高級(jí)機(jī)財(cái)務(wù)管理 課件

高級(jí)財(cái)務(wù)管理

AdvancedFinancialManagement

專題一：企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理王秀華講師、博士、中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師青島農(nóng)業(yè)大學(xué)高級(jí)財(cái)務(wù)管理

AdvancedFinancialMana1第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法案例研究與分析第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇2學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)完本章，應(yīng)：了解目標(biāo)公司選擇程序；理解企業(yè)并購估價(jià)方法及評(píng)價(jià)；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法.學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)完本章，應(yīng)：3第一節(jié)并購目標(biāo)公司的選擇案例1：一個(gè)現(xiàn)金充裕的文件柜制造企業(yè)的首席執(zhí)行官在一次商務(wù)旅行的飛機(jī)上碰巧挨著一個(gè)并購經(jīng)紀(jì)人。他提到他的企業(yè)正在尋找一項(xiàng)可帶來發(fā)展前景的兼并。這位經(jīng)紀(jì)人高興地說：“漁場，這可是一個(gè)好買賣，正火著呢！鯰魚、小龍蝦、蝦米，甚至還有水箱里生長的大龍蝦！為什么不買進(jìn)一個(gè)漁場呢？我正好知道有個(gè)漁場要出售！”然后，這位生產(chǎn)了30年文件柜的老板馬上迷上了捕魚業(yè)，并且忘記了應(yīng)購買一家能利用他們工廠專業(yè)技能和銷售網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)，反而開始轉(zhuǎn)向經(jīng)營管理漁場。他們?cè)邛T魚捕撈的淡季斥巨資買下了這個(gè)嚴(yán)重虧損的漁場。麻煩來了，他們并不熟悉捕魚業(yè)的行業(yè)技能。在他們學(xué)習(xí)這些技能時(shí)，原有的文件柜生意一落千丈！問題：該公司目標(biāo)公司的選擇方面有什么問題？1.目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)的隨意性，未搜集信息！2.目標(biāo)公司的選擇偏離了發(fā)展戰(zhàn)略，未根據(jù)戰(zhàn)略制定選擇標(biāo)準(zhǔn)！3.未對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行審查！4.未對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，價(jià)值創(chuàng)造邏輯不清！第一節(jié)并購目標(biāo)公司的選擇案例1：一個(gè)現(xiàn)金充裕的文件柜制造企4第一節(jié)并購目標(biāo)公司的選擇制定戰(zhàn)略計(jì)劃在對(duì)公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)進(jìn)行權(quán)衡的基礎(chǔ)上確定公司未來發(fā)展戰(zhàn)略或規(guī)劃；并購的主要?jiǎng)訖C(jī)比較內(nèi)部成長方式與外部擴(kuò)展方式實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)、難點(diǎn)和條件，確定并購在公司戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)中的作用，從而確定并購動(dòng)機(jī)。并購標(biāo)準(zhǔn)或目標(biāo)公司特征根據(jù)并購動(dòng)機(jī)確定能夠?qū)崿F(xiàn)并購目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)或目標(biāo)公司應(yīng)具備的特征，即定義目標(biāo)企業(yè)。發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造邏輯企業(yè)需要根據(jù)自身情況制定發(fā)現(xiàn)計(jì)劃，如由誰去發(fā)現(xiàn)，如何發(fā)現(xiàn)等。包括對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)進(jìn)行審查、對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查、對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查、對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查、對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查等。審查目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司滿足公司價(jià)值創(chuàng)造邏輯的情況進(jìn)行進(jìn)一步審查，確定目標(biāo)公司價(jià)值、并購可能成本，從而確定并購價(jià)值增值。增值?選擇結(jié)束YN并購目標(biāo)公司選擇過程第一節(jié)并購目標(biāo)公司的選擇制定戰(zhàn)略計(jì)劃在對(duì)公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)進(jìn)5制定目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)計(jì)劃發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司誰去發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)途徑利用自身力量借助外部力量篩選熟識(shí)者關(guān)鍵詞查找鎖定關(guān)鍵行業(yè)展銷會(huì)接觸等專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)專業(yè)投資銀行專門并購部門制定目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)計(jì)劃發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司誰去發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)途徑利用自身力量6審查目標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查確定自身并購動(dòng)機(jī)能否實(shí)現(xiàn)、評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值以及確定談判策略。對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查章程、股票證明書等，確定并購障礙是否存在；財(cái)務(wù)目錄清單及所有權(quán)憑證等，確定公司實(shí)際擁有資產(chǎn)及資產(chǎn)使用狀況；所有書面合同和法律事項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)并購可能的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查與本公司業(yè)務(wù)的相關(guān)性、滿足公司戰(zhàn)略的程度、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)情況對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查市場風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)審查目標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查7評(píng)價(jià)目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司：也叫企業(yè)并購估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值及并購方愿意支付的并購價(jià)格。評(píng)價(jià)注意事項(xiàng)并非客觀評(píng)價(jià)，需要結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略和并購動(dòng)因?qū)Σ①徍竽繕?biāo)公司可能帶來的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)；并購后目標(biāo)企業(yè)的增長性目標(biāo)企業(yè)與并購公司的協(xié)同效應(yīng)。評(píng)價(jià)必須采用量化的方法。評(píng)價(jià)目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司：也叫企業(yè)并購估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)8第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法案例研究與分析第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇9第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法引子：假設(shè)你打算購買一所面積為200平方米的住宅，該住宅的索價(jià)為220000美元，你想知道該價(jià)格是否公平。有兩條基本途徑可用來估算該住宅的價(jià)值。首先，你可以調(diào)查出與該住宅類似的住宅的售價(jià)。如果一個(gè)房地產(chǎn)商告訴你，在同一街區(qū)有一所150平方米的住宅，它上周售價(jià)為150000美元，你會(huì)得出什么結(jié)論呢？該住宅每平米1000美元，200*1000=200000美元，所以你的住宅應(yīng)該為20萬美元。這種估價(jià)方法叫做比較價(jià)值法。第二種方法是估算它的租賃價(jià)值。如果該住宅每年的租金收入預(yù)計(jì)為21000美元，而類似投資的年收益率為10%，此時(shí)，你又會(huì)得出什么結(jié)論呢？21000/10%=210000，這種方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法引子：假設(shè)你打算購買一所面積為10第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DiscountCashFlow，DCF）成本法（CostMethod）換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）經(jīng)濟(jì)附加值法（EVA）期權(quán)法（OptionValuation）市場法相似公司比較法（ComparableCompanyAnalysis）相似交易比較法（ComparableTransactions）第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（Discou11貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）原理：在持續(xù)經(jīng)營的前提下，假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。模型應(yīng)用條件目標(biāo)企業(yè)各期現(xiàn)金流量可以估計(jì)；反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率可以估計(jì)；目標(biāo)企業(yè)預(yù)期壽命可以估計(jì)。評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：考慮企業(yè)未來的收益能力，且比較符合價(jià)值理論。缺點(diǎn)：結(jié)果的準(zhǔn)確性需要依賴各種假設(shè)的準(zhǔn)確性，如企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測、資本成本可估計(jì)等。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）原理：在持續(xù)經(jīng)營的前提下，假設(shè)任何資12貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）DCF在企業(yè)并購估價(jià)中的局限性如果公司進(jìn)行大規(guī)模的業(yè)務(wù)重組，那么在運(yùn)用DCF方法時(shí)，現(xiàn)金流的預(yù)測隨意性較大，貼現(xiàn)率的選擇比較困難；如果公司業(yè)務(wù)的周期性較強(qiáng)，那么在運(yùn)用DCF方法時(shí)，需要準(zhǔn)確判斷公司處于商業(yè)周期的哪個(gè)階段以及周期性對(duì)公司未來現(xiàn)金流的影響，而這些都具有一定的主觀性；在給迅速發(fā)展的高科技公司定價(jià)時(shí)，DCF方法帶有很強(qiáng)的隨意性，準(zhǔn)確定價(jià)的難度很大。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）DCF在企業(yè)并購估價(jià)中的局限性13成本法（CostMethod）成本法也叫重置成本法、加和評(píng)估法或成本加和法，是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總來計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法。企業(yè)整體價(jià)值=企業(yè)有形資產(chǎn)+企業(yè)無形資產(chǎn)股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-企業(yè)負(fù)債。理論基礎(chǔ)替代原則。即任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)具有相同用途的代替品所需的成本。計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)清算價(jià)值：并購后目標(biāo)企業(yè)清算時(shí)資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值。凈資產(chǎn)價(jià)值（賬面價(jià)值）：所有者權(quán)益的價(jià)值。重置價(jià)值：重新購置相同資產(chǎn)的價(jià)值，即資產(chǎn)的現(xiàn)行成本。成本法（CostMethod）成本法14成本法（CostMethod）評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)的客觀性，操作簡單。缺點(diǎn)：從歷史投入的角度考慮企業(yè)價(jià)值，沒有從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)的運(yùn)行效率的角度考慮；對(duì)無形資產(chǎn)價(jià)值估計(jì)不足。應(yīng)用條件：a.目標(biāo)企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)；b.資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值能夠公允客觀反映所評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。C.并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營的，可采用成本法（清算價(jià)值）。調(diào)查顯示：成本法在我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估中所占比例高達(dá)95%。案例中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)資產(chǎn)案例大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案成本法（CostMethod）評(píng)價(jià)15案例2：中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)案廣遠(yuǎn)（廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸）公司委托中聯(lián)，評(píng)估廣遠(yuǎn)公司擬轉(zhuǎn)讓的40艘經(jīng)營性船舶資產(chǎn)在2003年12月31日的公允市場價(jià)值。經(jīng)評(píng)估，該40條船舶資產(chǎn)的合計(jì)賬面價(jià)值86586.12萬元，評(píng)估值為103815.12萬元，評(píng)估增值17229萬元，增值率為19.9%。評(píng)估師出具的《評(píng)估結(jié)果與賬面價(jià)值增減原因分析》指出的增值原因：由于評(píng)估范圍內(nèi)的船舶購買時(shí)間和取得方式不同，各船舶賬面原值與凈值可比性不大，形成一定評(píng)估增值差異；老齡船評(píng)估增值主要有兩個(gè)原因：一是老齡船舶的建造成本或購買成本與評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)的重置成本相比普遍較低，形成評(píng)估原值有較大的增值；二是企業(yè)的會(huì)計(jì)折舊政策是按照20年折舊，船舶殘值率為5%，許多老舊船舶已提完折舊，賬面上只剩下殘值，而這些船舶的經(jīng)濟(jì)使用年限往往大于20年，評(píng)估時(shí)以28年作為經(jīng)濟(jì)使用年限，經(jīng)濟(jì)使用年限大于船舶折舊年限是評(píng)估凈值增加的主要原因。評(píng)估范圍內(nèi)的4艘“樂”字號(hào)船舶存在一定減值，主要原因：一是這4艘船是1999年至2001年制造的，當(dāng)時(shí)的船舶造價(jià)處于高峰期，船舶材料與設(shè)備價(jià)格較高；二是按照國際慣例，船舶造價(jià)通常以美元結(jié)算，而評(píng)估基準(zhǔn)日人民幣匯率較船舶建造期間稍有下降；三是國內(nèi)貸款利率比1999年也有所下降，資金成本有所降低。案例2：中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)案廣遠(yuǎn)（廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸）公司委16案例2：中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)案40條船相關(guān)的債務(wù)共8000萬美元（占廣遠(yuǎn)3.3億美元債務(wù)的24%），折合人民幣66213.6萬元。根據(jù)《債務(wù)轉(zhuǎn)移協(xié)議》，中遠(yuǎn)集團(tuán)承諾為廣遠(yuǎn)公司的8000萬美元債務(wù)進(jìn)行全額擔(dān)保，并已出具《擔(dān)保承諾函》。則40條船的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為：

