國際金融市場(chǎng)5

國際金融市場(chǎng)InternationalFINANCIALMARKET主講人：張宇南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所第四講國際債券市場(chǎng)一、國際債券市場(chǎng)概述國際債券是借款這在國際金融市場(chǎng)上發(fā)行的長(zhǎng)期債務(wù)憑證。與存在一個(gè)單一的外匯市場(chǎng)和歐洲貨幣市場(chǎng)不同的是，世界上其實(shí)并沒有一個(gè)單一的國際債券市場(chǎng)的存在，所謂的國際債券市場(chǎng)實(shí)際上是由一系列獨(dú)立的具有國際特征的單個(gè)債券市場(chǎng)上的交易所組成的。其中每個(gè)個(gè)體市場(chǎng)往往與其相關(guān)的國內(nèi)債券市場(chǎng)而非其它國際債券市場(chǎng)關(guān)系更為密切。第四講國際債券市場(chǎng)國際債券市場(chǎng)上的主要金融工具是各國政府、企業(yè)發(fā)行的各種債券和抵押憑證。雖然這些債券和憑證都是定期還本付息，但其中政府債券由于有政府信譽(yù)做擔(dān)保，因而相對(duì)于企業(yè)債券而言具有更高的安全性和更低的風(fēng)險(xiǎn)，一般不需要實(shí)體性的擔(dān)保憑證。與政府債券相比，企業(yè)債券則大多采取了擔(dān)保債券的形式，以實(shí)體資產(chǎn)或者有價(jià)證券來做為擔(dān)保。國際債券市場(chǎng)可以分為外國債券市場(chǎng)和歐洲債券市場(chǎng)兩大類，以下分別來進(jìn)行介紹。第四講國際債券市場(chǎng)

外國債券市場(chǎng)

外國債券市場(chǎng)的含義外國債券市場(chǎng)是傳統(tǒng)的國際債券市場(chǎng)，即指外國債券發(fā)行和交易的場(chǎng)所。所謂的外國債券，是指由國外籌資人發(fā)行的，以發(fā)行地所在國貨幣進(jìn)行標(biāo)值并還本付息的債券。

外國債券市場(chǎng)的特點(diǎn)外國債券的特點(diǎn)是：面值以債券市場(chǎng)（發(fā)行地）所在國貨幣標(biāo)價(jià)，發(fā)行和銷售由市場(chǎng)所在國的金融機(jī)構(gòu)完成。外國債券的發(fā)行需要經(jīng)發(fā)行人所在國主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，并受到市場(chǎng)所在國有關(guān)法律制約。通常情況下，外國債券會(huì)享有一些優(yōu)惠的稅收制度。第四講國際債券市場(chǎng)因此，外國債券的發(fā)行涉及兩個(gè)主權(quán)國家，即債券發(fā)行國所屬國和債券發(fā)行地所屬國。其中前者涵蓋的范圍廣泛，不僅包括發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家，甚至還包括一些國際性的金融機(jī)構(gòu)；而后者一般則范圍較窄，通常僅限于經(jīng)濟(jì)金融較為發(fā)達(dá)的國家比如美國、日本、德國、瑞士和英國等，這些國家通常具有債券發(fā)行所需要的政局穩(wěn)定、資金充足、證券市場(chǎng)活躍、貨幣信譽(yù)度高等特征。第四講國際債券市場(chǎng)

幾種主要的外國債券由于外國債券的發(fā)行地通常集中在少數(shù)幾個(gè)國家當(dāng)中，因此這些地方發(fā)行的外國債券也都具有各自獨(dú)特的名稱，以下我們介紹幾種主要的外國債券：揚(yáng)基債券（YankeeBonds）武士債券（SamuraiBonds）猛犬債券（BulldogBonds）倫勃朗債券（RembrandtBond）巧克力債券（ChocolateBond）第四講國際債券市場(chǎng)主要的外國債券市場(chǎng)揚(yáng)基債券市場(chǎng)揚(yáng)基債券是外國債券發(fā)行者在美國發(fā)行的以美元標(biāo)值的債券，通常為附息債券（指在債券券面上附有息票的債券，或是按照債券票面載明的利率及支付方式支付利息的債券。息票上標(biāo)有利息額、支付利息的期限和債券號(hào)碼等內(nèi)容。持有人可從債券上剪下息票，并據(jù)此領(lǐng)取利息。附息債券的利息支付方式一般會(huì)在償還期內(nèi)按期付息，如每半年或一年付息一次），每半年支付一次利息。第四講國際債券市場(chǎng)揚(yáng)基債券是世界上流動(dòng)性最強(qiáng)、最重要的外國債券市場(chǎng)，無論在發(fā)行成本、期限還是靈活性方面都具有優(yōu)勢(shì)，其最主要的特點(diǎn)是一次發(fā)行量較大，且容易發(fā)行為期10年以上的長(zhǎng)期債券。投資者多為美國的各種金融機(jī)構(gòu)，其中保險(xiǎn)公司和共同基金時(shí)兩大最活躍的投資機(jī)構(gòu)。然而想進(jìn)軍揚(yáng)基債券市場(chǎng)并不是一件很容易的事情。根據(jù)美國1933年的證券法規(guī)定，發(fā)行揚(yáng)基債券必須要注冊(cè)，且需要達(dá)到美國證券交易委員會(huì)的信息披露要求。如果該債券想在美國紐約證券交易所上市，還必須要根據(jù)美國證券交易法進(jìn)行注冊(cè)。同時(shí)，債券的信用評(píng)級(jí)也必須達(dá)到相當(dāng)?shù)乃?。第四講國際債券市場(chǎng)武士債券市場(chǎng)武士債券是外國借款人在日本發(fā)行的以日元標(biāo)值的債券，一般也是附息債券，每半年附息一次，在東京證券交易所上市交易。1970年12月亞洲開發(fā)銀行第一次發(fā)行武士債券，1982年1月中國國際信托投資公司在日本東京發(fā)行了100億日元的武士債券。然而在上世紀(jì)80年代中期以前，由于對(duì)發(fā)行人和主承銷商等的管制，武士債券的市場(chǎng)發(fā)展受到限制，外國政府和國際組織占了主導(dǎo)地位，特別是發(fā)展中國家的發(fā)行量在武士債券市場(chǎng)上占據(jù)了大部分的份額。第四講國際債券市場(chǎng)1984年以后，日本放松了市場(chǎng)管制，規(guī)定除了國際金融機(jī)構(gòu)和外國政府以外，非官方組織、公司甚至個(gè)人也允許發(fā)行武士債券。1992年，日本大藏省進(jìn)一步放松了發(fā)行人的資格標(biāo)準(zhǔn)，使得市場(chǎng)得以復(fù)蘇。1992年以前，進(jìn)入武士債券市場(chǎng)的借款人均需具有A級(jí)以上信用等級(jí)（或BBB+政府擔(dān)保）；但1992年放寬標(biāo)準(zhǔn)后，任何外國公募借款人和國際組織具有BBB以上的信用級(jí)別都可以發(fā)行武士債券，但私募發(fā)行者仍需要具有A級(jí)以上標(biāo)準(zhǔn)。在20世紀(jì)90年代以后，武士債券市場(chǎng)的發(fā)行量，特別是公司債的發(fā)行量不斷擴(kuò)大。第四講國國際際債券市市場(chǎng)瑞士法郎郎債券市市場(chǎng)瑞士法郎郎外國債債券市場(chǎng)場(chǎng)（巧克克力債券券）是世世界上最最大的外外國債券券市場(chǎng)，，主要原原因在于于瑞士法法郎作為為記賬單單位，其其購買力力相對(duì)穩(wěn)穩(wěn)定；瑞瑞士銀行行也是政政治上中中立的國國際金融融機(jī)構(gòu)；；此外，，瑞士國國內(nèi)市場(chǎng)場(chǎng)資金充充裕，銀銀行保密密性高，，也都使使得瑞士士稱為外外國債券券發(fā)行的的重要市市場(chǎng)巧克力債債券是無無記名債債券，每每年支付付息票，，通常由由瑞士三三大銀行行（瑞士士銀行、、瑞士聯(lián)聯(lián)合銀行行以及瑞瑞士信貸貸銀行））之一作作為主承承銷商，，發(fā)行后后一般在在瑞士證證券交易易所上市市交易。。