如何理性看待當(dāng)前的出口形勢

當(dāng)前對出口的擔(dān)憂主要來自于三個方面（海外經(jīng)濟(jì)體步入加息潮海外需求回落（東南亞復(fù)工復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致的出口替代效應(yīng)（國內(nèi)供應(yīng)鏈擾動通過對當(dāng)前外需觀察以及對東盟出口替代效應(yīng)的分析，我們認(rèn)為需要理性看待當(dāng)前的出口形勢，無需過放大擔(dān)憂國內(nèi)出口“近憂在于供給端沖擊國內(nèi)供應(yīng)鏈面臨局部疫情擾動的情況下，出口或短期承壓從全年維度來看，隨著穩(wěn)外貿(mào)政策的成效逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)供應(yīng)鏈有望盡快修復(fù)疊加近期人民幣匯率的松動也有助于釋放出口潛力我國出口增速或在短期承后仍能維持在一定水平。▍外需近況觀察我國中間品出口的需求當(dāng)前仍有支撐歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至疫情前水平。具來看，2年3月，美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率為%，是6年以來的最高水平，表明美國制造業(yè)疫后產(chǎn)能修復(fù)狀況良好歐元區(qū)方面2年一季度的制造業(yè)產(chǎn)能利用率為%雖較1年四季度的讀數(shù)還是出現(xiàn)了環(huán)比回落3個百分點，但也基本修復(fù)至疫情前水平。圖：歐美發(fā)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能用已基本復(fù)至情前平（） 美國:制業(yè)產(chǎn)利用率 歐元區(qū)國制造產(chǎn)能用率右軸）.0 .0 .0.0.0 .0 .0 .0.0.0 -1--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1俄烏沖突和投入品價格飆升雖在一定程度上沖擊了歐元區(qū)制造業(yè)但其仍處擴(kuò)張區(qū)間相比之下美國制造業(yè)仍能保持景氣度持續(xù)走高的狀態(tài)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)高景氣支撐我國中間品需求。2年以來，歐美兩大經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)MI呈現(xiàn)相反走勢。俄烏沖突和投入品價格飆升等因素對于歐元區(qū)制造業(yè)的沖擊更大盡管其制造業(yè)MI的絕對值水平仍處榮枯線以上，但環(huán)比已經(jīng)連續(xù)3個月為負(fù)，4月初值錄得%，為1年2月以來最低美國方面偏強(qiáng)的需求以及邊際緩和的供應(yīng)鏈問題一定程度上對沖了高昂的投入品價格成本所產(chǎn)生的不利影響今年以來美國制造業(yè)MI逐月遞增4月的初值錄得%。圖2年以來美兩經(jīng)體的制業(yè)PI呈現(xiàn)相反（） 圖：歐美制業(yè)面投入成飆升的力（）美國:S:制業(yè)I 歐元區(qū)制造業(yè)I.0.0.0.0.0-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3注4月數(shù)據(jù)為值 &PGll東盟主要成員國制造業(yè)修復(fù)進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)這也將拉動我國中間品需求當(dāng)前東南亞疫情趨于穩(wěn)定，當(dāng)日新增新冠肺炎確診病例回落至低位，同時東南亞各國的疫苗接種也顯著提升截至2年4月3日越南和馬來西亞的疫苗接種（完全接種已經(jīng)接近%左右觀察東盟部分成員國的制造業(yè)MI情況2年3月除馬來西亞外越南印尼等國制造業(yè)MI均高于榮枯線從趨勢上看自1年9月以來東南亞國家的制造業(yè)便進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間制造業(yè)MI持續(xù)多月高于%一方面其制造業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)或通過替代效應(yīng)對我國部分產(chǎn)業(yè)的出口造成負(fù)面影響另一方面P框架下，東盟的生產(chǎn)生活活動修復(fù)也有望拉動其對于我國中間品和消費(fèi)品的需求。圖：東南分國疫苗種（完全種）有顯提升（） 圖：東盟部成員的制業(yè)I持續(xù)多月位榮枯以上（）越南 馬來西亞 泰國印度尼亞 菲律賓--8-8-1-0-1-0-1-1-0-1-0-1-1-8-1