103815.12-66213.6=37601.52萬元。試對(duì)該次并購的評(píng)估方法進(jìn)行分析。雙方并購動(dòng)機(jī)分析廣遠(yuǎn)的出售動(dòng)機(jī)：盡快從海洋運(yùn)輸?shù)慕?jīng)營性公司轉(zhuǎn)入投資型公司，以擺脫2003年形成的虧損局面。中遠(yuǎn)的并購動(dòng)機(jī)：一是接受同一母公司旗下的兄弟公司剝離出來的資產(chǎn)；二是借世界航運(yùn)業(yè)繁榮時(shí)機(jī)擴(kuò)大船隊(duì)，通過直接購買來縮短購船、造船的時(shí)間，降低取得成本。并購特點(diǎn)無無形資產(chǎn)；單項(xiàng)資產(chǎn)；經(jīng)營方變更，收益難預(yù)測；買方少，難以采用市場比較法。（廣遠(yuǎn)曾經(jīng)在國外尋找買家，但未能成功?。┌咐?：中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)案40條船相關(guān)的債務(wù)共80017案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案案例內(nèi)容沙鲅鐵路支線于1988年6月建成并投入使用，為連接長大線與營口港的重要紐帶，設(shè)計(jì)為國有Ⅱ級(jí)干線，單線內(nèi)燃。大連鐵龍自1997年起租賃經(jīng)營該支線，多年來經(jīng)營狀況良好。截止評(píng)估基準(zhǔn)日2004年12月31日，該支線已使用16.5年。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，該支線相關(guān)資產(chǎn)的折舊年限如下：路基折舊年限100年，折舊率為1%；橋梁折舊年限65年，折舊率1.5%；涵渠和其他橋梁建筑物折舊年限55年，折舊率1.8%；鐵路網(wǎng)隔離折舊年限15年，折舊率6%；其他線路資產(chǎn)折舊年限45年，折舊率2%。重置成本法評(píng)估后，評(píng)估資產(chǎn)總賬面價(jià)值為3592.91萬，總負(fù)債0，凈資產(chǎn)為3592.91萬元。評(píng)估后扣除土地6013.07萬元后的總資產(chǎn)價(jià)值為7410.45萬元，增值3817.55萬元，增值率為106.25%。于是，出讓方的凈資產(chǎn)評(píng)估額為人民幣13423.52萬元，雙方一致同意。案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案案例內(nèi)容18案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案協(xié)議生效后，大連鐵龍可享受但不局限于這些業(yè)務(wù)：作為獨(dú)立承運(yùn)人辦理沙鲅鐵路支線與全路各營業(yè)線貨物直通運(yùn)輸業(yè)務(wù)；鲅魚圈站調(diào)車組織指揮業(yè)務(wù)；與沙鲅鐵路支線接軌各專用線取送車作業(yè)；沙鲅鐵路支線以及與其接軌各專線的工務(wù)、電務(wù)設(shè)施設(shè)備的日常養(yǎng)護(hù)維修現(xiàn)存合同：為從事本條所述業(yè)務(wù)，出讓方與第三方在本協(xié)議簽訂之前已簽署、正在履行和尚未履行完畢的各項(xiàng)合同或協(xié)議項(xiàng)下的權(quán)利和義務(wù)（含應(yīng)付款及債務(wù)）。原工作在沙鲅鐵路線上的職工除離退休員工外，其他均由大連鐵龍接受，共520人。收購以后，鐵龍成為獨(dú)立的鐵路承運(yùn)人，其鐵路貨運(yùn)業(yè)務(wù)從原有的租賃經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾鳘?dú)立經(jīng)營，可有效整合鐵路、港口現(xiàn)有業(yè)務(wù)資源，做到整體效益最大化，還可通過擴(kuò)能改造進(jìn)一步提升收益水平。鐵龍?jiān)叮?004年?duì)I口港貨物吞吐量和集裝箱運(yùn)輸量分別比上年增加45.1%和44.7%；營口港務(wù)局根據(jù)腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，預(yù)測2010年港區(qū)吞吐量可達(dá)12500萬噸，屆時(shí)營口港將成為億噸大港。沙鲅鐵路支線作為營口港前的疏港鐵路，其運(yùn)量將快速增長，2004年運(yùn)量達(dá)2404萬噸，預(yù)計(jì)2010年鐵路運(yùn)量將達(dá)到6000萬噸。鐵龍預(yù)計(jì)，沙鲅鐵路收購?fù)瓿珊?，按年運(yùn)量2465萬噸估算，年新增稅后利潤1400萬元。案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案協(xié)議生效后，大連鐵龍可享受19案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案試分析該案采用重置成本法是否合適？不合適。沙鲅鐵路及其相關(guān)業(yè)務(wù)、經(jīng)營人員等與沙鲅鐵路運(yùn)營相關(guān)的一切事宜均被收購，因而可視作企業(yè)整體并購。而重置成本法無法體現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值。沙鲅鐵路并購后繼續(xù)持續(xù)存在，因而采用只考慮成本而不考慮收益的價(jià)值評(píng)估方法不妥當(dāng)！沙鲅鐵路一直由鐵龍公司經(jīng)營，且其未來的現(xiàn)金流量可以預(yù)計(jì)，因而具備采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的條件。案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案試分析該案采用重置成本法是20換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）換股合并中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值即為目標(biāo)企業(yè)股票的價(jià)值，而并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果均體現(xiàn)在換股時(shí)所確定的換股比例上。換股比例：是指為換取1股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量，通常記為ER。換股合并欲取得成功，應(yīng)滿足兩個(gè)條件：并購后目標(biāo)公司股東財(cái)富沒有減少；并購后并購公司股東財(cái)富沒有減少。進(jìn)一步假設(shè)：a公司計(jì)劃并購b公司，并購前a、b公司股票的市場價(jià)格分別為Pa和Pb，兩公司原有股數(shù)分別為Sa和Sb，原收益分別為Ya和Yb，并購后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)導(dǎo)致收益增加ΔY，市盈率為β。那么，換股比例應(yīng)為多少呢？

