大類資產(chǎn)配置報告：2022年12月大類資產(chǎn)配置報告

2022年2022年12月大類資產(chǎn)配置報告方正證券研究所證券研究報告大類資產(chǎn)配置報告 策略究方正證券研究所證券研究報告分析師：登記編號：燕翔S1220521120004分析師：登記編號：許茹純S1220522010006分析師：登記編號：朱成成分析師：登記編號：燕翔S1220521120004分析師：登記編號：許茹純S1220522010006分析師：登記編號：朱成成S1220522010005分析師：登記編號：金晗S1220522090002聯(lián)系人： 沈重衡2022年12月，我們的大類資產(chǎn)配置策略如下：股票市場主要思路：展望后市，我們?nèi)匀粓远ǚ崔D(zhuǎn)看多，當前市場的積極因素在不斷增加。一方面，我們認為A股目前已經(jīng)進入盈利下行周期的中后期，近期包括地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的相關(guān)政策密集出臺助力經(jīng)濟發(fā)展，鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎，為后續(xù)上市公司基本面的企穩(wěn)提供了良好的支撐；另一方面，美國通脹數(shù)據(jù)低于市場預期，海外加息力度有望減緩。同時目前A股所處的位置與以往歷次底部反轉(zhuǎn)具有較多的相似特征。結(jié)構(gòu)上來看，在以往歷次底部反轉(zhuǎn)初期，市場反轉(zhuǎn)效應顯著，可以關(guān)注大盤價值的修復行情。債券市場主要思路：2022年四季度以來，資金面邊際收緊，資金成本上漲。而11月的地產(chǎn)政策以及防疫政策優(yōu)化帶動經(jīng)濟預期向好，引發(fā)短期理財贖回風波，大量資金沉淀存款市場，市場對后續(xù)經(jīng)濟預期明顯走強，債券收益率呈現(xiàn)上行趨勢。預計12月利率震蕩為主，重點關(guān)注政策放松預期和弱基本面現(xiàn)實的博弈。資金面收緊風險小，疫情反復經(jīng)濟承壓，利率持續(xù)上行風險小。但是地產(chǎn)政策逐步加碼放松，利率趨勢下行的機會也較窄。大宗商品市場主要思路：11月大宗商品價格震蕩上行，未來大宗商品面臨風險因素較多。往后看，考慮到海外經(jīng)濟衰退可能性增加，以及海外主要經(jīng)濟體貨幣政策維持偏緊，全球主要大宗商品價格不確定性和風險仍較大。風險提示：地緣政治風險超預期、全球通脹問題持續(xù)、宏觀經(jīng)濟不及預期、疫情擴散造成供需失衡、海外市場大幅波動等。11敬請關(guān)注文后特別聲明與免責條款大類資產(chǎn)配置報告大類資產(chǎn)配置報告PAGE22敬請關(guān)注文后特別聲明與免責條款PAGE22敬請關(guān)注文后特別聲明與免責條款目錄全球市場縱覽 4大類產(chǎn)現(xiàn)顧 4海外本洞察 6全球聞覽 8國內(nèi)市場觀察 9國內(nèi)本回顧 9國內(nèi)益場察 11國內(nèi)貨場察 12固定益場察 13大類資產(chǎn)配置 15資產(chǎn)置輯 15股市推配置 16債市標配置 17大宗品審配置 17配置比例及精選產(chǎn)品 19圖表目錄圖表1：2022年11月股市數(shù)漲 4圖表2：2022年11月地區(qū)券益大下行 5圖表3：2022年11月大宗品格現(xiàn)一 5圖表4：2022年11月幣指繼下行 6圖表5：美制業(yè)制業(yè)PMI 7圖表6：美新非業(yè)人數(shù) 7圖表7：11歐區(qū)業(yè)PMI仍低榮線 7圖表8：德經(jīng)產(chǎn)幅或于期 7圖表9：2022年11月美國濟外數(shù)幅漲 8圖表10：2022年11旗新市經(jīng)意指出現(xiàn)落 8圖表11：2022年11月PMI繼下滑 10圖表12：生數(shù)上綜指期幅彈 11圖表13：深市資額上升 11圖表14：2022年11月A股一行漲幅 11圖表15：2022年11月A股一行市率 12圖表16：2022年11月A股一行市率 12圖表17：內(nèi)貨交額續(xù)降 12圖表18：內(nèi)要品貨指走勢 12圖表19：期國收率普上行 13圖表20：10年國期結(jié)算大下行 13圖表21：2022年11月端利波上升 13圖表22：2022年11月端利上升 13圖表23：11月債限差大縮窄 14圖表24：11月開期利差幅行 14圖表25：票評發(fā)利率 14圖表26：司各級行利率 14圖表27：業(yè)信利中位走勢 14圖表28：業(yè)期利中位走勢 14圖表29：投信利中位走勢 15圖表30：投期利中位走勢 15圖表31：2022年11月球大資表現(xiàn) 15圖表32：2022年12月業(yè)配表 16圖表33：CRB指走勢 18圖表34：華合數(shù)勢 18圖表35：價勢 18圖表36：價勢 18圖表37：價勢 18圖表38：價勢 18圖表39：價勢 19圖表40：價勢 19圖表41：金固收類配比例 19圖表42：益配比例 20圖表43：宗品配比例 20全球市場縱覽大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧2022商品市場。權(quán)益市場方面，月份全球股市多數(shù)上漲，除巴西指數(shù)下跌外，其他地區(qū)股市普漲，恒生指數(shù)大幅反彈，1210月人民幣指數(shù)繼續(xù)下行，但受美元指數(shù)大幅度下降影響，人民幣相較美元仍然升值。大宗商品價格表現(xiàn)不一，原油價格大幅下跌，工業(yè)金屬價格回升，農(nóng)產(chǎn)品2022指數(shù)下跌3.06%外，其他地區(qū)股市普遍上漲。恒生指數(shù)大幅反彈26.62%，上證指數(shù)和深證成指分別上漲8.91%、6.84%。美股方面，5.67%5005.38%4.37%DAX8.63%7.53%1006.74%7.8%2251.38%200俄羅斯1.21%。圖表1：2022年11月全球股市多數(shù)上漲0

