長期證券估值培訓(xùn)資料課件

CorporateFinance第4講長期證券估價4.1債券估價4.2股票估價4.3訓(xùn)練CorporateFinance本講要求：1-熟練使用現(xiàn)金流法計算債券的價格，并通過債券定價公式分析各種因素（期限，市場利率，利息支付方式）對債券價格的影響；2-掌握股票的定價的原理Gordon模型兩階段紅利貼現(xiàn)模型本講要求：公司證券估價的意義公司主要通過三種途徑進行融資：（1）銀行貸款；（2）發(fā)行公司債券；（債權(quán)融資）（3）發(fā)行股票；（股權(quán)融資）所以公司在發(fā)行證券（債券和股票）的時候一個很核心的問題是如何對發(fā)行的債券定價，這個問題在中國證券發(fā)行采取詢價的市場化發(fā)行下尤為重要。（投資銀行在定價過程中扮演主角）公司證券估價的意義公司主要通過三種途4.1債券估價若1994年1月3日購買并持有國庫券至2001年，預(yù)計能給投資者帶來5.5%的收益率。因此，面值等于10000美元、每6個月支付275美元利息的國庫券在1994年1月3日的市場價格等于10000美元。在1995年1月3日，同樣國庫券的價值為8910美元。如果你早一年購買國庫券，1994年將損失1090美元。另一方面，一直持有國庫券的投資者發(fā)現(xiàn)，1999年1月4日，國庫券市場價值漲到了10128美元。為什么1994-1995年間的國庫券價值急劇下降？而1999年又急劇上升。4.1債券估價若1994年1月3日購買并持有國庫引發(fā)的問題為什么國庫券的價格變化那么劇烈？什么因素導(dǎo)致這些因素的變化(風(fēng)險因素）？該如何估計一般的固定收益?zhèn)膬r值（價格）？

下面主要討論債券定價的基本原理以及公司發(fā)行債券包含的風(fēng)險類型。

引發(fā)的問題為什么貼現(xiàn)債券（purediscountbonds）又稱為零息債券，是一種以低于面值的貼現(xiàn)形式發(fā)行，不支付利息，到期按面值償還的債券平息債券(couponbonds)又稱為直接債券或固定利息債券。它按照票面額計算利息，不僅要在到期日支付面值而且在發(fā)行日和到期日之間進行有規(guī)律的現(xiàn)金利息支付C永久公債(conslos)是一種沒有到期日的特殊定息債券4.2.2債券的定價債券的分類1.準(zhǔn)備知識貼現(xiàn)債券（purediscountbonds）4.2.209南鋼聯(lián)債（098016）債券名稱：2009年南京鋼鐵聯(lián)合有限公司公司債券信用評級：AA評級機構(gòu)：上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司

發(fā)行總額：25億元債券期限：7年票面年利率：6.13%付息方式：附息式（固定利率）付息頻率：1次/12月

09南鋼聯(lián)債（098016）2.無期權(quán)債券的定價

債券價值＝息票利息的現(xiàn)值＋面值的現(xiàn)值

式中：P——債券價值

C——每個計息周期內(nèi)支付利息

i——票面利率（名義利率）

n——年數(shù)

m——每年的計息次數(shù)

M——債券面值可轉(zhuǎn)換債券的定價屬于期權(quán)債券定價的范疇，我們這里暫不討論。2.無期權(quán)債券的定價債券價值＝息票利息例.計算必要收益率為12%，收益息票利率9％，票面值為1000的20年到期、每半年支付一次利息的某種債券價格。債券現(xiàn)金流：

40筆45元的半年度利息付款；

40段6個月時期后的1000元。以6%貼現(xiàn)的40筆45元的半年度利息付款的現(xiàn)在價值為：

C=45；n=40；i=0.06以6%貼現(xiàn)的40段6個月時期后的票面值1000元的現(xiàn)在價值為：債券價格等于這兩個現(xiàn)時價值的總和:677.08+97.22例.計算必要收益率為12%，收益息票利率9％，票面值為1009華爾街規(guī)則前定價公式實際上暗含一個假設(shè)，即投資者購買債券正好是在付息日的次日，也就是說距離下一個付息日正好是6個月，而通常投資者購買債券是在兩個付息日之間。如果考慮這一因素，則需加以修正。按照“華爾街規(guī)則”的計算方法是：

