籌資管理下課件

第八章籌資管理（下）熟練掌握資本成本的計(jì)算方法；理解杠桿原理及杠桿系數(shù)的測(cè)算；掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法及其應(yīng)用。第八章籌資管理（下）熟練掌握資本成本的計(jì)算方法；1資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)資金籌集費(fèi)：指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)：是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股利、銀行借款和債券利息等。第一節(jié)資本成本資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。第一節(jié)資本成2資本成本有多種計(jì)量形式：在比較各種籌集方式中，使用個(gè)別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本；在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，使用加權(quán)平均資本成本；在進(jìn)行追加籌資決策時(shí)，則使用邊際資本成本。資本成本有多種計(jì)量形式：3資本成本的作用：1.資本成本是企業(yè)選擇資金來(lái)源，進(jìn)行籌資決策的依據(jù)；2.資本成本是企業(yè)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)；3.資本成本是考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的依據(jù)。資本成本的作用：4二、個(gè)別資本成本的測(cè)算個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本。

（一）長(zhǎng)期借款成本長(zhǎng)期借款成本指借款利息和籌資費(fèi)用。借款利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用，可以起到抵稅的作用。因此，一次還本、分期付息借款的成本為：Kd=I

(1-T)L（1-f）式中，Kd——長(zhǎng)期借款資本成本率；

I——長(zhǎng)期借款年利息額；L——長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；f——長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率，即借款手續(xù)費(fèi)率。二、個(gè)別資本成本的測(cè)算Kd=I(1-T)L（1-f）式中5[例8-1]某企業(yè)取得10年長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為0.5%，企業(yè)所得稅率為25%。該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本為：[例8-1]某企業(yè)取得10年長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，年利率為86上述計(jì)算長(zhǎng)期借款資本成本的方法比較簡(jiǎn)單，但缺點(diǎn)在于沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。在實(shí)務(wù)中，還有根據(jù)現(xiàn)金流量計(jì)算長(zhǎng)期借款資本成本的，其公式為：

上述計(jì)算長(zhǎng)期借款資本成本的方法比較簡(jiǎn)單，但缺點(diǎn)在于沒有考慮貨7[例8-2]沿用例8-1的資料，根據(jù)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的方法，該項(xiàng)借款的資本成本計(jì)算如下：第一步，計(jì)算稅前借款資本成本：[例8-2]沿用例8-1的資料，根據(jù)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的方法，8用試錯(cuò)法，i=7%時(shí)：NPV=2000×8%×7.024+2000×0.508－1990＝149.84（萬(wàn)元）當(dāng)i=9%時(shí)：NPV=2000×8%×6.418+2000×0.422－1990＝－119.12（萬(wàn)元）運(yùn)用插值法求稅前借款資本成本：7%+[149.84÷（149.84+119.12）]×（9%－7%）＝8.11%第二步，計(jì)算稅后借款資本成本：K1＝K(1－T)＝8.11%×(1－25%)＝6.08%用試錯(cuò)法，i=7%時(shí)：9（二）債券成本按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計(jì)算公式為：（二）債券成本10[例8-3]某公司發(fā)行總面額為5000萬(wàn)元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)用率為5%，公司所得稅率為25%。分別計(jì)算發(fā)行價(jià)格為5000萬(wàn)元、6000萬(wàn)元和4000萬(wàn)元時(shí)該債券的成本。[例8-3]某公司發(fā)行總面額為5000萬(wàn)元的5年期債券，票面11考慮時(shí)間價(jià)值時(shí)，其計(jì)算與長(zhǎng)期借款一樣?？紤]時(shí)間價(jià)值時(shí)，其計(jì)算與長(zhǎng)期借款一樣。12（三）普通股成本1.股利折現(xiàn)模型就是按照資本成本的基本概念來(lái)計(jì)算普通股資本成本的，即將企業(yè)發(fā)行股票所收到資金凈現(xiàn)值與未來(lái)資金流出現(xiàn)值相等的貼現(xiàn)率普通股資本成本。（1）零成長(zhǎng)股票

[例8-6]某公司普通股目前市價(jià)為60元，本年發(fā)放股利4元，并保持不變，籌資費(fèi)用率為10%，則：Ks＝4/60（1-10%）＝7.4%（三）普通股成本[例8-6]某公司普通股目前市價(jià)為60元，13（2）固定成長(zhǎng)股票每年的股票按固定的比例g增長(zhǎng)。

[例8-6]某公司普通股目前市價(jià)為60元，本年發(fā)放股利4元，估計(jì)年增長(zhǎng)率為12%，籌資費(fèi)用率為10%，則：Ks＝4（1+12%）/60（1-10%）+12%＝20.3%（2）固定成長(zhǎng)股票[例8-6]某公司普通股目前市價(jià)為60元14（3）非固定成長(zhǎng)股股利增長(zhǎng)率從高于正常水平的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為一個(gè)被認(rèn)為正常水平的增長(zhǎng)率，稱為非固定成長(zhǎng)股票。這種股票資本成本的計(jì)算需通過(guò)解高次方程來(lái)計(jì)算。[例8-8]某企業(yè)股票預(yù)期股利在最初5年中按10%的速度增長(zhǎng)，隨后5年中增長(zhǎng)率為5%，然后再按2%的速度永遠(yuǎn)增長(zhǎng)下去。則其資本成本應(yīng)該是使下面等式成立的貼現(xiàn)率Kc，即：（3）非固定成長(zhǎng)股15

