信用風(fēng)險(xiǎn)估測(cè)違約概率講義課件

金融風(fēng)險(xiǎn)管理第14章信用風(fēng)險(xiǎn)：估測(cè)違約概率1金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011金融風(fēng)險(xiǎn)管理第14章信用風(fēng)險(xiǎn)：估測(cè)違約概率1金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第本章主要內(nèi)容信用評(píng)級(jí)歷史違約概率收回率信用違約互換信用溢差有信用溢差來(lái)估計(jì)違約概率違約概率比較利用股價(jià)來(lái)估計(jì)違約概率2金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011本章主要內(nèi)容信用評(píng)級(jí)2金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法的演變

《巴塞爾協(xié)議》的誕生：1999年6月3日，巴塞爾銀行委員會(huì)發(fā)布關(guān)于修改1988年《巴寒爾協(xié)議》的征求意見稿，該協(xié)議對(duì)銀行進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理提供更為現(xiàn)實(shí)的選擇。

信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型應(yīng)用：1997年4月初，美國(guó)J.P摩根財(cái)團(tuán)與其他幾個(gè)國(guó)際銀行——德意志摩根建富、美國(guó)銀行、瑞士銀行、瑞士聯(lián)合銀行和巴克萊銀行（BZW）共同研究，推出了世界上第一個(gè)評(píng)估銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的證券組合模型-CreditMetrics。

全面風(fēng)險(xiǎn)管理模式：1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，世界金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了新特點(diǎn)，即損失不再是由單一風(fēng)險(xiǎn)所造成，而是由信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等聯(lián)合造成。金融危機(jī)促使人們更加重視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合模型以及操作風(fēng)險(xiǎn)的量化問(wèn)題，由此全面風(fēng)險(xiǎn)管理模式引起人們的重視。

利用金融衍生品管理信用風(fēng)險(xiǎn)：隨著全球金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，一種用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的新技術(shù)——信用衍生產(chǎn)品逐漸成為金融界人們關(guān)注的對(duì)象。

3金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法的演變《巴塞爾協(xié)議》的誕生：1999年6月信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的數(shù)據(jù)問(wèn)題歷史數(shù)據(jù)，如會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。市場(chǎng)數(shù)據(jù)，如公司債券價(jià)格，股價(jià)，特別是信用衍生產(chǎn)品的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的缺乏和其真實(shí)性有效性是目前度量信用風(fēng)險(xiǎn)的主要困難4金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的數(shù)據(jù)問(wèn)題4金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南信用評(píng)級(jí)信用級(jí)別

世界上著名的評(píng)級(jí)公司：穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)穆迪九級(jí)別：Aaa(Aaa1,Aaa2,Aaa3)，Aa(Aa1,Aa2,Aa3),A;Baa,Ba,B;Caa,Ca,C標(biāo)準(zhǔn)普爾九級(jí)別：AAA（AAA

+，AAA，AAA

-），AA（AA+，AA，AA-），A；BBB，BB，B；CCC，CC，C評(píng)級(jí)主要方法

傳統(tǒng)評(píng)級(jí)方法；內(nèi)部評(píng)級(jí)法；AltmansZ-記分法；5金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用評(píng)級(jí)信用級(jí)別5金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量和管理模型信用風(fēng)險(xiǎn)的專家制度

5C、5W、5P分析法多遠(yuǎn)判別分析模型：距離判別法、貝葉斯（Bayes）判別方法和費(fèi)希爾（Fisher）判別方法、Z計(jì)分（Z-Score）模型、ZETA信用風(fēng)險(xiǎn)模型。廣義線性、Logit模型和Probit模型

神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型

6金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量和管理模型信用風(fēng)險(xiǎn)的專家制度5C、5W有信用評(píng)級(jí)系統(tǒng),每個(gè)債務(wù)人都有信用等級(jí),它影響資產(chǎn)的定價(jià)和折現(xiàn)率。每一信用等級(jí)中的所有債務(wù)人具有相同的遷移和違約概率。資產(chǎn)收益的變化是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)(單個(gè)債務(wù)人特有的)的共同作用引起的.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由一些不同國(guó)家和行業(yè)的證券指數(shù)表示,不同債務(wù)人的資產(chǎn)收益的相關(guān)性可用它們的證券收益的相關(guān)性近似.即期和遠(yuǎn)期利率是確定的(因此模型對(duì)利率變化不敏感).

信用評(píng)級(jí)技術(shù)基本假設(shè)7金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011有信用評(píng)級(jí)系統(tǒng),每個(gè)債務(wù)人都有信用等級(jí),它影響資產(chǎn)的定價(jià)和折5C要素分析法：1、道德品質(zhì)(Character)2、還款能力(Capacity)3、資本實(shí)力(Capital)4、擔(dān)保(Collateral)5、經(jīng)營(yíng)環(huán)境條件(Condition)5W要素分析法：1、借款人(Who)2、借款用途(Why)3、還款期限(When)4、擔(dān)保物(What)5、如何還款(How)5P要素分析法：1、個(gè)人因素(Personal)2、借款目的(Purpose)3、償還(Payment)4、保障(Protection)5、前景(Perspective)傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)的手段8金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，2011201120115C要素分析法：傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)的手段8金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，內(nèi)部評(píng)級(jí)法BaselII允許銀行利用自己的模型來(lái)估計(jì)違約概率和資本金內(nèi)部評(píng)級(jí)法IRB來(lái)計(jì)算違約率（PD）；高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法允許銀行利用自己的模型來(lái)估計(jì)違約損失率（LGD）、違約頭寸（EAD）、貸款期限。9金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011內(nèi)部評(píng)級(jí)法BaselII允許銀行利用自己的模型來(lái)估計(jì)違約內(nèi)部評(píng)級(jí)法新巴塞爾協(xié)議提出了一個(gè)公式，這個(gè)公式把PD(違約概率),LGD(違約損失率),EAD(違約風(fēng)險(xiǎn)敞口),和M(有效到期日)演化為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。在高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法中銀行能夠估計(jì)出PD,LGD,EAD,和M。在基礎(chǔ)內(nèi)部評(píng)級(jí)法中銀行僅僅估計(jì)出PD，其他參數(shù)由巴塞爾委員會(huì)來(lái)設(shè)定。10金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011內(nèi)部評(píng)級(jí)法新巴塞爾協(xié)議提出了一個(gè)公式，這個(gè)公式把PD(違約內(nèi)部評(píng)級(jí)法關(guān)鍵的模型(高斯Copula函數(shù))

在99.9%的把握下，“最糟糕情形的違約率”是資本金數(shù)量11金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011內(nèi)部評(píng)級(jí)法關(guān)鍵的模型(高斯Copula函數(shù))在99.9Altmans-Z計(jì)分（Z-Score）模型適用于上市公司的“Z計(jì)分模型”Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5其中:X1=流動(dòng)資金（凈營(yíng)運(yùn)資本）/總資產(chǎn)；X2=保留收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前收益/總資產(chǎn)；X4=普通股和優(yōu)先股市價(jià)/負(fù)債的賬面價(jià)值；X5=銷售額/資產(chǎn)總額。

