醫(yī)藥行業(yè)2023年投資策略：積極布局新周期中的投資主線

醫(yī)藥行業(yè)2023

行業(yè)評(píng)級(jí)：看好王斌醫(yī)藥行業(yè)首席分析師SAC執(zhí)證編號(hào)：S0110522030002Email：wangbin3@電話：010-811526442022年12月9日

陳智博研究助理電話：86-10-81152642

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行業(yè)深度報(bào)告證券研究報(bào)告我們認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)在過去2年經(jīng)歷較大幅度回調(diào)，主要是由于：1.估值過高；2.政策壓制因素持續(xù)，集采從化學(xué)藥開始，逐步向生物藥、中藥、高值耗材、IVD試劑甚至消費(fèi)醫(yī)療等“政策免疫”領(lǐng)域拓展，市場(chǎng)預(yù)期一再被打破，對(duì)于以內(nèi)需為主的醫(yī)藥和醫(yī)療器械產(chǎn)品型公司（包括藥品、高值耗材等）的業(yè)績(jī)和估值形成壓制；3.地緣政治和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外部因素?cái)_動(dòng)，對(duì)以CXO為代表的制造型公司的估值形成壓制。我們認(rèn)為，目前醫(yī)藥行業(yè)多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域（包括仿制藥、創(chuàng)新藥、中成藥、生物制劑、IVD試劑、高值耗材、種植牙服務(wù)和消費(fèi)醫(yī)療等）均已經(jīng)經(jīng)歷過政策擾動(dòng)，繼續(xù)拓展的空間已經(jīng)不大。其次各類政策（包括化學(xué)藥國家?guī)Я坎少?、中成藥地方集采、種植牙服務(wù)價(jià)格調(diào)整、關(guān)節(jié)/脊柱集采等）的規(guī)則演變、實(shí)際中標(biāo)價(jià)格等均好于市場(chǎng)預(yù)期，也體現(xiàn)出政策制定方在醫(yī)?？刭M(fèi)和產(chǎn)業(yè)的長期健康發(fā)展之間積極尋求平衡點(diǎn)。我們認(rèn)為隨著政策壓制因素的緩和，行業(yè)“政策底”特征顯著，持續(xù)近2年的估值收縮已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)階段醫(yī)藥板塊已經(jīng)具備較高的投資性價(jià)比。從估值角度看，目前醫(yī)藥行業(yè)處于周期底部；從經(jīng)營趨勢(shì)角度看，政策對(duì)于醫(yī)藥和醫(yī)療器械產(chǎn)品型公司，特別是藥品行業(yè)公司業(yè)績(jī)的擾動(dòng)已經(jīng)逐步接近尾聲，后續(xù)即將進(jìn)入新的盈利增長周期。經(jīng)過過去2年行業(yè)整體估值的持續(xù)回調(diào)和各細(xì)分領(lǐng)域之間估值的再平衡，目前醫(yī)藥板塊的估值水平和估值結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整到位。我們認(rèn)為無論是行業(yè)龍頭和細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”均具有較好的投資機(jī)會(huì)，但個(gè)股機(jī)會(huì)多于整體性板塊機(jī)會(huì)，需要放寬選股的視野，著眼于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和估值性我們建議積極布局新周期中的投資主線：一、藥品行業(yè)總量增長空間有限，但細(xì)分領(lǐng)域的景氣度、生命周期階段、公司經(jīng)營趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘有較大差異，存在較多結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，主要集中在創(chuàng)新藥、特色仿制藥和獨(dú)家中成藥等領(lǐng)域。二、醫(yī)藥制造板塊中，1.中長期角度看，CXO行業(yè)景氣度仍有望處于較好水平，在估值回到合理區(qū)間、消化業(yè)績(jī)高基數(shù)因素后，有望通過業(yè)績(jī)的成長驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長；2.特色原料藥板塊中經(jīng)營趨勢(shì)向好，有望迎來估值和業(yè)績(jī)雙擊的公司；3.藥品包材、藥品輔料和制藥裝備相關(guān)公司。三、具有清晰產(chǎn)業(yè)邏輯，行業(yè)保持高增長，具有較大進(jìn)口替代空間的生命科學(xué)上游領(lǐng)域。行業(yè)深度報(bào)告證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示：隨著治療藥品的儲(chǔ)備增加和疫苗接種率提升，以及疫情防控政策的不斷優(yōu)化，預(yù)計(jì)線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)正常診療秩序?qū)⒅鸩交謴?fù)正常，但仍存在局部地區(qū)疫情散發(fā)導(dǎo)致出現(xiàn)管控的可能，影響到藥品、器械正常銷售，導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。創(chuàng)新藥研發(fā)流程長，各臨床階段均存在一定失敗風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)保談判存在不確定性，目錄內(nèi)藥品有可能出現(xiàn)續(xù)約失敗或醫(yī)保支付價(jià)格降幅超預(yù)期的情況，目錄外藥品有可能出現(xiàn)談判失敗，未能納入醫(yī)保目錄或醫(yī)保支付價(jià)格降幅超預(yù)期的情況，導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。由于仿制藥、非獨(dú)家中成藥競(jìng)爭(zhēng)仍然較為激烈，且政策規(guī)則演變方向仍有不確定性。產(chǎn)品在國家集采或地方集采中降價(jià)幅度過大，導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。受到地緣政治、貿(mào)易摩擦等因素影響，導(dǎo)致全球制藥工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分工發(fā)生重大不利變化，對(duì)CXO、特色原料藥行業(yè)造成不利影響。全球和國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)投融資恢復(fù)力度不及預(yù)期、我國研發(fā)與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)增速放緩，導(dǎo)致CXO、生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度下滑。生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈目前景氣度較高，存在潛在進(jìn)入者增加，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力出現(xiàn)下滑。一、行情回顧和行業(yè)整體觀點(diǎn)醫(yī)藥行業(yè)底部特征明顯，長期來看具有較高投資性價(jià)比圖1：醫(yī)藥生物指數(shù)PE(ttm)情況7565554535252012-11-302013-01-042012-11-302013-01-042013-02-082013-03-222013-04-262013-05-312013-07-052013-08-092013-09-132013-10-182013-11-222013-12-272014-01-302014-03-072014-04-112014-05-162014-06-202014-07-252014-08-292014-09-302014-11-072014-12-122015-01-162015-02-172015-03-272015-04-302015-06-052015-07-102015-08-142015-09-182015-10-232015-11-272015-12-312016-02-052016-03-182016-04-222016-05-272016-07-012016-08-052016-09-092016-10-212016-11-252016-12-302017-02-032017-03-102017-04-142017-05-192017-06-232017-07-282017-09-012017-10-132017-11-172017-12-222018-01-262018-03-022018-04-042018-05-112018-06-152018-07-202018-08-242018-09-282018-11-092018-12-142019-01-182019-03-012019-04-042019-05-102019-06-142019-07-192019-08-232019-09-272019-11-012019-12-062020-01-102020-02-212020-03-272020-04-302020-06-052020-07-102020-08-142020-09-182020-10-232020-11-272020-12-312021-02-052021-03-122021-04-162021-05-212021-06-252021-07-302021-09-032021-10-082021-11-122021-12-172022-01-212022-03-042022-04-082022-05-132022/6/172022-07-222022-08-262022-09-302022-11-11

