匯率理論續(xù)課件

第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購(gòu)買(mǎi)力，貨幣購(gòu)買(mǎi)力的倒數(shù)是物價(jià)水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購(gòu)買(mǎi)力和物價(jià)水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問(wèn)題的代表。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是最有影響力的匯率理論。這是因?yàn)椋?（1）它是從貨幣的基本功能（具有購(gòu)買(mǎi)力）角 度分析貨幣的交換問(wèn)題，符合邏輯，易于理 解，表達(dá)形式最為簡(jiǎn)單，對(duì)匯率決定這樣一 個(gè)復(fù)雜問(wèn)題給出了最簡(jiǎn)潔的描述；1南開(kāi)大學(xué)范小云第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)1南開(kāi)大學(xué)第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià) （2）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)所涉及的一系列問(wèn)題都是匯率決定中非?；镜膯?wèn)題，處于匯率理論的核心位置； （3）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)被普遍作為匯率的長(zhǎng)期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個(gè)完整的匯率決定理論，并沒(méi)有闡述清楚匯率和價(jià)格水平之間的因果關(guān)系。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)存在一些缺陷：2南開(kāi)大學(xué)范小云第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)2南開(kāi)大學(xué)第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià) （1）忽略了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。盡管購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論在揭示匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因和趨勢(shì)上有其不可替代的優(yōu)勢(shì)，但在中短期內(nèi)，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來(lái)越大； （2）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)的制約。 （3）計(jì)算購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。3南開(kāi)大學(xué)范小云第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)3南開(kāi)大學(xué)第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)

說(shuō)明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通過(guò)國(guó)際資金套利來(lái)實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率決定的作用。中長(zhǎng)期： 貨幣數(shù)量→購(gòu)買(mǎi)力（商品價(jià)格）→匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量→利率（資金價(jià)格）→匯率4南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō) 說(shuō)明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP）

（一）一個(gè)例子 假設(shè)資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，本國(guó)投資者可以選擇在本國(guó)或外國(guó)金融市場(chǎng)投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價(jià)法），則： 投資于本國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期本利和為： 1＋（1×i）5南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP）

（一）一個(gè)例子 投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期時(shí)的本利和為（以外幣表示）： 1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿(mǎn)時(shí)的匯率為ef，則投資于國(guó)外的本利和（以本幣表示）為： 1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）6南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （一）一個(gè)例子 由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購(gòu)買(mǎi)一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國(guó)外的本利和為： f/e（1＋i*）.

7南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （一）一個(gè)例子 投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果： 1＋i<f/e（1＋i*）， 則眾多投資者將資金投入外國(guó)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上即期購(gòu)買(mǎi)外幣、遠(yuǎn)期賣(mài)出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠(yuǎn)期升值（f減?。?，投資于外國(guó)的收益率下降。8南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （一）一個(gè)例子 只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時(shí)（套利的結(jié)果），市場(chǎng)上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系：

1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假設(shè)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水率為ρ，

9南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （一）一個(gè)例子 即：

ρ＋ρi*=i－i*， 省略ρi*，得到： ρ=i－i* 這就是拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式。

10南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （二）拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義 匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國(guó)利率低于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。11南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （三）拋補(bǔ)利率平價(jià)的實(shí)踐價(jià)值 拋補(bǔ)利率平價(jià)被廣泛用于說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)。做市商基本上是根據(jù)各國(guó)間利率差異來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。 在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩時(shí)期，拋補(bǔ)的利率平價(jià)基本能較好成立。12南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)UIP） （一）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式 假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。 如果預(yù)期一年后的匯率為Eef，則套利活動(dòng)的結(jié)果為下式成立：

13南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredi第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)UIP） （一）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式 假定Eρ表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率，對(duì)之進(jìn)行上述類(lèi)似的整理，得

14南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredi第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)UIP） （二）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義 預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。在UIP成立時(shí)， 如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù) 期本幣在遠(yuǎn)期將貶值； 如果本國(guó)政府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的 即期匯率不變時(shí)，本幣的即期匯率將升值。（？）15南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredi第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)UIP） （三）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的檢驗(yàn) 因?yàn)轭A(yù)期的匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。三、CIP和UIP的統(tǒng)一 當(dāng)預(yù)期的未來(lái)匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投資者就認(rèn)為有利可圖了：16南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredi第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)三、CIP和UIP的統(tǒng)一 假定Eef>f，投資者將購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期外匯，假定Eef<f，投資者將賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯，直到 Eef＝f， 此時(shí)，CIP和UIP同時(shí)成立：

