DFQ工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)策略

一、Q工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)體系在之前的專(zhuān)題報(bào)告《基于工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和分析師預(yù)期的行業(yè)輪動(dòng)模型》、《基于主動(dòng)買(mǎi)賣(mài)單的行業(yè)輪動(dòng)模型》中，我們從基本面和技術(shù)面出發(fā)，找尋了行業(yè)層面的有效因子。本篇報(bào)告我們將繼續(xù)這項(xiàng)研究，從中觀行業(yè)數(shù)據(jù)、分析師預(yù)期、業(yè)績(jī)超預(yù)期、資金流向四個(gè)維度，構(gòu)建工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)體系。圖1：工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)系工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)體系工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)體系中觀行業(yè)數(shù)中觀行業(yè)數(shù)分析預(yù)期業(yè)績(jī)超預(yù)工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指分析師一期預(yù)期盈利預(yù)測(cè)調(diào)整R0R1資金流向股東高管減北上資金我們使用的工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（I）均只覆蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)下的工業(yè)類(lèi)行業(yè)?？紤]到行業(yè)數(shù)量較少，行業(yè)層面分域建模再合成效果不佳，并且工業(yè)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和A股中占比均較高，工業(yè)類(lèi)行業(yè)間指標(biāo)可比性更強(qiáng)，因而我們的模型只對(duì)工業(yè)行業(yè)進(jìn)行輪動(dòng)。下面對(duì)涉及到的行業(yè)分類(lèi)進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)是中華人民共和國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定了全社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的分類(lèi)和代碼，是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布行業(yè)數(shù)據(jù)時(shí)采用的行業(yè)分類(lèi)方法。分類(lèi)采用經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的同質(zhì)性原則劃分，每個(gè)行業(yè)類(lèi)別按照同一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的性質(zhì)劃分。分類(lèi)共分為門(mén)類(lèi)、大類(lèi)、中類(lèi)和小類(lèi)四個(gè)層次，共包含門(mén)類(lèi)20個(gè)(分別是:農(nóng)、林、、漁,采礦業(yè),制造業(yè),電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè),批發(fā)和零售業(yè),交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè),住宿和餐飲業(yè),信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè),金融業(yè),房地產(chǎn)業(yè),租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè),科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè),水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè),居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè),教育,衛(wèi)生和社會(huì)工作,文化、體育和娛樂(lè)業(yè),公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織,國(guó)際組織)，大類(lèi)97個(gè)，中類(lèi)3個(gè)和小類(lèi)180個(gè)其中采礦業(yè)，制造業(yè)，力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)三個(gè)門(mén)類(lèi)屬于工業(yè)，020年以來(lái)中國(guó)工業(yè)對(duì)DP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率均超30。圖2：主要門(mén)類(lèi)行業(yè)對(duì)DP計(jì)同比貢獻(xiàn)率（202203/1） 圖3：工業(yè)對(duì)DP累計(jì)同比獻(xiàn)率變化（1978-022）,19%

農(nóng)林牧漁業(yè),6%

8%7%業(yè),3%

6%5%信息傳輸、軟件和信技術(shù)服務(wù)業(yè),10%

工業(yè),

4%3%房地產(chǎn)業(yè),-3%

2%金融業(yè),10%住宿和餐飲業(yè),0%

建筑業(yè),1%

1%1178179180181182183184185186187188189190191192193194195196197198199200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221批發(fā)和零售業(yè),8%交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè),2%&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 &國(guó)家統(tǒng)計(jì)局上市公司的行業(yè)分類(lèi)中，證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)相似度較高。證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)，參照《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)》進(jìn)行編制，分為19個(gè)門(mén)類(lèi)，82個(gè)大類(lèi)。其中大類(lèi)（也可稱(chēng)為二級(jí)行業(yè)分類(lèi)）與國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)大類(lèi)重合度較高。其中82個(gè)大類(lèi)中有26個(gè)大類(lèi)市值占比超過(guò)1%。圖4：證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)市值占比202204/9）行業(yè)市值占比.%.%.%.%.%.%.%貨幣金融服計(jì)算機(jī)、通信和其他電設(shè)備貨幣金融服計(jì)算機(jī)、通信和其他電設(shè)備造電氣機(jī)械和器材制造酒、飲料和精制茶制造醫(yī)藥制造化學(xué)原料和化學(xué)制品制專(zhuān)用設(shè)備制造資本市場(chǎng)服汽車(chē)制造業(yè)電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)軟件和信息技術(shù)服務(wù)保險(xiǎn)電信、廣播電視和衛(wèi)星輸服房地產(chǎn)土木工程建筑業(yè)非金屬礦物制品有色金屬冶煉和壓延加業(yè)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)鐵路、船舶、航空航天其他食品制造農(nóng)副食品加工通用設(shè)備制造黑色金屬冶煉和壓延加業(yè)水上運(yùn)輸業(yè)零售有色金屬礦采選橡膠和塑料制品商務(wù)服務(wù)化學(xué)纖維制造研究和試驗(yàn)發(fā)航空運(yùn)輸業(yè)批發(fā)金屬制品互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)畜牧郵政生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)衛(wèi)鐵路運(yùn)輸專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)道路運(yùn)輸其他金融儀器儀表制造紡織服裝、服飾燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)造紙和紙制品業(yè)家具制造業(yè)開(kāi)采輔助活新聞和出版紡織廣播、電視、電影和影錄音作石油加工、煉焦和核燃加工業(yè)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)農(nóng)文化藝術(shù)文教、工美、體育和娛用品造業(yè)建筑裝飾和其他建筑皮革、毛皮、羽毛及其品和鞋住宿其他制造裝卸搬運(yùn)和運(yùn)輸代理業(yè)綜廢棄資源綜合利用黑色金屬礦采選業(yè)公共設(shè)施管理業(yè)印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)教倉(cāng)儲(chǔ)木材加工和木、竹、藤棕、…科技推廣和應(yīng)用服務(wù)業(yè)租賃建筑安裝漁房屋建筑林非金屬礦采選餐飲體農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)機(jī)動(dòng)車(chē)、電子產(chǎn)品和日產(chǎn)品理管道運(yùn)輸業(yè)&Wind資訊我們將國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)大類(lèi)與證監(jiān)會(huì)新版二級(jí)行業(yè)進(jìn)行了匹配，總共可獲得0個(gè)工業(yè)類(lèi)行業(yè)，有38個(gè)行業(yè)有上市公司，匹配規(guī)則如下圖。通過(guò)此表，可以將統(tǒng)計(jì)局公布的中觀工業(yè)行業(yè)指標(biāo)向上市公司中的工業(yè)行業(yè)進(jìn)行映射。A股工業(yè)類(lèi)上市公司的數(shù)量和市值占比較高，當(dāng)前422個(gè)上市公司中有333個(gè)屬于工業(yè)業(yè)，數(shù)量占比近70，市值占比超0。其中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的上市公司數(shù)最多，達(dá)到507家，專(zhuān)用備制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機(jī)械器材制造業(yè)這4個(gè)行業(yè)中的市公司也超過(guò)300個(gè)，其他礦業(yè)，金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)當(dāng)前無(wú)上市公司。此外，各行業(yè)內(nèi)上市公司的營(yíng)收和利潤(rùn)占比也較高，平均占比超過(guò)40，也映出了能上市的公司業(yè)績(jī)確實(shí)也是相對(duì)較好的。圖5：工業(yè)企業(yè)行業(yè)分類(lèi)與證監(jiān)會(huì)新版二級(jí)行業(yè)分類(lèi)對(duì)照表（202204/9）11202010000241.76%35.54% 36.87%2120202000082.90%536.87%91.22%3120203000050.08%3.99%8.92%41202040000250.99%231.00%114.54%5120205000020.01%0.23%0.93%61202060000170.25%7120207000081203010000621.34%17.10%19.53%91203020000711.41%19.01%31.25%120303000048 5.68% 32.29% 90.59% 1203050000490.23%5.74%12.05%1203060000430.30%12.46%41.60%1203070000120.13%2.81%6.28%120308000080.03%1.82%0.54%1203090000290.26%16.14%26.38%1203100000380.28%17.33%27.56%1203110000140.07%2.86%7.38%1203120000220.13%3.73%3.08%1203130000170.20%4.60%5.72%12031400003174.19%21.90%38.12%12031500003074.96%40.85%46.29%1203160000330.84%88.25% 321.64% 12031700001150.98%12.92%22.58%12031800001131.88%12.97%22.02%1203190000321.04%25.68%61.17%1203200000861.83%31.18%46.43%1203210000930.66%12.44%22.33%12032200001741.22%14.87%19.80%12032300003333.83%31.82%72.17%12032400001633.09%29.72%26.09%1203250000741.52%48.69%77.82%12032600003086.96%32.58%66.64%12032700005078.10%24.45%44.28%1203280000800.34%8.41%12.59%1203290000210.11%52.64% 59.86% 1203300000120.09%6.13%14.00%12033100001204010000832.91%19.47%48.05%1204020000310.30%22.05%36.48%1204030000170.17%16.71%50.02%&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局注：標(biāo)紅意味著工業(yè)企業(yè)行業(yè)名稱(chēng)和SAC新版二級(jí)行業(yè)名稱(chēng)有所差別圖6：A股工業(yè)類(lèi)上市公司流通市值占比變化（199903/31202/0429）工業(yè)類(lèi)上市公司數(shù)量占比 工業(yè)類(lèi)上市公司流通市占比&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局A股非工業(yè)類(lèi)行業(yè)中市值占比超過(guò)1的僅有9個(gè)（總共6個(gè)市值占比超過(guò)1的行業(yè)），以金融、地產(chǎn)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、建筑為主。圖7：A股工業(yè)類(lèi)行業(yè)的量市值占比（202204/9）&Wind資訊證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)與中信/申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)無(wú)一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，每個(gè)證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)中都包含了不中信/申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的股票，分類(lèi)結(jié)果不可直接轉(zhuǎn)化。因而我們會(huì)優(yōu)先展示在證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)分類(lèi)下的工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)結(jié)果，再通過(guò)市值加權(quán)的方法進(jìn)行轉(zhuǎn)化，展示中信/申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)下工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)結(jié)果。二、中觀行業(yè)數(shù)據(jù)在之前的專(zhuān)題報(bào)告《基于工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和分析師預(yù)期的行業(yè)輪動(dòng)模型》中我們介紹了統(tǒng)計(jì)局公布的細(xì)分行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益月度報(bào)告。由該數(shù)據(jù)生成的行業(yè)因子效果明顯優(yōu)于上市公司財(cái)報(bào)因子，屬于行業(yè)層面的特有因子。工業(yè)企經(jīng)濟(jì)益指標(biāo)工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益月度報(bào)告披露指標(biāo)涉及企業(yè)利潤(rùn)表指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)、財(cái)務(wù)分析指標(biāo)和企業(yè)信息。數(shù)據(jù)可以從Wd端的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（）或pthon口WdP.eb中提取下載。該數(shù)據(jù)有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：發(fā)布頻率高：月度發(fā)布（007-210年僅有2、5、81月的報(bào)告，2011年之后除1月外，其他月份均有月度報(bào)告），數(shù)據(jù)公布時(shí)間可以從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)中查詢(xún)，通常滯后一個(gè)月；樣本量大：涵蓋規(guī)模以上業(yè)企業(yè)（年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在2000萬(wàn)元及以上），剔除個(gè)別司的噪音影響。統(tǒng)計(jì)局每年會(huì)對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)調(diào)查范圍進(jìn)行調(diào)整。圖8：202年主要統(tǒng)計(jì)信息布日程表&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 圖9：工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益報(bào)告的披露指標(biāo)國(guó)統(tǒng)局工企經(jīng)效報(bào)的露標(biāo)-2-2月-2月-2-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月-2月