1500013000110009000700050003000醫(yī)藥生物指數(shù)PE(坐標(biāo)左軸） 醫(yī)藥生物指數(shù)（坐標(biāo)右軸）資料來源：Wind，首創(chuàng)證券自2020年3季度以來，醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)PE(ttm)持續(xù)下行，目前已經(jīng)降至近10年來低位，期間醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)跌幅超過40%。我們認(rèn)為，醫(yī)藥板塊在過去2年經(jīng)歷較大幅度回調(diào)，主要是由于：1估值過高；2.政策壓制因素持續(xù)，集采從化學(xué)藥向生物藥、中藥、高值耗材、IVD甚至消費(fèi)醫(yī)療等“政策免疫”領(lǐng)域拓展，市場(chǎng)預(yù)期一再被打破，對(duì)于以內(nèi)需為主的醫(yī)藥和醫(yī)療器械產(chǎn)品型公司（包括藥品、高值耗材等）的業(yè)績(jī)和估值形成壓制；3.地緣政治、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外部因素?cái)_動(dòng)，對(duì)以CXO為代表的制造型公司的估值形成壓制。目前醫(yī)藥行業(yè)多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域（包括仿制藥、創(chuàng)新藥、中成藥、生物制劑、IVD試劑、高值耗材、種植牙服務(wù)和消費(fèi)醫(yī)療等）均已經(jīng)經(jīng)歷過政策擾動(dòng)，繼續(xù)拓展的空間已經(jīng)不大。其次，各類政策（包括化學(xué)藥國家?guī)Я坎少?、中成藥地方集采、種植牙服務(wù)價(jià)格調(diào)整、關(guān)節(jié)/脊柱集采等）等均好于市場(chǎng)預(yù)期，也體現(xiàn)出政策制定方在醫(yī)?？刭M(fèi)和產(chǎn)業(yè)的長期健康發(fā)展之間積極尋求平衡點(diǎn)。我們認(rèn)為，隨著政策壓制因素的緩和，醫(yī)藥行業(yè)“政策底”特征顯著，持續(xù)近2從后續(xù)即將進(jìn)入新的盈利增長周期。 5從醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部不同市值公司估值對(duì)比來看，近10年來，300醫(yī)藥指數(shù)（滬深300從醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部不同市值公司估值對(duì)比來看，近10年來，300醫(yī)藥指數(shù)（滬深300指數(shù)樣本股中的醫(yī)藥行業(yè)股票，代表醫(yī)藥行業(yè)龍頭公司）的PE和500醫(yī)藥指數(shù)（中證500指數(shù)中醫(yī)藥行業(yè)股票，代表醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司）的PE之間的比值最低約為0.5，最高約為2。其中2017年后300醫(yī)藥指數(shù)的PE基本高于500醫(yī)藥指數(shù)的PE，即行業(yè)龍頭始終處于溢價(jià)狀態(tài)，一方面由于醫(yī)藥行業(yè)大部分細(xì)分領(lǐng)域的集中度在提升之中，龍頭企業(yè)盈利加速，另一方面體現(xiàn)出市場(chǎng)給予行業(yè)龍頭更多的估值溢價(jià)。目前300醫(yī)藥指數(shù)和500醫(yī)藥指數(shù)的PE均已經(jīng)回落至近10年來低位。300醫(yī)藥指數(shù)PE/500醫(yī)藥指數(shù)PE在1.5附近，估值水平和不同類型公司的估值結(jié)構(gòu)與2018年底醫(yī)藥指數(shù)底部時(shí)類似，同時(shí)龍頭公司估值溢價(jià)也已經(jīng)大幅收縮，行業(yè)估值結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)。行業(yè)估值結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)圖2：醫(yī)藥生物指數(shù)PE(ttm)情況1009080706050403020100資料來源：行業(yè)估值結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)圖2：醫(yī)藥生物指數(shù)PE(ttm)情況1009080706050403020100資料來源：Wind，首創(chuàng)證券2013-12-132014-01-172014-02-212014-03-282014-04-302014-06-062014-07-112014-08-152014-09-192014-10-242014-11-282014-12-312015-02-062015-03-132015-04-172015-05-22300醫(yī)藥300醫(yī)藥PE/500醫(yī)藥PE(右軸）2015-07-312015-09-022015-10-092015-11-132015-12-182016-01-222016-03-042016-04-082016-05-132016-06-172016-07-222016-08-262016-09-302016-11-112016-12-162017-01-202017-02-242017-03-312017-05-052017-06-092017-07-142017-08-182017-09-222017-11-032017-12-082018-01-122018-02-142018-03-232018-04-27300醫(yī)藥300醫(yī)藥2018-07-062018-08-102018-09-142018-10-262018-11-302019-01-042019-02-152019-03-222019-04-262019-05-312019-07-052019-08-092019-09-122019-10-182019-11-222019-12-272020-02-072020-03-132020-04-172020-05-222020-06-24500醫(yī)藥500醫(yī)藥2020-09-042020-10-092020-11-132020-12-182021-01-222021-02-262021-04-022021-05-072021-06-112021-07-162021-08-202021-09-242021-10-292021-12-032022-01-072022-02-182022-03-252022-04-2962022-06-0262022-07-082022-08-122022-09-162.521.510.502022-10-282.521.510.502019-2021年，不同醫(yī)藥生物二級(jí)行業(yè)之間的估值差距持續(xù)拉大，主要是由于政策擾動(dòng)，產(chǎn)品型公司業(yè)績(jī)和估值均有一定壓力，市場(chǎng)更加偏好醫(yī)療服務(wù)（包括CXO和民營醫(yī)院）、生物制品（二類疫苗）等不受政策擾動(dòng)的細(xì)分領(lǐng)域。經(jīng)過持續(xù)調(diào)整，目前醫(yī)藥生物各二級(jí)行業(yè)之間的估值差距已經(jīng)大幅收斂，估值結(jié)構(gòu)趨于合理。其中醫(yī)療服務(wù)板塊、化學(xué)制藥和生物制品板塊的PE2019-2021年，不同醫(yī)藥生物二級(jí)行業(yè)之間的估值差距持續(xù)拉大，主要是由于政策擾動(dòng)，產(chǎn)品型公司業(yè)績(jī)和估值均有一定壓力，市場(chǎng)更加偏好醫(yī)療服務(wù)（包括CXO和民營醫(yī)院）、生物制品（二類疫苗）等不受政策擾動(dòng)的細(xì)分領(lǐng)域。經(jīng)過持續(xù)調(diào)整，目前醫(yī)藥生物各二級(jí)行業(yè)之間的估值差距已經(jīng)大幅收斂，估值結(jié)構(gòu)趨于合理。其中醫(yī)療服務(wù)板塊、化學(xué)制藥和生物制品板塊的PE回到30X附近，中藥和醫(yī)藥商業(yè)的PE在20X附近。我們認(rèn)為，經(jīng)過近2年以來的行業(yè)整體估值持續(xù)回調(diào)和各細(xì)分領(lǐng)域之間估值的再平衡，目前醫(yī)藥板塊的估值水平和估值結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整到位。無論是行業(yè)龍頭和細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”均具有較好的投資機(jī)會(huì)，個(gè)股機(jī)會(huì)多于整體性板塊機(jī)會(huì)，需要放寬選股的視野，著眼于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和估值性價(jià)比，進(jìn)行標(biāo)的挖掘。行業(yè)估值結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)圖3：醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)及二級(jí)行業(yè)指數(shù)PE近10年來情況200180行業(yè)估值結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)圖3：醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)及二級(jí)行業(yè)指數(shù)PE近10年來情況200180160120100806040200資料來源：Wind，首創(chuàng)證券2012-12-282013-01-252013-03-012013-03-292013-04-262013-05-242013-06-212013-07-19SW醫(yī)藥SW醫(yī)藥2013-09-132013-10-112013-11-082013-12-062014-01-032014-01-302014-02-282014-03-282014-04-252014-05-232014-06-202014-07-182014-08-152014-09-122014-10-102014-11-072014-12-05醫(yī)療服務(wù)2014-12-31醫(yī)療服務(wù)2015-01-302015-02-272015-03-272015-04-242015-05-222015-06-192015-07-172015-08-142015-09-112015-10-092015-11-062015-12-042015-12-312016-01-292016-03-042016-04-01中藥2016-04-29中藥2016-05-272016-06-242016-07-222016-08-192016-09-142016-10-212016-11-182016-12-162017-01-132017-02-102017-03-102017-04-072017-05-052017-06-02醫(yī)藥商業(yè)2017-06-30醫(yī)藥商業(yè)2017-07-282017-08-252017-09-222017-10-272017-11-242017-12-222018-01-192018-02-142018-03-162018-04-132018-05-112018-06-082018-07-062018-08-032018-08-312018-09-282018-11-02醫(yī)療器械2018-11-30醫(yī)療器械2018-12-282019-01-252019-03-012019-03-292019-04-262019-05-242019-06-212019-07-192019-08-162019-09-122019-10-112019-11-082019-12-062020-01-032020-02-072020-03-062020-04-03生物制品2020-04-30生物制品2020-05-292020-06-242020-07-242020-08-212020-09-182020-10-162020-11-132020-12-112021-01-082021-02-052021-03-052021-04-022021-04-302021-05-282021-06-252021-07-23化學(xué)制藥2021-08-20化學(xué)制藥2021-09-172021-10-152021-11-122021-12-102022-01-0772022-02-1172022-03-112022-04-082022-05-062022-06-022022-07-012022-07-292022-08-262022-09-232022-10-282022-11-24標(biāo)軸為2012-2022年各二級(jí)行業(yè)平均標(biāo)軸為2012-2022年各二級(jí)行業(yè)平均PE）8著眼成長性，注重估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊倨ヅ涠葓D4：醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)及二級(jí)行業(yè)指數(shù)近10年來表現(xiàn)14121086422012-11-302012-12-282012-11-302012-12-282013-01-252013-03-012013-03-292013-04-262013-05-242013-06-212013-07-192013-08-162013-09-132013-10-112013-11-082013-12-062014-01-032014-01-302014-02-282014-03-282014-04-252014-05-232014-06-202014-07-182014-08-152014-09-122014-10-102014-11-072014-12-052014-12-312015-01-302015-02-272015-03-272015-04-242015-05-222015-06-192015-07-172015-08-142015-09-112015-10-092015-11-062015-12-042015-12-312016-01-292016-03-042016-04-012016-04-292016-05-272016-06-242016-07-222016-08-192016-09-142016-10-212016-11-182016-12-162017-01-132017-02-102017-03-102017-04-072017-05-052017-06-022017-06-302017-07-282017-08-252017-09-222017-10-272017-11-242017-12-222018-01-192018-02-142018-03-162018-04-132018-05-112018-06-082018-07-062018-08-032018-08-312018-09-282018-11-022018-11-302018-12-282019-01-252019-03-012019-03-292019-04-262019-05-242019-06-212019-07-192019-08-162019-09-122019-10-112019-11-082019-12-062020-01-032020-02-072020-03-062020-04-032020-04-302020-05-292020-06-242020-07-242020-08-212020-09-182020-10-162020-11-132020-12-112021-01-082021-02-052021-03-052021-04-022021-04-302021-05-282021-06-252021-07-232021-08-202021-09-172021-10-152021-11-122021-12-102022-01-072022-02-112022-03-112022-04-082022-05-062022-06-022022-07-012022-07-292022-08-262022-09-232022-10-282022-11-24SW醫(yī)藥 醫(yī)療服務(wù) 中藥 醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)療器械 生物制品 化學(xué)制藥資料來源：Wind，首創(chuàng)證券（以2012年11月30日收盤價(jià)為基數(shù)進(jìn)行計(jì)算）圖5：醫(yī)藥生物板塊二級(jí)行業(yè)指數(shù)PE和利潤復(fù)合增速情況60%50%40%30%20%10%0%20 30 40 50 60 70 80 90醫(yī)療服務(wù) 中藥 醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)療器械 生物制品 化學(xué)制藥 SW醫(yī)藥生物資料來源：Wind，首創(chuàng)證券（1.縱坐標(biāo)軸為2012-2021年該行業(yè)利潤復(fù)合增速；2.橫坐

