基金的配置、擇時(shí)及個(gè)股能力分析

一、經(jīng)典模型 基金置擇和股力對(duì)金績(jī)響著觀察益近10的勢(shì)，們以到深0價(jià)值深300長(zhǎng)中證500和證100表具明差異如215年小效應(yīng)207價(jià)因現(xiàn)突，體現(xiàn)出成長(zhǎng)價(jià)、小輪動(dòng)結(jié)。行層200年和021年能源206年至020的食飲、209年醫(yī)電子現(xiàn)均遠(yuǎn)其他業(yè)，經(jīng)理對(duì)風(fēng)格行業(yè)判斷的確性對(duì)基績(jī)產(chǎn)品著的影響?；谖覀冞^(guò)進(jìn)行的700多場(chǎng)調(diào)研中于基金投資框架的息來(lái)看部分公募基經(jīng)理均更看重選，極少認(rèn)為自己的收益來(lái)源于市場(chǎng)擇時(shí)，但我們?cè)诜治銎涔芾砥陂g規(guī)模時(shí)可發(fā)現(xiàn)持有個(gè)股的風(fēng)格具有一定的切換，顯示基金經(jīng)理在個(gè)股選擇過(guò)程中隱含了一定的風(fēng)格及行業(yè)的擇時(shí)思維，但單純從其風(fēng)格變化難以量化其擇時(shí)能力，基于事前判斷和定性調(diào)研無(wú)法對(duì)基金擇時(shí)能力具有準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)，通過(guò)擇時(shí)及收益拆解模型可對(duì)基金投資行為有更深入的了解。2年1年0年2年1年0年9年8年行業(yè) 漲跌幅行業(yè) 漲跌幅行業(yè) 漲跌幅行業(yè) 漲跌幅行業(yè) 漲跌幅煤炭 3.21%電新 5.41%電新 8.34%食品飲料 7.84%消費(fèi)者服務(wù) -石油石化 基礎(chǔ)化工 4.05%食品飲料 8.06%電子 7.23%銀行 -農(nóng)林牧漁 -有色金屬 4.39%消費(fèi)者服務(wù) 8.06%家電 6.55%石油石化 -汽車 -煤炭 4.67%國(guó)防軍工 7.47%建材 5.99%食品飲料 -有色金屬 -鋼鐵 4.75%醫(yī)藥 5.40%農(nóng)林牧漁 4.16%農(nóng)林牧漁 -交通運(yùn)輸 -電力 2.37%汽車 9.95%非銀行金融 4.74%非銀行金融 -綜合 -建筑 2.16%基礎(chǔ)化工 3.63%計(jì)算機(jī) 4.53%計(jì)算機(jī) -基礎(chǔ)化工 -汽車 2.45%電子 3.00%醫(yī)藥 3.21%醫(yī)藥 -建筑 -綜合 2.67%機(jī)械 3.68%通信 3.52%國(guó)防軍工 -電新 -電子 1.20%有色金屬 3.37%輕工制造 2.18%房地產(chǎn) -資料來(lái)源：Wind，注1:222年業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)區(qū)間截到8月16日、基于凈值：M和M模型判斷金場(chǎng)時(shí)選能力常模有TM和HTM和HM的心想均判當(dāng)場(chǎng)漲基金理否對(duì)市具較的露，從判基經(jīng)擇能力。TM模通在CPM型的礎(chǔ)加二項(xiàng)衡量時(shí)力：??,??=??+1??,??+2??,??2+??,??其中，??為選券能力指標(biāo)；2為擇時(shí)能力指標(biāo)；1為基金組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；如果2大于零，則表示基金經(jīng)理具有時(shí)力即2能使得征具一凸。HM型過(guò)加擬的方來(lái)量時(shí)力：??,??=??+1??,??+2????,??>0??,??+??,??投資合的??值??,??>0時(shí)1+2，則表示市上的牛情中基經(jīng)會(huì)主高對(duì)場(chǎng)險(xiǎn)暴露。TM和HM模型主要的理論框架為APM，即只考慮了市場(chǎng)因子。FeFrech三（五）因素模型，uber、Carart四因素模等在CPM基礎(chǔ)上進(jìn)了子的擴(kuò)充，在場(chǎng)因子基礎(chǔ)上將價(jià)值動(dòng)量等子納入考。在此基礎(chǔ)上，lan在Cahart四因素模型基礎(chǔ)上增加了市場(chǎng)收益次項(xiàng)因素，提出了對(duì)基經(jīng)理的選股和擇時(shí)能力進(jìn)行識(shí)別的五因素模型。Bln結(jié)合了四因素模型和擇時(shí)模型，將在四因素模型的基礎(chǔ)上增加擇時(shí)項(xiàng)來(lái)判斷基金否有時(shí)力模型形如：4??,??=????+∑??,????,??+????(??,??)+??,????=1四因與M合模為FM型其??(??,??)=??,??2，因素與HM結(jié)的為FM模，??(??,??)=????,??>0??,??。四因素模型主要考慮市場(chǎng)因子、市值因子、價(jià)值因子和動(dòng)量因子，其中，以T代表市場(chǎng)因子，通過(guò)市場(chǎng)組平均收與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收率的差構(gòu)建；SB表市值，通過(guò)小市與大市票收益率的差值來(lái)建HL代價(jià)因子通高BP低BP個(gè)的益差來(lái)建UD代動(dòng)因通過(guò)收益股票低益票收率差來(lái)建。、基于持倉(cāng)：rsn業(yè)績(jī)歸因基金益解用模為Bnsn績(jī)因模傳的Binon業(yè)績(jī)因模，被作B模，于186年被提出，認(rèn)為一個(gè)投資組合的收益可以由四部分組成，首先可以將收益分為基準(zhǔn)收益和超額收益，超額收益又可以進(jìn)步為產(chǎn)置益和的擇選）益，及者交部的收Bisn績(jī)因模?；鸬姆治鲋校ㄟ^(guò)對(duì)收益的分解，從而可以判斷超額收益的來(lái)源，進(jìn)而可以從資產(chǎn)配置和個(gè)股選擇這兩個(gè)方面對(duì)基金的收益來(lái)源進(jìn)行分析和研究。對(duì)于基金行業(yè)配置及擇股能力分析，也可以采用Binon分解，即行業(yè)配置對(duì)應(yīng)于Bison解的產(chǎn)，擇對(duì)于Bison解中證選。圖：Brnon業(yè)績(jī)歸模（B模型）分析架資料來(lái)源：則若????代投組的益????代基收??為總額益則有?? ????=?????????=∑?????????∑??????????=1??

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=RT，則RT代表的是擇時(shí)收益；

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=RS，則RS代表的是選股收益；令ω n(rp?rb)( pω

b)=R，R代的交收。=1

i i i I I??BB型存一問(wèn)：其在資配超收益分在B分解，任個(gè)??來(lái)說(shuō)，???????????>0且????>0，那么基金在該資產(chǎn)上的配置就能帶來(lái)超額收益，這與我們的邏輯相悖，因?yàn)橐话阄覀冋J(rèn)為超配能?? ??1aryP.Brnsn,.RanolhHood,&ibertL.Bebower.1986).eteminntsofPotfooPerfomace.FinnialnayssJoural,42(4),3944.夠戰(zhàn)市的產(chǎn)能來(lái)超收，而B型認(rèn)只超收為的資就帶超收；其在叉超額益經(jīng)學(xué)義不明。此Bison和Facler在基上了F型該型與B型著近乎一的析架并它沒有B型述兩個(gè)點(diǎn)在產(chǎn)置額收的理，將準(zhǔn)收率為????，么BF模的產(chǎn)置超收為：????=(?????????)?(?????????)?? ?? ????因??????=??????=，所實(shí)上F型與BB型的配置額益相的但是BF模里單個(gè)?? ??資產(chǎn)置超收更理，超收來(lái)于配能戰(zhàn)市的產(chǎn)者低不戰(zhàn)市的產(chǎn)。在證選超額益理上F型將本B型的證選超收益交超額益作為證選擇超收，：????=(?????)+交叉額益=∑?????(?????????)????于是在BF型，金超收的解：