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型法2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型法16[例8-9]某期間市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率為12%，某公司普通股β值為1.2。普通股的成本為：Ks＝8%+1.2×(12%－8%)＝12.8%3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的報(bào)酬率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。依照這一理論，普通股的成本公式為：[例8-9]某期間市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)17風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講，大約在3%～5%之間，當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性最高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右；當(dāng)市場(chǎng)利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；而通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這樣，普通股成本為：（四）留存收益的成本其計(jì)算原理與普通股相同，只是沒有籌資費(fèi)用。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自18三、綜合資本成本綜合資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：三、綜合資本成本19[例8-10]某企業(yè)賬面反映的長(zhǎng)期資金共5000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券500萬(wàn)元，普通股2500萬(wàn)元，保留盈余1000萬(wàn)元。其中成本分別為6.9%，9.2%，11.46%，12%，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：6.9%×（1000/5000）+9.2%×（500/5000）+11.46%×（2500/5000）+12%×（1000/5000）＝10.43%[例8-10]某企業(yè)賬面反映的長(zhǎng)期資金共5000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)20上例中的個(gè)別資本占全部資本的比重，是按賬面價(jià)值確定的，其資料容易取得。但當(dāng)資本的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值差別較大時(shí)，如股票、債券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生較大變動(dòng)，計(jì)算結(jié)果會(huì)與預(yù)計(jì)有較大的差距，從而貽誤籌資決策。市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)：指?jìng)?、股票以市?chǎng)價(jià)格確定權(quán)數(shù)。優(yōu)點(diǎn)：反映企業(yè)目前的實(shí)際情況，可選用平均價(jià)格。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)：是指?jìng)?、股票以未?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)。這種權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是反映過(guò)去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算得加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。然而，企業(yè)很難客觀合理的確定證券的目標(biāo)價(jià)值，又使這種計(jì)算方法不易推廣。上例中的個(gè)別資本占全部資本的比重，是按賬面價(jià)值確定的，其資料21四、邊際資本成本1.邊際資本成本的概念邊際資本成本：是指資金每增加一個(gè)單位而增加的資本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本。2.邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用[例8-11]某企業(yè)擁有長(zhǎng)期資金400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款60萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券100萬(wàn)元，普通股240萬(wàn)元。由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期借款占15%，長(zhǎng)期債券占25%，普通股占60%，并測(cè)算出了隨籌資的增加各資本成本的變化，見表8-1。四、邊際資本成本22表8-1資金種類目前資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長(zhǎng)期借款15%45

000元以內(nèi)45

000-90

000元90

000元以上3%5%7%長(zhǎng)期債券25%200

000元以內(nèi)200

000-400

000元400

000元以上10%11%12%普通股60%300

000元以內(nèi)300

000-600

000元600

000元以上13%14%15%表8-1資金種類目前資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本45?000元以231）計(jì)算籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn)：指在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)條件下，保持在某資本成本水平時(shí)可以籌集到的資金總額限度。計(jì)算公式為：籌資突破點(diǎn)某一特定成本的籌資限額該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占比重按此方法，本例中各種情況下的籌資突破點(diǎn)的計(jì)算結(jié)果見表8-2。1）計(jì)算籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn)某一特定成本的籌資限額該種資金24表8-2資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本新籌資額籌資突破點(diǎn)

長(zhǎng)期借款15%3%5%7%45

000元以內(nèi)45

000-90

000元90

000元以上300000元600000元長(zhǎng)期債券25%10%11%12%200

000元以內(nèi)200

000-400

000元400

000元以上800000元1600000元普通股60%13%14%15%300

000元以內(nèi)300000-600000元600

000元以上500000元1000000元表8-2資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本新籌資額籌資突破點(diǎn)15%3252）計(jì)算邊際資本成本根據(jù)上一步計(jì)算出的資本籌資點(diǎn)，可以得到七種籌資總范圍：（1）30萬(wàn)元以內(nèi)；（2）30萬(wàn)～50萬(wàn)元；（3）50萬(wàn)元～60萬(wàn)元；（4）60萬(wàn)元～80萬(wàn)元；（5）80萬(wàn)元～100萬(wàn)元；（6）100萬(wàn)元～160萬(wàn)元；（7）160萬(wàn)元以上。對(duì)以上七組籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資本成本，計(jì)算結(jié)果見表8-3。2）計(jì)算邊際資本成本26表8-3籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本300?000元內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%3%10%13%3%×15%＝0.45%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%10.75%300?000～500?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%5%10%13%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%11.05%表8-3籌資總額資金種類資本資本加權(quán)平均300?000元內(nèi)長(zhǎng)27500?000～600?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%5%10%14%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%14%×60%＝8.4%11.65%600?000～800?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%10%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.72%14%×60%＝8.4%11.95%800?000～1?000?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%11%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.75%14%×60%＝8.4%12.2%續(xù)表500?000～600?000元長(zhǎng)期借款15%5%5%×15281?000?000～1?600?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%11%15%7%×15%＝1.05%11%×25%＝2.75%15%×60%＝9%12.8%1?600?000元以上長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%＝1.05%12%×25%＝3%15%×60%＝9%13.05%續(xù)表1?000?000～1?600?000元長(zhǎng)期借款15%7%729第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義30一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選取適當(dāng)?shù)闹С贮c(diǎn)后，在杠桿的一端施加一定的作用力，會(huì)在杠桿的另一端產(chǎn)生放大了的作用力，以推動(dòng)較重物體這一原理。

二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)（一）成本習(xí)性1、概念：指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。

2、分類：

混合成本

變動(dòng)成本

固定成本

指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。

指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。

半變動(dòng)成本、半固定成本

一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選313、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；v為單位變動(dòng)成本；x為產(chǎn)量

若能求出公式中a和b的值，就可以利用這個(gè)直線方程進(jìn)行成本預(yù)測(cè)、成本決策和其它短期決策。

注3、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；321、概念：指銷售收入減去變動(dòng)成本后的差額。2、公式：M＝px-vx=(p-v)x=mxM為邊際貢獻(xiàn)；p為銷售價(jià)格；v為單位變動(dòng)成本；x為銷量；m為單位邊際貢獻(xiàn)。

（二）邊際貢獻(xiàn)1、概念：指銷售收入減去變動(dòng)成本后的差額。2、公式：M＝px331、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。

2、公式：EBIT=px-vx-a=(p－v)x-a=M-aEBIT為息稅前利潤(rùn)；a為固定成本。

（三）息稅前利潤(rùn)1、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。2、公式：34三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿銷售量單價(jià)銷售額固定成本單位變動(dòng)成本息稅前利潤(rùn)（EBIT）100件5050001000202000101件5050501000202030銷售量（額）增加1%，息稅前利潤(rùn)（EBIT）增加1.5%，原因是固定成本不變，使單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而使單位利潤(rùn)增加?？梢?，在一定的銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。