2012-2021年，醫(yī)藥板塊6個(gè)二級(jí)行業(yè)中，醫(yī)療服務(wù)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俸椭笖?shù)漲幅均名列首位，估值也持續(xù)處于較好水平；中藥板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低，指數(shù)漲幅和估值也相對(duì)較小。長周期角度看，醫(yī)藥行業(yè)主要體現(xiàn)為成長屬性而非價(jià)值屬性，因此醫(yī)藥行業(yè)投資需要重點(diǎn)著眼于未來業(yè)績(jī)的成長性和邊際變化趨勢(shì)，同時(shí)注重估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊俚钠ヅ涠取Ｔ谖覀冎攸c(diǎn)覆蓋的公司和行業(yè)中，建議關(guān)注：一、藥品行業(yè)總量增長空間有限，但細(xì)分行業(yè)的景氣度、生命周期階段、公司經(jīng)營趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘有較大差異，存在較多結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，主要集中在創(chuàng)新藥、特色仿制藥和獨(dú)家中成藥等領(lǐng)域相關(guān)公司。二、醫(yī)藥制造板塊中，1.中長期角度看，CXO行業(yè)未來的景氣度仍有望處于較好水平，在估值回到合理區(qū)間、消化業(yè)績(jī)高基數(shù)因素后，有望通過業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長；2.特色原料藥板塊中經(jīng)營趨勢(shì)向好，有望迎來估值和業(yè)績(jī)雙擊的公司；3.藥品包材、藥品輔料和制藥裝備相關(guān)公司。三、具有清晰產(chǎn)業(yè)邏輯，行業(yè)保持高增長，具有較大進(jìn)口替代空間的生命科學(xué)上游領(lǐng)域。和保健品等。9資料來源：Wind和保健品等。9資料來源：Wind，首創(chuàng)證券疫情沖擊下，醫(yī)藥行業(yè)需求具有較強(qiáng)韌性圖6：2022年以來中國臺(tái)灣地區(qū)每日新增新冠肺炎確診病例數(shù)量1000009000080000700006000050000400003000020000100002022/1/112022/1/152022/1/192022/1/232022/1/272022/1/312022/2/122022/2/162022/2/242022/2/282022/3/122022/3/162022/3/202022/3/242022/3/282022/4/132022/4/172022/4/212022/4/252022/4/292022/5/112022/5/152022/5/192022/5/232022/5/272022/5/312022/6/122022/6/162022/6/202022/6/242022/6/282022/7/142022/7/182022/7/222022/7/262022/7/302022/8/112022/8/152022/8/192022/8/272022/8/312022/9/122022/9/162022/9/202022/9/242022/9/282022/10/22022/10/102022/10/142022/10/182022/10/222022/10/262022/10/302022/11/32022/11/72022/11/112022/11/152022/11/232022/11/27資料來源：Wind，首創(chuàng)證券（數(shù)據(jù)截至2022.11.27）

中國臺(tái)灣地區(qū)每日新增新冠肺炎確診病例以我國臺(tái)灣地區(qū)為例，2022年2季度以來雖然每日新增新冠肺炎確診病例數(shù)量持續(xù)處于較高水平，但醫(yī)藥行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)?nèi)匀惠^為穩(wěn)健，表明醫(yī)藥行業(yè)的需求在疫情沖擊下仍然具有較強(qiáng)韌性。圖7：2022年以來國臺(tái)地區(qū)分醫(yī)行業(yè)市公各月計(jì)收同比速 生達(dá)化學(xué)（1720.TW）：產(chǎn)品以化學(xué)藥制劑（心腦血管、代謝、抗感染和呼吸類等）為主，還包括保5%0%-5%-10%

健品和原料藥，2021年內(nèi)銷收入占比超過80%。杏輝藥品（1734.TW）:產(chǎn)品以抗腫瘤藥制劑、眼科制劑、呼吸系統(tǒng)制劑等為主，還包括功能性食品等其他業(yè)務(wù)，2021年藥品收入占比為64.73%。永信（3705.TW）：核心子公司永信藥品工業(yè)股份有限公司主要生產(chǎn)銷售處方藥、OTC藥物、保健品等，2021年藥品收入占比為66.71%。2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 2022.10大樹醫(yī)藥(6469.TWO)：公司為臺(tái)灣地區(qū)連鎖藥店龍頭企業(yè)之一，產(chǎn)品包括婦嬰用品、保健藥品和處方藥品等。永信（3705.TW) 杏輝藥品(1734.TW) 生達(dá)化學(xué)(1720.TW)杏一(4175.TWO) 大樹醫(yī)藥（6469.TWO）

杏一（4175.TWO）:公司為臺(tái)灣地區(qū)連鎖藥店龍頭企業(yè)之一，產(chǎn)品包括醫(yī)療護(hù)理用品、健康護(hù)理用品10資料來源：Wind10資料來源：Wind，首創(chuàng)證券嚴(yán)肅醫(yī)療場(chǎng)景下各類需求恢復(fù)有望成為醫(yī)藥板塊的投資主線之一圖8：國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)月度累計(jì)總診療人數(shù)情況（單位：萬人）90000080000070000060000050000040000030000020000010000010/1/110/4/110/1/110/4/110/7/110/10/111/1/111/4/111/7/111/10/112/1/112/4/112/7/112/10/113/1/113/4/113/7/113/10/114/1/114/4/114/7/114/10/115/1/115/4/115/7/115/10/116/1/116/4/116/7/116/10/117/1/117/4/117/7/117/10/118/1/118/4/118/7/118/10/119/1/119/4/119/7/119/10/120/1/120/4/120/7/120/10/121/1/121/4/121/7/121/10/122/1/122/4/1總診療人次數(shù):醫(yī)療機(jī)構(gòu):累計(jì)值資料來源：Wind，首創(chuàng)證券圖9：國內(nèi)等級(jí)醫(yī)院和基層療衛(wèi)機(jī)構(gòu)度累總診人數(shù)（位：人） 5000004500004000003500003000002500002000001500001000005000010/1/110/4/110/1/110/4/110/7/110/10/111/1/111/4/111/7/111/10/112/1/112/4/112/7/112/10/113/1/113/4/113/7/113/10/114/1/114/4/114/7/114/10/115/1/115/4/115/7/115/10/116/1/116/4/116/7/116/10/117/1/117/4/117/7/117/10/118/1/118/4/118/7/118/10/119/1/119/4/119/7/119/10/120/1/120/4/120/7/120/10/121/1/121/4/121/7/121/10/122/1/122/4/1

2010-2019年，國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)（包括各類等級(jí)醫(yī)院、基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)和其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)）總診療人次數(shù)年復(fù)合增速約為5.48%，保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)。2019年1-6月，國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)總診療人次數(shù)為31.62億，與2019年1-6月相比下降24%，疫情對(duì)國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)正常診療秩序造成一定影響。2010-2019年，國內(nèi)各類等級(jí)醫(yī)院總診療人次數(shù)年復(fù)合增速約為10%，保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)。2022年1-6月，國內(nèi)各類等級(jí)醫(yī)院總診療人次億，與2019年1-6月相比年復(fù)合增速為2.55%具有韌性，但增速明顯放緩。2022年1-6月國內(nèi)基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次數(shù)為10.41億，僅為2019年同期總診療人次數(shù)的47.47%，基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)診療需求受疫情影響較大。我們認(rèn)為，隨著疫情防控政策的優(yōu)化調(diào)整，疫情對(duì)于國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)正常診療秩序的影響將越來越小，預(yù)計(jì)2023年嚴(yán)肅醫(yī)療場(chǎng)景下各類需求恢復(fù)有望成為醫(yī)藥板塊的投資主線之一?？傇\療人次數(shù):基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu):累計(jì)值 總診療人次數(shù):醫(yī)院:累計(jì)值資料來源：《中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識(shí)》，NMPA資料來源：《中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識(shí)》，NMPA，首創(chuàng)證券11疫情防控政策逐步優(yōu)化調(diào)整，醫(yī)藥行業(yè)投資將逐步回歸主線圖10：2022年以來我國每日新增新冠肺炎病毒確診病例數(shù)和無癥狀感染者數(shù)量45000400003500030000250002000015000100005000