換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuati21換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）第一步，確定并購后股價(jià)，設(shè)為Pab∴Pab=β*EPS=β*(Ya+Yb+ΔY)/(Sa+ER*Sb)∵β=每股市價(jià)/每股盈余=Pab/EPS又∵EPS=并購后收益/并購后流通股股數(shù)=

(Ya+Yb+ΔY)/(Sa+ER*Sb)確定并購后股票價(jià)格之后，就可以根據(jù)并購成功條件判斷換股比例的合適區(qū)間！換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuati22換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）當(dāng)ER為上限時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東最有利！此時(shí)，Pab=Pa第二步，根據(jù)并購企業(yè)股東的滿意條件確定換股比例上限∵并購企業(yè)股東滿意的條件是：Pab

≥Pa即β*(Ya+Yb+ΔY)≥Pa*(Sa+ER*Sb)換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuati23當(dāng)ER為下限時(shí)，對(duì)并購企業(yè)股東最有利，此時(shí)，Pab=Pb/ERL第三步，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)股東的滿意條件確定換股比例下限換股后，目標(biāo)企業(yè)股東價(jià)值=Pab*ER*Sb換股前，目標(biāo)企業(yè)股東價(jià)值=Pb*Sb則股東滿意條件為：Pab*ER*Sb

≥Pb*Sb

，即則β*(Ya+Yb+ΔY)*ER≥Pa*(Sa+ER*Sb)換股比例應(yīng)位于[ERLERH]區(qū)間內(nèi)。具體換股比例由雙方談判確定。換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）練習(xí)題p61當(dāng)ER為下限時(shí)，對(duì)并購企業(yè)股東最有利，此時(shí)，Pab=Pb/E24第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法案例研究與分析第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇25第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法企業(yè)價(jià)值企業(yè)所有權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值企業(yè)股權(quán)價(jià)值企業(yè)股權(quán)+債權(quán)價(jià)值股權(quán)資本估價(jià)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量按照股權(quán)資本成本折現(xiàn)所得的現(xiàn)值企業(yè)整體估價(jià)預(yù)期企業(yè)現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)所得的現(xiàn)值普通股股東債權(quán)人優(yōu)先股股東第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法企業(yè)價(jià)值企業(yè)所有權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值26一、企業(yè)整體估價(jià)根據(jù)阿爾弗雷德·拉帕波特（1986，1998）：股東價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-債務(wù)企業(yè)價(jià)值由兩個(gè)基本要素組成：預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值反映預(yù)測期末業(yè)務(wù)現(xiàn)值的“殘值”(residualvalue)為了更精確地計(jì)算公司價(jià)值，必須考慮第三個(gè)因素：有價(jià)證券的市場價(jià)值以及其他能轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金且對(duì)經(jīng)營非必須的投資的價(jià)值。盡管這些投資及其收益都未計(jì)算在經(jīng)營現(xiàn)金流內(nèi)，但他們顯然是有價(jià)值的，因此必須包括在企業(yè)價(jià)值之中。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值+殘值+有價(jià)證券等的價(jià)值a.殘值是企業(yè)價(jià)值的最大部分。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，只有一小部分價(jià)值能夠合理地歸結(jié)為公司未來5到10年的預(yù)期現(xiàn)金流。然而它的大小與預(yù)測期的假設(shè)直接相關(guān)；b.殘值沒有特定公式，它的價(jià)值視預(yù)測期末公司的競爭地位而定。一、企業(yè)整體估價(jià)根據(jù)阿爾弗雷德·拉帕波特（1986，199827一、企業(yè)整體估價(jià)預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流加權(quán)平均資本成本預(yù)測期的長度一、企業(yè)整體估價(jià)預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值28一、企業(yè)整體估價(jià)（一）預(yù)測期經(jīng)營現(xiàn)金流量的估計(jì)預(yù)測期內(nèi)每年經(jīng)營現(xiàn)金流=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=營業(yè)收入-（付現(xiàn)成本+稅金+固定資產(chǎn)、營運(yùn)資本投資增量）=（營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-稅金）-固定資產(chǎn)、營運(yùn)資本投資增量=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-固定資產(chǎn)投資增加額-營運(yùn)資本投資增加額=息稅前利潤（1-T）+折舊-固定資產(chǎn)投資增加額-營運(yùn)資本投資增加額固定資產(chǎn)投資增加額被定義為資本性支出，=購買新資產(chǎn)現(xiàn)金支出-出售舊資產(chǎn)現(xiàn)金流入營運(yùn)資本投資增加額=當(dāng)年?duì)I運(yùn)資本-上年?duì)I運(yùn)資本一、企業(yè)整體估價(jià)（一）預(yù)測期經(jīng)營現(xiàn)金流量的估計(jì)29一、企業(yè)整體估價(jià)經(jīng)營現(xiàn)金流=息稅前利潤（1-T）+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額-----該經(jīng)營現(xiàn)金流恰好為自由現(xiàn)金流量（p63，公式3-9）正是在1986年同一本著作中，拉帕波特提出了自由現(xiàn)金流概念例題3p72：百貨公司公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額——p63，公式3-10一、企業(yè)整體估價(jià)經(jīng)營現(xiàn)金流=息稅前利潤（1-T）+折舊-資本30例題：百貨公司某百貨公司2010年息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.3億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)收入、息稅前凈收益、資本性支出、折舊等將以8%的速度高速增長。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，年增長率為5%，資本性支出和折舊互相抵消。請(qǐng)估算2011~2016年的自由現(xiàn)金流量。例題：百貨公司某百貨公司2010年息稅前凈收益為5.32億元31例題3：百貨公司FCF2011=5.32*（1+8%）1*（1-40%）+2.07*（1+8%）1-3.1*（1+8%）1-72.3*8%*20%=1.18FCF2012=5.32*（1+8%）2*（1-40%）+2.07*（1+8%）2-3.1*（1+8%）2-72.3（1+8%）1*8%*20%=1.26（或1.27）FCF2013=5.32*（1+8%）3*（1-40%）+2.07*（1+8%）3-3.1*（1+8%）3-72.3（1+8%）2*8%*20%=1.36（或1.37）FCF2014=5.32*（1+8%）4*（1-40%）+2.07*（1+8%）4-3.1*（1+8%）4-72.3（1+8%）3*8%*20%=1.47（或1.48）FCF2015=5.32*（1+8%）5*（1-40%）+2.07*（1+8%）5-3.1*（1+8%）5-72.3（1+8%）4*8%*20%=1.58（或1.60）FCF2016=5.32*（1+8%）5*（1+5%）*（1-40%）

-72.3*（1+8%）5*5%*20%=3.86例題3：百貨公司FCF2011=5.32*（1+8%）1*（32一、企業(yè)整體估價(jià)（二）加權(quán)平均資本成本的估計(jì)加權(quán)平均資本成本（WACC）：以各種資本占全部長期資本的比重為權(quán)重，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。主要的個(gè)別資本成本有：債務(wù)資本成本股權(quán)資本成本債務(wù)資本成本的估計(jì)債務(wù)資本成本=資金使用費(fèi)/實(shí)際籌資額忽略籌集費(fèi)用時(shí)，債務(wù)資本成本=稅前利率*（1-T）一、企業(yè)整體估價(jià)（二）加權(quán)平均資本成本的估計(jì)忽略籌集費(fèi)用時(shí)，33一、企業(yè)整體估價(jià)股權(quán)資本成本股利固定增長模型假定股票的投資收益逐年按固定比例增加，并設(shè)增長率為g，股利為D，股票當(dāng)前市價(jià)為P0，籌資費(fèi)用為F