式中W為交割日至下一個付息日之間的天數(shù)折算為付息周期的比例，華爾街規(guī)則前定價公式實際上暗含一個假設(shè)，即10永久公債CCCCC永久公債每期支付相同的利息，而且支付是永久性的，不償還本金。永久公債CCCCC永久公債每期支付相同的利息，而且支付是永久英國永久公債英國政府在一戰(zhàn)期間發(fā)行的政府債券，票面利率為3.5%,投資者目前大約持有100英鎊的永久公債在市場利率為７％的情況下價格為：英國永久公債價格：如果市場投資者的必要報酬率為10%（市場資金的平均成本），公債的票面值為100英鎊的話，該公債目前的市場價值為英國永久公債英國永久公債價格：債券定價定理定理1債券價格與市場利率成反向關(guān)系。若市場利率大于息票率，則債券價格低于面值，稱為折價債券（discountbonds）；若市場利率小于息票率，則債券價格高于面值，稱為溢價債券（premiumbonds）；若息票率等于市場利率，則債券價格等于面值，稱為平價債券（parbonds）。債券定價定理定理1債券平價、折價、溢價發(fā)行原理債券平價、折價、溢價發(fā)行原理定理2債券價格對利率變動的敏感性與到期時間成正向關(guān)系，即期限越長，價格波動性越大。例:三債券的面值都等于1000元,息票率為10%,當(dāng)?shù)绞袌隼蕪?0%上升到12%時，價格變動浮動如右表：到期日(年)11020價格982.19887.02850.64價格變動(%)1.7811.3014.94定理2到期日(年)11020價格982.19887.0285定理3若債券期限一定，同等市場利率變化下，市場利率上升導(dǎo)致價格下跌的量，要小于市場利率下降導(dǎo)致價格上升的量。例:三債券的面值都為1000元,到期期限5年,息票率7%,當(dāng)市場利率變化時市場利率(%)678價格1042.121000960.07債券價格變化率(%)4.210-4.00定理3市場利率(%)678價格1042.121000960.定理4債券的票面利率越高，債券價格對市場利率的變化越不敏感。例:債券甲乙的面值都為1000元,到期期限都為10年,債券甲的息票率為10%,債券乙是零息票債券,當(dāng)市場利率從10%上升至12%時價格變化分別是：債券甲乙價格變化(%)-11.3-16.47定理4債券甲乙價格變化(%)-11.3-16.474.1.3債券的風(fēng)險利率風(fēng)險通貨膨脹風(fēng)險流動性風(fēng)險提前還款風(fēng)險違約風(fēng)險其它風(fēng)險從債券投資者的視角4.1.3債券的風(fēng)險利率風(fēng)險從債券投資者的視角各項投資工具風(fēng)險報酬比較風(fēng)險報酬率國債貨幣市場工具公司債券、債券基金股票基金、績優(yōu)股票房地產(chǎn)成長型股票投機型股票期貨、期權(quán)、預(yù)售房屋賭博各項投資工具風(fēng)險報酬比較風(fēng)險報酬率國債貨幣市場工具公司債券、評價債券安全性時所依據(jù)的指標(biāo)主要包括：償債能力指標(biāo)如利息支付倍數(shù)、固定費用保證程度比率、流動比率和速動比率等。資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)如資產(chǎn)負債率、負債與股東權(quán)益比率（杠桿比率）等。盈利能力指標(biāo)如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等?，F(xiàn)金流量指標(biāo)如經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量對負債比率、現(xiàn)金凈流量對負債比率等。1.違約風(fēng)險—

安全性決定因素評價債券安全性時所依據(jù)的指標(biāo)主要包括：1.違約風(fēng)險—

安

表：標(biāo)準(zhǔn)普爾為劃分公司的信用等級而定期計算的幾種比率的中值

違約風(fēng)險—

安全性決定因素

資料來源：Standard&Poor’sDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&Poor’sRatingGroup.表：標(biāo)準(zhǔn)普爾為劃分公司的信用等級而定期計算的幾種比