率 -2 -2 月&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局注：為全面反映工業(yè)企業(yè)收入規(guī)模，從09年起，用“營(yíng)業(yè)收入”取代“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”，用“營(yíng)業(yè)成本”取代“主營(yíng)業(yè)務(wù)成本”，銷(xiāo)售利潤(rùn)率指標(biāo)不再更新。 統(tǒng)計(jì)局口徑下的工業(yè)企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)增速，和A股工業(yè)類(lèi)上市公司的營(yíng)收、利潤(rùn)增速一致較高。下面列舉工業(yè)企業(yè)整體數(shù)據(jù)，和代表性的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)三個(gè)行業(yè)，按照數(shù)據(jù)實(shí)際公布時(shí)間繪制。可以看到，二者同步性較高，說(shuō)明上市公司只是全體工業(yè)企業(yè)的抽樣，整體趨勢(shì)相同。初始階段曲線(xiàn)差異較大，可能是由于上市公司數(shù)據(jù)較少，代表性不高。此外，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)呈現(xiàn)出了一定的先行性（數(shù)據(jù)發(fā)布頻率高），并且更加平滑（覆蓋更廣泛樣本，剔除個(gè)別公司的數(shù)據(jù)噪音）。圖10：統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)額同比與A股工業(yè)類(lèi)上市公利潤(rùn)總額同比走勢(shì)對(duì)比

圖11：統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)營(yíng)收比與A股工業(yè)類(lèi)上市公司營(yíng)同比走勢(shì)對(duì)比&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 &Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖12：統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)額同比與A股工業(yè)類(lèi)上市公司利潤(rùn)總額同比走勢(shì)對(duì)比：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)2000/032001/012001/112000/032001/012001/112003/072004/052005/032006/012006/112007/092008/072009/052010/032011/012011/112012/092013/072014/052015/032016/012016/112017/092019/052020/032021/01

圖13：統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)營(yíng)收比與A股工業(yè)類(lèi)上市公司營(yíng)收同比走勢(shì)對(duì)比：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)2000/032000/122001/092000/032000/122001/092003/032003/122004/092005/062006/032006/122008/062009/032009/122010/092011/062012/032013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/03

&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 &Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖14：統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)額同比與A股工業(yè)類(lèi)上市公司利潤(rùn)總額同比走勢(shì)對(duì)比：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)2000/032001/092002/062000/032001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/03

圖15：統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)營(yíng)收比與A股工業(yè)類(lèi)上市公司營(yíng)收同比走勢(shì)對(duì)比：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)

&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 &Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖16：統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)額同比與A股工業(yè)類(lèi)上市公司利潤(rùn)總額同比走勢(shì)對(duì)比：醫(yī)藥制造業(yè)

圖17：統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)營(yíng)收比與A股工業(yè)類(lèi)上市公司營(yíng)收同比走勢(shì)對(duì)比：醫(yī)藥制造業(yè)2000/122001/092002/062000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092021/03&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 &Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)生者廠價(jià)格數(shù)（）從廣義角度看，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)應(yīng)涵蓋所有行業(yè)的生產(chǎn)者，包括農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)。其中，工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)包括工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（I）和工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PIM），前者反映工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品第一次出售時(shí)出廠價(jià)格的變化趨勢(shì)和變動(dòng)幅度，也就是工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格，后者反映工業(yè)企業(yè)的中間投入品購(gòu)進(jìn)價(jià)格的變化趨勢(shì)和變動(dòng)幅度，也就是工業(yè)企業(yè)的成本。PI統(tǒng)計(jì)調(diào)查涵蓋138個(gè)基分類(lèi)的2000多種工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格，覆蓋產(chǎn)品的行業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值超過(guò)工業(yè)銷(xiāo)售總產(chǎn)值的70%比較全面地反映了總體工業(yè)品價(jià)格水平。I主要有兩種分類(lèi)口徑分別是按生產(chǎn)和生活資料分類(lèi)、按工業(yè)行業(yè)分類(lèi)。按工業(yè)行業(yè)分類(lèi)的I數(shù)據(jù)目前包括39個(gè)工業(yè)行業(yè)，根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)》劃分，覆蓋了采礦業(yè)門(mén)類(lèi)下的5個(gè)行業(yè)、制造業(yè)門(mén)類(lèi)下的全部31個(gè)行業(yè)、電力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)門(mén)類(lèi)下的全部3個(gè)行業(yè)。I數(shù)據(jù)每月月中公布，具體布時(shí)間見(jiàn)圖8。理論上，產(chǎn)品價(jià)格既可能增厚利潤(rùn)也可能擠壓利潤(rùn)。從增厚影響來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)作為名義變量，包含了價(jià)格因素，所以當(dāng)工業(yè)品價(jià)格上升，將會(huì)對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生正向影響。同時(shí)，如果需求端擴(kuò)張，則會(huì)對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和工業(yè)品價(jià)格同時(shí)產(chǎn)生拉動(dòng)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)出正相關(guān)性。從擠壓來(lái)說(shuō)，上游工業(yè)品價(jià)格上升提升了中下游行業(yè)成本，下游行業(yè)多為民企或中小企業(yè)，議價(jià)能力較弱，往往不能跟隨上游行業(yè)同步漲價(jià)。因此，在短期，工業(yè)品價(jià)格上升可能會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生反向影響。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速和I同比增速呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性。圖18：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總當(dāng)同比SPPI當(dāng)月同比（2123/31-02112/1）PPI:全部工業(yè):當(dāng)同比） 工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額當(dāng)月比（）15