Kc=D1/（P0-F）+g由于我國資本市場股利支付率低，因而不適合采用！資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）R=Rf+β（Rm-Rf）Rf：通常用國債利率來估計(jì)（短期或中長期國債利率）；Rm：市場組合平均收益率，通常用大樣本的市場指數(shù)來確定；β：一項(xiàng)資產(chǎn)加入到市場組合中所增加的風(fēng)險(xiǎn)。通常根據(jù)一個(gè)公司若干年歷史數(shù)據(jù)用R=α+βRm模型回歸確定；一、企業(yè)整體估價(jià)股權(quán)資本成本34一、企業(yè)整體估價(jià)套利定價(jià)模型（APM）套利定價(jià)模型假設(shè)投資者會(huì)利用套利的機(jī)會(huì)從中獲利！如果兩個(gè)投資組合面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)但提供了不同的預(yù)期收益率，投資者會(huì)購買擁有更高的預(yù)期收益率的投資組合，并不斷調(diào)整收益至均衡。APM與CAPM類似，將風(fēng)險(xiǎn)劃分為公司特有風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分，且認(rèn)為投資者只有在承擔(dān)不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能獲得補(bǔ)償。所不同的是，APM認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)的影響因素并未是單一的。R=Rf+∑βi[E(Ri)-Rf]i——影響股票預(yù)期收益率的因素的數(shù)量βi——投資項(xiàng)目對(duì)由于i要素引起的無法預(yù)期的變化的敏感度（β因子）[E(Ri)-Rf]——對(duì)i風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率使用障礙：難以找出具體影響預(yù)期收益率的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)要素。一、企業(yè)整體估價(jià)套利定價(jià)模型（APM）35一、企業(yè)整體估價(jià)（三）折現(xiàn)期的確定進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，我們通常采用的預(yù)測期是5年。但持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的存續(xù)期會(huì)超過5年，此時(shí)需要估計(jì)該企業(yè)預(yù)測期末的殘值，這一殘值的大小受預(yù)測期末企業(yè)的競爭地位而定！預(yù)測期和殘值結(jié)合在一起，就產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流量估值的不同模型：穩(wěn)定增長模型（戈登增長模型）二階段模型三階段模型一、企業(yè)整體估價(jià)（三）折現(xiàn)期的確定36一、企業(yè)整體估價(jià)自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型基本假設(shè)：假設(shè)企業(yè)在預(yù)測期后能夠?qū)崿F(xiàn)與預(yù)測期相同的增長率，即在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，公司以某一穩(wěn)定的增長率保持增長。102030405060自由現(xiàn)金流單位：千元123456780時(shí)間對(duì)選用的增長率特別敏感，當(dāng)增長率接近貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)價(jià)值無窮大。1%2%3%4%5%6%7%8%0%增長率102030405060估價(jià)結(jié)果只適用于穩(wěn)定增長的公司一、企業(yè)整體估價(jià)自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型102030437穩(wěn)定增長模型的推導(dǎo)……01234FCF0FCF0（1+g）FCF0（1+g）2FCF0（1+g）3FCF1=FCF0(1+g)FCF2=FCF1(1+g)=FCF0(1+g)2……FCFn=FCF0(1+g)n穩(wěn)定增長模型的推導(dǎo)……01234FCF0FCF0（1+g）F38一、企業(yè)整體估價(jià)自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段的公司，初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率相對(duì)穩(wěn)定，且維持時(shí)間長久。超常增長期穩(wěn)定增長期設(shè)超常增長期為n年例題3（p72）百貨公司n一、企業(yè)整體估價(jià)自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型超常增長期穩(wěn)定增39例題3百貨公司其他資料假設(shè)5年高速增長期間：β值為1.25，稅前債務(wù)資本成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期后，β值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債率為25%。國債利率為7.5%，市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。請(qǐng)結(jié)合前面計(jì)算的自由現(xiàn)金流量評(píng)估公司價(jià)值。高速增長期：Kc=7.5%+1.25*5%=13.75%Wacc=9.5%*（1-40%）*50%+13.75%*50%=9.725%穩(wěn)定增長期Kc=7.5%+1*5%=12.5%Wacc=8.5%*（1-40%）*25%+12.5%*75%=10.65%V=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)2+1.37/(1+9.725%)3+1.48/(1+9.725%)4+1.58/(1+9.725%)5+3.86/(1+9.725%)5/(10.65%-5%)=48.11（或48.13）例題3百貨公司其他資料假設(shè)5年高速增長期間：β值為1.25，40一、企業(yè)整體估價(jià)自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段的公司，初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率相對(duì)穩(wěn)定，且維持時(shí)間長久。超常增長期穩(wěn)定增長期設(shè)超常增長期為n年超常增長期過渡到穩(wěn)定增長期似乎是在一夜間完成的，現(xiàn)實(shí)中幾乎不存在！例題3（p72）百貨公司n一、企業(yè)整體估價(jià)自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型超常增長期穩(wěn)定增41一、企業(yè)整體估價(jià)H模型富勒（Fuller）和哈西亞（Hsia）1984年提出。在高增長階段（設(shè)為2H年），初始增長率為ga，該增長率在整個(gè)增長期間呈線性下降趨勢(shì)，一直降至第二階段的穩(wěn)定增長率gn。gagn超常增長階段：2H年永續(xù)增長階段H模型看起來更合理；但當(dāng)實(shí)際增長率不符合模型的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，且存在較大偏差時(shí)，價(jià)值估計(jì)將會(huì)發(fā)生嚴(yán)重偏離！超常增長的時(shí)間段預(yù)測十分關(guān)鍵一、企業(yè)整體估價(jià)H模型gagn超常增長階段：2H年永續(xù)增長階42H模型H模型的推導(dǎo)等式2約等于等式3：兩階段模型三階段模型設(shè)三階段中中間階段增長率為gb，則將等式3擴(kuò)展到等式4H模型H模型的推導(dǎo)等式2約等于等式3：兩階段模型三階段模型設(shè)43H模型假設(shè)中間階段增長率gb是ga和gn的一半，即Gb=（ga+gn）/2，并將該式帶入三階段模型中可得等式5進(jìn)一步假設(shè)2H=（A+B）/2，則可推導(dǎo)出H模型企業(yè)價(jià)值公式：以上資料來自于：Fuller，R.J.andHsia，C.C：“ASimplifiedCommonStockValuationModel”，F(xiàn)inancialAnalystsJournal，VOL40，NO.5，September/October，1984:49-56H模型假設(shè)中間階段增長率gb是ga和gn的一半，即進(jìn)一步假設(shè)44一、企業(yè)整體估價(jià)自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型集合了二階段模型和H模型的特點(diǎn)，將企業(yè)成長期分為三個(gè)階段。gagnn1n適合于當(dāng)前超常增長并會(huì)維持一段時(shí)間，然后隨著產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢(shì)的減少，增長率逐漸降低，直至穩(wěn)定的公司！一、企業(yè)整體估價(jià)自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型gagnn1n適45一、企業(yè)整體估價(jià)總結(jié)企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值+殘值+有價(jià)證券等的價(jià)值拉帕波特（1986，1998）企業(yè)價(jià)值=明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值卡普蘭（1990，1994，2000）將企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營的期間劃分為預(yù)測期間和預(yù)測期后兩部分卡普蘭的調(diào)查表明：盡管大多數(shù)公司達(dá)到成熟期需要10-15年的時(shí)間，但極少有公司能夠在如此長的時(shí)間內(nèi)保持其高于行業(yè)平均水平的高速增長率。預(yù)測期確定的不準(zhǔn)確對(duì)企業(yè)價(jià)值估價(jià)影響大嗎？一、企業(yè)整體估價(jià)總結(jié)企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值+殘值46投入資本收益率營業(yè)收入增長率投入資本收益率營業(yè)收入增長率47所選預(yù)測期的時(shí)間長度，如果與連續(xù)價(jià)值估算所做的經(jīng)濟(jì)假設(shè)的變化有聯(lián)系，會(huì)對(duì)公司價(jià)值有間接的影響。價(jià)值評(píng)估時(shí)，明確預(yù)測期超過預(yù)測的經(jīng)營狀況達(dá)到穩(wěn)定的時(shí)間以后，預(yù)測期長短對(duì)企業(yè)總價(jià)值沒有影響，僅會(huì)影響連續(xù)價(jià)值占公司總價(jià)值的比重。所選預(yù)測期的時(shí)間長度，如果與連續(xù)價(jià)值估算所做的經(jīng)濟(jì)假設(shè)的變化48二、股權(quán)資本估價(jià)股權(quán)資本估價(jià)思路股權(quán)資本價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-負(fù)債價(jià)值股權(quán)資本價(jià)值=股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值股權(quán)自由現(xiàn)金流量：是歸屬于股東的自由現(xiàn)金流量。是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利以及滿足自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-債務(wù)本金凈支出-優(yōu)先股股利-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-債務(wù)本金償+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額債務(wù)本金償還-新發(fā)行債務(wù)公式（3-6）p：62二、股權(quán)資本估價(jià)股權(quán)資本估價(jià)思路債務(wù)本金償還-新發(fā)行債務(wù)公式49二、股權(quán)資本估價(jià)如果公司負(fù)債率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，且通過發(fā)行新債來償還舊債，不考慮優(yōu)先股公司資產(chǎn)凈增加額包括：增量資本性支出、營運(yùn)資本凈增加額兩部分，其中增量資本性支出=資本性支出-折舊新增凈負(fù)債1=（資本性支出-折舊）*負(fù)債率新增凈負(fù)債2=營運(yùn)資本凈增加額*負(fù)債率股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-債務(wù)本金支出-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額+新發(fā)行債務(wù)公式（3-6）=凈利潤-（資本性支出-折舊）-營運(yùn)資本凈增加額+（新發(fā)行債務(wù)-債務(wù)本金支出）=凈利潤-增量資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額+增量資本性支出*負(fù)債率+營運(yùn)資本凈增加額*負(fù)債率=凈利潤-（1-負(fù)債率）*增量資本性支出-（1-負(fù)債率）營運(yùn)資本凈增加額公式（3-7）二、股權(quán)資本估價(jià)如果公司負(fù)債率保持不變，僅為增量資本性支出和50例題2：大華公司大華是一家生物工程公司，2010年它的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.1元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運(yùn)資本以同比例增長，留存收益比率為100%，β為1.3，國庫券利率為7.5%，2010年?duì)I運(yùn)資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每股收益和營運(yùn)資本按6%的速度增長，資本性支出可由折舊來補(bǔ)償，β為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。估計(jì)該公司價(jià)值。例題2：大華公司大華是一家生物工程公司，2010年它的每股營51例題2：大華公司答案FCFE2011=3.1*(1+30%)-(1-0.6)*(1+30%)*(1-60%)-12.4*20%*30%*(1-60%)=3.52FCFE2012=3.1*(1+30%)2-(1-0.6)*(1+30%)2*(1-60%)-12.4*(1+30%)*20%*30%*(1-60%)=4.58FCFE2013=3.1*(1+30%)3-(1-0.6)*(1+30%)3*(1-60%)-12.4*(1+30%)2*20%*30%*(1-60%)=5.96FCFE2014=3.1*(1+30%)4-(1-0.6)*(1+30%)4*(1-60%)-12.4*(1+30%)3*20%*30%*(1-60%)=7.74FCFE2015=3.1*(1+30%)5-(1-0.6)*(1+30%)5*(1-60%)-12.4*(1+30%)4*20%*30%*(1-60%)=10.07FCFE2016=3.1*(1+30%)5*(1+6%)-12.4*(1+30%)5*6%*20%*(1-60%)=11.98高速期：Kc=7.5%+1.3*5%=14%穩(wěn)定期：Kc=7.5%+1*5%=12.5%V=348450萬元例題2：大華公司答案FCFE2011=3.1*(1+30%)52公司自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量的關(guān)系股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-債務(wù)本金支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額=(EBIT-利息費(fèi)用）（1-T）+折舊-債務(wù)本金支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額=EBIT（1-T）+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額-利息費(fèi)用*（1-T）-債務(wù)本金支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤（1-T）+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額凈利潤=（EBIT-利息費(fèi)用）*（1-T）股權(quán)自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量-利息費(fèi)用（1-T）-債務(wù)本金支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用（1-T）+債務(wù)本金支出-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量與股權(quán)自由現(xiàn)金流量的關(guān)系股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈53案例4：OS公司自由現(xiàn)金流量預(yù)測案例OS公司是一家分銷辦公用品和設(shè)備的非上市公司，其在1995~1997年的歷史數(shù)據(jù)見下表。據(jù)測算，1998~2003年OS公司的銷售增長率將平穩(wěn)下降，分別為10%，8%，7%，5%，4%，3%；銷售成本占銷售額的比重將穩(wěn)定在83.33%的水平上；銷售和管理費(fèi)用占銷售額的比重將穩(wěn)定在10%的水平上；營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期將穩(wěn)定在57.744天左右；1998~2003年的折舊費(fèi)預(yù)計(jì)分別為8百萬、8百萬、7百萬、6百萬、6百萬和6百萬美元，每年資本性支出預(yù)計(jì)與年折舊額相同。公司所得稅稅率為40%。2003年開始公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，年增長率為3%。Os公司可以以9%的平均利率借債，政府長期債券回報(bào)率為6.06%，市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為7%。GES公司是與os公司可比的上市公司，其β值為1.1。Os資產(chǎn)負(fù)債率為30%。歷史數(shù)據(jù)（百萬美元）1995199619971.銷售額增長率