表1：納入中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識(shí)中的相關(guān)品種情況02022-01-012022-02-012022-03-01

2022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-01

2022-09-012022-10-012022-11-01當(dāng)日新增確診病例數(shù) 當(dāng)日新增無癥狀感染者數(shù)量資料來源：Wind，首創(chuàng)證券（數(shù)據(jù)截至2022.11.30）病癥類型推薦意見生產(chǎn)公司（不完全統(tǒng)計(jì)）對(duì)應(yīng)上市公司藿香口服液（水、丸、片、膠囊、顆粒、軟膠囊）太極集團(tuán)重慶涪陵制藥廠有限公司太極集團(tuán)金花清感顆粒聚協(xié)昌（北京）藥業(yè)有限公司-抗病毒顆粒（口服液）四川光大制藥有限公司病癥類型推薦意見生產(chǎn)公司（不完全統(tǒng)計(jì)）對(duì)應(yīng)上市公司藿香口服液（水、丸、片、膠囊、顆粒、軟膠囊）太極集團(tuán)重慶涪陵制藥廠有限公司太極集團(tuán)金花清感顆粒聚協(xié)昌（北京）藥業(yè)有限公司-抗病毒顆粒（口服液）四川光大制藥有限公司-疏風(fēng)解毒膠囊安徽濟(jì)人藥業(yè)有限公司-雙清合劑天津力生制藥股份有限公司力生制藥柴銀顆粒魯南厚普制藥有限公司-輕型克感利咽口服液廣州王老吉藥業(yè)股份有限公司白云山蓮花清瘟膠囊（顆粒）石家莊以嶺藥業(yè)股份有限公司以嶺藥業(yè)柴石退熱顆粒國藥集團(tuán)廣東環(huán)球制藥有限公司中國中藥防風(fēng)通圣丸（顆粒）北京同仁堂股份有限公司同仁堂制藥廠同仁堂荊防顆粒昆明中藥廠有限公司昆藥集團(tuán)九味羌活顆粒（丸）太極集團(tuán)重慶桐君閣藥廠有限公司太極集團(tuán)蓮花清瘟膠囊（顆粒）石家莊以嶺藥業(yè)股份有限公司以嶺藥業(yè)金花清感顆粒聚協(xié)昌（北京）藥業(yè)有限公司-甘露消毒丸福州海王金象中藥制藥有限公司海王生物抗病毒顆粒（口服液）四川光大制藥有限公司麗珠醫(yī)藥/麗珠集團(tuán)清肺消炎丸天津中新藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司達(dá)仁堂清肺寧嗽丸廣盛原中醫(yī)藥有限公司-痰熱清膠囊上海凱寶藥業(yè)股份有限公司上海凱寶柴石退熱顆粒國藥集團(tuán)廣東環(huán)球制藥有限公司中國中藥痰熱清注射液上海凱寶藥業(yè)股份有限公司上海凱寶普通性（濕邪郁肺證、濕熱蘊(yùn)熱毒寧注射液江蘇康緣藥業(yè)股份有限公司康緣藥業(yè)肺證、熱毒襲肺證）喜炎平注射液江西青峰藥業(yè)有限公司-清肺消炎丸天津中新藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司達(dá)仁堂痰熱清膠囊上海凱寶藥業(yè)股份有限公司上海凱寶血必凈注射液天津紅日藥業(yè)股份有限公司紅日藥業(yè)醒腦靜注射液大理藥業(yè)股份有限公司大理藥業(yè)安宮牛黃丸北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司同仁堂蘇合香丸北京同仁堂股份有限公司同仁堂參麥注射液河北神威藥業(yè)有限公司神威藥業(yè)生脈注射液華潤三九（雅安）藥業(yè)有限公司華潤三九參附注射液華潤三九（雅安）藥業(yè)有限公司華潤三九參苓白術(shù)散（丸、顆粒）蘭州佛慈制藥股份有限公司佛慈制藥補(bǔ)中益氣丸蘭州佛慈制藥股份有限公司佛慈制藥香砂六君丸太極集團(tuán)重慶桐君閣藥廠有限公司太極集團(tuán)玉屏風(fēng)顆粒廣東環(huán)球制藥有限公司-芪參補(bǔ)氣膠囊廣盛原中醫(yī)藥有限公司-生脈飲華北制藥有限公司華北制藥養(yǎng)陰清肺顆粒山西黃河中藥有限公司-百合固金丸北京同仁堂股份有限公司同仁堂補(bǔ)肺活血膠囊廣東雷允上藥業(yè)有限公司-百令膠囊杭州中美華東制藥有限公司華東醫(yī)藥金水寶膠囊（片）江西濟(jì)民可信金水寶制藥有限公司-蘇黃止咳膠囊揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)北京海燕藥業(yè)有限公司-杏貝止咳顆粒江蘇康緣藥業(yè)股份有限公司康緣藥業(yè)（復(fù)方）鮮竹瀝口服液江西康恩貝天施康藥業(yè)有限公司康恩貝橘紅痰咳液廣東化州中藥廠制藥有限公司香雪制藥六神膠囊（丸）雷允上藥業(yè)有限公司-復(fù)方銀花解毒顆粒天長億帆制藥有限公司億帆醫(yī)藥其他對(duì)癥治療藍(lán)苓口服液（顆粒）蒲地藍(lán)消炎口服液揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)有限公司濟(jì)川藥業(yè)集團(tuán)有限公司香雪制藥濟(jì)川藥業(yè)厚樸排氣合劑瑞陽制藥股份有限公司-四磨湯口服液湖南漢森制藥股份有限公司漢森制藥（加味）逍遙丸北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司同仁堂丹梔逍遙膠囊陜西方舟制藥有限公司-舒肝解郁膠囊成都康弘藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司康弘藥業(yè)舒肝顆粒昆明中藥廠有限公司昆藥集團(tuán)我們認(rèn)為，隨著疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，醫(yī)藥行業(yè)投資將逐步回歸主線。另一方面充足的藥物儲(chǔ)備和疫苗接種率的提高仍然是控制乃至結(jié)束疫情流行的關(guān)鍵因素，建議關(guān)注兼具產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯和與疫情防控受益的相關(guān)公司。

虛證、肺腎兩虛證）資料來源：相關(guān)公司公告，CDE，資料來源：相關(guān)公司公告，CDE，NMPA，首創(chuàng)證券12疫情防控政策逐步優(yōu)化調(diào)整，醫(yī)藥行業(yè)投資將逐步回歸主線公司疫苗類型毒株類型進(jìn)度備注國藥中生滅活疫苗原始株已上市附條件獲批二代滅活疫苗Omicron公司疫苗類型毒株類型進(jìn)度備注國藥中生滅活疫苗原始株已上市附條件獲批二代滅活疫苗Omicron臨床II期二代重組蛋白疫苗多種變異株獲批臨床已在阿聯(lián)酋獲批EUA科興中維滅活疫苗原始株已上市附條件獲批康希諾吸入式腺病毒疫苗原始株II期臨床摩洛哥獲批EUA腺病毒疫苗原始株已上市附條件獲批mRNA疫苗Beta和Omicron臨床II期智飛生物重組蛋白疫苗原始株已上市附條件上市重組蛋白疫苗Omicron、Delta臨床前康泰生物滅活疫苗原始株臨床III期在國內(nèi)已獲批緊急使用及作為第三針同源加強(qiáng)免疫接種麗珠集團(tuán)重組蛋白疫苗原始株臨床Ⅲ期國內(nèi)獲批EUA重組蛋白疫苗Beta、Delta、Omicron已申報(bào)臨床石藥集團(tuán)mRNA疫苗Omicron等變異株臨床Ⅱ期神州細(xì)胞重組蛋白四價(jià)疫苗Alpha/Beta/Delata/Omicron變異株臨床Ⅲ期重組蛋白二價(jià)疫苗Apha/Beta變異株已獲批艾美疫苗mRNA疫苗Delta臨床前滅活疫苗原始株臨床Ⅰ期mRNA疫苗原始株已完成臨床Ⅱ期mRNA疫苗（藍(lán)鵲）變異株臨床III期沃森生物重組蛋白疫苗變異株獲批臨床mRNA疫苗（艾博）原始株臨床III期已在印度尼西亞獲批EUA。復(fù)星醫(yī)藥mRNA疫苗原始株已完成臨床II期中國香港和中國澳門獲批EUA，大陸獲批萬泰生物（鼻噴）流感病毒載體疫苗原始株+變異株已獲批三葉草生物重組蛋白疫苗原始株已上市重組蛋白疫苗變異株南非臨床I期斯微生物mRNA疫苗原始株+變異株完成臨床Ⅰ期，在老撾已完成臨床II期華蘭疫苗腺病毒疫苗原始株臨床前云頂新耀/ProvidencemRNA疫苗原始株已完成臨床Ⅱ期，向海外提交加強(qiáng)針臨床III期申請(qǐng)翰宇藥業(yè)（鼻噴）多肽Delta、Omicron已完成臨床I期企業(yè) 藥物 靶點(diǎn) 進(jìn)度中） 進(jìn)度海外)真實(shí)生物阿茲夫定RdPd獲批輕中度III期臨床結(jié)束（巴西）重度III期臨床結(jié)束（巴西）君實(shí)生物/旺山旺水(海正藥業(yè)代工)VV116輕RdPd達(dá)中度臨床III期（VV116和Paxlovid頭頭）已完成到主要和次要終點(diǎn)烏茲別克斯坦EUA，輕中度II/III期中重度III期開拓藥業(yè)普克魯胺AR輕中癥III期巴拉圭等國EUA輕中度非住院III期臨床（美國）中度III期臨床（巴西）中重度III期臨床（美國）先聲藥業(yè)SIM04173CL臨床III期-暴露后預(yù)防IND獲批眾生藥業(yè)RAY12163CL臨床III期-前沿生物QLS11283CL臨床II/III期齊魯制藥QLS11283CL臨床I期-澤璟制藥杰克替尼JAK重度IND已獲批-歌禮制藥ASC10RdPd-輕中癥遞交IND申請(qǐng)（美國）科興制藥SHEN26RdPdIND已獲批-石藥集團(tuán)SYHX1901JAK/TYK2IND已獲批云鼎新耀EDDC-22143CL臨床前-廣生堂GST-HG1713CL臨床前-盟科藥業(yè)MRX-118RdPd臨床前-華潤雙鶴LGN-20RdPd臨床前-資料來源：相關(guān)公司公告，首創(chuàng)證券二、藥品板塊：總量約束下緊抓結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)藥品市場(chǎng)：總量小幅平穩(wěn)增長，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)突出 行業(yè)深度報(bào)告證券研究報(bào)告圖11：中國藥品市場(chǎng)規(guī)模200001800016000140001200010000800060004000200002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021藥品銷售額（單位：億元） yoy資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，首創(chuàng)證券

