2022年證券行業(yè)投資策略：財(cái)富方興未艾機(jī)構(gòu)大有可為

2022年證券行業(yè)投資策略：財(cái)富方興未艾，機(jī)構(gòu)大有可為1.回顧全年券商板塊下跌8%，跑輸滬深300指數(shù)2pct；領(lǐng)漲個(gè)股為次新股及財(cái)富管理類券商；板塊估值與業(yè)績背離，存在估值修復(fù)空間。板塊行情：截至2021年11月23日，券商板塊年初至今下跌8%，滬深300下跌6%，券商板塊跑輸滬深300指數(shù)2pct。其中5月和8月券商板塊相對(duì)滬深300獲得超額收益8pct和9pct，主要是因?yàn)樨?cái)富管理的長期空間受到認(rèn)可。領(lǐng)漲個(gè)股：漲幅前五分別為財(cái)達(dá)證券、廣發(fā)證券、東方財(cái)富、東方證券、興業(yè)證券，漲幅分別為120/53%/48%/31%/8%。財(cái)達(dá)證券于2021年5月上市，享受新股估值溢價(jià)。東方財(cái)富擁有領(lǐng)先的渠道優(yōu)勢(shì)，將海量高粘性用戶導(dǎo)流至證券、基金代銷業(yè)務(wù)，21Q3末天天基金股票+混合型和非貨幣型公募基金保有規(guī)模市占率環(huán)比提高0.43/0.31pct。廣發(fā)證券、東方證券、興業(yè)證券是持股優(yōu)質(zhì)頭部公募基金的券商，受益于居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移、公募基金規(guī)?？焖僭鲩L。2021Q1-3上市券商營業(yè)總收入、歸母凈利潤增速亮眼，收入結(jié)構(gòu)小幅變動(dòng)，凈利潤集中度進(jìn)一步提高。高景氣度下ROE持續(xù)提升，杠桿倍數(shù)繼續(xù)上行。頭部券商用表服務(wù)客戶的能力更強(qiáng)，ROE和杠桿倍數(shù)優(yōu)于上市券商平均水平。營業(yè)總收入：2021Q1-Q3我們統(tǒng)計(jì)的41家上市券商（不包含金控公司和東方財(cái)富）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入4,698億元，同比增長22.5%。分業(yè)務(wù)條線來看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息、投資收入分別增長

19.5%/0.6%/24.6%/15.1%/10.0%，收入增長主要是由經(jīng)紀(jì)、資管、信用業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息、投資收入占營業(yè)總收入的比重分別為22.1%/8.7%/7.4%/9.9%/26.5%，同比-0.6/-1.9/+0.1/-0.6/-3.0pct。ROE水平：

券商ROE水平在高景氣度下持續(xù)提升，2021Q1-Q3上市券商平均ROE（未年化）為7.4%，同比提高0.5pct。頭部券商中信建投、中金公司、中信證券等公司ROE水平高于上市券商平均值。杠桿倍數(shù)：21Q3末上市券商總資產(chǎn)合計(jì)10.3萬億元，較年初增長15%；客戶資金合計(jì)2.1萬億元，較年初增長24%；凈資產(chǎn)合計(jì)2.1萬億元，較年初增長9%；上市券商平均杠桿倍數(shù)為3.9倍，較年初提高0.16倍。頭部券商擴(kuò)表能力更強(qiáng)，中金公司、華泰證券、招商證券、中信證券等公司杠桿倍數(shù)遠(yuǎn)超上市券商平均水平。2021Q1-3上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入1,040億元，同比增長19.3%，主要是因?yàn)樵谑袌?chǎng)交投活躍的情況下股基成交額長期位居高位，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)的過程中代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入保持高增。市場(chǎng)交投活躍：2021年前10個(gè)月月均新增投資者開戶數(shù)169萬人，同比增長14%