?? ???????=????+????后續(xù)進(jìn)步將Binon業(yè)歸模從期廣到期。為的Bison績(jī)因析能存問(wèn)題是益于乘關(guān)，因無(wú)對(duì)期Bnsn歸因果行單加。此對(duì)理的Bison因分析上，后續(xù)的研究又衍生出了許多不同的算法進(jìn)行處理，比較常見的算法有簡(jiǎn)單多期遞歸模型、Caino模型（引乘因?qū)⒎e換為加以P算法將個(gè)期生再投收歸到額益產(chǎn)階為代表分超收算，通使常的滑放縮法進(jìn)跨復(fù)計(jì)算以Caio法例，多益用對(duì)形展，引乘數(shù)子累轉(zhuǎn)為加。投資合多收率以表

1+r=(1+1)×(1+2)×?×(1+??)其??,??=1,…,??表示資合單收益，一對(duì)式導(dǎo)??l(1+??)=∑ln(1+??)??=1對(duì)基單投組??進(jìn)同樣作求差?? ??l(1+??)?l(1+??)=∑l(1+??)?∑l(1+??)l(1+??)?l(1+

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??=1[l(1+??)?l(1+??)]引入數(shù)子

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l(1+??)?l(1+??)?????則區(qū)內(nèi)總額益以進(jìn)步示為

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??+∑????×??其????,??,??分為i的類。

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?? ?? ????=1二、多層歸因模型：配置、擇時(shí)及個(gè)股能力 根據(jù)前述的討論，基金擇時(shí)選股能力的判定方法主要可以分為基于凈值和基于持倉(cāng)的兩種類型?；趦糁档哪Ｐ椭饕訲M和M型主，過(guò)析金益市場(chǎng)益關(guān)的著情況判基是存擇時(shí)者能力。也就是說(shuō)這個(gè)模型主要回答的是與否的問(wèn)題。而基于持倉(cāng)的收益拆解模型主要是將基金的實(shí)際收益拆解為擇時(shí)和選股收益，主要回答的是收益來(lái)源占比的問(wèn)題。將基于凈值和基于持倉(cāng)的結(jié)果相結(jié)合，則能相互補(bǔ)充和驗(yàn)證基金的能分判的果。但兩模對(duì)力畫假設(shè)較的異TM和HM型過(guò)型來(lái)判基的時(shí)力隱含假是認(rèn)為基金在上行市場(chǎng)加倉(cāng)為擇時(shí)能力的體現(xiàn)，而這個(gè)所謂加倉(cāng)的行為是針對(duì)基金之前的倉(cāng)位情況而言的。而Bisn模型中認(rèn)為的倉(cāng)位擇時(shí)能力是相對(duì)于基準(zhǔn)中樞的偏配所帶來(lái)的收益，有些基金經(jīng)理長(zhǎng)期看好權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的配置比例長(zhǎng)期高于基準(zhǔn)比例，而階段性會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的情況調(diào)整倉(cāng)位，我們認(rèn)為，長(zhǎng)期配置比例高于基準(zhǔn)比例的這部分能力屬于基金經(jīng)理的主動(dòng)配置收益，而階段性調(diào)倉(cāng)屬于擇時(shí)行為，但在Bison模型中這兩種能力都被歸類為了資配能中與M和HM型擇能所描的容不全配。益進(jìn)步分，期配某類產(chǎn)如配費(fèi)者TT塊屬基經(jīng)配能，在期配中的礎(chǔ)做期偏的屬于基經(jīng)擇能。本報(bào)告在Bison模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，將基金的收益拆分為配置、擇時(shí)、選股及交易能力。配置能力指的是基金在各類資產(chǎn)的配置能力，配置能力強(qiáng)的基金能夠基于當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境更好地將資金配置在不同資產(chǎn)中從而獲得更多的收益。值得一提的是，我們指的配置能力不僅限于大類資產(chǎn)，也包含了行業(yè)的配置能力；擇時(shí)能力指的是基金能夠根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)信息調(diào)整資產(chǎn)組合的市場(chǎng)暴露；交易能力衡量的是基金短期內(nèi)通過(guò)調(diào)倉(cāng)換手來(lái)增厚收益的能力。具體模型如下圖，我們?cè)贐ison的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建多層歸因模型，最終將基金收益分解為基準(zhǔn)收益、資配置益?zhèn)}擇收、行配收、業(yè)收、股益交及其收。圖：基于Brnon改的多層歸因模型資料來(lái)源：、基金分類：確定業(yè)績(jī)基準(zhǔn)不同基金類別采用的基準(zhǔn)差異較大，本章我們重點(diǎn)討論如何對(duì)基金進(jìn)行分類并如何確定基金的基準(zhǔn)。以證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》的規(guī)定作為參考標(biāo)準(zhǔn)，基金的一級(jí)分類主要可分為股票型基金、混合型基金債型金貨型基FOF基DI基和他金除注事分外也人注將金照其實(shí)的績(jī)進(jìn)分，也是后類如al（01對(duì)基超益與準(zhǔn)額益線回歸然根據(jù)??2的大小來(lái)判斷基金是消極配置的基金還是積極配置的基金；王甜2173基于基金的收益率、平均收益率、波動(dòng)差、貝塔系數(shù)、夏普比率、特雷諾比率和詹森指數(shù)等指標(biāo)對(duì)基金數(shù)據(jù)做聚類分析，以此區(qū)分出能力維度不同的基金。此外，考慮到指標(biāo)過(guò)多，她還建議對(duì)上述指標(biāo)做主成分分析，從而依據(jù)主成分做聚類分析，以此得到更具解釋力的分類略。多層歸因模型中采用的基金分類以事前分類為主，事后分類為輔，主要參考依據(jù)為基金評(píng)級(jí)分類。我重點(diǎn)研究股票型金和混型基金中的主管理基，也就是包含高倉(cāng)位票基金、均衡位偏股金以及固收金等?；诨鹪u(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的公募基金分類，主動(dòng)股票型基金中包含了標(biāo)準(zhǔn)股票型、港股標(biāo)準(zhǔn)股票型，主動(dòng)混合型中包含了偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型、偏債混合型、港股偏股混合型、港股靈活配置型，由于港股基金還需要考慮跨區(qū)域市場(chǎng)的收益拆分，本文暫時(shí)不對(duì)港股基金展開討論，也就是重點(diǎn)討論招證三級(jí)分類中的標(biāo)準(zhǔn)股型偏混型平衡合、活置、偏混型。表：基金評(píng)分類一級(jí)分類名稱 二級(jí)分類名稱 三級(jí)分類名稱標(biāo)準(zhǔn)股票型股票型基金

主動(dòng)股票型指數(shù)股票型

港股標(biāo)準(zhǔn)股票標(biāo)準(zhǔn)股票指數(shù)股票ETF股票ETF聯(lián)接股票指數(shù)增強(qiáng)偏股混合型平衡混合型靈活配置型混合型基金 主動(dòng)混合型主動(dòng)債券型債券型基金指數(shù)債券型

偏債混合型港股偏股混合港股靈活配置短期純債型中長(zhǎng)期純債復(fù)合債券型轉(zhuǎn)債債券型債券ETF債券ETF聯(lián)接標(biāo)準(zhǔn)債券指數(shù)債券指數(shù)增強(qiáng)貨幣型基金 貨幣型 貨幣型股票型偏股混合型FOFFOF基金

普通FOF型養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF

平衡混合型偏債混合型債券型FOF穩(wěn)健均衡2Hall,J.,&Mcicr,B.(013).Impctofecorersseurtyhoceneuiyprtfois.ApplidFnacilEonmcs,23(12),991-104.3王甜.(2017.我國(guó)開放式偏型基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估及歸因研究養(yǎng)老目標(biāo)日期DII股票