108010605 40200 0(2)(5)(4)(1)212/3 213/3 214/3 215/3 216/3 217/3 218/3 219/3 220/3 221/3

(6)&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局除前期報(bào)告中使用的在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比、工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比、工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率同比外，工業(yè)企業(yè)速動(dòng)比率同比增速，I當(dāng)月同比也有不錯(cuò)的選行業(yè)效果。由于資產(chǎn)負(fù)債率同比增速效果相對(duì)而言并不明顯，綜合考慮去掉了這一因子。利潤(rùn)和營(yíng)收累計(jì)同比、I當(dāng)月同比指標(biāo)統(tǒng)計(jì)局均直接給出，其余字段統(tǒng)計(jì)局僅公布當(dāng)期值或累計(jì)值，需根據(jù)采用前后兩年同期行業(yè)累計(jì)數(shù)據(jù)自行計(jì)算。統(tǒng)計(jì)局公布銷(xiāo)售凈利率數(shù)據(jù)僅到2018年，且凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)未公布，因而我們只能根據(jù)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額數(shù)據(jù)自行計(jì)算銷(xiāo)售利潤(rùn)率。由于不同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)本身不可比，我們均使用同比增速形式的指標(biāo)。從指標(biāo)邏輯上看：行業(yè)利潤(rùn)總額的累計(jì)同比、營(yíng)業(yè)收入的累計(jì)同比、I當(dāng)月同比反映了行業(yè)的成長(zhǎng)性?xún)?yōu)異的成長(zhǎng)性是支撐公司股價(jià)上漲的重要因素。行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率的累計(jì)同比反映了行業(yè)盈利能力的改善。盈利能力是衡量公司質(zhì)量?jī)?yōu)劣的重要維度，其中銷(xiāo)售利潤(rùn)率則是衡量盈利能力的樸素指標(biāo)。行業(yè)速動(dòng)比率同比增速反映了行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性。由于流動(dòng)負(fù)債、速動(dòng)資產(chǎn)數(shù)據(jù)并未公布，此處計(jì)算的速動(dòng)比率指流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)負(fù)債總額計(jì)算的速動(dòng)比率近似值。速動(dòng)比率反映企業(yè)的短期償債能力，過(guò)高表明企業(yè)在速動(dòng)資產(chǎn)上占用資金過(guò)多，會(huì)增加企業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本，過(guò)低則表明企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。從中觀行業(yè)數(shù)據(jù)的單因子結(jié)果來(lái)看：除工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比增速為負(fù)向指標(biāo)外，其余指標(biāo)均為正向指標(biāo)，行業(yè)因子值越大，下個(gè)月越有可能有超額收益。I當(dāng)月同比指標(biāo)多頭超額最顯著，200年至今op5行業(yè)年化收益達(dá)到11.2，多頭超額612。由于工業(yè)類(lèi)行業(yè)多數(shù)處于產(chǎn)業(yè)鏈的上中游，產(chǎn)品出廠價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)利潤(rùn)是正向的拉動(dòng)作用。其次是工業(yè)企業(yè)速動(dòng)比率同比增速（多頭超額5.39%）、工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比（多頭超額5.6%）、工業(yè)業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比（多頭超額487%）、銷(xiāo)售利潤(rùn)率的累計(jì)比（多頭超額4.0%）。圖19：行業(yè)輪動(dòng)策略：多空組合績(jī)效表現(xiàn)（中觀行業(yè)數(shù)據(jù)：?jiǎn)我蜃樱?.-..0Sarp值

.%2344%032-57%022

ppi行業(yè) B行業(yè) 行業(yè) B行業(yè) 行業(yè) B行業(yè) ppi.% -.% .% -.% .% -.% .%.%.%-.%2708% 2414% 2619% 2439% 2654% 2438% 2471%2512%2654%2468%048 011) 051 008) 046 010) 052 013 053 005-53% -72% -51% -69% -54% -70% -52% -63% -52% -59%277 224 190 179 231 217 318 265 189 179

行業(yè) B行業(yè)-.% .%2403% 2540%008 033-63% -58%291 3441 837% 049% 280% 1849% -1355% 902% -562% 927%-729%543% 774% -902% 1406%0 -2878% -3461% -3538% -3500% -3029% -2967% -3369% -2139%-3583%-2866%-3394%-2510% -2861%1 -105% 528% -370% 776% 128% -365% -580% -269%241%-352%-796% -182% -126%1 992% 1771% -1993% 3244% -831% 1167% -1941% 2345%-1056%1891%-1889% 554% 1414%1 3816% 4096% 3065% 3671% 3661% 4133% 3007% 4401%2476%2331%5181% 3915% 2917%1 5222% 6290% 080% 7280% 556% 4002% 294% 5708%1763%8305%434% 372% 7563%0 -1018% -644% -577% -1668% -730% -524% -669% -808%198%-2190%133% -411% -1342%9 -016% 2114% -1002% 1130% -1645% 1207% -1266% 467%-004%1609%256% -264% -825%8 -3109% -2595% -4071% -2719% -3173% -2280% -3558% -2459%-3591%-3001%-3225%-2905% -2306%1 2533% 3160% 2281% 2092% 2296% 2988% 2747% 1151%3248%2443%1354% 2348% 674%1 2647% 1986% 1215% 2228% 1452% 2652% 604% 3535%2001%4992%1850% 2259% 2020%1 2480% 3353% 3280% 3887% 948% 3516% 3192% 3299%4229%6197%2088% 706% 3401%0 -1650% -479% -1827% -472% -1620% -358% -1330% -184%-1458%-316%-1721%-1831% -1430%&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖20：行業(yè)輪動(dòng)策略：多頭凈值（中觀行業(yè)數(shù)據(jù)：?jiǎn)我蜃樱┕I(yè)企業(yè)行業(yè)等權(quán) 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比T行業(yè) 工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比T行業(yè) 工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率同比T行業(yè) 工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同)T行業(yè) i當(dāng)月同比T行業(yè)6.05.04.03.02.01.00.0209/2/31

