財(cái)務(wù)管理第13章資本結(jié)構(gòu)決策專課件

第十三章資本結(jié)構(gòu)決策第十三章資本結(jié)構(gòu)決策1第十三章資本結(jié)構(gòu)決策

學(xué)習(xí)目的學(xué)生了解資本結(jié)構(gòu)的基本理論；掌握資金成本的構(gòu)成和計(jì)算方法、財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)杠桿及其與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；掌握資本結(jié)構(gòu)決策的主要方法。第十三章資本結(jié)構(gòu)決策學(xué)習(xí)目的2第一節(jié)資本成本公司理財(cái)中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的概念，指企業(yè)資產(chǎn)所占用資金的全部來(lái)源，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表右方的各個(gè)項(xiàng)目上，包括長(zhǎng)短期負(fù)債和所有者權(quán)益。由于資本成本主要用于企業(yè)長(zhǎng)期投資決策和長(zhǎng)期籌資決策，而短期投資決策一般與短期負(fù)債成本有關(guān)。因此本章所討論的資本成本僅指長(zhǎng)期資本（長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股、留存收益）成本，所討論的資本結(jié)構(gòu)也僅指長(zhǎng)期資本中各項(xiàng)目的構(gòu)成。第一節(jié)資本成本公司理財(cái)中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的概念，3資本成本的概念指資本的提供者（投資者）所要求的投資回報(bào)率。即企業(yè)投資所要達(dá)到的必要報(bào)酬率。相當(dāng)于企業(yè)接受資金來(lái)源凈額現(xiàn)值（現(xiàn)金流入）與預(yù)計(jì)未來(lái)資金流出現(xiàn)值（現(xiàn)金流出）相等的貼現(xiàn)率。資本成本資本成本的概念資本成本4資本成本本質(zhì)是資金使用者讓渡給資金所有者的報(bào)酬。資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)（廣義和狹義）（對(duì)對(duì)方而言，即為貨幣時(shí)間價(jià)值）。資本成本本質(zhì)是資金使用者讓渡給資金所有者的報(bào)酬。5資本成本的概念企業(yè)為取得和使用資金而付出的代價(jià)。包括占用費(fèi)（利息或股息）、籌資費(fèi)（手續(xù)費(fèi)等）。資金成本主要是指占用費(fèi)。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)。資金籌集費(fèi)指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用（股票、債券的印刷費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等）。資金占用費(fèi)指占用資金支付的費(fèi)用（股票的股息、銀行借款和債券利息等）。資本成本的概念企業(yè)為取得和使用資金而付出的代價(jià)。包括占用費(fèi)（6資本成本的意義對(duì)企業(yè)籌資來(lái)講，資本成本是選擇資金來(lái)源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式。對(duì)企業(yè)投資來(lái)講，資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。資本成本還可用作衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度，即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率應(yīng)高于資本成本，否則表明業(yè)績(jī)欠佳。資本成本的意義對(duì)企業(yè)籌資來(lái)講，資本成本是選擇資金來(lái)源、確定籌7資本成本的影響因素資金來(lái)源凈額：籌資收到的全部資金扣除籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用：銀行借款的手續(xù)費(fèi)、股票和債券的發(fā)行費(fèi)未來(lái)資金流出：逐年支付的利息、股息、本金。資本成本資本成本的影響因素資本成本8資本成本的一般公式為P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2

+·······+CFn/（1+K）n=∑CFt/（1+K）t公式1

按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的資本成本。

其中：P0—籌資收到的資金總額

f—籌資費(fèi)用率

CFt—第t期的資金流出K—資本成本資本成本資本成本的一般公式為資本成本9資本成本的種類個(gè)別資本成本加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本）邊際資本成本資本成本資本成本的種類資本成本10資本成本的計(jì)量資本成本有多種計(jì)量形式。在比較各種籌資方式時(shí)，使用個(gè)別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本。在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，使用加權(quán)平均資本成本。在進(jìn)行追加籌資決策時(shí)，使用邊際資本成本。資本成本的計(jì)量資本成本有多種計(jì)量形式。11個(gè)別資本成本（4=2+2）個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本。長(zhǎng)期借款成本（由借款利息和籌資費(fèi)用組成）

K1——長(zhǎng)期借款成本；It——長(zhǎng)期借款年利息；T——所得稅率；L——長(zhǎng)期借款籌資額（借款本金）；F1——長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率?？紤]貨幣時(shí)間價(jià)值的長(zhǎng)期借款成本K2=K（1-T）

個(gè)別資本成本（4=2+2）個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的121.長(zhǎng)期借款資本成本理論上長(zhǎng)期借款資本成本的計(jì)算與債券資本成本相同，計(jì)算公式為公式2或公式3。其簡(jiǎn)化公式為Kl=Il（1—T）公式5L0（1—fl）長(zhǎng)期借款若附加“補(bǔ)償性余額”條款（compensatingbalance，CB）時(shí)，應(yīng)從長(zhǎng)期借款籌資額中扣除補(bǔ)償性余額，從而資本成本會(huì)提高。1.長(zhǎng)期借款資本成本理論上長(zhǎng)期借款資13個(gè)別資本成本(2)債券成本（由債券利息和籌資費(fèi)用組成）。債券的籌資費(fèi)用一般比較大，不可在計(jì)算資本成本時(shí)省略。一次還本、分期付息的債券資本成本Kb——債券資本成本；Ib——債券年利息；T——所得稅率；B——債券籌資額（借款本金）；Fb——債券籌資費(fèi)用率?？紤]貨幣時(shí)間價(jià)值的債券資本成本

個(gè)別資本成本(2)債券成本（由債券利息和籌資費(fèi)用組成）。債券14個(gè)別資本成本(3)由于很難對(duì)諸如企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景及股東對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作出準(zhǔn)確的測(cè)定，所以留存收益成本的估算要難于債務(wù)成本。三種方法：股利增長(zhǎng)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型:Ks=Rj=Rf+(Rm-Rf)βj風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法：Ks=Kb+RPc個(gè)別資本成本(3)由于很難對(duì)諸如企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景及股東對(duì)未來(lái)15個(gè)別資本成本(4)普通股成本Dc——預(yù)期年股利額；Pc——普通股市價(jià)；G——普通股利年增長(zhǎng)率；Fc——普通股籌資費(fèi)用率。個(gè)別資本成本(4)普通股成本16普通股資本成本普通股資本成本估計(jì)的方法主要有：（1）股利折現(xiàn)模型法①零成長(zhǎng)股票Kc=D/P0（1—fc）公式7其中：Kc—普通股資本成本P0—發(fā)行價(jià)格fc—普通股籌資費(fèi)用率D—固定股利②固定成長(zhǎng)股票Kc=D/P0（1—fc）+g公式8普通股資本成本普通股資本成本估計(jì)的方法主要有：17普通股資本成本③非固定成長(zhǎng)股通常，股利增長(zhǎng)是從高于正常水平的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為一個(gè)被認(rèn)為正常水平的增長(zhǎng)率。例如，預(yù)期股利在最初5年中按15%的速度增長(zhǎng)，隨后5年中增長(zhǎng)率為10%，然后在按5%的速度增長(zhǎng)，則

