完美世界深度報告：長線運營鞏固基本盤研發(fā)先行加速品類拓新

完美世界深度報告：長線運營鞏固基本盤，研發(fā)先行加速品類拓新1.

公司概況：游戲驅動業(yè)績穩(wěn)健增長1.1.

公司概況1.1.1.

發(fā)展歷程完美世界是國內先進的影游綜合體，主要業(yè)務涵蓋完美世界游戲和完美世界影視。院線

業(yè)務

2018

年剝離上市公司后目前主要業(yè)務是游戲和電視劇。公司自

2015

年實行“端轉

手”以來，專注于

MMORPG產品的研發(fā)，在即時制

MMORPG有多款首月流水過億的代

表作如：《誅仙》手游、《完美世界》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陸》。手游業(yè)務

快速發(fā)展的同時，端游和主機游戲保持穩(wěn)定發(fā)展，公司是國內稀缺的具備主機游戲研發(fā)

能力的研發(fā)商。未來，公司的游戲業(yè)務將緊抓年輕用戶的需求，積極拓品類并進行玩法、

題材的微創(chuàng)新，我們判斷公司將有更多二次元、卡牌、ARPG等品類的產品。此外，電視

劇業(yè)務將圍繞去庫存和精品化趨勢，未來對上市公司業(yè)績的影響將逐步減弱。1.1.2.

股權結構公司股權高度集中。公司實際控制人池宇峰實際擁有完美世界股份有限公司

32.6%的股權

（通過持有完美世界控股

90%股權、石河子快樂永久

90%股權間接持有完美世界

30.58%

股權和直接持有

7.69%完美世界股權）。公司旗下全資子公司包括完美世界影視、完美世

界游戲、完美影視傳媒、重慶亞克科技、北京君丹科技以及飛書數(shù)字科技等。1.2.

財務分析游戲業(yè)務貢獻主要業(yè)績，2020

年影視劇存貨減值后輕裝上陣。近年來，公司業(yè)績增長穩(wěn)

健，2016/2017/2018/2019/2020

年分別實現(xiàn)營業(yè)收入

61.6

億元、79.3

億元、80.3

億元、80.4

億元、102.3

億元，同比增速為

25.9%、28.8%、1.3%、0.07%、27.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤

11.66

億元、15.05

億元、17.06

億元、15.03

億元、15.5

億元，同比增速為

767.54%、29.01%、

13.38%、-11.92%、3.00%。2018

年公司轉讓院線業(yè)務，剔除院線業(yè)務，2019

年公司的游

戲及電視劇業(yè)務收入較

2018

年同比增長

6.8%，主要系《完美世界》手游、《云夢四時歌》、

《神雕俠侶

2》、《我的起源》、《新笑傲江湖》等精品游戲表現(xiàn)優(yōu)秀，以及經典端游《誅

仙》、《完美世界國際版》等持續(xù)貢獻穩(wěn)定收入。此外，公司

2019

年推出的《完美世界》

手游、《云夢四時歌》、《我的起源》授權第三方代發(fā)行，收入及成本金額較自營和聯(lián)

運較低。剔除影視業(yè)務拖累，公司

2019

年游戲業(yè)務凈利潤同比增長

38.7%。2020

年，公

司實現(xiàn)營收

102.3

億元，同比增長

27.2%，主要因為老游戲《誅仙》、《完美世界》、《新

笑傲江湖》、《新神魔大陸》的長線運營貢獻穩(wěn)定收入，加上

2020

年上半年疫情影響，

游戲流水出現(xiàn)高速增長。但受影視劇存貨減值拖累，2020

年實現(xiàn)歸母凈利潤

15.5

億元，

同比增長

3.0%。我們認為電視劇存貨減值后

2021

年將輕裝上陣，且進入

2021

年

Q2

之

后，公司將迎來一波新周期，儲備的精品游戲如《夢幻新誅仙》、《戰(zhàn)神遺跡》、《幻

塔》等將持續(xù)貢獻穩(wěn)定業(yè)績，產品數(shù)量和品類多樣性值得期待。手游對收入貢獻最大，作為

A股稀缺的具備主機研發(fā)能力的游戲公司，端游和主機游戲

持續(xù)保持穩(wěn)定的收入規(guī)模，占比穩(wěn)步下滑。電視劇業(yè)務將圍繞去庫存和壓縮投資兩條主

線，對公司業(yè)績影響將逐步減弱。2015

年完美世界僅有電視劇業(yè)務，收購游戲業(yè)務后游

戲業(yè)務成為公司第一大主營業(yè)務。2016

年手游、端游、主機游戲、電視劇業(yè)務分別實現(xiàn)