積極型2025（0232027）2030（0282032）2035（0332037）……DII主動(dòng)股DII指數(shù)股DII基金

DII混合 DII混合DII債券 DII主動(dòng)債券其他基金

DII指數(shù)債券DII另類投資 DII另類投股票多空 股票多空商品 商品REITs REITs其他基金 其他基金注1：主動(dòng)混合型基金根據(jù)基金合同中規(guī)定的權(quán)益投資上下限進(jìn)行三級(jí)分類：偏股混合型：權(quán)益?zhèn)}位上限+權(quán)益?zhèn)}位下限≥120%；靈活配置型權(quán)益?zhèn)}位范圍為0-95%；平衡混合型：60%<權(quán)益?zhèn)}位+權(quán)益?zhèn)}位下限<12%且屬于靈活配置型基金；偏債混合型：60%≥權(quán)益?zhèn)}上限+權(quán)益?zhèn)}位下限。非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%及以投資港股通標(biāo)的股票的，根據(jù)權(quán)益投資上下限劃分為港股偏股混合型和港股靈活配置注2：主動(dòng)債券型基金根據(jù)基金合同中規(guī)定的投資范圍與久期進(jìn)行三級(jí)分類：短期純債型：不投資股票、不投資可轉(zhuǎn)債（可投資可轉(zhuǎn)債的純債部分，投資于剩余期限不超過(guò)37天（含）的短期債券占非現(xiàn)資產(chǎn)/債券資產(chǎn)比例不低于80；中長(zhǎng)期純債型：不投資股票，不投資可轉(zhuǎn)債（可投資可轉(zhuǎn)債的純債部分，基金合同對(duì)投資組合剩余期限沒有具體要求或要求不合短期純債型基金定義；復(fù)合債券型：可以投資股票或可轉(zhuǎn)債，基金合同對(duì)可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位沒有具體要求或要求不符合轉(zhuǎn)債債券型基金定義；轉(zhuǎn)債債券型：不投資股票，投資轉(zhuǎn)債，投資于可轉(zhuǎn)債占非現(xiàn)金資產(chǎn)/債券資產(chǎn)比例不低于8%注3：普通FF基金根據(jù)基合同中規(guī)定的基金類型和投資范圍進(jìn)行三級(jí)分類：股票型FOF：基金合同中規(guī)定為股票型基金中基金；偏股混合型FF：基金合同中規(guī)定為混合型基金中基金，且權(quán)益類資產(chǎn)（股票、股票型基金、混合型基金、商品型基金等）倉(cāng)上限+權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位下限120%；對(duì)于部分未明確標(biāo)明益類資產(chǎn)投資范圍的基金，要求其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中權(quán)益類指數(shù)的權(quán)重≥60%；平衡混合型FF：基金合同中規(guī)定為混合型基金中基金，且60%<權(quán)益?zhèn)}位類資產(chǎn)上限+益類資產(chǎn)倉(cāng)位下限<120%；于部分未明確標(biāo)明權(quán)益類資產(chǎn)投資范圍的基金，要求其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中權(quán)益類指數(shù)的權(quán)重介于40%60%之間；偏債混合型FF：基金合同中規(guī)定為混合型基金中基金，且60%≥權(quán)益類資產(chǎn)倉(cāng)位上限+益類資產(chǎn)倉(cāng)位下限；對(duì)于部分未明標(biāo)明權(quán)益類資產(chǎn)投資范圍的基金，要求其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中權(quán)益類指數(shù)的權(quán)重≤40%。債券型FF：基金合同中規(guī)定為債券型基金中基金。注4：養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FF根合同中的投資權(quán)益資產(chǎn)比例進(jìn)行劃分，權(quán)益資產(chǎn)指的是股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（商品期貨基金和黃金TF）。穩(wěn)健型：權(quán)益資產(chǎn)投資比例上限≤30%；均衡型：30%＜權(quán)益資產(chǎn)投比例上限≤60%；積極型：60%＜權(quán)益資產(chǎn)投比例上限≤80%注5：養(yǎng)老目標(biāo)日期FF根合同中規(guī)定的目標(biāo)日期進(jìn)行三級(jí)分類，每5年為一檔：2025（0232027：目標(biāo)日在203年-227年；2030（0282032：目標(biāo)日在208年-232年；2035（0332037：目標(biāo)日在203年-237年；除了基金大類上的分類，不同行業(yè)屬性和合同約束下的基金基準(zhǔn)也需要視實(shí)際情況做調(diào)整。我們?cè)凇蹲穼?yōu)秀基因系列之二：中國(guó)公募基個(gè)性特征詳解（二》一中討論了關(guān)于行業(yè)主題賽道基金的分類，對(duì)于道基金和板塊基金，我們會(huì)根據(jù)基金實(shí)際持倉(cāng)展開分析，行業(yè)板塊分類采用中信一級(jí)行業(yè)分類，并根據(jù)行業(yè)歸類為具體板塊賽道具體行業(yè)主題劃分為周期、中游制造、醫(yī)藥、消費(fèi)、金融地產(chǎn)、TMT六大塊板塊劃分依照中信一級(jí)行業(yè)分類具體如下表所示。但本文中劃定的基準(zhǔn)主要還是以事前分類為主，對(duì)于可全市場(chǎng)選股的基金，雖然基金最終可能對(duì)某些板塊長(zhǎng)期倉(cāng)，我仍然以中證80作為股中樞的業(yè)績(jī)準(zhǔn)，并期超配某些塊作為的行業(yè)配能力。在業(yè)績(jī)歸因模型中我們主要采用事前及事后相結(jié)合的方式確定基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，以事前作為分類的主要依據(jù)，并采用事后實(shí)際持倉(cāng)進(jìn)行驗(yàn)證?；鹪u(píng)價(jià)團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期采用定量定性相結(jié)合的方式維護(hù)主動(dòng)及被動(dòng)行業(yè)基金列表并定期在《被動(dòng)型行業(yè)主題基金工具手冊(cè)：如何高效識(shí)別和投資基金產(chǎn)品》及《另眼看季報(bào)之行業(yè)主題基金》中展示，于判為業(yè)題基的品我將據(jù)實(shí)的類況擇應(yīng)的績(jī)準(zhǔn)。表：行業(yè)與板塊對(duì)照表醫(yī)藥板塊TMT板塊金融地產(chǎn)中游制造消費(fèi)板塊周期板塊醫(yī)藥電子通信銀行非銀行金融電力設(shè)備及新能源汽車食品飲料家電鋼鐵煤炭計(jì)算機(jī)綜合金融機(jī)械農(nóng)林牧漁有色金屬傳媒房地產(chǎn)國(guó)防和軍工商貿(mào)零售石油石化綜合紡織服裝基礎(chǔ)化工消費(fèi)者服務(wù)交通運(yùn)輸輕工制造建材建筑電力及公用事業(yè)資料來(lái)源：對(duì)于非行業(yè)主題的基金，我們將根據(jù)基金實(shí)際業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的情況進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于股票型基金，參考《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》的規(guī)定，我們采用80證800作為統(tǒng)一的業(yè)績(jī)準(zhǔn)。統(tǒng)計(jì)股票型基金的整體倉(cāng)位分布幾乎所有基金的股票倉(cāng)位介于8095之間，并有大量基金的倉(cāng)位是高于90的。對(duì)于偏股混合型基金，股票位的分布結(jié)果與股票型基金相似，考慮到在投資者適當(dāng)性認(rèn)定上偏股混合型基金和普通股票型基金一般是相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，從相似風(fēng)險(xiǎn)暴露的角度出發(fā)，我們認(rèn)為兩者的收益評(píng)估也類似，所以對(duì)于偏股混合型基金和股票型基金均采用0證00統(tǒng)一業(yè)基。圖：股票型基倉(cāng)位分布 圖：偏股混合型基倉(cāng)分布 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，偏債合金位固收基金大的金期票倉(cāng)為20，此采用20證800作統(tǒng)一業(yè)基準(zhǔn)。靈活配置型基金比較特殊，這類產(chǎn)品的股票倉(cāng)位較靈活，投資比例可以在095區(qū)間內(nèi)，從業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中權(quán)益指數(shù)比來(lái)以08為，中0指數(shù)最，部產(chǎn)以絕收基，一期定利率2。對(duì)于靈活配置型基金，我們采用同類對(duì)標(biāo)進(jìn)行劃分，對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中股票比例為00%的基金和以絕對(duì)收益為目標(biāo)的基金，對(duì)標(biāo)固收的評(píng)價(jià)方式，對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中股票比例為300的，對(duì)標(biāo)平衡混合型基金，采用50中證800作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中股票比例為6100的，對(duì)標(biāo)偏股合型及普通股票型基金。下文中，我們將對(duì)偏基、衡基金固收基的品別統(tǒng)為風(fēng)、風(fēng)低險(xiǎn)金。圖：靈活配置型基位分布 圖：偏債混合型基金位分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，表：基金分類及業(yè)績(jī)因基準(zhǔn)一級(jí)分類名稱 二級(jí)分類名稱 三級(jí)分類名稱 業(yè)績(jī)歸因基準(zhǔn)股票型基金 主動(dòng)股票型 標(biāo)準(zhǔn)股票型 80%中證80偏股混合型 80%中證80平衡混合型 50%中證80將業(yè)績(jī)基準(zhǔn)中股票比例進(jìn)行分類：混合型基金 主動(dòng)混合型

