資本運作與交易架構講義課件

張偉簡介張偉，北京大學金融學博士。曾任職于北京證券有限責任公司、中原證券股份有限公司投資銀行部副總經理，現(xiàn)擔任北京大學投資銀行學會會長，北京大學金融與產業(yè)發(fā)展研究中心主任助理、研究員，北京市經濟法學會金融專業(yè)委員會副秘書長，國內多家大型企業(yè)資本運營首席顧問。自2001年以來，長期擔任北京大學匯豐商學院私募股權投資班、北京大學財務總監(jiān)（CFO）培訓班、北京大學金融投資家高級研修班、清華大學公司治理與資本運營高級培訓班、中國職業(yè)經理研究中心的授課老師，曾為東方資產管理公司、中國銀行總行、工商銀行北京分行等講授投融資、資本運營、企業(yè)股份制改造、企業(yè)股票發(fā)行與上市、上市公司再融資、投資銀行業(yè)務、企業(yè)融資與兼并收購、資產證券化、房地產金融、私募股權投資等培訓課程；出版過《投資銀行概論》、《資產證券化理論與實務全書》、《資產證券化：中國的模式》、《投資銀行》等多部著作。1張偉簡介張偉，北京大學金融學博多層次資本市場：創(chuàng)新與機遇

——PE、資本運作與交易架構主講人：張偉北京大學投資銀行學會名譽會長博士北京大學金融與產業(yè)發(fā)展研究中心研究員北京市經濟法學會金融專業(yè)委員會副秘書長2011年11月北京2多層次資本市場：創(chuàng)新與機遇

目錄

第一部分多層次資本市場：創(chuàng)新與發(fā)展第二部分資本運作的交易架構（1）：直接上市

第三部分資本運作的交易架構（2）：間接上市（并購）

第四部分交易架構的一般性分析3目錄3第一部分多層次資本市場：創(chuàng)新與發(fā)展4第一部分4全球主要資本市場IPO融資額（2000-2010單位：10億USD）5全球主要資本市場IPO融資額（2000-2010單位：1中國資本市場融資額（2010年度）融資類型家數(shù)融資金額（億元）IPO3474882.58其中：主板（含中小板）2303919.24創(chuàng)業(yè)板117963.34上市公司再融資1845392.63其中：公開增發(fā)10377.15定向增發(fā)1162172.68配股181438.22認股權證784.28可轉債8717.3公司債25603合計53110275.216中國資本市場融資額（2010年度）融資類型家數(shù)融資金額（億元53%79%我國資本市場上市公司并購重組情況全球上市公司并購交易額在全球并購并購交易額中占比平均在80%左右（2009年為79%），20世紀以來全球規(guī)模較大的5次并購浪潮，直接推動了各國產業(yè)結構的調整和升級。753%79%我國資本市場上市公司并購重組情況全球上市公司并購我國資本市場20年發(fā)展史我國資本市場的基本主線：資源配置與資本融通：資本稀缺性、工業(yè)化進程和城鎮(zhèn)化進程、國企改革決定資本市場過去20年的主線是融資。融資制度是市場的基礎性制度：額度制、核準制、注冊制資源配置與資源整合：買殼重組與產業(yè)并購整合，130多家ST類公司8我國資本市場20年發(fā)展史我國資本市場的基本主線：8資本市場現(xiàn)貨市場衍生品市場股票市場債券市場金融期貨市場期權市場主板貨幣市場創(chuàng)業(yè)板三板場內市場場外市場金融市場金融市場的兩個改革方向：市場化、全球化市場化的兩個維度：市場廣度、市場深度——立體的多層次市場體系PE、轉融通（證券金融公司）混業(yè)經營全球化的兩個方面：人民幣國際化、投資者國際化國際版、B股問題QFII、QDII、RQFII、跨境ETF、離岸人民幣市場9資本市場現(xiàn)貨市場衍生品市場股票市場債券市場金融期貨市場期權市多層次資本市場體系主板市場二板市場三板市場（場外市場OTC）發(fā)達資本市場結構圖1365+631=199628+8+6+8+4+……=27594+50=144截至2011年11月22日我國資本市場結構圖A股主板（包括深圳中小企業(yè)板）創(chuàng)業(yè)板三板市場（OTC）10多層次資本市場體系主板市場二板市場三板市場發(fā)達資本市場結構圖創(chuàng)業(yè)板：基本概況自2009年9月17日至2011年10月24日：共有274家IPO發(fā)行，平均發(fā)行市盈率62.24倍（最高：新研股份150.82倍，最低：美晨科技18.12倍）；平均發(fā)行價格32.02元/股（最高：湯臣倍健110元/股，最低：東寶生物9.0元/股。創(chuàng)業(yè)板市場之定位與邊界：定位于服務成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點支持具有自主創(chuàng)新能力（原始創(chuàng)新、集成創(chuàng)新或引進消化吸收再創(chuàng)新）的企業(yè)，尤其是新能源、新材料、生物醫(yī)藥、電子信息、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務等領域的企業(yè)及其他領域成長性特別突出的企業(yè)，以及在技術、業(yè)務模式上創(chuàng)新性比較強、行業(yè)排名靠前和市場占有率較高的企業(yè)。11創(chuàng)業(yè)板：基本概況自2009年9月17日至2011年1創(chuàng)業(yè)板發(fā)行情況（2009.9-2011.10）12創(chuàng)業(yè)板發(fā)行情況（2009.9-2011.10）12保薦機構如推薦謹慎類行業(yè)，需就符合創(chuàng)業(yè)板市場定位做論證、并就創(chuàng)新性、該行業(yè)對產業(yè)結構調整的促進作用等發(fā)表意見，證監(jiān)會組織專家組論證