收入

21.55

億元、20.89

億元、4.09

億元、11.02

億元。2016

年收購今典院線后，院線業(yè)

務收入成為公司除游戲和電視劇業(yè)務收入外的第三大主營業(yè)務收入。2018

年受游戲行業(yè)

版權政策收緊的不利影響，公司手游收入出現(xiàn)下滑，由

2017

年的

30.79

億元減少到

2018

年的

27.11

億元。同年，由于院線業(yè)務收入和利潤表現(xiàn)較差，院線業(yè)務轉讓給母公司完美

世界控股。2019

年版權發(fā)放逐步恢復后，游戲業(yè)務收入快速增長，影視業(yè)務受行業(yè)影響

收入大幅下滑，公司手游、端游、主機游戲、電視劇業(yè)務分別實現(xiàn)收入

38.81

億元、24.19

億元、4.57

億元、10.6

億元。2020

年輕裝上站后，公司的手游、端游、主機游戲、電視

劇業(yè)務分別實現(xiàn)收入

60.94

億元、26.39

億元、4.33

億元、8.86

億元。未來，公司的營收

和業(yè)績主要還是游戲業(yè)務貢獻，電視劇去庫存和收縮投資后對業(yè)績影響將逐步下降。毛利率保持穩(wěn)定較高水平，內部管理成本得到有效控制，研發(fā)費用和銷售費用保持較高

水平。2016

年以來公司毛利率始終保持在

55%以上的較高水平，2019

年公司毛利率為

60.9%，較

2018

年提升

5.1pct，主要因為部分新游戲由騰訊獨家代理發(fā)行，確認收入時以

凈收入確認且不遞延（公司自研自發(fā)產品計毛收入且有一定遞延）。2020

年公司整體毛

利率為

56.6%，較上年同期降低

3.7pct，主要因為游戲業(yè)務中自主發(fā)行游戲占比提升導致

分成成本提高。2016

年以來，公司加強內部管理成本控制，管理費用率逐年降低，由

2016

年的

29.8%降至

2020

年的

7.4%，2021Q1

的管理費用率為

8.5%。與此同時，公司將更多

的支出用于游戲的研發(fā)和宣發(fā)，2020

年公司研發(fā)費用率高達

15.5%，銷售費用率達

17.9%。與可比公司相比，完美世界的研發(fā)支出處于較高水平。2016

年以來，公司研發(fā)支出總體

呈現(xiàn)逐年攀升趨勢，2020

年公司研發(fā)支出達到

15.9

億元，同比增長

5.7%。我們比較完美

世界與三七互娛、游族網絡、世紀華通、吉比特這四家主流游戲公司的研發(fā)費用占營業(yè)

總成本比重，發(fā)現(xiàn)完美世界的研發(fā)費用占營業(yè)總成本比重在幾家可比公司里處于較高水

平，說明公司對于研發(fā)的投入和重視程度較高。2020

年經營現(xiàn)金流在

2019

年由負轉正的基礎上增長

82.55%，現(xiàn)金流情況大幅改善。2018

年公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為凈流出

1.3

億元，一方面受到游戲行業(yè)階段性版號

政策收緊影響，公司新游上線延遲，導致現(xiàn)金流入減少；另一方面公司影視劇業(yè)務規(guī)模

擴大，相關回款按照合同約定存在一定周期。2019

年經營活動現(xiàn)金流凈額凈流入

20.23

億元，不僅實現(xiàn)現(xiàn)金流的由負轉正，且大幅超過歸母凈利潤，主要因為游戲業(yè)務的良好

表現(xiàn)帶來持續(xù)的流水收入，同時影視業(yè)務新劇成本支出較少。2020

年公司現(xiàn)金流情況持

續(xù)向好，經營活動產生的現(xiàn)金流凈額為凈流入

36.93

億元，我們預計后續(xù)公司現(xiàn)金流整體

將保持較好的狀態(tài)。2.1.