15%10%5%0%-5%-10%

圖12：醫(yī)?；穑ò毠めt(yī)保和城鄉(xiāng)居民醫(yī)保）收入和支出同比增速35%25%15%5%年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月-15%醫(yī)?；鹗杖難oy 醫(yī)?；鹬С鰕oy資料來源：國家醫(yī)保局，首創(chuàng)證券

米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國藥品銷售金額為17747萬元，同比增長7.97%，但仍然沒有恢復(fù)到疫情前2019年的水平。2022年上半年，我國藥品銷售金額為8670億元，同比增長1.7%。我們認(rèn)為主要是由于：1.集采持續(xù)推進(jìn)導(dǎo)致仿制藥降價(jià)；2.部分地區(qū)疫情散發(fā)，終端醫(yī)療需求未能充分釋放。根據(jù)國家醫(yī)保局披露的基本醫(yī)療保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)運(yùn)行情況數(shù)據(jù)，2022年1-9月醫(yī)?；鹗杖牒椭С隼塾?jì)同比增速分別為5.51%和-0.54%，2022年1-9月累計(jì)新增結(jié)余4205億元，短期內(nèi)收支平衡狀況良好。圖13：職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)在職退比 圖14：歷年我國新出生人口數(shù)量

從長期來看，由于上世紀(jì)60年代初“嬰4.03.53.02.52.01.51.00.5

2.953

2.9

2.84

2.78

2.77

2.78

2.78

2.82

2.8

300025002000150010005000

兒潮”人群逐步進(jìn)入退休階段，我國即將迎來老齡化高峰期，醫(yī)保支出壓力加大。雖然近年來在職退休比（參加職工醫(yī)保中在職職工人數(shù)/退休職工人數(shù)）來看仍然存在收支平衡壓力，確保醫(yī)?；鹗罩胶鈱⒊蔀獒t(yī)保管理部門的重要職能，預(yù)計(jì)醫(yī)?？刭M(fèi)力度和措施仍然會(huì)持續(xù)進(jìn)行。從總量角度看，我們認(rèn)為我國藥品市場(chǎng)0.0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在職退休比

195719591961195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021

不高，未來藥品領(lǐng)域仍然以結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)為主。資料來源：國家醫(yī)保局，首創(chuàng)證券

資料來源：同花順iFind，首證券 141515圖15：2021年中國藥品市場(chǎng)各大類產(chǎn)品收入和未來產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)展望中成藥4590億元OTC和配方顆粒中成藥4590億元?jiǎng)?chuàng)新藥1952億元2021年我國藥品市場(chǎng)規(guī)模創(chuàng)新藥1952億元2021年我國藥品市場(chǎng)規(guī)模1.77萬億元仿制藥等1.12萬億元集采影響下，整體規(guī)模增長潛力有限。但高壁壘?？扑帯TC仿制藥等1.12萬億元資料來源：BCG，米內(nèi)網(wǎng)，首創(chuàng)證券圖16：中國創(chuàng)新藥銷售金額占比 圖17：美國創(chuàng)新藥銷售金額占比 圖18：全球藥品市場(chǎng)中，仿制藥孤兒和其藥品售金占比14%12%10%8%6%4%2%0%

11%10%7%75%77%79%2016 2019 202111%10%7%75%77%79%中國創(chuàng)新藥銷售金額占比

100%0%

2016 2019 2021美國創(chuàng)新藥銷售金額占比

100%0%

81%81%80%79%78%77%76%76%75%75%75%75%74%10%11%12%12%13%13%14%15%16%16%16%9% 9% 9% 9%10%10%10%10%9% 9% 9% 9%201020112012201320142015201620172018201920202021仿制藥 孤兒藥 其他資料來源：BCG，首創(chuàng)券 資料來源：BCG，首創(chuàng)券 資料來源：Evaluatepharma，首證券其他”除孤藥外創(chuàng)新藥16資料來源：藥融云，首創(chuàng)證券16資料來源：藥融云，首創(chuàng)證券創(chuàng)新藥：關(guān)注產(chǎn)品臨床價(jià)值和公司自身的商業(yè)化圖19：我國熱門靶點(diǎn)創(chuàng)新藥集中度較高

2021年月CDE求“應(yīng)該盡量為受試者提供臨床實(shí)踐中被廣泛應(yīng)用的最佳治療方式/藥物，而不應(yīng)該為 了提高臨床試驗(yàn)成功率和試驗(yàn)效率，選擇安全性和/或有效性不確定，或已被更優(yōu)的藥物所替代的治療手段”，“當(dāng)計(jì)劃選擇安慰劑或最佳支持治療（bestsupportcare,BSC）BSC時(shí)，則應(yīng)優(yōu)選BSC作為對(duì)照。2022年月CDE發(fā)布了《新藥獲益-風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估技術(shù)指導(dǎo)原則》（征求意見稿）于創(chuàng)新藥在整個(gè)研發(fā)周期中的“獲益-風(fēng)險(xiǎn)”評(píng)估提出了明確要求，例如“使用陽性對(duì)照時(shí)，需要確保與已批準(zhǔn)的可選擇療法相比該藥沒有不可接受的獲益/風(fēng)險(xiǎn)，或該藥相較現(xiàn)有療法更有效”。資料來源：藥融云，首創(chuàng)證券

上述指導(dǎo)原則的提出大幅提高了創(chuàng)新藥臨床研究標(biāo)準(zhǔn)。2022年1-9月，藥明康德DDSU業(yè)務(wù)收入6.7億元（-27.9%），公司披露收入下滑主要是由于“該部門主動(dòng)迭代升me-too類藥物研發(fā)熱度有所下降。圖20：2016-2021靶點(diǎn)的治領(lǐng)域布 圖21：2016-2021新藥受的治領(lǐng)域布

國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)存在同質(zhì)化的情況，適應(yīng)癥主要集中在腫瘤等少EGFR、PD-1/L1、HER2等均有多個(gè)藥物處于各個(gè)研發(fā)階段?！癴ast-follow”模式雖然提高了創(chuàng)新藥研發(fā)率，但上市我們認(rèn)為對(duì)于創(chuàng)新藥領(lǐng)域投資，現(xiàn)階段著重關(guān)注：1.產(chǎn)品本身臨床2.競(jìng)爭(zhēng)格局的變化趨勢(shì)；3.公司自身的商業(yè)化能力。除了市場(chǎng)關(guān)注度較高的腫瘤之外，我們認(rèn)為其他領(lǐng)域如精神、感染、心腦血管和消化等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥品種也應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注。17資料來源：BCG，首創(chuàng)證券17資料來源：BCG，首創(chuàng)證券資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，首創(chuàng)證券373738373738292620151510122

圖22：2016-2022年上半年首次獲批上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥數(shù)量