5

D0（1.15）t

10D5（1.1）t-5

∞D(zhuǎn)10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————

t=I（1+Kc）t

t=6（1+Kc）t

t=11（1+Kc）t

求出其中的Kc。

公式9普通股資本成本③非固定成長(zhǎng)股18（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）這是一種通過(guò)估計(jì)公司普通股的預(yù)期報(bào)酬率來(lái)估計(jì)普通股資本成本的。在市場(chǎng)均衡的條件下，投資者要求的報(bào)酬率與籌資者的資本成本是相等的。CAPM計(jì)算的普通預(yù)期報(bào)酬率為Ri=RF+βi?（Rm-RF）Kc=RF+βi?（Rm-RF）公式10βi可以按歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)，即某種股票收益率與市場(chǎng)組合收益率的歷史關(guān)系被認(rèn)為可以較好地反映了未來(lái)，我們就可以通過(guò)過(guò)去的收益數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算該種股票的β值。在美國(guó)一些股票機(jī)構(gòu)定期提供大量上市交易股票的β歷史數(shù)據(jù)。普通股資本成本（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）普通股資本成本193.留存收益資本成本在普通股資本成本模型基礎(chǔ)上予以調(diào)整留存收益資本成本是一種機(jī)會(huì)成本，股東放棄一定的股利，意味著將來(lái)獲得更多的股利，即要求與直接購(gòu)買股票的投資者取得同樣的收益。因此，企業(yè)使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留存收益沒(méi)有籌資費(fèi)用。計(jì)算公式為Ke=D1/P0+g公式113.留存收益資本成本在普通股資本成本模型基礎(chǔ)上予以調(diào)整20加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。計(jì)算公式為：Kw——加權(quán)平均資本成本；Kj——第j種個(gè)別資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的21舉例：為了成立遠(yuǎn)東公司，擬籌資1000萬(wàn)元，現(xiàn)有A、B兩個(gè)備選方案。有關(guān)資料經(jīng)預(yù)計(jì)測(cè)算如下表所示。

下表：遠(yuǎn)東公司籌資方案計(jì)算表

根據(jù)下表的數(shù)據(jù)，計(jì)算確定該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)方案?；I資方式A方案B方案籌資額（萬(wàn)元）資金成本籌資額（萬(wàn)元）資金成本長(zhǎng)期借款1608%2509%長(zhǎng)期公司債券24010.5%10010%普通股60015%65015%合計(jì)10001000舉例：為了成立遠(yuǎn)東公司，擬籌資1000萬(wàn)元，現(xiàn)有A、B兩個(gè)備22加權(quán)平均資本成本計(jì)算舉例

某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均成本如下：

數(shù)額成本比例加權(quán)成本

債務(wù)3000萬(wàn)6.6%30%1.98%

優(yōu)先股1000萬(wàn)10.2%10%1.02%

普通股6000萬(wàn)14.0%60%8.40%

總計(jì)10000萬(wàn)100%11.40%

該企業(yè)的WACC為11.40%。加權(quán)平均資本成本計(jì)算舉例

23邊際資本成本邊際資本成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本。邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用計(jì)算籌資突破點(diǎn)計(jì)算邊際資本成本邊際資本成本邊際資本成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。24經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和