7.70%14.30%2.銷售成本占銷售額的比例84.10%84.05%83.33%3.銷售和管理費(fèi)用占銷售額的比例10.21%10.40%10%4.營運(yùn)資本需求占銷售額的比例15.13%15%16.04%5.銷售額390420480案例4：OS公司自由現(xiàn)金流量預(yù)測案例OS公司是一家分銷辦公用54第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法案例研究與分析第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇55回顧與展望本章學(xué)習(xí)目標(biāo)了解目標(biāo)公司選擇程序；理解企業(yè)并購估價(jià)方法及評(píng)價(jià)；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法.下講內(nèi)容預(yù)告企業(yè)并購運(yùn)作請(qǐng)各小組及時(shí)準(zhǔn)備“新湖中寶吸收合并案例”。回顧與展望本章學(xué)習(xí)目標(biāo)56第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法案例研究與分析第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇57案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估

案例背景戴姆勒-奔馳汽車公司：是1926年6月由奔馳發(fā)動(dòng)機(jī)公司和戴姆勒機(jī)動(dòng)車公司合并組成。目前為德國汽車制造業(yè)大壟斷組織之一，世界商用汽車的最大跨國制造企業(yè)之一?？偛吭O(shè)于斯圖加特，素以生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)高價(jià)的奔馳轎車著稱于世。主要市場側(cè)重于歐洲和北美洲?？巳R斯勒公司：1925年創(chuàng)立，同年并購馬克斯韋爾汽車公司，1928年并購道奇兄弟汽車公司形成的，總部設(shè)在底特律，是美國第三大汽車公司。主營道奇、順風(fēng)、克萊斯勒等牌號(hào)的大眾汽車，主要市場是美洲大陸！由于全球汽車市場競爭日趨激烈，奔馳與克萊斯勒公司的合并納入議事日程。初步預(yù)計(jì)合并后的利益主要由：產(chǎn)品市場的擴(kuò)張：互補(bǔ)的市場有利于雙方在對(duì)方市場上擴(kuò)張；橫向合并：規(guī)模經(jīng)濟(jì)（采購、設(shè)計(jì)、制造、銷售渠道等）；其他部門也會(huì)獲得不同程度的益處！案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估案例背景58案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估評(píng)估方法的確定凈資產(chǎn)賬面價(jià)值法被否定（整體并購）股票價(jià)格法被否定（影響因素多，難以反映內(nèi)在價(jià)值）清算價(jià)值法被否定（未來要持續(xù)經(jīng)營）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（二階段模型）預(yù)測期（1998年-2000年：3年）未來年度凈收益的估算以各自獨(dú)立經(jīng)營為基礎(chǔ)進(jìn)行評(píng)估雙方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)，合并后雙方貢獻(xiàn)基本相同合并后整合效果較小，可以忽略不計(jì)。以合并雙方1995~1997年審計(jì)報(bào)表為基礎(chǔ)，調(diào)整不重復(fù)發(fā)生項(xiàng)目后確定息稅前凈收益，扣除利息、稅金等計(jì)算凈收益！案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估59案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)率的確定方法的選擇：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法（基礎(chǔ)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-增長率扣減）無風(fēng)險(xiǎn)收益率：選擇了在德國最高信用等級(jí)的債券的平均收益基礎(chǔ)上下調(diào)一定比例來確定。最高信用等級(jí)債券收益率為7%，于是確定6.5%為基礎(chǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：根基實(shí)證研究資料，結(jié)合公司自身及所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)共同確定。當(dāng)時(shí)的平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%~6%之間，但由于兩家公司效益較好，統(tǒng)一采用3.5%（較低）作為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。兩家風(fēng)險(xiǎn)較低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也低于平均水平；這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬僅決定兩家公司相對(duì)價(jià)值，盡管估計(jì)不準(zhǔn)確可能影響總價(jià)值，但不影響換股比例！增長率扣減：扣除公司不需要承擔(dān)的通脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償部分案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)率的確定60案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估1998~2000年貼現(xiàn)率（6.5%+3.5）*（1-35%）=6.5%2001年以后貼現(xiàn)率（6.5%+3.5%）*（1-35%）-1%=5.5%非經(jīng)營資產(chǎn)的評(píng)估最終評(píng)估結(jié)果奔馳價(jià)值：1020.71+79.39=1100.1億馬克；克萊斯勒價(jià)值：803.79+0.6=804.39億馬克。奔馳股票數(shù)量：5.83465億股克萊斯勒股票數(shù)量：6.595億股奔馳每股股票價(jià)值=1100.1/583465=188.55克萊斯勒每股股票價(jià)值=804.39/6.595=121.97案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估1998~20061案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估新設(shè)合并，即奔馳+克萊斯勒=戴姆勒克萊斯勒公司老股東需要將股票轉(zhuǎn)換為新公司股票為鼓勵(lì)奔馳老股東盡量參與換股，則確定了不同的換股比例，以便實(shí)現(xiàn)權(quán)益聯(lián)營法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。根據(jù)權(quán)益聯(lián)營法確定合并后公司股票的內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)內(nèi)在價(jià)值確定換股比例克萊斯勒：戴姆勒克萊斯勒=0.6235實(shí)現(xiàn)權(quán)益聯(lián)營法要求奔馳90%的股東申請(qǐng)換股。如果申請(qǐng)超過90%，則奔馳：戴姆勒克萊斯勒=1.005；如果申請(qǐng)不足90%，則奔馳：戴姆勒克萊斯勒=1.案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估新設(shè)合并，即奔馳62案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估案例分析與啟示熟悉換股并購的操作流程換股合并是國際上較為流行的一種合并形式，避免大量籌資是否按照股票價(jià)格決定換股比例，如果否則需要對(duì)雙方公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，按股票內(nèi)含價(jià)值確定確定每股價(jià)值時(shí)，充分考慮各種潛在股票的情況。了解并購中如何確定公司價(jià)值了解并購方法的選擇過程了解貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法運(yùn)用的過程擴(kuò)展閱讀：德國戴姆勒集團(tuán)以330億美元價(jià)格收購了克萊斯勒汽車公司，這一并購被稱為“大象婚姻”，最終并未能締造一個(gè)成功的全球汽車集團(tuán)，反而給奔馳帶來了較大的負(fù)擔(dān)。2007年8月，美國私募基金澤普世（Cerberus）資本管理公司以74億美元的價(jià)格從戴姆勒克萊斯勒集團(tuán)購買了完成了對(duì)克萊斯勒汽車公司80.1%的股權(quán)，完成了對(duì)克萊斯勒的收購！案例：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估案例分析與啟示63高級(jí)財(cái)務(wù)管理