圖23：2016-2021年歷次醫(yī)保談判納入的國產(chǎn)藥品和進(jìn)口藥品數(shù)量181277763517181277763517113296個(gè)藥品通過談判納入2020年國家醫(yī)保目錄352019年以上個(gè)藥品在中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu) 16 30終端的合計(jì)銷售規(guī)模約為億元，2020年 14銷售金額為136億元，同比增長16%，2021年12 25（20202021年3月1日起執(zhí)10行）全年合計(jì)銷售規(guī)模超過233億元，同比 8增長71%，藥品在納入醫(yī)保目錄后銷售金額 6增速顯著提升。4近年來獲批上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥數(shù)量持續(xù) 增加，2022年僅上半年就有14個(gè)國產(chǎn)創(chuàng)新藥 獲批，與2020年全年水平相當(dāng)。歷年來通過

201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1化學(xué)創(chuàng)新藥 生物創(chuàng)新藥

2016

2017國產(chǎn)藥品

2018

2019

2020進(jìn)口藥品

2021談判進(jìn)入醫(yī)保目錄的國產(chǎn)藥品數(shù)量也在持續(xù)增加。2021年，在67種談判成功的目錄外獨(dú)家藥品中，有66種為去年上市的藥品，新藥納入率達(dá)99%。根據(jù)BCG的分析，2020費(fèi)用中，商業(yè)健康險(xiǎn)占比約為7%，預(yù)計(jì)到2025年將提升至10%，2030年將達(dá)到14%。

資料來源：藥融云，醫(yī)藥魔方，首創(chuàng)證券圖24：新納入2020版國家醫(yī)保目錄119個(gè)藥品銷售情況250200150

資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，首創(chuàng)證券圖25：我國直接醫(yī)療費(fèi)用開銷結(jié)構(gòu)變化48%50%2%48%50%2%38%41%45%48%48%48%14%10%7%90%80%70%60%商業(yè)保險(xiǎn)將成為創(chuàng)新藥支付的另一重要途徑。以城市惠民保為例，根據(jù)BCG的統(tǒng)計(jì)，城市惠民保在2018年后開始迅速增長，2021年參保規(guī)模達(dá)到1.1億人次、年化保費(fèi)達(dá)120億元，有93%的惠民保覆蓋國家醫(yī)保藥物/非醫(yī)保藥物，6%的惠民保僅覆蓋非醫(yī)保藥物，

500

2019

2020

2021

50%40%30%20%10%0%

2015

2020

2025E

2030E成為創(chuàng)新藥支付環(huán)節(jié)的有利補(bǔ)充。

新納入2020版國家醫(yī)保目錄的119個(gè)藥品銷售情況（單位：億元）

個(gè)人自付 基本醫(yī)保與醫(yī)療救助 商業(yè)健康險(xiǎn)1818醫(yī)保談判規(guī)則更加明確，有利于穩(wěn)定創(chuàng)新藥市場(chǎng)預(yù)期

行業(yè)深度報(bào)告證券研究報(bào)告2022年醫(yī)保目錄談判對(duì)于藥品續(xù)約規(guī)則進(jìn)行了創(chuàng)新，首先明確了納入常規(guī)目錄管理的條件，包括：(1)非獨(dú)家藥品；(2)2018年談判進(jìn)入目錄，且連續(xù)兩個(gè)協(xié)議周期均未調(diào)整支付標(biāo)準(zhǔn)和支付范圍的獨(dú)家藥品。2022年12月312年，條件包括：（1）獨(dú)家藥品；（2）本協(xié)議期基金實(shí)際支出未超過基金支出預(yù)算的200%；（3）；（4）市場(chǎng)環(huán)境未發(fā)生重大變化。圖26：2022年談判藥品續(xù)約規(guī)則資料來源：國家醫(yī)保局，首創(chuàng)證券（基金實(shí)際支出/基金支出預(yù)算=比值A(chǔ)；未來兩年因調(diào)整支付范圍所致的基金支出預(yù)算增加值/本協(xié)議期基金支出預(yù)算和基金實(shí)際支出中的高者=比值B）資料來源：國家醫(yī)保局，首創(chuàng)證券19資料來源：國家醫(yī)保局，首創(chuàng)證券19醫(yī)保談判規(guī)則更加明確，有利于穩(wěn)定創(chuàng)新藥市場(chǎng)預(yù)期