(啟示:提高銷售量和銷售額,會(huì)使EBIT增長(zhǎng)更多,這也是企業(yè)擴(kuò)大銷售的原因。)三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿銷售量單價(jià)銷售額固定成本單位變動(dòng)成本息35三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在無(wú)負(fù)債時(shí)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益或者息稅前利潤(rùn)的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

產(chǎn)品需求變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)品成本變動(dòng)…………三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在無(wú)36（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響?！蚪?jīng)營(yíng)杠桿的含義（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿反映37QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因38◎經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量?理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）

——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)◎經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量?理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）?39ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：

ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(jià)(40

◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。影響DOL的四個(gè)因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價(jià)格（P）單位變動(dòng)成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析影響DOL的四個(gè)因素與D41

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。特別提示特別提示42四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)通過(guò)債務(wù)資本和權(quán)益資本來(lái)籌集資金。其中權(quán)益資本是由投資者提供的資本，其資本成本不是事先確定的，而是隨企業(yè)盈利情況的變化而變化；債務(wù)資本是由債權(quán)人提供的，到期要償還本息。資本成本是事先固定的，它不隨企業(yè)的盈利多少而變動(dòng)。四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)通過(guò)債務(wù)資本和權(quán)益43EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬(wàn)20萬(wàn)24萬(wàn)56萬(wàn)110萬(wàn)20萬(wàn)27萬(wàn)63萬(wàn)+12.5%90萬(wàn)20萬(wàn)21萬(wàn)49萬(wàn)-12.5%即當(dāng)EBIT增長(zhǎng)10%時(shí),凈利增長(zhǎng)12.5%,當(dāng)EBIT下10%時(shí),凈利下降12.5%.即凈利潤(rùn)的增減變動(dòng)率比EBIT增減變動(dòng)率更快。原因在于當(dāng)EBIT增減變動(dòng)時(shí),I不變,單位EBIT負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)下降或增加所致,前者為財(cái)務(wù)杠桿利益,后者為財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬(wàn)20萬(wàn)44四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。

◎影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化…………四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)45（二）財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蜇?cái)務(wù)杠桿的含義（二）財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）財(cái)務(wù)46EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因

在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因47◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）?理論計(jì)算公式：?48例題：乙企業(yè)資本總額100萬(wàn)，其中長(zhǎng)期債券50萬(wàn)（利率8%），普通股50萬(wàn)（5000股），息稅前利潤(rùn)10萬(wàn)，所得稅率30%，請(qǐng)計(jì)算DFL，假設(shè)i＝10%，i＝12%時(shí)，DFL又是多少？例題：乙企業(yè)資本總額100萬(wàn)，其中長(zhǎng)期債券50萬(wàn)（利率8%）49五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營(yíng)杠桿是通過(guò)擴(kuò)大銷售對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生影響，而財(cái)務(wù)杠桿是通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)對(duì)普通股每股利潤(rùn)產(chǎn)生影響。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股盈余產(chǎn)生較大的變動(dòng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營(yíng)杠50五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和◎總風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（二）總杠桿總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蚩偢軛U的含義五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)51◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。

銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿52◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）?理論計(jì)算公式：?簡(jiǎn)53例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬(wàn)，變動(dòng)成本400萬(wàn)，固定成本400萬(wàn)，利息80萬(wàn)，所得稅率50%，普通股發(fā)行在外的股票100萬(wàn)股，要求計(jì)算DOL、DFL、DTL。例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬(wàn)，變動(dòng)成本400萬(wàn)，54公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。

控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)55第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析

（了解）資本結(jié)構(gòu)的概念：廣義：是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。包括長(zhǎng)短期資本。狹義：是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定最佳資本結(jié)構(gòu)。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析（了56二、EBIT-EPS分析法每股收益是綜合反映業(yè)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)。該種方法的基本思想：最佳的資本結(jié)構(gòu)，就是能使企業(yè)每股收益達(dá)到最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。[例8-12]假設(shè)N公司目前有資本5?000萬(wàn)元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要，準(zhǔn)備再籌集資金3?000萬(wàn)元。經(jīng)初步論證，這些資金既可以通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌集，也可以通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集，基本資料表8-9所示。二、EBIT-EPS分析法57表8-9N公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)照表單位：萬(wàn)元籌資方式原資本結(jié)構(gòu)籌資后資本結(jié)構(gòu)發(fā)行股票發(fā)行債券公司債券(利率10%)普通股股本(面值1元）資本公積留存利潤(rùn)資本合計(jì)普通股股數(shù)（萬(wàn)股）1?0002?0009001?1005?0002?0001?0004?0001?9001?1008?0004?0004?0002?0009001?1008?0002?000表8-9N公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)照表單位：萬(wàn)元原資本結(jié)58假設(shè)N公司籌資之后的息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為900萬(wàn)元，公司所得稅稅率為30%，我們可以通過(guò)表8-10的計(jì)算來(lái)選擇資本結(jié)構(gòu)。表8-10不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益的測(cè)算單位：萬(wàn)元項(xiàng)目發(fā)行股票發(fā)行債券息稅前利潤(rùn)減：利息稅前利潤(rùn)減：所得稅凈利潤(rùn)普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元）9001008002405604

0000.149004005001503502

0000.175決策：N公司應(yīng)采用發(fā)行債券的方式增籌資金假設(shè)N公司籌資之后的息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為900萬(wàn)元，公司所得稅稅59[例8-13]ABC公司目前擁有長(zhǎng)期資本8?500萬(wàn)元，其資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期債務(wù)1?000萬(wàn)元，普通股7?500萬(wàn)元?，F(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資1?500萬(wàn)元，有三種籌資方式可供選擇：增發(fā)普通股、增加債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股。有關(guān)資料詳見表8-11。當(dāng)息稅前利潤(rùn)為1600萬(wàn)元時(shí)，為便于計(jì)算假定公司所得稅率為40%，下面測(cè)算這三種籌資方式追加籌資后的普通股每股收益，如表8-12所示。由表8-12測(cè)算結(jié)果可見，采用不同籌資方式追加籌資后，普通股每股收益是不相等的。