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專題一：企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理王秀華講師、博士、中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師青島農(nóng)業(yè)大學(xué)高級(jí)財(cái)務(wù)管理

AdvancedFinancialMana64第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法案例研究與分析第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇65學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)完本章，應(yīng)：了解目標(biāo)公司選擇程序；理解企業(yè)并購估價(jià)方法及評(píng)價(jià)；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法.學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)完本章，應(yīng)：66第一節(jié)并購目標(biāo)公司的選擇案例1：一個(gè)現(xiàn)金充裕的文件柜制造企業(yè)的首席執(zhí)行官在一次商務(wù)旅行的飛機(jī)上碰巧挨著一個(gè)并購經(jīng)紀(jì)人。他提到他的企業(yè)正在尋找一項(xiàng)可帶來發(fā)展前景的兼并。這位經(jīng)紀(jì)人高興地說：“漁場，這可是一個(gè)好買賣，正火著呢！鯰魚、小龍蝦、蝦米，甚至還有水箱里生長的大龍蝦！為什么不買進(jìn)一個(gè)漁場呢？我正好知道有個(gè)漁場要出售！”然后，這位生產(chǎn)了30年文件柜的老板馬上迷上了捕魚業(yè)，并且忘記了應(yīng)購買一家能利用他們工廠專業(yè)技能和銷售網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)，反而開始轉(zhuǎn)向經(jīng)營管理漁場。他們?cè)邛T魚捕撈的淡季斥巨資買下了這個(gè)嚴(yán)重虧損的漁場。麻煩來了，他們并不熟悉捕魚業(yè)的行業(yè)技能。在他們學(xué)習(xí)這些技能時(shí)，原有的文件柜生意一落千丈！問題：該公司目標(biāo)公司的選擇方面有什么問題？1.目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)的隨意性，未搜集信息！2.目標(biāo)公司的選擇偏離了發(fā)展戰(zhàn)略，未根據(jù)戰(zhàn)略制定選擇標(biāo)準(zhǔn)！3.未對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行審查！4.未對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，價(jià)值創(chuàng)造邏輯不清！第一節(jié)并購目標(biāo)公司的選擇案例1：一個(gè)現(xiàn)金充裕的文件柜制造企67第一節(jié)并購目標(biāo)公司的選擇制定戰(zhàn)略計(jì)劃在對(duì)公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)進(jìn)行權(quán)衡的基礎(chǔ)上確定公司未來發(fā)展戰(zhàn)略或規(guī)劃；并購的主要?jiǎng)訖C(jī)比較內(nèi)部成長方式與外部擴(kuò)展方式實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)、難點(diǎn)和條件，確定并購在公司戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)中的作用，從而確定并購動(dòng)機(jī)。并購標(biāo)準(zhǔn)或目標(biāo)公司特征根據(jù)并購動(dòng)機(jī)確定能夠?qū)崿F(xiàn)并購目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)或目標(biāo)公司應(yīng)具備的特征，即定義目標(biāo)企業(yè)。發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造邏輯企業(yè)需要根據(jù)自身情況制定發(fā)現(xiàn)計(jì)劃，如由誰去發(fā)現(xiàn)，如何發(fā)現(xiàn)等。包括對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)進(jìn)行審查、對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查、對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查、對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查、對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查等。審查目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司滿足公司價(jià)值創(chuàng)造邏輯的情況進(jìn)行進(jìn)一步審查，確定目標(biāo)公司價(jià)值、并購可能成本，從而確定并購價(jià)值增值。增值?選擇結(jié)束YN并購目標(biāo)公司選擇過程第一節(jié)并購目標(biāo)公司的選擇制定戰(zhàn)略計(jì)劃在對(duì)公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)進(jìn)68制定目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)計(jì)劃發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司誰去發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)途徑利用自身力量借助外部力量篩選熟識(shí)者關(guān)鍵詞查找鎖定關(guān)鍵行業(yè)展銷會(huì)接觸等專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)專業(yè)投資銀行專門并購部門制定目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)計(jì)劃發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司誰去發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)途徑利用自身力量69審查目標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查確定自身并購動(dòng)機(jī)能否實(shí)現(xiàn)、評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值以及確定談判策略。對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查章程、股票證明書等，確定并購障礙是否存在；財(cái)務(wù)目錄清單及所有權(quán)憑證等，確定公司實(shí)際擁有資產(chǎn)及資產(chǎn)使用狀況；所有書面合同和法律事項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)并購可能的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查與本公司業(yè)務(wù)的相關(guān)性、滿足公司戰(zhàn)略的程度、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)情況對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的審查市場風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)審查目標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查70評(píng)價(jià)目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司：也叫企業(yè)并購估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值及并購方愿意支付的并購價(jià)格。評(píng)價(jià)注意事項(xiàng)并非客觀評(píng)價(jià)，需要結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略和并購動(dòng)因?qū)Σ①徍竽繕?biāo)公司可能帶來的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)；并購后目標(biāo)企業(yè)的增長性目標(biāo)企業(yè)與并購公司的協(xié)同效應(yīng)。評(píng)價(jià)必須采用量化的方法。評(píng)價(jià)目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司：也叫企業(yè)并購估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)71第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法案例研究與分析第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇72第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法引子：假設(shè)你打算購買一所面積為200平方米的住宅，該住宅的索價(jià)為220000美元，你想知道該價(jià)格是否公平。有兩條基本途徑可用來估算該住宅的價(jià)值。首先，你可以調(diào)查出與該住宅類似的住宅的售價(jià)。如果一個(gè)房地產(chǎn)商告訴你，在同一街區(qū)有一所150平方米的住宅，它上周售價(jià)為150000美元，你會(huì)得出什么結(jié)論呢？該住宅每平米1000美元，200*1000=200000美元，所以你的住宅應(yīng)該為20萬美元。這種估價(jià)方法叫做比較價(jià)值法。第二種方法是估算它的租賃價(jià)值。如果該住宅每年的租金收入預(yù)計(jì)為21000美元，而類似投資的年收益率為10%，此時(shí)，你又會(huì)得出什么結(jié)論呢？21000/10%=210000，這種方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法引子：假設(shè)你打算購買一所面積為73第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DiscountCashFlow，DCF）成本法（CostMethod）換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）經(jīng)濟(jì)附加值法（EVA）期權(quán)法（OptionValuation）市場法相似公司比較法（ComparableCompanyAnalysis）相似交易比較法（ComparableTransactions）第二節(jié)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（Discou74貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）原理：在持續(xù)經(jīng)營的前提下，假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。模型應(yīng)用條件目標(biāo)企業(yè)各期現(xiàn)金流量可以估計(jì)；反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率可以估計(jì)；目標(biāo)企業(yè)預(yù)期壽命可以估計(jì)。評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：考慮企業(yè)未來的收益能力，且比較符合價(jià)值理論。缺點(diǎn)：結(jié)果的準(zhǔn)確性需要依賴各種假設(shè)的準(zhǔn)確性，如企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測、資本成本可估計(jì)等。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）原理：在持續(xù)經(jīng)營的前提下，假設(shè)任何資75貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）DCF在企業(yè)并購估價(jià)中的局限性如果公司進(jìn)行大規(guī)模的業(yè)務(wù)重組，那么在運(yùn)用DCF方法時(shí)，現(xiàn)金流的預(yù)測隨意性較大，貼現(xiàn)率的選擇比較困難；如果公司業(yè)務(wù)的周期性較強(qiáng)，那么在運(yùn)用DCF方法時(shí)，需要準(zhǔn)確判斷公司處于商業(yè)周期的哪個(gè)階段以及周期性對(duì)公司未來現(xiàn)金流的影響，而這些都具有一定的主觀性；在給迅速發(fā)展的高科技公司定價(jià)時(shí)，DCF方法帶有很強(qiáng)的隨意性，準(zhǔn)確定價(jià)的難度很大。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）DCF在企業(yè)并購估價(jià)中的局限性76成本法（CostMethod）成本法也叫重置成本法、加和評(píng)估法或成本加和法，是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總來計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法。企業(yè)整體價(jià)值=企業(yè)有形資產(chǎn)+企業(yè)無形資產(chǎn)股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-企業(yè)負(fù)債。理論基礎(chǔ)替代原則。即任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)具有相同用途的代替品所需的成本。計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)清算價(jià)值：并購后目標(biāo)企業(yè)清算時(shí)資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值。凈資產(chǎn)價(jià)值（賬面價(jià)值）：所有者權(quán)益的價(jià)值。重置價(jià)值：重新購置相同資產(chǎn)的價(jià)值，即資產(chǎn)的現(xiàn)行成本。成本法（CostMethod）成本法77成本法（CostMethod）評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)的客觀性，操作簡單。缺點(diǎn)：從歷史投入的角度考慮企業(yè)價(jià)值，沒有從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)的運(yùn)行效率的角度考慮；對(duì)無形資產(chǎn)價(jià)值估計(jì)不足。應(yīng)用條件：a.目標(biāo)企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)；b.資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值能夠公允客觀反映所評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。C.并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營的，可采用成本法（清算價(jià)值）。調(diào)查顯示：成本法在我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估中所占比例高達(dá)95%。案例中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)資產(chǎn)案例大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案成本法（CostMethod）評(píng)價(jià)78案例2：中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)案廣遠(yuǎn)（廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸）公司委托中聯(lián)，評(píng)估廣遠(yuǎn)公司擬轉(zhuǎn)讓的40艘經(jīng)營性船舶資產(chǎn)在2003年12月31日的公允市場價(jià)值。經(jīng)評(píng)估，該40條船舶資產(chǎn)的合計(jì)賬面價(jià)值86586.12萬元，評(píng)估值為103815.12萬元，評(píng)估增值17229萬元，增值率為19.9%。評(píng)估師出具的《評(píng)估結(jié)果與賬面價(jià)值增減原因分析》指出的增值原因：由于評(píng)估范圍內(nèi)的船舶購買時(shí)間和取得方式不同，各船舶賬面原值與凈值可比性不大，形成一定評(píng)估增值差異；老齡船評(píng)估增值主要有兩個(gè)原因：一是老齡船舶的建造成本或購買成本與評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)的重置成本相比普遍較低，形成評(píng)估原值有較大的增值；二是企業(yè)的會(huì)計(jì)折舊政策是按照20年折舊，船舶殘值率為5%，許多老舊船舶已提完折舊，賬面上只剩下殘值，而這些船舶的經(jīng)濟(jì)使用年限往往大于20年，評(píng)估時(shí)以28年作為經(jīng)濟(jì)使用年限，經(jīng)濟(jì)使用年限大于船舶折舊年限是評(píng)估凈值增加的主要原因。評(píng)估范圍內(nèi)的4艘“樂”字號(hào)船舶存在一定減值，主要原因：一是這4艘船是1999年至2001年制造的，當(dāng)時(shí)的船舶造價(jià)處于高峰期，船舶材料與設(shè)備價(jià)格較高；二是按照國際慣例，船舶造價(jià)通常以美元結(jié)算，而評(píng)估基準(zhǔn)日人民幣匯率較船舶建造期間稍有下降；三是國內(nèi)貸款利率比1999年也有所下降，資金成本有所降低。案例2：中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)案廣遠(yuǎn)（廣州遠(yuǎn)洋運(yùn)輸）公司委79案例2：中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)案40條船相關(guān)的債務(wù)共8000萬美元（占廣遠(yuǎn)3.3億美元債務(wù)的24%），折合人民幣66213.6萬元。根據(jù)《債務(wù)轉(zhuǎn)移協(xié)議》，中遠(yuǎn)集團(tuán)承諾為廣遠(yuǎn)公司的8000萬美元債務(wù)進(jìn)行全額擔(dān)保，并已出具《擔(dān)保承諾函》。則40條船的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為：