ρ＝Eρ=i-i*17南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)三、CIP和UIP的統(tǒng)一17南開(kāi)大學(xué)范第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō) 那么，Eef＝f的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？ 人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對(duì)應(yīng)的未來(lái)即期匯率預(yù)測(cè)值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對(duì)未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)； 這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。18南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō) 那么，Eef＝f的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)四、對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而在資本流動(dòng)非常迅速、頻繁的外匯市場(chǎng)上，利率平價(jià)（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；利率平價(jià)說(shuō)并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；利率平價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可以在貨幣市場(chǎng)上利用利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；利率平價(jià)說(shuō)存在一些缺陷：如沒(méi)有考慮資本流動(dòng)的交易成本、資本流動(dòng)障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。19南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)四、對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)19南開(kāi)大學(xué)假定某時(shí)期，美國(guó)金融市場(chǎng)上六個(gè)月期存貸款利率分別為5%、5.5%，而英國(guó)同期存貸款利率分別為2.5%、3%，外匯行市如下：即期匯率：￡1=＄1.4220—1.4260，六個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為：￡1=＄1.4240—1.4300，若無(wú)自有資金，能否套利？用計(jì)算說(shuō)明。（8分）20南開(kāi)大學(xué)范小云假定某時(shí)期，美國(guó)金融市場(chǎng)上六個(gè)月期存貸款利率分別為5%、5.第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 是從國(guó)際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，外匯市場(chǎng)上供給和需求的變動(dòng)對(duì)它有著直接的影響，而外匯市場(chǎng)上的交易行為又都是由國(guó)際收支決定的。

一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō) 1861年，英國(guó)學(xué)者葛遜較為完整地闡述了匯率與國(guó)際收支的關(guān)系，指出：匯率作為外匯的價(jià)格，決定于外匯市場(chǎng)的供給和需求流量，而外匯的供求流量來(lái)自于國(guó)際收支。由此，一國(guó)國(guó)際收支赤字反應(yīng)著在外匯市場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，本幣供過(guò)于求，將導(dǎo)致外匯匯率上升，反之，將帶來(lái)外匯匯率下降。21南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 是從國(guó)際收支角度分析匯率決定的一種理論。第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō) 葛遜的理論上實(shí)際是就是匯率的供求決定論，但他沒(méi)有說(shuō)清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。國(guó)際借貸說(shuō)的這一缺陷在現(xiàn)代國(guó)際收支說(shuō)中得到了彌補(bǔ)。

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理

假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，通過(guò)自身變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求平衡，從而使國(guó)際收支始終處于平衡狀態(tài)，即22南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō)22第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理

CA＋KA＝0 （一）影響國(guó)際收支的因素 經(jīng)常賬戶(hù)主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn)口主要是由本國(guó)國(guó)民收入（Y）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的；出口主要是由外國(guó)國(guó)民收入（Y*）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的。 從而影響經(jīng)常賬戶(hù)收支的主要因素為： CA＝f（Y，Y*，P，P*，e）23南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理23南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理 假定資本與金融賬戶(hù)的收支取決于本國(guó)利率（i）、外國(guó)利率（i*）、對(duì)未來(lái)匯率水平變化的預(yù)期（Eef）。即： KA＝g（i，i*，Eef） 綜合起來(lái)，影響國(guó)際收支的主要因素及國(guó)際收支均衡條件為： BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）＝0 從而均衡匯率為： e＝k（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）24南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理24南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理 （二）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響 國(guó)民收入的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，Y↑→M↑→對(duì)外匯的需求↑→e↑；Y*↑→X↑→外匯供給↑→e↓。 價(jià)格水平的變動(dòng)。P↑→本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力↓→CA惡化→e↑；P*↑→本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力↑→CA改善→e↓。

25南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理25南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理 （二）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響 利率水平的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，i↑→資本內(nèi)流↑→對(duì)外匯的供給↑→e↓；i*↑→資本外流增加↑→外匯需求↑→e↑。 市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率上升時(shí)，資金外流↑→外匯需求↑→e↑。26南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理26南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理 因此，國(guó)際收支說(shuō)基本原理可以概括為： （三）注意 各變量變動(dòng)對(duì)匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實(shí)際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系?！?7南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理↑27南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 例如：本國(guó)國(guó)民收入的增加，增加進(jìn)口；造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來(lái)了資本流入；可能導(dǎo)致對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期的改變。

三、對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià) （一） 國(guó)際收支是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，國(guó)際收 支說(shuō)從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度 （價(jià)格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理 論的一個(gè)重要分支；28南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 例如：本國(guó)國(guó)民收入的增加，28南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