2022年11月漲跌幅 年初以來漲跌幅資料來源：wind，方正證券研究所2022104.10%42BP3.68%1025BP1.94%102.2391%下24.52BP1.9939%102.6433%上24.17BP2.885%102.3BP至0.276%107.445%16.5BP7.28%。圖表2：2022年11月歐美地區(qū)債券收益率大幅下行(BP80400

2022年11月變化點數(shù) 年初以來變化點數(shù)中國 歐元區(qū) 美國 日本 德國 印度資料來源：wind，方正證券研究所月大宗商品價格表現(xiàn)不一，原油價格大幅下跌，工業(yè)金屬價格回升，農(nóng)產(chǎn)品價格表現(xiàn)分化。原油價格方面，ICE布油和NYMEX輕質(zhì)原10.0%7.0%銅38285/噸；LMES-312.1%2491/噸；COMEX8.1%1768月CBOT12.6%，收于771美/CBOT4.6%660/蒲式耳；豆一近月合約價格下跌2.5%，收于5586/6.8%3626元/噸。圖表3：2022年11月全球大宗商品價格表現(xiàn)不一(%)3024181260

2022年11月漲跌幅 年初以來漲跌幅資料來源：wind，方正證券研究所月人民幣指數(shù)繼續(xù)下行，但相較美元升值。10105.985.04%。月人民幣1.09%元等相對人民幣升值，分別上漲1.49%1.26%4%、5.17%、1.06%、2.55%2.15%2.06%，0.62%2.38%，5.57%。國家外匯管理局最新數(shù)據(jù)顯示，前三季度，我國經(jīng)常賬戶順差310452166561622165億美元。順差規(guī)模與同期國內(nèi)生產(chǎn)總值之比為2.4%，繼續(xù)處于合理均衡區(qū)間；直接投資凈流入469億美元，總體保持凈流入。我國跨境資金流動平穩(wěn)有序，國際收支保持平衡。圖表4：2022年11月人民幣指數(shù)繼續(xù)下行(%)12840