20世紀(jì)90年代以來來，隨著著發(fā)行費(fèi)費(fèi)用的降降低、對(duì)對(duì)發(fā)行承承銷團(tuán)要要求的放放松以及及外國債債券交易易商之間間交易印印花稅的的取消，，瑞士法法郎外國國債券市市場(chǎng)得到到了進(jìn)一一步的發(fā)發(fā)展。第四講國國際際債券市市場(chǎng)中國的外外國債券券市場(chǎng)相對(duì)于其其他主要要的外國國債券市市場(chǎng)而言言，中國國的外國國債券市市場(chǎng)則處處于起步步階段。。2005年10月13日，中國國人民銀銀行批準(zhǔn)準(zhǔn)亞洲開開發(fā)銀行行和國際際金融公公司分別別發(fā)行人人民幣債債券11.3億元和10億元，這這是中國國首只外外國債券券。根據(jù)據(jù)國際慣慣例，國國外金融融機(jī)構(gòu)在在一國發(fā)發(fā)行債券券時(shí)通常常會(huì)以該該國最具具特征的的吉祥物物命名，，因此人人民幣外外國債券券被命名名為“熊熊貓債券券”（PandaBonds）。這是是中國債債券市場(chǎng)場(chǎng)首次引引入外資資機(jī)構(gòu)發(fā)發(fā)行主體體，是中中國債券券市場(chǎng)對(duì)對(duì)外開放放的重要要舉措和和有益嘗嘗試?！啊靶茇垈鶄钡牡陌l(fā)行標(biāo)標(biāo)志著我我國債券券市場(chǎng)發(fā)發(fā)展出現(xiàn)現(xiàn)了新的的突破。。第四講國國際際債券市市場(chǎng)歐洲債券券市場(chǎng)（（EuroBondMarkets）歐洲債券券市場(chǎng)的的含義歐洲債券券又被稱稱為“離離岸債券券”或““境外貨貨幣債券券”，是是指由外外國籌資資人發(fā)行行的，以以發(fā)行地地所在國國以外的的可自由由兌換貨貨幣為面面值的債債券。歐洲債券券市場(chǎng)的的特點(diǎn)歐洲債券券的發(fā)行行人屬于于某一個(gè)個(gè)國家，，面值貨貨幣可以以是發(fā)行行人所屬屬的國家家，也可可以是另另一個(gè)國國家的貨貨幣，而而發(fā)行地地則是一一個(gè)或幾幾個(gè)國家家的金融融中心。。其主要要特點(diǎn)為為：第四講國國際際債券市市場(chǎng)歐洲債券券多為不不記名債債券，一一旦持有有債券則則擁有所所有權(quán)，，因此歐歐洲債券券對(duì)于那那些出于于避稅或或其他原原因而不不愿具名名的投資資者有非非常大的的吸引力力。歐洲債券券發(fā)行成成本很低低，比如如歐洲美美元債券券的發(fā)行行成本就就要比美美國國內(nèi)內(nèi)市場(chǎng)上上低0.125％～0.25％。歐洲債券券的利息息支付通通常免稅稅，即利利息通常常會(huì)免除除所得稅稅或不預(yù)預(yù)先扣除除借款國國家的稅稅款。歐洲債券券發(fā)行手手續(xù)簡(jiǎn)便便、靈活活自由，，因?yàn)槠淦浒l(fā)行不不需要經(jīng)經(jīng)過官方方批準(zhǔn)，，其發(fā)行行者可以以根據(jù)自自己的需需要選擇擇一種歐歐洲貨幣幣作為債債券的標(biāo)標(biāo)價(jià)貨幣幣（比如如美元或或者英鎊鎊），同同時(shí)發(fā)行行者也可可以選擇擇特別提提款權(quán)等等綜合性性的貨幣幣單位來來標(biāo)價(jià)。。第四講國國際際債券市市場(chǎng)市場(chǎng)安全全性高、、流動(dòng)性性強(qiáng)，交交易成本本低。歐歐洲債券券市場(chǎng)的的主要借借款者是是跨國公公司、各各國政府府和國際際組織。。這些借借款者的的資信較較高，故故而對(duì)投投資者而而言比較較安全。。同時(shí)歐歐洲債券券市場(chǎng)能能夠準(zhǔn)確確、迅速速、及時(shí)時(shí)的提供供國際資資本市場(chǎng)場(chǎng)現(xiàn)時(shí)的的資金供供求和利利率匯率率動(dòng)向，，縮小了了債券交交割時(shí)間間、減少少了交割割手續(xù)，，極大的的降低了了交易成成本。金融創(chuàng)新活躍躍。歐洲債券券市場(chǎng)是最具具活力的市場(chǎng)場(chǎng)之一，它可可以根據(jù)供求求狀況不斷推推出新的或組組合產(chǎn)品，有有力的推動(dòng)了了國際金融一一體化的發(fā)展展。由此可見，與與外國債券相相比，歐洲債債券市場(chǎng)具有有更強(qiáng)的國際際性、開放性性和靈活性的的一個(gè)國際性性交易的多種種貨幣債券市市場(chǎng)。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)幾種主要的歐歐洲債券歐洲債券的主主要計(jì)價(jià)貨幣幣為美元、英英鎊、瑞士法法郎、日元與與歐元等。按按照面值貨幣幣可以分為：：歐洲美元債券券（美國境外外發(fā)行的以美美元標(biāo)價(jià)的債債券）歐洲英鎊債券券（英國境外外發(fā)行的以英英鎊標(biāo)價(jià)的債債券）歐洲日元債券券（日本境外外發(fā)行的以日日元標(biāo)價(jià)的債債券）。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)按照利息計(jì)算算方式的不同同，歐洲債券券也可以分為為如下幾類：：普通固定利率率債券普通固定利率率債券（StraightBonds）是指?jìng)l(fā)發(fā)行時(shí)票面利利率和到期日日都已經(jīng)確定定的債券，是是歐洲債券的的傳統(tǒng)形式。。此種債券的的利息每年支支付一次，期期限多為8～15年。這種債券券在利率和匯匯率相對(duì)穩(wěn)定定時(shí)比較容易易銷售。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)浮動(dòng)利率債券券浮動(dòng)利率債券券（Floating-RateBonds）是指?jìng)牡睦什还潭ǘ?，在每個(gè)利利息調(diào)整日隨隨市場(chǎng)利率變變化進(jìn)行調(diào)整整的債券。此此類債券利率率多為半個(gè)月月調(diào)整一次，，以6個(gè)月期的倫敦敦銀行同業(yè)拆拆放利率、美美國國債收益益率或商業(yè)銀銀行優(yōu)惠放款款率為基準(zhǔn)加加上一定的附附加利息。除了上述傳統(tǒng)統(tǒng)的浮動(dòng)利率率債券之外，，隨著利率風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)防范需求求的增加，新新的利率工具具也不斷涌現(xiàn)現(xiàn)，又誕生了了其他類型的的浮動(dòng)利率債債券，比如計(jì)計(jì)息日和付息息日不相匹配配的錯(cuò)配浮動(dòng)動(dòng)利率債券、、附有看漲期期權(quán)的浮動(dòng)利利率債券以及及附有利率上上限的浮動(dòng)利利率債券等。。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)零息債券零息債券（ZeroCouponBonds）也稱為純貼貼現(xiàn)債券，是是指到期前不不支付利息，，只是在到期期時(shí)進(jìn)行一次次性支付的沒沒有票面利率率的債券。這這種債券通常常以貼現(xiàn)方式式發(fā)行，到期期按面值歸還還；或者以面面值發(fā)行，到到期按面值一一定溢價(jià)償還還。償還價(jià)格格與購買價(jià)格格之間的差額額即為投資者者的利息收入入。雖然零息債券券的持有者在在到期之前沒沒有任何的現(xiàn)現(xiàn)金流，但零零息債券對(duì)投投資者仍具有有一定吸引力力，即期末一一次償還，沒沒有再投資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。