公用事業(yè)房地產建筑交通運輸酒、食品、飲料產能過剩重復建設一般性服務業(yè)金融紡織服裝審慎推薦2010年3月19日，證監(jiān)會《關于進一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》（8號公告），進一步明確了創(chuàng)業(yè)板的產業(yè)定位，重點推薦國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域的企業(yè)。高技術服務先進制造海洋航空航天節(jié)能環(huán)保生物與新醫(yī)藥信息新材料新能源重點推薦13保薦機構如推薦謹慎類行業(yè)，需就符合創(chuàng)業(yè)板市場定位做論證、并就我國的三板市場（1）關于“三板”的基本概念和市場發(fā)展情況老三板：即代辦股份轉讓系統(tǒng)，為退市上市公司和原STAQ、NET系統(tǒng)歷史遺留公司提供股份轉讓的系統(tǒng)，依托深交所和中央登記結算公司的技術系統(tǒng)運行，由證券公司代理買賣掛牌公司股份，監(jiān)管部門是中國證券業(yè)協(xié)會。新三板：北京中關村科技園區(qū)非上市公司股份報價轉讓系統(tǒng)，2006年1月開始試點。掛牌條件：存續(xù)滿兩年；主營業(yè)務突出，具有持續(xù)經營能力；治理結構健全，運作規(guī)范；股份發(fā)行和轉讓行為合法合規(guī)。目前,已掛牌企業(yè)達到80多家。目前正在擴大試點范圍，國內其他的60多個園區(qū)將分批進入，最終目標是要建立一個全國性的、規(guī)范的、統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場。新三板目前的主要功能：（1）通過報價轉讓系統(tǒng)交易股份；（2）定增融資：不能IPO，定向增資是主要融資途徑。14我國的三板市場（1）關于“三板”的基本概念和市場發(fā)展情況14我國的三板市場（2）關于“三板”的市場發(fā)展情況新三板未來發(fā)展的主要難點：（1）市場交易機制——做市商（market-maker）機制的建立和完善：雙邊報價，市場化專業(yè)定價機制，價格發(fā)現(xiàn)；（2）轉板機制的建立：什么是轉板機制？2005年版《證券法》中“上市條件”的規(guī)定；轉板機制的本質是獲得更為高效的定價、交易和融資機制。案例：世紀瑞爾。各類地方產權交易市場天津股交所：2008年12月26日，天津股權交易所（tianjinequityexchange）正式運營，定位是為“兩高兩非”（國家級高新內的高新技術企業(yè)和非上市非公眾股份有限公司）公司提供股權融資/交易平臺；為私募基金提供融資；為私募基金份額提供交易平臺。15我國的三板市場（2）關于“三板”的市場發(fā)展情況15新三板轉板基本情況統(tǒng)計（部分）轉板前上市板塊轉板歷程轉板歷程三板代碼三板簡稱股票代碼股票簡稱430001世紀瑞爾創(chuàng)業(yè)板2010.12.22完成創(chuàng)業(yè)板上市2010.12.13創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行2010.12.06終止股份掛牌報價轉讓2010.11.08發(fā)審通過2010.06.02暫停報價轉讓，等候發(fā)審2010.03.26首次申請獲股東會議通過300150世紀瑞爾430006北陸藥業(yè)創(chuàng)業(yè)板2009.10.30完成創(chuàng)業(yè)板上市300016北陸藥業(yè)430007久其軟件中小板2009.08.11完成中小板上市002279久其軟件430023佳訊飛鴻創(chuàng)業(yè)板2011.3.22通過證監(jiān)會審核2009.08.04暫停報價轉讓，等候發(fā)審2008.10.13暫停報價轉讓，等候發(fā)審2008.04.10首次申請獲股東會議通過300213佳訊飛鴻430045東土科技創(chuàng)業(yè)板2010.12.21未獲通過，恢復報價轉讓2009.11.24暫停報價轉讓，等候發(fā)審2009.08.04首次申請獲股東會議通過