三、對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià) （二） 國(guó)際收支說(shuō)不能被視為完整的匯率決定理 論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在 著的聯(lián)系。影響國(guó)際收支的眾多變量之間 及其與匯率之間的關(guān)系是錯(cuò)綜復(fù)雜的； （三） 國(guó)際收支說(shuō)是關(guān)于匯率決定的流量理論， 認(rèn)為國(guó)際收支引起的外匯供求流量決定了 匯率水平及其變動(dòng)，但并沒(méi)有進(jìn)一步分析 哪些因素決定了這一流量。29南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 三、對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)29南開(kāi)大學(xué)第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來(lái)的一種重要的匯率決定理論。這是在國(guó)際資本流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場(chǎng)均衡在匯率決定中的作用，而非國(guó)際收支流量均衡。 一國(guó)金融市場(chǎng)供求存量失衡后，市場(chǎng)均衡的恢復(fù)不僅可以通過(guò)商品市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)完成，在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過(guò)國(guó)外資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)完成。均衡匯率就是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。30南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi)30南開(kāi)大第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi) 因此，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它將國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定的分析。 在這些市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度的問(wèn)題；在一國(guó)國(guó)內(nèi)的各市場(chǎng)間，則有一個(gè)受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問(wèn)題。由此，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可以劃分為：31南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi)31南開(kāi)大第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同是彈性?xún)r(jià)格模型否粘性?xún)r(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIP不成立32南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論（monetaryapproach,又稱(chēng)貨幣模型） （一）假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代UIP連續(xù)存在 在此假定下，強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)失衡和均衡對(duì)匯率 的影響 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型（flexible-pricemonetaryapproach) 假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制都會(huì)發(fā)揮作用。 33南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論（monetaryap第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型 但是，在貨幣供給對(duì)利率的流動(dòng)性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場(chǎng)失衡將帶來(lái)價(jià)格的變化，而不會(huì)導(dǎo)致利率變化，因此，只有國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。即：商品套購(gòu)過(guò)程中的一價(jià)定律成立，各種商品的價(jià)格用同一種貨幣表示處處相等，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)連續(xù)存在： P＝eP*34南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論34南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型 即 e=P/P* P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*

此處，k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡(jiǎn)便，假定兩國(guó)的這些變量相同。35南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論此處，k、α、β分別表示第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型 整理，得：

36南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論36南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型 公式表明： 匯率變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給成正比、與外國(guó) 貨幣供給成反比； 外匯匯率與本國(guó)國(guó)民收入成反比，與外國(guó) 國(guó)民收入成正比； 外匯匯率與本國(guó)利率成正比，與外國(guó)利率 成反比。

注意：這一結(jié)論與國(guó)際收支說(shuō)的結(jié)論有何區(qū)別？為什么？不同的渠道37南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論37南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （三）粘性?xún)r(jià)格模型(sticky-pricemonetaryapproach) ——匯率超調(diào)模型（OvershootingModel） 由多恩布什提出。假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過(guò)長(zhǎng)期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來(lái)匯率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來(lái)的調(diào)整。 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式。 38南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論38南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型—— 匯率超調(diào)模型（OvershootingModel） 1、貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程：

貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給↑）短期內(nèi)價(jià)格粘住不變實(shí)際貨幣供應(yīng)量↑要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡實(shí)際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i就會(huì)下降資金外流e↑39南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給↑）第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型—— 匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）1、貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程：此時(shí)，

i↓刺激總需求P↑e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場(chǎng)供給小于需求實(shí)際Ms↓i↑，資本內(nèi)流，e↓40南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論i↓刺激總需求P↑e↑，第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P241南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)Otet1e1e2OtMt1M1M2Oti第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型—— 匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）

2、對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià)：首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，對(duì)浮動(dòng)匯率制下匯率大幅度波動(dòng)、嚴(yán)重偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的現(xiàn)象給出了解釋?zhuān)幸欢ǖ囊饬x。不足之處主要在于：

42南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論42南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型—— 匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）

2、對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià)：不足之處主要在于：

將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市場(chǎng)上的沖擊對(duì)匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。43南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論43南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)(portfolioapproach) 鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡的作用、各國(guó)資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫(kù)禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為： 1、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益－風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代套利機(jī)制的分析； 2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價(jià)格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來(lái)加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。44南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)(portfolioa第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （一）布朗遜模型 理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設(shè)一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)貨幣和外國(guó)債券（合稱(chēng)為國(guó)外資產(chǎn)）。則一國(guó)私人部門(mén)的財(cái)富持有可表示為： W＝M＋N＋eF （W表示私人部門(mén)持有的財(cái)富凈額；M表示本國(guó)貨幣基礎(chǔ)；N表示本國(guó)債券；F表示國(guó)外資產(chǎn)）45南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)45南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （一）布朗遜模型 私人部門(mén)在三類(lèi)資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？ 取決于各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期收益率為零，N的預(yù)期收益率是國(guó)內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù)期收益率為國(guó)外利率i*和預(yù)期貨幣貶值率πe，則

46南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)46南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （一）布朗遜模型

47南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)47南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （二）資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響