103815.12-66213.6=37601.52萬元。試對(duì)該次并購的評(píng)估方法進(jìn)行分析。雙方并購動(dòng)機(jī)分析廣遠(yuǎn)的出售動(dòng)機(jī)：盡快從海洋運(yùn)輸?shù)慕?jīng)營性公司轉(zhuǎn)入投資型公司，以擺脫2003年形成的虧損局面。中遠(yuǎn)的并購動(dòng)機(jī)：一是接受同一母公司旗下的兄弟公司剝離出來的資產(chǎn)；二是借世界航運(yùn)業(yè)繁榮時(shí)機(jī)擴(kuò)大船隊(duì)，通過直接購買來縮短購船、造船的時(shí)間，降低取得成本。并購特點(diǎn)無無形資產(chǎn)；單項(xiàng)資產(chǎn)；經(jīng)營方變更，收益難預(yù)測；買方少，難以采用市場比較法。（廣遠(yuǎn)曾經(jīng)在國外尋找買家，但未能成功！）案例2：中遠(yuǎn)集團(tuán)收購廣遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)案40條船相關(guān)的債務(wù)共80080案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案案例內(nèi)容沙鲅鐵路支線于1988年6月建成并投入使用，為連接長大線與營口港的重要紐帶，設(shè)計(jì)為國有Ⅱ級(jí)干線，單線內(nèi)燃。大連鐵龍自1997年起租賃經(jīng)營該支線，多年來經(jīng)營狀況良好。截止評(píng)估基準(zhǔn)日2004年12月31日，該支線已使用16.5年。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，該支線相關(guān)資產(chǎn)的折舊年限如下：路基折舊年限100年，折舊率為1%；橋梁折舊年限65年，折舊率1.5%；涵渠和其他橋梁建筑物折舊年限55年，折舊率1.8%；鐵路網(wǎng)隔離折舊年限15年，折舊率6%；其他線路資產(chǎn)折舊年限45年，折舊率2%。重置成本法評(píng)估后，評(píng)估資產(chǎn)總賬面價(jià)值為3592.91萬，總負(fù)債0，凈資產(chǎn)為3592.91萬元。評(píng)估后扣除土地6013.07萬元后的總資產(chǎn)價(jià)值為7410.45萬元，增值3817.55萬元，增值率為106.25%。于是，出讓方的凈資產(chǎn)評(píng)估額為人民幣13423.52萬元，雙方一致同意。案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案案例內(nèi)容81案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案協(xié)議生效后，大連鐵龍可享受但不局限于這些業(yè)務(wù)：作為獨(dú)立承運(yùn)人辦理沙鲅鐵路支線與全路各營業(yè)線貨物直通運(yùn)輸業(yè)務(wù)；鲅魚圈站調(diào)車組織指揮業(yè)務(wù)；與沙鲅鐵路支線接軌各專用線取送車作業(yè)；沙鲅鐵路支線以及與其接軌各專線的工務(wù)、電務(wù)設(shè)施設(shè)備的日常養(yǎng)護(hù)維修現(xiàn)存合同：為從事本條所述業(yè)務(wù)，出讓方與第三方在本協(xié)議簽訂之前已簽署、正在履行和尚未履行完畢的各項(xiàng)合同或協(xié)議項(xiàng)下的權(quán)利和義務(wù)（含應(yīng)付款及債務(wù)）。原工作在沙鲅鐵路線上的職工除離退休員工外，其他均由大連鐵龍接受，共520人。收購以后，鐵龍成為獨(dú)立的鐵路承運(yùn)人，其鐵路貨運(yùn)業(yè)務(wù)從原有的租賃經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾鳘?dú)立經(jīng)營，可有效整合鐵路、港口現(xiàn)有業(yè)務(wù)資源，做到整體效益最大化，還可通過擴(kuò)能改造進(jìn)一步提升收益水平。鐵龍?jiān)叮?004年?duì)I口港貨物吞吐量和集裝箱運(yùn)輸量分別比上年增加45.1%和44.7%；營口港務(wù)局根據(jù)腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，預(yù)測2010年港區(qū)吞吐量可達(dá)12500萬噸，屆時(shí)營口港將成為億噸大港。沙鲅鐵路支線作為營口港前的疏港鐵路，其運(yùn)量將快速增長，2004年運(yùn)量達(dá)2404萬噸，預(yù)計(jì)2010年鐵路運(yùn)量將達(dá)到6000萬噸。鐵龍預(yù)計(jì)，沙鲅鐵路收購?fù)瓿珊螅茨赀\(yùn)量2465萬噸估算，年新增稅后利潤1400萬元。案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案協(xié)議生效后，大連鐵龍可享受82案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案試分析該案采用重置成本法是否合適？不合適。沙鲅鐵路及其相關(guān)業(yè)務(wù)、經(jīng)營人員等與沙鲅鐵路運(yùn)營相關(guān)的一切事宜均被收購，因而可視作企業(yè)整體并購。而重置成本法無法體現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值。沙鲅鐵路并購后繼續(xù)持續(xù)存在，因而采用只考慮成本而不考慮收益的價(jià)值評(píng)估方法不妥當(dāng)！沙鲅鐵路一直由鐵龍公司經(jīng)營，且其未來的現(xiàn)金流量可以預(yù)計(jì)，因而具備采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的條件。案例3：大連鐵龍收購沙鲅鐵路支線案試分析該案采用重置成本法是83換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）換股合并中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值即為目標(biāo)企業(yè)股票的價(jià)值，而并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果均體現(xiàn)在換股時(shí)所確定的換股比例上。換股比例：是指為換取1股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量，通常記為ER。換股合并欲取得成功，應(yīng)滿足兩個(gè)條件：并購后目標(biāo)公司股東財(cái)富沒有減少；并購后并購公司股東財(cái)富沒有減少。進(jìn)一步假設(shè)：a公司計(jì)劃并購b公司，并購前a、b公司股票的市場價(jià)格分別為Pa和Pb，兩公司原有股數(shù)分別為Sa和Sb，原收益分別為Ya和Yb，并購后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)導(dǎo)致收益增加ΔY，市盈率為β。那么，換股比例應(yīng)為多少呢？