16新三板轉板基本情況統(tǒng)計（部分）轉板前上市轉板歷程轉板歷程三資本市場發(fā)展與行業(yè)演進17資本市場發(fā)展與行業(yè)演進17第二部分

資本運作的交易架構（1）：直接上市（IPO）18第二部分18上市是企業(yè)和股東流動性管理的重要渠道和工具負債（債務融資）權益（股權融資）資產高流動性資產中流動性資產低流動性資產增量融資右邊融資存量融資左邊融資夾層融資19上市是企業(yè)和股東流動性管理的重要渠道和工具負債（債務融資）權天時地利人和買方賣方風險收益做市商（MM）中央對手方（CCP）經紀人（Broker）風險收益風險收益監(jiān)管者上市是一種金融交易，本質是要實現(xiàn)風險和收益的重新配置。20天時買方賣方風險收益做市商（MM）風險收益風險收益監(jiān)管者上市交易及交易架構市場經濟的本質是交易，每天都面臨交易問題。交易的哲學本質是鎖定未來面臨的不確定性。交易的經濟學含義是實現(xiàn)風險和收益在時間、空間上的轉移和重新配置。交易結構：好的交易與壞的交易交易架構搭建與變通的基本技巧和思想資金過橋主體過橋交易過橋換股：非貨幣性交易21交易及交易架構市場經濟的本質是交易，每天都面臨交易問題。21關于上市的幾點認識上市的本質：上市是一種金融交易方式。為什么要上市：實現(xiàn)“四化”資產的證券化：實體資產的虛擬化（金融化）股權的股票化：市場定價財富的公眾化企業(yè)的社會化：公眾公司，其本質是什么？股東人數(shù)與風險承擔上市的進程：上市是一場“自我革命”革命所處的社會和市場背景革命的任務和動力革命的對象革命的前途和轉變革命的同盟軍與告密者：關于PE與舉報22關于上市的幾點認識上市的本質：上市是一種金融交易方式。22直接上市：基礎認知什么是直接上市？直接上市是指經證監(jiān)會核準非上市公司向公眾首次公開發(fā)行股票，發(fā)行后經證券交易所批準，在交易所掛牌上市交易的過程。IPO：首次公開發(fā)行（initialpublicoffering，IPO）。IPO的法律本質是企業(yè)增資擴股，在財務上會導致：（1）公司股本、凈資產、總資產、貨幣資金增加；（2）資產負債率降低（負債不變）。IPO與定向增資的區(qū)別：公開發(fā)行與私募發(fā)行。IPO與上市交易的關系：我國資本市場的規(guī)定。直接上市的基本條件：合法性、合規(guī)性、合意性直接上市的主要困難：盈利性、規(guī)范性、可持續(xù)性23直接上市：基礎認知什么是直接上市？23具備健全且運行良好的組織機構；