經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和

經(jīng)營(yíng)杠桿25風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動(dòng)程度。從個(gè)別投資主體的角度看，風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)（通過(guò)證券投資組合可以分散公司特有風(fēng)險(xiǎn)）從公司本身來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（籌資風(fēng)險(xiǎn)）風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果26經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多：產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價(jià)產(chǎn)品成本調(diào)整價(jià)格的能力固定成本的比重經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。27經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)在影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素中，固定成本比重的影響很重要，受企業(yè)決策影響最大。在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿被用來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)杠桿的大小用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)表示。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)在影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素中，固定成本比重的影28經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算（1）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余（息前稅前盈余）變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的比率DOL=△EBITEBIT△QQ經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算（1）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之29經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算（2）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=DOL——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；△EBIT——息前稅前盈余變動(dòng)額；EBIT——變動(dòng)前息前稅前盈余；△Q——銷售變動(dòng)量；Q——變動(dòng)前銷售量。息前稅前盈余變動(dòng)額銷售變動(dòng)量變動(dòng)前息前稅前盈余變動(dòng)前銷售量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算（2）息前稅前盈余變動(dòng)額銷售變動(dòng)量變動(dòng)前息30經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算假定：企業(yè)的成本、銷量、利潤(rùn)保持線性關(guān)系，即利潤(rùn)=銷售量×（單價(jià)-單位變動(dòng)成本）-固定成本總額；可變成本在銷售收入中所占的比例不變；固定成本保持穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算假定：31經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算DOLQ=DOLQ——銷售額為Q時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)P——產(chǎn)品單位銷售價(jià)格；V——產(chǎn)品單位變動(dòng)成本；F——總固定成本。本公式用于計(jì)算單一產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。Q（P-V）Q（P-V）-F經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算Q（P-V）Q（P-V）-F32經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算DOLS=DOLS——銷售額為S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)S——銷售額；VC——變動(dòng)成本總額；F——總固定成本。本公式可用于計(jì)算單一或多種產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。S-VCS-VC-F經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算S-VCS-VC-F33經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬(wàn)元、200萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，34經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例DOL1=（400-400×40%）/（400-400×40%-60）=240/180=1.33DOL2=（200-200×40%）/（200-200×40%-60）=120/60=2DOL3=（100-100×40%）/（100-100×40%-60）=60/0→∞經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例DOL1=（400-400×40%）/35圖1DOL與銷售規(guī)模之間的關(guān)系圖由圖可知，當(dāng)銷售量從兩個(gè)方向逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL趨近于∞；當(dāng)銷售量超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)繼續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，固定成本對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的放大作用趨于1。因此，企業(yè)即使有很大的固定成本F，只要銷售量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，DOL也會(huì)很低；但企業(yè)即使有很低的固定成本，而其銷售量很接近于盈虧平衡點(diǎn)，DOL也會(huì)很大。圖1DOL與銷售規(guī)模之間的關(guān)系圖由圖可知，當(dāng)銷售量36經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分析在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售額增長(zhǎng)(減少)所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)(減少)的幅度。在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨近于無(wú)窮大，此時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)趨近于無(wú)窮大；在銷售收入一定的情況下，影響經(jīng)營(yíng)杠桿的因素主要是固定成本和變動(dòng)成本的金額。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分析在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷37控制經(jīng)營(yíng)杠桿的途徑企業(yè)一般可以通過(guò)增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿率下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)秦池酒廠案例的分析，理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和決策的重要性（見(jiàn)案例1）?？刂平?jīng)營(yíng)杠桿的途徑企業(yè)一般可以通過(guò)增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位38綜上所述，DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點(diǎn)的遠(yuǎn)近，而不取決于固定成本額的大小。營(yíng)業(yè)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素：產(chǎn)品市場(chǎng)的變化產(chǎn)品售價(jià)的變化單位成本的變化固定成本的變化財(cái)務(wù)管理第13章資本結(jié)構(gòu)決策專課件39經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來(lái)源，DOL并不能作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同意語(yǔ)，因?yàn)橛绊懡?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。只有在其他影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素較為穩(wěn)定情況下，企業(yè)才有可能承受較高的DOL，而將總風(fēng)險(xiǎn)保報(bào)持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。財(cái)務(wù)經(jīng)理CFO如何利用DOL財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)預(yù)先知道銷售規(guī)模的一個(gè)可能變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響，根據(jù)這種預(yù)先掌握的信息，對(duì)銷售政策或成本結(jié)構(gòu)作相應(yīng)的調(diào)整。一般準(zhǔn)則是：企業(yè)并不希望在很高的營(yíng)業(yè)杠桿水平上經(jīng)營(yíng)，因?yàn)檫@種情況下，銷售規(guī)模很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)虧損。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化性的影響，但D40財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債務(wù)資本比率較高時(shí)，投資者將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本，并經(jīng)受較多的負(fù)債作用所引起的收益變動(dòng)的沖擊，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；反之，當(dāng)債務(wù)資本比率較低時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。41財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)舉例A公司股本100萬(wàn)元，好年景每年盈利20萬(wàn)元，股東資本報(bào)酬率為20%；壞年景虧損10萬(wàn)元，股東資本報(bào)酬率為-10%。假設(shè)公司預(yù)計(jì)來(lái)年是好年景，借入資本100萬(wàn)元，利息率10%，預(yù)期盈利40萬(wàn)元（200×20%），付息后的盈利為30萬(wàn)元，資本報(bào)酬率上升為30%（30/100）。負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處。但借款后碰到壞年景，虧損20萬(wàn)，還要付息10萬(wàn)，共虧30萬(wàn)，資本報(bào)酬率為-30%。負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)舉例A公司股本100萬(wàn)元，好年景每年盈利20萬(wàn)元，股42財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，不論利潤(rùn)多少，債務(wù)利息是不變的。于是利潤(rùn)增大時(shí)，每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息就會(huì)相對(duì)地減少，從而給投資者收益帶來(lái)更大幅度的提高。這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱作財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，不論利潤(rùn)多少，債務(wù)利息是不變的。于43財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL是反映財(cái)務(wù)杠桿作用大小的指標(biāo)，計(jì)算公式為DFL=每股收益變動(dòng)百分比/稅息前利潤(rùn)變動(dòng)百分比ΔEPS/EPSDFL=————————公式17ΔEBIT/EBIT公式17是DFL的定義公式，DFL的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為EBITEBITDFL=——————=—————————公式18EBIT-IEBIT-I-PD/（1-T）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL是反映財(cái)務(wù)杠桿作用大小的指標(biāo)，計(jì)算44財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例A公司B公司C公司普通股本2,000,0001,500,0001,000,000發(fā)行股數(shù)20,00015,00010,000債務(wù)（利率8%）0500,0001,000,000資本總額2,000,0002,000,0002,000,000息前稅前盈余200,000200,000200,000債務(wù)利息040,00080,000稅前盈余200,000160,000120,000所得稅（33%）66,00052,80039,600稅后盈余134,000107,20080,400財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例A公司45財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例A公司B公司C公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)11.251.67每股普通股收益6.77.158.04息前稅前盈余增加200,000200,000200,000債務(wù)利息040,00080,000稅前盈余400,000360,000320,000所得稅（33%）132,000118,800105,600稅后盈余268,000241,200214,400每股普通股收益13.416.0821.44財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例A公司46財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分析①財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長(zhǎng)引起的每股盈余的增長(zhǎng)幅度。②在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股盈余(投資者收益)也越大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分析①財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長(zhǎng)引起的每股47財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DFL的簡(jiǎn)化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成本I。I越大，DFL越大，DFL越大說(shuō)明每股收益因EBIT變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務(wù)到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素有：資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最具有綜合性，所以一般用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DFL的簡(jiǎn)化公式表48財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。通過(guò)對(duì)大宇集團(tuán)案例的分析，理解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和決策的重要性（見(jiàn)案例2）。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)49總杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)大息前稅前盈余影響收益，那么如果兩種杠桿共同發(fā)揮作用，銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。通常把經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用?？偢軛U的作用程度，可用總杠桿系數(shù)表示，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積

?？偢軛U經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)50

杠桿分析經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿杠桿分析經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿51總杠桿系數(shù)的計(jì)算DTL=DOL×DFL=

=

Q（P-V）Q（P-V）-F-IS-VCS-VC-F-I總杠桿系數(shù)的計(jì)算DTL=DOL×DFLQ（P-V）Q（P-V52聯(lián)合杠桿這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系數(shù)）來(lái)表示，計(jì)算公式為

ΔEPS/EPSDTL=——————公式19ΔS/SΔEBIT/EBITΔEPS/EPSDTL=———————×————————ΔS/SΔEBIT/EBIT

公式20

聯(lián)合杠桿這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系53以上是DTL的定義公式，DTL的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為