國內自研競爭力增強，逐步獲得海外認可國內游戲市場中自研游戲占比和規(guī)?？焖偬嵘?020

年新冠疫情激發(fā)了用戶線上娛樂需

求，中國游戲產業(yè)強勢增長，增速逐年放緩的趨勢出現(xiàn)逆轉，市場整體收入

2787

億元，

同比增長

20.7%。隨著企業(yè)創(chuàng)新意識的不斷增強，自研游戲市場規(guī)模持續(xù)擴大，中國自主

研發(fā)游戲已占據國內游戲產業(yè)主流，在國內市場份額逐年提升，2020

年自研比例已經從

2014

年的

63.5%提升

22.7pct到

86.2%，成為企業(yè)重要收入來源之一。截至

2020

年，國內

市場自研游戲實際銷售收入

2402

億元，同比增長

27%。從游戲出海類型分布來看，策略類游戲和射擊類游戲最受海外用戶的歡迎，在海外地區(qū)

收入中分別以

37.18%和

17.97%的比重位居前二，在

2020

年海外市場國產移動游戲流水

TOP10

排行榜中占據了半壁江山，成為中國游戲企業(yè)重要的產品研發(fā)方向。此外，2020

年，米哈游、4399

憑借自主研發(fā)實力，分別因《原神》《奇跡之劍》的流水表現(xiàn)首次躋

身出海相關榜單。國內企業(yè)的研發(fā)擴張助推出海游戲品類日益豐富，自研游戲憑借出色

的海外表現(xiàn)凸顯中國游戲產業(yè)強大的創(chuàng)新能力和增長潛力。2.2.

內容為王下保持研發(fā)高投入是長期趨勢2.2.1.