2022年11月漲跌幅 年初以來漲跌幅資料來源：wind，方正證券研究所注：2022年年初至今人民幣兌俄羅斯盧布匯率已下降25.8，超出坐標軸范圍海外基本面洞察ISM202051.249.0%20205月份以來新低，低于榮枯線。ISM數(shù)據(jù)進一步證明美國商品需求正在放47.2%49.2%2個百分點。物價支付指數(shù)繼續(xù)大幅回落，錄得43%，10月這一指標數(shù)值為46.6%。近期工業(yè)生產(chǎn)商在生產(chǎn)過程中所需的石油、金屬和其他商品1050%美國26.3萬，20門的就業(yè)崗位增幅較大，零售業(yè)以及運輸倉儲業(yè)的就業(yè)人數(shù)下降。具4.58.84.22.42.32萬1.91.4業(yè)新增就業(yè)1.4人，專業(yè)和商業(yè)服務業(yè)新增6000人，零售業(yè)、運輸和倉儲業(yè)就業(yè)人數(shù)分別減少3萬人、1.5萬人。超預期的就業(yè)數(shù)據(jù)意味著美聯(lián)儲可能繼續(xù)遏制通脹，使本月開始放緩加息步伐的計劃復雜化。10CPI月增幅或繼續(xù)回落。10CPI同7.7%98.2%107.9%幅，創(chuàng)下年初以來的最小漲幅。不含食品和能源的核心CPI同比上6.3%910CPI環(huán)比上0.4%90.2CPI0.3%90.3CPI同比大概率繼續(xù)回落，目前美國通脹出現(xiàn)高位回落跡象，同時也伴隨著經(jīng)圖表5：國造與制業(yè)PMI 圖表6：國增農(nóng)業(yè)人數(shù)(%)

美國:ISM:制造業(yè)PMI

（千人）

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值70 美國:ISM:非制造業(yè)65605550452019/112020/012019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11

02022/112022/092022/112022/092022/072022/052022/032022/012021/112021/092021/072021/052021/032021/012020/112020/092020/072020/052020/032020/012019/11資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所PMI10PMI47.1%10月份46.4濟PMI48.6%10PMI初值錄得47.8%1047.3%月歐元區(qū)商業(yè)活動出現(xiàn)連續(xù)第五個月的下降，制造業(yè)繼續(xù)拖累經(jīng)濟下滑PMI指數(shù)仍位于榮枯線之下，并未扭轉(zhuǎn)衰退預期，但工業(yè)生產(chǎn)降幅縮小，材料供應得到改善，價格壓力有所緩解，經(jīng)濟產(chǎn)出降幅或低于預期。圖表7：11歐區(qū)業(yè)PMI仍低榮線 圖表8：國濟出幅或于期(%)

歐元區(qū)制造業(yè)PMI 歐元區(qū)服務業(yè)PMI 德國:IFO預期指數(shù):季調(diào) 德國:IFO商業(yè)景氣指數(shù)季調(diào)歐元區(qū):Markit綜合PMI706050403020102019/112020/012020/032019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11

(%)10510095908580752019/112020/012019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所PMI下降月日本制造業(yè)活動萎縮速度增快，通脹壓力擴大致使需求惡化，經(jīng)濟前景不確定性加大。需求降溫和嚴重的通脹壓力阻礙產(chǎn)出和新的訂單，即使新業(yè)務流入量連讀第三個月增長，服務業(yè)活動也停滯PMI49.4%,1050.7%PMI50%,1053.2%PMI48.9%,低1051.8%。圖表9：2022年11月花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)小幅上漲5002016/112016/11

花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)2017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11資料來源：wind，方正證券研究所2017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11注：花旗經(jīng)濟意外為正數(shù),表示實際經(jīng)濟情況好于人們的普遍預期圖表10：2022年11月花旗新興市場經(jīng)濟意外指數(shù)出現(xiàn)回落(%)