210/2/31

211/2/31

212/2/31

213/2/31

214/2/31

215/2/31

216/2/31

217/2/31

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221/2/31&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局三、分析師預(yù)期上市公司數(shù)據(jù)中分析師預(yù)期數(shù)據(jù)是一個(gè)很重要的增量，可以作為財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)之外的一種基本面信息補(bǔ)充。行業(yè)分析師能夠及時(shí)跟蹤個(gè)股的盈利變化，憑借自身的專(zhuān)業(yè)能力對(duì)其覆蓋的上市公司作出前瞻性預(yù)測(cè)。分析師一預(yù)變動(dòng)在之前的專(zhuān)題報(bào)告《基于工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和分析師預(yù)期的行業(yè)輪動(dòng)模型》中我們使用過(guò)分析師一致預(yù)期行業(yè)凈利潤(rùn)同比增速指標(biāo)。該指標(biāo)邏輯直觀，行業(yè)內(nèi)分析師的盈利預(yù)測(cè)，可以在一定程度上反映行業(yè)整體預(yù)期盈利水平的前景，分析師一致預(yù)期業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的行業(yè)未來(lái)大概率表現(xiàn)更好。一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的同比增速，計(jì)算的是當(dāng)月底最新的一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，相比去年同期的一致預(yù)期數(shù)據(jù)的變化率。行業(yè)一致預(yù)期凈利潤(rùn)由行業(yè)內(nèi)個(gè)股的一致預(yù)期凈利潤(rùn)直接加總而成。為避免不同年份預(yù)期數(shù)據(jù)跨期對(duì)比，以每年3月為分界，1月底和2月底選取的是分析師對(duì)上一年度年業(yè)績(jī)的一致預(yù)期，3月底選的是分析師對(duì)本年度年報(bào)業(yè)績(jī)的一致預(yù)期。分析師盈測(cè)調(diào)整除一致預(yù)期同比變化外，分析師的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整也包含了豐富的信息。在之前的專(zhuān)題報(bào)告《更穩(wěn)健易算的分析師盈利上調(diào)因子》中，我們提出了分析師盈利上調(diào)的另一種度量方法：指標(biāo)。該指標(biāo)計(jì)算時(shí)，以當(dāng)前最新的分析師盈利預(yù)測(cè)作為基準(zhǔn)，不僅與該分析師過(guò)去的盈利預(yù)測(cè)對(duì)比，而且也和過(guò)去一段時(shí)間里其它分析師的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行對(duì)比，計(jì)算盈利預(yù)測(cè)上調(diào)和下調(diào)的比例差，從而可以及時(shí)反映當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于公司盈利情況的預(yù)期變化。除了分析師的盈利預(yù)測(cè)之外，預(yù)告、快報(bào)、實(shí)際年報(bào)公布的凈利潤(rùn)也可以視為一種盈利預(yù)測(cè)，因而在計(jì)算FOM指標(biāo)時(shí)，可以加入預(yù)告、快報(bào)、實(shí)際年報(bào)數(shù)據(jù)。如果當(dāng)前有財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)公布，則以財(cái)報(bào)公布的凈利潤(rùn)作為基準(zhǔn)，與過(guò)去一段時(shí)間里的分析師盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行對(duì)比，這樣也可以反映出個(gè)股年報(bào)的超預(yù)期情況，將年報(bào)超預(yù)期事件帶來(lái)的超額疊加進(jìn)來(lái)。個(gè)股FOM因子的具體計(jì)算公式和示意圖如下：FOM=（K-）/NN：過(guò)去一年中分析師針對(duì)個(gè)股當(dāng)期年報(bào)業(yè)績(jī)給出的預(yù)測(cè)報(bào)告篇數(shù)（如有預(yù)告、快報(bào)、年報(bào)數(shù)據(jù)，也納入其中）。要求個(gè)股至少有3篇分析師報(bào)告覆N>=3），否則視為缺失值。K：過(guò)去分析師預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)，比當(dāng)前最新的凈利潤(rùn)低的報(bào)告篇數(shù)。：過(guò)去分析師預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)，比當(dāng)前最新的凈利潤(rùn)高的報(bào)告篇數(shù)需要注意的是，如果當(dāng)前一天內(nèi)出具了多篇分析師預(yù)測(cè)報(bào)告的話(huà)，則針對(duì)每個(gè)最新預(yù)測(cè)值分別計(jì)算FM指標(biāo)，再取均值。FO=1意味著過(guò)去所有報(bào)告中的凈利潤(rùn)，都比當(dāng)前最新的凈利潤(rùn)低，當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)上調(diào)的度最高；FO=-1意味著過(guò)去所有報(bào)告中的凈利潤(rùn)，比當(dāng)前最新的凈利潤(rùn)高，當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的程度最高。圖21：個(gè)股FOM因子計(jì)算流程過(guò)去一年中所有分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果過(guò)去一年中所有分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果 公司公告數(shù)據(jù) 歷史的盈利預(yù)

號(hào)分析師 號(hào)分析師 N號(hào)分析師。。。 盈利預(yù)或公告數(shù)作為基

上調(diào)的比例（歷史報(bào)告中利測(cè)

（歷史報(bào)告中利測(cè)低于fnew的報(bào)篇）高于fnew的報(bào)篇）計(jì)算盈利預(yù)測(cè)上調(diào)和下的比差盈余上調(diào)因子（tectnfrecatstatisnteaeie）我們嘗試了三種方法，將個(gè)股fom因子轉(zhuǎn)化成行業(yè)om因子，分別是個(gè)股fm因子市值權(quán)、等權(quán)、行業(yè)內(nèi)fm>0的股票市值占比-fm<0的股票市值占比。從單因子效果來(lái)看，個(gè)股等權(quán)得到的fm因子多頭超額最顯著。圖22：行業(yè)輪動(dòng)策略：多空組合績(jī)效表現(xiàn)（分析師預(yù)期：?jiǎn)我蜃樱﹐m_om_上股市占-下市占比om_市加權(quán)om_等權(quán)..-..0 行業(yè) B行業(yè) 行業(yè) B行業(yè) 行業(yè) B行業(yè) 行業(yè) B行業(yè)率 .% .% -.% .% -.% .% -.% .% -率 2344% 2684% 2424% 2453% 2530% 2457% 2532% 2430% 2507%Sarp值 032 050 002) 055 009 051 003 048 011撤 -57% -52% -72% -47% -67% -50% -66% -53% -64%） 022 273 280 500 567 467 567 539 5241 837% 680% -367% 299% 535% 806% 676% -123% -202%0 -2878% -3397%-2944% -2545% -4494% -2295% -4204% -1752% -4122%1 -105% 608% -601% 592% 017% 263% -370% -179% 490%1 992% 1169% -905% 2751% -463% 2011% -395% 2175% 205%1 3816% 3022% 4488% 3447% 4323% 1396% 4783% 2045% 4513%1 5222% 7138% 087% 7357% 4344% 5316% 3874% 4333% 5005%0 -1018% -1131% -498% -1558% 334% -1024% -404% -1679% 140%9 -016% 1489% -1834% 630% -2074% 1543% -1868% 2520% -1790%8 -3109% -2164%-3029% -2169% -3395% -2513% -3382% -2858% -3098%1 2533% 3430% 2073% 746% 875% 3190% 1445% 2636% 622%1 2647% 3283% -352% 4364% 543% 4949% -196% 3992% 129%1 2480% 4232% 4866% 3885% 6389% 1952% 3675% 3534% 4429%0 -1650% -1169%-1670% -132% -2215% -168% -2011% -293% -1997%&Wind資訊&朝陽(yáng)永續(xù)圖23：行業(yè)輪動(dòng)策略：頭合凈值（分析師預(yù)期：?jiǎn)我蜃樱?工業(yè)企業(yè)行業(yè)等權(quán) 分析師一致預(yù)期 fm市值加權(quán)T行業(yè) fm上調(diào)下調(diào)市占比T行業(yè) fm等權(quán)T行業(yè)凈利潤(rùn)同比T行業(yè)6.05.04.03.02.01.00.0209/2/31

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221/2/31&Wind資訊&朝陽(yáng)永續(xù)四、業(yè)績(jī)超預(yù)期業(yè)績(jī)超預(yù)期是一類(lèi)有效的個(gè)股alpha因子，主要通過(guò)業(yè)績(jī)公告值減去預(yù)期值除以規(guī)模數(shù)的架來(lái)度量。產(chǎn)生預(yù)期數(shù)主要有兩種方法：分析師預(yù)期、時(shí)間序列建模。對(duì)于分析師預(yù)期維度，由于國(guó)內(nèi)的分析師僅基于年報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，單純通過(guò)實(shí)際公告凈利潤(rùn)減去分析師一致預(yù)期凈利潤(rùn)除以規(guī)模數(shù)的方式僅能捕捉年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期事件，無(wú)法形成選股因子。而在上述的FOM因子中，可以通過(guò)納入上市公司年報(bào)公告的方式，將實(shí)際年報(bào)公告高于分師預(yù)期值的超預(yù)期情形包含進(jìn)來(lái)，因而此處不在單獨(dú)討論。對(duì)于時(shí)間序列建模維度，在之前的報(bào)告中，我們構(gòu)建過(guò)預(yù)期外盈利因子UE，UE，預(yù)期外營(yíng)收因子0，1。這類(lèi)因子是使用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建模估計(jì)預(yù)期收益和收益標(biāo)準(zhǔn)差。R因子僅將凈利潤(rùn)替換為營(yíng)業(yè)收入，其余計(jì)算均不變，因而下面僅展示E因子的計(jì)算公式SE因子的具體計(jì)算公式如下：E=