前4個(gè)變量以百分比表示,而不是以小數(shù)表示。按照上述模型,Z值越低,企業(yè)越可能發(fā)生破產(chǎn),面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。提出了判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值:如果Z值大于3.0表明公司違約的可能性不大；Z值在2.675—3.0,則表示企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況良好,發(fā)生破產(chǎn)的可能性小；如果Z值小于1.81,則表明企業(yè)正處于破產(chǎn)的邊緣；如果Z值在1.81-2.675之間,則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)極不穩(wěn)定,被稱為“灰色地帶”

12金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011Altmans-Z計(jì)分（Z-Score）模型適用于上市公司的Z計(jì)分（Z-Score）模型適用于非上市公司的“Z計(jì)分模型”Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5這一模型對(duì)原來(lái)適用于上市公司的模型作了如下修訂:

1、財(cái)務(wù)比率X4的計(jì)算公式中分子用企業(yè)的賬面價(jià)值代替普通股和優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)值總額;

2、修改了模型中各相關(guān)變量的系數(shù);3、Z值的判斷范圍有了調(diào)整:如果Z值大于2.90,則表示企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況良好,發(fā)生破產(chǎn)的可能性??；如果Z值小于1.23,則表明企業(yè)正處于破產(chǎn)的邊緣;如果Z值在1.23-2.90之間,則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)極不穩(wěn)定,為“灰色地帶”。13金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011Z計(jì)分（Z-Score）模型適用于非上市公司的“Z計(jì)分模型”ZETA信用風(fēng)險(xiǎn)模型1977年Altman、Narayanan等對(duì)Z-score模型進(jìn)行擴(kuò)展，建立了第二代信用評(píng)分模型即ZETA評(píng)分模型，他將Z計(jì)分模型中的五個(gè)解釋變量增加到七個(gè)，資產(chǎn)收益率、收益穩(wěn)定性指標(biāo)、債務(wù)償還能力指標(biāo)、累積盈利能力指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)、資本化程度指標(biāo)、規(guī)模指標(biāo)這七個(gè)指標(biāo)確定一個(gè)分辨函數(shù)。Z值模型和ZETA評(píng)分模型均是以會(huì)計(jì)資料為基礎(chǔ)的多變量信用評(píng)分模型，具備較強(qiáng)的可操作性和良好的預(yù)測(cè)能力。它們作為多元線性判定模型的典型代表，已成為當(dāng)代預(yù)測(cè)企業(yè)違約或破產(chǎn)的主要分析方法之一缺陷：1）過(guò)分依賴財(cái)務(wù)報(bào)表的賬面數(shù)據(jù)，忽視了資本市場(chǎng)指標(biāo)；2）理論基礎(chǔ)薄弱，缺乏對(duì)違約和違約風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)識(shí)別；3）前提假設(shè)苛刻，假設(shè)變量服從正態(tài)分布且各個(gè)變量之間是線性關(guān)系；4）無(wú)法計(jì)量企業(yè)的表外信用風(fēng)險(xiǎn)，不適合一些具有特殊背景的企業(yè)。14金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011ZETA信用風(fēng)險(xiǎn)模型1977年Altman、Narayana現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)量化度量和管理模型---核心是估計(jì)違約概率KMV公司的KMV模型J.P.摩根的信用度量制模型(CreditMetricsModel)瑞士信貸銀行的CreditRisk+模型麥肯錫公司的CreditPortfolioView模型。M.H.DIS信用評(píng)估模型15金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)量化度量和管理模型---核心是估計(jì)違約概率KMV傳統(tǒng)分析：基于歷史數(shù)據(jù)采用傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)方法現(xiàn)代分析：基于市場(chǎng)變量（資產(chǎn)，股價(jià)，利率，匯率等）的演化采用未定權(quán)益（ContingentClaim)定價(jià)方法

傳統(tǒng)與現(xiàn)代信用分析方法比較16金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011傳統(tǒng)分析：現(xiàn)代分析：傳統(tǒng)與現(xiàn)代信用分析方法比較16金融風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)違約概率可供選擇的方法:利用歷史數(shù)據(jù)使用債券價(jià)格或資產(chǎn)互換使用CDS利差使用Merton的模型

1717金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011估計(jì)違約概率1717金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)歷史數(shù)據(jù)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的歷史數(shù)據(jù)可以用來(lái)估算違約概率,利用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)違約頻率，然后利用違約頻率估計(jì)違約概率。18金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011歷史數(shù)據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的歷史數(shù)據(jù)可以用來(lái)估算違約概率平均累積違約率%(1970-2007,穆迪提供)19金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011平均累積違約率%(1970-2007,穆迪提供)19金融解釋該表顯示了特定的信用評(píng)級(jí)公司違約的累積概率。有累積違約概率可以確定制定某一年的違約概率。一個(gè)有Baa信用評(píng)級(jí)的公司第一年末違約的概率為0.170%，兩年內(nèi)違約的概率是0.478%，第二年違約的概率為0.478%-0.170%=0.308%，三年內(nèi)違約的概率為0.883%，第三年違約的概率是0.883%-0.478%=0.405%依次類推。20金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011解釋該表顯示了特定的信用評(píng)級(jí)公司違約的累積概率。20金融風(fēng)險(xiǎn)違約的概率隨著時(shí)間增加么？平均累計(jì)違約率隨時(shí)間的增加而增加，制定年度的違約概率不一定隨時(shí)間的增加而增加。對(duì)于一個(gè)擁初級(jí)信用評(píng)級(jí)有的公司其違約的概率隨著時(shí)間增加而增加。對(duì)于一個(gè)擁有初級(jí)信用評(píng)級(jí)較差的公司其違約概率隨著時(shí)間增加而減少。21金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011違約的概率隨著時(shí)間增加么？平均累計(jì)違約率隨時(shí)間的增加而增加違約密度VS無(wú)條件違約概率違約密度是指單位時(shí)間上的違約概率。設(shè)T表示公司的違約時(shí)間，定義在內(nèi)違約的概率為：則違約密度定義為：

無(wú)條件違約概率是指在t時(shí)刻以前沒有違約的條件下，在內(nèi)違約的條件概率。即

22金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011違約密度VS無(wú)條件違約概率違約密度是指單位時(shí)間上的違約概率違約密度VS無(wú)條件違約概率違約密度與無(wú)條件違約的關(guān)系在t之前違約的概率23金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011違約密度VS無(wú)條件違約概率違約密度與無(wú)條件違約的關(guān)系23金融回收率（RecoveryriteRR）

債券的回收率通常被定義為剛剛違約以后債券市場(chǎng)價(jià)值占面值的比率。

違約損失率（LGD）=1-回收率24金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011回收率（RecoveryriteRR） 24金融風(fēng)險(xiǎn)管理回收率;穆迪:1982to2007

(表格14.2)25金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011回收率;穆迪:1982to2007