花旗新興市場經(jīng)濟意外指數(shù)80604020-202016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11-402016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11資料來源：wind，方正證券研究所注：花旗經(jīng)濟意外為正數(shù),表示實際經(jīng)濟情況好于人們的普遍預期全球要聞速覽320222024GDP增長預期2022GDP3.2%（43.92030.743.1，204年增長1.94月預測為22022，20233.5%，2024202520262.1%。81980億美元的額外預算刺激計劃1980解通脹對個人和企業(yè)影響的經(jīng)濟刺激計劃提供資金。截至明年3月的第二次補充預算的部分資金將來自22.9萬億日元的政府債券發(fā)行。最新的計劃增加了日本已非常嚴重的債務負擔。岸田文雄希望通過緩解成本上升帶來的壓力以提高自己的支持率，同時使日本央行能夠繼續(xù)在更長時間內(nèi)維持極低的利率水平。月日，韓國政府繼續(xù)拯救房市，將房地產(chǎn)項目融資援助提高至21億美元2.8萬億韓元（21億美)。韓國金融委員會表示，對證券公司擔保證券的支援金額將從4500億韓元增加到1.8萬億韓元，產(chǎn)業(yè)銀行主導的建設公司擔保證券支援金額將增加1萬億韓元。1220227%。2022（GDP）調(diào)至7%增長放緩，穆迪認為這將比預期更能抑制經(jīng)濟增長勢頭。此外，穆迪表示，印度盧比貶值和高油價將繼續(xù)對通脹構(gòu)成上行壓力。這是過去兩個月來穆迪第二次下調(diào)印度2022958.8%7.7%2023年放緩至4.8%，然后在20246.4%。18GDP有積極影響。長黑田東彥表示，根據(jù)宏觀模型估計結(jié)果，日元疲軟對凈出口和GDP有積極影響，但各行業(yè)和實體之間感受到的好處是不均衡的；最近日元單邊的大幅下跌是絕對不可取的。匯率應反映經(jīng)濟基本面。（6）11月18日，歐洲央行預計將進一步加息。歐洲央行行長拉加德表示，預計將進一步提高利率，以確保通脹率及時回到2%中期目標，將確保高通脹階段不會影響通脹預期，衰退風險已經(jīng)增加，經(jīng)濟衰退不太可能顯著降低通脹，緊急抗疫購債計劃（PEPP）的靈活再投資將保持不變。2312751212月282023年開始走弱。122023（9）11月28日，日本央行遭受創(chuàng)紀錄賬面損失，因所持債券下跌。據(jù)日本央行發(fā)布的半年度財務報告，截至9月末的賬面虧損為875063億美元，是2004年3示，它從之前六個月的4.4萬億日元利潤，迅速轉(zhuǎn)為了虧損。日本10年期國債收益率升至0.253100.21券持有量激增至545萬億日元，超過了經(jīng)濟規(guī)模，即便是債券收益（1）1月29日，據(jù)C12月加息50個4.25%-4.50%67.5%7532.5%。27532.3%100個基點的概率為50.7%，累計加息125個基點的概率為16.9%。國內(nèi)市場觀察國內(nèi)基本面回顧PMI47.1%1.9連續(xù)兩個月位于收縮區(qū)間，我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動總體繼續(xù)放緩，經(jīng)濟景氣水平總體有所回落。PMI48.0%1.2保持擴張，其中農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶、醫(yī)藥、電氣機械器材等行業(yè)PMI46.7%，較上月下降2續(xù)兩個月低于臨界點，非制造業(yè)景氣水平走低。當前國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境依然存在諸多不確定因素，需進一步細化落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，積極擴大有效需求，鞏固經(jīng)濟恢復發(fā)展勢頭。月份，疫情對部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響，生產(chǎn)活動有所放緩，產(chǎn)品訂貨量減少，制造業(yè)生產(chǎn)和國內(nèi)外市場需求均有所回落。從企業(yè)規(guī)?？?，大、中、小型企業(yè)PMI分別為49.1%、48.1%和45.6%101.0、0.82.6。主要指標中僅大企業(yè)預期、小企業(yè)進口超過榮枯線。新訂單和經(jīng)營預期均為小企業(yè)最弱，反映此輪疫情對底層經(jīng)濟影響較大，紓困政策需要加強。此外，由于小型企業(yè)的資金緊缺和市場需求不足，從制造業(yè)PMI547.8%101.846.4%101.7個百分月原材料庫存指數(shù)為46.7%，較101月從業(yè)47.4%100.9氣水平下降；11月供應商配送時間指數(shù)為46.7%，較10月下降0.411：202211月PMI繼續(xù)下滑(%)6055504540353025