???????)??其中：Q表示公司實(shí)際公告的凈利潤(rùn)，E（Q）表示公告前的預(yù)期值，σ表示Q的預(yù)測(cè)標(biāo)差。E（Q）和σ均通過(guò)季節(jié)性時(shí)間序列模型估計(jì)。其中SUE0假設(shè)隨機(jī)游走模型含漂移項(xiàng)，UE1假設(shè)不含。從單因子效果來(lái)看，市值加權(quán)得到的SU、R因子均有不錯(cuò)的選行業(yè)效果。圖24：行業(yè)輪動(dòng)策略：多空組合績(jī)效表現(xiàn)（業(yè)績(jī)超預(yù)期：?jiǎn)我蜃樱﹔_r_市加權(quán)r_市加權(quán)e_市加權(quán)e_市加權(quán)..-..0行業(yè)B行業(yè)行業(yè)B行業(yè)行業(yè)B行業(yè)行業(yè)B行業(yè).%.%.%.%-.%.%.%.%.%2344%2535%2351%2545%2369%2586%2375%2574%2416%Sarp值032059016059001)048013046013-57%-50%-58%-49%-63%-52%-63%-47%-63%0224024083693103663383733031837%1192%242%942%-527%952%-834%140%-871%0-2878%-2249%-3276%-2242%-3144%-1806%-2372%-1835%-2746%1-105%623%045%215%-627%153%-902%1218%-569%1992%2409%-982%2034%-1815%1492%-511%2893%-445%13816%2127%3922%2204%3596%1459%4420%2138%6270%15222%7642%2673%8256%736%5838%970%8954%291%0-1018%-733%-548%-675%-456%347%-1353%-539%-558%9-016%1438%-1324%1884%-1909%1351%-681%1257%-1313%8-3109%-2379%-2753%-2538%-1816%-2900%-2597%-3125%-2303%12533%2905%1981%3246%1414%2245%1756%1685%1547%12647%2681%1753%3826%148%3833%2577%2391%1138%12480%3929%4640%2352%4556%2320%5981%987%5913%0-1650%-482%-1519%-258%-1117%-698%-2237%-1190%-2023%&Wind資訊圖25：行業(yè)輪動(dòng)策略：多頭凈值（業(yè)績(jī)超預(yù)期：?jiǎn)我蜃樱┕I(yè)企業(yè)行業(yè)等權(quán) s市值加權(quán)T行業(yè) s_市值加權(quán)T行業(yè) s市值加權(quán)T行業(yè) s市值加權(quán)T行業(yè)6.05.04.03.02.01.00.0&Wind資訊五、資金流向資金流向是行業(yè)配置策略中的關(guān)鍵一環(huán)，可以反映不同市場(chǎng)參與者的行業(yè)投資觀點(diǎn)。股東管增持股東、高管是重要的產(chǎn)業(yè)資本，他們比其他投資者更加了解企業(yè)情況，通過(guò)其增減持行為可以更好的把握企業(yè)和行業(yè)的情況。股東和高管對(duì)于自家股票進(jìn)行增減持一般會(huì)有以下幾個(gè)目的：1、作為公司經(jīng)營(yíng)決策的參與者，他們可以在第一時(shí)間知曉公司的重要信息，以及公司未來(lái)盈利和發(fā)展的預(yù)期，從而可以利用這種信息的不對(duì)稱(chēng)性進(jìn)行增減持，獲取投資收益。2、作為公司的經(jīng)營(yíng)者會(huì)對(duì)公司股票估值的認(rèn)識(shí)更加理性。受市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響，股價(jià)被嚴(yán)重高估或者低估的時(shí)候，他們可以通過(guò)增減持獲得收益。3、出于并購(gòu)、定向增發(fā)、獲取控股權(quán)等資本運(yùn)作目的來(lái)增持股票。接下來(lái)我們對(duì)股東和高管的增減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行匯總，構(gòu)建每個(gè)行業(yè)的資金流向指標(biāo)。Wnd數(shù)據(jù)庫(kù)中ASharejrHolderrade數(shù)據(jù)來(lái)源是上市公司公告，主要記錄上市公司股東增減持；AShareIsierrade數(shù)據(jù)來(lái)源是交易所網(wǎng)站，主要記錄上市公司高管增減持?？梢酝ㄟ^(guò)ASharejrHolderrade表I_REANUCE（是否重復(fù)披露）字段去重合并兩表。由于增減持行為偶然性較大，按照日度統(tǒng)計(jì)增減持?jǐn)?shù)額變動(dòng)會(huì)較大，我們分別按周度和月度對(duì)增減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行匯總。由于原始資金流數(shù)據(jù)在不同行業(yè)間不可比，我們基于行業(yè)總成交額對(duì)指標(biāo)進(jìn)行歸一化。從單因子結(jié)果來(lái)看，減持因子更有效，凈增持指標(biāo)對(duì)于行業(yè)幾乎沒(méi)有區(qū)分度，過(guò)去5天或過(guò)去一個(gè)月的因子效果相差不大。出于換手和回撤的考慮，選擇一個(gè)月作為計(jì)算周期。圖26：行業(yè)輪動(dòng)策略：多空組合績(jī)效表現(xiàn)（股東高管增減持：?jiǎn)我蜃樱p金成額管 管 減金成額和 凈持額成額和凈持額成額和..-..0行業(yè)B行業(yè)行業(yè)B行業(yè)行業(yè)B行業(yè)行業(yè)B行業(yè).%.%.%.%.%.%.%.%.%2344%2461%2358%2509%2466%2403%2408%2421%2487%Sarp值032022047020045045045038040-57%-54%-51%-58%-58%-61%-51%-53%-56%0229359369609578789539969681837%-281%1000%994%2233%257%1661%360%2152%0-2878%-2698%-3135%-2452%-3040%-2367%-3326%-2589%-3158%1-105%-004%-752%-1100%-481%772%-748%-019%-608%1992%2538%1687%1471%3278%1077%2583%497%2952%13816%3409%4296%4044%3709%4470%4177%3750%3986%15222%3601%8246%4809%4932%3710%7952%6137%3402%0-1018%-884%-854%-986%-1577%250%-911%597%-1238%9-016%888%-937%-034%-330%-502%-343%071%-047%8-3109%-2999%-2228%-3446%-2425%-3251%-2433%-3184%-2227%12533%3021%3166%2004%3338%2421%2081%2573%2432%12647%2048%3165%1373%3403%1568%2911%1266%3127%12480%-776%3507%1008%2687%6357%3041%3640%3237%0-1650%-1777%-1442%-1862%-1355%-851%-1387%-1457%-1699%&Wind資訊圖27：行業(yè)輪動(dòng)策略：多頭凈值（股東高管增減持：?jiǎn)我蜃樱?.03.02.02.01.01.00.00.0209/2/31

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221/2/31&Wind資訊北上金北上資金是A股市場(chǎng)的重要參與者，指通過(guò)香港交易所流入A股市場(chǎng)的香港或境外資金。據(jù)投資市場(chǎng)不同，分為滬股通和深股通。滬股通于2014年1月17日開(kāi)通，深股通于2016年12月5日開(kāi)通。當(dāng)前北上資金計(jì)凈買(mǎi)入資金超過(guò)1.6萬(wàn)億。圖28：北上資金累計(jì)凈買(mǎi)201411/7-202/0/29）0滬股通億元,人民幣0&Wind資訊港交所中央結(jié)算系統(tǒng)自216/6/30開(kāi)始每日都會(huì)披露陸港通通道持股數(shù)量，進(jìn)而我們可以獲知北上資金每日的成交情況和持股明細(xì)。即使北上資金不是smartmoe，我們依然可以把他當(dāng)成一個(gè)大體量的投資者來(lái)研究其持倉(cāng)特征和交易行為。首先我們構(gòu)造北上資金持倉(cāng)組合，考察北上資金的選股配置能力。北上資金持倉(cāng)組合中個(gè)股的權(quán)重，按照北上資金在個(gè)股上的持股市值占當(dāng)期其在全部個(gè)股上的持股市值總和的比例計(jì)算得來(lái)?；鶞?zhǔn)組合為北上資金持倉(cāng)個(gè)股的市值加權(quán)組合。北上資金可用數(shù)據(jù)的時(shí)間比較短，歷史回溯測(cè)試的實(shí)證區(qū)間設(shè)定為2016.6.30–202204.29，采用月頻調(diào)倉(cāng)方式。下圖我們展示了指數(shù)的凈值曲線(xiàn)以及相關(guān)績(jī)效指標(biāo)，可以看到，北上資金持倉(cāng)組合過(guò)去6年半的時(shí)間里年化收益可以達(dá)到12，而同期基準(zhǔn)組合年化收益率僅為4，跑贏市場(chǎng)常見(jiàn)寬基指數(shù)。021年組合回較大，跑輸中證全指。這與北上資金的持股風(fēng)格有關(guān)。在之前的專(zhuān)題報(bào)告《資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)因子投資的影響》中，我們分析過(guò)北上資金偏好高質(zhì)量的大盤(pán)藍(lán)籌、白馬股，而這類(lèi)股票近兩年均表現(xiàn)不佳。圖29：北上資持倉(cāng)組合績(jī)表現(xiàn)（201606/0-202/0/2）-91195%380-001423-1442187%1729%1900%1863%2082%Sarp值063030009032004-4143%-3095%-3478%-3484%-4011%463351096088%1208%234%2178%-020%8-2307%-2444%-2994%-2531%-3332%16383%2963%3111%3607%2638%12744%2212%2492%2721%2087%1-1376%518%619%-520%1558%9-1998%-1852%-2216%-1871%-2353%&Wind資訊圖30：北上資金持倉(cāng)組合凈（201606/0-202/0/29）北上資金持倉(cāng)組合 基準(zhǔn)組合 中證全指 滬深0 中證3.532.521.510.50基于北上資金構(gòu)造行業(yè)因子有兩個(gè)維度：關(guān)注北向資金的持倉(cāng)偏向。北上資金著重配置某行業(yè)就意味著其對(duì)該行業(yè)比較看好。通過(guò)北上資金當(dāng)前持股數(shù)量乘以收盤(pán)價(jià)，可以計(jì)算其在個(gè)股上的持股市值情況，匯總到行業(yè)層面即可得到北上資金在各行業(yè)上的持股市值占比。關(guān)注北向資金流入情況。北向資金流入量較大，意味該行業(yè)獲得了外資較大幅度加倉(cāng)。通過(guò)北上資金持股數(shù)增量乘以當(dāng)日ap均價(jià)，可以計(jì)算北向資金每日在每只股票上的凈流入額。個(gè)股的凈流入金額可以匯總到行業(yè)層面，即可得到北上資金每日在不同行業(yè)的資金凈流入額。由于原始的資金流數(shù)據(jù)在不同行業(yè)間不可比，我們基于行業(yè)總成交額對(duì)指標(biāo)進(jìn)行歸一化。考察周期我們分別測(cè)試了過(guò)去5天、一個(gè)月?？梢钥吹剑撼謧}(cāng)市值占比因子多空超額更顯著，過(guò)去一個(gè)月的凈流入因子的表現(xiàn)也較好。圖31：行業(yè)輪動(dòng)策略：多空組合績(jī)效表現(xiàn)（北上資金：?jiǎn)我蜃樱┩ū?成額和成額和..-..0行業(yè)B行業(yè)行業(yè)B行業(yè)行業(yè)B行業(yè)行業(yè)B行業(yè).%.%.%.%.%.%.%.%.%1918%2166%2425%2069%2223%1900%2007%1902%1999%Sarp值021062012064023048034050021-36%-32%-52%-30%-43%-36%-43%-31%-39%0230651030531518179267319179-064%2392%-1531%2327%-482%1910%1533%1001%944%8-3080%-2595%-3415%-2388%-3481%-3148%-3701%-2523%-3217%12486%5430%2772%4496%1410%3269%3061%2559%2772%12589%5936%2275%5652%2521%3630%3070%4308%2754%12457%121%3807%676%5133%1062%3294%2140%840%0-1656%-2085%-1701%-2088%-1433%-1023%-2170%-1630%-1430%&Wind資訊圖32：行業(yè)輪動(dòng)策略：多頭凈值（北上資金：?jiǎn)我蜃樱?工業(yè)企業(yè)行業(yè)等權(quán) 過(guò)去天北上資金流入額成交之和T行業(yè) 過(guò)去一個(gè)月北上資金流額/交額和T行業(yè) 北上資金持倉(cāng)市值占比T行業(yè) 北上資金持倉(cāng)市值占比流通值占比T行業(yè)3.02.02.01.01.00.00.0216/2/30