渠道變革下，內容為王趨勢凸顯游戲行業(yè)市場規(guī)模增速放緩，用戶規(guī)模較飽和，游戲市場進入存量競爭時代。自

2018

年，

中國游戲行業(yè)市場規(guī)模增速開始放緩，市場趨于成熟，連續(xù)兩年增長率低于

10%。2020

年，由于疫情影響，用戶在家玩游戲的機會增多，市場規(guī)模達

2786.87

億元人民幣，同比

上升

20.71%。我們預計伴隨疫情紅利減弱，游戲市場收入增速將逐漸恢復先前水平。但

隨著游戲市場趨于成熟，且進入了流量

2.0

時代的人口紅利后期，游戲用戶規(guī)模呈現(xiàn)較為

飽和的狀態(tài)，增長緩慢，人口紅利殆盡。2020

年中國游戲用戶規(guī)模為

6.65

億人，即使在

疫情影響下，同比增長也僅有

3.7%，用戶增長處于疲軟。中頭部廠商憑借優(yōu)質的產品儲備和較強的綜合實力，紛紛入局買量市場，搶奪存量用戶，

買量市場競爭趨向白熾化。根據

DataEye《2020

移動游戲全年買量白皮書》，相比

2019

年，買量市場除了老牌買量公司外，還新增了騰訊、網易、游族和比特漫步（字節(jié)跳動

旗下發(fā)行品牌）等游戲大廠。從投放指數(shù)來看，2020

年，騰訊對于策略類游戲《亂世王

者》及

MMORPG類游戲《天涯明月刀》的投放較大；網易則聚焦于《夢幻西游》系列

及《率土之濱》進行了大量的投放；完美世界主要投放

MMORPG類游戲《新神魔大陸》

及《新笑傲江湖》；游族網絡更針對三國題材游戲進行投放。優(yōu)質存量產品會加劇買量

競爭，未來游戲推廣的市場將以大廠競爭格局為主。隨著字節(jié)系、騰訊系、B站、TapTap等垂類

APP的快速增長，渠道格局越發(fā)分散多元

化，優(yōu)質內容稀缺性凸顯，成為研發(fā)商與渠道商爭奪話語權的核心憑仗。TapTap、B站

等第三方渠道以及抖音快手等超級

APP的興起，提供了更豐富的渠道選擇，吸引了眾多

游戲廠商入駐，并且游戲上線后的表現(xiàn)也十分亮眼。2020

年，米哈游《原神》選擇的上

線平臺為

AppStore、官網、TapTap及

B站，而不是主流安卓平臺，但其賺錢效應有目共睹。同樣作為

2020

年上線的現(xiàn)象級手游，《最強蝸?！芬膊⑽丛趹脤殹俣戎?、華

為等平臺上線。在這種情況下，具有精品的游戲內容、優(yōu)質的

IP和卓越的研發(fā)能力的游

戲研發(fā)商能夠與渠道商進行談判和抗爭，重品質的游戲研發(fā)商地位會不斷提升，擁有更

高的議價能力。優(yōu)質內容研發(fā)商地位的提升，帶來的是企業(yè)持續(xù)加大的研發(fā)投入。2020

年中國

20

強游戲

公司中，共

17

家公司的研發(fā)費用呈正增長，同比增長率

25.6%。其中，騰訊和網易分別

389.72

億元、103.69

億元的研發(fā)開支占據前二；心動公司研發(fā)費用同比增幅最高為

106.9%，

頭部公司對研發(fā)的重視程度持續(xù)增強。整體來看，伽馬數(shù)據顯示，國內市值

TOP10

游戲

企業(yè)研發(fā)費用同比均出現(xiàn)增長，且近兩年的投入力度明顯加大，2020

年研發(fā)費用增長幅

度約

36%，加強研發(fā)已成為企業(yè)普遍共識。研發(fā)費用投入的增加主要因為對于研發(fā)人員的支出增加，一方面為應對行業(yè)變化和公司

產品排期需要增加研發(fā)人員數(shù)量，另一方面各家廠商為吸引高質量游戲制作人才而提高

工資待遇。騰訊、網易作為國內兩家游戲巨頭，薪資水平自成一檔，依托平臺優(yōu)勢積極

搶占人才。此外，以吉比特、完美世界和三七互娛等公司為代表的二三線游戲廠家，在

國內游戲產業(yè)的薪酬體系中也極具競爭力。從薪資變化上來看，相比

2018

年，2020

年游

戲研發(fā)人員招聘薪酬整體呈增長趨勢，其中游戲美術類崗位漲幅最為明顯，兩年內招聘

薪資上漲高達

30%，反映游戲企業(yè)正在不斷優(yōu)化崗位薪酬結構，加速布局研發(fā)創(chuàng)新。在過去的一年中，騰訊、字節(jié)跳動、快手等互聯(lián)網巨頭為深入布局游戲市場，引發(fā)一波

優(yōu)秀中小型游戲公司和核心工作室的收購潮。2020

年騰訊投資及收購的公司數(shù)達

31

家，

是

2019

年的三倍，其中大部分是游戲公司，涵蓋射擊、角色扮演、休閑等多種品類，多

數(shù)公司還處于早期階段，說明騰訊更看重公司的發(fā)展前景與核心價值。字節(jié)跳動從休閑

游戲切入，進軍游戲行業(yè)，憑借休閑游戲發(fā)行平臺

Ohayoo，在這一領域快速走向成熟。

2020-2021

年，字節(jié)通過戰(zhàn)略融資的方式，相繼入股有愛互娛、MYBO以及沐瞳科技等主

打出海的手游開發(fā)商，避開了騰訊在國內的絕對優(yōu)勢，將其戰(zhàn)略重點放在了海外?？焓?/p>

自

2018

年開始投資游戲公司，從細分賽道來看，近期投資的十字星工作室、王牌互動和犀?；尤夜径加兄谱髋韵蛴螒虻慕涷?，快手對女性向游戲研發(fā)公司較為青睞。

此外，快手投資公司中，還包括以獨立游戲聞名的涼屋游戲以及手握眾多大

IP的中手游，

覆蓋品類較為豐富。這一輪掀起的收購熱潮，凸顯研發(fā)能力在游戲行業(yè)競爭中的重要程

度，大廠通過對外投資，向中小型游戲工作室提供資金與經驗支持，持續(xù)激發(fā)內部創(chuàng)新

潛質，為打造爆款創(chuàng)造條件。與大廠直接收購中小型游戲公司不同，A股主流游戲廠商如完美世界、三七互娛、吉比

特等主要挑選與自己公司產品調性契合或者能彌補品類短缺的優(yōu)秀團隊加入。例如三七

互娛在蘇州成立女性向工作室“螢火工作室”，吸引資深女性向游戲研發(fā)人才，持續(xù)發(fā)