.0.0.0.0.0.0.0-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3

印尼 泰國 馬來西亞菲律賓 越南消費(fèi)品的外需具備韌性美國個人消費(fèi)支出已恢復(fù)至疫情前水平當(dāng)前零售數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)出一定韌性具體來看，2年2月，美國個人消費(fèi)支出中，耐用品非耐用品服務(wù)三類的支出規(guī)模均已經(jīng)超過9年全年的平均水平美國的終端消費(fèi)水平已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平從高頻數(shù)據(jù)來看，美國紅皮書商業(yè)零售銷售的周同比仍然維持在較高增速顯示出美國的零售需求依舊具一定的韌性值得注意的是4月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)錄得較3月相比有回暖，或也表明短期內(nèi)無需對來自美國的外需過度擔(dān)憂。圖美國個人費(fèi)支已恢疫情前（十美元億美） 圖：來自美消費(fèi)的需仍韌性（，6年Q）美國:現(xiàn)折年數(shù)個人費(fèi)支耐用品季調(diào) 紅皮書商零售售周同比美國:現(xiàn)折年數(shù)個人費(fèi)支非耐用品季調(diào),00,00,00,00,00,00,00

美國:現(xiàn)折年數(shù)個人費(fèi)支服務(wù)季調(diào),.0,.0,.0,.0,00,00,00-1--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1

.0.0.0.0.0.0

密歇根學(xué)消者信指數(shù)右

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0較低的庫存銷售比或也將繼續(xù)支撐美國的消費(fèi)需求。0年疫情以來，美國零售商和批發(fā)商的庫存銷售比便出現(xiàn)大幅下降其中零售商庫銷比的回落最為明顯即使1年四季度該指標(biāo)出現(xiàn)小幅回升但截至2年2月美國零售商.3的庫銷比仍然顯著低于9年7的中樞水平。因此，盡管后續(xù)美國居民的消費(fèi)或逐步從商品轉(zhuǎn)移至服務(wù)，但考慮到當(dāng)前較高的消費(fèi)支出水平和較低的庫存銷售比預(yù)計短期內(nèi)外需對于我國消費(fèi)品的需求或仍具韌性。圖：較低的存銷比或?qū)⒗m(xù)支撐國的費(fèi)需求美國:制商庫銷售季調(diào) 美國:零商庫銷售季調(diào) 美國:批商庫銷售季調(diào).0.0.0.0.0.0▍東盟復(fù)工復(fù)產(chǎn)對我國出口影響幾何？東盟對我國出口的替代效應(yīng)初顯苗頭1年四季度以來，隨著東南亞逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，東盟主要成員國對美出口呈現(xiàn)高增態(tài)勢。從美國對東盟進(jìn)口的結(jié)構(gòu)來看越南馬來西亞和泰國三國的占比分列前三，三合計占21年美國對東盟進(jìn)口總規(guī)模的%。自1年9月以來，隨著東南亞地區(qū)的疫情有所緩和以及疫苗接種率快速提高該地區(qū)各國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)階段在此背景下盟大部分成員國對美出口規(guī)模呈現(xiàn)高增態(tài)勢，其中越南和泰國對美出口規(guī)模多次出現(xiàn)過%以上的同比增速（1年為兩年復(fù)合增速，2年為常規(guī)同比增速。圖：1美國東盟口細(xì)結(jié)構(gòu)（） 圖：東盟大部成員對美口規(guī)?，F(xiàn)高態(tài)勢（）越南 馬來西亞 泰國 新加坡 越南 泰國 馬來西印度尼亞 菲律賓 柬埔寨 緬甸文萊4文萊4995310103 003316 171.