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221/2/30六、Q工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)基于監(jiān)會(huì)行業(yè)中觀行業(yè)數(shù)下面我們將中觀行業(yè)數(shù)據(jù)、分析師預(yù)期、業(yè)績(jī)超預(yù)期、資金流向四個(gè)維度，共計(jì)4個(gè)指標(biāo)等權(quán)合成，考察合成行業(yè)因子的績(jī)效情況。單因子進(jìn)行異常值處理和標(biāo)準(zhǔn)化，組合按中觀行業(yè)數(shù)圖33：工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪模型因子列表工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)體系工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)體系分析預(yù)期業(yè)績(jī)超預(yù)分析師一期預(yù)期凈利潤(rùn)累計(jì)同比OM等權(quán)SUE0市值加權(quán)SUE1市值加權(quán)SUR0市值加權(quán)SUR1市值加權(quán)營(yíng)收累計(jì)同比銷(xiāo)售利潤(rùn)率累同比速動(dòng)比率累計(jì)同比PPI當(dāng)月同比資金流向過(guò)去一個(gè)月股東高管減持金額成額之和北上資金持倉(cāng)值占比資金流入額成交額之和在之前的專(zhuān)題報(bào)告《基于主動(dòng)買(mǎi)賣(mài)單的行業(yè)輪動(dòng)模型》中我們介紹了行業(yè)過(guò)去5天的凈換率因子，該因子在中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)體系下選行業(yè)效果較為顯著。凈換手率因子和動(dòng)量因子相關(guān)性較高，屬于高頻技術(shù)面量?jī)r(jià)指標(biāo)，換手率較高，且在非周分析預(yù)期業(yè)績(jī)超預(yù)分析師一期預(yù)期凈利潤(rùn)累計(jì)同比OM等權(quán)SUE0市值加權(quán)SUE1市值加權(quán)SUR0市值加權(quán)SUR1市值加權(quán)營(yíng)收累計(jì)同比銷(xiāo)售利潤(rùn)率累同比速動(dòng)比率累計(jì)同比PPI當(dāng)月同比資金流向過(guò)去一個(gè)月股東高管減持金額成額之和北上資金持倉(cāng)值占比資金流入額成交額之和從合成因子結(jié)果來(lái)看：績(jī)效表現(xiàn)：010年至今，合成因子op5行業(yè)組合年化收益達(dá)到1634，bottom5行業(yè)組合年化收益-735，多頭超額1.08，空頭超額116。在多頭組合中疊加動(dòng)量因子和凈換手率因子后，組合收益均有進(jìn)一步提高，組合最大回撤有所降低，夏普比率有所提升。合成因子疊加行業(yè)ET5因子處于前80的top5行業(yè)組合，多頭超額達(dá)到3.62，合成因子疊加行業(yè)NT5因子處于前80的top5行業(yè)組合，多頭超額達(dá)到536，信息比率14，超額收益最大回撤24。年度表現(xiàn)：010年至今top5行業(yè)組合基本每年都能取得正超額。合成因子tp5行業(yè)組合僅2014年跑輸基準(zhǔn)。成因子疊加行業(yè)RE5因子處于前80%的to5行業(yè)組合年都能跑贏基準(zhǔn)。合成因子疊加行業(yè)NT5因子處于前80%的o5業(yè)組合也是僅2014年跑輸準(zhǔn)，其余年份每年超額都在5%以bottm5行業(yè)組合僅四年贏基準(zhǔn)，展現(xiàn)出穩(wěn)定的收益能力。（）222年月度表現(xiàn)：合成因子疊加行業(yè)T5因子處于前0的top5行業(yè)組合在222年前四個(gè)月中超額高達(dá)7，每個(gè)月都能取得正超額。圖34：行業(yè)輪動(dòng)策略：多空組合績(jī)效表現(xiàn)（合成因子，基于證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)boomboom行組合op行組合 op行組合 op行組合..-..9 ）+行處前%

+行O處前%

益 .% .% .% .% -.%率 2361% 2602% 2549% 2587% 2439%率 030 071 077 082 -019撤 -5749% -4954% -4833% -4474% -7093%） 023 385 527 478 329率 6242% 6242% 6040% 6577%益 1208% 1362% 1536% -1160%率 976% 934% 956% 1014%率 117 136 149 111)撤 -2193% -1822% -2358% -8053%&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)圖35：行業(yè)輪動(dòng)策略：多空組合分年分月收益（合成因子，基于證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)）op行組合 op行組+% op行組+O% boom行組合9-016%-813%-3483%493%65%629-016%-813%-3483%493%65%623%-1218%-824%-761%-2919%211%-278%-2475%-337%-496%-381%-1016%-383%-594%-2197%-494%-558%4598%-2358%3005%-1822%-2193%3670%-2310%-330%-943%-837%-918%-804%1816%-641%5304%4820%-641%5056%4368%4230%-744%-3917%-1148%-2251%-1400%-2724%-1248%-1683%-1614%-1279%2099%1523%-1094%8%2%7%8%1%-565%-896%-422%-421%-3530%-49.061%-400%-515%-430%-421%7%9573%8327%-884%4276%4571%-875%-734%-3214%-2307%3077%3338%-355%-468%-572%-473%-441%3412%-366%-1216%-820%-806%-527%-676%1336%-1014%1007%-717%-789%-2925%-290%-2267%-498%-2091%-498%-2041%-1487%-851%5%3%4444544521584272223541702248%-934%8%0%5%8%7%9%9%9%3%2%73851012237833012158362471771771181527%-876%0%6%7%0%7%5%4%6%6%6%3%3%-2075%-2942%1993%-061%-869%-1023%6983%5026%3783%3406%2803%1177%979%-008%228698222-9819515205741882231211601010%790%44634463%4825%2577%2589%2457%-2347%-3093%op行組合 op行組+% op行組+O% boom行組合益益撤益益撤益益撤益益536%357%271%499%-056%536%392%-266%-1137%-641%-200%664%-369%-383%-676%-1033%-229%-796%-337%-330%-337%-381%-929%-337%-337%-873%-265%461%740%1287%-080%1045%740%1287%546%-386%222%086%077%104%----1182%-141%-129%271%-689%-141%-689%-143%-129%209%-751%-961%&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)圖36：行業(yè)輪動(dòng)策略：多空組合凈值（合成因子，基于證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)）工業(yè)企業(yè)行業(yè)等權(quán) t行業(yè)組合合成指標(biāo)（個(gè)單因子） t行業(yè)組合合成指標(biāo)（個(gè)單因子）行業(yè)ET處于前1.00