(表格14.2回收率取決于違約率1982年到2007年穆迪最佳的估計(jì)結(jié)果

平均回收率=0.52?6.9×平均違約概率回歸的R2大約為0.526金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011回收率取決于違約率1982年到2007年穆迪最佳的估信貸違約掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP（信用違約互換）信貸違約掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP（信用違約互換）是信貸衍生工具之一，合約由兩個(gè)法人交易，一個(gè)稱為買方（信貸違約時(shí)受保護(hù)的一方），另一個(gè)稱為賣方（保障買方于信貸違約時(shí)損失）。當(dāng)買方在有抵押下借款予第三者（欠債人），而又擔(dān)心欠債人違約不還款，就可以向信貸違約掉期合約提供者買一份有關(guān)該欠債人的合約／保險(xiǎn)。通常這份合約需定時(shí)供款，直至欠債人還款完成為止，否則合約失效。倘若欠債人違約不還款（或其他合約指定情況，令人相信欠債人無(wú)力或無(wú)打算依時(shí)還款），買方可以拿抵押物向賣方索償，換取應(yīng)得欠款。賣方所賺取的是倘若欠債人依約還款時(shí)的合約金／保險(xiǎn)費(fèi)。27金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信貸違約掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP信用違約互換流程圖28金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用違約互換流程圖28金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南CDS的結(jié)構(gòu)(圖表14.1)

違約

保護(hù)買入方,A違約

保護(hù)

賣出方,B每年90基點(diǎn)參考實(shí)體違約時(shí)的付款100(1-R)回收率

R,是違約剛剛發(fā)生后相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券價(jià)值占債券面值的比率29金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011CDS的結(jié)構(gòu)(圖表14.1)違約違約每年90基CDS不是保險(xiǎn)—是投機(jī)、對(duì)沖、套利工具人們?cè)欢劝研庞眠`約掉期看成是保險(xiǎn)，因?yàn)橘I方支付保費(fèi)，并在某種情況發(fā)生時(shí)收回投保金額。事實(shí)上，將其看成保險(xiǎn)，是一種錯(cuò)誤，這是因?yàn)椋I方并不一定要正擁有或持有雙方所確定的參照金融工具（如債券等），既使雙方所參照的金融工具違約，買方也未必會(huì)因?yàn)樵撨`約事件而產(chǎn)生任何實(shí)際損失，這與保險(xiǎn)業(yè)“以幸運(yùn)的多數(shù)彌補(bǔ)不幸的少數(shù)”宗旨有著本質(zhì)區(qū)別。CDS是投機(jī)、對(duì)沖及套利的主要工具。當(dāng)A、B雙方均不持有參照金融工具（如債券）時(shí)，該CDS合約僅為投機(jī)工具；當(dāng)A、B雙方均就某參照金融工具與對(duì)方簽訂CDS合約時(shí)，該CDS合約則為對(duì)沖工具；當(dāng)A、B一方或雙方擁有或持有參照的金融工具時(shí)，所參與的CDS合約則衍生為套利工具。30金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011CDS不是保險(xiǎn)—是投機(jī)、對(duì)沖、套利工具人們?cè)欢劝研庞眠`約掉CDS運(yùn)作機(jī)理如上圖所示，買方購(gòu)買CDS，約定時(shí)間從T0至Tn,并從時(shí)間點(diǎn)T1開始支付保費(fèi)，并在T2、T3、T4、T5、T6按照約定時(shí)間間隔連續(xù)支付。如果從時(shí)間T0至T6，未發(fā)生任何信用違約事件，則買方繼續(xù)支付，直至?xí)r間合約終止時(shí)間Tn為止。如上圖所示，當(dāng)雙方參照的信用工具在T5時(shí)間段上出生了信用違約事件，賣方則需要向買方一次性支付足額的投保金額，買方并同時(shí)退出保費(fèi)支付。31金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011CDS運(yùn)作機(jī)理31金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)信用違約互換

該工具購(gòu)買者從銷售者處獲得針對(duì)一個(gè)特定的公司或者國(guó)家（相關(guān)組織）的免于違約的保護(hù)。例如：購(gòu)買者對(duì)公司x的五年100萬(wàn)美元違約保護(hù)支付90個(gè)基點(diǎn)的溢價(jià)。溢價(jià)被認(rèn)為是信用違約的利差。在整個(gè)合同期或者直到合同到期支付。如果有違約，購(gòu)買者有權(quán)以面值100萬(wàn)美元賣掉公司x發(fā)行的100萬(wàn)美元債券（一些債券可以被轉(zhuǎn)換）。3232金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用違約互換該工具購(gòu)買者從銷售者處獲得針對(duì)一個(gè)特定的公司信用違約互換不是公平合約信用違約互換與其他衍生品（利率，匯率，股指價(jià)格，商品價(jià)格為標(biāo)的的衍生品）比較。信用違約互換與信息不對(duì)稱。當(dāng)違約發(fā)生時(shí)購(gòu)買者有利息補(bǔ)償。結(jié)算可以被指定為以債券轉(zhuǎn)換或現(xiàn)金支付（一些債券通?？梢赞D(zhuǎn)換）33金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用違約互換不是公平合約信用違約互換與其他衍生品（利率，匯率CDS市場(chǎng)的吸引力允許信貸風(fēng)險(xiǎn)以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方式交易?？捎糜趯⑿刨J風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方?？捎糜谑切刨J風(fēng)險(xiǎn)多樣化。34金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011CDS市場(chǎng)的吸引力允許信貸風(fēng)險(xiǎn)以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方式交易。34最便宜可交換債券違約發(fā)生時(shí)，可供交割的債券中最便宜的債券。最便宜可交換債券期權(quán)（選擇權(quán)）35金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011最便宜可交換債券違約發(fā)生時(shí)，可供交割的債券中最便宜的債券。3信用指數(shù)CDXNAIG:跟蹤北美125個(gè)投資級(jí)公司信用違約互換的溢差iTraxx:跟蹤歐洲125個(gè)投資級(jí)公司信用違約互換的溢差如果五年期的CDS指數(shù)買入價(jià)165賣出價(jià)166這意味著一個(gè)投資人可以買入關(guān)于指數(shù)中125個(gè)公司的信用保護(hù)，每年付費(fèi)166個(gè)基點(diǎn)。例如，對(duì)每個(gè)公司尋求保護(hù)的單個(gè)面值為80萬(wàn)美元，投資人費(fèi)用為每年166萬(wàn)。如果一家公司違約那每年支付減少1/125。36金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用指數(shù)CDXNAIG:跟蹤北美125個(gè)投資級(jí)公司信信用違約互換及債券收益率信用溢差為承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)而獲得的額外回報(bào)。信用違約互換溢差是信用溢差的一種估計(jì)。信用違約互換的作用是將企業(yè)債券轉(zhuǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券債券的收益率=信用違約互換溢差+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率（無(wú)套利利率）37金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用違約互換及債券收益率信用溢差為承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)而獲得的額外回?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：被債券交易員用來(lái)作為信貸息差的國(guó)債利率。衍生品市場(chǎng)定價(jià)是常將信貸市場(chǎng)上的倫敦銀行同業(yè)拆借利率/轉(zhuǎn)換利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的近似。38金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率38金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)資產(chǎn)互換資產(chǎn)互換是指交易雙方將同種貨幣不同利率形式的資產(chǎn)或者債務(wù)相互交換。資產(chǎn)互換中的價(jià)格溢差是對(duì)企業(yè)債券收益率與LIBOR/互換利率之間溢差的直接估計(jì)。資產(chǎn)互換利差的貼現(xiàn)值是違約成本（企業(yè)債券收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差價(jià)）的現(xiàn)值。