具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好；

最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；

經國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件。發(fā)行條件《證券法》第13條（2005版）國內資本市場A股發(fā)行上市的法律條件股票經國務院證券監(jiān)督管理機構核準已公開發(fā)行；股本總額不少于人民幣3000萬元；公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上；公司最近3年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。

證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報國務院證券監(jiān)督管理機構批準。上市條件《證券法》第50條（2005版）24具備健全且運行良好的組織機構；發(fā)行條件國內資本市場A股發(fā)行主板與創(chuàng)業(yè)板IPO的主要發(fā)行條件條件主板創(chuàng)業(yè)板主體資格依法設立且持續(xù)經營三年以上的股份有限公司盈利性（1）最近3年凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3,000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據(jù)；（2）最近3年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5,000萬元；或最近3年營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；（3）最近一期不存在未彌補虧損；標準1：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。標準2：最近一年盈利，凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30％。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據(jù)獨立性/關聯(lián)交易具有完整的業(yè)務體系和獨立經營能力，在“人員、資產、業(yè)務、財務、機構”實現(xiàn)“五獨立”同業(yè)競爭發(fā)行人的業(yè)務與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭穩(wěn)定性最近3年內主營業(yè)務沒有發(fā)生重大變化主營業(yè)務突出，2年內沒有重大變化；最近3年內董事和高管沒有發(fā)生重大變化最近2年內董事和高管未發(fā)生重大變化最近3年內實際控制人未發(fā)生變更最近2年內實際控制人未發(fā)生變更持續(xù)盈利能力不得有影響擬發(fā)行人持續(xù)盈利的情形出現(xiàn)（重點是業(yè)務模式和核心競爭能力）25主板與創(chuàng)業(yè)板IPO的主要發(fā)行條件條件主板創(chuàng)業(yè)板主體資格依法設“非經常性損益”的概念和范圍（2008年10月30日修訂）“非經常性損益”的概念：是指非經常性損益是指與公司正常經營業(yè)務無直接關系，以及雖與正常經營業(yè)務相關，但由于其性質特殊和偶發(fā)性，影響報表使用人對公司經營業(yè)績和盈利能力做出正常判斷的各項交易和事項產生的損益。比較常見的非經常性損益事項有：（1）非流動性資產處置損益；（2）越權審批，或無正式批準文件，或偶發(fā)性稅收返還、減免；（3）計入當期損益的政府補助，但與公司正常經營業(yè)務密切相關，符合國家政策規(guī)定、定額或定量持續(xù)享受的政府補助除外；（4）計入當期損益的對非金融企業(yè)收取的資金占用費；（5）非貨幣性資產交換損益；（6）委托他人投資或管理資產的損益；（7）因不可抗力因素，如遭受自然災害計提的各項資產減值準備；（8）債務重組損益；26“非經常性損益”的概念和范圍（2008年10月30日修訂）“國內資本市場A股主板/創(chuàng)業(yè)板IPO審核程序國內資本市場IPO融資節(jié)奏安排已取消IPO前必須輔導一年以上的強制要求；需征求地方政府和國家發(fā)改委意見；證監(jiān)會實質性審核，目前審核時間已大大縮短，通常為6-8個月?！蛾P于縮短新股發(fā)行結束到上市所需時間有關事宜的通知》規(guī)定：新股發(fā)行結束、募股資金到位后盡快安排上市交易，逐步達到不超過七個交易日”創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委35人，另外單獨設立，不與主板發(fā)審委重復。27國內資本市場A股主板/創(chuàng)業(yè)板IPO審核程序國內資本市場IPO國內資本市場上市的重點問題

股東出資問題

穩(wěn)定性問題

獨立性問題

關聯(lián)交易與同業(yè)競爭問題競爭優(yōu)勢與持續(xù)盈利能力問題財務會計問題

私募股權投資（PE）問題28國內資本市場上市的重點問題股東出資問題28

《公司法》(1999年版)第24條和第80條的規(guī)定：股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產權、非專利技術、土地使用權作價出資。股權出資：基本概念《公司法》（2005年版）第26、27、81條的規(guī)定：可以用貨幣出資,也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資。問題：股權是否可以出資？股權出資與股權轉讓股權出資與換股收購：定向增發(fā)股權出資與交叉持股ABCD公司?29《公司法》(1999年版)第24條和第80條的規(guī)定：股東可關于股權出資的幾種認識和總結