力“她經濟”。此外，三七互娛在

2020

年投資了多家游戲公司，尤其是易娛網絡和龍游

天下，在SLG游戲領域有著豐富的研發(fā)經驗，并且易娛網絡的代表產品《Puzzles&

Survival》

在海外市場表現(xiàn)十分出色。通過參股優(yōu)質游戲開發(fā)商、不斷積累研發(fā)和運營經驗，三七

互娛有望彌補研發(fā)技術的短板，擴大游戲品類并實現(xiàn)海外市場的拓展。完美世界近年的

投資動作，體現(xiàn)其在強化仙俠、武俠、魔幻等優(yōu)勢領域的基礎上，繼續(xù)深耕二次元的發(fā)

展目標。2020

年，完美通過參股閱龍智娛拿下“天龍八部”IP新游發(fā)行權，進一步擴充

金庸武俠矩陣，助力開發(fā)獨家

IP版圖；與此同時，完美從米哈游、嗶哩嗶哩等大廠挖來

優(yōu)秀的二次元工作室，積極探索不同題材，力求在二次元品類取得突破。吉比特通過與

投資基金進行合作，不斷創(chuàng)新投資形式，2020

年至今，先后認購了和諧成長三期基金、

諾惟合悅基金和優(yōu)格創(chuàng)投基金份額，并對易玩網絡、廣州帝釋天、重慶九魚樂、廈門辣

葡萄等二十余家企業(yè)進行了投資。新投資公司中大多數(shù)成立時間較短，相比之下，吉比

特更青睞中小型的研發(fā)工作室，將公司未來成長性作為投資決策的重要考量因素。2.3.

國內主流

A股游戲公司的研發(fā)實力對比研發(fā)投入：完美世界在研發(fā)費用與研發(fā)人力上排名位居前列，圍繞研發(fā)團隊成長、納新

研發(fā)中心拓展、團隊擴增、技術中臺支出等方面進行集中建設；世紀華通的研發(fā)投入較

大，2019

年盛趣游戲正式并入世紀華通后，為其注入了較強的研發(fā)實力；三七互娛的研

發(fā)投入增速不斷加快，2020

年研發(fā)費用及研發(fā)人員分別同比增長了

35.63%和

48.10%；

2020

年游族網絡研發(fā)費用

4.43

億元，研發(fā)人員達

1485

人，隨著進一步聚焦主營業(yè)務、

加大研發(fā)投入以及優(yōu)化內部管理，公司明確把研發(fā)定為未來工作的主流方向；截至

2020

年，吉比特共有

439

名研發(fā)人員，研發(fā)費用

4.31

億元，占營業(yè)收入的

15.7%，研發(fā)投入

保持較高的水準。作為優(yōu)質創(chuàng)新型企業(yè)，吉比特擁有豐富的團隊管理經驗以及高比例的

研發(fā)投入，為公司持續(xù)推出新產品奠定良好基礎。人才激勵：各大游戲公司紛紛出臺人才激勵政策，從調動積極性、提高專業(yè)性和培養(yǎng)創(chuàng)造性等角度培育人才。其中，完美世界持續(xù)通過“內部培養(yǎng)+外部引進”等多元化方式完

善自身人才體系，幫助員工最大限度地展現(xiàn)才華；三七互娛創(chuàng)新平臺化的人才管理機制，

并成立“三七互娛大學”，為員工提供了多種線上學習課程，有效提升競爭力；其他公司也

分別從薪酬、培訓兩方面對員工進行激勵和管理，致力于建設核心人才隊伍。3.

公司：三個核心競爭力3.1.