6

.%.%.%.%.%.%.%.%-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2

印度尼亞 新加坡注：僅1年數(shù)據(jù)為兩復(fù)增速現(xiàn)階段東盟對我國出口的替代效應(yīng)已經(jīng)初顯苗頭過對比美國從東盟進(jìn)口和美從中國進(jìn)口分別占同期美國總進(jìn)口的份額可以發(fā)現(xiàn)（全年維度下美國從東盟進(jìn)的份額增長并不代表從中國進(jìn)口的份額下降。疫情之后美國從東盟進(jìn)口的占比確實有抬升從9年月均%左右的水平增至1年的月均%但觀察同期美國從中國進(jìn)口的份額9年月均占比%1年月均占比%變動并不明顯這或表明來自東南亞的出口替代對于我國整個出口產(chǎn)業(yè)的影響有限（短期來看東盟對我出口的替代效應(yīng)已經(jīng)初顯苗頭1年9月以來美國從東盟進(jìn)口的份額基本維持在%水平而從中國進(jìn)口的份額從%降至%（考慮到當(dāng)前國內(nèi)局部疫情對于國內(nèi)供應(yīng)鏈的擾動尚需一定時間修復(fù)，而東南亞地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)正進(jìn)一步推進(jìn)因此預(yù)計來自東的出口替代效應(yīng)或階段性增強(qiáng)。圖：從美國對國和盟的占比來，現(xiàn)段，盟對國口的替效應(yīng)經(jīng)初苗頭（） 中國 東盟（軸）.%.%.%.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%越南——對我國小部分輕工產(chǎn)品的出口市場形成替代包括橡膠及其制品服裝靴帽類以及玩具從細(xì)分品類來看1年9月以來美國從越南進(jìn)口的主要商品中，輕工類制品所占份額出現(xiàn)明顯增長例如服裝（H1章的份額從1年9月的%升至2年2月的%；鞋靴類（H4章）和帽類（H5章）的份額分別從年9月的%%和%升至2年2月的%和%。相比之下，同期美國從中國進(jìn)口的相關(guān)商品份額則出現(xiàn)小幅回落或震蕩趨勢。圖：越南或?qū)鸺捌淦?、服、鞋、帽以及具輕工產(chǎn)的出市場成替代美國從南進(jìn)口39章塑料40章橡膠42章皮革制品;行箱44章木及品;炭61章針織62章非針64章鞋靴65章帽類94章家具具等燈具95章玩具美國從中國進(jìn)口39章塑料40章橡膠42章皮革制品;行箱44章木及品;炭61章針織62章非針64章鞋靴65章帽類94章家具具等燈具95章玩具EIC泰國——對我國的出口替代效應(yīng)集中于橡膠及其制品對于服裝和機(jī)電產(chǎn)品的影響小從細(xì)分品類來看1年0月以來美國從泰國進(jìn)口的主要商品中橡膠及其制品的份額從%回升至%較快的份額提升預(yù)計會對我國相關(guān)產(chǎn)品形成一定的出口替代而其余包括服裝和機(jī)電產(chǎn)品在內(nèi)的部分商品雖然其占比也有小幅增長但因為體占比偏小，因此出口替代效應(yīng)并不顯著。圖：泰國對我的出替代應(yīng)集中橡膠其制品美國從泰國進(jìn)口40章橡膠及制品42章皮革制品;旅行箱包動物腸線制61章針織或編的服裝及衣著附件68章礦物材的制品69章陶瓷產(chǎn)品73章鋼鐵制品84章核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)器具及零件85章電機(jī)、氣、音像設(shè)備及其零附件美國從中國進(jìn)口40章橡膠及制品42章皮革制品;旅行箱包動物腸線制61章針織或編的服裝及衣著附件68章礦物材的制品69章陶瓷產(chǎn)品73章鋼鐵制品84章核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)器具及零件85章電機(jī)、氣、音像設(shè)備及其零附件EIC馬來西亞——或?qū)ξ覈挠∷⑵芳凹堉破窓C(jī)電產(chǎn)品和家具形成一定替代美國主從馬來西亞進(jìn)口印刷品機(jī)電產(chǎn)品和家具等1年三季度以來上述三類商品的份額均出現(xiàn)明顯提升其中印刷品及紙制品的占比從%升至%而同期我國相關(guān)商品的占比則從%回落至%。圖：馬來西亞對我的印品及紙品、電產(chǎn)和家形一定替代美國從馬西亞進(jìn)口44章木及木品;木炭49章印刷品手稿、打字及設(shè)計圖紙85章電機(jī)、氣、音像設(shè)備及其零附件94章家具;具等;燈具;動房美國從中國進(jìn)口44章木及木品;木炭49章印刷品手稿、打字及設(shè)計圖紙85章電機(jī)、氣、音像設(shè)備及其零附件94章家具;具等;燈具;動房EIC理性看待東盟的出口替代效應(yīng)，無需過度放大擔(dān)憂現(xiàn)階段東盟對我國出口的替代效應(yīng)已經(jīng)初顯苗頭但無需過度放大這一擔(dān)憂實際上，東南亞這一輪出口高增的起點發(fā)生在1年四季度，彼時中國的出口也同樣保持較高增速。因此，來自東盟的出口替代效應(yīng)對于我國出口的影響有限或僅對部分細(xì)分商品構(gòu)成潛在擾動國內(nèi)出口“近憂在于供給端沖擊在東南亞產(chǎn)能進(jìn)一步修復(fù)和國內(nèi)供應(yīng)鏈面臨局部疫情的暫時性擾動的情況下來自東盟的出口替代效應(yīng)或階段性增強(qiáng)但著穩(wěn)外貿(mào)政策的效果逐步凸顯，疊加國內(nèi)局部疫情緩和國內(nèi)供應(yīng)鏈的修復(fù)仍將支撐出口保持一定的增速水平。圖：越南出口（萬美） 圖：泰國出口現(xiàn)（萬美）越南出口 泰國出口,0,0,0,0,0,0,0