而且在在日本等某些些國家，債券券價(jià)格的上升升被看作是資資本收益可以以享受免稅的的待遇。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)抵押擔(dān)保歐洲洲債券抵押擔(dān)保歐洲洲債券（Mortgaged-BackedEuroBonds），最早產(chǎn)生生于美國，是是指以抵押、、信托契據(jù)或或其他債券作作擔(dān)保的債券券。由于通常常只有信用級(jí)級(jí)別高的借款款人才能成功功發(fā)行歐洲債債券，因此，，一些地區(qū)儲(chǔ)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等信信用登記不佳佳的機(jī)構(gòu)借款款人被拒之門門外。為此，，發(fā)債機(jī)構(gòu)可可以投資一些些已由美國國國民抵押協(xié)會(huì)會(huì)擔(dān)保的債券券，并以這些些債券作為發(fā)發(fā)行歐洲債券券的擔(dān)保。如如果歐洲債券券發(fā)行人發(fā)生生違約時(shí)，作作為抵押擔(dān)保保的債券可用用來償還歐洲洲債券的投資資者，從而強(qiáng)強(qiáng)化了發(fā)行人人的信用。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)雙重貨幣債券券雙重貨幣債券券（Dual-CurrencyBonds）是指以一種種貨幣購買而而到期時(shí)按固固定匯率以另另一種貨幣償償還的債券，，因此這種債債券代表了一一份普通固定定利率債券和和一份遠(yuǎn)期外外匯合約的組組合。一般雙雙重貨幣債券券有兩種基本本的結(jié)構(gòu)類型型：一種是最最初的投資和和息票支付用用一種貨幣，，本金的償還還用另外一種種貨幣；另一一種結(jié)構(gòu)是最最初的投資的的本金償還用用一種貨幣，，而利息的支支付用另一種種貨幣。兩種種結(jié)構(gòu)的差異異在于：前者者的貨幣風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)存在于投資資的全部本金金價(jià)值，而后后者的貨幣風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)僅存在于于息票。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)附認(rèn)購權(quán)證的的歐洲債券附認(rèn)購權(quán)證的的歐洲債券是是指?jìng)l(fā)行行時(shí)附加一定定的認(rèn)購權(quán)證證，該權(quán)證給給予投資者在在一定時(shí)期按按照一定價(jià)格格購買一定的的金融資產(chǎn)的的權(quán)力，可視視為普通債券券與股票或債債券的看漲期期權(quán)多頭的組組合。認(rèn)購權(quán)證主要要分為債券認(rèn)認(rèn)購證和股權(quán)權(quán)認(rèn)購證兩種種，債券認(rèn)購購證給予投資資者購買一定定的債券的權(quán)權(quán)力，根據(jù)標(biāo)標(biāo)的債券的不不同又可分為為可以購買附附該認(rèn)購權(quán)的的債券的主債債券認(rèn)購權(quán)；；可購買主債債券之外的其其他債券的其其他債券認(rèn)購購權(quán)以及可以以購買其他歐歐洲債券或美美國國債的單單一認(rèn)購權(quán)證證。股權(quán)認(rèn)購購證是指給予予投資者在一一定時(shí)期按照照一定價(jià)格購購買發(fā)行人股股票的權(quán)力，，相當(dāng)于持有有者擁有了一一個(gè)基于發(fā)行行人股票的看看漲期權(quán)。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)主要的歐洲債債券市場(chǎng)1963年世界上發(fā)行行了第一只歐歐洲債券，到到1984年，新發(fā)行的的國際債券當(dāng)當(dāng)中歐洲債券券是外國債券券的3倍，是目前世世界上最大的的國際債券市市場(chǎng)。與歐洲洲貨幣市場(chǎng)一一樣，歐洲債債券市場(chǎng)在地地理位置上并并不僅限于歐歐洲。除了歐歐洲金融中心心（倫敦、法法蘭克福、蘇蘇黎世、盧森森堡）等地之之外，還包括括亞洲、中東東等地的國際際債券市場(chǎng)。。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)歐洲債券與外外國債券市場(chǎng)場(chǎng)的區(qū)別發(fā)行市場(chǎng)和投投資者不同歐洲債券的資資本市場(chǎng)所在在國與標(biāo)價(jià)債債券的貨幣發(fā)發(fā)行國是不一一致的，歐洲洲債券可以同同時(shí)在多個(gè)國國家發(fā)行；而而外國債券的的資本市場(chǎng)所所在國與標(biāo)價(jià)價(jià)債券的貨幣幣發(fā)行國則往往往需要保持持一致，而且且它只能在一一個(gè)國家發(fā)行行。此外，歐歐洲債券的投投資者一般分分屬于不同國國家，而外國國債券的投資資者基本上是是債券面值貨貨幣所在國的的社會(huì)公眾或或投資機(jī)構(gòu)第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)歐洲債券與外外國債券市場(chǎng)場(chǎng)的區(qū)別受到的監(jiān)管和和約束程度不不同歐洲債券市場(chǎng)場(chǎng)是一個(gè)完全全自由的市場(chǎng)場(chǎng)，債券發(fā)行行較為靈活自自由，既不需需要向任何監(jiān)監(jiān)督機(jī)關(guān)登記記注冊(cè)，又無無利率管制和和發(fā)行數(shù)額限限制，因而可可以最大程度度底避開各種種苛刻的監(jiān)督督和管制；外外國債券則不不同，由于外外國債券是在在籌資國內(nèi)發(fā)發(fā)行的，因而而往往要受到到其發(fā)行地各各種規(guī)章制度度的監(jiān)管和約約束，籌資的的靈活度以及及方便程度都都不如發(fā)行歐歐洲債券。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)歐洲債券與外外國債券市場(chǎng)場(chǎng)的區(qū)別納稅以及籌集集資金的使用用期限不同歐洲債券的利利息收入通常常免交所得稅稅；外國債券券則往往要按按照其發(fā)行地地的稅率繳納納利息收入所所得稅。此外外，歐洲債券券一般是中長(zhǎng)長(zhǎng)期債券，期期限一般為3～10年，如歐洲美美元債券的期期限為5～8年，歐洲瑞士士法郎債券期期限為5年；相比之下下外國債券期期限更長(zhǎng)，如如武士債券的的期限為10～15年，揚(yáng)基債券券的期限為5～20年。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)歐洲債券與外外國債券市場(chǎng)場(chǎng)的區(qū)別發(fā)行方式不同同歐洲債券的發(fā)發(fā)行一般由歐歐洲債券市場(chǎng)場(chǎng)的一家或者者數(shù)家大銀行行牽頭，聯(lián)合合多家銀行等等金融機(jī)構(gòu)組組成承銷團(tuán)對(duì)對(duì)債券進(jìn)行全全球配售，歐歐洲債券發(fā)行行較為自由靈靈活，而外國國債券則由面面值貨幣國家家的證券公司司、金融公司司、財(cái)務(wù)公司司等機(jī)構(gòu)組成成承銷團(tuán)承購購債券，往往往采用公募（（經(jīng)批準(zhǔn)后向向社會(huì)公眾公公開發(fā)行并可可以申請(qǐng)?jiān)谧C證交所交易））和私募（銷銷售給少數(shù)機(jī)機(jī)構(gòu)投資者或或特定投資者者，不能上市市交易）兩種種形式發(fā)行，，公募發(fā)行需需要在證券主主管部門登記記，相對(duì)于歐歐洲債券而言言限制更大。。