外國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)失衡導(dǎo)致i*↑時(shí)，γ↑，而α↓、β↓，M和N出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門(mén)拿M、N換F，導(dǎo)致e↑，從而eF↑，資產(chǎn)組合重新平衡； 一國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余，私人部門(mén)持有的F↑，持有比重超出愿意持有比率γ，私人部門(mén)就會(huì)拿F換M和N，導(dǎo)致e↓; 政府發(fā)行政府債券時(shí)，1.如果由中央銀行購(gòu)買(mǎi)，M↑，公眾拿部分貨幣換N和F，對(duì)F需求的增加導(dǎo)致e↑，對(duì)N需求的增加導(dǎo)致i↓,對(duì)F的需求就會(huì)增加，e↑；2.如果由私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)，N↑，債券供給增加導(dǎo)致i↑,公眾需求的一部分從F轉(zhuǎn)為N，e↓;48南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)48南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （二）資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響 中央銀行增加貨幣供給時(shí)，1.如果是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，購(gòu)買(mǎi)政府債券，M↑，同上；如果通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)，購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資產(chǎn)，則本國(guó)貨幣供大于求，國(guó)外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿M換F，導(dǎo)致e↑; 當(dāng)各種因素引起私人部門(mén)預(yù)期匯率↑時(shí)，私人部門(mén)會(huì)愿意提高γ，用M和N去換F，e↑。綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是:49南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)49南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （三）對(duì)資產(chǎn)組合平衡說(shuō)的評(píng)價(jià)主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬戶(hù)收支；缺陷主要是沒(méi)有將商品市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響納入分析；用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒(méi)有進(jìn)一步說(shuō)明收入對(duì)財(cái)富的影響。50南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)50南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)四、對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的評(píng)價(jià) 對(duì)匯率研究的方法進(jìn)行了重大變革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用動(dòng)態(tài)分析代替了靜態(tài)分析將長(zhǎng)短期分析結(jié)合起來(lái) 對(duì)理解匯率現(xiàn)實(shí)有一定意義 對(duì)匯率劇烈波動(dòng)現(xiàn)象提出了獨(dú)特見(jiàn)解，尤其是強(qiáng)調(diào)了貨幣因素和預(yù)期因素在其中的作用。51南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)四、對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的評(píng)價(jià)51南開(kāi)大學(xué)范小第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究對(duì)匯率的研究可以追溯到14世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國(guó)際商品交換中的作用；15世紀(jì)的“公共評(píng)價(jià)理論”，認(rèn)為市場(chǎng)根據(jù)兩國(guó)貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價(jià)格；18世紀(jì)休謨的國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制理論；19世紀(jì)末葛遜的“國(guó)際借貸說(shuō)”。52南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究52南開(kāi)大學(xué)范第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究

這一時(shí)期的研究存在兩類(lèi)：一是從流量角度分析匯率，主要是貿(mào)易收支對(duì)匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對(duì)匯率的影響。 由于這一時(shí)期的國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。53南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展一、早期的研究53南開(kāi)大學(xué)范第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會(huì)議召開(kāi)前

這一時(shí)期的特征是國(guó)際貨幣體系處于無(wú)序狀態(tài)，浮動(dòng)匯率制度在國(guó)際金融舞臺(tái)上居主導(dǎo)地位，匯率波動(dòng)頻繁，各國(guó)爭(zhēng)相實(shí)行以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性貶值政策。這一時(shí)期主要產(chǎn)生了：1922年，卡塞爾的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論；1923年，凱恩斯的利率平價(jià)理論。

這兩個(gè)理論從不同側(cè)面揭示了價(jià)格、利率對(duì)匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗(yàn)不能令人滿(mǎn)意而受到批評(píng)，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)：54南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至194第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會(huì)議召開(kāi)前

對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價(jià)理論是外匯市場(chǎng)有效性假說(shuō)的重要內(nèi)容，對(duì)偏離利率平價(jià)的解釋進(jìn)一步完善了匯率理論；購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)反映了商品市場(chǎng)的均衡，利率平價(jià)反映了資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡，浮動(dòng)匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)把這兩個(gè)前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。55南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展二、1914年金本位瓦解至194第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展三、1944年至1973年布雷頓森林體系期間

布雷頓森林體系的基本目標(biāo)是建立一個(gè)促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展的貨幣框架，并通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)維持固定匯率以阻止惡性競(jìng)爭(zhēng)的匯率政策。因此，這一時(shí)期的匯率理論是從國(guó)際收支均衡的角度來(lái)闡釋匯率的調(diào)節(jié)。其杰出代表是：局部均衡分析的彈性論（1947年）一般均衡分析的吸收論（1952年）內(nèi)外均衡分析的蒙代爾－弗萊明模型（1962、1963年）強(qiáng)調(diào)貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣論（1955）56南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展三、1944年至1973年布雷頓第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加體系時(shí)期