這反映了在息稅前利潤(rùn)一定的條件下，不同資本結(jié)構(gòu)對(duì)普通股每股收益的影響。

NEXT[例8-13]ABC公司目前擁有長(zhǎng)期資本8?500萬(wàn)元，其60資本種類目前資本結(jié)構(gòu)追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)金額比例增發(fā)普通股增加長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股金額比例金額比例金額比例長(zhǎng)期債務(wù)1?0000.121?0000.102?5000.251?0000.10優(yōu)先股1?5000.15普通股7?5000.889?0000.907?5000.757?5000.75資本總額8?5001.00100001.0010?0001.00100001.00年債務(wù)利息額909027090年優(yōu)先股股利額150普通股股數(shù)（萬(wàn)股）1?0001?3001?0001?000表8-11ABC公司資本結(jié)構(gòu)資料表單位：萬(wàn)元資本種類目前資本結(jié)構(gòu)追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)金額比例增發(fā)普通股增61表8-12ABC公司追加籌資后每股收益測(cè)算表單位：萬(wàn)元項(xiàng)目增發(fā)普通股增加長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股息稅前利潤(rùn)1?6001?6001?600減：長(zhǎng)期債務(wù)利息9027090所得稅前利潤(rùn)1?5101?3301?510減:所得稅（40%）604532604所得稅后利潤(rùn)906798906減：優(yōu)先股股利150普通股可分配利潤(rùn)906798756普通股股數(shù)（萬(wàn)股）1?3001?0001?000普通股每股收益（元）0.700.80.76表8-12ABC公司追加籌資后每股收益測(cè)算表單位：萬(wàn)元項(xiàng)目62表8-12所測(cè)算的結(jié)果是在預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為具體值的情況做決策。我們可以測(cè)算息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)來(lái)判斷哪一籌資方案更優(yōu)。其測(cè)算公式如下：表8-12所測(cè)算的結(jié)果是在預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為具體值的情況做決策63現(xiàn)將表8-12的有關(guān)資料代入上式，進(jìn)行測(cè)算：（1）增發(fā)普通股與增加長(zhǎng)期債務(wù)兩種增資方式下的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為：（2）增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種籌資方式下的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為：現(xiàn)將表8-12的有關(guān)資料代入上式，進(jìn)行測(cè)算：（2）增發(fā)普通股64上列測(cè)算結(jié)果是：當(dāng)息稅前利潤(rùn)為870萬(wàn)元時(shí)，增發(fā)普通股和增加長(zhǎng)期債務(wù)的每股收益相等；同樣道理，當(dāng)息稅前利潤(rùn)為1173萬(wàn)元時(shí)，增發(fā)普通股和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益相等。

上述每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析的結(jié)果可用圖8-5表示。上列測(cè)算結(jié)果是：當(dāng)息稅前利潤(rùn)為870萬(wàn)元時(shí)，增發(fā)普通股和增加65圖8-5可見，每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)為870萬(wàn)元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于870萬(wàn)元時(shí)，增加長(zhǎng)期債務(wù)要比增發(fā)普通股有利；而當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于870萬(wàn)元時(shí)，增加長(zhǎng)期債務(wù)則不利。同樣道理，每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)為1173萬(wàn)元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于1173萬(wàn)元時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股要比增發(fā)普通股有利；而當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于1173萬(wàn)元時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股則不利,而當(dāng)息稅前利潤(rùn)等于1173萬(wàn)元時(shí)，無(wú)論是發(fā)行優(yōu)先股還是發(fā)行股票，對(duì)公司的每股收益不會(huì)產(chǎn)生影響。書上表8-13驗(yàn)算了這個(gè)結(jié)論！圖8-5可見，每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)為870萬(wàn)元的意義66上述結(jié)論的前半部分，即“大于”的情況，已在表8-12中得到證明。例如在表8-12中，息稅前利潤(rùn)為1?600萬(wàn)元，大于870萬(wàn)元或1173萬(wàn)元，則增加長(zhǎng)期債務(wù)和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益分別為0.8元和0.76元，都高于增發(fā)普通股的每股收益（0.7元），因此，增加長(zhǎng)期債務(wù)或發(fā)行優(yōu)先股都比增發(fā)普通股有利?，F(xiàn)在舉例證明結(jié)論的后半部分，即“小于”的情況。[例8-14]假設(shè)ABC公司息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元，其他有關(guān)資料與表8-12相同。下面通過(guò)表8-14測(cè)算每股收益。上述結(jié)論的前半部分，即“大于”的情況，已在表8-12中得到證67表8-14假設(shè)ABC公司息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元時(shí)的每股收益測(cè)算表單位：萬(wàn)元項(xiàng)目增發(fā)普通股增加長(zhǎng)期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股息稅前利潤(rùn)500500500減：長(zhǎng)期債務(wù)利息9027090所得稅前利潤(rùn)410230410減：公司所得稅（40%）16492164所得稅后利潤(rùn)246138246減：優(yōu)先股股利150普通股可分配利潤(rùn)24613896普通股股數(shù)（萬(wàn)股）1?30010001?000普通股每股收益（元）0.190.140.10表8-14假設(shè)ABC公司息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元時(shí)68由表8-14可見，假設(shè)息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元，小于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)870萬(wàn)元或1?173萬(wàn)元時(shí)，增加長(zhǎng)期債務(wù)和發(fā)行優(yōu)先股的每股收益分別為0.14和0.10元，都低于增發(fā)普通股的每股（0.19元），因此，增加長(zhǎng)期債務(wù)或發(fā)行優(yōu)先股都不利。對(duì)每股收益分析法的評(píng)價(jià)：比較容易理解，測(cè)算簡(jiǎn)單。適用于資本規(guī)模不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的股份有限公司。由表8-14可見，假設(shè)息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元，小于每股收益無(wú)69三、比較資本成本法是計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)（或籌資方案）的綜合資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較，選擇綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，可分為初次籌資和追加籌資兩種情況。前者可稱為初始資本結(jié)構(gòu)決策，后者可稱為追加資本結(jié)構(gòu)決策。1．初始資本結(jié)構(gòu)決策在實(shí)際中，企業(yè)對(duì)擬定的籌資總額，可以采用多種籌資方式來(lái)籌集。同時(shí)每種籌資方式的籌資數(shù)額亦可有不同安排，由此形成若干資本結(jié)構(gòu)（或籌資方案）可供選擇。三、比較資本成本法70[例8-15]某企業(yè)初創(chuàng)時(shí)有如下三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算匯入表8-15。表8-15單位：萬(wàn)元籌資方式籌資方案Ⅰ籌資方案Ⅱ籌資方案Ⅲ籌資額資本成本（%）籌資額資本成本（%）籌資額資本成本(%)長(zhǎng)期借款債券優(yōu)先股普通股4001?0006003?0006712155001500100020006.58.012.015.0800120050025007.07.512.015.0合計(jì)5?000-5000-5000-[例8-15]某企業(yè)初創(chuàng)時(shí)有如下三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資71下面分別測(cè)算三個(gè)籌資方案的綜合資本成本，并比較其高低，從而確定最優(yōu)籌資方案亦即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。方案Ⅰ：（1）各種籌資方式占籌資總額的比重。長(zhǎng)期借款400÷5?000＝0.08債券1?000÷5?000＝0.2優(yōu)先股600÷5?000＝0.12普通股3?000÷5?000＝0.6(2)綜合資本成本：0.086%+0.27%+0.1212%+0.615%=12.36%下面分別測(cè)算三個(gè)籌資方案的綜合資本成本，并比較其高低，從而確72方案Ⅱ：（1）各種籌資方式占籌資總額的比重。長(zhǎng)期借款?500÷5?000＝0.1債券??1?500÷5?000＝0.3優(yōu)先股??1?000÷5?000＝0.2普通股2?000÷5?000＝0.4(2)綜合資本成本。0.16.5%+0.38%+0.212%+0.415%=11.45%方案Ⅱ：73方案Ⅲ：（1）各種籌資方式占籌資總額的比重。長(zhǎng)期借款800÷5?000＝0.16債券1?200÷5?000＝0.24優(yōu)先股500÷5?000＝0.1普通股2?500÷5?000＝0.5(2)綜合資本成本。0.167%+0.247.5%+0.112%+0.515%=11.62%方案Ⅱ