；2021年前10個(gè)月全市場(chǎng)日均股基成交額1.1萬億元，同比增長22%，交投活躍助力經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入增長。傭金率再下滑：傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)仍舊激烈，我們測(cè)算21H1行業(yè)傭金率為萬分之2.6，較2020年下滑萬分之0.1，21Q1-3經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入增速低于股基成交額增速，推測(cè)傭金率進(jìn)一步下滑。代銷基金規(guī)模波動(dòng)：基金業(yè)協(xié)會(huì)披露的保有規(guī)模前100的代銷機(jī)構(gòu)中，券商合計(jì)股票+混合基金保有規(guī)模在21Q2/Q3末分別環(huán)比增長21%/-11%，主要是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑變化及市場(chǎng)震蕩；中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券等公司保有量排名證券行業(yè)前列。代銷收入占比提高：代銷金融產(chǎn)品收入是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初級(jí)階段的重要指標(biāo)，近年來我國證券行業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入占總營收的比重不斷提高。21H1證券行業(yè)代銷金融產(chǎn)品收入100.5億元，占總營收比達(dá)4.3%，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型成效初顯。2021Q1-Q3上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入350億元，同比增長24.6%，主要由券商資管收入及基金管理業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)。券商資管結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，主動(dòng)管理能力繼續(xù)提升，公募基金管理規(guī)模不斷增長。券商資管規(guī)模收縮：自2017年資管新規(guī)出臺(tái)以來，資管行業(yè)消除監(jiān)管套利、逐步回歸主動(dòng)管理，券商資管行業(yè)經(jīng)歷陣痛，整體規(guī)模持續(xù)下滑，從2016年的17.58萬億下降至21H1的8.34萬億。隨著整改不斷推進(jìn)，資管規(guī)模降幅逐步縮小，部分頭部券商資管規(guī)模已經(jīng)企穩(wěn)回升。資管結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：截至2019年末，證券行業(yè)集合資管規(guī)模、定向資管規(guī)模分別占比16%/72%，較2016年末+4/-13pct，通道業(yè)務(wù)持續(xù)壓縮。2021Q1-3多家券商集合資管規(guī)模繼續(xù)提升，定向資管規(guī)模持續(xù)壓縮，結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。2021Q1-3上市券商投資收益1,244億元，同比穩(wěn)健增長10%；2021Q3末上市券商金融資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，主要靠交易性金融資產(chǎn)增長拉動(dòng)。上市券商衍生金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度加快，21Q3末達(dá)780億元，較年初增長52%，占金融資產(chǎn)比重為1.7%。衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅速：根據(jù)中證協(xié)公布的數(shù)據(jù)，2021年9月新增名義本金8,582億元，較8月下降2%但仍處于高位，證券公司場(chǎng)外衍生品新增交易CR5占比高達(dá)77%，頭部效應(yīng)顯著。上市券商衍生金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度加快，21Q3末達(dá)780億元，較年初增長52%，占金融資產(chǎn)比重為1.7%。頭部券商擴(kuò)表能力強(qiáng)，21Q3末中信證券、中金公司、華泰證券等券商衍生金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重為5.0%/4.9%/3.6%，遠(yuǎn)超上市券商平均水平。2.經(jīng)營展望核心假設(shè)：中性假設(shè)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面預(yù)計(jì)行業(yè)傭金率進(jìn)一步小幅下滑，日均股基成交額保持在萬億級(jí)別；投行業(yè)務(wù)方面，假設(shè)承銷規(guī)模小幅增長，承銷費(fèi)率保持不變；資管業(yè)務(wù)方面，假設(shè)證券資管規(guī)模在2022年將企穩(wěn)回升，資管費(fèi)率略有提高；信用業(yè)務(wù)方面，假設(shè)行業(yè)兩融余額維持高位，兩融利率略微下滑。展望未來，財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)有望共同驅(qū)動(dòng)券商業(yè)績?cè)鲩L。財(cái)富管理：從需求側(cè)來看，我國居民資產(chǎn)配置的需求隨著可投資資產(chǎn)的增長而提高，房地產(chǎn)投資屬性弱化、銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下行推動(dòng)居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。從供給側(cè)來看，投顧團(tuán)隊(duì)不斷擴(kuò)大、投顧產(chǎn)品日益豐富，財(cái)富管理加速發(fā)展已是大勢(shì)所趨。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：機(jī)構(gòu)客戶的需求多樣化，涉及到交易、投資、融資、托管、咨詢等多個(gè)方面，且其需求較零售客戶更為穩(wěn)定，券商為機(jī)構(gòu)客戶提供綜合服務(wù)能夠在多業(yè)務(wù)條線獲得收入。目前機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的相關(guān)收入已成為國際大投行的主要收入來源，我國券商的機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)也在逐漸加強(qiáng)，比如服務(wù)的客戶中機(jī)構(gòu)客戶占比提高，衍生品等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)在快速發(fā)展。我國居民可投資資產(chǎn)不斷增長，近十年復(fù)合增速達(dá)14%，高于GDP復(fù)合增速，居民資產(chǎn)配置需求隨著可投資資產(chǎn)的增長而提高?？赏顿Y資產(chǎn)不斷增長：隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民財(cái)富不斷積累，可投資資產(chǎn)也隨之快速增長。2020年中國個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模達(dá)241萬億元，2010-2020復(fù)合增速14%，高于過去10年GDP復(fù)合增速9%。房地產(chǎn)投資屬性弱化：近年來在“房住不炒”的背景下，各項(xiàng)政策從房地產(chǎn)供給和需求兩方面著手嚴(yán)控房地產(chǎn)價(jià)格。從供給端來看，“三道紅線”出臺(tái)使房企融資受限，土地市場(chǎng)降溫。從需求端來看，各地推出限貸、限購、限價(jià)相關(guān)政策，限制居民炒房。房地產(chǎn)投資屬性弱化已成趨勢(shì)，金融資產(chǎn)的吸引力更加凸顯。房地產(chǎn)投資屬性弱化、銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下行推動(dòng)居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，公募基金市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容。銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下行：資管新規(guī)要求銀行產(chǎn)品打破剛兌，凈值化轉(zhuǎn)型成為改革方向，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)下行