8 9 0 1 2 8 9 0 1 ,0,0,0,0-1--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2同時東盟作為我國第一大貿(mào)易伙伴在P關(guān)稅減免以及原產(chǎn)地累積原則等利好下中國與東盟之間的貿(mào)易規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大在P框架下原產(chǎn)地累積原則使得成員國間的產(chǎn)品價值可以累積計算，這就使得產(chǎn)品更容易享受到關(guān)稅優(yōu)惠其次協(xié)定也將帶更大規(guī)模以及更大幅度的關(guān)稅減免因此P有望在成員國間創(chuàng)造出更多的貿(mào)易機(jī)會具體來看2年一季度中國大陸與東盟的進(jìn)出口規(guī)模累計達(dá)23億美元東盟也繼續(xù)保持我國第一大貿(mào)易伙伴的地位。圖：中國與東之間貿(mào)易模進(jìn)一擴(kuò)大（億美）中國與盟間進(jìn)出規(guī)模右） 中國對盟出同比 中國從盟進(jìn)同比

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3注：僅1年同比據(jù)為年合增速P或?qū)橹袊c東盟之間的機(jī)電產(chǎn)品和紡織原料及制品等商品帶來貿(mào)易增量中國與其他P成員國之間的貿(mào)易涵蓋了大部分中間品和消費(fèi)品機(jī)電產(chǎn)品是最主要的出口商品。我國對東盟的出口商品主要集中在中間品包括機(jī)電產(chǎn)品及其零附件化學(xué)產(chǎn)品等1年無論是東盟對中國出口還是從中國進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)（H4章和H5章的占比均較高從產(chǎn)業(yè)鏈角度看原產(chǎn)地累積原則和關(guān)稅減讓對東盟自身的進(jìn)口加工產(chǎn)生較大利好從P各締約國之間的平均自由化率來看各國對來自中國的機(jī)電產(chǎn)品紡織品、化工產(chǎn)品和賤金屬的平均自由化率較高預(yù)計也會為我國相關(guān)產(chǎn)品出口帶來更多貿(mào)易增量圖：1年東盟對國出構(gòu)（） 圖：1年東盟從國進(jìn)構(gòu)（）2.14.41.142.14.41.1486770章礦物燃料、油及其產(chǎn);瀝等章核反應(yīng)堆、鍋爐、機(jī)器具零章鋼鐵