違約風(fēng)險-判斷違約水平債券信用等級信譽極高高信譽投機性信譽極低標(biāo)準(zhǔn)普爾AAAAAABBBBBBCCCCCCD

穆迪AaaAaABaaBaBCaaCaCD標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪不時對這些信用等級加以調(diào)整。標(biāo)準(zhǔn)普爾使用加減符號：A+是A等信用中等級最高的，A-則是其中最低的。穆迪使用1，2，3作為標(biāo)記，1為最高等級!!!!!!普標(biāo)預(yù)估09年高收益公司債券違約率達13.9%,若經(jīng)濟惡化程度超預(yù)期,會攀至18.5%.回顧過去經(jīng)濟衰退時期的違約歷史顯示,1991年的違約率11.9%,2002年為10.4%.違約風(fēng)險-判斷違約水平債券信用等級

Z=3.3(稅息前利潤/總資產(chǎn))+99.9(銷售額/總資產(chǎn))+0.6(股權(quán)市值/債務(wù)的賬面價值)+1.4(留存收益/總資產(chǎn))+1.2(營運資金/總資產(chǎn))

違約—

信用等級與違約風(fēng)險信用等級是否真能用來預(yù)測債券的違約風(fēng)險？關(guān)于這個問題的研究很多，其中具有代表性的是EdwardAltman提出的差異分析法。該方法將公司按財務(wù)狀況打分，分值超過臨界點的公司被認為是可以信賴的，低于臨界點則表明在不久的將來有重大破產(chǎn)風(fēng)險。計算分值的公式為：違約—

信用等級與違約風(fēng)險信用等級是否真能違約—

信用等級與違約風(fēng)險違約—

信用等級與違約風(fēng)險2.提前贖回風(fēng)險提前贖回條款債券發(fā)行人所擁有的一種選擇權(quán)，它允許債券發(fā)行人在債券發(fā)行一段時間以后，按約定的贖回價格在債券到期前部分或全部償還債務(wù)。這種規(guī)定在財務(wù)上對發(fā)行人是有利的，因為發(fā)行人可以發(fā)行較低利率的債券取代那些利率較高的被贖回的債券，從而減少融資成本。而對于投資者來說，他的再投資機會受到限制，再投資利率也較低，這種風(fēng)險是要補償?shù)?。因此，具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率，。2.提前贖回風(fēng)險提前贖回條款債券發(fā)行人所擁有的3.利率風(fēng)險債券投資回報的來源利率風(fēng)險：由于市場利率的變動導(dǎo)致的債券價格以及利息再投資收入的變化。3.利率風(fēng)險債券投資回報的來源利率風(fēng)險：由于市場利率的變haveabreak!haveabreak!(1)內(nèi)在價值法通過股票代表公司未來所產(chǎn)生現(xiàn)金流對公司價值進行判斷。（2）相對估值法對比行業(yè)內(nèi)除虧損企業(yè)外的公司的平均市盈率或者市凈率等指標(biāo)，得出目前公司股價是否高估。（PE,PB,PEG）（3）并購價值法采用的是按照目前的市場條件如果重置一家企業(yè)，需要投入的資本，這里需要對企業(yè)目前的市場份額、品牌、管理層等給出相當(dāng)?shù)囊鐑r。4.2股票的定價4.2.1股票估值方法4.2股票的定價4.2.1股票估值方法4.2.2股票估價：基本概念股票的相關(guān)價值

票面價值又稱為面值或名義價值，是指股票票面所標(biāo)明的貨幣金額在我國上海和深圳證券交易所流通的股票的面值均為壹元，即每股一元。作用:(1)表明股東持股比例;(2)IPO時作為發(fā)行定價的依據(jù),發(fā)行價一般高于票面價值.發(fā)行價值又稱為發(fā)行價格，是指股票發(fā)行時所使用的價格，通常由發(fā)行公司根據(jù)股票的票面價值，市場行情及其它有關(guān)因素去確定。4.2.2股票估價：基本概念股票的相關(guān)價值賬面價值又稱為賬面價格是指每一股普通股所擁有的公司賬面資產(chǎn)凈值內(nèi)在價值由公司的未來收益所決定的股票價值，是將股票所帶來的未來收益按照一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)之后計算出的現(xiàn)值之和，其中的貼現(xiàn)率一般是投資者所要求的投資收益率，計算公式為市場價值指股票在股票交易市場上轉(zhuǎn)讓時的價格，又稱為市場價格、交易價格等清算價值又稱為清算價格,是指在公司終止及清算時,每股股票所能代表的實際價值。賬面價值4.2.3股票估價模型：