靈活配置型

0%-30%20%中證80030%-6%：5%中證8060%-10%：0%中證00數(shù)據(jù)來(lái)源：、大類資產(chǎn)：資產(chǎn)配置和倉(cāng)位擇時(shí)

偏債混合型 20%中證80在確基金類和績(jī)因的考基后業(yè)基準(zhǔn)?????????，其中????表示間內(nèi)指數(shù)益于市場(chǎng)?? ?? ????選股基，指為證00????根不基型分為80、5和0將基的史均位記???，??倉(cāng)位長(zhǎng)期偏離收益為(????????)?????。???可以依據(jù)基金季報(bào)披露的倉(cāng)位來(lái)計(jì)算，也可以依據(jù)倉(cāng)位測(cè)算模型計(jì)算基金?? ??區(qū)間倉(cāng)位中樞。本文采用季報(bào)披露的倉(cāng)位來(lái)計(jì)算，但對(duì)于基金還未披露倉(cāng)位或者區(qū)間可能換手較高、倉(cāng)位變動(dòng)較大的基，際析可采用型行算令第t期的際位????，第t期的位時(shí)力(????????)?????，??根據(jù)公我可計(jì)基金位時(shí)率收概況。

?? ??我們多歸模應(yīng)于全場(chǎng)金析：基金樣本池：招級(jí)分類中的標(biāo)準(zhǔn)股票偏股混合型、平衡混、靈活配置型、偏混型基金；剔計(jì)算間更過(guò)金理的金最規(guī)于1億的金招行金池的金。歸業(yè)基：實(shí)際況定050和80%基指（證00）（3持?jǐn)?shù)區(qū)：290630至222630中報(bào)年報(bào)（4業(yè)計(jì)區(qū)：290701至222831納入計(jì)樣一共513只，中風(fēng)、風(fēng)和低險(xiǎn)金別為259只、66和88只別有88和64的金得正的資配收績(jī)計(jì)區(qū)內(nèi)中證800為收益也是些金倉(cāng)位樞于基準(zhǔn)倉(cāng)位，即在權(quán)益市場(chǎng)長(zhǎng)期上行的趨勢(shì)下超配了權(quán)益資產(chǎn)。從事前判定和實(shí)際倉(cāng)位來(lái)看，不少基金的長(zhǎng)期倉(cāng)位中樞與基金實(shí)際業(yè)績(jī)基準(zhǔn)有較大偏離。如高風(fēng)險(xiǎn)基金中有部分基金的倉(cāng)位中樞在20%左右，接近為固收+產(chǎn)品，而低風(fēng)險(xiǎn)基金中也有十多只產(chǎn)品的倉(cāng)位配置接近股票型基金。中風(fēng)險(xiǎn)基金的倉(cāng)位中樞配置呈現(xiàn)出兩級(jí)分化，分別近似高倉(cāng)位權(quán)益基金低倉(cāng)位收基金，這或與基客定位和基金經(jīng)風(fēng)格有而定位為高位權(quán)益金的產(chǎn)品在這個(gè)市區(qū)內(nèi)得正產(chǎn)配收。倉(cāng)位擇時(shí)對(duì)基金收的獻(xiàn)度大么？從模型結(jié)果來(lái)看，較多基金獲得了倉(cāng)位擇時(shí)正收益，但擇時(shí)收益占基金總收益比例較低，即少數(shù)基金擇時(shí)收益具有顯著貢獻(xiàn)。倉(cāng)擇度來(lái)，些金約有85得倉(cāng)擇正益有55的金時(shí)資產(chǎn)置倉(cāng)位擇時(shí)上表現(xiàn)較好，倉(cāng)位擇時(shí)的正收益最高為2，大部分基金的倉(cāng)位擇時(shí)收益低于。而從不同產(chǎn)品類型來(lái)看中風(fēng)險(xiǎn)基金的擇時(shí)收益貢獻(xiàn)為正的數(shù)量占比最高，其次為高風(fēng)險(xiǎn)基金。中風(fēng)險(xiǎn)基金一般以靈活配置型基金為主，倉(cāng)位較靈活，調(diào)倉(cāng)空間較大，有不少基金經(jīng)理為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或者追求絕對(duì)收益而進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整，高風(fēng)險(xiǎn)基金主要以相對(duì)收益為投資目標(biāo)，長(zhǎng)期保持高倉(cāng)位，平均倉(cāng)位水平明顯高于倉(cāng)位下限，在極端市場(chǎng)環(huán)境下仍有較大的減倉(cāng)空間，進(jìn)而獲擇收?？倲?shù)資產(chǎn)配置收益＞0總數(shù)資產(chǎn)配置收益＞0倉(cāng)位擇時(shí)收益資產(chǎn)配置收益＞0倉(cāng)位擇時(shí)收益數(shù)量比例數(shù)量比例數(shù)量比例低風(fēng)險(xiǎn)885664%4956%3338%中風(fēng)險(xiǎn)16613380%15795%12475%高風(fēng)險(xiǎn)25922888%23290%12448%合計(jì)51341781%43885%28155%Wind，招商證券圖：高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品：倉(cāng)位中樞S區(qū)間收益 圖：高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品：資產(chǎn)配置收益S倉(cāng)位擇時(shí)收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖：中風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品：倉(cāng)位中樞S區(qū)間收益 圖：中風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品：資產(chǎn)配置收益S倉(cāng)位擇時(shí)收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖：低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品：倉(cāng)位中樞S區(qū)間收益 圖：低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品：資產(chǎn)配置收益S倉(cāng)位擇時(shí)收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，案例分析：基金A我們以基金A為例研究基金資產(chǎn)配置和倉(cāng)位擇時(shí)收益來(lái)源?；餉為偏股混合型基金，在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)基金收益為124.4%，歸因業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益為8%，股票倉(cāng)位中樞為3%，其中資產(chǎn)配置和倉(cāng)位擇時(shí)收益分別為05%和893%是倉(cāng)基中擇收排較前基金從期現(xiàn)看擇時(shí)益要于21底大減倉(cāng)行為股倉(cāng)從221年中的8低到01年報(bào)的0在22年半市大下時(shí)基獲了3%的正益同中偏基金數(shù)收為1。圖：基金A：?jiǎn)纹趥}(cāng)位擇時(shí)收益 圖：基金A：基金收益及股票倉(cāng)位3.53.02.52.01.51.00.50.0