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)二、歐洲債券券的發(fā)行傳統(tǒng)的歐洲債債券發(fā)行采用用銀團(tuán)辛迪加加的方式，即即債券的發(fā)行行一般由一家家大的投資銀銀行牽頭，聯(lián)聯(lián)合多家銀行行組成銀團(tuán)辛辛迪加代為發(fā)發(fā)行，特別是是將歐洲債券券發(fā)行的主承承銷、承銷和和銷售只能分分散在多個(gè)當(dāng)當(dāng)事人之中。。20世紀(jì)80年代以后，隨隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)的加劇和對(duì)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)防防范的加強(qiáng)，，歐洲債券的的發(fā)行方式發(fā)發(fā)生了新變化化，出現(xiàn)了買買方交易、拍拍賣等新的發(fā)發(fā)行方式。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)傳統(tǒng)歐洲債券券發(fā)行程序歐洲債券發(fā)行行的參與者債券發(fā)行人（（信用級(jí)別高高的各國政府府、國際機(jī)構(gòu)構(gòu)和大的跨國國公司等）銀行辛迪加（（主承銷商、、承銷商、銷銷售集團(tuán)）總支付代理（（代理借款者者向投資者支支付利息和本本金的機(jī)構(gòu)））債券投資人（（各國居民、、企業(yè)、各類類金融機(jī)構(gòu)乃乃至政府部門門）第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)在傳統(tǒng)歐洲債債券發(fā)行的主主要參與者中中，對(duì)于發(fā)行行人而言，如如何選擇合適適的主承銷商商至關(guān)重要，，因?yàn)橹鞒袖N銷商組織開展展大多數(shù)有關(guān)關(guān)債券發(fā)售的的初期活動(dòng)，，如與投資者者見面，設(shè)計(jì)計(jì)債券的發(fā)行行規(guī)模、貨幣幣、期限以及及息票率等。。在推銷階段段，牽頭銀行行負(fù)責(zé)收集投投資者的需求求意見并在推推銷階段結(jié)束束時(shí)決定分配配給銷售集團(tuán)團(tuán)各成員的份份額。牽頭銀銀行要通過控控制分配水平平和提供保障障等措施保證證債券的有序序發(fā)行。最后后，在發(fā)行階階段牽頭銀行行還要為穩(wěn)定定債券的價(jià)格格進(jìn)行交易。。因此，主承承銷商要了解解市場(chǎng)狀況和和發(fā)行者的信信用品質(zhì)及市市場(chǎng)地位，從從而能夠?yàn)閭鶄x擇合理理的定價(jià)；主主承銷商還必必須與國際債債券市場(chǎng)的主主要機(jī)構(gòu)投資資者保持聯(lián)系系，具有全球球配售能力；；此外主承銷銷商還必須有有足夠的金融融資本以地域域承銷風(fēng)險(xiǎn)并并具有價(jià)格支支持能力。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)投資銀行包銷銷債券的收益益與風(fēng)險(xiǎn)在歐洲債券市市場(chǎng)，發(fā)行費(fèi)費(fèi)用是以折價(jià)價(jià)的方式收取取的。例如，，一張面值1000美元的債券，，主承銷商也也許只同意付付給債券發(fā)行行人975美元，則兩者者價(jià)差25美元或2.5％就是“發(fā)行行成本”或““投資銀行價(jià)價(jià)差”。在歐歐洲債券市場(chǎng)場(chǎng)上，2％～2．5％是典型的投投資銀行利差差，高于美國國公司債券市市場(chǎng)的費(fèi)用。。當(dāng)然，這2．5％的利潤只有有在債券恰好好以面值出售售給最終投資資者，銀團(tuán)成成員才能得到到全部2.5％的收益或每每張債券25美元的手續(xù)費(fèi)費(fèi)。如果債券券以低于面值值售出，則將將減少銀團(tuán)成成員的手續(xù)費(fèi)費(fèi)收入。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)歐洲債券的發(fā)發(fā)行程序歐洲債券傳統(tǒng)統(tǒng)的發(fā)行共分分三個(gè)階段：：宣布發(fā)行前前的準(zhǔn)備階段段、認(rèn)購債券券期（灰色市市場(chǎng)期）和銀銀團(tuán)穩(wěn)定期。。準(zhǔn)備階段準(zhǔn)備階段通常常需要兩周時(shí)時(shí)間。借款人人要尋找一家家投資銀行作作為此次債券券發(fā)行的主承承銷商，這家家主承銷商將將邀請(qǐng)其他的的銀行組成一一個(gè)國際銀團(tuán)團(tuán)來協(xié)助與借借款人商談進(jìn)進(jìn)入市場(chǎng)及組組織發(fā)行的工工作，并討論論有關(guān)債券發(fā)發(fā)行前的一些些條件，如息息票、金額和和發(fā)行價(jià)格等等；同時(shí)選擇擇財(cái)政支付代代理人或本息息支付代理人人。如果債券券準(zhǔn)備上市，，還要選擇上上市代理機(jī)構(gòu)構(gòu)。然后做一一些準(zhǔn)備工作作：一是法律律文件的準(zhǔn)備備；二是提供供發(fā)債說明書書，主要介紹紹借款人及其其歷史。準(zhǔn)備工作結(jié)束束后就進(jìn)入宣宣布發(fā)債日，，這標(biāo)志著第第一階段結(jié)束束。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)認(rèn)購階段從宣布發(fā)債日日到發(fā)行日是是認(rèn)購債券期期，約7～10天。這期間，，主承銷商開開始組建承銷銷集團(tuán)；并列列出可能參加加承銷或銷售售的銀團(tuán)成員員名單。宣布布發(fā)債日舉行行新聞發(fā)布會(huì)會(huì)向外界宣布布發(fā)債，并對(duì)對(duì)這些成員發(fā)發(fā)出邀請(qǐng)函，，得到答復(fù)后后即可在第一一階段準(zhǔn)備的的法律文件上上簽字。至此此，由主承銷銷商、承銷團(tuán)團(tuán)、銷售集團(tuán)團(tuán)組成的國際際銀團(tuán)成立。。認(rèn)購期末，，主承銷商和和發(fā)行人決定定最終的債券券價(jià)格。當(dāng)主主承銷商接受受了這一價(jià)格格后，定下債債券發(fā)行的最最終條款，兩兩者簽署認(rèn)購購協(xié)議；然后后主承銷商開開始在銀團(tuán)成成員間初步分分配認(rèn)購額并并等待簽署承承銷和銷售協(xié)協(xié)議。協(xié)議一一經(jīng)簽訂，債債券就正式發(fā)發(fā)行，這標(biāo)志志著第二階段段認(rèn)購債券期期結(jié)束。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)灰色市場(chǎng)由于歐洲債券券市場(chǎng)采取認(rèn)認(rèn)購?fù)其N后收收取一定費(fèi)用用的方式，為為了防止過度度競(jìng)爭(zhēng)，避免免到時(shí)不能按按票面價(jià)值出出售債券或預(yù)預(yù)期債券的二二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值值可能下降，，20世紀(jì)70年代，歐洲債債券市場(chǎng)派生生出了灰色市市場(chǎng)（GrayMarket）。