t行業(yè)組合合成指標(biāo)（個(gè)單因子）行業(yè)TO處于前

ttm行業(yè)組合合成指標(biāo)（個(gè)單因子）1.001.008.06.04.02.00.0&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)圖37：行業(yè)輪動(dòng)策略多空組合超額收益凈值（合成因子，基于證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)）t行業(yè)組合/工業(yè)企業(yè)業(yè)等權(quán)合成指標(biāo)（個(gè)單因子） t行業(yè)組合/工業(yè)企業(yè)業(yè)等權(quán)合成指標(biāo)（個(gè)單因子）行業(yè)ET處于前6.0

t行業(yè)組合/工業(yè)企業(yè)業(yè)等權(quán)合成指標(biāo)（個(gè)單因子行業(yè)TO處于前

ttm行業(yè)組合工企業(yè)業(yè)等權(quán)合成指標(biāo)（個(gè)單因子）5.04.03.02.01.00.0&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)分組表現(xiàn)：合成因子呈現(xiàn)出顯著的分層效果，年化超額收益、夏普比率和月度勝率都呈現(xiàn)出明顯的單調(diào)性。圖38：行業(yè)輪動(dòng)策略：分5績(jī)效表現(xiàn)（合成因子，基于證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)）））234）-068%-031%-012%033%077%3691%4497%4899%5570%6309%-9425%-6439%-2325%5932%10129%-6757%-4693%-2398%-1191%-1266%-769%-390%-186%363%930%&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)不同市場(chǎng)階段表現(xiàn)：不同市場(chǎng)狀態(tài)中行業(yè)輪動(dòng)策略的表現(xiàn)會(huì)有明顯差異。我們根據(jù)萬(wàn)得全A指數(shù)的走勢(shì)，將2010至今的A股市場(chǎng)劃分為兩次牛市、兩次熊市、三次震蕩市，共7個(gè)階段（2022年暫且認(rèn)為是震市），并對(duì)比每個(gè)階段下不同類(lèi)型行業(yè)輪動(dòng)策略的表現(xiàn)?？梢钥吹焦I(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)策略整體更適合震蕩市。震蕩市以構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，有效把握行業(yè)機(jī)會(huì)，進(jìn)行有效行業(yè)輪動(dòng)，顯得尤其重要。2010年以來(lái)，A震蕩市為期近6年（2010204上半年、2015年末207年、222年至今），接近一半時(shí)間。在這期間，工業(yè)企業(yè)行業(yè)等權(quán)組合和常見(jiàn)寬基指數(shù)累計(jì)收益均在-0%左右，而合成因子to5行業(yè)組合可獲得最高10%的累計(jì)回報(bào)，bottm5行業(yè)組合累計(jì)收益為70%，多空頭超額均十分可。牛市期間，中觀基本面類(lèi)行業(yè)因子表現(xiàn)較好。200年以A股牛市為期近4年。在期間，工業(yè)企業(yè)行業(yè)等權(quán)組合和常見(jiàn)寬基指數(shù)累計(jì)收益在4倍左右，而I當(dāng)月同比因子的op5行業(yè)組合累計(jì)取得了超過(guò)7倍的收益，表現(xiàn)最佳。在經(jīng)濟(jì)周期上行中I的彈性更大，做多I是更具優(yōu)勢(shì)的投資方向。PPI同比增速高意味著行業(yè)需求擴(kuò)張，業(yè)績(jī)和行情表現(xiàn)具有改善的基礎(chǔ)。除此之外，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比、營(yíng)收累計(jì)同比、分析師一致預(yù)期凈利潤(rùn)同比、過(guò)去一個(gè)月股東高管減持占比因子對(duì)應(yīng)的top5行業(yè)組合累計(jì)收益也超過(guò)5倍。牛市期間整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，投資者對(duì)于公司及行業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)更加關(guān)注。成長(zhǎng)空間大，具有進(jìn)攻性質(zhì)，更具有上漲潛力的行業(yè)會(huì)受資金偏愛(ài)。熊市期間，資金流向類(lèi)行業(yè)因子表現(xiàn)較好。210年A出現(xiàn)了兩次大幅下跌（2015年下半年、2018年）。在這期間，工業(yè)企業(yè)行業(yè)等權(quán)組合和常見(jiàn)寬基指數(shù)累計(jì)收益均在-50%左右，高管減持因子top5行業(yè)組合累計(jì)收益在-4%，跌幅最小。在股市上漲階段，股東高管減持對(duì)于上市公司股票價(jià)格的影響比較有限，畢竟市場(chǎng)的整體投資氛圍比較好。而在熊市中，市場(chǎng)對(duì)于減持會(huì)更加敏感，股價(jià)也會(huì)較快得到反映。北上資金因子雖然存在時(shí)間較短，但在2018年市階段跌幅同樣較小，呈現(xiàn)出一定的防御性特征。當(dāng)市場(chǎng)情緒較為悲觀的時(shí)候，投資者會(huì)偏愛(ài)具有防御類(lèi)型的股票，例如低波動(dòng)和基本面好的股票，從而低波動(dòng)、質(zhì)量和紅利這類(lèi)因子表現(xiàn)較好，而北上資金本身就偏好高股息、盈利能力強(qiáng)、長(zhǎng)期低波動(dòng)、低換手的股票，風(fēng)格較為契合。震蕩市中，超預(yù)期類(lèi)行業(yè)因子表現(xiàn)較好。在震蕩市期間，工業(yè)企業(yè)行業(yè)等權(quán)組合和常見(jiàn)寬基指數(shù)累計(jì)收益在3%左右，而UE0、SUE1、SU0、U1四個(gè)超預(yù)期類(lèi)行業(yè)因子對(duì)應(yīng)的top5行業(yè)組合可獲得超3%正向累計(jì)收益。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比、營(yíng)收累計(jì)同比、fom等因子累計(jì)收益也超過(guò)20%。于震蕩市中散戶(hù)減少，存量資金較為理智，會(huì)更關(guān)注公司及行業(yè)預(yù)期外的業(yè)績(jī)變化，業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期的行業(yè)更加受到資金追捧。圖39：行業(yè)輪動(dòng)策略：分階表現(xiàn)（單因子合成因子，基于證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)）萬(wàn)德全A市震市震牛熊市市牛市震熊7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)多頭持倉(cāng)情況：to5業(yè)組合策略曾在37個(gè)行業(yè)發(fā)出過(guò)配置信號(hào)。其中在酒、醫(yī)藥行業(yè)上發(fā)出的多頭信號(hào)最多，超過(guò)40次，僅金屬制品業(yè)從未被選中過(guò)。5個(gè)行業(yè)配置勝率超50%。從近五個(gè)月op5行業(yè)合的配置來(lái)看，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)每期出現(xiàn)，且每期均貢獻(xiàn)超5%的超額收益?；瘜W(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)現(xiàn)4次。最新一期持倉(cāng)與上一期相比，調(diào)入有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、酒、飲料和精制茶制業(yè)，調(diào)出化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)。op行組合 op行組合數(shù) op行op行組合 op行組合數(shù) op行組op行組合 op行組合 op行組合5105000%15105000%1217345000%5000%671324 12 5417%5000%19352254555556%5500%19335758%171010179156000%5882%5882%12206000%406500%6364%6304%66667%7143%20284667% 4667% 4286%1622271313274815%4815%871098000%7778%7273%7143%數(shù) 5757 4 26 1 14 22 46 29545429%145000%