最優(yōu)。方案Ⅲ：742．追加資本結(jié)構(gòu)決策選擇追加籌資方案可有兩種方法：一種方法是直接測(cè)算比較各備選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最優(yōu)籌資方案；另一種方法是將備選追加籌資方案與原有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算各追加籌資條件下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，比較確定最優(yōu)追加籌資方案。兩種方法的決策結(jié)果一樣！下面舉例說(shuō)明。[例8-16]某企業(yè)現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算整理后詳見表8-16所列資料，兩個(gè)追加籌資方案的邊際成本計(jì)算如下：2．追加資本結(jié)構(gòu)決策75表8-16單位：萬(wàn)元籌資方式追加籌資方案Ⅰ追加籌資方案Ⅱ追加籌資額資本成本（%）追加籌資額資本成本（%）長(zhǎng)期借款優(yōu)先股普通股5002003007.013.016.06002002007.513.016.0合計(jì)1?000-1?000-方案Ⅰ：方案Ⅱ：追加籌資方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ表8-1676若企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期借款500萬(wàn)，債券1?500萬(wàn)，優(yōu)先股1?000萬(wàn)，普通股（含留用利潤(rùn)）2?000萬(wàn)，資本總額5?000萬(wàn)。現(xiàn)將其與追加籌資Ⅰ、Ⅱ方案匯總列示，詳見表8-17。

表8-17單位：萬(wàn)元籌資方式原資本結(jié)構(gòu)追加籌資方案Ⅰ追加籌資方案Ⅱ追加籌資后資本結(jié)構(gòu)資本額資本成本追加籌資額資本成本追加資本額資本成本方案Ⅰ方案Ⅱ長(zhǎng)期借款債券優(yōu)先股普通股5001500100020006.581215500-2003007.0-13.0165-131610001500120023001?1001?5001?2002?200合計(jì)500011.451?000

1?00010.360006?000若企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期借款500萬(wàn)，債券1?500萬(wàn)，77用第二種方法來(lái)選擇最優(yōu)追加資本成本方案：注意：根據(jù)同股同利原則，原有普通股應(yīng)按新普通股的資本成本計(jì)算其加權(quán)平均數(shù)。（1）若采用方案Ⅰ追加籌資后的綜合資本成本計(jì)算為：（2）若采用方案Ⅱ追加籌資后的綜合資本成本計(jì)算為：追加籌資方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ用第二種方法來(lái)選擇最優(yōu)追加資本成本方案：（2）若采用方案Ⅱ78四、比較公司價(jià)值法是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。與前兩種方法相比，該方法充分考慮了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本等因素的影響，且符合公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。但其測(cè)算較為復(fù)雜，通常用于資本規(guī)模較大的上市公司。公司價(jià)值等于其長(zhǎng)期債務(wù)和股票的價(jià)值之和，即V=B+S四、比較公司價(jià)值法79為簡(jiǎn)化起見，假設(shè)債券的市場(chǎng)價(jià)值等于它的面值，股票的市場(chǎng)價(jià)值則可通過(guò)下式計(jì)算：Ks采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算：Ks