換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuati84換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）第一步，確定并購后股價(jià)，設(shè)為Pab∴Pab=β*EPS=β*(Ya+Yb+ΔY)/(Sa+ER*Sb)∵β=每股市價(jià)/每股盈余=Pab/EPS又∵EPS=并購后收益/并購后流通股股數(shù)=

(Ya+Yb+ΔY)/(Sa+ER*Sb)確定并購后股票價(jià)格之后，就可以根據(jù)并購成功條件判斷換股比例的合適區(qū)間！換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuati85換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）當(dāng)ER為上限時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東最有利！此時(shí)，Pab=Pa第二步，根據(jù)并購企業(yè)股東的滿意條件確定換股比例上限∵并購企業(yè)股東滿意的條件是：Pab

≥Pa即β*(Ya+Yb+ΔY)≥Pa*(Sa+ER*Sb)換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuati86當(dāng)ER為下限時(shí)，對(duì)并購企業(yè)股東最有利，此時(shí)，Pab=Pb/ERL第三步，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)股東的滿意條件確定換股比例下限換股后，目標(biāo)企業(yè)股東價(jià)值=Pab*ER*Sb換股前，目標(biāo)企業(yè)股東價(jià)值=Pb*Sb則股東滿意條件為：Pab*ER*Sb

≥Pb*Sb

，即則β*(Ya+Yb+ΔY)*ER≥Pa*(Sa+ER*Sb)換股比例應(yīng)位于[ERLERH]區(qū)間內(nèi)。具體換股比例由雙方談判確定。換股估價(jià)法（Stock-for-StockValuation）練習(xí)題p61當(dāng)ER為下限時(shí)，對(duì)并購企業(yè)股東最有利，此時(shí)，Pab=Pb/E87第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法案例研究與分析第三講企業(yè)并購估價(jià)并購目標(biāo)公司的選擇88第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法企業(yè)價(jià)值企業(yè)所有權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值企業(yè)股權(quán)價(jià)值企業(yè)股權(quán)+債權(quán)價(jià)值股權(quán)資本估價(jià)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量按照股權(quán)資本成本折現(xiàn)所得的現(xiàn)值企業(yè)整體估價(jià)預(yù)期企業(yè)現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)所得的現(xiàn)值普通股股東債權(quán)人優(yōu)先股股東第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法企業(yè)價(jià)值企業(yè)所有權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值89一、企業(yè)整體估價(jià)根據(jù)阿爾弗雷德·拉帕波特（1986，1998）：股東價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-債務(wù)企業(yè)價(jià)值由兩個(gè)基本要素組成：預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值反映預(yù)測期末業(yè)務(wù)現(xiàn)值的“殘值”(residualvalue)為了更精確地計(jì)算公司價(jià)值，必須考慮第三個(gè)因素：有價(jià)證券的市場價(jià)值以及其他能轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金且對(duì)經(jīng)營非必須的投資的價(jià)值。盡管這些投資及其收益都未計(jì)算在經(jīng)營現(xiàn)金流內(nèi)，但他們顯然是有價(jià)值的，因此必須包括在企業(yè)價(jià)值之中。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值+殘值+有價(jià)證券等的價(jià)值a.殘值是企業(yè)價(jià)值的最大部分。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，只有一小部分價(jià)值能夠合理地歸結(jié)為公司未來5到10年的預(yù)期現(xiàn)金流。然而它的大小與預(yù)測期的假設(shè)直接相關(guān)；b.殘值沒有特定公式，它的價(jià)值視預(yù)測期末公司的競爭地位而定。一、企業(yè)整體估價(jià)根據(jù)阿爾弗雷德·拉帕波特（1986，199890一、企業(yè)整體估價(jià)預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流加權(quán)平均資本成本預(yù)測期的長度一、企業(yè)整體估價(jià)預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值91一、企業(yè)整體估價(jià)（一）預(yù)測期經(jīng)營現(xiàn)金流量的估計(jì)預(yù)測期內(nèi)每年經(jīng)營現(xiàn)金流=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出=營業(yè)收入-（付現(xiàn)成本+稅金+固定資產(chǎn)、營運(yùn)資本投資增量）=（營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-稅金）-固定資產(chǎn)、營運(yùn)資本投資增量=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-固定資產(chǎn)投資增加額-營運(yùn)資本投資增加額=息稅前利潤（1-T）+折舊-固定資產(chǎn)投資增加額-營運(yùn)資本投資增加額固定資產(chǎn)投資增加額被定義為資本性支出，=購買新資產(chǎn)現(xiàn)金支出-出售舊資產(chǎn)現(xiàn)金流入營運(yùn)資本投資增加額=當(dāng)年?duì)I運(yùn)資本-上年?duì)I運(yùn)資本一、企業(yè)整體估價(jià)（一）預(yù)測期經(jīng)營現(xiàn)金流量的估計(jì)92一、企業(yè)整體估價(jià)經(jīng)營現(xiàn)金流=息稅前利潤（1-T）+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額-----該經(jīng)營現(xiàn)金流恰好為自由現(xiàn)金流量（p63，公式3-9）正是在1986年同一本著作中，拉帕波特提出了自由現(xiàn)金流概念例題3p72：百貨公司公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額——p63，公式3-10一、企業(yè)整體估價(jià)經(jīng)營現(xiàn)金流=息稅前利潤（1-T）+折舊-資本93例題：百貨公司某百貨公司2010年息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.3億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)收入、息稅前凈收益、資本性支出、折舊等將以8%的速度高速增長。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，年增長率為5%，資本性支出和折舊互相抵消。請(qǐng)估算2011~2016年的自由現(xiàn)金流量。例題：百貨公司某百貨公司2010年息稅前凈收益為5.32億元94例題3：百貨公司FCF2011=5.32*（1+8%）1*（1-40%）+2.07*（1+8%）1-3.1*（1+8%）1-72.3*8%*20%=1.18FCF2012=5.32*（1+8%）2*（1-40%）+2.07*（1+8%）2-3.1*（1+8%）2-72.3（1+8%）1*8%*20%=1.26（或1.27）FCF2013=5.32*（1+8%）3*（1-40%）+2.07*（1+8%）3-3.1*（1+8%）3-72.3（1+8%）2*8%*20%=1.36（或