50403020100-10

區(qū)間收益（左軸） 基準(zhǔn)收益（左軸股票倉(cāng)位（右軸）-0.5

20912019年底20012020年底20112021年底2021

-20

-6

-9

100數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：區(qū)間收益為報(bào)告期后推半年

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：區(qū)間收益為報(bào)告期后推半年474792 89932883181550320912019年底20012020年底2112021年底2021009082706050403012H02、中觀配置：行業(yè)配置和行業(yè)擇時(shí)行業(yè)景氣度一直是基金經(jīng)理投資框架中的重要關(guān)鍵詞。回顧過(guò)往的基金經(jīng)理調(diào)研及投資框架材料，近幾年的新銳基金經(jīng)理對(duì)于中觀選擇的重視程度顯著提升，對(duì)于行業(yè)配置和行業(yè)選擇的研究投入也更大。隨著基金經(jīng)理覆蓋度的提升，基金風(fēng)格池中的中觀配置型基金經(jīng)理數(shù)量也快速增加。中觀配置型基金經(jīng)理主要是以自上而下和與自下而上相結(jié)合的方式進(jìn)行組合管理，重視行業(yè)選擇，投資中偏重先選賽道再選個(gè)股，從中觀出發(fā)進(jìn)行配置，或采用行業(yè)輪動(dòng)方式進(jìn)行投資。是否采用中觀配置作為核心投資框架主要以基金經(jīng)理定性調(diào)研作為判斷依據(jù)，從數(shù)據(jù)層面判定基金經(jīng)理的行業(yè)切換是出于行業(yè)選擇還是個(gè)股選擇具有一定的難度。但我們可以基于數(shù)據(jù)層面對(duì)全市場(chǎng)基金經(jīng)理進(jìn)初的斷了，便后調(diào)進(jìn)定定性證。本文我們?cè)谥杏^配置層面進(jìn)行了能力進(jìn)一步細(xì)分，分別為行業(yè)配置能力和行業(yè)擇時(shí)能力，對(duì)應(yīng)的分別為中長(zhǎng)期行業(yè)偏好和短期行業(yè)切換。大部分基金經(jīng)理在做行業(yè)選擇時(shí)重視的是該行業(yè)中長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)，主要是從行業(yè)基本面政策、需角考，而期業(yè)換能情緒、術(shù)和金弈層的慮。首先衡量基金的行業(yè)配置能力。我們先計(jì)算基金的行業(yè)配置中樞????，行業(yè)分類采用中信一級(jí)行業(yè)分類，????為中信一?? ??級(jí)業(yè)j的益準(zhǔn)指的間益????，基金業(yè)j長(zhǎng)偏益????(?????????，將行長(zhǎng)偏離?? ?? ?? ??收益加總作為中觀配置能力。行業(yè)配置中樞體現(xiàn)了基金經(jīng)理的行業(yè)長(zhǎng)期選擇，有的基金經(jīng)理長(zhǎng)期超配部分板塊，如消費(fèi)、醫(yī)藥或者科技等，一方面可能是出于自己對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的長(zhǎng)期看好，另一方面也可能因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域是他的重點(diǎn)能力圈。我們?cè)诙糠治鰰r(shí)不具體探究基金經(jīng)理超配的出發(fā)點(diǎn)，采用標(biāo)準(zhǔn)模型來(lái)衡量基金經(jīng)理的行業(yè)配置和行業(yè)擇時(shí)能，定層對(duì)金經(jīng)進(jìn)初的解并在續(xù)于點(diǎn)金理以性方進(jìn)驗(yàn)。??進(jìn)一，算段行配置調(diào)所來(lái)行擇時(shí)益對(duì)業(yè)，設(shè)基長(zhǎng)配比????，基金第t??期對(duì)業(yè)j實(shí)配例????????為中信級(jí)業(yè)數(shù)j在t期區(qū)收????為中證800在t期區(qū)則??,????,?? ??第t期對(duì)業(yè)j的時(shí)(?????????)?(?????????，段偏各業(yè)超額益之為業(yè)時(shí)收。??,?? ?? ??,?? ??行業(yè)擇收益=??,??(?????????)?(?????????)行業(yè)配置和行業(yè)擇是為基金重要收益來(lái)？

??,?? ??

??,?? ??從基金收益來(lái)源構(gòu)成來(lái)看，行業(yè)配置平均貢獻(xiàn)了接近13的基金收益，而資產(chǎn)配置與配置和擇時(shí)收益影響較小，行業(yè)擇時(shí)收益甚至對(duì)金益具有負(fù)貢獻(xiàn)從際益來(lái)，計(jì)間大分基的業(yè)置益介于0至5%的區(qū)間內(nèi)，配置收益排名靠前的基金經(jīng)理有楊宗昌、孟棋、姜鋒、周紫光、劉彬、姚晨曦、萬(wàn)建軍、方建、牛勇等僅2%基獲了擇時(shí)收，均收為5僅8基行業(yè)時(shí)益過(guò)20這些金基金經(jīng)理分別為金梓才、丘棟榮、周海棟、杜洋、莫海波、劉自強(qiáng)、夏林鋒。其中，金梓才在周期和消費(fèi)上擇時(shí)表現(xiàn)突出，丘棟榮在TT、游制造、醫(yī)藥、周期板都具有較均衡的擇時(shí)收，周海棟擅長(zhǎng)周期板塊行業(yè)擇時(shí)洋在周期和金融地產(chǎn)板塊表現(xiàn)突出。除了配置和擇時(shí)收益之外，個(gè)股選擇及交易能力對(duì)基金貢獻(xiàn)突出，我們將在下一節(jié)開體論。圖1：基金收益來(lái)源構(gòu)成中位數(shù) 平均交易及其他收益67擇時(shí)收益行業(yè)配置收倉(cāng)位擇時(shí)收資產(chǎn)配置收基準(zhǔn)收益

0110

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18

314

44-1.% 00% 100% 200% 300% 400% 500%Wind，圖：高風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)配置收益 圖：高風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)擇時(shí)收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：區(qū)間收益為報(bào)告期后推半年 注：區(qū)間收益為報(bào)告期后推半年案例分析：基金B(yǎng)我們金B(yǎng)為，基金行配和業(yè)時(shí)能。金B(yǎng)偏合型金長(zhǎng)保高位位過(guò)80，部分報(bào)告期倉(cāng)位達(dá)91。基金經(jīng)理采用上而下和自下而上相結(jié)合的方式構(gòu)建組合，中觀層面挑選未來(lái)周期向上的或未來(lái)景氣向上的行業(yè)，更重視以兩年為中樞的景氣程度，進(jìn)行左側(cè)研究?；谫Y產(chǎn)類別計(jì)算收益風(fēng)險(xiǎn)比，自下上掘股優(yōu)收益險(xiǎn)征佳標(biāo)，同盡能散合險(xiǎn)。基金B(yǎng)在區(qū)間的收時(shí)2098%，其歸因績(jī)基準(zhǔn)收益、資產(chǎn)配置益和倉(cāng)位擇時(shí)收益分別為85、07和07，大類資產(chǎn)層面的收益貢獻(xiàn)較小，而中觀行業(yè)層面的收益貢獻(xiàn)合計(jì)為4%,占基金實(shí)際收益的3%，基金的個(gè)股選和交能力也比較出。業(yè)層進(jìn)一步分為業(yè)配行業(yè)擇收益分為45和348，在高險(xiǎn)金的名別為2459和329屬于觀置力行時(shí)力突的金理。一我們可以探究基金在每個(gè)行業(yè)上的收益情況，可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)配置收益主要來(lái)源于周期和中游制造，擇時(shí)收益主要來(lái)源于周期板塊，一級(jí)行業(yè)層面主要體現(xiàn)為有色和煤炭。從單期結(jié)果來(lái)看，基金的行業(yè)擇時(shí)勝率為85在周期板塊的擇時(shí)勝率也為85，基經(jīng)理擅長(zhǎng)行業(yè)擇時(shí)，并且在周期板塊上具有長(zhǎng)期且持續(xù)的擇時(shí)能力，尤其是周期板塊中的有色煤行。34.847.50.70.78.5圖：基金B(yǎng)：?jiǎn)纹谑找?圖：基金B(yǎng)：行業(yè)配置及行業(yè)擇34.847.50.70.78.560

區(qū)間收益 基準(zhǔn)收益 股票倉(cāng)位（右軸

94

行業(yè)擇時(shí)收益50403020100

31

81

20

87

47

918

85

889

91

929088868482年0212H80年0212H

行業(yè)配置收倉(cāng)位擇時(shí)收資產(chǎn)配置收基準(zhǔn)收益-10

20912019年底20012020年底20112

22

7876

區(qū)間收益

209.8-20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：區(qū)間收益為報(bào)告期后推半年（下同）