39金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011資產(chǎn)互換資產(chǎn)互換是指交易雙方將同種貨幣不同利率形式的資產(chǎn)或資產(chǎn)互換(頁(yè)數(shù)299)一個(gè)具體的公司債券的資產(chǎn)互換的溢差報(bào)價(jià)為150個(gè)基點(diǎn)。對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)有三種交換可能：

1）債券價(jià)格等于面值。一方（公司A）支付債券上的票面利息，另一方（公司B）支付倫敦銀行同業(yè)拆借利率+150個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于債券票面利息的支付無(wú)論是否有違約都要支付。

2）債券價(jià)格低于面值。在互換協(xié)議開始時(shí)，公司A要補(bǔ)足債券面值與債券價(jià)格的差價(jià)。還要說(shuō)明券息及浮動(dòng)利率的付款量。

3）債券價(jià)格高于面值。在互換協(xié)議開始時(shí)，公司B要補(bǔ)足債券價(jià)格與債券面值的差價(jià)。公司A付債券券息，公司B付倫敦銀行同業(yè)拆借利率+150個(gè)基點(diǎn)。40金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011資產(chǎn)互換(頁(yè)數(shù)299)一個(gè)具體的公司債券的資產(chǎn)互換的溢差報(bào)由信用溢差來(lái)估算違約概率 債券使用期限一般違約密度大約為 S是債券利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的溢差，R是預(yù)期回收率債券價(jià)格接近于面值是計(jì)算結(jié)果近似程度高。41金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011由信用溢差來(lái)估算違約概率 債券使用期限一般違約密度大約為4有關(guān)債券更準(zhǔn)確的計(jì)算假設(shè)五年公司債券每年支付6%的利息（每半年付息一次）。連續(xù)復(fù)利的利率為7%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率為5%（連續(xù)復(fù)利）。違約導(dǎo)致的期望損失為8.783。這可以通過(guò)資產(chǎn)互換溢差或者債券的市場(chǎng)價(jià)格和它的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格之差的現(xiàn)值來(lái)計(jì)算。假設(shè)每年違約的無(wú)條件概率是Q，同時(shí)在一違約總是半年的倍數(shù)發(fā)生（剛好發(fā)生在付券息之前）42金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011有關(guān)債券更準(zhǔn)確的計(jì)算假設(shè)五年公司債券每年支付6%的利息（每半計(jì)算結(jié)果時(shí)間(年)違約概率回收的量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值損失貼現(xiàn)因子預(yù)其損失的貼現(xiàn)值0.5Q40106.7366.730.9753

65.08Q1.5Q40105.9765.970.9277

61.20Q2.5Q40105.1765.170.8825

57.52Q3.5Q40104.3464.340.8395

54.01Q4.5Q40103.4663.460.7985

50.67Q總計(jì)288.48Q43金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011計(jì)算結(jié)果時(shí)間違約概率回收的量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值損失貼現(xiàn)因子預(yù)其損失的計(jì)算結(jié)果

我們由288.48Q=8.738得到Q=3.03%這個(gè)分析可以擴(kuò)展到允許違約發(fā)生更頻繁的情況通過(guò)一些債券我們可以使用更多的參數(shù)來(lái)描述違約的概率分布44金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011計(jì)算結(jié)果我們由288.48Q=8.738得到Q真實(shí)的世界

vs風(fēng)險(xiǎn)中性概率比較

債券價(jià)格或者信用違約互換溢差得出的違約概率是風(fēng)險(xiǎn)中性違約概率。歷史數(shù)據(jù)得出的違約概率是真實(shí)世界的違約概率。歷史數(shù)據(jù)估計(jì)的違約概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債券價(jià)格中隱含估算的違約率。45金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011真實(shí)的世界vs風(fēng)險(xiǎn)中性概率比較債券價(jià)格或者信用違約互換溢一個(gè)比較從穆迪1970-2007的數(shù)據(jù)中計(jì)算七年的違約強(qiáng)度。這些是真實(shí)世界的違約概率。使用MerrillLynch（1996-2007）數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算七年債券價(jià)格的平均違約強(qiáng)度。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等于七年互換利率減去10個(gè)基本點(diǎn)。46金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011一個(gè)比較從穆迪1970-2007的數(shù)據(jù)中計(jì)算七年的違約強(qiáng)度。真實(shí)世界vs風(fēng)險(xiǎn)中性違約利率(7年平均)Table表格14.447金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011真實(shí)世界vs風(fēng)險(xiǎn)中性違約利率(7年平均)Table債券交易者獲得的風(fēng)險(xiǎn)差額(表格14.5,)48金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011債券交易者獲得的風(fēng)險(xiǎn)差額(表格14.5,)48金融風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)這些結(jié)果的可能原因

(第三個(gè)原因是最重要的)公司債券相對(duì)而言流動(dòng)性較差。單個(gè)的債券交易的違約概率比穆迪歷史數(shù)據(jù)估計(jì)的結(jié)果可能更高。債券違約彼此是獨(dú)立的。這導(dǎo)致了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)多樣性組合來(lái)消除。債券回報(bào)高度向有限的上部?jī)A斜。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很難通過(guò)多樣性組合來(lái)消除，可能由市場(chǎng)來(lái)定價(jià)。49金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011對(duì)這些結(jié)果的可能原因

(第三個(gè)原因是最重要的)公司債券相對(duì)而我們應(yīng)該使用哪個(gè)世界？為了評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)衍生品和估計(jì)違約成本的現(xiàn)值我們應(yīng)該使用風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估。為了計(jì)算信用VaR和方案分析我們應(yīng)該使用真實(shí)世界評(píng)估。50金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011我們應(yīng)該使用哪個(gè)世界？為了評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)衍生品和估計(jì)違約成本的現(xiàn)值黙頓模型(章節(jié)14.8,頁(yè)數(shù)307-309)黙頓模型將公司股票當(dāng)作公司資產(chǎn)的期權(quán)。在簡(jiǎn)單情況下股價(jià)為max(VT–D,0)

VT

是公司資產(chǎn)在時(shí)間T的價(jià)值，

T是時(shí)間,D是公司發(fā)行債券的本息總和。51金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011黙頓模型(章節(jié)14.8,頁(yè)數(shù)307-309)黙頓模型將資產(chǎn)凈值vs.資產(chǎn)一個(gè)可選擇的定價(jià)模型使得公司股票的當(dāng)前價(jià)值E0與公司資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值V0和資產(chǎn)波動(dòng)率sV有關(guān)。52金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011資產(chǎn)凈值vs.資產(chǎn)一個(gè)可選擇的定價(jià)模型使得公司股票的波動(dòng)率