核心競爭力一：研發(fā)體系完善公司的研發(fā)團隊超過

3000

人，共建有北京、蘇州、上海、成都、廣州等多個研發(fā)中心，

研發(fā)團隊超過

20

支，研發(fā)方向包括

4

大旗艦

IP（完美世界

IP、誅仙

IP、武俠品類和魔幻

品類）以及追趕游戲領域潮流的二次元向與女性向游戲。北京完美是完美游戲的主場，

玩家熟悉的大部分游戲都是由北京完美的第一、第三、第五和第七項目中心研發(fā)，核心

團隊有著高深的游戲資歷，開發(fā)過眾多高水準的游戲，主要負責旗艦

IP的研發(fā)。第一項目中心：豐富的

MMORPG端游開發(fā)經驗第一項目中心已上線的游戲包括《完美世界國際版》、《完美世界》、《誅仙

3》、《夢

幻誅仙》、《笑傲江湖》、《武林外傳》、《神魔大陸》和《赤壁》，這些產品是公司

創(chuàng)收的主力，未來該團隊將有兩款重磅自研游戲上線：《完美世界主機版》和《誅仙端

游》。《完美世界主機版》是一款使用

unity引擎制作的動作向魔幻題材

3DMMORPG游戲，未來將上線主機平臺、XBOX和

PS4，首先在北美發(fā)行，后面向全球，公司對該游戲的研發(fā)費用投入已經高達

2

億元。另一款《誅仙端游》則是在誅仙

IP基礎上使用

UE4

引擎創(chuàng)作的一款次世代

3DMMORPG游戲，未來將上線

PC端游市場。第三項目中心：端轉手后的

MMORPG手游開發(fā)主力第三項目中心成立于

2015

年，團隊起初僅有

40

人，隨著手游市場的發(fā)展和公司項目研

發(fā)運維的需要，目前已經擴張到

400

人。2015

年公司實行端轉手戰(zhàn)略以來，共有

4

款大

型手游成功上線，分別是《誅仙》手游、《武林外傳》手游、《云夢四時歌》和《完美

世界》手游。其中《誅仙》手游堪為行業(yè)標桿之作，上線首日即排行

iOS暢銷榜第二名，

其商業(yè)表現(xiàn)和生命周期遠遠優(yōu)于同時期的同類產品，上線五年后仍能保持暢銷榜前

50

的

好成績，為公司貢獻月流水仍近億元量級。此外，《完美世界》手游也是公司可圈可點

的長生命周期手游，憑借這四款游戲，第三項目中心在

2019

年獲得收入破百億的成就。第五項目中心：綜合的手游項目開發(fā)中心第五項目中心的定位比較綜合，前身是完美世界戰(zhàn)略發(fā)展部和侵略火工作室。五項在公

司主要承擔著引擎和美術的技術研發(fā)工作，團隊擁有豐富的次世代游戲開發(fā)經驗。美術

引擎團隊是國內最早開始研究商業(yè)引擎的開發(fā)團隊，代表作有《烈火如歌》，是國內最

早使用

unity引擎實現(xiàn)全面次世代的手游作品。未來的新游戲我們將更成熟地使用

UE4

引擎進行開發(fā)，以實現(xiàn)更好的美術效果。此外，五項的產品戰(zhàn)略始終是順應市場發(fā)展趨

勢和玩家需求變化，內部設立四大工作室，專攻二次元、國際化、沙盒、開放世界、模

擬經營、UE4

等方向。以往代表作包括

2018

年的《烈火如歌》，是完美首款影游聯(lián)動成

功的作品；2019

年的《神雕俠侶

2》是完美首次比較成功的回合制游戲；2020

年上線的

《新神魔大陸》面向全球發(fā)行，在臺澳地區(qū)拿和韓國地區(qū)表現(xiàn)優(yōu)異。未來的產品儲備包

括三款大

IP的大制作。第七項目中心：新國風手游《新笑傲江湖》第七項目中心從

2013

年開始致力于手游領域，團隊從最初的幾十人到目前已有兩百多人，

過往作品包括不敗戰(zhàn)神、倚天屠龍記、射雕英雄傳、封龍戰(zhàn)紀以及

2019

年上線的新國風

手游《新笑傲江湖》。逍遙工作室：音游《熱舞派對》除了《圣斗士星矢》等

MMORPG端游之外，還研發(fā)過音游類型的游戲如《熱舞派對》、

《Touch》。其他工作室團隊則負責細分游戲品類的拓展，包括開發(fā)世界、APRG、回合制、二次元和

女性向游戲，新的工作室團隊一部分是從其他游戲公司挖掘過來的，也有著豐富的游戲

開發(fā)經驗。3.2.

核心競爭力二：全硬件平臺研發(fā)能力完美世界是

A股少有的具有端游、主機、手游全覆蓋研發(fā)能力的企業(yè)。完美世界

2004

年制作推出了

PC端游也是公司第一款游戲《完美世界》，該游戲在推出后大獲成功。《完

美世界》的成功奠定了公司在

MMORPG類游戲的地位，該款游戲之后公司圍繞這一具

有經驗的優(yōu)勢品類發(fā)布了多款

PC端游戲。隨著移動智能手機的普及，公司也加碼移動游

戲研發(fā)，以“端游

IP轉手”為思路，在移動端發(fā)行了多款

MMORPG游戲，同樣取得巨

大成功。主機部分公司通過收購等方式進行布局，推出了《Don’tEvenThink》等多款優(yōu)