布雷頓森林體系解體后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率制時(shí)代，導(dǎo)致匯率理論的大發(fā)展。這些新理論的共同特點(diǎn)是：不再囿于國(guó)際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)的一般均衡中來(lái)分析，同時(shí)也考察了政治制度、心理預(yù)期、消費(fèi)偏好和技術(shù)進(jìn)步等對(duì)匯率的影響，從多方位、多角度來(lái)分析匯率的變動(dòng)，并運(yùn)用了許多最新的分析工具。57南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加體系時(shí)期（一）浮動(dòng)匯率制度下的匯率理論研究 1、在全球金融一體化的條件下，資本流動(dòng)在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看成資產(chǎn)價(jià)格，從匯率的流量分析轉(zhuǎn)向存量分析：彈性?xún)r(jià)格的匯率貨幣模型（1976）粘性?xún)r(jià)格的匯率貨幣模型（1976）貨幣替代模型（1977）資產(chǎn)組合平衡說(shuō)（1977）均衡匯率模型跨時(shí)均衡的匯率模型58南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加體系時(shí)期（一）浮動(dòng)匯率制度下的匯率理論研究 2、盡管匯率理論有了很大發(fā)展，對(duì)匯率變動(dòng)的解釋仍不能令人滿(mǎn)意，因此人們開(kāi)始對(duì)外匯市場(chǎng)有效性進(jìn)行研究，對(duì)市場(chǎng)效率研究的有效市場(chǎng)理論是匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的重大突破。 而由于實(shí)證檢驗(yàn)拒絕有效市場(chǎng)假說(shuō)，一些學(xué)者從“投機(jī)泡沫”(speculativebubbles)、“比索問(wèn)題”(pesoproblem)、“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼”(riskpremium)和“新聞模型”(newsmodel)等來(lái)解釋有效性檢驗(yàn)的失敗。59南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加體系時(shí)期（一）浮動(dòng)匯率制度下的匯率理論研究 3、與宏觀經(jīng)濟(jì)分析相對(duì)應(yīng)，匯率理論轉(zhuǎn)向外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的分析。這種分析方法區(qū)別于基本因素分析法，是從外匯市場(chǎng)上的技術(shù)分析者和圖表分析者的角度出發(fā)，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易量和競(jìng)價(jià)差價(jià)等因素和交易者的實(shí)際行為來(lái)預(yù)測(cè)和解釋匯率變動(dòng)。最近又發(fā)展起來(lái)了對(duì)匯率解釋的“混沌模型”(ChaosModel)。60南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加體系時(shí)期（二）匯率目標(biāo)區(qū)、貨幣危機(jī)理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展匯率目標(biāo)區(qū)理論貨幣危機(jī)理論對(duì)固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中，一些學(xué)者認(rèn)為在對(duì)固定匯率調(diào)整的分析中，可以把投機(jī)沖擊、預(yù)期調(diào)整和沖銷(xiāo)干預(yù)融入到政府的損失函數(shù)中來(lái)分析中央銀行對(duì)匯率的調(diào)整。

61南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展四、布雷頓森林體系崩潰以來(lái)牙買(mǎi)加第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 在現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展歷程中，相關(guān)學(xué)科對(duì)匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的貢獻(xiàn)非常巨大：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論淵源微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)提供了嶄新的分析工具貨幣理論觀點(diǎn)為匯率理論開(kāi)拓出前所未有的廣闊天地計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)方法的發(fā)展為匯率模型的建立和檢驗(yàn)提供了先進(jìn)的數(shù)學(xué)手段博弈論是匯率理論新興的發(fā)展方向62南開(kāi)大學(xué)范小云第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 在現(xiàn)代匯率理論的發(fā)展歷程中，相第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購(gòu)買(mǎi)力，貨幣購(gòu)買(mǎi)力的倒數(shù)是物價(jià)水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購(gòu)買(mǎi)力和物價(jià)水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問(wèn)題的代表。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是最有影響力的匯率理論。這是因?yàn)椋?（1）它是從貨幣的基本功能（具有購(gòu)買(mǎi)力）角 度分析貨幣的交換問(wèn)題，符合邏輯，易于理 解，表達(dá)形式最為簡(jiǎn)單，對(duì)匯率決定這樣一 個(gè)復(fù)雜問(wèn)題給出了最簡(jiǎn)潔的描述；63南開(kāi)大學(xué)范小云第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)1南開(kāi)大學(xué)第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià) （2）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)所涉及的一系列問(wèn)題都是匯率決定中非?；镜膯?wèn)題，處于匯率理論的核心位置； （3）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)被普遍作為匯率的長(zhǎng)期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個(gè)完整的匯率決定理論，并沒(méi)有闡述清楚匯率和價(jià)格水平之間的因果關(guān)系。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)存在一些缺陷：64南開(kāi)大學(xué)范小云第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)2南開(kāi)大學(xué)第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià) （1）忽略了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。盡管購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論在揭示匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因和趨勢(shì)上有其不可替代的優(yōu)勢(shì)，但在中短期內(nèi)，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來(lái)越大； （2）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)的制約。 （3）計(jì)算購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。65南開(kāi)大學(xué)范小云第一節(jié) 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)四、對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)3南開(kāi)大學(xué)第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)

說(shuō)明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通過(guò)國(guó)際資金套利來(lái)實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率決定的作用。中長(zhǎng)期： 貨幣數(shù)量→購(gòu)買(mǎi)力（商品價(jià)格）→匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量→利率（資金價(jià)格）→匯率66南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō) 說(shuō)明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP）

（一）一個(gè)例子 假設(shè)資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，本國(guó)投資者可以選擇在本國(guó)或外國(guó)金融市場(chǎng)投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價(jià)法），則： 投資于本國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期本利和為： 1＋（1×i）67南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP）

（一）一個(gè)例子 投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期時(shí)的本利和為（以外幣表示）： 1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿(mǎn)時(shí)的匯率為ef，則投資于國(guó)外的本利和（以本幣表示）為： 1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）68南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （一）一個(gè)例子 由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購(gòu)買(mǎi)一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國(guó)外的本利和為： f/e（1＋i*）.