=Rf+（Km-Rf）為簡(jiǎn)化起見，假設(shè)債券的市場(chǎng)價(jià)值等于它的面值，股票的市場(chǎng)價(jià)值則80公司的資本成本，則應(yīng)用加權(quán)平均資本成本（Kw）表示。其公式為：公司的資本成本，則應(yīng)用加權(quán)平均資本成本（Kw）表示。其公式為81[例8-17]某公司年息前稅前盈余為500萬(wàn)元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值2?000萬(wàn)元，所得稅率40%。該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購(gòu)回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資本的成本情況見表8-18。根據(jù)表8-18的資料，即可計(jì)算出籌借不同金額的債務(wù)時(shí)公司的價(jià)值和資本成本（見表8-19）。[例8-17]某公司年息前稅前盈余為500萬(wàn)元，資金全部由普82表8-18B（百萬(wàn)元）Kbβ值RfKmKs0——1.2010%14%14.8%210%1.2510%14%15%410%1.3010%14%15.2%612%1.4010%14%15.6%814%1.5510%14%16.2%1016%2.1010%14%18.4%表8-18B（百萬(wàn)元）Kbβ值RfKmKs0——1.20183表8-19司市場(chǎng)價(jià)值和資本成本單位：百萬(wàn)元BSVKbKsKw020.2720.27——14.8%14.80%219.2021.2010%15%14.15%418.1622.1610%15.2%13.54%616.4622.4612%15.6%13.36%814.3722.3714%16.2%13.41%1011.0921.0916%18.4%14.23%表8-19司市場(chǎng)價(jià)值和資本成本單位：84債務(wù)達(dá)到600萬(wàn)元時(shí)，公司總價(jià)值最高，加權(quán)平均資本成本最低因此，債務(wù)為600萬(wàn)時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)達(dá)到600萬(wàn)元時(shí)，公司總價(jià)值最高，加權(quán)平均資本成本最低85第八章籌資管理（下）熟練掌握資本成本的計(jì)算方法；理解杠桿原理及杠桿系數(shù)的測(cè)算；掌握資本結(jié)構(gòu)決策的方法及其應(yīng)用。第八章籌資管理（下）熟練掌握資本成本的計(jì)算方法；86資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)資金籌集費(fèi)：指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)：是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股利、銀行借款和債券利息等。第一節(jié)資本成本資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。第一節(jié)資本成87資本成本有多種計(jì)量形式：在比較各種籌集方式中，使用個(gè)別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本；在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，使用加權(quán)平均資本成本；在進(jìn)行追加籌資決策時(shí)，則使用邊際資本成本。資本成本有多種計(jì)量形式：88資本成本的作用：1.資本成本是企業(yè)選擇資金來(lái)源，進(jìn)行籌資決策的依據(jù)；2.資本成本是企業(yè)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)；3.資本成本是考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的依據(jù)。資本成本的作用：89二、個(gè)別資本成本的測(cè)算個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本。

（一）長(zhǎng)期借款成本長(zhǎng)期借款成本指借款利息和籌資費(fèi)用。借款利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用，可以起到抵稅的作用。因此，一次還本、分期付息借款的成本為：Kd=I

(1-T)L（1-f）式中，Kd——長(zhǎng)期借款資本成本率；

I——長(zhǎng)期借款年利息額；L——長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；f——長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率，即借款手續(xù)費(fèi)率。二、個(gè)別資本成本的測(cè)算Kd=I(1-T)L（1-f）式中90[例8-1]某企業(yè)取得10年長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為0.5%，企業(yè)所得稅率為25%。該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本為：[例8-1]某企業(yè)取得10年長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，年利率為891上述計(jì)算長(zhǎng)期借款資本成本的方法比較簡(jiǎn)單，但缺點(diǎn)在于沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。在實(shí)務(wù)中，還有根據(jù)現(xiàn)金流量計(jì)算長(zhǎng)期借款資本成本的，其公式為：

上述計(jì)算長(zhǎng)期借款資本成本的方法比較簡(jiǎn)單，但缺點(diǎn)在于沒有考慮貨92[例8-2]沿用例8-1的資料，根據(jù)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的方法，該項(xiàng)借款的資本成本計(jì)算如下：第一步，計(jì)算稅前借款資本成本：[例8-2]沿用例8-1的資料，根據(jù)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的方法，93用試錯(cuò)法，i=7%時(shí)：NPV=2000×8%×7.024+2000×0.508－1990＝149.84（萬(wàn)元）當(dāng)i=9%時(shí)：NPV=2000×8%×6.418+2000×0.422－1990＝－119.12（萬(wàn)元）運(yùn)用插值法求稅前借款資本成本：7%+[149.84÷（149.84+119.12）]×（9%－7%）＝8.11%第二步，計(jì)算稅后借款資本成本：K1＝K(1－T)＝8.11%×(1－25%)＝6.08%用試錯(cuò)法，i=7%時(shí)：94（二）債券成本按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計(jì)算公式為：（二）債券成本95[例8-3]某公司發(fā)行總面額為5000萬(wàn)元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)用率為5%，公司所得稅率為25%。分別計(jì)算發(fā)行價(jià)格為5000萬(wàn)元、6000萬(wàn)元和4000萬(wàn)元時(shí)該債券的成本。[例8-3]某公司發(fā)行總面額為5000萬(wàn)元的5年期債券，票面96考慮時(shí)間價(jià)值時(shí)，其計(jì)算與長(zhǎng)期借款一樣?？紤]時(shí)間價(jià)值時(shí)，其計(jì)算與長(zhǎng)期借款一樣。97（三）普通股成本1.股利折現(xiàn)模型就是按照資本成本的基本概念來(lái)計(jì)算普通股資本成本的，即將企業(yè)發(fā)行股票所收到資金凈現(xiàn)值與未來(lái)資金流出現(xiàn)值相等的貼現(xiàn)率普通股資本成本。（1）零成長(zhǎng)股票

[例8-6]某公司普通股目前市價(jià)為60元，本年發(fā)放股利4元，并保持不變，籌資費(fèi)用率為10%，則：Ks＝4/60（1-10%）＝7.4%（三）普通股成本[例8-6]某公司普通股目前市價(jià)為60元，98（2）固定成長(zhǎng)股票每年的股票按固定的比例g增長(zhǎng)。

[例8-6]某公司普通股目前市價(jià)為60元，本年發(fā)放股利4元，估計(jì)年增長(zhǎng)率為12%，籌資費(fèi)用率為10%，則：Ks＝4（1+12%）/60（1-10%）+12%＝20.3%（2）固定成長(zhǎng)股票[例8-6]某公司普通股目前市價(jià)為60元99（3）非固定成長(zhǎng)股股利增長(zhǎng)率從高于正常水平的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為一個(gè)被認(rèn)為正常水平的增長(zhǎng)率，稱為非固定成長(zhǎng)股票。這種股票資本成本的計(jì)算需通過(guò)解高次方程來(lái)計(jì)算。[例8-8]某企業(yè)股票預(yù)期股利在最初5年中按10%的速度增長(zhǎng)，隨后5年中增長(zhǎng)率為5%，然后再按2%的速度永遠(yuǎn)增長(zhǎng)下去。則其資本成本應(yīng)該是使下面等式成立的貼現(xiàn)率Kc，即：（3）非固定成長(zhǎng)股100