DTL=DOL×DFL公式21

（P-V）Q

DTL=————————公式22

（P-V）Q-F-I

EBIT+F

DTL=——————公式23

EBIT-I

以上是DTL的定義公式，DTL的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為

54總杠桿的作用總杠桿能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)對(duì)每股盈余造成的影響?？煽吹浇?jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合?？偢軛U的作用總杠桿能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)對(duì)每股盈余造成的影響。55營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以按多種方式組合以得到一個(gè)理想的總杠桿水平和企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)水平。但實(shí)際工作中財(cái)務(wù)杠桿往往可以選擇，而營(yíng)業(yè)杠桿卻不同。因此，企業(yè)往往是在確定的營(yíng)業(yè)杠桿下，通過(guò)調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)調(diào)節(jié)企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)水平。營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以按多種方式組合以得到一個(gè)理想的總杠桿水56資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)永久性長(zhǎng)期融資方式的組合。

資本結(jié)構(gòu)理論的研究表明，企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析得出，而需管理人員進(jìn)行判斷和選擇。財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財(cái)目標(biāo)，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)57資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)凈收入理論（認(rèn)為負(fù)債率越高越好）凈經(jīng)營(yíng)收益理論（認(rèn)為負(fù)債率高低對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有影響）傳統(tǒng)折衷理論（認(rèn)為存在最佳資本結(jié)構(gòu)）MM理論和權(quán)衡理論資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比58資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的認(rèn)識(shí)凈收入理論（認(rèn)為負(fù)債率越高越好）凈經(jīng)營(yíng)收益理論（認(rèn)為負(fù)債率高低對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有影響）傳統(tǒng)折衷理論（認(rèn)為存在最佳資本結(jié)構(gòu)）MM理論和權(quán)衡理論資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比59我國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論研究的簡(jiǎn)要回顧

我國(guó)企業(yè)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)始于20世紀(jì)80年代。1987年為了克服“財(cái)政撥款型”投資體制的弊端，國(guó)家實(shí)行了對(duì)國(guó)有企業(yè)投資的“撥改貸”，許多企業(yè)開(kāi)始大量借款用于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模。此時(shí)主要使用的是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的概念，很少提及資本結(jié)構(gòu)這一術(shù)語(yǔ)。我國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論研究的簡(jiǎn)要回顧我國(guó)企業(yè)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)始60我國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論研究的簡(jiǎn)要回顧在理論研究上主要是針對(duì)企業(yè)如何通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)、運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。由于理論上大力提倡負(fù)債經(jīng)營(yíng)，政策上又給予了極大的支持，加之沒(méi)有規(guī)范的操作和約束機(jī)制（銀行對(duì)信貸資產(chǎn)質(zhì)量的惡化不負(fù)擔(dān)直接的責(zé)任），導(dǎo)致大量三角債、多角債的發(fā)生。為了解決這一實(shí)務(wù)難題，理論界展開(kāi)了“資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益”的大討論，1992年8月主題為《資金結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效益》的“全國(guó)首屆中青年財(cái)會(huì)論文‘中意杯’大獎(jiǎng)賽”獲獎(jiǎng)?wù)撐念C獎(jiǎng)大會(huì)暨學(xué)術(shù)理論研討會(huì)在湖南長(zhǎng)沙召開(kāi)。1992年第6期《會(huì)計(jì)研究》汪平的一篇題為“美國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值——兼論我國(guó)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)系的研究方法”探討了我國(guó)的資金結(jié)構(gòu)與美國(guó)的資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，隨后對(duì)資本結(jié)構(gòu)開(kāi)展了各種各樣的研究。我國(guó)會(huì)計(jì)理論界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)研究開(kāi)始于1992年。我國(guó)資本結(jié)構(gòu)理論研究的簡(jiǎn)要回顧在理論研究上主要是針對(duì)企業(yè)如何61我國(guó)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究國(guó)外有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究一般有兩種做法：一是資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效果研究；二是資本結(jié)構(gòu)影響因素研究。1995年我國(guó)開(kāi)始有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，至今有70余篇主要的有關(guān)實(shí)證論文。我國(guó)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究可以劃分為以下三個(gè)領(lǐng)域：資本結(jié)構(gòu)基本理論研究經(jīng)濟(jì)效果研究影響因素研究我國(guó)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究國(guó)外有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究一般有兩62①我國(guó)上市公司嚴(yán)重依賴于外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重偏低（平均最多不超過(guò)9%）[張人驥和況成友（1995），施東暉（2000），徐永強(qiáng)和李樹(shù)丞（2001），晏艷陽(yáng)和李靜（2002），陳朝暉和劉暢（2003）]。②外部籌資中又明顯偏好于權(quán)益籌資（主要是股票籌資），權(quán)益籌資比重相對(duì)較高（一般高達(dá)51%以上）③在負(fù)債籌資中，短期負(fù)債水平偏高④我國(guó)企業(yè)目前負(fù)債率不是太高。⑤我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率近似服從正態(tài)分布。⑥我國(guó)不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，大約9.5%的資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處的行業(yè)門類來(lái)解釋，這一比例低于美國(guó)⑦東西部上市公司資本結(jié)構(gòu)存在著區(qū)域性的差異⑧民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異（從債務(wù)研究來(lái)看，借款在民營(yíng)上市公司中所占比重比較低，借款中長(zhǎng)期借款比例又比較低；從權(quán)益資本來(lái)看，股權(quán)在權(quán)益中所占比重不高，但權(quán)益占資產(chǎn)的比例較高，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)資本的主要構(gòu)成是靠企業(yè)的自身積累；民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)符合“先后順序論”）[李翠霞（2004）]。⑨我國(guó)上市公司上市以后的下一年度的資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于上市當(dāng)年，這種變化規(guī)律在1997、2000和2001三個(gè)年度具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性[洪樂(lè)平（2004）]。⑩關(guān)于我國(guó)上市公司的籌資順序與邁耶斯（Myers）的融資優(yōu)序理論是否一致，目前沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)。①我國(guó)上市公司嚴(yán)重依賴于外部籌資，內(nèi)部籌資所占比重偏低（平63在17篇探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的論文中，研究人員分別采用企業(yè)績(jī)效托賓Q值、盈利能力（資本收益率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率）、股東財(cái)富等作為被解釋變量，用資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，通過(guò)一元線性、多元線性及非線性回歸等模型探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的因果關(guān)系，普遍認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與美國(guó)股市情況（R與DER正相關(guān)）正好相反，說(shuō)明兩國(guó)的資本市場(chǎng)有著明顯的區(qū)別。