這個(gè)等式與可選擇定價(jià)模型一起使E0和sE來(lái)決定V0和σv。53金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011波動(dòng)率這個(gè)等式與可選擇定價(jià)模型一起使E0和53金融風(fēng)險(xiǎn)管例子一個(gè)公司股價(jià)是300萬(wàn)美元，股價(jià)變動(dòng)的波動(dòng)率為80%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，債務(wù)為1000萬(wàn)美元，離債務(wù)到期還有一年。解這兩個(gè)方程得V0=12.40andsv=21.23%54金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011例子一個(gè)公司股價(jià)是300萬(wàn)美元，股價(jià)變動(dòng)的波動(dòng)率為80%。5例子接上違約的概率N(-d2)=12.7%債務(wù)的當(dāng)前市價(jià)為9.40債券預(yù)期付款的貼現(xiàn)值為9.51期望的損失大約1.2%回收率為91%55金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011例子接上違約的概率N(-d2)=12.7%55金融風(fēng)險(xiǎn)管理穆迪的KMV通過(guò)黙頓模型進(jìn)行的實(shí)踐選擇時(shí)間范圍計(jì)算一定時(shí)間范圍的累積債務(wù)。KMV將這稱為違約點(diǎn)。我們用

D

來(lái)表示。使用黙頓模型來(lái)計(jì)算違約的理論概率使用歷史數(shù)據(jù)做一個(gè)理論概率對(duì)真實(shí)世界的違約概率的一對(duì)一映射。56金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011穆迪的KMV通過(guò)黙頓模型進(jìn)行的實(shí)踐選擇時(shí)間范圍56金融風(fēng)險(xiǎn)利用股票價(jià)格來(lái)估計(jì)違約概率57金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011利用股票價(jià)格來(lái)估計(jì)違約概率57金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰信用風(fēng)險(xiǎn)管理信用風(fēng)險(xiǎn)管理是指通過(guò)制定信息政策，指導(dǎo)和協(xié)調(diào)各機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)，對(duì)從客戶資信調(diào)查、付款方式的選擇、信用限額的確定、到款項(xiàng)回收等環(huán)節(jié)實(shí)行的全面監(jiān)督和控制，以保障應(yīng)收款項(xiàng)的安全及時(shí)回收。58金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用風(fēng)險(xiǎn)管理信用風(fēng)險(xiǎn)管理是指通過(guò)制定信息政策，指導(dǎo)和協(xié)調(diào)各現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理的特點(diǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的量化困難

信用風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中存在“信用悖論”現(xiàn)象

信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)困難

59金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理的特點(diǎn)59金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南傳統(tǒng)管理方法：設(shè)立信用額度設(shè)立對(duì)借款人的信貸質(zhì)量分級(jí)評(píng)估系統(tǒng)利用信用改良工具（抵押，第三方擔(dān)保，約定事項(xiàng)等）現(xiàn)代管理方法：對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行評(píng)估廣泛使用信用衍生工具轉(zhuǎn)移或分散風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)與現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理方法比較60金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011傳統(tǒng)管理方法：現(xiàn)代管理方法：傳統(tǒng)與現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理方法比較60金現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展趨勢(shì)

信用風(fēng)險(xiǎn)管理由靜態(tài)向動(dòng)態(tài)發(fā)展

信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段開始出現(xiàn)

信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法從定性走向定量

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮越來(lái)越重要作用

61金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展趨勢(shì)61金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！金融風(fēng)險(xiǎn)管理第14章信用風(fēng)險(xiǎn)：估測(cè)違約概率63金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011金融風(fēng)險(xiǎn)管理第14章信用風(fēng)險(xiǎn)：估測(cè)違約概率1金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第本章主要內(nèi)容信用評(píng)級(jí)歷史違約概率收回率信用違約互換信用溢差有信用溢差來(lái)估計(jì)違約概率違約概率比較利用股價(jià)來(lái)估計(jì)違約概率64金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011本章主要內(nèi)容信用評(píng)級(jí)2金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法的演變

《巴塞爾協(xié)議》的誕生：1999年6月3日，巴塞爾銀行委員會(huì)發(fā)布關(guān)于修改1988年《巴寒爾協(xié)議》的征求意見稿，該協(xié)議對(duì)銀行進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理提供更為現(xiàn)實(shí)的選擇。

信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型應(yīng)用：1997年4月初，美國(guó)J.P摩根財(cái)團(tuán)與其他幾個(gè)國(guó)際銀行——德意志摩根建富、美國(guó)銀行、瑞士銀行、瑞士聯(lián)合銀行和巴克萊銀行（BZW）共同研究，推出了世界上第一個(gè)評(píng)估銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的證券組合模型-CreditMetrics。

全面風(fēng)險(xiǎn)管理模式：1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，世界金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了新特點(diǎn)，即損失不再是由單一風(fēng)險(xiǎn)所造成，而是由信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等聯(lián)合造成。金融危機(jī)促使人們更加重視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合模型以及操作風(fēng)險(xiǎn)的量化問(wèn)題，由此全面風(fēng)險(xiǎn)管理模式引起人們的重視。

利用金融衍生品管理信用風(fēng)險(xiǎn)：隨著全球金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，一種用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的新技術(shù)——信用衍生產(chǎn)品逐漸成為金融界人們關(guān)注的對(duì)象。

65金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法的演變《巴塞爾協(xié)議》的誕生：1999年6月信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的數(shù)據(jù)問(wèn)題歷史數(shù)據(jù)，如會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。市場(chǎng)數(shù)據(jù)，如公司債券價(jià)格，股價(jià)，特別是信用衍生產(chǎn)品的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的缺乏和其真實(shí)性有效性是目前度量信用風(fēng)險(xiǎn)的主要困難66金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的數(shù)據(jù)問(wèn)題4金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南信用評(píng)級(jí)信用級(jí)別

世界上著名的評(píng)級(jí)公司：穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)穆迪九級(jí)別：Aaa(Aaa1,Aaa2,Aaa3)，Aa(Aa1,Aa2,Aa3),A;Baa,Ba,B;Caa,Ca,C標(biāo)準(zhǔn)普爾九級(jí)別：AAA（AAA

+，AAA，AAA

-），AA（AA+，AA，AA-），A；BBB，BB，B；CCC，CC，C評(píng)級(jí)主要方法

傳統(tǒng)評(píng)級(jí)方法；內(nèi)部評(píng)級(jí)法；AltmansZ-記分法；67金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用評(píng)級(jí)信用級(jí)別5金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量和管理模型信用風(fēng)險(xiǎn)的專家制度

5C、5W、5P分析法多遠(yuǎn)判別分析模型：距離判別法、貝葉斯（Bayes）判別方法和費(fèi)希爾（Fisher）判別方法、Z計(jì)分（Z-Score）模型、ZETA信用風(fēng)險(xiǎn)模型。廣義線性、Logit模型和Probit模型

神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型

68金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量和管理模型信用風(fēng)險(xiǎn)的專家制度5C、5W有信用評(píng)級(jí)系統(tǒng),每個(gè)債務(wù)人都有信用等級(jí),它影響資產(chǎn)的定價(jià)和折現(xiàn)率。每一信用等級(jí)中的所有債務(wù)人具有相同的遷移和違約概率。資產(chǎn)收益的變化是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)(單個(gè)債務(wù)人特有的)的共同作用引起的.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由一些不同國(guó)家和行業(yè)的證券指數(shù)表示,不同債務(wù)人的資產(chǎn)收益的相關(guān)性可用它們的證券收益的相關(guān)性近似.即期和遠(yuǎn)期利率是確定的(因此模型對(duì)利率變化不敏感).