151514151514677 4211%414211%4167% 38 1682613302 82613302 10 454000% 5 123077%3077%000% 000%10&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)圖41：近五個(gè)月tp5行業(yè)合持倉(cāng)情況（合成因子疊加行業(yè)N5因子處于前80%，于證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)）2021/12/312000%-1215%-256%2021/12/312000%-476%483%2021/12/312000%-1239%-280%2021/12/312000%050%1009%2021/12/312000%-593%366%2022/1/282000%1087%536%2022/1/282000%1843%1293%2022/1/282000%1705%1155%2022/1/282000%715%164%2022/1/282000%1142%592%2022/2/282000%-956%-084%2022/2/282000%-1445%-572%2022/2/282000%1684%2556%2022/2/282000%-726%146%2022/2/282000%-267%606%2022/3/312000%-1117%-081%2022/3/312000%-743%293%2022/3/312000%-004%1032%2022/3/312000%-1246%-210%2022/3/312000%-107%929%9.%9.%9.%9.%9.%&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)空頭持倉(cāng)情況：boto5行業(yè)組合策略曾在36個(gè)行上發(fā)出過(guò)配置信號(hào)。其中在石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)中發(fā)出的空頭信號(hào)最多，達(dá)到60次。醫(yī)藥制造業(yè)金屬制品業(yè)從未被選中過(guò)。30個(gè)行業(yè)配置勝率超50%。從五個(gè)月botom5行業(yè)組合的置來(lái)看，汽車(chē)制造業(yè)出現(xiàn)4次，器儀表制造業(yè)、電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)出現(xiàn)3次。最新一持倉(cāng)上一期相比，持倉(cāng)變更較大，僅造紙及紙制品制造業(yè)保留，調(diào)入家具制造業(yè)、文教工美體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)。圖42：bttm5行業(yè)組合在行業(yè)的歷史配置勝率（合成因子，基于證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)）boom行組合boom行組合boom行組合boom行組合boom行組合boom行組合10000%224667%301410000%114211%1987857%42333333%627778%18143333%317647%17132000%517273%2216000%107059%17126833%60416800%50346667%60406667%15106667%1286500%20136471%17116429%1496400%50326316%19126250%48 30 6071%28176000%25155714%1485714%42245455%1165417%24135172%29155000%635000%215000%635000%215000%84&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)圖43：近五個(gè)月ottm5行組合持倉(cāng)情況（合成因子，基于證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)）2021/12/312000%-1317% -358% 2021/12/312000%-911%048%2021/12/312000%-1150%-191%2021/12/312000%-1225%-265%2021/12/312000%-1295%-336%2022/1/282000%167%-383%2022/1/282000%237%-313%2022/1/282000%-024% -574% 2022/1/282000%692%142%2022/1/282000%1273%723%2022/2/282000%-626%247%2022/2/282000%-538%335%2022/2/282000%-1197%-325%2022/2/282000%-866%006%2022/2/282000%-858%014%2022/3/312000%-2045%-1009%2022/3/312000%-797%239%2022/3/312000%-159%877%2022/3/312000%-1389%-353%2022/3/312000%-1331%-295%9.%9.%9.%9.%9.%&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù) 基于信一行業(yè)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)與中信/申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)無(wú)一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，每個(gè)證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)中都包含了不中信/申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的股票，分類(lèi)結(jié)果不可直接轉(zhuǎn)化。我們首先以上述計(jì)算出的證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)中的8個(gè)工業(yè)行業(yè)得分為基準(zhǔn)，對(duì)每個(gè)中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)下的股票，按照合成行業(yè)因子得分進(jìn)行市值加權(quán)，從而得到中信一級(jí)行業(yè)下的行業(yè)得分。需要注意的是，按照這種方法并不能覆蓋所有9個(gè)中信一級(jí)行業(yè)，仍?xún)H能覆蓋27個(gè)行業(yè)，銀行和綜合類(lèi)不參與輪動(dòng)。從合成因子結(jié)果來(lái)看，F(xiàn)Q工業(yè)類(lèi)行業(yè)輪動(dòng)模型在中信一級(jí)分類(lèi)下依然有效，但超額略低證監(jiān)會(huì)二級(jí)分類(lèi)：績(jī)效表現(xiàn)：010年至，合成因子top5行業(yè)組合化收益達(dá)到12.85%bott5行業(yè)組合年化收益3.69，多頭超額792%，空頭超額.9。在多頭組合中疊加動(dòng)量因子和凈換手率因子后，組合收益均有進(jìn)一步提高，夏普比率有所提升。合成因子疊加行業(yè)E5因子處前80%的tp5行業(yè)組合，頭超額達(dá)到9.19%，合成因疊加行業(yè)N5因子處于前80%的top5行業(yè)組合，多頭超額到10.1%。年度表現(xiàn)：010年今top5行業(yè)組合基本每年都取得正超額。合成因子top5組合僅2014201年跑輸準(zhǔn)。合成因子疊加行業(yè)E5或者5因子處于前80%的top5行業(yè)組合均每年都能跑贏基準(zhǔn)。botto5行業(yè)組合僅四年跑贏準(zhǔn)，展現(xiàn)出穩(wěn)定的收益能力。（）222年月度表現(xiàn)：合因子疊加行業(yè)N5因子處于前80%的top5行業(yè)組合在222年前四個(gè)月中超額高達(dá)10.5，每個(gè)月都能取得正超額。圖44：行業(yè)輪動(dòng)策略：多空組合績(jī)效表現(xiàn)（合成因子，基于中信一級(jí)行業(yè)）op行組合op行組合op行組合boom行組合+行處前%+行O處前+行處前%+行O處前%.%.%.%.%-.%2325%2468%2467%2449%2312%031061066070-005-5521%-4577%-4537%-4586%-6292%0223194664772925906%5906%5839%6174%792%919%1012%-790%865%819%830%824%092111120096)-1975%-1828%-1832%-6580%

&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)boom行組合boom行組合op行組+O%op行組+%op行組合9%%%5%6%%2%%%%5%3%-1233%488%19%%%5%6%%2%%%%5%3%-1233%488%101%-2879%-142%0%648%-1183%-196%-660%-044%-463%4%-31-2152%-357%5%-783%-357%-783%-357%-997%1410%-1828%-1828%-1975%-1531%602%3005%2637%-981%2530%2188%-1015%2209%-490%-544%4199%-595%3434%-544%-754%-783%-2917%-999%-1956%-1062%-2152%-1095%-1373%-833%2772%1923%-734%%2%%0%%1%-683%%3%%%%%5%-676%-3005%-387088%-481%0%6718%3%6801%-341%-394%-493%2%-781%4462%5010%4909%-1013%-2654%-1676%-462%-421%-430%-312%-491%2518%-495%-333%-341%-402%-491%2749%-585%128%-762%592%1070%-905%-524%-586%-2258%-616%-2608%-2532%-554%-1500%-771%-796%%%%4%%7741375641314072764462427651334911271051236%-745%-605%-843%2%%3%5%%1312141041543052844531575695650168211051773%-955%677%027%-678%-1129%6810%3958%4604%3229%3207%1204%-605%-1838%1232%1367%3592%2966%2868%2513%519724452-13123-2202%-2721%2621%227350%155649202-139285451-2591%-2746%1192%730462%op合 op+% op+O% boom合益益撤益益撤益益撤益益-824%-636%188%-130%-692%132%455%148%458%-088%-692%132%455%148%458%-088%-878%-054%-194%-018%-114%-215%338%1208%870%-064%793%-058%793%-058%144%-241%-654%-506%-571%148%222%-357%-506%-357%-506%-357%-672%-070%-794%-280%-336%-194%-336%-194%-908%-317%&Wind資訊&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)日 業(yè) 重 益 （4）多頭持倉(cāng)情況：從近五月top5行業(yè)組合的配置來(lái)石油石化每期出現(xiàn)，基礎(chǔ)化工、家電、有色金屬出現(xiàn)4日 業(yè) 重 益 圖46：近五個(gè)月tp5行業(yè)合持倉(cāng)情況（合成因子疊加行業(yè)N5因子處于前80%，于中信一級(jí)行業(yè)）2021/12/312000%-1048%-257%2021/12/312000%-544%247%2021/12/312000%-1120%-328%2021/12/312000%-139%652%2021/12/312000%-620%171%2022/1/282000%818%473%2022/1/282000%-483%-829%2022/1/282000%1924%1579%2022/1/282000%992%647%2022/1/282000%737%392%2022/2/282000%-933%-317%2022/2/282000%-1291%-676%2022/2/282000%1388%2003%2022/2/282000%-806%-191%2022/2/282000%-888%-272%2022/3/312000%-054%748%2022/3/312000%-1140%-338%2022/3/312000%-012%791%2022/3/312000%-154%648%2022/3/312000%-327%475%9.%.%.%9