在17篇探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的論文中，研究人員分別采用64國(guó)外實(shí)證研究表明，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、非負(fù)債稅盾、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)困境成本、投資額、獨(dú)特性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力等因素影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。我國(guó)實(shí)證研究表明，行業(yè)因素、獲利能力、資產(chǎn)盈利能力、獲利能力增長(zhǎng)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、資產(chǎn)流動(dòng)性、利息保障倍數(shù)、企業(yè)規(guī)模、規(guī)模擴(kuò)張、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、非負(fù)債稅盾、企業(yè)實(shí)際稅率、成長(zhǎng)性、保留盈余、總資產(chǎn)市值面值比、收入變異程度、收益質(zhì)量、財(cái)務(wù)困境成本、投資額、產(chǎn)品獨(dú)特性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力等是我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并有許多研究者研究我國(guó)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)流通程度、國(guó)家股比例）對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

國(guó)外實(shí)證研究表明，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、非負(fù)債稅盾、成長(zhǎng)性、財(cái)65最佳資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn):加權(quán)平均資本成本最低影響因素:1.預(yù)計(jì)收益水平投資收益率＞負(fù)債利率，DFL發(fā)生正作用，使EPS上升；投資收益率＜負(fù)債利率，DFL發(fā)生反作用，使EPS下降。2.舉債能力由于債務(wù)籌資速度快、手續(xù)簡(jiǎn)便，因此企業(yè)不能使負(fù)債權(quán)益比過(guò)高，以保持一定的債務(wù)籌資能力。3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將總風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定在一定范圍內(nèi)時(shí)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可有較高的負(fù)債權(quán)益比；而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)應(yīng)使用較低的負(fù)債權(quán)益比。最佳資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn):加權(quán)平均資本成本最低66影響因素:4.公司的控制權(quán)公司股東不愿意稀釋控制權(quán)時(shí)，盡量采用負(fù)債籌資方式。5.企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度6.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由于實(shí)物資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失低于無(wú)形資產(chǎn)，因此實(shí)物資產(chǎn)比例較高的企業(yè)的破產(chǎn)成本較小，從而負(fù)債能力較強(qiáng)；反之，無(wú)形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)負(fù)債能力較弱。7.政府稅收因?yàn)樨?fù)債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負(fù)債權(quán)益比也可以高些。8.企業(yè)的成長(zhǎng)率企業(yè)發(fā)展速度越快，外部資金依賴性越強(qiáng)；另外由于信息不對(duì)稱，這類企業(yè)股票價(jià)值容易被低估。所以企業(yè)在高速發(fā)展時(shí)期負(fù)債率一般較高。影響因素:67最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法1.稅息前利潤(rùn)盈虧平衡分析或每股利潤(rùn)分析法（EBIT—EPSbreak—evenanalysis）這種方法是利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)（EPSindifferencepoint）是指兩種或多種不同的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相同水平的EPS時(shí)的EBIT水平，也稱為稅息前利潤(rùn)平衡點(diǎn)（break—evenEBIT）。利用無(wú)差別點(diǎn)可以判斷在什么情況下可以使用債務(wù)籌資來(lái)安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法1.稅息前利潤(rùn)盈虧平衡分析或每股利潤(rùn)68每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)公式（EBIT-I1）（1-T）-DP1（EBIT-I2）（1-T）-DP2————————————=—————————————N1N2注意：債務(wù)利息在稅前支付，優(yōu)先股股利在稅后支付債務(wù)方案和優(yōu)先股方案之間并不存在無(wú)差別點(diǎn)考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)注意：69風(fēng)險(xiǎn)

無(wú)差別點(diǎn)只給出了各種籌資方式選擇的分界點(diǎn)，超過(guò)了這一點(diǎn)，采用債務(wù)籌資是最有利的。此外，財(cái)務(wù)經(jīng)理還應(yīng)該評(píng)價(jià)未來(lái)的EBIT水平將到無(wú)差別點(diǎn)水平以下的可能性。在給定公司期望收益和期望收益的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）情況下，財(cái)務(wù)經(jīng)理就可以估計(jì)EBIT降至無(wú)差別點(diǎn)以下的概率。若EBIT大大超過(guò)無(wú)差別點(diǎn)，則EBIT下降到這一點(diǎn)以下的概率就很小，小到可以忽略不計(jì)，應(yīng)支持債務(wù)籌資方案；若EBIT只稍稍高出無(wú)差別點(diǎn)，而EBIT下降到這一點(diǎn)之下的概率就很大，財(cái)務(wù)經(jīng)理就有理由認(rèn)為債務(wù)籌資方案的風(fēng)險(xiǎn)太高。風(fēng)險(xiǎn)70最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法每股利潤(rùn)分析法是考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)側(cè)面——每股利潤(rùn)（股東財(cái)富、公司價(jià)值），而忽略了資本成本。2.總價(jià)值分析法V=S+D

V-總價(jià)值S-普通股市價(jià)D-債券市價(jià)

這種方法既考慮了資本成本又考慮了資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法每股利潤(rùn)分析法是考慮了最佳71籌資方式選擇舉例A企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)200萬(wàn)元，年利率10%，普通股100萬(wàn)股，每股20元。目前企業(yè)因上新項(xiàng)目需籌集資金1000萬(wàn)元，有兩種籌資方案。①發(fā)行50萬(wàn)股普通股，每股價(jià)格20元；②發(fā)行1000萬(wàn)元債券，利率12%。發(fā)行成本均可忽略。新項(xiàng)目建成后，A企業(yè)的利稅前收益為600萬(wàn)元。企業(yè)應(yīng)選擇哪一種籌資方式？為什么？籌資方式選擇舉例A企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)200萬(wàn)元，年利率10%，普通72籌資方式選擇舉例（答案）單位：萬(wàn)元普通股籌資債券籌資利稅前收益EBIT600600利息I20140120+20稅前收益EBT580460稅金（T=40%）232184稅后凈收益EAT348276普通股股數(shù)（萬(wàn)股）150100每股收益EPS（元）2.322.76籌資方式選擇舉例（答案）單位：萬(wàn)元普通股籌資債券籌資利稅前收73練習(xí)題某公司原有資本700萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，年利率12%，普通股資本500萬(wàn)元（發(fā)行普通股10萬(wàn)股，每股面值50元）。公司由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，準(zhǔn)備追加籌資300萬(wàn)元，并擬訂了兩種籌資方式：①發(fā)行普通股：增發(fā)6萬(wàn)股，每股面值50元；②發(fā)行300萬(wàn)元債券，年利率12%。公司的所得稅率為33%。要求：①計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)上的息稅前收益以及相應(yīng)的每股收益；②若預(yù)計(jì)下一年度的息稅前收益可達(dá)150萬(wàn)元，企業(yè)應(yīng)選用哪一種籌資方式？練習(xí)題某公司原有資本700萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款200萬(wàn)元，年利74演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！75第十三章資本結(jié)構(gòu)決策第十三章資本結(jié)構(gòu)決策76第十三章資本結(jié)構(gòu)決策