例如，承承銷商和銷售售商得知他們們將從主承銷銷商處按照發(fā)發(fā)行價(jià)格的一一定折扣得到到一定份額的的債券，這樣樣，銷售商只只要能以發(fā)行行價(jià)格的一個(gè)個(gè)更低的折扣扣出售債券，，就會(huì)賺得一一定的利潤，，并避免了發(fā)發(fā)行時(shí)利率變變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)灰色市場(chǎng)具體交易方式式時(shí)，買賣雙雙方在歐洲債債券發(fā)行前簽簽訂交易合同同，確定交易易價(jià)格，在債債券發(fā)行后支支付。由于該該交易發(fā)生在在債券尚未存存在、最終價(jià)價(jià)格條款尚未未公布、發(fā)行行文件沒有簽簽署的情況下下，因此稱為為灰色市場(chǎng)或或事前市場(chǎng)（（premarket）?；疑袌?chǎng)場(chǎng)代表著潛在在供給和需求求所決定的價(jià)價(jià)格，其價(jià)格格提供了主承承銷商和發(fā)行行者不能忽略略的有用信息息，發(fā)售條件件或發(fā)售規(guī)模?？赡軙?huì)根據(jù)據(jù)灰色市場(chǎng)價(jià)價(jià)格變化而進(jìn)進(jìn)行調(diào)整，因因此灰色市場(chǎng)場(chǎng)的價(jià)格反過過來對(duì)發(fā)行市市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生生很大的影響響。一定程度度上削弱了主主承銷商的傳傳統(tǒng)作用，也也減弱了債券券過高定價(jià)和和二級(jí)市場(chǎng)債債券過度供給給的趨勢(shì)。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)具體交易方式式時(shí)，買賣雙雙方在歐洲債債券發(fā)行前簽簽訂交易合同同，確定交易易價(jià)格，在債債券發(fā)行后支支付。由于該該交易發(fā)生在在債券尚未存存在、最終價(jià)價(jià)格條款尚未未公布、發(fā)行行文件沒有簽簽署的情況下下，因此稱為為灰色市場(chǎng)或或事前市場(chǎng)（（premarket）?；疑袌?chǎng)場(chǎng)代表著潛在在供給和需求求所決定的價(jià)價(jià)格，其價(jià)格格提供了主承承銷商和發(fā)行行者不能忽略略的有用信息息，發(fā)售條件件或發(fā)售規(guī)模模可能會(huì)根據(jù)據(jù)灰色市場(chǎng)價(jià)價(jià)格變化而進(jìn)進(jìn)行調(diào)整，因因此灰色市場(chǎng)場(chǎng)的價(jià)格反過過來對(duì)發(fā)行市市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生生很大的影響響。一定程度度上削弱了主主承銷商的傳傳統(tǒng)作用，也也減弱了債券券過高定價(jià)和和二級(jí)市場(chǎng)債債券過度供給給的趨勢(shì)。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)穩(wěn)定價(jià)格階段段從發(fā)行日到結(jié)結(jié)賬日是銀團(tuán)團(tuán)穩(wěn)定期，時(shí)時(shí)間約為2周。歐洲債券券價(jià)格在這個(gè)個(gè)時(shí)期如果發(fā)發(fā)生波動(dòng)，將將對(duì)主承銷商商造成不利影影響。假如歐歐洲債券價(jià)格格上升，這意意味著借款人人本來可以按按更低的利率率發(fā)行這筆歐歐洲債券，也也就是說主承承銷商定價(jià)偏偏高；假如歐歐洲債券價(jià)格格下降，投資資者將遭受損損失，當(dāng)下降降幅度接近或或超過發(fā)行費(fèi)費(fèi)用，那么承承銷團(tuán)也將遭遭受損失，因因此，主承銷銷商將會(huì)用買買進(jìn)或賣出的的方式穩(wěn)定歐歐洲債券的價(jià)價(jià)格。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)這一階段主承承銷商將通知知承銷商和銷銷售商領(lǐng)取分分配給他們的的認(rèn)購額。結(jié)結(jié)賬目，銀團(tuán)團(tuán)成員將資金金存入主承銷銷商的賬戶以以交納已購債債券的付款。。這時(shí)，最終終投資者也在在其債券賬戶戶上獲得貸記記。隨后，借借款人收到認(rèn)認(rèn)購協(xié)議中規(guī)規(guī)定的相應(yīng)資資金，標(biāo)志著著債券發(fā)行結(jié)結(jié)束，銀團(tuán)隨隨之解散。歐歐洲債券發(fā)行行程序如下圖圖所示：第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)歐洲債債券發(fā)發(fā)行程程序的的新進(jìn)進(jìn)展歐洲債債券市市場(chǎng)是是一個(gè)個(gè)無管管制的的市場(chǎng)場(chǎng)，市市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)入極極其便便利，，由此此導(dǎo)致致了激激烈的的競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)。20世紀(jì)80年代以以來，，這種種競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)使傳傳統(tǒng)的的歐洲洲債券券市場(chǎng)場(chǎng)發(fā)生生了很很大變變化，，主要要表現(xiàn)現(xiàn)為買買方交交易和和拍賣賣發(fā)行行。第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)買方交交易買方交交易又又稱為為買進(jìn)進(jìn)經(jīng)營營，這這是80年代以以后出出現(xiàn)的的發(fā)行行程序序的新新變化化，指指主承承銷商商在通通告日日以前前以預(yù)預(yù)定條條款(數(shù)額、、息票票、債債券價(jià)價(jià)格)從借款款人手手中買買入全全部發(fā)發(fā)行的的債券券，然然后再再組織織辛迪迪加分分銷債債券。。在包包銷發(fā)發(fā)行的的形式式中，，承銷銷商和和銷售售商的的作用用有所所削弱弱。主主承銷銷商在在確定定包銷銷策略略、選選擇包包銷集集團(tuán)成成員時(shí)時(shí)有完完全的的靈活活性，，這樣樣就大大大加加快了了發(fā)行行的速速度，，新債債券進(jìn)進(jìn)入市市場(chǎng)的的時(shí)間間大大大縮短短。買買方交交易已已成為為歐洲洲銀行行發(fā)行行的新新標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)。第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)拍賣交交易拍賣發(fā)發(fā)行是是把某某些國國家發(fā)發(fā)行政政府債債券的的方式式用于于歐洲洲債券券的發(fā)發(fā)行。。借款款者公公布?xì)W歐洲債債券的的期限限、利利率、、數(shù)量量，邀邀請(qǐng)投投資銀銀行、、證券券公司司和投投資者者前來來競(jìng)價(jià)價(jià)。競(jìng)競(jìng)價(jià)者者報(bào)出出他愿愿意支支付的的價(jià)格格以及及按照照這個(gè)個(gè)價(jià)格格愿意意買進(jìn)進(jìn)的數(shù)數(shù)量，，借款款者將將按照照?qǐng)?bào)價(jià)價(jià)從高高到低低的次次序分分配歐歐洲債債券，，直到到分配配完畢畢。拍拍賣發(fā)發(fā)行的的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)是消消除了了管理理費(fèi)用用和銷銷售費(fèi)費(fèi)用，，在歐歐洲債債券市市場(chǎng)上上知名名度高高的借借款者者經(jīng)常常采用用這種種發(fā)行行方式式。