69南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （一）一個(gè)例子 投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果： 1＋i<f/e（1＋i*）， 則眾多投資者將資金投入外國(guó)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上即期購(gòu)買(mǎi)外幣、遠(yuǎn)期賣(mài)出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠(yuǎn)期升值（f減?。?，投資于外國(guó)的收益率下降。70南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （一）一個(gè)例子 只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時(shí)（套利的結(jié)果），市場(chǎng)上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系：

1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假設(shè)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水率為ρ，

71南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （一）一個(gè)例子 即：

ρ＋ρi*=i－i*， 省略ρi*，得到： ρ=i－i* 這就是拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式。

72南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （二）拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義 匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國(guó)利率低于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。73南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP） （三）拋補(bǔ)利率平價(jià)的實(shí)踐價(jià)值 拋補(bǔ)利率平價(jià)被廣泛用于說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)。做市商基本上是根據(jù)各國(guó)間利率差異來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。 在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩時(shí)期，拋補(bǔ)的利率平價(jià)基本能較好成立。74南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinte第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)UIP） （一）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式 假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。 如果預(yù)期一年后的匯率為Eef，則套利活動(dòng)的結(jié)果為下式成立：

75南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredi第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)UIP） （一）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式 假定Eρ表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率，對(duì)之進(jìn)行上述類(lèi)似的整理，得

76南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredi第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)UIP） （二）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義 預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。在UIP成立時(shí)， 如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù) 期本幣在遠(yuǎn)期將貶值； 如果本國(guó)政府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的 即期匯率不變時(shí)，本幣的即期匯率將升值。（？）77南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredi第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)UIP） （三）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的檢驗(yàn) 因?yàn)轭A(yù)期的匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。三、CIP和UIP的統(tǒng)一 當(dāng)預(yù)期的未來(lái)匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投資者就認(rèn)為有利可圖了：78南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredi第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)三、CIP和UIP的統(tǒng)一 假定Eef>f，投資者將購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期外匯，假定Eef<f，投資者將賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯，直到 Eef＝f， 此時(shí)，CIP和UIP同時(shí)成立：

ρ＝Eρ=i-i*79南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)三、CIP和UIP的統(tǒng)一17南開(kāi)大學(xué)范第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō) 那么，Eef＝f的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？ 人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對(duì)應(yīng)的未來(lái)即期匯率預(yù)測(cè)值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對(duì)未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)； 這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。80南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō) 那么，Eef＝f的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)四、對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而在資本流動(dòng)非常迅速、頻繁的外匯市場(chǎng)上，利率平價(jià)（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；利率平價(jià)說(shuō)并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；利率平價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可以在貨幣市場(chǎng)上利用利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；利率平價(jià)說(shuō)存在一些缺陷：如沒(méi)有考慮資本流動(dòng)的交易成本、資本流動(dòng)障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。81南開(kāi)大學(xué)范小云第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)四、對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)19南開(kāi)大學(xué)假定某時(shí)期，美國(guó)金融市場(chǎng)上六個(gè)月期存貸款利率分別為5%、5.5%，而英國(guó)同期存貸款利率分別為2.5%、3%，外匯行市如下：即期匯率：￡1=＄1.4220—1.4260，六個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為：￡1=＄1.4240—1.4300，若無(wú)自有資金，能否套利？用計(jì)算說(shuō)明。（8分）82南開(kāi)大學(xué)范小云假定某時(shí)期，美國(guó)金融市場(chǎng)上六個(gè)月期存貸款利率分別為5%、5.第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 是從國(guó)際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，外匯市場(chǎng)上供給和需求的變動(dòng)對(duì)它有著直接的影響，而外匯市場(chǎng)上的交易行為又都是由國(guó)際收支決定的。

一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō) 1861年，英國(guó)學(xué)者葛遜較為完整地闡述了匯率與國(guó)際收支的關(guān)系，指出：匯率作為外匯的價(jià)格，決定于外匯市場(chǎng)的供給和需求流量，而外匯的供求流量來(lái)自于國(guó)際收支。由此，一國(guó)國(guó)際收支赤字反應(yīng)著在外匯市場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，本幣供過(guò)于求，將導(dǎo)致外匯匯率上升，反之，將帶來(lái)外匯匯率下降。83南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 是從國(guó)際收支角度分析匯率決定的一種理論。第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō) 葛遜的理論上實(shí)際是就是匯率的供求決定論，但他沒(méi)有說(shuō)清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。國(guó)際借貸說(shuō)的這一缺陷在現(xiàn)代國(guó)際收支說(shuō)中得到了彌補(bǔ)。