學(xué)習(xí)目的學(xué)生了解資本結(jié)構(gòu)的基本理論；掌握資金成本的構(gòu)成和計(jì)算方法、財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)杠桿及其與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；掌握資本結(jié)構(gòu)決策的主要方法。第十三章資本結(jié)構(gòu)決策學(xué)習(xí)目的77第一節(jié)資本成本公司理財(cái)中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的概念，指企業(yè)資產(chǎn)所占用資金的全部來(lái)源，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表右方的各個(gè)項(xiàng)目上，包括長(zhǎng)短期負(fù)債和所有者權(quán)益。由于資本成本主要用于企業(yè)長(zhǎng)期投資決策和長(zhǎng)期籌資決策，而短期投資決策一般與短期負(fù)債成本有關(guān)。因此本章所討論的資本成本僅指長(zhǎng)期資本（長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股、留存收益）成本，所討論的資本結(jié)構(gòu)也僅指長(zhǎng)期資本中各項(xiàng)目的構(gòu)成。第一節(jié)資本成本公司理財(cái)中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的概念，78資本成本的概念指資本的提供者（投資者）所要求的投資回報(bào)率。即企業(yè)投資所要達(dá)到的必要報(bào)酬率。相當(dāng)于企業(yè)接受資金來(lái)源凈額現(xiàn)值（現(xiàn)金流入）與預(yù)計(jì)未來(lái)資金流出現(xiàn)值（現(xiàn)金流出）相等的貼現(xiàn)率。資本成本資本成本的概念資本成本79資本成本本質(zhì)是資金使用者讓渡給資金所有者的報(bào)酬。資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)（廣義和狹義）（對(duì)對(duì)方而言，即為貨幣時(shí)間價(jià)值）。資本成本本質(zhì)是資金使用者讓渡給資金所有者的報(bào)酬。80資本成本的概念企業(yè)為取得和使用資金而付出的代價(jià)。包括占用費(fèi)（利息或股息）、籌資費(fèi)（手續(xù)費(fèi)等）。資金成本主要是指占用費(fèi)。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)。資金籌集費(fèi)指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用（股票、債券的印刷費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等）。資金占用費(fèi)指占用資金支付的費(fèi)用（股票的股息、銀行借款和債券利息等）。資本成本的概念企業(yè)為取得和使用資金而付出的代價(jià)。包括占用費(fèi)（81資本成本的意義對(duì)企業(yè)籌資來(lái)講，資本成本是選擇資金來(lái)源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式。對(duì)企業(yè)投資來(lái)講，資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。資本成本還可用作衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度，即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率應(yīng)高于資本成本，否則表明業(yè)績(jī)欠佳。資本成本的意義對(duì)企業(yè)籌資來(lái)講，資本成本是選擇資金來(lái)源、確定籌82資本成本的影響因素資金來(lái)源凈額：籌資收到的全部資金扣除籌資費(fèi)用籌資費(fèi)用：銀行借款的手續(xù)費(fèi)、股票和債券的發(fā)行費(fèi)未來(lái)資金流出：逐年支付的利息、股息、本金。資本成本資本成本的影響因素資本成本83資本成本的一般公式為P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2

+·······+CFn/（1+K）n=∑CFt/（1+K）t公式1

按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的資本成本。

其中：P0—籌資收到的資金總額

f—籌資費(fèi)用率

CFt—第t期的資金流出K—資本成本資本成本資本成本的一般公式為資本成本84資本成本的種類個(gè)別資本成本加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本）邊際資本成本資本成本資本成本的種類資本成本85資本成本的計(jì)量資本成本有多種計(jì)量形式。在比較各種籌資方式時(shí)，使用個(gè)別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本。在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，使用加權(quán)平均資本成本。在進(jìn)行追加籌資決策時(shí)，使用邊際資本成本。資本成本的計(jì)量資本成本有多種計(jì)量形式。86個(gè)別資本成本（4=2+2）個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本。長(zhǎng)期借款成本（由借款利息和籌資費(fèi)用組成）

K1——長(zhǎng)期借款成本；It——長(zhǎng)期借款年利息；T——所得稅率；L——長(zhǎng)期借款籌資額（借款本金）；F1——長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率?？紤]貨幣時(shí)間價(jià)值的長(zhǎng)期借款成本K2=K（1-T）

個(gè)別資本成本（4=2+2）個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的871.長(zhǎng)期借款資本成本理論上長(zhǎng)期借款資本成本的計(jì)算與債券資本成本相同，計(jì)算公式為公式2或公式3。其簡(jiǎn)化公式為Kl=Il（1—T）公式5L0（1—fl）長(zhǎng)期借款若附加“補(bǔ)償性余額”條款（compensatingbalance，CB）時(shí)，應(yīng)從長(zhǎng)期借款籌資額中扣除補(bǔ)償性余額，從而資本成本會(huì)提高。1.長(zhǎng)期借款資本成本理論上長(zhǎng)期借款資88個(gè)別資本成本(2)債券成本（由債券利息和籌資費(fèi)用組成）。債券的籌資費(fèi)用一般比較大，不可在計(jì)算資本成本時(shí)省略。一次還本、分期付息的債券資本成本Kb——債券資本成本；Ib——債券年利息；T——所得稅率；B——債券籌資額（借款本金）；Fb——債券籌資費(fèi)用率。考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的債券資本成本

個(gè)別資本成本(2)債券成本（由債券利息和籌資費(fèi)用組成）。債券89個(gè)別資本成本(3)由于很難對(duì)諸如企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景及股東對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作出準(zhǔn)確的測(cè)定，所以留存收益成本的估算要難于債務(wù)成本。三種方法：股利增長(zhǎng)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型:Ks=Rj=Rf+(Rm-Rf)βj風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法：Ks=Kb+RPc個(gè)別資本成本(3)由于很難對(duì)諸如企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景及股東對(duì)未來(lái)90個(gè)別資本成本(4)普通股成本Dc——預(yù)期年股利額；Pc——普通股市價(jià)；G——普通股利年增長(zhǎng)率；Fc——普通股籌資費(fèi)用率。個(gè)別資本成本(4)普通股成本91普通股資本成本普通股資本成本估計(jì)的方法主要有：（1）股利折現(xiàn)模型法①零成長(zhǎng)股票Kc=D/P0（1—fc）公式7其中：Kc—普通股資本成本P0—發(fā)行價(jià)格fc—普通股籌資費(fèi)用率D—固定股利②固定成長(zhǎng)股票Kc=D/P0（1—fc）+g公式8普通股資本成本普通股資本成本估計(jì)的方法主要有：92普通股資本成本③非固定成長(zhǎng)股通常，股利增長(zhǎng)是從高于正常水平的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為一個(gè)被認(rèn)為正常水平的增長(zhǎng)率。例如，預(yù)期股利在最初5年中按15%的速度增長(zhǎng)，隨后5年中增長(zhǎng)率為10%，然后在按5%的速度增長(zhǎng)，則