74

0.0 500 10.0 15.0 20.0 25.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：區(qū)間收益為報(bào)告期后推半年（下同）表：基金：?jiǎn)纹谛信渲煤托袠I(yè)擇時(shí)能力TMT 中游制造 醫(yī)藥 周期 消費(fèi) 金融地產(chǎn)配置擇時(shí)配置配置擇時(shí)配置擇時(shí)配置擇時(shí)配置擇時(shí)配置擇時(shí)配置擇時(shí)2019H12.1%1.6%-0.1%-0.2%0.2%0.6%-2.7%1.3%-0.2%-0.2%-0.1%0.1%209年底4.5%2.7%0.7%-0.6%1.3%0.7%-4.7%1.8%0.6%0.8%-0.8%0.5%2020H1-5.6%-5.5%2.8%2.4%-0.5%0.1%4.2%-2.1%0.1%-0.6%-0.4%0.1%200年底0.7%-0.3%1.2%0.8%0.4%-0.4%5.0%0.5%-0.2%0.2%0.0%-0.5%2021H11.2%-0.7%1.9%-0.4%-0.5%0.4%9.2%5.9%-0.4%0.1%-0.2%0.0%201年底-2.6%1.9%0.1%-0.1%-0.2%0.2%5.5%6.2%0.4%-0.1%0.4%0.5%2022H10.4%0.0%0.3%0.0%-0.1%0.0%1.3%0.7%0.0%-0.1%0.1%0.0%多期累計(jì)2.2%0.8%11.6%2.7%1.3%2.8%32.8%26.9%0.9%0.4%-1.3%1.2%Wind，、個(gè)股能：選股能力和交易能力個(gè)股選擇能力也是基金收益重要來(lái)源之一?；鸾?jīng)理在個(gè)股挖掘?qū)用嫱憩F(xiàn)突出并且能力穩(wěn)定性較強(qiáng)，大部分基金經(jīng)理都曾擔(dān)任過(guò)買方或者賣方研究員，接受過(guò)在不同行業(yè)精選個(gè)股的系統(tǒng)化訓(xùn)練，除了個(gè)人研究能力積累之外，上市公司調(diào)研、研究員推票等信息優(yōu)勢(shì)也更有利于基金經(jīng)理在選股層面具有出色的表現(xiàn)。很多基金經(jīng)理以自下而上的投資策略來(lái)進(jìn)行組合管理，其核心就是個(gè)股選擇。考慮到個(gè)股同時(shí)具備行業(yè)屬性和個(gè)股lpha，我們側(cè)重將這兩個(gè)因素單獨(dú)分析，即行業(yè)屬性主要體現(xiàn)在行業(yè)配置和擇時(shí)能力，而本章重點(diǎn)分析行業(yè)內(nèi)選股的lha，也就是基金經(jīng)理否在同業(yè)選中來(lái)有額益?zhèn)€股。令基在間t持股i比????，個(gè)的間益????，我將股益直接有同例業(yè)數(shù)的收??,?? ??,??益差作個(gè)選收，????為股屬信級(jí)業(yè)的間益。股i單期t選收?????????????????，??,??所有股選在益和為金選收。選股益=??,??(?????????????????)

??,??

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??,??在對(duì)基金拆分為基準(zhǔn)收益、資產(chǎn)配置收益、倉(cāng)位擇時(shí)收益、行業(yè)配置收益、行業(yè)擇時(shí)收益、個(gè)股選擇收益后，將基金實(shí)際收益與這些收益的差值判定為區(qū)間交易收益。值得注意的是，我們?cè)谡麄€(gè)業(yè)績(jī)歸因模型中的分析都是基于基金的靜態(tài)持倉(cāng)，即認(rèn)為中報(bào)和年報(bào)披露的持倉(cāng)就是基金后半年的實(shí)際持倉(cāng)，但該假設(shè)與實(shí)際情況有出入，尤其對(duì)于換手頻繁的基金，中報(bào)年報(bào)披露的持倉(cāng)可能和金實(shí)際操作具有較大的異，該差異性均體現(xiàn)為交易能力，實(shí)際上基金的調(diào)倉(cāng)可能是個(gè)股持倉(cāng)調(diào)整、個(gè)股波段操作，也可能存在前述的配置和擇時(shí)操作。對(duì)比定性調(diào)研和模型結(jié)果，我們認(rèn)為，對(duì)于大部分基金經(jīng)理，區(qū)間交易收益中主要包含了個(gè)股調(diào)整收益和波段操作收益，而個(gè)股調(diào)整可以歸為個(gè)股選擇能力，即有部分選股能力被歸納到了區(qū)間交易能力。對(duì)此，我們認(rèn)為，對(duì)于大部分基金，可以一定程度忽略波段操作益將交易能力和選股力并視為個(gè)股能力。個(gè)股能力對(duì)基金收貢占比最突出。入計(jì)基金股力基總收貢超過(guò)0有153，總數(shù)的30。從股（選能及易力來(lái)看貢度過(guò)50有395，占比77選股力突出的有萬(wàn)家新興藍(lán)（海波、泰信現(xiàn)代服務(wù)業(yè)王博,黃潛軼、國(guó)聯(lián)優(yōu)選行業(yè)（潘明）等，股能力排名靠前的有大成新銳產(chǎn)業(yè)（韓創(chuàng)、中信保誠(chéng)創(chuàng)新成長(zhǎng)（王睿、華安動(dòng)態(tài)靈活配置（蔣璆）等。而從交易及其他收益來(lái)看，信誠(chéng)新長(zhǎng)王睿、成銳業(yè)創(chuàng)廣多子唐斌,冬表較出。個(gè)股能力可作為選基的重要指標(biāo)之一。我們對(duì)納入樣本的標(biāo)準(zhǔn)股票型和偏股混合型產(chǎn)品進(jìn)行分組回測(cè)，分別測(cè)試選股能力、交易能力及合并后的個(gè)股能力對(duì)選基的參考意義。在每個(gè)多層業(yè)績(jī)歸因所對(duì)應(yīng)的報(bào)告日，根據(jù)基于基金上一個(gè)報(bào)告日所分解出來(lái)的基金各項(xiàng)投資收益來(lái)對(duì)基金進(jìn)行按照從優(yōu)到劣進(jìn)行排序，分為5組基金，合內(nèi)按照等或者基金上一報(bào)告日的規(guī)模加權(quán)進(jìn)行持有。持有到下一個(gè)報(bào)告日換倉(cāng)，基于同樣的方式重新選擇基金。換倉(cāng)頻率為半年度。從回測(cè)的結(jié)果來(lái)看，個(gè)股能力因子的高分組表現(xiàn)明顯優(yōu)于低分組，第1組在回測(cè)的區(qū)間內(nèi)年化收益率2322，第5有6年化額。選能的分的現(xiàn)也于分但5之間收沒有程序單性第1第2組益現(xiàn)好于第35。易力子對(duì)金選比有，第1年化收益為242相第5具有67的超額益可個(gè)能可作的要標(biāo)一，明金的個(gè)股力穩(wěn)性強(qiáng)。圖：個(gè)股能力：分組凈值走勢(shì) 圖：個(gè)股能力：分組年化收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖：選股能力：分組凈值走勢(shì) 圖：選股能力：分組年化收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖：交易能力：分組凈值走勢(shì) 圖：交易能力：分組年化收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，三、補(bǔ)充驗(yàn)證基于凈值的角度 為了對(duì)照多層歸因模型的拆分邏輯，在TM擇時(shí)模型的基礎(chǔ)上，增加行業(yè)層面的考慮，可以設(shè)定如下的擇時(shí)回歸型：??????=??+???????+∑??

???(?????????)+???(????2

?? ??2 ????

????=1

??,??