信用評(píng)級(jí)技術(shù)基本假設(shè)69金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011有信用評(píng)級(jí)系統(tǒng),每個(gè)債務(wù)人都有信用等級(jí),它影響資產(chǎn)的定價(jià)和折5C要素分析法：1、道德品質(zhì)(Character)2、還款能力(Capacity)3、資本實(shí)力(Capital)4、擔(dān)保(Collateral)5、經(jīng)營(yíng)環(huán)境條件(Condition)5W要素分析法：1、借款人(Who)2、借款用途(Why)3、還款期限(When)4、擔(dān)保物(What)5、如何還款(How)5P要素分析法：1、個(gè)人因素(Personal)2、借款目的(Purpose)3、償還(Payment)4、保障(Protection)5、前景(Perspective)傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)的手段70金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，2011201120115C要素分析法：傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)的手段8金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，內(nèi)部評(píng)級(jí)法BaselII允許銀行利用自己的模型來(lái)估計(jì)違約概率和資本金內(nèi)部評(píng)級(jí)法IRB來(lái)計(jì)算違約率（PD）；高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法允許銀行利用自己的模型來(lái)估計(jì)違約損失率（LGD）、違約頭寸（EAD）、貸款期限。71金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011內(nèi)部評(píng)級(jí)法BaselII允許銀行利用自己的模型來(lái)估計(jì)違約內(nèi)部評(píng)級(jí)法新巴塞爾協(xié)議提出了一個(gè)公式，這個(gè)公式把PD(違約概率),LGD(違約損失率),EAD(違約風(fēng)險(xiǎn)敞口),和M(有效到期日)演化為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。在高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法中銀行能夠估計(jì)出PD,LGD,EAD,和M。在基礎(chǔ)內(nèi)部評(píng)級(jí)法中銀行僅僅估計(jì)出PD，其他參數(shù)由巴塞爾委員會(huì)來(lái)設(shè)定。72金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011內(nèi)部評(píng)級(jí)法新巴塞爾協(xié)議提出了一個(gè)公式，這個(gè)公式把PD(違約內(nèi)部評(píng)級(jí)法關(guān)鍵的模型(高斯Copula函數(shù))

在99.9%的把握下，“最糟糕情形的違約率”是資本金數(shù)量73金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011內(nèi)部評(píng)級(jí)法關(guān)鍵的模型(高斯Copula函數(shù))在99.9Altmans-Z計(jì)分（Z-Score）模型適用于上市公司的“Z計(jì)分模型”Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5其中:X1=流動(dòng)資金（凈營(yíng)運(yùn)資本）/總資產(chǎn)；X2=保留收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前收益/總資產(chǎn)；X4=普通股和優(yōu)先股市價(jià)/負(fù)債的賬面價(jià)值；X5=銷售額/資產(chǎn)總額。

前4個(gè)變量以百分比表示,而不是以小數(shù)表示。按照上述模型,Z值越低,企業(yè)越可能發(fā)生破產(chǎn),面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。提出了判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值:如果Z值大于3.0表明公司違約的可能性不大；Z值在2.675—3.0,則表示企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況良好,發(fā)生破產(chǎn)的可能性??；如果Z值小于1.81,則表明企業(yè)正處于破產(chǎn)的邊緣；如果Z值在1.81-2.675之間,則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)極不穩(wěn)定,被稱為“灰色地帶”

74金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011Altmans-Z計(jì)分（Z-Score）模型適用于上市公司的Z計(jì)分（Z-Score）模型適用于非上市公司的“Z計(jì)分模型”Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5這一模型對(duì)原來(lái)適用于上市公司的模型作了如下修訂:

1、財(cái)務(wù)比率X4的計(jì)算公式中分子用企業(yè)的賬面價(jià)值代替普通股和優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)值總額;

2、修改了模型中各相關(guān)變量的系數(shù);3、Z值的判斷范圍有了調(diào)整:如果Z值大于2.90,則表示企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況良好,發(fā)生破產(chǎn)的可能性小；如果Z值小于1.23,則表明企業(yè)正處于破產(chǎn)的邊緣;如果Z值在1.23-2.90之間,則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)極不穩(wěn)定,為“灰色地帶”。75金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011Z計(jì)分（Z-Score）模型適用于非上市公司的“Z計(jì)分模型”ZETA信用風(fēng)險(xiǎn)模型1977年Altman、Narayanan等對(duì)Z-score模型進(jìn)行擴(kuò)展，建立了第二代信用評(píng)分模型即ZETA評(píng)分模型，他將Z計(jì)分模型中的五個(gè)解釋變量增加到七個(gè)，資產(chǎn)收益率、收益穩(wěn)定性指標(biāo)、債務(wù)償還能力指標(biāo)、累積盈利能力指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)、資本化程度指標(biāo)、規(guī)模指標(biāo)這七個(gè)指標(biāo)確定一個(gè)分辨函數(shù)。Z值模型和ZETA評(píng)分模型均是以會(huì)計(jì)資料為基礎(chǔ)的多變量信用評(píng)分模型，具備較強(qiáng)的可操作性和良好的預(yù)測(cè)能力。它們作為多元線性判定模型的典型代表，已成為當(dāng)代預(yù)測(cè)企業(yè)違約或破產(chǎn)的主要分析方法之一缺陷：1）過(guò)分依賴財(cái)務(wù)報(bào)表的賬面數(shù)據(jù)，忽視了資本市場(chǎng)指標(biāo)；2）理論基礎(chǔ)薄弱，缺乏對(duì)違約和違約風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)識(shí)別；3）前提假設(shè)苛刻，假設(shè)變量服從正態(tài)分布且各個(gè)變量之間是線性關(guān)系；4）無(wú)法計(jì)量企業(yè)的表外信用風(fēng)險(xiǎn)，不適合一些具有特殊背景的企業(yè)。76金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011ZETA信用風(fēng)險(xiǎn)模型1977年Altman、Narayana現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)量化度量和管理模型---核心是估計(jì)違約概率KMV公司的KMV模型J.P.摩根的信用度量制模型(CreditMetricsModel)瑞士信貸銀行的CreditRisk+模型麥肯錫公司的CreditPortfolioView模型。M.H.DIS信用評(píng)估模型77金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)量化度量和管理模型---核心是估計(jì)違約概率KMV傳統(tǒng)分析：基于歷史數(shù)據(jù)采用傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)方法現(xiàn)代分析：基于市場(chǎng)變量（資產(chǎn)，股價(jià)，利率，匯率等）的演化采用未定權(quán)益（ContingentClaim)定價(jià)方法

傳統(tǒng)與現(xiàn)代信用分析方法比較78金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011傳統(tǒng)分析：現(xiàn)代分析：傳統(tǒng)與現(xiàn)代信用分析方法比較16金融風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)違約概率可供選擇的方法:利用歷史數(shù)據(jù)使用債券價(jià)格或資產(chǎn)互換使用CDS利差使用Merton的模型