行業(yè)深度報(bào)告證券研究報(bào)告簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則對(duì)于醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整幅度也做了進(jìn)一步明確。我們認(rèn)為規(guī)則的明確有助于產(chǎn)業(yè)界、資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥銷售金額形成穩(wěn)定和續(xù)的預(yù)期，對(duì)創(chuàng)新藥板塊形成較大利好。假設(shè)醫(yī)?；饘?duì)于某創(chuàng)新藥實(shí)際支出為15億元/年（按20%自費(fèi)比例計(jì)算，對(duì)應(yīng)終端銷售金額為18.75億元），基金預(yù)算支出為10億元，則比值A(chǔ)=150%(15億元/10億元），在不調(diào)整支付范圍情況下，續(xù)約中支付標(biāo)準(zhǔn)下降幅度為19%（140%<比值A(chǔ)≤170%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)10個(gè)百分點(diǎn)，年均實(shí)際支出在10億元-20億元（含）之間，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)幅度增加4個(gè)百分點(diǎn)）。2年后協(xié)議到期再次續(xù)約時(shí)，假設(shè)創(chuàng)新藥銷售金額不發(fā)生大的變化，由于醫(yī)?；鹬Ц额A(yù)算提升，比值A(chǔ)將大幅下降，再次續(xù)約談判價(jià)格降幅將更小，有助于市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥中長期銷售金額形成穩(wěn)定預(yù)期。對(duì)于增加適應(yīng)癥的創(chuàng)新藥，假設(shè)調(diào)整支付范圍，增加適應(yīng)癥后覆蓋患者數(shù)量增加50%（即比值B預(yù)算增加值/=50%），10%，醫(yī)保支付范圍調(diào)整后覆蓋患者數(shù)量增加的彈性遠(yuǎn)大于醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)下降的損失，對(duì)于通過簡(jiǎn)易談判程序?qū)崿F(xiàn)覆蓋適應(yīng)癥范圍擴(kuò)大的創(chuàng)新藥形成較大利好。類型調(diào)整幅度類型調(diào)整幅度其他規(guī)則不調(diào)整支付范圍的藥品比值A(chǔ)≤110%，支付標(biāo)準(zhǔn)不作調(diào)整。對(duì)于110%<比值A(chǔ)≤200%的藥品，支付標(biāo)準(zhǔn)降幅同時(shí)與基金年均實(shí)際支出掛鉤：基金年均實(shí)際支出在2億元（含）以內(nèi)的，支付標(biāo)準(zhǔn)按以上規(guī)則調(diào)整。年均實(shí)際支出在2億元-10億元（含）之間，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)幅度增加2個(gè)百分點(diǎn)。10億元-20億元（含）4個(gè)百分點(diǎn)。20億元-40億元（含）6個(gè)百分點(diǎn)。年均實(shí)際支出在40億元以上的，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)幅度增加10個(gè)百分點(diǎn)。110%<比值A(chǔ)≤140%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)140%<比值A(chǔ)≤170%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)10個(gè)百分點(diǎn)。170%<比值A(chǔ)≤200%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)15個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)整支付范圍的藥品比值B≤10%，支付標(biāo)準(zhǔn)不作調(diào)整。10%<B≤100%2億元（含）以內(nèi)的，按以上規(guī)則調(diào)整。2億元-10億元（含）2個(gè)百分點(diǎn)。10億元-20億元（含）的，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)幅度增加4個(gè)百分點(diǎn)。20億元-40億元（含）6增加值年均在40億元以上的，支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)幅度增加10個(gè)百分點(diǎn)。10%<比值B≤40%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)。40%<比值B≤70%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)10個(gè)百分點(diǎn)。70%<比值B≤100%，支付標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)15個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：相關(guān)公司公告，首創(chuàng)證券(藥品進(jìn)度以進(jìn)展最快適應(yīng)癥為準(zhǔn)）資料來源：相關(guān)公司公告，首創(chuàng)證券(藥品進(jìn)度以進(jìn)展最快適應(yīng)癥為準(zhǔn)）PAGE20創(chuàng)新藥板塊即將進(jìn)入商業(yè)化驅(qū)動(dòng)的新投資周期表5：A股biotech公司、傳統(tǒng)制藥轉(zhuǎn)型公司研發(fā)管線、已上市創(chuàng)新藥概況公司 臨床II期 臨床期 NDA 獲批上市信立泰 沙庫巴阿利坦酯、阿沙坦氨氯平（SAL0107）、 恩那司他 阿利沙苯磺酸復(fù)格列汀和阿利坦酯達(dá)帕（SAL0108）海思科HSK-7653、HSK-21542HSK16149環(huán)泊酚京新藥業(yè)地達(dá)西尼恩華藥業(yè)TRV130羅欣藥業(yè)替格拉生浙江醫(yī)藥ARX788奈諾沙星注射液/膠囊科倫藥業(yè)A166(HER2-ADC)、A277、A223A140、SKB264(TROP2-ADC)KL-A167(PD-L1單抗)艾力斯伏美替尼澤璟制藥外用重組人凝血酶、杰克替尼多納非尼奧賽康A(chǔ)SK120067億帆醫(yī)藥艾貝格司亭α注射液（F-627)悅康藥業(yè)愛地那非海正藥業(yè)海博麥布貝達(dá)藥業(yè)Balstilimab、ZalifrelimabBPI-16350貝福替尼、伏羅尼布?？颂婺?、恩沙替尼人福醫(yī)藥苯磺酸瑞馬唑侖、磷丙泊酚二鈉康辰藥業(yè)KC1036苑東生物優(yōu)格列汀神州細(xì)胞SCT1000、SCT200SCT510A、SCTV01、SCT-110ASCT400、SCT510、SCT630重組八因子凱因科技培集成干擾素α-2注射液（治愈乙肝適應(yīng)癥）鹽酸可洛派韋特寶生物YPEG-GH、YPEG-EPOYPEG-G-CSF聚乙二醇干擾素α-2b注射液華東醫(yī)藥HDM2002邁華替尼、HDM3001、HDM2002（MirvetuximabSoravtansine）利拉魯肽注射液先聲藥業(yè) Y2舌下片、SIM0417、賽伐珠單抗 SIM0395 依達(dá)拉右莰、恩利單、射用曲西利艾迪藥業(yè) ACC008 艾諾韋林前沿生物 FB2001 注射用博衛(wèi)泰首藥控股首藥控股SY-3505、SY-707、SY-1503迪哲醫(yī)藥 舒沃替、戈昔替尼海創(chuàng)藥業(yè)海創(chuàng)藥業(yè)HP-558、HP-501HC-1119PAGE22PAGE22創(chuàng)新藥板塊即將進(jìn)入商業(yè)化驅(qū)動(dòng)的新投資周期表6：港股biotech公司研發(fā)管線、已上市創(chuàng)新藥情況公司臨床II期臨床III期NDA獲批上市滕盛博藥BRII-179/BRII-835/BRII-877安巴韋單抗/羅米司韋單抗賽生藥業(yè)Vibativ(telavancin)、那西妥單抗德琪醫(yī)藥Eltanexor、Onatasertib塞利尼索基石藥業(yè)普拉替尼、阿伐替尼、艾伏尼布、舒格利單抗康寧杰瑞KN046KN035科濟(jì)藥業(yè)CT041CT053康諾亞CM326CM310和黃醫(yī)藥安迪利塞、HMPL-45索樂匹尼、他澤司他呋喹替尼、索凡替尼、賽沃替尼榮昌生物泰他西普、維迪西妥單抗諾誠健華Tafasitamab、Gunagratinib奧布替尼康方生物 萊法利抗、絡(luò)西抗、莫奇抗、多奇抗 依沃西抗、努西抗、庫奇抗、 卡度尼、派普利抗Quavonlimab資料來源：相關(guān)公司公告，首創(chuàng)證券(藥品進(jìn)度以進(jìn)展的最快適應(yīng)癥為準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)）A股、港股的biotech公司和轉(zhuǎn)型中的傳統(tǒng)制藥公司，已經(jīng)有多個(gè)企業(yè)擁獲批或即將獲批創(chuàng)新藥。對(duì)于傳統(tǒng)制藥企業(yè)，由于存量產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入集采，短期內(nèi)業(yè)績(jī)承壓，但企業(yè)通過新產(chǎn)品梯隊(duì)培育（包括增加仿制藥新品種或創(chuàng)新藥）、新渠道拓展（從以院內(nèi)市場(chǎng)為主向零售藥店、電商拓展）和新業(yè)態(tài)培育（向其他領(lǐng)域轉(zhuǎn)型）等多種方式，業(yè)績(jī)逐步走出低谷，迎來經(jīng)營的“第二曲線”。另一方面，傳統(tǒng)制藥企業(yè)通常在某個(gè)科室或適應(yīng)癥具有成熟的銷售體系和專家資源等，同類創(chuàng)新藥上市后可以能夠借助原有渠道快速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)導(dǎo)入。此外，傳統(tǒng)制藥企業(yè)原有業(yè)務(wù)在集采后仍能夠提供一定的收入和利潤，有助于在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)融資環(huán)境不佳的情況下提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)支持公司創(chuàng)新藥研發(fā)投入。目前歐美國家創(chuàng)新藥市場(chǎng)份額主要集中在bigpharma手中。我們認(rèn)為，與歐美國家不同點(diǎn)在于，中國創(chuàng)新藥市場(chǎng)的整體規(guī)模仍處于快速增長階段，仍有大量細(xì)分領(lǐng)域無法被bigpharma充分覆蓋。因此我們認(rèn)為現(xiàn)金流充沛、創(chuàng)新藥已經(jīng)/即將進(jìn)入商業(yè)化階段的biotech公司未來仍有機(jī)會(huì)逐步成長。隨著國產(chǎn)創(chuàng)新藥陸續(xù)上市，同時(shí)能在較短時(shí)間內(nèi)納入醫(yī)保，公司收入增長、業(yè)績(jī)釋放速度大幅度提升，創(chuàng)新藥板塊即將進(jìn)入商業(yè)化驅(qū)動(dòng)的新投資周期。再生元復(fù)盤的啟示：創(chuàng)新藥商業(yè)化初始階段，季度銷售收入增速是股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素圖27：2009-2015年生元、價(jià)和斯達(dá)生物術(shù)指對(duì)比 圖28：2012-2016年阿西普季度售金額200

1200

180%3126211611608/12/109/2/108/12/109/2/109/4/109/6/109/8/109/10/109/12/110/2/110/4/110/6/110/8/110/10/110/12/111/2/111/4/111/6/111/8/111/10/111/12/112/2/112/4/112/6/112/8/112/10/112/12/113/2/113/4/113/6/113/8/113/10/113/12/114/2/114/4/114/6/114/8/114/10/114/12/115/2/115/4/115/6/115/8/115/10/115/12/1再生元PE（坐標(biāo)右軸） 再生元股價(jià)(坐標(biāo)左軸) 納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)(坐標(biāo)左軸）

150100500-50-100

10000

阿柏西普各季度銷售金額（單位：百萬美元） yoy

160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源首創(chuàng)證（再元股、納達(dá)克物技指數(shù)200812月日收價(jià)為準(zhǔn)） 資料來源：再生元公告首創(chuàng)券我們對(duì)再生元制藥（RegeneronPharmaceuticals）的股價(jià)、業(yè)績(jī)和估值進(jìn)行了復(fù)盤。公司核心產(chǎn)品阿柏西普于年月獲得美國批準(zhǔn)上市（美國以外獨(dú)家銷售權(quán)歸屬于拜耳，再生元收取銷售分成）,適應(yīng)癥為濕性年齡相關(guān)性黃斑變性AMD）。上市后首個(gè)完整年度（2012年）再生元的阿柏西普銷售金額達(dá)到8.38億美元，2014年銷售金額達(dá)到17.36億美元。2014-2015年，美國FDA相繼批準(zhǔn)糖尿病性黃斑水腫（diabeticmacularedema，DME）、視網(wǎng)膜靜脈阻塞引起的黃斑水腫（macularedemafollowing）和糖尿病視網(wǎng)膜（DiabeticretinopathywithDME）3個(gè)新適應(yīng)癥，2015年阿柏西普銷售金額為26.76億美元，同比增速為54%。年起，再生元制藥股價(jià)開始明顯跑贏納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于阿柏西普獲批上市預(yù)期逐步增強(qiáng)。2012-2013年上半年，隨著阿柏西普銷售金額逐季度增長，公司股價(jià)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。2013年后半年至2014年上半年，由于阿柏西普增速放緩，公司股價(jià)開始區(qū)間震蕩。2014年后半年隨著3個(gè)新適應(yīng)癥獲批。阿柏西普銷售額增速再次回升，公司股價(jià)迎來新一輪上漲，2015年4季度阿柏西普銷售額增速見頂回落，公司股價(jià)達(dá)到階段性高點(diǎn)。通過上述復(fù)盤后，我們認(rèn)為2011-2015年，公司股價(jià)核心驅(qū)動(dòng)因素為阿柏西普季度銷售收入增速，期間公司股價(jià)漲幅高達(dá)1554%。2012年中以前，公司PE(ttm）始終為負(fù)值，主要是由于創(chuàng)新藥收入體量較小，各項(xiàng)費(fèi)用（銷售、研發(fā)等）支出較大，公司PE僅在2013年下半年處于較低區(qū)間，后續(xù)隨著公司股價(jià)上漲，估值持續(xù)擴(kuò)張。PAGE23資料來源：WindPAGE23資料來源：Wind，首創(chuàng)證券（再生元股價(jià)、納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)以2020年1月31日收盤價(jià)為基準(zhǔn)）圖：再生元公告，首創(chuàng)證券再生元復(fù)盤的啟示：研發(fā)平臺(tái)實(shí)力決定公司上限圖29：2016-2020年再生PE股價(jià)納斯克生技術(shù)數(shù)對(duì)比 圖30：2016-2022阿柏普各度銷金額

2016-2019年，再生元股價(jià)跑輸納斯達(dá)克0.60.5

再生元PE(坐標(biāo)右軸） 再生元制藥收盤價(jià)（坐標(biāo)左軸納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)收盤價(jià)（坐標(biāo)左軸)