。公募基金成長空間仍廣闊：2020年美國共同基金規(guī)模占上市公司總市值比重約60%，而我國公募基金規(guī)模占上市公司總市值比重僅25%，還有較大發(fā)展空間。1986-2021年美國共同基金規(guī)模占上市公司總市值比重從28%提升至50%，考慮到我國居民資金加速進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)的情況，假設(shè)我國公募基金規(guī)模占上市公司總市值比重提升至50%需要10-14年，上市公司總市值復(fù)合增速12%，則我國公募基金規(guī)模未來10-14年的復(fù)合增速在18%-20%，是黃金十年發(fā)展期。機(jī)構(gòu)客戶的需求多樣化，涉及到交易、投資、融資、托管、咨詢等多個(gè)方面，且其需求較零售客戶更為穩(wěn)定，券商為機(jī)構(gòu)客戶提供綜合服務(wù)能夠在多業(yè)務(wù)條線獲得收入，目前機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的相關(guān)收入已成為國際大投行的主要收入來源。成熟市場(chǎng)的國際投行機(jī)構(gòu)化程度高：高盛的主要業(yè)務(wù)包括四大板塊，分別是為企業(yè)客戶提供企業(yè)融資、收購兼并、財(cái)務(wù)顧問等服務(wù)的投行板塊，為機(jī)構(gòu)投資者提供投資建議的資管板塊，為機(jī)構(gòu)客戶提供交易、融資及風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的全球市場(chǎng)板塊，為個(gè)人投資者提供資產(chǎn)規(guī)劃等服務(wù)的消費(fèi)者及財(cái)富管理板塊，因此高盛的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入來源于前三大業(yè)務(wù)板塊，2020年機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占比約為87%。摩根士丹利的主要業(yè)務(wù)包括三大板塊，分別是為公司、政府、金融機(jī)構(gòu)和高凈值客戶提供融資、交易、借貸等服務(wù)的機(jī)構(gòu)證券板塊，為個(gè)人投資者及中小企業(yè)提供投資咨詢等服務(wù)的財(cái)富管理板塊，為機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者提供投資策略、產(chǎn)品等服務(wù)的投資管理板塊，因此摩根士丹利的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入主要來源于機(jī)構(gòu)證券及投資管理業(yè)務(wù)，2020年機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占比約為62%。我國券商的機(jī)構(gòu)化程度在逐漸加強(qiáng)：我國券商機(jī)構(gòu)客戶占比逐漸提高，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，從代理買賣證券/融出資金中機(jī)構(gòu)客戶的占比、交易單元席位租賃收入的占比、投行業(yè)務(wù)的制度改革、衍生品成交量增速、衍生品名義本金規(guī)模的增速等多項(xiàng)指標(biāo)可以看出我國機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)大有可為。3.投資分析當(dāng)前券商板塊具備行情啟動(dòng)條件：歷次券商行情啟動(dòng)具備四個(gè)共性條件，分別是較充足的流動(dòng)性