7979金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011估計(jì)違約概率1717金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)歷史數(shù)據(jù)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的歷史數(shù)據(jù)可以用來(lái)估算違約概率,利用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)違約頻率，然后利用違約頻率估計(jì)違約概率。80金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011歷史數(shù)據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的歷史數(shù)據(jù)可以用來(lái)估算違約概率平均累積違約率%(1970-2007,穆迪提供)81金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011平均累積違約率%(1970-2007,穆迪提供)19金融解釋該表顯示了特定的信用評(píng)級(jí)公司違約的累積概率。有累積違約概率可以確定制定某一年的違約概率。一個(gè)有Baa信用評(píng)級(jí)的公司第一年末違約的概率為0.170%，兩年內(nèi)違約的概率是0.478%，第二年違約的概率為0.478%-0.170%=0.308%，三年內(nèi)違約的概率為0.883%，第三年違約的概率是0.883%-0.478%=0.405%依次類推。82金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011解釋該表顯示了特定的信用評(píng)級(jí)公司違約的累積概率。20金融風(fēng)險(xiǎn)違約的概率隨著時(shí)間增加么？平均累計(jì)違約率隨時(shí)間的增加而增加，制定年度的違約概率不一定隨時(shí)間的增加而增加。對(duì)于一個(gè)擁初級(jí)信用評(píng)級(jí)有的公司其違約的概率隨著時(shí)間增加而增加。對(duì)于一個(gè)擁有初級(jí)信用評(píng)級(jí)較差的公司其違約概率隨著時(shí)間增加而減少。83金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011違約的概率隨著時(shí)間增加么？平均累計(jì)違約率隨時(shí)間的增加而增加違約密度VS無(wú)條件違約概率違約密度是指單位時(shí)間上的違約概率。設(shè)T表示公司的違約時(shí)間，定義在內(nèi)違約的概率為：則違約密度定義為：

無(wú)條件違約概率是指在t時(shí)刻以前沒有違約的條件下，在內(nèi)違約的條件概率。即

84金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011違約密度VS無(wú)條件違約概率違約密度是指單位時(shí)間上的違約概率違約密度VS無(wú)條件違約概率違約密度與無(wú)條件違約的關(guān)系在t之前違約的概率85金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011違約密度VS無(wú)條件違約概率違約密度與無(wú)條件違約的關(guān)系23金融回收率（RecoveryriteRR）

債券的回收率通常被定義為剛剛違約以后債券市場(chǎng)價(jià)值占面值的比率。

違約損失率（LGD）=1-回收率86金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011回收率（RecoveryriteRR） 24金融風(fēng)險(xiǎn)管理回收率;穆迪:1982to2007

(表格14.2)87金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011回收率;穆迪:1982to2007

(表格14.2回收率取決于違約率1982年到2007年穆迪最佳的估計(jì)結(jié)果

平均回收率=0.52?6.9×平均違約概率回歸的R2大約為0.588金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011回收率取決于違約率1982年到2007年穆迪最佳的估信貸違約掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP（信用違約互換）信貸違約掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP（信用違約互換）是信貸衍生工具之一，合約由兩個(gè)法人交易，一個(gè)稱為買方（信貸違約時(shí)受保護(hù)的一方），另一個(gè)稱為賣方（保障買方于信貸違約時(shí)損失）。當(dāng)買方在有抵押下借款予第三者（欠債人），而又擔(dān)心欠債人違約不還款，就可以向信貸違約掉期合約提供者買一份有關(guān)該欠債人的合約／保險(xiǎn)。通常這份合約需定時(shí)供款，直至欠債人還款完成為止，否則合約失效。倘若欠債人違約不還款（或其他合約指定情況，令人相信欠債人無(wú)力或無(wú)打算依時(shí)還款），買方可以拿抵押物向賣方索償，換取應(yīng)得欠款。賣方所賺取的是倘若欠債人依約還款時(shí)的合約金／保險(xiǎn)費(fèi)。89金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信貸違約掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP信用違約互換流程圖90金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用違約互換流程圖28金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南CDS的結(jié)構(gòu)(圖表14.1)

違約

保護(hù)買入方,A違約

保護(hù)

賣出方,B每年90基點(diǎn)參考實(shí)體違約時(shí)的付款100(1-R)回收率

R,是違約剛剛發(fā)生后相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券價(jià)值占債券面值的比率91金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011CDS的結(jié)構(gòu)(圖表14.1)違約違約每年90基CDS不是保險(xiǎn)—是投機(jī)、對(duì)沖、套利工具人們?cè)欢劝研庞眠`約掉期看成是保險(xiǎn)，因?yàn)橘I方支付保費(fèi)，并在某種情況發(fā)生時(shí)收回投保金額。事實(shí)上，將其看成保險(xiǎn)，是一種錯(cuò)誤，這是因?yàn)?，買方并不一定要正擁有或持有雙方所確定的參照金融工具（如債券等），既使雙方所參照的金融工具違約，買方也未必會(huì)因?yàn)樵撨`約事件而產(chǎn)生任何實(shí)際損失，這與保險(xiǎn)業(yè)“以幸運(yùn)的多數(shù)彌補(bǔ)不幸的少數(shù)”宗旨有著本質(zhì)區(qū)別。CDS是投機(jī)、對(duì)沖及套利的主要工具。當(dāng)A、B雙方均不持有參照金融工具（如債券）時(shí)，該CDS合約僅為投機(jī)工具；當(dāng)A、B雙方均就某參照金融工具與對(duì)方簽訂CDS合約時(shí)，該CDS合約則為對(duì)沖工具；當(dāng)A、B一方或雙方擁有或持有參照的金融工具時(shí)，所參與的CDS合約則衍生為套利工具。92金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011CDS不是保險(xiǎn)—是投機(jī)、對(duì)沖、套利工具人們?cè)欢劝研庞眠`約掉CDS運(yùn)作機(jī)理如上圖所示，買方購(gòu)買CDS，約定時(shí)間從T0至Tn,并從時(shí)間點(diǎn)T1開始支付保費(fèi)，并在T2、T3、T4、T5、T6按照約定時(shí)間間隔連續(xù)支付。如果從時(shí)間T0至T6，未發(fā)生任何信用違約事件，則買方繼續(xù)支付，直至?xí)r間合約終止時(shí)間Tn為止。如上圖所示，當(dāng)雙方參照的信用工具在T5時(shí)間段上出生了信用違約事件，賣方則需要向買方一次性支付足額的投保金額，買方并同時(shí)退出保費(fèi)支付。93金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011CDS運(yùn)作機(jī)理31金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)信用違約互換