制造業(yè)PMI 非制造業(yè)PMI資料來源：wind，方正證券研究所46.7%2個百分點，低于臨界點，非制造業(yè)景氣水平有所回落。具體來看，新訂單指數(shù)為42.3%，比上月下降0.5個百分點，低于臨界點，表明非制造業(yè)市場需49.9%1.1降至臨界點以下，表明非制造業(yè)企業(yè)用于經(jīng)營活動的投入品價格總48.7%0.6低于臨界點，表明非制造業(yè)銷售價格總體水平降幅有所收窄。從業(yè)45.5%0.654.1%3.8個百分點，但繼續(xù)高于臨界點，表明非制造業(yè)企業(yè)對近期市場恢復發(fā)展分行業(yè)來看建筑業(yè)商務活動指數(shù)為55.4%，比上月下降2.8個百分點。服務業(yè)商務活動指數(shù)為45.1%，比上月下降1.9個百分點。從行業(yè)情況看，郵政、貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業(yè)商務活動指數(shù)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)商務活動指數(shù)低于38.0%。國內(nèi)權(quán)益市場觀察11月上證綜指上漲8.91%，恒生指數(shù)上漲26.62%。截至12月2日，1.461.63009.81%圖表12：恒生指數(shù)和上證綜指近期大幅反彈圖表13：滬深兩市融資余額上升上證指數(shù)（左軸） 恒生指數(shù)（右軸

滬深兩融資額（軸） 滬深300（右）(億元)38003600340032003000280026002016-112017-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11

38000340003000026000220001800014000

18000160001400012000100008000

6000550050004500400035003000資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所分行業(yè)來看，11月A股一級行業(yè)大部分處于上漲狀態(tài)，13個行業(yè)漲幅大于10%。房地產(chǎn)行業(yè)大幅領漲，漲幅達26.1%，其次是建材、消費者服務和商貿(mào)零售，漲幅分別為18.8%、18.7%、18.7%。僅有國防軍工和計算機兩個行業(yè)處于下跌狀態(tài)，下跌幅度分別為6.3%和1.7%。14：202211月A(%)302520151050-5商貿(mào)零售食品飲料非銀輕工制造交通運輸農(nóng)林牧漁電力設備及新能源資料來源：wind，方正證券研究所30損狀態(tài)。剔除虧損行業(yè)后，市盈率最低的行業(yè)是銀行，市盈率為4.52倍；消費者服務行業(yè)由于行業(yè)內(nèi)多家公司業(yè)績虧損，整體盈利表現(xiàn)異常，市盈率高達3084倍，未列入比較。除此以外，市盈率較高的行業(yè)有計算機、國防軍工、傳媒、電力及公用事業(yè)、汽車、電子等景氣度較高的行業(yè)。目前市凈率最低的行業(yè)是銀行，市凈率僅為0.53化、房地產(chǎn)、鋼鐵、非銀行金融的市凈率普遍較低，分別為0.96、1.02、1.06、1.286.21倍。緊隨其后的消費者服務、醫(yī)藥、國防軍工、計算機、電子設備5.09、3.653.57、3.54、3.52倍。15：202211月A80604020國防軍工資料來源：wind，方正證券研究所注：消費者服務、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁和商貿(mào)零售行業(yè)因利潤大幅波動造成市盈率異常未列入16：202211月A987654321計算機電力設備及新能源輕工制造紡織服裝交通運輸綜合金融非房地產(chǎn)石資料來源：wind，方正證券研究所國內(nèi)期貨市場觀察20222276.556.29%12.85%5.65%，能源化工指數(shù)上漲2.83%1.54%。圖表17：國期成額上漲 圖表18：國主商貨指走勢(億元)0

全國期貨每月成交金額 期貨成交金額同比(%)1501005002019/112020/022019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11

4600420038003400300026002200180014001000

南華綜合指數(shù) 南華工業(yè)品指數(shù) 南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)2019/112020/012020/032019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112022年11月10年期國債期貨結(jié)算價大幅下行。1年期國債收益率較40.36BP，324.54BP，526.73BP，1024.17BP，30年期國21.1BP。圖表19：各限債率普遍上行 圖表20：10年國期結(jié)算大下行(%) 中債國債期收率:1年 3年 103.53.02.52.01.5