質主機游戲。根據我們的粗略統(tǒng)計，公司至今共發(fā)行游戲

50

余款（部分游戲主機、PC都可游玩），

其中端游占比

43%，手游占比

43%，主機游戲占比

14%。相比于其他可比公司，完美世

界多平臺研發(fā)實力具有強大的協(xié)同效應，端游

IP轉手游，主機

IP轉手游空間巨大。公司具備強端游研發(fā)基因，多款經典

IP游戲貢獻穩(wěn)定流水超

10

年。完美世界作為國內

最早研發(fā)端游的廠商之一，成功發(fā)行了《完美世界》等優(yōu)質產品?！锻昝朗澜纭酚?/p>

2005

年上線，目前仍在運營，長生命周期的運營使得《完美世界》已經成為一大游戲

IP。根

據官網信息，公司旗下《誅仙

3》、《神鬼世界》、《口袋西游》、《武林外傳》等

7

款

游戲已經運營超十年。除以上游戲外，2010

年后公司根據《神雕俠侶》、《笑傲江湖》

等經典小說

IP研發(fā)的對應游戲取得了極大的成功。公司在

IP運營上具有連續(xù)性，《誅仙》

等

IP游戲都推出相應續(xù)作，極大延長了

IP的生命周期。IP游戲的長生命周期與公司研發(fā)

實力帶來的優(yōu)良游戲素質保證了端游流水的穩(wěn)定性，2020

年公司端游業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入

26.39

億元，同比增長

9.1%。斥資

4.4

億收購海外研發(fā)團隊同時設立海外分公司，增強主機研發(fā)能力。2010-2014

年公

司共斥資

4.4

億元收購

6

家海外游戲企業(yè)，成功補強公司研發(fā)實力與海外分銷能力。鑒于

國內主機游戲市場狀況，海外游戲研發(fā)團隊主要負責完美世界的主機游戲研發(fā)，研發(fā)的

產品不同于公司一直擅長的東方武俠玄幻風格，主要走國際化路線。收購的企業(yè)中，

CrypticStudios工作室研發(fā)實力強勁，研發(fā)了《無冬

OL》、《星際迷航(StarTrek)》等主

機游戲。另一團隊

RunicGames，其創(chuàng)始人

MaxSchaefer被稱為暴雪三巨頭之一、“暗黑

之父”；RunicGames研發(fā)的端游+主機游戲HOB已于2017年下半年推出。UnknownWorldsEntertainment研發(fā)了《深海迷航》這一端游+主機游戲，Steam銷量超

200

萬。通過收購，

公司也獲取了海外工作室擁有的大量

IP游戲如《火炬之光》，《英雄之城》等。除了通

過收購補強研發(fā)實力與

IP庫存以外，完美世界也積極在海外設立分公司，培養(yǎng)研發(fā)能力。

分公司借助海外成熟的游戲環(huán)境，吸引了一批在美術、藝術、游戲方面很有想法的人才，

壯大了公司的研發(fā)隊伍。2016

年底公司在法國設立了研發(fā)工作室，該工作室于

2019

年發(fā)

布了主機+端游雙平臺游戲《非常英雄》。此外，公司在云游戲的應用上也走在國內主流游戲公司的前列。2020

年完美世界首款旗

艦級云游戲《新神魔大陸》在中國電信的天翼云游戲平臺獨家重磅上線，雖然受制于客

觀條件，云游戲目前尚未成熟，但其未來的商業(yè)價值得到了很好的印證。公司的原生云

游戲《誅仙》也在積極研發(fā)中。3.3.

核心競爭力三：強運營拉長產品生命周期老游的長生命周期證明了完美世界強大的運營能力。公司擅長的

MMORPG游戲市場份

額位居市場第二，僅次于網易，根據公司公告，2020

年完美在國內自研

MMORPG游戲

的流水市場份額占比達到四分之一。目前對流水貢獻依舊比較大的老游戲包括《新神魔

大陸》、《完美世界手游》、《新誅仙手游》、《新笑傲江湖》、《我的起源》以及《神

雕俠侶

2》等，其中《新誅仙》手游上線

5

年后依然穩(wěn)居

iOS端暢銷榜

Top50

左右，此外

《完美世界手游》和《新笑傲江湖》兩款老游戲目前的

iOS端暢銷榜排名也是穩(wěn)居

Top50

左右。4.