單階段模型股票估價對股權(quán)資本進行估價的基本模型是股息貼現(xiàn)模型，是指股票的內(nèi)在價值等于預(yù)期股息的現(xiàn)值

模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理模型有兩個基本輸入變量預(yù)期股息d=E(Divt)投資者要求的股權(quán)資本收益r為得到預(yù)期股息，我們可以對預(yù)期未來的增長率和股息支付率做某些假設(shè)而得到各種實用模型。4.2.3股票估價模型：

單階段模型股票估價零增長股利零增長的股票的價格如下：持續(xù)增長股利如以g的比例增長此模型是邁倫.戈登（MyronJ.Gordon)普及的如果分析得出一個比r更大的g的估計值，應(yīng)該使用多階段紅利貼現(xiàn)模型。年底1234……股利DivDiv(1+g)Div(1+g)2Div(1+g)3……盈余全部發(fā)放股利，現(xiàn)金牛零增長年底1234……股利DivDiv(1+g)Div(1+增長型紅利模型推導(dǎo)過程：增長型紅利模型推導(dǎo)過程：假設(shè)一個投資者考慮購買UathMining公司的一份股票。該股票從今天起的一年內(nèi)將按3美元/股支付股利。該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年10%的比例增長，投資者基于對該公司風(fēng)險的評估，認為應(yīng)得的回報率為15%。該公司每股股票的價格是多少？Gordon模型或稱為固定增長的紅利貼現(xiàn)模型，在股市分析家中被廣泛使用，它的另一個內(nèi)涵是：預(yù)期股票價格與增長速度相同。P1=D2/(r-g)=D1(1+g)/(r-g)=P0(1+g)它暗示了在紅利增長率固定的情況下，每年價格的增長率都會等于固定增長率g。假設(shè)一個投資者考慮購買UathMining公司的一份股票。小練習(xí)某公司當(dāng)前股票價格為36美元，最近一次股利支付為每股2.40美元，考慮其財務(wù)狀況良好，而且未來風(fēng)險較小，股東要求的必要報酬率為12%。若預(yù)期股利以固定比例g增長，則該公司5年后的股票的期望價格是多少？小練習(xí)某公司當(dāng)前股票價格為36美元，最近一次股利支付為每股2股票估價：參數(shù)估計股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計：g和rg從何而來若企業(yè)不對外融資，則股東收益的增長只能來源于利用留存收益所進行的再融資公司增長率g=留存比率*投資收益率（ROE）（持續(xù)增長率）Pagemaster公司報告有2000000美元的盈利，它計劃保留其盈利的40%。公司歷史的凈資產(chǎn)回報率為0.16，并希望在將來保留。那么公司未來的盈利增長將會是多少？