?? +∑???(??,???????=1

+??其????是基????期的益??????期指收率????是業(yè)????期的益????是回模型隨誤項(xiàng)。?? ?? ??,?? ??該模型無(wú)法作為多層歸因模型的驗(yàn)證模型。理想情況下，模型中的各項(xiàng)參數(shù)可以匹配對(duì)應(yīng)的配置和擇時(shí)能力，常數(shù)項(xiàng)??對(duì)應(yīng)著層歸因型的擇股收和交能但實(shí)際上該模的實(shí)性不強(qiáng)，且由數(shù)據(jù)率的不同實(shí)際上擇時(shí)和交易等能力與多層歸因模型中的并不完全匹配。由于需要對(duì)多個(gè)自變量進(jìn)行回歸，回歸模型需要足夠數(shù)量的樣本，所以如果要與多層業(yè)績(jī)歸因做同等條件下的比較，那么結(jié)合我們前文所述的回歸項(xiàng)與多層業(yè)績(jī)歸因之間的關(guān)系可知回歸模型所采用的收益率的頻率需為半年度，但是半年度的收益率必然會(huì)導(dǎo)致樣本量的嚴(yán)重不足，從而導(dǎo)致回歸模型的失真。而采用周頻數(shù)據(jù)計(jì)算的倉(cāng)位擇時(shí)能力和行業(yè)擇時(shí)能力本質(zhì)上更接近多層歸因中定義的短期交易能。基于凈值的歸因模型可以作為多層業(yè)績(jī)歸因的補(bǔ)充。在前述章節(jié)中我們發(fā)現(xiàn)，多層業(yè)績(jī)歸因下基金的交易及其他收益占比非常高，這似乎也暗示著這里尚存研究?jī)r(jià)值。因?yàn)槭芟抻诨鹑砍謧}(cāng)數(shù)據(jù)的公布頻率，多層業(yè)績(jī)歸因的最小時(shí)間間隔也有半年之久，半年里基金仍有相當(dāng)可觀的操作空間。對(duì)于基于持倉(cāng)的業(yè)績(jī)歸因無(wú)法觸及的高頻領(lǐng)域，基于凈值的回歸模型的價(jià)值便凸顯了出來(lái)。于是我們首先嘗試?yán)酶哳l的回歸模型來(lái)對(duì)基金的交易及其他收益進(jìn)行一定程度的解釋型下：????,??=????+?????????+∑??,?????,??+??,????=1該回歸模型沒有擇時(shí)項(xiàng)。在多層業(yè)績(jī)歸因的分解，除交易及其他收益之的分解所得的收益都是“資產(chǎn)倉(cāng)位資??=1產(chǎn)半年后的收益率”的形式計(jì)算的，因此在半年期內(nèi)?????????+??=1

??,?????,??能夠近似地代替多層業(yè)績(jī)歸因在這個(gè)單期所涉及到的市場(chǎng)基準(zhǔn)收益、市場(chǎng)和行業(yè)的所有配置收益以及擇時(shí)收益之和（在多層業(yè)績(jī)歸因下，即使是擇時(shí)收益也是半年跨度的，其資產(chǎn)在半年內(nèi)是假設(shè)不調(diào)倉(cāng)的），于是剩下的??便代表了基金??在該半年期內(nèi)個(gè)股選擇收益加上交易及其他收的值。采用ooSrap方法，??統(tǒng)計(jì)量判定模型。在擇股、擇時(shí)能力的顯著性方面，一般當(dāng)??統(tǒng)計(jì)量低于或者高于某一個(gè)值時(shí)我們認(rèn)為其能力是顯著為負(fù)或者為正的在理論上LS??統(tǒng)計(jì)量服??分布，因此如計(jì)出基金??統(tǒng)計(jì)量位??分的低概率布區(qū)域內(nèi)那么我可以認(rèn)基的能是著的。在實(shí)操中，考慮到回歸模型的不準(zhǔn)確等等原因隨機(jī)誤差不一定獨(dú)立同分布于正態(tài)分布，因此??分布的假設(shè)就不一定立了。于是一般我們會(huì)使用ooSp方法來(lái)構(gòu)建模擬的??統(tǒng)計(jì)量分布，如果基金實(shí)際的??值位于這個(gè)分布的頻率分布域內(nèi)那我認(rèn)為個(gè)金該能就是著。借鑒Cao等214所使的ooSap方思想構(gòu)如的BooSap方：第一，基??的益做回，到計(jì)的數(shù)??統(tǒng)計(jì)和差列；??,??第二步，對(duì)誤差序列有放回地隨機(jī)抽樣得到新的誤差序列????}，這里??=12,…,??，表示誤差序列由第??輪抽樣所生成的我們?nèi)??=100。接下來(lái)取出第一步估計(jì)出的系數(shù)用于重新生成模擬的基收益率序列（這里??設(shè)置為0，代模基無(wú)Alha能??,????????=??+?????????+∑??,?????,??+??????,??