(元)104102100989694921.0901.0

10年期國債期貨結(jié)算價 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所2.4 固定收益市場觀察1年10311.73%30日2.13%。310312.23%302.47%。51031日2.43%302.69%1010312.64%302.89%。30303.07%303.28%。月的地產(chǎn)政策以及防疫政策優(yōu)化帶動經(jīng)濟預期向好，資金面邊際收緊引發(fā)短期理財贖回風波，債市短期出現(xiàn)大幅回調(diào)。近期債市調(diào)整幅度較大，市場情緒較為悲觀，政策放松預期和弱基本面現(xiàn)實的20232022松。于2022年來，債處逆環(huán)，資者要。圖表21：2022年月端利率波上升 圖表22：2022年月端利上升2.83.02.82.6

中債國債到期收益率:10年 中債國開債到期收益率:10

2.702.602.502.402.3001.901.801.70

中債國債到期收益率:1年 中債國開債到期收益率:1年資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所圖表月債限差大縮窄 圖表月開期利差幅908070605040

國債：10Y-1Y（bp）

9080706050

國開債：10Y-1Y（bp）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所3AA+62BP，3AAA118BP，AA級中44BP；3、AA+分別下行2BP和上行320BP；3年期AA級公司債發(fā)行利率上行268BP。圖表25：中各級利率 圖表26：公債評行利率 (AAA):3年(%) (AA+):3年

(%)10.0

公司債:發(fā)行利率(AAA):3年 公司債:發(fā)行利率(AA+):3年公司債:發(fā)行利率(AA):3年

中短期票據(jù):發(fā)行利率(AA):3年

8.06.04.02.02022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11

2022/032022/052022/072022/092022/11資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所信用利差方面，101-33-516.11BP12.84BP，1-33-532.3BP、23.73BP。圖表27：產(chǎn)債用中位走勢 圖表28：產(chǎn)債限中位走勢3503002502001501000

信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債

(BP)

信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:(1,3]年 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:(3,5]年資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所大類資產(chǎn)配置報告大類資產(chǎn)配置報告圖表29：城債用中位走勢 圖表30：城債限中位走勢(BP)350(BP)90.030080.025070.020060.015050.0信用利差((BP)350(BP)90.030080.025070.020060.015050.0信用利差(中位數(shù)):城投債:(1,3]年 信用利差(中位數(shù)):城投債:(3,5]年信用利差(中位數(shù)):城投債AA資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所大類資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置邏輯2022商品市場。權(quán)益市場方面，月份全球股市漲幅較大，除巴西指數(shù)下跌外，主要股市普遍上漲，新興市場表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達市場。債券市場方面，美聯(lián)儲加息力度有望開始減弱，歐美地區(qū)長期債券收益率大幅下行，而國內(nèi)利率受地產(chǎn)政策以及防疫政策優(yōu)月人民幣指數(shù)繼續(xù)下行，但受美元指數(shù)大幅度下降影響，人民幣相較美元仍然升值。大宗商品價格表現(xiàn)不一，原油價格大幅下跌，工業(yè)金屬價格回升，農(nóng)產(chǎn)品價格表現(xiàn)分化。圖表31：2022年11月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)變動（%） 變動（%）權(quán)益YTD1M外匯YTD1MMSCI全球-16.47.6美元兌瑞郎3.7-5.6MSCI新興市場-21.114.6美元指數(shù)10.4-5.0MSCI發(fā)達市場-15.86.8美元兌加元6.1-1.5道瓊斯工業(yè)指數(shù)-4.85.7美元兌日元20.0-7.2標普500-14.45.4美元兌離岸人民幣10.7-4.0納斯達克指數(shù)-26.74.4美元兌新臺幣11.2-4.5恒生指數(shù)-20.526.6美元兌港幣0.3-0.3圣保羅IBOVESPA7.3-3.1澳元兌美元-6.66.1富時1002.66.7歐元兌美元-8.55.3孟買SENSEX308.73.0新西蘭元兌美元-8.97.3日經(jīng)225-2.91.4英鎊兌美元-10.95.2臺灣加權(quán)指數(shù)-18.314.9人民幣指數(shù)-4.8-1.1德國DAX-9.48.6大宗商品YTD1M法國CAC40-5.87.5豆一近月-6.4-2.5澳洲標普200-2.26.1LMES-鋁3-11.312.1俄羅斯RTS-29.51.2滬鋁連三-8.16.3債券YTD1M滬金近月9.39.3美國10年期國債205bp-42bpICE布油連續(xù)9.7-10.0中國10年期國債11.0bp24.2bpCBOT玉米連續(xù)11.3-4.6英國10年期國債218bp-31.7bpLMES-銅3-14.811.2德國10年期國債215bp-25bpNYMEX輕質(zhì)原油連續(xù)7.0-7.0法國10年期國債231bp-13bp滬銅連三-8.06.1日本10年期國債18.7bp2.3bpCOMEX黃金連續(xù)-3.38.1意大利10年期國債269bp-37.6bpCBOT小麥連續(xù)-0.4-12.6印度10年期國債82bp-16.5bp強麥連三30.06.8資料來源：wind，方正證券研究所注：YTD代表2022年年初至今，1M代表2022年11月當月股市：推薦配置32：202212