章電機(jī)、電氣像設(shè)備其零件3.43.53613.43.5361.7446章塑料及其制品章鋼鐵章塑料及其制品其他

章礦物燃料、油及其產(chǎn);瀝等其他資料來：東官網(wǎng) 資料來：東官網(wǎng)▍總結(jié)今年一季度我國出口保持了8%的增速展現(xiàn)了我國出口仍具一定韌性但同時國出口增速已經(jīng)較去年的中樞水平有所回落，加之近期擾動因素頻現(xiàn)進(jìn)一步加劇了對國出口的擔(dān)憂。當(dāng)前，對出口的擔(dān)憂主要來自于三個方面（）海外經(jīng)濟(jì)體步入加息潮，海外需求回落（）東南亞復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對我國形成出口替代效應(yīng)（）國內(nèi)供應(yīng)鏈擾動。結(jié)合全文分析，我們認(rèn)為需要理性看待當(dāng)前的出口形勢，無需過度放大擔(dān)憂。具體看（海外需求的慣性使得其仍能在短期內(nèi)維持韌性雖然海外經(jīng)濟(jì)體步入加息潮外需的壓力尚未顯現(xiàn)（現(xiàn)階段東南亞復(fù)工復(fù)產(chǎn)使得其對我國出口的替代效應(yīng)初顯苗頭，但東南亞這一輪出口高增早在01年四季度就已發(fā)生，無需過度放大對出口替代效應(yīng)的擔(dān)憂同時東盟作為我國第一大貿(mào)易伙伴在P關(guān)稅減免以及原產(chǎn)地累積原則等利好下中國與東盟之間的貿(mào)易規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大（國內(nèi)出口“近憂在于供給沖擊，國內(nèi)供應(yīng)鏈面臨局部疫情擾動的情況下，出口或短期承壓從全年維度來看，隨穩(wěn)外貿(mào)政策的成效逐步顯現(xiàn)國內(nèi)供應(yīng)鏈有望盡快修復(fù)疊加近期人民幣匯率的松動也助于釋放出口潛力，我國出口增速在短期承壓后或仍能維持在一定水平。▍資金面市場回顧2年4月5日銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行隔夜7天4天1天和1個月分別變動了s、s、-0s、-.0s和-.8s至.%、%.%0%和%國債到期收益率全面下行1年3年5年0年分別變動-s、-s、-s、-bs至%、0%、.%、8%。4月5日上證綜指下降%至1，深證成指下降%至.，創(chuàng)業(yè)板指下降6%至。央行公告稱為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，4月5日以利率招標(biāo)方式開展了10億元7天期逆回購操作今日10億元逆回購到期當(dāng)日完全對沖到期量此外本周二至本周五共有40億元逆回購到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測7年開年來至今流性“投與收增量方面我們根據(jù)逆回購FF等央行公開市場操作國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月0累計增加6億元，外匯占款累計下降.16億元、財政存款累計增加6億元粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性并考慮公開市場操作到期況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖：00年4月5日至2年4月5日公開市操作到監(jiān)控（元） 圖：7年1月1日至2年4月5日流動性放和籠計（億）圖：02年4月5日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比.%.%.%.%.%.%.%.%▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧4月5日轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于6點日下跌.%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于00點，日下跌%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于9點，日下跌%；平均轉(zhuǎn)債價格58元平均平價為0元當(dāng)日明新轉(zhuǎn)（.H上市0支上市交易可轉(zhuǎn)債除英科轉(zhuǎn)債停牌6支上漲0支橫盤3支下跌其中盤龍轉(zhuǎn)（%、明新轉(zhuǎn)（%和泰林轉(zhuǎn)（4%領(lǐng)漲開潤轉(zhuǎn)（-%明泰轉(zhuǎn)（-%）和天康轉(zhuǎn)（-%領(lǐng)跌5支可轉(zhuǎn)債正股9支上漲0支橫盤6支下跌其中華安證（%樂歌股（4%)和杭叉集（%領(lǐng)漲金陵體（-%首華燃?xì)猓?%）和雷迪克（-4%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場周觀點轉(zhuǎn)債市場上周仍以調(diào)整為主，成交量明顯放大，但更多的只是體現(xiàn)在波動率水平上，市場高度換手缺乏持續(xù)的主線方向。股性估值仍舊圍繞%附近震蕩短期權(quán)益市場的下跌暫未沖擊轉(zhuǎn)債估值水平但情緒繼續(xù)走弱的背景下，這一估值水平的脆弱性會愈發(fā)明顯考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場安全并不牢固左側(cè)布局一定是漸進(jìn)式的結(jié)合去年轉(zhuǎn)債市場放大趨勢的特征我們建議更多關(guān)注轉(zhuǎn)債市場的右側(cè)機(jī)會權(quán)益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度轉(zhuǎn)債市