但但對(duì)知知名度度不高高的借借款者者來說說還是是需要要銀行行集團(tuán)團(tuán)協(xié)助助完成成拍賣賣過程程，但但總體體來說說也可可以節(jié)節(jié)省部部分管管理費(fèi)費(fèi)和銷銷售費(fèi)費(fèi)。第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)歐洲債債券與與國內(nèi)內(nèi)債券券發(fā)行行的區(qū)區(qū)別政府法法令的的限制制與監(jiān)監(jiān)管是是造成成境內(nèi)內(nèi)與境境外市市場(chǎng)分分離的的原因因。因因此歐歐洲債債券與與國內(nèi)內(nèi)債券券的發(fā)發(fā)行有有以下下區(qū)別別。歐洲債債券的的發(fā)行行以不不記名名為主主，這這樣投投資者者得到到隱私私的保保護(hù)，，但對(duì)對(duì)稅務(wù)務(wù)部門門而言言，不不記名名的歐歐洲債債券讓讓其難難以征征收投投資者者的債債券投投資所所得稅稅。因因此，，有些些國家家盡量量以相相關(guān)法法令降降低國國內(nèi)投投資者者購買買歐洲洲債券券的興興趣。。例如如，美美國法法令規(guī)規(guī)定：：如果果某歐歐洲美美元債債券未未經(jīng)美美國政政府核核準(zhǔn)，，不能能以直直接或或間接接的方方式在在美國國出售售。此此外，，美國國政府府還要要求美美國銀銀行團(tuán)團(tuán)的成成員保保證不不在國國內(nèi)出出售該該種債債券給給美國國公民民。第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)歐洲債債券是是通過過國際際銀行行團(tuán)發(fā)發(fā)行，，國際際銀行行團(tuán)的的成員員來自自許多多國家家，且且成員員銀行行具有有全球球配售售債券券能力力，其其促銷銷網(wǎng)絡(luò)絡(luò)遍及及世界界大部部分地地區(qū)，，資金金成本本一般般比國國內(nèi)資資金成成本低低。國國內(nèi)公公司債債券一一般由由國內(nèi)內(nèi)銀行行團(tuán)承承辦促促銷。。例如如，中中國的的債券券發(fā)行行一般般由一一家主主承銷銷商和和副主主承銷銷商等等組成成承銷銷團(tuán)，，承銷銷團(tuán)兼兼有銷銷售集集團(tuán)的的功能能。歐歐洲債債券一一般有有專門門的銷銷售集集團(tuán)。。歐洲債債券市市場(chǎng)不不是一一個(gè)受受法律律規(guī)范范的市市場(chǎng)。。但其其一級(jí)級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)和次次級(jí)市市場(chǎng)都都是由由國際際證券券市場(chǎng)場(chǎng)聯(lián)合合會(huì)（（InternationalSecuritiesMarketAssociation）設(shè)定定法規(guī)規(guī)，不不少國國家的的央行行在法法規(guī)的的設(shè)定定方面面仍有有些影影響力力。與與歐洲洲債券券市場(chǎng)場(chǎng)相比比，國國內(nèi)債債券市市場(chǎng)的的發(fā)行行都設(shè)設(shè)有嚴(yán)嚴(yán)格的的法規(guī)規(guī)限制制。第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)在債券券評(píng)級(jí)級(jí)的重重要性性上歐歐洲債債券和和國內(nèi)內(nèi)債券券也存存在差差別。。在歐歐洲債債券市市場(chǎng)，，信用用等級(jí)級(jí)與評(píng)評(píng)鑒對(duì)對(duì)歐洲洲債券券投資資的重重要性性也許許不如如對(duì)國國內(nèi)債債券投投資的的重要要性。。原因因在于于：一一方面面，歐歐洲債債券的的發(fā)行行者絕絕大多多數(shù)在在其本本國內(nèi)內(nèi)已是是有名名的公公司或或信譽(yù)譽(yù)佳的的公司司，其其發(fā)行行的歐歐洲債債券大大多數(shù)數(shù)可以以不受受國際際債券券信用用等級(jí)級(jí)的評(píng)評(píng)鑒。。另一一方面面，各各國采采用不不同的的會(huì)計(jì)計(jì)制度度和稅稅法，，很難難對(duì)來來自不不同國國家的的會(huì)計(jì)計(jì)報(bào)表表進(jìn)行行比較較。國國內(nèi)債債券的的信用用等級(jí)級(jí)評(píng)鑒鑒相對(duì)對(duì)來說說就重重要的的多。。第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)三、歐歐洲債債券的的定價(jià)價(jià)債券定定價(jià)原原理債券承承諾向向投資資者支支付的的現(xiàn)金金流可可以分分為本本金與與利息息兩個(gè)個(gè)部分分，本本金在在規(guī)定定的到到期日日一次次性支支付總總金額額，而而利息息則是是債券券到期期前定定期（（半年年或一一年））支付付給投投資者者一個(gè)個(gè)約定定的息息票金金額。。息票票金額額是為為補(bǔ)償償投資資者暫暫時(shí)放放棄使使用購購買力力而支支付的的利息息，也也就是是貨幣幣的時(shí)時(shí)間價(jià)價(jià)值。。因此此，用用反映映貨幣幣時(shí)間間價(jià)值值的利利率將將承諾諾的未未來支支付折折現(xiàn)而而成的的現(xiàn)值值就是是該債債券的的價(jià)格格。這這就是是債券券等金金融資資產(chǎn)定定價(jià)的的基本本原理理第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)歐洲債債券即即期價(jià)價(jià)格的的計(jì)算算假設(shè)債債券的的內(nèi)在在價(jià)值值為PV，債券券面值值為M，每期期利息息為C，要求求的收收益率率為r，期限限為n，每年年付息息一次次，到到期還還本。。則債債券的的內(nèi)在在價(jià)值值評(píng)估估公式式為：：利用等等比數(shù)數(shù)列求求和公公式可可得：：第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)例：假設(shè)某某歐洲洲債券券的票票面利利率為為6％，票票面金金額為為1000美元，，期限限為10年。那那么在在市場(chǎng)場(chǎng)無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利利率分分別為為4％，6％，8％的情情況下下，該該債券券的內(nèi)內(nèi)在價(jià)價(jià)值是是多少少？解：由上述述公式式可得得當(dāng)r分別等等于0.04，0.06，0.08時(shí)的PV為：上述的的例子子實(shí)際際就是是按照照市場(chǎng)場(chǎng)利率率把各各年的的收益益折算算為現(xiàn)現(xiàn)值，，這種種現(xiàn)值值就是是歐洲洲債券券的內(nèi)內(nèi)在價(jià)價(jià)值。。第四講講國國際際債券券市場(chǎng)場(chǎng)如果債債券最最初以以平價(jià)價(jià)發(fā)行行，這這要求求票面面利率率等于于當(dāng)時(shí)時(shí)的市市場(chǎng)相相關(guān)利利率，，發(fā)行行后，，債券券可以以在金金融市市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)行交交易，，市場(chǎng)場(chǎng)利率率可能能由于于債券券供求求關(guān)系系的變變化而而發(fā)生生變化化。當(dāng)當(dāng)利率率上升升時(shí)，，將引引起債債券價(jià)價(jià)格的的下降降；而而當(dāng)利利率下下降時(shí)時(shí)，債債券的的價(jià)格格會(huì)上上升。。