5

D0（1.15）t

10D5（1.1）t-5

∞D(zhuǎn)10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————

t=I（1+Kc）t

t=6（1+Kc）t

t=11（1+Kc）t

求出其中的Kc。

公式9普通股資本成本③非固定成長(zhǎng)股93（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）這是一種通過(guò)估計(jì)公司普通股的預(yù)期報(bào)酬率來(lái)估計(jì)普通股資本成本的。在市場(chǎng)均衡的條件下，投資者要求的報(bào)酬率與籌資者的資本成本是相等的。CAPM計(jì)算的普通預(yù)期報(bào)酬率為Ri=RF+βi?（Rm-RF）Kc=RF+βi?（Rm-RF）公式10βi可以按歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)，即某種股票收益率與市場(chǎng)組合收益率的歷史關(guān)系被認(rèn)為可以較好地反映了未來(lái)，我們就可以通過(guò)過(guò)去的收益數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算該種股票的β值。在美國(guó)一些股票機(jī)構(gòu)定期提供大量上市交易股票的β歷史數(shù)據(jù)。普通股資本成本（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）普通股資本成本943.留存收益資本成本在普通股資本成本模型基礎(chǔ)上予以調(diào)整留存收益資本成本是一種機(jī)會(huì)成本，股東放棄一定的股利，意味著將來(lái)獲得更多的股利，即要求與直接購(gòu)買股票的投資者取得同樣的收益。因此，企業(yè)使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留存收益沒(méi)有籌資費(fèi)用。計(jì)算公式為Ke=D1/P0+g公式113.留存收益資本成本在普通股資本成本模型基礎(chǔ)上予以調(diào)整95加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。計(jì)算公式為：Kw——加權(quán)平均資本成本；Kj——第j種個(gè)別資本成本；Wj——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的96舉例：為了成立遠(yuǎn)東公司，擬籌資1000萬(wàn)元，現(xiàn)有A、B兩個(gè)備選方案。有關(guān)資料經(jīng)預(yù)計(jì)測(cè)算如下表所示。

下表：遠(yuǎn)東公司籌資方案計(jì)算表

根據(jù)下表的數(shù)據(jù)，計(jì)算確定該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)方案?；I資方式A方案B方案籌資額（萬(wàn)元）資金成本籌資額（萬(wàn)元）資金成本長(zhǎng)期借款1608%2509%長(zhǎng)期公司債券24010.5%10010%普通股60015%65015%合計(jì)10001000舉例：為了成立遠(yuǎn)東公司，擬籌資1000萬(wàn)元，現(xiàn)有A、B兩個(gè)備97加權(quán)平均資本成本計(jì)算舉例

某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均成本如下：

數(shù)額成本比例加權(quán)成本

債務(wù)3000萬(wàn)6.6%30%1.98%

優(yōu)先股1000萬(wàn)10.2%10%1.02%

普通股6000萬(wàn)14.0%60%8.40%

總計(jì)10000萬(wàn)100%11.40%

該企業(yè)的WACC為11.40%。加權(quán)平均資本成本計(jì)算舉例

98邊際資本成本邊際資本成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本。邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用計(jì)算籌資突破點(diǎn)計(jì)算邊際資本成本邊際資本成本邊際資本成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。99經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和