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理

假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，通過(guò)自身變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求平衡，從而使國(guó)際收支始終處于平衡狀態(tài)，即84南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō)22第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理

CA＋KA＝0 （一）影響國(guó)際收支的因素 經(jīng)常賬戶(hù)主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn)口主要是由本國(guó)國(guó)民收入（Y）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的；出口主要是由外國(guó)國(guó)民收入（Y*）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的。 從而影響經(jīng)常賬戶(hù)收支的主要因素為： CA＝f（Y，Y*，P，P*，e）85南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理23南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理 假定資本與金融賬戶(hù)的收支取決于本國(guó)利率（i）、外國(guó)利率（i*）、對(duì)未來(lái)匯率水平變化的預(yù)期（Eef）。即： KA＝g（i，i*，Eef） 綜合起來(lái)，影響國(guó)際收支的主要因素及國(guó)際收支均衡條件為： BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）＝0 從而均衡匯率為： e＝k（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）86南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理24南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理 （二）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響 國(guó)民收入的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，Y↑→M↑→對(duì)外匯的需求↑→e↑；Y*↑→X↑→外匯供給↑→e↓。 價(jià)格水平的變動(dòng)。P↑→本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力↓→CA惡化→e↑；P*↑→本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力↑→CA改善→e↓。

87南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理25南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理 （二）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響 利率水平的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，i↑→資本內(nèi)流↑→對(duì)外匯的供給↑→e↓；i*↑→資本外流增加↑→外匯需求↑→e↑。 市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率上升時(shí)，資金外流↑→外匯需求↑→e↑。88南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理26南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理 因此，國(guó)際收支說(shuō)基本原理可以概括為： （三）注意 各變量變動(dòng)對(duì)匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實(shí)際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。↑89南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理↑27南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 例如：本國(guó)國(guó)民收入的增加，增加進(jìn)口；造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來(lái)了資本流入；可能導(dǎo)致對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期的改變。

三、對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià) （一） 國(guó)際收支是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，國(guó)際收 支說(shuō)從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度 （價(jià)格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理 論的一個(gè)重要分支；90南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 例如：本國(guó)國(guó)民收入的增加，28南開(kāi)大學(xué)第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)

三、對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià) （二） 國(guó)際收支說(shuō)不能被視為完整的匯率決定理 論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在 著的聯(lián)系。影響國(guó)際收支的眾多變量之間 及其與匯率之間的關(guān)系是錯(cuò)綜復(fù)雜的； （三） 國(guó)際收支說(shuō)是關(guān)于匯率決定的流量理論， 認(rèn)為國(guó)際收支引起的外匯供求流量決定了 匯率水平及其變動(dòng)，但并沒(méi)有進(jìn)一步分析 哪些因素決定了這一流量。91南開(kāi)大學(xué)范小云第三節(jié) 國(guó)際收支說(shuō) 三、對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)29南開(kāi)大學(xué)第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來(lái)的一種重要的匯率決定理論。這是在國(guó)際資本流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場(chǎng)均衡在匯率決定中的作用，而非國(guó)際收支流量均衡。 一國(guó)金融市場(chǎng)供求存量失衡后，市場(chǎng)均衡的恢復(fù)不僅可以通過(guò)商品市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)完成，在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過(guò)國(guó)外資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)完成。均衡匯率就是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。92南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi)30南開(kāi)大第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi) 因此，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它將國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定的分析。 在這些市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度的問(wèn)題；在一國(guó)國(guó)內(nèi)的各市場(chǎng)間，則有一個(gè)受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問(wèn)題。由此，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可以劃分為：93南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 一、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的主要方法和分類(lèi)31南開(kāi)大第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同是彈性?xún)r(jià)格模型否粘性?xún)r(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIP不成立94南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論（monetaryapproach,又稱(chēng)貨幣模型） （一）假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代UIP連續(xù)存在 在此假定下，強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)失衡和均衡對(duì)匯率 的影響 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型（flexible-pricemonetaryapproach) 假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制都會(huì)發(fā)揮作用。 95南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論（monetaryap第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型 但是，在貨幣供給對(duì)利率的流動(dòng)性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場(chǎng)失衡將帶來(lái)價(jià)格的變化，而不會(huì)導(dǎo)致利率變化，因此，只有國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。即：商品套購(gòu)過(guò)程中的一價(jià)定律成立，各種商品的價(jià)格用同一種貨幣表示處處相等，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)連續(xù)存在： P＝eP*96南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論34南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型 即 e=P/P* P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*

此處，k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡(jiǎn)便，假定兩國(guó)的這些變量相同。97南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論此處，k、α、β分別表示第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型 整理，得：

98南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論36南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （二）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型 公式表明： 匯率變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給成正比、與外國(guó) 貨幣供給成反比； 外匯匯率與本國(guó)國(guó)民收入成反比，與外國(guó) 國(guó)民收入成正比； 外匯匯率與本國(guó)利率成正比，與外國(guó)利率 成反比。