G=0.4*0.16=0.064股票估價：參數(shù)估計股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計：g和rG=0.4*關(guān)于Gordon增長模型使用范圍:Gordon增長模型最適用于具有下列特征的公司：公司以一個與名義經(jīng)濟增長率相當(dāng)或稍低的速度增長；公司已制定好了紅利支付政策，并且這一政策將持續(xù)到將來。兩階段紅利貼現(xiàn)模型兩階段增長模型考慮了增長的兩個階段；增長率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定階段，在穩(wěn)定階段中公司的增長率平穩(wěn)，并預(yù)期長期保持不變。關(guān)于Gordon增長模型使用范圍:3.2.4股票估價模型：兩階段紅利估值模型(Two-stageDividendDiscountmodel)3.2.4股票估價模型：兩階段紅利估值模型(Two-sta兩階段紅利增長模型:思考問題考慮Elixir公司的股票，該公司擁有一種新的搽背的藥膏，并有很快的發(fā)展。從現(xiàn)在開始1年內(nèi)，每股的股利為1.15美元，在以后的4年里，股利將以每年15%的比例增長（g1=15%）.從那以后，股利以每年10%的比例增長（g2=10%）。如果必要報酬率為9%。那么公司股票的現(xiàn)值是多少？12345678910股利1.151.321.521.752.012.212.432.682.9515%增長10%增長兩階段紅利增長模型:思考問題1233.2.5上市公司股票估價與新股發(fā)行定價不能或不適合直接以對發(fā)行公司估值的結(jié)果為新股定價，理由是：影響公司估值的因素都會影響IPO定價,但影響IPO定價的因素更多,除公司業(yè)績及預(yù)期增長表現(xiàn)、行業(yè)特征、股票市場狀況、股票售后市場運作外，還包括：中介機構(gòu)的聲譽。投資銀行、承銷商、會計師事物所、律師事物所等中介機構(gòu)良好的聲譽對IPO定價以及能否成功發(fā)行都有很大的影響。大股東背景。如果上市公司擁有知名的人物或公司作為其大股東，投資者就會更容易認可和接受該支股票，而IPO定價也就存在調(diào)高的可能。3.2.5上市公司股票估價與新股發(fā)行定價不能或不IPO時的市場利率水平和利率預(yù)期。發(fā)行市場利率高，投資者的機會成本就相應(yīng)增大，IPO定價過高就失去吸引力；利率預(yù)期越高，貼現(xiàn)率也越高，發(fā)行公司的未來現(xiàn)金流現(xiàn)值會減小，公司價值也會變小，從而影響IPO定價。路演信息的反饋。以公開定價方式發(fā)行時,發(fā)行公司路演過后,通過對申報價格、申購數(shù)量等信息的反饋來修正公司估值，制定合理IPO定價。財政政策。有產(chǎn)業(yè)傾向性的財政政策將拉動該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并改變投資者對該產(chǎn)業(yè)內(nèi)股票的看法，而該產(chǎn)業(yè)內(nèi)的股票IPO也會受到追捧。IPO時的市場利率水平和利率預(yù)期。發(fā)行市場利率高，投資者的機4.3訓(xùn)練訓(xùn)練14.3訓(xùn)練訓(xùn)練1訓(xùn)練2訓(xùn)練3訓(xùn)練2訓(xùn)練3訓(xùn)練4訓(xùn)練41.債券的定價原理以及風(fēng)險因素2.股票的價格可以通過對其股利的折現(xiàn)來確定股利零增長股利持續(xù)增長不同的增長率的情況股利增長率增長率g=留存比率*投資收益率（ROE）貼現(xiàn)率本講小結(jié)1.債券的定價原理以及風(fēng)險因素本講小結(jié)CorporateFinance第4講長期證券估價4.1債券估價4.2股票估價4.3訓(xùn)練CorporateFinance本講要求：1-熟練使用現(xiàn)金流法計算債券的價格，并通過債券定價公式分析各種因素（期限，市場利率，利息支付方式）對債券價格的影響；2-掌握股票的定價的原理Gordon模型兩階段紅利貼現(xiàn)模型本講要求：公司證券估價的意義公司主要通過三種途徑進行融資：（1）銀行貸款；（2）發(fā)行公司債券；（債權(quán)融資）（3）發(fā)行股票；（股權(quán)融資）所以公司在發(fā)行證券（債券和股票）的時候一個很核心的問題是如何對發(fā)行的債券定價，這個問題在中國證券發(fā)行采取詢價的市場化發(fā)行下尤為重要。（投資銀行在定價過程中扮演主角）公司證券估價的意義公司主要通過三種途4.1債券估價若1994年1月3日購買并持有國庫券至2001年，預(yù)計能給投資者帶來5.5%的收益率。因此，面值等于10000美元、每6個月支付275美元利息的國庫券在1994年1月3日的市場價格等于10000美元。在1995年1月3日，同樣國庫券的價值為8910美元。如果你早一年購買國庫券，1994年將損失1090美元。另一方面，一直持有國庫券的投資者發(fā)現(xiàn)，1999年1月4日，國庫券市場價值漲到了10128美元。為什么1994-1995年間的國庫券價值急劇下降？而1999年又急劇上升。4.1債券估價若1994年1月3日購買并持有國庫引發(fā)的問題為什么國庫券的價格變化那么劇烈？什么因素導(dǎo)致這些因素的變化(風(fēng)險因素）？該如何估計一般的固定收益?zhèn)膬r值（價格）？