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型法2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型法101[例8-9]某期間市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率為12%，某公司普通股β值為1.2。普通股的成本為：Ks＝8%+1.2×(12%－8%)＝12.8%3.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的報(bào)酬率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。依照這一理論，普通股的成本公式為：[例8-9]某期間市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)102風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講，大約在3%～5%之間，當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性最高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低，在3%左右；當(dāng)市場(chǎng)利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高，在5%左右；而通常情況下，常常采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這樣，普通股成本為：（四）留存收益的成本其計(jì)算原理與普通股相同，只是沒有籌資費(fèi)用。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自103三、綜合資本成本綜合資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：三、綜合資本成本104[例8-10]某企業(yè)賬面反映的長(zhǎng)期資金共5000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券500萬(wàn)元，普通股2500萬(wàn)元，保留盈余1000萬(wàn)元。其中成本分別為6.9%，9.2%，11.46%，12%，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：6.9%×（1000/5000）+9.2%×（500/5000）+11.46%×（2500/5000）+12%×（1000/5000）＝10.43%[例8-10]某企業(yè)賬面反映的長(zhǎng)期資金共5000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)105上例中的個(gè)別資本占全部資本的比重，是按賬面價(jià)值確定的，其資料容易取得。但當(dāng)資本的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值差別較大時(shí)，如股票、債券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生較大變動(dòng)，計(jì)算結(jié)果會(huì)與預(yù)計(jì)有較大的差距，從而貽誤籌資決策。市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)：指?jìng)⒐善币允袌?chǎng)價(jià)格確定權(quán)數(shù)。優(yōu)點(diǎn)：反映企業(yè)目前的實(shí)際情況，可選用平均價(jià)格。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)：是指?jìng)⒐善币晕磥?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定權(quán)數(shù)。這種權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是反映過(guò)去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以按目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)計(jì)算得加權(quán)平均資本成本更適用于企業(yè)籌措新資金。然而，企業(yè)很難客觀合理的確定證券的目標(biāo)價(jià)值，又使這種計(jì)算方法不易推廣。上例中的個(gè)別資本占全部資本的比重，是按賬面價(jià)值確定的，其資料106四、邊際資本成本1.邊際資本成本的概念邊際資本成本：是指資金每增加一個(gè)單位而增加的資本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本。2.邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用[例8-11]某企業(yè)擁有長(zhǎng)期資金400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款60萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券100萬(wàn)元，普通股240萬(wàn)元。由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期借款占15%，長(zhǎng)期債券占25%，普通股占60%，并測(cè)算出了隨籌資的增加各資本成本的變化，見表8-1。四、邊際資本成本107表8-1資金種類目前資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長(zhǎng)期借款15%45

000元以內(nèi)45

000-90

000元90

000元以上3%5%7%長(zhǎng)期債券25%200

000元以內(nèi)200

000-400

000元400

000元以上10%11%12%普通股60%300

000元以內(nèi)300

000-600

000元600

000元以上13%14%15%表8-1資金種類目前資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本45?000元以1081）計(jì)算籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn)：指在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)條件下，保持在某資本成本水平時(shí)可以籌集到的資金總額限度。計(jì)算公式為：籌資突破點(diǎn)某一特定成本的籌資限額該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占比重按此方法，本例中各種情況下的籌資突破點(diǎn)的計(jì)算結(jié)果見表8-2。1）計(jì)算籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn)某一特定成本的籌資限額該種資金109表8-2資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本新籌資額籌資突破點(diǎn)

長(zhǎng)期借款15%3%5%7%45

000元以內(nèi)45

000-90

000元90

000元以上300000元600000元長(zhǎng)期債券25%10%11%12%200

000元以內(nèi)200

000-400

000元400

000元以上800000元1600000元普通股60%13%14%15%300

000元以內(nèi)300000-600000元600

000元以上500000元1000000元表8-2資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本新籌資額籌資突破點(diǎn)15%31102）計(jì)算邊際資本成本根據(jù)上一步計(jì)算出的資本籌資點(diǎn)，可以得到七種籌資總范圍：（1）30萬(wàn)元以內(nèi)；（2）30萬(wàn)～50萬(wàn)元；（3）50萬(wàn)元～60萬(wàn)元；（4）60萬(wàn)元～80萬(wàn)元；（5）80萬(wàn)元～100萬(wàn)元；（6）100萬(wàn)元～160萬(wàn)元；（7）160萬(wàn)元以上。對(duì)以上七組籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資本成本，計(jì)算結(jié)果見表8-3。2）計(jì)算邊際資本成本111表8-3籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本300?000元內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%3%10%13%3%×15%＝0.45%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%10.75%300?000～500?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%5%10%13%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%11.05%表8-3籌資總額資金種類資本資本加權(quán)平均300?000元內(nèi)長(zhǎng)112500?000～600?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%5%10%14%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%14%×60%＝8.4%11.65%600?000～800?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%10%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.72%14%×60%＝8.4%11.95%800?000～1?000?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%11%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.75%14%×60%＝8.4%12.2%續(xù)表500?000～600?000元長(zhǎng)期借款15%5%5%×151131?000?000～1?600?000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%11%15%7%×15%＝1.05%11%×25%＝2.75%15%×60%＝9%12.8%1?600?000元以上長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%＝1.05%12%×25%＝3%15%×60%＝9%13.05%續(xù)表1?000?000～1?600?000元長(zhǎng)期借款15%7%7114第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿第二節(jié)杠桿原理一、杠桿效應(yīng)的含義115一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選取適當(dāng)?shù)闹С贮c(diǎn)后，在杠桿的一端施加一定的作用力，會(huì)在杠桿的另一端產(chǎn)生放大了的作用力，以推動(dòng)較重物體這一原理。

二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)（一）成本習(xí)性1、概念：指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。

2、分類：

混合成本

變動(dòng)成本

固定成本

指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。

指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。

半變動(dòng)成本、半固定成本

一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選1163、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；v為單位變動(dòng)成本；x為產(chǎn)量

若能求出公式中a和b的值，就可以利用這個(gè)直線方程進(jìn)行成本預(yù)測(cè)、成本決策和其它短期決策。

注3、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；1171、概念：指銷售收入減去變動(dòng)成本后的差額。2、公式：M＝px-vx=(p-v)x=mxM為邊際貢獻(xiàn)；p為銷售價(jià)格；v為單位變動(dòng)成本；x為銷量；m為單位邊際貢獻(xiàn)。