月份上8.91%3.54%，A漲7.86%5013.53%3009.81%，中證500指數(shù)漲6.01%，中證1000指數(shù)漲4.73%。11月價值風格相對占優(yōu)，創(chuàng)業(yè)板指相對于上證綜指的超額收益持續(xù)下降。今年以來，由于面臨的國內(nèi)外挑戰(zhàn)不斷增加，前三季度我國經(jīng)濟增速相對有所放緩，但從結(jié)構(gòu)上看，我國創(chuàng)新水平不斷增強、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，這為我國未來經(jīng)濟發(fā)展注入了強勁的發(fā)展動力。在當前已有的發(fā)展基礎和制度保障下，中國經(jīng)濟長期向好的基本面不會因為受到短期環(huán)境復雜多變的影響而根本改變。展望后市，我們?nèi)匀粓远ǚ崔D(zhuǎn)看多，當前市場的積極因素在不斷增加。一方面，我們認為A股目前已經(jīng)進入盈利下行周期的中后期，近期包括地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的相關(guān)政策密集出臺助力經(jīng)濟發(fā)展，鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎，為后續(xù)上市公司基本面的企穩(wěn)提供了良好的支撐；另一方面，美國通脹數(shù)據(jù)低于市場預期，海外加息力度有望減緩。同時目前A因此展望后市，我們?nèi)匀粓远炊?。結(jié)構(gòu)上來看，在以往歷次底部月份A月房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)漲幅靠前，房地產(chǎn)行業(yè)單月大幅上漲26.1%。建材行業(yè)緊隨其后，單月漲幅為18.8%。建筑行業(yè)也表現(xiàn)不俗，單月漲幅為13.8%。另外消費者服務和18.7%行同樣漲幅居前，分別上漲15.2%、13.5%。國防軍工行業(yè)表現(xiàn)墊底6.3%1.6%。我們認為A股目前已經(jīng)進入盈利下行周期的中后期，近期包括地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的相關(guān)政策密集出臺助力經(jīng)濟發(fā)展，各地疫情防控措施不斷優(yōu)化，逐步恢復生產(chǎn)生活秩序，經(jīng)濟回穩(wěn)向上趨勢不斷鞏固。12月份行業(yè)配置建議超配基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、受益于經(jīng)濟復蘇的金融以及可選消費等行業(yè)，低配周期股及部分相對高估值的行業(yè)。行業(yè)名稱滬深300權(quán)重配置建議行業(yè)名稱滬深300權(quán)重配置建議食品飲料11.9%標配建筑2.2%超配銀行11.5%超配房地產(chǎn)2.1%超配電力設備及新能源11.0%標配通信1.8%標配非銀行金融9.5%超配農(nóng)林牧漁1.8%標配醫(yī)藥8.2%超配國防軍工1.4%標配電子7.8%標配石油石化1.3%低配有色金屬3.7%低配消費者服務1.3%超配汽車3.6%標配煤炭1.3%低配基礎化工3.5%標配建材1.2%超配家電3.0%超配傳媒0.7%標配交通運輸2.9%標配鋼鐵0.6%低配計算機2.8%標配輕工制造0.2%標配電力及公用事業(yè)2.4%標配商貿(mào)零售0.1%標配機械2.4%標配紡織服裝0.03%標配資料來源：wind，方正證券研究所債市：標準配置2022年債市波動性強，交易方向變化快，不好把握。政策放松預期和弱基本面現(xiàn)實的博弈是造成債市交易方向頻繁變化的重要原因。2022年債市走勢的主線是融資需求弱，這使得利率易下難上。經(jīng)濟走勢與利率走勢并非完全同步，決定利率趨勢的變量是資金供需，特別是私營部門融資需求。而地產(chǎn)融資需求弱，使得私營部門主動融資需求偏弱。這使得利率沒有大的風險，并且利率易下難上。利率債方面2022帶動經(jīng)濟預期向好，引發(fā)短期理財贖回風波，大量資金沉淀存款市場，市場對后續(xù)經(jīng)濟預期明顯走強，債券收益率呈現(xiàn)上行趨勢。1250.255000流動性短期內(nèi)寬松，但年底資金面仍有收緊的壓力，可能對基本面復蘇造成擾動，重點關(guān)注政策放松預期和弱基本面現(xiàn)實的博弈。預計12利率持續(xù)上行風險小。