下面主要討論債券定價的基本原理以及公司發(fā)行債券包含的風(fēng)險類型。

引發(fā)的問題為什么貼現(xiàn)債券（purediscountbonds）又稱為零息債券，是一種以低于面值的貼現(xiàn)形式發(fā)行，不支付利息，到期按面值償還的債券平息債券(couponbonds)又稱為直接債券或固定利息債券。它按照票面額計算利息，不僅要在到期日支付面值而且在發(fā)行日和到期日之間進行有規(guī)律的現(xiàn)金利息支付C永久公債(conslos)是一種沒有到期日的特殊定息債券4.2.2債券的定價債券的分類1.準(zhǔn)備知識貼現(xiàn)債券（purediscountbonds）4.2.209南鋼聯(lián)債（098016）債券名稱：2009年南京鋼鐵聯(lián)合有限公司公司債券信用評級：AA評級機構(gòu)：上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司

發(fā)行總額：25億元債券期限：7年票面年利率：6.13%付息方式：附息式（固定利率）付息頻率：1次/12月

09南鋼聯(lián)債（098016）2.無期權(quán)債券的定價

債券價值＝息票利息的現(xiàn)值＋面值的現(xiàn)值

式中：P——債券價值

C——每個計息周期內(nèi)支付利息

i——票面利率（名義利率）

n——年數(shù)

m——每年的計息次數(shù)

M——債券面值可轉(zhuǎn)換債券的定價屬于期權(quán)債券定價的范疇，我們這里暫不討論。2.無期權(quán)債券的定價債券價值＝息票利息例.計算必要收益率為12%，收益息票利率9％，票面值為1000的20年到期、每半年支付一次利息的某種債券價格。債券現(xiàn)金流：

40筆45元的半年度利息付款；

40段6個月時期后的1000元。以6%貼現(xiàn)的40筆45元的半年度利息付款的現(xiàn)在價值為：

C=45；n=40；i=0.06以6%貼現(xiàn)的40段6個月時期后的票面值1000元的現(xiàn)在價值為：債券價格等于這兩個現(xiàn)時價值的總和:677.08+97.22例.計算必要收益率為12%，收益息票利率9％，票面值為10054華爾街規(guī)則前定價公式實際上暗含一個假設(shè)，即投資者購買債券正好是在付息日的次日，也就是說距離下一個付息日正好是6個月，而通常投資者購買債券是在兩個付息日之間。如果考慮這一因素，則需加以修正。按照“華爾街規(guī)則”的計算方法是：

式中W為交割日至下一個付息日之間的天數(shù)折算為付息周期的比例，華爾街規(guī)則前定價公式實際上暗含一個假設(shè)，即55永久公債CCCCC永久公債每期支付相同的利息，而且支付是永久性的，不償還本金。永久公債CCCCC永久公債每期支付相同的利息，而且支付是永久英國永久公債英國政府在一戰(zhàn)期間發(fā)行的政府債券，票面利率為3.5%,投資者目前大約持有100英鎊的永久公債在市場利率為７％的情況下價格為：英國永久公債價格：如果市場投資者的必要報酬率為10%（市場資金的平均成本），公債的票面值為100英鎊的話，該公債目前的市場價值為英國永久公債英國永久公債價格：債券定價定理定理1債券價格與市場利率成反向關(guān)系。若市場利率大于息票率，則債券價格低于面值，稱為折價債券（discountbonds）；若市場利率小于息票率，則債券價格高于面值，稱為溢價債券（premiumbonds）；若息票率等于市場利率，則債券價格等于面值，稱為平價債券（parbonds）。債券定價定理定理1債券平價、折價、溢價發(fā)行原理債券平價、折價、溢價發(fā)行原理定理2債券價格對利率變動的敏感性與到期時間成正向關(guān)系，即期限越長，價格波動性越大。例:三債券的面值都等于1000元,息票率為10%,當(dāng)?shù)绞袌隼蕪?0%上升到12%時，價格變動浮動如右表：到期日(年)11020價格982.19887.02850.64價格變動(%)1.7811.3014.94定理2到期日(年)11020價格982.19887.0285定理3若債券期限一定，同等市場利率變化下，市場利率上升導(dǎo)致價格下跌的量，要小于市場利率下降導(dǎo)致價格上升的量。例:三債券的面值都為1000元,到期期限5年,息票率7%,當(dāng)市場利率變化時市場利率(%)678價格1042.121000960.07債券價格變化率(%)4.210-4.00定理3市場利率(%)678價格1042.121000960.定理4債券的票面利率越高，債券價格對市場利率的變化越不敏感。例:債券甲乙的面值都為1000元,到期期限都為10年,債券甲的息票率為10%,債券乙是零息票債券,當(dāng)市場利率從10%上升至12%時價格變化分別是：債券甲乙價格變化(%)-11.3-16.47定理4債券甲乙價格變化(%)-11.3-16.474.1.3債券的風(fēng)險利率風(fēng)險通貨膨脹風(fēng)險流動性風(fēng)險提前還款風(fēng)險違約風(fēng)險其它風(fēng)險從債券投資者的視角4.1.3債券的風(fēng)險利率風(fēng)險從債券投資者的視角各項投資工具風(fēng)險報酬比較風(fēng)險報酬率國債貨幣市場工具公司債券、債券基金股票基金、績優(yōu)股票房地產(chǎn)成長型股票投機型股票期貨、期權(quán)、預(yù)售房屋賭博各項投資工具風(fēng)險報酬比較風(fēng)險報酬率國債貨幣市場工具公司債券、評價債券安全性時所依據(jù)的指標(biāo)主要包括：償債能力指標(biāo)如利息支付倍數(shù)、固定費用保證程度比率、流動比率和速動比率等。資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)如資產(chǎn)負債率、負債與股東權(quán)益比率（杠桿比率）等。盈利能力指標(biāo)如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等?，F(xiàn)金流量指標(biāo)如經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量對負債比率、現(xiàn)金凈流量對負債比率等。1.違約風(fēng)險—