1009080706050403020100

180016001400120010000

2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

50%40%30%20%10%0%-10%

生物技術(shù)指數(shù)，PE從接近100倍下滑至不足20。主要是由于：1.2015-2019年，阿柏西普銷售金額從26.76億美元增長到46.44億美14.78%2.競(jìng)品獲批，2019年諾華制藥的Brolucizumab被美國批準(zhǔn)用于治療AMD。2020年至今，再生元股價(jià)再次跑贏納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)，得益于公司的新冠病毒中和抗體藥物組合casirivimab/imdevimab于2020年11月獲得美國FDA緊急使用許可資料來源首創(chuàng)證（再元股、納達(dá)克物技指數(shù)201512月日收價(jià)為準(zhǔn)） 圖：再生元公告，首創(chuàng)券圖31：2020初再元、股和納達(dá)克物技指數(shù)比 圖32：2012年至再生制藥績(jī)情況

（EUA），銷售金額快速增長。由于新冠病毒持續(xù)變異，2022年中和抗體未能實(shí)現(xiàn)銷1.3

35 2000030 180001600025 1400020 1200015 1000010 800060005 4000

90008000700060005000400030002000

售收入，但得益于阿柏西普、度普利尤單抗等產(chǎn)品的銷售分成收入持續(xù)增長，2022年1-9月，剔除新冠中和抗體后，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入85.28億美元，同比增長18.6%，目前公司PE在15X左右。再生元擁有Trap?和VelocImmune?2大技術(shù)平臺(tái)，在阿柏西普之后，相繼有度普利0.8

0 2000

1000

尤單抗（IL-4R）、阿莫羅布單抗（PCSK9）2020-01-312020-02-282020-03-312020-04-302020-05-292020-06-302020-07-312020-01-312020-02-282020-03-312020-04-302020-05-292020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-302020-11-302020-12-312021-01-292021-02-262021-03-312021-04-302021-05-282021-06-302021-07-302021-08-312021-09-302021-10-292021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-292022-05-312022-06-302022-07-292022-08-312022-09-302022-10-31納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)收盤價(jià)（坐標(biāo)左軸)

0 20122013201420152016201720182019202020212022Q3阿柏西普收入(坐標(biāo)左軸） 銷售分成等（坐標(biāo)左軸） 凈利潤（坐標(biāo)右軸）

等多款產(chǎn)品上市，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長，打開了公司市值天花板。PAGE24PAGE24創(chuàng)新藥企業(yè)核心產(chǎn)品收入處于快速增長階段表7：A股創(chuàng)新藥企業(yè)2022年以來經(jīng)營情況代碼公司20212022Q12022Q22022Q32022Q1-Q3經(jīng)營情況收入增速扣非凈收入增速收入收入增速收入增速扣非凈688321微芯生物60%-170%39%54%3%-762%28%8%21%-13%西達(dá)本胺平穩(wěn)增長，西格列他鈉處于市場(chǎng)導(dǎo)入階段。300558貝達(dá)藥業(yè)20%4%-5%-47%25%-125%-28%-98%-4%-81%凱美納(?？颂婺幔?6.54%，但術(shù)后輔助治療適應(yīng)癥納入醫(yī)保后支付價(jià)下降；恩貝美納（恩沙替尼）銷量同比增長797.57%；研發(fā)費(fèi)用、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅增長拖累業(yè)績(jī)。688331榮昌生物46753%122%3407%——652%——162%6%397%-4%泰它西普和維迪西妥單抗于2021年底進(jìn)入醫(yī)保后，目前處于快速放量階段。688266澤璟制藥588%-40%——-33%45%-35%65%4%101%-18%多納非尼于2021年底進(jìn)入醫(yī)保后，目前處于快速放量階段。688578艾力斯94410%83%202%40%123%177%-41%-92%6%-76%伏美替尼二線適應(yīng)證獲批進(jìn)入醫(yī)保后銷量持續(xù)增長，2021年3季度確認(rèn)了較大金額的伏美替尼海外授權(quán)相關(guān)收益，導(dǎo)致2022年3季度收入增速較低。688221前沿生物-13%-29%-2%-26%20%-26%166%-19%66%-23%公司第3季度單季度營收3149.22萬元，環(huán)比增長53.65%，同比增長166.12%；2022年1-95765.83萬元，同比增長66.42%，主要系核心產(chǎn)品艾可寧的收入增加。688488艾迪藥業(yè)-12%-276%-55%-621%-51%-3445%15%-120%-36%-1694%20221-9月艾邦德?1848.701154.90萬元2季度實(shí)現(xiàn)收入630.99萬元、3季度實(shí)現(xiàn)收入1062.81萬元。688687凱因科技33%3%0%-33%14%-25%36%34%18%-3%可洛派韋處于快速放量階段。688180君實(shí)生物152%48%-61%-219%-37%-9%-55%-66%-55%-208%特瑞普利單抗第三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入約2.18億元，前三季度共實(shí)現(xiàn)銷售收入約5.15億元，同比增長36.9%688520神州細(xì)胞40853%-15%——43%0%66%2631%51%6374%54%重組八因子處于放量階段，22Q1、22Q2和22Q3公司收入分別為1.56億元、2.20億元和2.74億元。688278特寶生物43%77%60%92%46%45%26%37%41%53%派格賓處于快速放量階段。688428諾誠健華76390%80%138%7%——-471%-78%——-55%-892%2022年第3季度奧布替尼（宜諾凱?）銷售額為1.83億元，相較第二季度環(huán)比增長64%。2022年1-9月奧布替尼（宜諾凱?）銷售額為4.00億元，較上年同期同比增長129%。2022年第3季度及1-9月營業(yè)收入較去年同期下降主要是由于2021年第三季度公司與渤健達(dá)成戰(zhàn)略合作，并獲得約7.76億元的首筆授權(quán)收入。資料來源：相關(guān)公司公告，首創(chuàng)證券資料來源：相關(guān)公司公告，首創(chuàng)證券PAGE25資料來源：相關(guān)公司公告，首創(chuàng)證券PAGE25現(xiàn)階段注重創(chuàng)新藥公司的財(cái)務(wù)平衡能力圖33：有產(chǎn)品上市的創(chuàng)新藥企業(yè)現(xiàn)金流情況20181614121086420已有產(chǎn)品上市的創(chuàng)新藥企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額資料來源：相關(guān)公司公告，首創(chuàng)證券圖34：尚未有產(chǎn)品上市的創(chuàng)新藥企業(yè)現(xiàn)金流情況121086420 尚未有產(chǎn)品上市的創(chuàng)新藥企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額

我們對(duì)A股和港股biotech創(chuàng)新藥企業(yè)的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行了全面分析。首先按照有無產(chǎn)品獲批進(jìn)入商業(yè)化進(jìn)行分組，然后計(jì)算賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物金額與經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流金額的比例。其中股上市公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物金額為截至2022年3司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物金額為為截至2022年2季度末數(shù)據(jù)。A股上市經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額選擇2022年前3季度數(shù)據(jù)并進(jìn)行年化處理，港股A股上市經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額選擇2022年上半年數(shù)據(jù)并進(jìn)行年化處理。由于樣本公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均為負(fù)值，通過計(jì)算該比例可以判斷企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)性和穩(wěn)定性。已有產(chǎn)品上市組，該比例平均值為5.36，剔除歌禮制藥、諾誠健華和歐康維視生物后，平均值為3.22。未有產(chǎn)品上市組，該比例平均值為4.13。此外由于艾力斯和凱因科技2022年前3為正值，因此在測(cè)算時(shí)沒有納入。通常來講，傳統(tǒng)企業(yè)遵循“基本面好壞決定股價(jià)與估值”的邏輯，而創(chuàng)新藥企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)估值體系存在較大差異，基本面變化與股價(jià)估值變化是相互作用。例如某創(chuàng)新藥企業(yè)若由于資金儲(chǔ)備不足，無法保證研發(fā)管線正常推進(jìn)，導(dǎo)致研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期或出讓產(chǎn)品權(quán)益獲取資金等情況，會(huì)導(dǎo)致公司估值下跌進(jìn)而影響公司再融資，導(dǎo)致公司基本面進(jìn)一步惡化。我們認(rèn)為，在目前一級(jí)/二級(jí)市場(chǎng)融資難度增加的階段，企業(yè)自身的財(cái)務(wù)平衡能力至關(guān)重要。建議關(guān)注現(xiàn)金流充沛，在研產(chǎn)品具有較高臨床價(jià)值，臨近商業(yè)化或步入快速放量階段的創(chuàng)新藥企業(yè)。PAGE26PAGE26創(chuàng)新藥板塊核心觀點(diǎn)隨著biotech型公司的創(chuàng)新藥陸續(xù)獲批上市和納入醫(yī)保，除了研發(fā)管線進(jìn)展之外，商業(yè)化能力也成為了重要考量因素。從2022年前3季度經(jīng)營情況來看，大部分公司的創(chuàng)新藥均處于快速增長階段，其中榮昌生物、澤璟制藥、艾力斯和諾誠健華收入增