但是地產(chǎn)政策逐步加碼放松，利率趨勢下行信用債方面，11月信用債市場利率快速上行。11月初，資金面邊際收斂，疊加房地產(chǎn)斷貸風波和一部分弱資質(zhì)城投非標債務違約等負面輿情的影響，信用債利差進入震蕩區(qū)間。11月中旬以來，地產(chǎn)政策加碼放松疊加防疫政策優(yōu)化，市場對未來經(jīng)濟預期修正，并帶動無風險利率自11月初以來大幅度上行，從而引發(fā)機構(gòu)贖回負反饋，信用債也被拋售。信用債收益各級別利差快速走闊。2023從資金供給端來看，經(jīng)濟依然在潛在增速下方，因而央行貨幣政策難以收緊，將保持中性略偏松，但寬松空間有所變窄。2023年財政國庫資金凈投放對資金面支持也將邊際減弱。從資金需求端來看，內(nèi)需震蕩回升，地產(chǎn)底部回暖，實體融資需求也會有所改善。因而2023年資金面將回到中性略偏松狀態(tài)，寬松程度不及2022年。R007中10bp大宗商品：審慎配置月大宗商品價格震蕩上行，未來大宗商品面臨風險因素較多。截至月28日，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)收560.08點，較10月底上漲1.91%2276.5510月底上6.29%外經(jīng)濟衰退可能性增加，以及海外主要經(jīng)濟體貨幣政策維持偏緊，1）國際油價反復波動，隨著全球需求轉(zhuǎn)弱石油價格在年內(nèi)或?qū)⒕S持下跌。2）7512幅加息50個基點，使得市場擔憂全球經(jīng)濟衰退風險增加，原油需求可能疲軟。3）伴隨供給端的國際沖突問題熱點轉(zhuǎn)化，大宗商品價格回落的趨勢較強，建議審慎配置。圖表33：CRB指走勢 圖表34：南綜指勢

CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合

3000250020001500

南華綜合指數(shù)10002020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所10002020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11圖表35：銅走勢 圖表36：鋁走勢

銅（元/噸，左軸） 元/噸，右軸）9000800070002021-10-312021-11-302021-12-312021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-30

260002400022000200001800016000140001200010000

鋁（元/噸，左軸） LME鋁（美元/噸，右軸）400035003000250020001500資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所圖表37：鋅走勢 圖表38：鉛走勢鋅次活躍（元/噸，左軸） 鉛（元/噸，左軸） LME鉛（美元/噸，右軸LME鋅連續(xù)（美元/噸，右軸）31000320001700031000320001700026002900027000165002500270002200016000240025000170001550023002300021000120001500014500220021001900017000

70002000

140001350013000

200019001800 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所大類資產(chǎn)配置報告大類資產(chǎn)配置報告圖表39：金走勢 圖表40：銀走勢黃金（元/克，左軸） 白銀（元/千克，左軸）COMEX黃金（美元/盎司，右軸） COMEX白銀（美元/盎司，右軸）430420410400390380370360350340330

2100200019001800170016002021-05-312021-06-302021-07-312021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-30

6000 29275500 255000 23214500 19172021-09-302021-10-312021-11-302021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-30資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券