安全性決定因素評價債券安全性時所依據(jù)的指標(biāo)主要包括：1.違約風(fēng)險—

安

表：標(biāo)準(zhǔn)普爾為劃分公司的信用等級而定期計算的幾種比率的中值

違約風(fēng)險—

安全性決定因素

資料來源：Standard&Poor’sDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&Poor’sRatingGroup.表：標(biāo)準(zhǔn)普爾為劃分公司的信用等級而定期計算的幾種比

違約風(fēng)險-判斷違約水平債券信用等級信譽極高高信譽投機性信譽極低標(biāo)準(zhǔn)普爾AAAAAABBBBBBCCCCCCD

穆迪AaaAaABaaBaBCaaCaCD標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪不時對這些信用等級加以調(diào)整。標(biāo)準(zhǔn)普爾使用加減符號：A+是A等信用中等級最高的，A-則是其中最低的。穆迪使用1，2，3作為標(biāo)記，1為最高等級!!!!!!普標(biāo)預(yù)估09年高收益公司債券違約率達13.9%,若經(jīng)濟惡化程度超預(yù)期,會攀至18.5%.回顧過去經(jīng)濟衰退時期的違約歷史顯示,1991年的違約率11.9%,2002年為10.4%.違約風(fēng)險-判斷違約水平債券信用等級

Z=3.3(稅息前利潤/總資產(chǎn))+99.9(銷售額/總資產(chǎn))+0.6(股權(quán)市值/債務(wù)的賬面價值)+1.4(留存收益/總資產(chǎn))+1.2(營運資金/總資產(chǎn))

違約—

信用等級與違約風(fēng)險信用等級是否真能用來預(yù)測債券的違約風(fēng)險？關(guān)于這個問題的研究很多，其中具有代表性的是EdwardAltman提出的差異分析法。該方法將公司按財務(wù)狀況打分，分值超過臨界點的公司被認為是可以信賴的，低于臨界點則表明在不久的將來有重大破產(chǎn)風(fēng)險。計算分值的公式為：違約—