經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和

經(jīng)營(yíng)杠桿100風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動(dòng)程度。從個(gè)別投資主體的角度看，風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)（通過(guò)證券投資組合可以分散公司特有風(fēng)險(xiǎn)）從公司本身來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（籌資風(fēng)險(xiǎn)）風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果101經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多：產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價(jià)產(chǎn)品成本調(diào)整價(jià)格的能力固定成本的比重經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)上的原因而導(dǎo)致利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。102經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)在影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素中，固定成本比重的影響很重要，受企業(yè)決策影響最大。在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿被用來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)杠桿的大小用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)表示。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)在影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素中，固定成本比重的影103經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算（1）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之前的盈余（息前稅前盈余）變動(dòng)率與銷售額變動(dòng)率之間的比率DOL=△EBITEBIT△QQ經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算（1）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是企業(yè)計(jì)算利息和所得稅之104經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算（2）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=DOL——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；△EBIT——息前稅前盈余變動(dòng)額；EBIT——變動(dòng)前息前稅前盈余；△Q——銷售變動(dòng)量；Q——變動(dòng)前銷售量。息前稅前盈余變動(dòng)額銷售變動(dòng)量變動(dòng)前息前稅前盈余變動(dòng)前銷售量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算（2）息前稅前盈余變動(dòng)額銷售變動(dòng)量變動(dòng)前息105經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算假定：企業(yè)的成本、銷量、利潤(rùn)保持線性關(guān)系，即利潤(rùn)=銷售量×（單價(jià)-單位變動(dòng)成本）-固定成本總額；可變成本在銷售收入中所占的比例不變；固定成本保持穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算假定：106經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算DOLQ=DOLQ——銷售額為Q時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)P——產(chǎn)品單位銷售價(jià)格；V——產(chǎn)品單位變動(dòng)成本；F——總固定成本。本公式用于計(jì)算單一產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。Q（P-V）Q（P-V）-F經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算Q（P-V）Q（P-V）-F107經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算DOLS=DOLS——銷售額為S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)S——銷售額；VC——變動(dòng)成本總額；F——總固定成本。本公式可用于計(jì)算單一或多種產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。S-VCS-VC-F經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算S-VCS-VC-F108經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬(wàn)元、200萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，109經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例DOL1=（400-400×40%）/（400-400×40%-60）=240/180=1.33DOL2=（200-200×40%）/（200-200×40%-60）=120/60=2DOL3=（100-100×40%）/（100-100×40%-60）=60/0→∞經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例DOL1=（400-400×40%）/110圖1DOL與銷售規(guī)模之間的關(guān)系圖由圖可知，當(dāng)銷售量從兩個(gè)方向逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，DOL趨近于∞；當(dāng)銷售量超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)繼續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，固定成本對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的放大作用趨于1。因此，企業(yè)即使有很大的固定成本F，只要銷售量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，DOL也會(huì)很低；但企業(yè)即使有很低的固定成本，而其銷售量很接近于盈虧平衡點(diǎn)，DOL也會(huì)很大。圖1DOL與銷售規(guī)模之間的關(guān)系圖由圖可知，當(dāng)銷售量111經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分析在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售額增長(zhǎng)(減少)所引起利潤(rùn)增長(zhǎng)(減少)的幅度。在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越??；反之，銷售額越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨近于無(wú)窮大，此時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)趨近于無(wú)窮大；在銷售收入一定的情況下，影響經(jīng)營(yíng)杠桿的因素主要是固定成本和變動(dòng)成本的金額。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分析在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷112控制經(jīng)營(yíng)杠桿的途徑企業(yè)一般可以通過(guò)增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿率下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)秦池酒廠案例的分析，理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和決策的重要性（見(jiàn)案例1）?？刂平?jīng)營(yíng)杠桿的途徑企業(yè)一般可以通過(guò)增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位113綜上所述，DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點(diǎn)的遠(yuǎn)近，而不取決于固定成本額的大小。營(yíng)業(yè)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素：產(chǎn)品市場(chǎng)的變化產(chǎn)品售價(jià)的變化單位成本的變化固定成本的變化財(cái)務(wù)管理第13章資本結(jié)構(gòu)決策專課件114經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來(lái)源，DOL并不能作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同意語(yǔ)，因?yàn)橛绊懡?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。只有在其他影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素較為穩(wěn)定情況下，企業(yè)才有可能承受較高的DOL，而將總風(fēng)險(xiǎn)保報(bào)持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。財(cái)務(wù)經(jīng)理CFO如何利用DOL財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)預(yù)先知道銷售規(guī)模的一個(gè)可能變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響，根據(jù)這種預(yù)先掌握的信息，對(duì)銷售政策或成本結(jié)構(gòu)作相應(yīng)的調(diào)整。一般準(zhǔn)則是：企業(yè)并不希望在很高的營(yíng)業(yè)杠桿水平上經(jīng)營(yíng)，因?yàn)檫@種情況下，銷售規(guī)模很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)虧損。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化性的影響，但D115財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債務(wù)資本比率較高時(shí)，投資者將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本，并經(jīng)受較多的負(fù)債作用所引起的收益變動(dòng)的沖擊，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；反之，當(dāng)債務(wù)資本比率較低時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。116財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)舉例A公司股本100萬(wàn)元，好年景每年盈利20萬(wàn)元，股東資本報(bào)酬率為20%；壞年景虧損10萬(wàn)元，股東資本報(bào)酬率為-10%。假設(shè)公司預(yù)計(jì)來(lái)年是好年景，借入資本100萬(wàn)元，利息率10%，預(yù)期盈利40萬(wàn)元（200×20%），付息后的盈利為30萬(wàn)元，資本報(bào)酬率上升為30%（30/100）。負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處。但借款后碰到壞年景，虧損20萬(wàn)，還要付息10萬(wàn)，共虧30萬(wàn)，資本報(bào)酬率為-30%。負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)舉例A公司股本100萬(wàn)元，好年景每年盈利20萬(wàn)元，股117財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，不論利潤(rùn)多少，債務(wù)利息是不變的。于是利潤(rùn)增大時(shí)，每一元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的利息就會(huì)相對(duì)地減少，從而給投資者收益帶來(lái)更大幅度的提高。這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱作財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，不論利潤(rùn)多少，債務(wù)利息是不變的。于118財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL是反映財(cái)務(wù)杠桿作用大小的指標(biāo)，計(jì)算公式為DFL=每股收益變動(dòng)百分比/稅息前利潤(rùn)變動(dòng)百分比ΔEPS/EPSDFL=————————公式17ΔEBIT/EBIT公式17是DFL的定義公式，DFL的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為EBITEBITDFL=——————=—————————公式18EBIT-IEBIT-I-PD/（1-T）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL是反映財(cái)務(wù)杠桿作用大小的指標(biāo)，計(jì)算119財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例A公司B公司C公司普通股本2,000,0001,500,0001,000,000發(fā)行股數(shù)20,00015,00010,000債務(wù)（利率8%）0500,0001,000,000資本總額2,000,0002,000,0002,000,000息前稅前盈余200,000200,000200,000債務(wù)利息040,00080,000稅前盈余200,000160,000120,000所得稅（33%）66,00052,80039,600稅后盈余134,000107,20080,400財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例A公司120財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例A公司B公司C公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)11.251.67每股普通股收益6.77.158.04息前稅前盈余增加200,000200,000200,000債務(wù)利息040,00080,000稅前盈余400,000360,000320,000所得稅（33%）132,000118,800105,600稅后盈余268,000241,200214,400每股普通股收益13.416.0821.44財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算舉例A公司121財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分析①財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長(zhǎng)引起的每股盈余的增長(zhǎng)幅度。②在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股盈余(投資者收益)也越大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分析①財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長(zhǎng)引起的每股122財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DFL的簡(jiǎn)化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資本成本I。I越大，DFL越大，DFL越大說(shuō)明每股收益因EBIT變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務(wù)到期不能支付的可能性也增大，即DFL越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素有：資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最具有綜合性，所以一般用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)DFL的簡(jiǎn)化公式表123財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。通過(guò)對(duì)大宇集團(tuán)案例的分析，理解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和決策的重要性（見(jiàn)案例2）。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)124總杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)大息前稅前盈余影響收益，那么如果兩種杠桿共同發(fā)揮作用，銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。通常把經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。總杠桿的作用程度，可用總杠桿系數(shù)表示，它是經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積

?？偢軛U經(jīng)營(yíng)杠桿通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息前稅前盈余，而財(cái)務(wù)杠桿通過(guò)擴(kuò)125

杠桿分析經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿杠桿分析經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿126總杠桿系數(shù)的計(jì)算DTL=DOL×DFL=

=

Q（P-V）Q（P-V）-F-IS-VCS-VC-F-I總杠桿系數(shù)的計(jì)算DTL=DOL×DFLQ（P-V）Q（P-V127聯(lián)合杠桿這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系數(shù)）來(lái)表示，計(jì)算公式為

ΔEPS/EPSDTL=——————公式19ΔS/SΔEBIT/EBITΔEPS/EPSDTL=———————×————————ΔS/SΔEBIT/EBIT

公式20

聯(lián)合杠桿這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系128以上是DTL的定義公式，DTL的簡(jiǎn)化計(jì)算公式為

DTL=DOL×DFL公式21

（P-V）Q

DTL=————————公式22

（P-V）Q-F-I