計(jì)算算國國際際債債券券的的內(nèi)內(nèi)在在價(jià)價(jià)值值對(duì)對(duì)于于國國際際債債券券的的投投資資也也具具有有重重要要的的意意義義。。如如果果國國際際債債券券的的內(nèi)內(nèi)在在價(jià)價(jià)值值高高于于他他的的交交易易價(jià)價(jià)格格，，那那么么投投資資該該債債券券可可以以得得到到高高于于市市場(chǎng)場(chǎng)利利率率的的收收益益；；而而如如果果國國際際債債券券的的內(nèi)內(nèi)在在價(jià)價(jià)值值低低于于它它的的交交易易價(jià)價(jià)格格，，說說明明投投資資該該債債券券只只能能得得到到低低于于市市場(chǎng)場(chǎng)利利率率的的收收益益率率。。第四四講講國國際際債債券券市市場(chǎng)場(chǎng)歐洲洲債債券券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期價(jià)價(jià)格格的的計(jì)計(jì)算算與遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期利利率率協(xié)協(xié)議議的的原原理理類類似似，，債債券券的的遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期價(jià)價(jià)格格是是由由債債券券的的現(xiàn)現(xiàn)貨貨價(jià)價(jià)格格以以及及即即期期利利率率共共同同決決定定的的。。假設(shè)設(shè)即即期期（（t=0）時(shí)時(shí)的的債債券券價(jià)價(jià)格格為為P，應(yīng)應(yīng)付付利利息息為為A1，在在T1時(shí)刻刻有有一一次次利利息息支支付付，，支支付付金金額額為為C。T時(shí)刻刻遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期債債券券的的價(jià)價(jià)格格為為PF，應(yīng)應(yīng)付付利利息息為為A2。如如果果T1和T確定定，，那那么么t=0時(shí)的的應(yīng)應(yīng)付付利利息息A1和A2也應(yīng)應(yīng)該該可可以以計(jì)計(jì)算算出出來來。。第四四講講國國際際債債券券市市場(chǎng)場(chǎng)假定定交交易易者者在在t=0時(shí)刻刻買買入入了了一一張張債債券券，，支支付付金金額額為為P+A1；同同時(shí)時(shí)賣賣出出了了t=T的遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期債債券券，，價(jià)價(jià)格格為為PF，在在0到T期間間共共產(chǎn)產(chǎn)生生三三筆筆現(xiàn)現(xiàn)金金流流：：t=0時(shí)：：支支出出（（P+A1），，獲獲得得債債券券（（同同時(shí)時(shí)簽簽訂訂遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期賣賣出出合合同同，，但但無無現(xiàn)現(xiàn)金金流流））t=T1時(shí)：：收收入入債債券券利利息息Ct=T時(shí)：：收收入入（（PF+A2），，付付出出債債券券第四四講講國國際際債債券券市市場(chǎng)場(chǎng)在無無套套利利條條件件下下，，收收入入的的總總現(xiàn)現(xiàn)值值應(yīng)應(yīng)該該與與支支出出相相等等。。假假設(shè)設(shè)期期限限為為T1和T的即即期期利利率率分分別別為為r1和r2，那那么么有有：：故而而可可得得遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期價(jià)價(jià)格格為為：：第四四講講國國際際債債券券市市場(chǎng)場(chǎng)例：：假設(shè)設(shè)某某債債券券目目前前的的交交易易價(jià)價(jià)格格為為85.5，息息票票率率為為8%，每每年年7月10日和和1月10日為為付付息息日日。。已已知知今今天天為為5月20日，，目目前前兩兩個(gè)個(gè)月月的的即即期期利利率率為為5%，3個(gè)月月的的即即期期利利率率是是5.25%，計(jì)計(jì)算算債債券券在在8月20日的的遠(yuǎn)遠(yuǎn)期期價(jià)價(jià)格格解：在該例當(dāng)中，，T1=41天（7月10日到8月20日）；T=92天（5月20日到8月20日）；因?yàn)閺膹?月10日到5月20日期間共有130天的應(yīng)計(jì)利息息，所以：第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)帶入上述公式式可得：第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)影響債券定價(jià)價(jià)的主要因素素債券期限：債債券期限與其其市場(chǎng)價(jià)格的的波動(dòng)正相關(guān)關(guān)。期限越長(zhǎng)長(zhǎng)，市場(chǎng)價(jià)格格波動(dòng)隨市場(chǎng)場(chǎng)利率的波動(dòng)動(dòng)越大票面利率：票票面利率越低低，對(duì)市場(chǎng)利利率的變化越越敏感。市場(chǎng)場(chǎng)利率提高，，票面利率低低的債權(quán)價(jià)格格下降較快；；市場(chǎng)利率下下降，票面利利率較低的債債權(quán)增值潛力力較大第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)影響債券定價(jià)價(jià)的主要因素素提前贖回條款款：提前贖回回條款是保護(hù)護(hù)債權(quán)發(fā)行人人利益的一種種選擇權(quán)。當(dāng)當(dāng)市場(chǎng)利率降降低到一個(gè)約約定利率時(shí)，，發(fā)行人可以以提前贖回債債券，用較低低利率的債權(quán)權(quán)來取代原來來較高利率的的債權(quán)。因此此有提前贖回回條款的債權(quán)權(quán)通常具有較較高的票面利利率。稅收待遇：免免稅債券的到到期收益率比比納稅債券低低。除了以上因素素之外，債券券的流動(dòng)性、、發(fā)行者的信信用等級(jí)、同同伙膨脹率和和匯率等也都都是影響債券券定價(jià)的因素素第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)四、歐洲債券券的收益率當(dāng)期收益率（（當(dāng)前收益率率）如果債券的息息票率為c，本金為K，則利息支付付額C=cK；當(dāng)前收益率率的定義為：：其中P為當(dāng)前價(jià)格，，顯然，當(dāng)前前收益率并不不是債券的真真實(shí)收益率。。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)到期收益率（（yieldtoMaturity）所謂到期收益益，是指將債債券持有到償償還期所獲得得的收益，包包括到期的全全部利息。到到期收益率又又稱最終收益益率，是投資資購買債券的的內(nèi)部收益率率，即可以使使投資購買債債券獲得的未未來現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值等于于債券當(dāng)前市市價(jià)的貼現(xiàn)率率。它相當(dāng)于于投資者按照照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)價(jià)格購買并且且一直持有到到滿期時(shí)可以以獲得的年平平均收益率。。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)假設(shè)P為購買債券的的價(jià)格，T為到期時(shí)間，，t0為購買時(shí)間，，則剩余到期期時(shí)間為（T-t0）。