注意：這一結(jié)論與國(guó)際收支說(shuō)的結(jié)論有何區(qū)別？為什么？不同的渠道99南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論37南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

二、匯率的貨幣論 （三）粘性?xún)r(jià)格模型(sticky-pricemonetaryapproach) ——匯率超調(diào)模型（OvershootingModel） 由多恩布什提出。假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過(guò)長(zhǎng)期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來(lái)匯率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來(lái)的調(diào)整。 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式。 100南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō) 二、匯率的貨幣論38南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型—— 匯率超調(diào)模型（OvershootingModel） 1、貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程：

貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給↑）短期內(nèi)價(jià)格粘住不變實(shí)際貨幣供應(yīng)量↑要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡實(shí)際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i就會(huì)下降資金外流e↑101南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給↑）第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型—— 匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）1、貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程：此時(shí)，

i↓刺激總需求P↑e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場(chǎng)供給小于需求實(shí)際Ms↓i↑，資本內(nèi)流，e↓102南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論i↓刺激總需求P↑e↑，第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P2103南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)Otet1e1e2OtMt1M1M2Oti第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型—— 匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）

2、對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià)：首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，對(duì)浮動(dòng)匯率制下匯率大幅度波動(dòng)、嚴(yán)重偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的現(xiàn)象給出了解釋?zhuān)幸欢ǖ囊饬x。不足之處主要在于：

104南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論42南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論（三）粘性?xún)r(jià)格模型—— 匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）

2、對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià)：不足之處主要在于：

將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市場(chǎng)上的沖擊對(duì)匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。105南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)二、匯率的貨幣論43南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)(portfolioapproach) 鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡的作用、各國(guó)資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫(kù)禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為： 1、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益－風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代套利機(jī)制的分析； 2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價(jià)格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來(lái)加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。106南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)(portfolioa第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （一）布朗遜模型 理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設(shè)一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)貨幣和外國(guó)債券（合稱(chēng)為國(guó)外資產(chǎn)）。則一國(guó)私人部門(mén)的財(cái)富持有可表示為： W＝M＋N＋eF （W表示私人部門(mén)持有的財(cái)富凈額；M表示本國(guó)貨幣基礎(chǔ)；N表示本國(guó)債券；F表示國(guó)外資產(chǎn)）107南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)45南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （一）布朗遜模型 私人部門(mén)在三類(lèi)資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？ 取決于各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期收益率為零，N的預(yù)期收益率是國(guó)內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù)期收益率為國(guó)外利率i*和預(yù)期貨幣貶值率πe，則

108南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)46南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （一）布朗遜模型

109南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)47南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （二）資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響

外國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)失衡導(dǎo)致i*↑時(shí)，γ↑，而α↓、β↓，M和N出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門(mén)拿M、N換F，導(dǎo)致e↑，從而eF↑，資產(chǎn)組合重新平衡； 一國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余，私人部門(mén)持有的F↑，持有比重超出愿意持有比率γ，私人部門(mén)就會(huì)拿F換M和N，導(dǎo)致e↓; 政府發(fā)行政府債券時(shí)，1.如果由中央銀行購(gòu)買(mǎi)，M↑，公眾拿部分貨幣換N和F，對(duì)F需求的增加導(dǎo)致e↑，對(duì)N需求的增加導(dǎo)致i↓,對(duì)F的需求就會(huì)增加，e↑；2.如果由私人部門(mén)購(gòu)買(mǎi)，N↑，債券供給增加導(dǎo)致i↑,公眾需求的一部分從F轉(zhuǎn)為N，e↓;110南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)48南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （二）資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響 中央銀行增加貨幣供給時(shí)，1.如果是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，購(gòu)買(mǎi)政府債券，M↑，同上；如果通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)，購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資產(chǎn)，則本國(guó)貨幣供大于求，國(guó)外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿M換F，導(dǎo)致e↑; 當(dāng)各種因素引起私人部門(mén)預(yù)期匯率↑時(shí)，私人部門(mén)會(huì)愿意提高γ，用M和N去換F，e↑。綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是:111南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)49南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō) （三）對(duì)資產(chǎn)組合平衡說(shuō)的評(píng)價(jià)主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬戶(hù)收支；缺陷主要是沒(méi)有將商品市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響納入分析；用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒(méi)有進(jìn)一步說(shuō)明收入對(duì)財(cái)富的影響。112南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)三、資產(chǎn)組合平衡說(shuō)50南開(kāi)大學(xué)范小云第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)四、對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的評(píng)價(jià) 對(duì)匯率研究的方法進(jìn)行了重大變革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用動(dòng)態(tài)分析代替了靜態(tài)分析將長(zhǎng)短期分析結(jié)合起來(lái) 對(duì)理解匯率現(xiàn)實(shí)有一定意義 對(duì)匯率劇烈波動(dòng)現(xiàn)象提出了獨(dú)特見(jiàn)解，尤其是強(qiáng)調(diào)了貨幣因