未來：做次世代游戲，多元化擁抱年輕用戶4.1.

儲備產品多元化2021

年公司的產品儲備有《戰(zhàn)神遺跡》（5

月

20

日已經公測）、《夢幻新誅仙》、《幻

塔》、《天龍八部

2》、《一拳超人》等。這些游戲中多有標桿性的創(chuàng)新型產品，如《夢

幻新誅仙》采用回合制玩法，有望實現(xiàn)對頭部回合制

MMORPG產品的攻破。公司的產

品儲備中期待值最高的是輕度二次元+開放世界玩法的《幻塔》，該產品是由

HottaStudio研發(fā)的一款二次元沉浸式開放世界手游，是公司首款運用

UE4

引擎打造的手游，TapTap評分

8.0

分，在同類型產品中處于較高水平。二次元+開放世界的玩法也說明了公司緊隨

游戲市場用戶的審美潮流，憑借內部研發(fā)的優(yōu)秀基因沉淀，努力實現(xiàn)題材和玩法上的突

破和微創(chuàng)新。除了內部團隊在玩法、題材等微創(chuàng)新上做出的努力，公司把握細分市場出現(xiàn)的機會，吸

引外部優(yōu)秀制作團隊加入，未來我們將看到更多二次元、女性向以及放置類和開放世界

類玩法的創(chuàng)新型游戲。4.2.

《幻塔》：有望成為公司轉型標桿產品基本情況（截至

2021/06/04）《幻塔》是由完美世界旗下蘇州幻塔工作室研發(fā)的一款二次元畫風+開放世界玩法的

MMORPG游戲，游戲的畫風和玩法較完美以往傳統(tǒng)老游戲有了很大突破，面向的用戶群

偏年輕化，主要為二次元愛好者、科幻廢土元素愛好者、MMO手游消費者以及潛在的開

放世界

MMO用戶。目前游戲已經完成了三端二次內測，二測的水平較一測有了很大提

升，因此獲得許多玩家較高的期待。官網的預約人數(shù)已經超

560

萬，TapTap的預約數(shù)已

經超

85

萬，評分

8.0，在

MMO產品中的評分中已經處于較高水平。看點

1：開放世界觀與劇情區(qū)別于國內主流

MMORPG游戲的東方玄幻、武俠、仙俠世界觀，《幻塔》采用了末世

廢土的世界觀，展現(xiàn)了未來高科技時代下末日災難后的世界：廢土世界下，幸存者通過

高科技產品對抗末世后的變異人，在絕望中尋求希望的故事。在過去

20

年，廢土世界觀

游戲留下了許多經典，如《輻射》系列，《廢土》系列，《無主之地》系列以及《潛行者》系列等；去年莉莉絲也曝光一款廢土世界觀射擊類游戲《末日余暉》，獲得極大的

關注，已在今年初進行第一次內測。除游戲外，近期國漫中也涌現(xiàn)了由

bilibili、藝畫開天

聯(lián)合出品的廢土風作品《靈籠》，豆瓣評分

8.3，b站播放量達

4.2

億。對于開放世界游戲，主線劇情的推進尤為重要，除了把控游戲劇情的發(fā)展脈絡，更引導

著玩家進行新區(qū)域的探索。如《原神》通過尋找在與天理維系者戰(zhàn)斗中失散的親人，引

出了旅行者探索七國風土人情的旅途。而《幻塔》的劇情則更為激烈，主角在變異生物

橫行的末世為避難所的兄妹所救，而他們屬于地下組織艾達之子，目標是推翻天空之城

海嘉德。主角在探索過程中決定幫助海德嘉，去到五個不同的底層世界關閉能源逆轉裝

置。這大致展現(xiàn)了幻塔世界的全貌，即由五個底層世界區(qū)域所構成的世界；未來版本迭

代后的主要劇情估計也圍繞去往不同的地圖執(zhí)行任務展開，推動玩家探索新地圖?？袋c

2：戰(zhàn)斗系統(tǒng)和武器系統(tǒng)提升可玩性游戲中的戰(zhàn)斗系統(tǒng)主要由武器、源器、裝備和載具構成。玩家可以通過多種技能連招、

武器切換與空中連擊等方式進行戰(zhàn)斗，提升