（二）邊際貢獻(xiàn)1、概念：指銷售收入減去變動(dòng)成本后的差額。2、公式：M＝px1181、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。

2、公式：EBIT=px-vx-a=(p－v)x-a=M-aEBIT為息稅前利潤(rùn)；a為固定成本。

（三）息稅前利潤(rùn)1、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。2、公式：119三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿銷售量單價(jià)銷售額固定成本單位變動(dòng)成本息稅前利潤(rùn)（EBIT）100件5050001000202000101件5050501000202030銷售量（額）增加1%，息稅前利潤(rùn)（EBIT）增加1.5%，原因是固定成本不變，使單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而使單位利潤(rùn)增加?？梢?，在一定的銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。

(啟示:提高銷售量和銷售額,會(huì)使EBIT增長(zhǎng)更多,這也是企業(yè)擴(kuò)大銷售的原因。)三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿銷售量單價(jià)銷售額固定成本單位變動(dòng)成本息120三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在無(wú)負(fù)債時(shí)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益或者息稅前利潤(rùn)的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

產(chǎn)品需求變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)品成本變動(dòng)…………三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在無(wú)121（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。◎經(jīng)營(yíng)杠桿的含義（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿反映122QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因123◎經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量?理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）

——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)◎經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量?理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）?124ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：

ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(jià)(125

◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。影響DOL的四個(gè)因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價(jià)格（P）單位變動(dòng)成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析影響DOL的四個(gè)因素與D126

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。特別提示特別提示127四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)通過(guò)債務(wù)資本和權(quán)益資本來(lái)籌集資金。其中權(quán)益資本是由投資者提供的資本，其資本成本不是事先確定的，而是隨企業(yè)盈利情況的變化而變化；債務(wù)資本是由債權(quán)人提供的，到期要償還本息。資本成本是事先固定的，它不隨企業(yè)的盈利多少而變動(dòng)。四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)通過(guò)債務(wù)資本和權(quán)益128EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬(wàn)20萬(wàn)24萬(wàn)56萬(wàn)110萬(wàn)20萬(wàn)27萬(wàn)63萬(wàn)+12.5%90萬(wàn)20萬(wàn)21萬(wàn)49萬(wàn)-12.5%即當(dāng)EBIT增長(zhǎng)10%時(shí),凈利增長(zhǎng)12.5%,當(dāng)EBIT下10%時(shí),凈利下降12.5%.即凈利潤(rùn)的增減變動(dòng)率比EBIT增減變動(dòng)率更快。原因在于當(dāng)EBIT增減變動(dòng)時(shí),I不變,單位EBIT負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)下降或增加所致,前者為財(cái)務(wù)杠桿利益,后者為財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬(wàn)20萬(wàn)129四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。

◎影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化…………四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)130（二）財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蜇?cái)務(wù)杠桿的含義（二）財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）財(cái)務(wù)131EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因

在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因132◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）?理論計(jì)算公式：?133例題：乙企業(yè)資本總額100萬(wàn)，其中長(zhǎng)期債券50萬(wàn)（利率8%），普通股50萬(wàn)（5000股），息稅前利潤(rùn)10萬(wàn)，所得稅率30%，請(qǐng)計(jì)算DFL，假設(shè)i＝10%，i＝12%時(shí)，DFL又是多少？例題：乙企業(yè)資本總額100萬(wàn)，其中長(zhǎng)期債券50萬(wàn)（利率8%）134五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營(yíng)杠桿是通過(guò)擴(kuò)大銷售對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生影響，而財(cái)務(wù)杠桿是通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)對(duì)普通股每股利潤(rùn)產(chǎn)生影響。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量或銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股盈余產(chǎn)生較大的變動(dòng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營(yíng)杠135五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和◎總風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（二）總杠桿總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蚩偢軛U的含義五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)136◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。

銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿137◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）?理論計(jì)算公式：?簡(jiǎn)138例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬(wàn)，變動(dòng)成本400萬(wàn)，固定成本400萬(wàn)，利息80萬(wàn)，所得稅率50%，普通股發(fā)行在外的股票100萬(wàn)股，要求計(jì)算DOL、DFL、DTL。例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬(wàn)，變動(dòng)成本400萬(wàn)，139公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。

控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)140第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析

（了解）資本結(jié)構(gòu)的概念：廣義：是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。包括長(zhǎng)短期資本。狹義：是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定最佳資本結(jié)構(gòu)。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素分析（了141二、EBIT-EPS分析法每股收益是綜合反映業(yè)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)。該種方法的基本思想：最佳的資本結(jié)構(gòu)，就是能使企業(yè)每股收益達(dá)到最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。[例8-12]假設(shè)N公司目前有資本5?000萬(wàn)元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要，準(zhǔn)備再籌集資金3?000萬(wàn)元。經(jīng)初步論證，這些資金既可以通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌集，也可以通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集，基本資料表8-9所示。二、EBIT-EPS分析法142表8-9N公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)照表單位：萬(wàn)元籌資方式原資本結(jié)構(gòu)籌資后資本結(jié)構(gòu)發(fā)行股票發(fā)行債券公司債券(利率10%)普通股股本(面值1元）資本公積留存利潤(rùn)資本合計(jì)普通股股數(shù)（萬(wàn)股）1?0002?0009001?1005?0002?0001?0004?0001?9001?1008?0004?0004?0002?0009001?1008?0002?000表8-9N公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)照表單位：萬(wàn)元原資本結(jié)143假設(shè)N公司籌資之后的息稅前利潤(rùn)預(yù)計(jì)為900萬(wàn)元，公司所得稅稅率為30%，我們可以通過(guò)表8-10的計(jì)算來(lái)選擇資本結(jié)構(gòu)。表8-10不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益的測(cè)算單位：萬(wàn)元項(xiàng)目發(fā)行股票發(fā)行債券息稅前利潤(rùn)減：利息稅前利潤(rùn)減：所得稅凈利潤(rùn)普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元）9001008002405604

0000.149004005001503502

0000.175決策：N公司應(yīng)采用發(fā)行