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??,????第三，據(jù)到模收益重做歸得其擇數(shù)t統(tǒng)計(jì)????；??第四步，對(duì)比基金實(shí)際??統(tǒng)計(jì)量??在模??統(tǒng)計(jì)量????分布中的位置，如?所在的分位數(shù)足夠小或者足夠大那我?? ??們就把認(rèn)該金該系上應(yīng)擇能是顯的。半年度回歸模型的??與多層業(yè)績(jī)歸因模型中的個(gè)股能力（含選股收益及交易收益）相關(guān)性高，可作為多層歸因模型的補(bǔ)充驗(yàn)證。為了量化此種方式給出的????能在多大程度上近似代表多層業(yè)績(jī)歸因分解出的個(gè)股收益，我們求出每個(gè)報(bào)告后半期??與多層績(jī)因個(gè)收的相系，下所?？蔁o(wú)從parn相關(guān)數(shù)是speaan關(guān)數(shù)角，兩都非強(qiáng)相性，關(guān)數(shù)本能到60以。4Cao,C.,Cen,Y,Lang,.,&Lo,A.201).Canhegefndsiemrketlquiit?ounalfFiacilEcnmis,9(2),93-516.圖：回歸模型Aha與多層業(yè)績(jī)歸因的個(gè)收的相關(guān)系數(shù)earsn相關(guān)系數(shù) searman相關(guān)系數(shù)10090807060504030201002091 2019年底 2001 2020年底 2011 2021年底Wind，注：回歸期以及區(qū)間收益為報(bào)告期后推半年四、基金篩選：全能選手和單項(xiàng)特長(zhǎng)生 在前文的討論中，我們確定了如何通過(guò)基于持倉(cāng)和基于凈值相結(jié)合的方法進(jìn)行基金業(yè)績(jī)歸因，以多層業(yè)績(jī)歸因?yàn)橹饕治鲆罁?jù)，并采用改進(jìn)后的TM模型作為補(bǔ)充驗(yàn)證，綜合探究基金的資產(chǎn)配置、倉(cāng)位擇時(shí)、行業(yè)配置、行業(yè)擇及個(gè)能，中股力又為股力交能力。進(jìn)一步，我們可以基于歸因結(jié)果展開基金優(yōu)選。考慮到行業(yè)配置、擇時(shí)及個(gè)股能力對(duì)基金收益貢獻(xiàn)度較高，我們主要考察這3項(xiàng)能力，結(jié)事前分類及事后股票倉(cāng)位，從投資角度考量，篩選出偏股基金中表現(xiàn)較突出的產(chǎn)品，樣基金為因績(jī)?yōu)?0數(shù)和80%指同時(shí)際位于0基。、全能選手篩選金中業(yè)置擇時(shí)個(gè)能均前20基，計(jì)4基金分有成銳業(yè)（創(chuàng)易方達(dá)供給改革（楊宗昌、華安動(dòng)態(tài)靈活配置（蔣璆、華商新趨勢(shì)優(yōu)選（周海棟）等。其中易方達(dá)供給改革在行業(yè)配置和個(gè)股能力上均排名前十，大成新銳產(chǎn)業(yè)在個(gè)股能力上排名第一，華商新趨勢(shì)優(yōu)選在行業(yè)擇時(shí)上排名前三，華安動(dòng)態(tài)靈活配置在個(gè)股能力上排名第五。從實(shí)際收益來(lái)看，資產(chǎn)配置和倉(cāng)位擇時(shí)的收益均較低，個(gè)股能力的收益貢獻(xiàn)的要源其為業(yè)配和業(yè)時(shí)。基金代碼基金名稱基金分類現(xiàn)任基金經(jīng)理基金代碼基金名稱基金分類現(xiàn)任基金經(jīng)理任職時(shí)間最新規(guī)模股票倉(cāng)位中樞0001.OF大成新銳產(chǎn)業(yè)偏股混合型韓創(chuàng)--13.508.72%0291.OF易方達(dá)供給改革靈活配置型楊宗昌--6.779.06%0001.OF華安動(dòng)態(tài)靈活配置平衡混合型蔣璆--2.877.07%1630.OF華商新趨勢(shì)優(yōu)選靈活配置型周海棟--3.218.47%0170.OF中融產(chǎn)業(yè)升級(jí)靈活配置型甘傳琦,楊鑫桐--8.62%0625.OF信澳先進(jìn)智造標(biāo)準(zhǔn)股票型馮明遠(yuǎn)--2.668.87%0073.OF平安新鑫先鋒平衡混合型張曉泉--8.26%5909.OF新華行業(yè)周期輪換偏股混合型劉彬--9.22%5000.OF中郵核心優(yōu)勢(shì)平衡混合型張騰--1.427.12%2000.OF金鷹行業(yè)優(yōu)勢(shì)偏股混合型倪超--8.25%0573.OF國(guó)泰江源優(yōu)勢(shì)精選靈活配置型鄭有為--8.079.44%0122.OF民生加銀研究精選靈活配置型蔡曉--8.10%5908.OF新華優(yōu)選成長(zhǎng)偏股混合型欒超--1.908.91%0437.OF華泰保興吉年豐偏股混合型尚爍徽--9.32%Wind，招商證券表：全能型主動(dòng)偏股金業(yè)績(jī)來(lái)源基金名稱現(xiàn)任基金經(jīng)理區(qū)間收益資產(chǎn)配置倉(cāng)位擇時(shí)行業(yè)配置行業(yè)擇時(shí)個(gè)股選擇大成新銳產(chǎn)業(yè)韓創(chuàng)27.3%-5.05%1.62%16.7%易方達(dá)供給改革楊宗昌24.5%-8.87%15.3%華安動(dòng)態(tài)靈活配置蔣璆29.3%4.14%17.3%華商新趨勢(shì)優(yōu)選周海棟29.8%4.53%3.83%17.5%中融產(chǎn)業(yè)升級(jí)甘傳琦,楊鑫桐13.1%-5.82%17.4%信澳先進(jìn)智造馮明遠(yuǎn)11.9%-5.80%15.5%平安新鑫先鋒張曉泉15.4%-5.40%19.6%新華行業(yè)周期輪換劉彬18.3%7.08%8.06%中郵核心優(yōu)勢(shì)張騰12.2%-4.03%9.39%金鷹行業(yè)優(yōu)勢(shì)倪超11.8%5.50%9.10%國(guó)泰江源優(yōu)勢(shì)精選鄭有為10.2%-4.91%9.73%民生加銀研究精選蔡曉18.8%-4.58%8.66%新華優(yōu)選成長(zhǎng)欒超13.5%-4.33%8.05%華泰保興吉年豐尚爍徽12.5%4.34%8.57%Wind，、個(gè)股能力型個(gè)股力基的益獻(xiàn)度大并穩(wěn)性強(qiáng)，基篩上個(gè)有效指。個(gè)股能力因子歷史測(cè)根據(jù)招證三級(jí)分類篩選近三年平均倉(cāng)位大于60標(biāo)準(zhǔn)股票型、偏股混合型、靈活配置型和平衡混合型基金作為動(dòng)權(quán)基樣，一對(duì)基的股力行子測(cè)。測(cè)為2111至02215進(jìn)半年調(diào)，由于金倉(cāng)算區(qū)收益報(bào)期推年故調(diào)日年6月0日和2月1，后據(jù)個(gè)能大小對(duì)金行序列等權(quán)為5。測(cè)各期金量下：圖2：回測(cè)時(shí)各期基金據(jù)200180160140120100年底年底2031年底2041年底2051年底2061年底2071年底2081年底20912001年底2011年底2021Wind，從回結(jié)來(lái)，股力因的C為10，C勝為5，CR為05，C的T檢結(jié)顯示C著不為0，說(shuō)明預(yù)測(cè)效果較強(qiáng)而且較穩(wěn)定，基金評(píng)級(jí)因子是一個(gè)有效的阿爾法因子。從組合的回測(cè)結(jié)果來(lái)看，所有主動(dòng)權(quán)益金合跑了證偏基指第5區(qū)間益現(xiàn)為出。C均值CC均值C勝率C標(biāo)準(zhǔn)差I(lǐng)CIRT統(tǒng)計(jì)量p-vlue半年度調(diào)倉(cāng)0.217Wind，招商證券表1：分組回測(cè)：區(qū)間績(jī)表現(xiàn)：個(gè)股能力子組合名稱區(qū)間收益年化收益年化波動(dòng)最大回撤收益回撤比group_1group_2group_3group_4group_5中證偏股基金16%23%50%Wind，圖2：因子C序列：股能力因子 圖2：分組回測(cè)：個(gè)股力因子Wind， Wind，個(gè)股能力型基篩選個(gè)股能力表現(xiàn)較突出的大成新銳產(chǎn)業(yè)（韓創(chuàng)、信保誠(chéng)創(chuàng)新成長(zhǎng)（王睿匯豐晉信智造先鋒（陸彬、華安動(dòng)靈活配置(蔣璆、工銀信生態(tài)環(huán)境何肖頡，下表的金的區(qū)績(jī)收益也排前2，與股能力排的區(qū)間高度一致。其中不少基金也同時(shí)入選前一章節(jié)的全能型選手，分別為大成新銳產(chǎn)業(yè)（韓創(chuàng)、易方達(dá)供給改革（楊宗昌、華安動(dòng)態(tài)靈活配置(蔣璆)、華商新趨勢(shì)優(yōu)選（周海棟、中融產(chǎn)業(yè)升級(jí)（甘傳琦,楊鑫桐、信澳先進(jìn)智造（明基金代碼基金名稱基金經(jīng)理最新規(guī)模（億）基金代碼基金名稱基金經(jīng)理最新規(guī)模（億）股票倉(cāng)位中樞區(qū)間收益?zhèn)€股能力0001.OF大成新銳產(chǎn)業(yè)韓創(chuàng)13.508.72%27.3%16.7%0639.OF中信保誠(chéng)創(chuàng)新成長(zhǎng)王睿2.748.18%29.3%19.2%164.OF匯豐晉信智造先鋒陸彬3.219.56%23.1%10.0%0001.OF華安動(dòng)態(tài)靈活配置蔣璆2.877.07%29.3%17.3%0124.OF工銀瑞信生態(tài)環(huán)境何肖頡4.849.20%25.0%15.4%0291.OF易方達(dá)供給改革楊宗昌6.779.06%24.5%15.3%0294.OF廣發(fā)多因子唐曉斌,楊冬11.348.07%18.1%.0529.OF萬(wàn)家成長(zhǎng)優(yōu)選李文賓2.239.47%25.7%13.1%0099.OF工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型主題杜洋5.009.69%24.8%10.0%0180.OF中信建投智信物聯(lián)網(wǎng)周紫光9.78%22.2%19.9%0097.OF長(zhǎng)城環(huán)保主題廖瀚博8.16%17.1%18.3%0059.OF建信改革紅利陶燦1.959.81%14.3%7.3%0054.OF建信健康民生姜鋒1.268.73%14.4%13.8%5919.OF萬(wàn)家新興藍(lán)籌莫海波1.509.99%26.3%12.4%5913.OF海富通改革驅(qū)動(dòng)周雪軍11.539.95%15.9%10.1%0170.OF中融產(chǎn)業(yè)升級(jí)甘傳琦,楊鑫桐8.62%13.1%17.4%0625.OF信澳先進(jìn)智造馮明遠(yuǎn)2.668.87%11.9%15.5%1380.OF中銀行業(yè)優(yōu)選王偉2.257.03%10.4%14.7%基金代碼基金名稱基金經(jīng)理最新規(guī)模（億）股票倉(cāng)位中樞區(qū)間收益?zhèn)€股能力1382.OF中銀主題策略黃珺1.779.65%19.1%10.5%5964.OF銀河大國(guó)智造主題張楊9.20%19.7%17.9%Wind，、行業(yè)配置型行業(yè)配置收益對(duì)基金收益的貢獻(xiàn)度僅次于個(gè)股能力。但行業(yè)配置能力的內(nèi)在原因各有不同，有的是基金經(jīng)理依據(jù)行業(yè)景氣度進(jìn)行投資的結(jié)果，有的是基金經(jīng)理本身能力圈限制導(dǎo)致其長(zhǎng)期配置某些行業(yè)