信用等級與違約風(fēng)險信用等級是否真能違約—

信用等級與違約風(fēng)險違約—

信用等級與違約風(fēng)險2.提前贖回風(fēng)險提前贖回條款債券發(fā)行人所擁有的一種選擇權(quán)，它允許債券發(fā)行人在債券發(fā)行一段時間以后，按約定的贖回價格在債券到期前部分或全部償還債務(wù)。這種規(guī)定在財務(wù)上對發(fā)行人是有利的，因為發(fā)行人可以發(fā)行較低利率的債券取代那些利率較高的被贖回的債券，從而減少融資成本。而對于投資者來說，他的再投資機會受到限制，再投資利率也較低，這種風(fēng)險是要補償?shù)?。因此，具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率，。2.提前贖回風(fēng)險提前贖回條款債券發(fā)行人所擁有的3.利率風(fēng)險債券投資回報的來源利率風(fēng)險：由于市場利率的變動導(dǎo)致的債券價格以及利息再投資收入的變化。3.利率風(fēng)險債券投資回報的來源利率風(fēng)險：由于市場利率的變haveabreak!haveabreak!(1)內(nèi)在價值法通過股票代表公司未來所產(chǎn)生現(xiàn)金流對公司價值進行判斷。（2）相對估值法對比行業(yè)內(nèi)除虧損企業(yè)外的公司的平均市盈率或者市凈率等指標(biāo)，得出目前公司股價是否高估。（PE,PB,PEG）（3）并購價值法采用的是按照目前的市場條件如果重置一家企業(yè)，需要投入的資本，這里需要對企業(yè)目前的市場份額、品牌、管理層等給出相當(dāng)?shù)囊鐑r。4.2股票的定價4.2.1股票估值方法4.2股票的定價4.2.1股票估值方法4.2.2股票估價：基本概念股票的相關(guān)價值

票面價值又稱為面值或名義價值，是指股票票面所標(biāo)明的貨幣金額在我國上海和深圳證券交易所流通的股票的面值均為壹元，即每股一元。作用:(1)表明股東持股比例;(2)IPO時作為發(fā)行定價的依據(jù),發(fā)行價一般高于票面價值.發(fā)行價值又稱為發(fā)行價格，是指股票發(fā)行時所使用的價格，通常由發(fā)行公司根據(jù)股票的票面價值，市場行情及其它有關(guān)因素去確定。4.2.2股票估價：基本概念股票的相關(guān)價值賬面價值又稱為賬面價格是指每一股普通股所擁有的公司賬面資產(chǎn)凈值內(nèi)在價值由公司的未來收益所決定的股票價值，是將股票所帶來的未來收益按照一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)之后計算出的現(xiàn)值之和，其中的貼現(xiàn)率一般是投資者所要求的投資收益率，計算公式為市場價值指股票在股票交易市場上轉(zhuǎn)讓時的價格，又稱為市場價格、交易價格等清算價值又稱為清算價格,是指在公司終止及清算時,每股股票所能代表的實際價值。賬面價值4.2.3股票估價模型：

單階段模型股票估價對股權(quán)資本進行估價的基本模型是股息貼現(xiàn)模型，是指股票的內(nèi)在價值等于預(yù)期股息的現(xiàn)值

模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理模型有兩個基本輸入變量預(yù)期股息d=E(Divt)投資者要求的股權(quán)資本收益r為得到預(yù)期股息，我們可以對預(yù)期未來的增長率和股息支付率做某些假設(shè)而得到各種實用模型。4.2.3股票估價模型：

單階段模型股票估價零增長股利零增長的股票的價格如下：持續(xù)增長股利如以g的比例增長此模型是邁倫.戈登（MyronJ.Gordon)普及的如果分析得出一個比r更大的g的估計值，應(yīng)該使用多階段紅利貼現(xiàn)模型。年底1234……股利DivDiv(1+g)Div(1+g)2Div(1+g)3……盈余全部發(fā)放股利，現(xiàn)金牛零增長年底1234……股利DivDiv(1+g)Div(1+增長型紅利模型推導(dǎo)過程：增長型紅利模型推導(dǎo)過程：假設(shè)一個投資者考慮購買UathMining公司的一份股票。該股票從今天起的一年內(nèi)將按3美元/股支付股利。該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年10%的比例增長，投資者基于對該公司風(fēng)險的評估，認為應(yīng)得的回報率為15%。該公司每股股票的價格是多少？Gordon模型或稱為固定增長的紅利貼現(xiàn)模型，在股市分析家中被廣泛使用，它的另一個內(nèi)涵是：預(yù)期股票價格與增長速度相同。P1=D2/(r-g)=D1(1+g)/(r-g)=P0(1+g)它暗示了在紅利增長率固定的情況下，每年價格的增長率都會等于固定增長率g。假設(shè)一個投資者考慮購買UathMining公司的一份股票。小練習(xí)某公司當(dāng)前股票價格為36美元，最近一次股利支付為每股2.40美元，考慮其財務(wù)狀況良好，而且未來風(fēng)險較小，股東要求的必要報酬率為12%。若預(yù)期股利以固定比例g增長，則該公司5年后的股票的期望價格是多少？小練習(xí)某公司當(dāng)前股票價格為36美元，最近一次股