那么有：：等式中的y為債券的內(nèi)部部收益率，又又成為到期收收益率；其含含義是現(xiàn)在投投資者花費(fèi)價(jià)價(jià)格P購買此債券并并持有到到期期所能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)的收益率。。解上述的方程程可以在特定定的價(jià)格P下求解出債券券的到期收益益率。但如果果到期時(shí)間過過長(zhǎng)的話，該該方程的求解解會(huì)出現(xiàn)一定定的困難。現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中常常采采用計(jì)算機(jī)來來進(jìn)行求解。。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)總收益率總收益率是持持有債券所能能獲得的全部部收益率。設(shè)設(shè)總收益為TR，則由前面的的債權(quán)定價(jià)公公式不難得到到等式該等式的左邊邊為債券的總總收益，右邊邊意味著債券券總收益來源源于三個(gè)部分分：第一項(xiàng)為為利息的再投投資收益；第第二項(xiàng)為利息息的收益；第第三項(xiàng)為資本本利得。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)總收益率的計(jì)算方法為為：第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)可贖回收益率率在歐洲債券市市場(chǎng)上，許多多債券都有可可贖回條款，，針對(duì)這一類類債券可以定定義贖回收益益率為：其中CP為贖回價(jià)。投投資者可根據(jù)據(jù)不同的贖回回時(shí)間以及相相應(yīng)的贖回價(jià)價(jià)來計(jì)算出對(duì)對(duì)應(yīng)的贖回收收益率，從而而確定最低的的贖回收益率率，這是投資資者在贖回情情況下能夠獲獲得的保底收收益率（最小小收益率）第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)五、歐洲債券券的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度度利率敏感性與與利率風(fēng)險(xiǎn)從債券的定價(jià)價(jià)公式當(dāng)中我我們可以看出出，債券的價(jià)價(jià)格是與收益益率成負(fù)相關(guān)關(guān)的，也就是是說隨著收益益率的上升，，債券的價(jià)格格將會(huì)下降，，而隨著收益益率的下降，，債券的價(jià)格格將會(huì)上升。。由于利率總總是會(huì)隨著經(jīng)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的變變化而波動(dòng)的的，那么債券券價(jià)格變化對(duì)對(duì)利率變化的的敏感程度就就成為了決定定債券價(jià)格是是否會(huì)隨著利利率變化而劇劇烈波動(dòng)的關(guān)關(guān)鍵。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)就此而言，測(cè)測(cè)度債券的利利率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際際上就是考量量債券價(jià)格對(duì)對(duì)利率的敏感感程度。如果果債券價(jià)格對(duì)對(duì)利率變化非非常敏感，那那么利率的些些微變化就會(huì)會(huì)造成債券價(jià)價(jià)格的劇烈變變動(dòng)，債券的的利率風(fēng)險(xiǎn)也也就非常高；；反之，如果果債券價(jià)格對(duì)對(duì)利率變化不不敏感，那么么利率的變化化就不大容易易引起債券價(jià)價(jià)格的大起大大落，債券的的利率風(fēng)險(xiǎn)也也就相對(duì)較低低。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)債券利率風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的度量由于債券價(jià)格格對(duì)利率的敏敏感性是測(cè)度度債券利率風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的重要標(biāo)標(biāo)志，那么要要度量債券的的利率風(fēng)險(xiǎn)，，就要想辦法法測(cè)度債券價(jià)價(jià)格對(duì)利率的的敏感程度。。久期（Duration）久期是一個(gè)由由債券的多次次現(xiàn)金流的期期限經(jīng)加權(quán)平平均后得到的的平均期限。。我們先來看看看原始的久期期公式：第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)Macaulay久期久期的概念是是F.R.Macaulay于1938年首先給出的的。我們假設(shè)設(shè)債券的價(jià)格格為P，t時(shí)刻的現(xiàn)金流流為Ct，那么可以定定義期限t在久期中的權(quán)權(quán)重為：這里的y為債券的到期期收益率。由由債券的定價(jià)價(jià)公式可知，，所有的期限限權(quán)重之和為為1.由此可得Macaulay久期的定義為為：第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)從這一過程可可以看出，久久期的計(jì)算其其實(shí)就是算加加權(quán)平均數(shù)。。其中變量是是時(shí)間，權(quán)數(shù)數(shù)是每一期的的現(xiàn)金流量，，這樣一來，，久期的計(jì)算算公式就是一一個(gè)加權(quán)平均均數(shù)的公式了了，因此，它它可以被看成成是收回成本本的平均時(shí)間間，也就是說說在不同的收收益率條件下下，我們平均均需要持有債債券多長(zhǎng)時(shí)間間才能夠收回回債券的成本本。在債券分析中中，久期已經(jīng)經(jīng)超越了時(shí)間間的概念，投投資者更多地地把它用來衡衡量債券價(jià)格格變動(dòng)對(duì)利率率變化的敏感感度。為了看清這一一點(diǎn)，我們可可以回顧一下下債券價(jià)格的的計(jì)算公式。。給定每期的的現(xiàn)金流Ct和收益率y，則有：第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)兩邊對(duì)y求導(dǎo)可得：因此，久期越越大，債券價(jià)價(jià)格對(duì)利率變變化的敏感性性也就越大，，債券的利率率風(fēng)險(xiǎn)也就越越高；反之，，久期越低，，債券價(jià)格對(duì)對(duì)利率變化的的敏感性也就就相應(yīng)越低，，債券的利率率風(fēng)險(xiǎn)也就越越小。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)修正久期為了更精確的的度量收益率率y的變化對(duì)債券券價(jià)格變化的的影響，我們們引入修正久久期的概念：：從這個(gè)式子可可以看出，對(duì)對(duì)于給定的到到期收益率的的微小變動(dòng)，，債券價(jià)格的的相對(duì)變動(dòng)與與修正久期之之間存在著嚴(yán)嚴(yán)格的比例關(guān)關(guān)系，是債券券價(jià)格對(duì)于利利率變動(dòng)靈敏敏性的更加精精確的度量。。第四講國國際債券市場(chǎng)場(chǎng)有效久期在Macaulay久期模型研究究中存在一個(gè)個(gè)重要假設(shè)，，即隨著利率率的波動(dòng)，