該工具購(gòu)買者從銷售者處獲得針對(duì)一個(gè)特定的公司或者國(guó)家（相關(guān)組織）的免于違約的保護(hù)。例如：購(gòu)買者對(duì)公司x的五年100萬(wàn)美元違約保護(hù)支付90個(gè)基點(diǎn)的溢價(jià)。溢價(jià)被認(rèn)為是信用違約的利差。在整個(gè)合同期或者直到合同到期支付。如果有違約，購(gòu)買者有權(quán)以面值100萬(wàn)美元賣掉公司x發(fā)行的100萬(wàn)美元債券（一些債券可以被轉(zhuǎn)換）。9494金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用違約互換該工具購(gòu)買者從銷售者處獲得針對(duì)一個(gè)特定的公司信用違約互換不是公平合約信用違約互換與其他衍生品（利率，匯率，股指價(jià)格，商品價(jià)格為標(biāo)的的衍生品）比較。信用違約互換與信息不對(duì)稱。當(dāng)違約發(fā)生時(shí)購(gòu)買者有利息補(bǔ)償。結(jié)算可以被指定為以債券轉(zhuǎn)換或現(xiàn)金支付（一些債券通?？梢赞D(zhuǎn)換）95金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用違約互換不是公平合約信用違約互換與其他衍生品（利率，匯率CDS市場(chǎng)的吸引力允許信貸風(fēng)險(xiǎn)以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方式交易。可用于將信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方?？捎糜谑切刨J風(fēng)險(xiǎn)多樣化。96金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011CDS市場(chǎng)的吸引力允許信貸風(fēng)險(xiǎn)以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方式交易。34最便宜可交換債券違約發(fā)生時(shí)，可供交割的債券中最便宜的債券。最便宜可交換債券期權(quán)（選擇權(quán)）97金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011最便宜可交換債券違約發(fā)生時(shí)，可供交割的債券中最便宜的債券。3信用指數(shù)CDXNAIG:跟蹤北美125個(gè)投資級(jí)公司信用違約互換的溢差iTraxx:跟蹤歐洲125個(gè)投資級(jí)公司信用違約互換的溢差如果五年期的CDS指數(shù)買入價(jià)165賣出價(jià)166這意味著一個(gè)投資人可以買入關(guān)于指數(shù)中125個(gè)公司的信用保護(hù)，每年付費(fèi)166個(gè)基點(diǎn)。例如，對(duì)每個(gè)公司尋求保護(hù)的單個(gè)面值為80萬(wàn)美元，投資人費(fèi)用為每年166萬(wàn)。如果一家公司違約那每年支付減少1/125。98金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用指數(shù)CDXNAIG:跟蹤北美125個(gè)投資級(jí)公司信信用違約互換及債券收益率信用溢差為承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)而獲得的額外回報(bào)。信用違約互換溢差是信用溢差的一種估計(jì)。信用違約互換的作用是將企業(yè)債券轉(zhuǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券債券的收益率=信用違約互換溢差+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率（無(wú)套利利率）99金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011信用違約互換及債券收益率信用溢差為承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)而獲得的額外回?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：被債券交易員用來(lái)作為信貸息差的國(guó)債利率。衍生品市場(chǎng)定價(jià)是常將信貸市場(chǎng)上的倫敦銀行同業(yè)拆借利率/轉(zhuǎn)換利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的近似。100金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率38金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)資產(chǎn)互換資產(chǎn)互換是指交易雙方將同種貨幣不同利率形式的資產(chǎn)或者債務(wù)相互交換。資產(chǎn)互換中的價(jià)格溢差是對(duì)企業(yè)債券收益率與LIBOR/互換利率之間溢差的直接估計(jì)。資產(chǎn)互換利差的貼現(xiàn)值是違約成本（企業(yè)債券收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差價(jià)）的現(xiàn)值。

101金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011資產(chǎn)互換資產(chǎn)互換是指交易雙方將同種貨幣不同利率形式的資產(chǎn)或資產(chǎn)互換(頁(yè)數(shù)299)一個(gè)具體的公司債券的資產(chǎn)互換的溢差報(bào)價(jià)為150個(gè)基點(diǎn)。對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)有三種交換可能：

1）債券價(jià)格等于面值。一方（公司A）支付債券上的票面利息，另一方（公司B）支付倫敦銀行同業(yè)拆借利率+150個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于債券票面利息的支付無(wú)論是否有違約都要支付。

2）債券價(jià)格低于面值。在互換協(xié)議開始時(shí)，公司A要補(bǔ)足債券面值與債券價(jià)格的差價(jià)。還要說(shuō)明券息及浮動(dòng)利率的付款量。

3）債券價(jià)格高于面值。在互換協(xié)議開始時(shí)，公司B要補(bǔ)足債券價(jià)格與債券面值的差價(jià)。公司A付債券券息，公司B付倫敦銀行同業(yè)拆借利率+150個(gè)基點(diǎn)。102金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011資產(chǎn)互換(頁(yè)數(shù)299)一個(gè)具體的公司債券的資產(chǎn)互換的溢差報(bào)由信用溢差來(lái)估算違約概率 債券使用期限一般違約密度大約為 S是債券利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的溢差，R是預(yù)期回收率債券價(jià)格接近于面值是計(jì)算結(jié)果近似程度高。103金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011由信用溢差來(lái)估算違約概率 債券使用期限一般違約密度大約為4有關(guān)債券更準(zhǔn)確的計(jì)算假設(shè)五年公司債券每年支付6%的利息（每半年付息一次）。連續(xù)復(fù)利的利率為7%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率為5%（連續(xù)復(fù)利）。違約導(dǎo)致的期望損失為8.783。這可以通過(guò)資產(chǎn)互換溢差或者債券的市場(chǎng)價(jià)格和它的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格之差的現(xiàn)值來(lái)計(jì)算。假設(shè)每年違約的無(wú)條件概率是Q，同時(shí)在一違約總是半年的倍數(shù)發(fā)生（剛好發(fā)生在付券息之前）104金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011有關(guān)債券更準(zhǔn)確的計(jì)算假設(shè)五年公司債券每年支付6%的利息（每半計(jì)算結(jié)果時(shí)間(年)違約概率回收的量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值損失貼現(xiàn)因子預(yù)其損失的貼現(xiàn)值0.5Q40106.7366.730.9753

65.08Q1.5Q40105.9765.970.9277

61.20Q2.5Q40105.1765.170.8825

57.52Q3.5Q40104.3464.340.8395

54.01Q4.5Q40103.4663.460.7985

50.67Q總計(jì)288.48Q105金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011計(jì)算結(jié)果時(shí)間違約概率回收的量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值損失貼現(xiàn)因子預(yù)其損失的計(jì)算結(jié)果

我們由288.48Q=8.738得到Q=3.03%這個(gè)分析可以擴(kuò)展到允許違約發(fā)生更頻繁的情況通過(guò)一些債券我們可以使用更多的參數(shù)來(lái)描述違約的概率分布106金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，201120112011計(jì)算結(jié)果我們由288.48Q=8.738得到Q真實(shí)的世界

vs風(fēng)險(xiǎn)中性概率比較

債券價(jià)格或者信用違約互換溢差得出的違約概率是風(fēng)險(xiǎn)中性違約概率。歷史數(shù)據(jù)得出的違約概率是真實(shí)世界的違約概率。歷史數(shù)據(jù)估計(jì)的違約概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債券價(jià)格中隱含估算的違約率。107金融風(fēng)險(xiǎn)管理，第十四章，閆海峰，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金