并購重組的支付工具：股權出資對于中國并購市場發(fā)展、產業(yè)結構升級調整關系重大，生產關系是如何促進生產力發(fā)展的！換股并購的關鍵：股權的價值，上市公司的股權最有價值全流通市場環(huán)境下上市公司股權的“杠桿系數(shù)”可以最大化并購重組的最有利平臺：上市公司股權出資：重要的資本運作技巧總結30關于股權出資的幾種認識和總結股權出資：重要的資本運作技巧海外上市紅籌架構：跨境換股并購境內企業(yè)A試圖到海外資本市場IPO。A公司實際控制人以個人名義在英屬維京群島（BritishVirginIsland，BVI）設立一家殼公司B。以B公司作為海外融資平臺，吸收私募股權基金的投資，同時A公司實際控制人以個人資產（如A公司股權）出資，完成對B公司的增資擴股。隨后，用B公司收購境內A公司。收購完成后，由B公司到海外資本市場實施IPO。實際控制人私募股權投資基金（PE）紅籌方式擬上市公司（B公司）境內公司（A公司）境外資本市場控股參股收購紅籌方式IPO31海外上市紅籌架構：跨境換股并購境內企業(yè)A試圖到海外資本市場I關于紅籌模式境外上市的政策動向2007年5月，外管局印發(fā)了《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》的操作規(guī)程（106號文），明確了2005年《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文）執(zhí)行和適用中的相關問題。106號文強化了對境內居民返程投資的控制，增加了創(chuàng)投機構操作海外模式操作的難度。規(guī)定境內居民自然人以境外權益設立、控制相關境外企業(yè)，該境外企業(yè)應合法持續(xù)經營至少應滿兩年（科技研發(fā)型企業(yè)可縮短為一年），才具備返程投資的主體資格。2006年，《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》（10號文）目前尚無實施細則，實踐中亦無成功案例，基本已阻斷紅籌模式。10號文、75號文及106號文體現(xiàn)了國家加強紅籌模式監(jiān)管的導向。32關于紅籌模式境外上市的政策動向2007年5月，外管局印發(fā)了《關于個人以股權參與上市公司定向增發(fā)征收個人所得稅問題的批復國稅函【2011】89號江蘇省地方稅務局：你局關于《關于個人以股權參與上市公司定向增發(fā)有關個人所得稅問題的請示》（蘇地稅發(fā)[2010]72號）收悉。經研究，批復如下：根據(jù)《中華人民共和國個人所得稅法》及其實施條例等規(guī)定，南京浦東建設發(fā)展有限公司自然人以其所持該公司股權評估增值后，參與蘇寧環(huán)球股份有限公司定向增發(fā)股票，屬于股權轉讓行為，其取得所得，應按照“財產轉讓所得”項目繳納個人所得稅。二0一一年二月十四日國家稅務總局33關于個人以股權參與上市公司定向增發(fā)33穩(wěn)定性問題發(fā)行人最近三年內實際控制人沒有發(fā)生變更。公司控制權能夠決定和實質影響公司的經營方針、決策和經營管理層的任免，一旦變化，公司各個重要方面都可能發(fā)生重大變化，從而給發(fā)行人的持續(xù)發(fā)展和持續(xù)盈利能力帶來重大不確定性，使投資者難以形成明確預期?？毓蓹嗯c控制權之間的關系：（1）控股權=控制權（一般情況），但不同的控股權比例的控制權“強度”是不同的；（2）共同控制（新寧物流的案例）；（3）控股權≠控制權；（4）“控股權”與“控制權”無關（盛大模式）。發(fā)行人最近三年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化。為保證發(fā)行人經營業(yè)績的連續(xù)性和穩(wěn)定性，管理層和業(yè)務不能發(fā)生重大變化。鑒于企業(yè)情況復雜，本著重實質不重形式的原則，未對重大變化進行量化，是否發(fā)生重大變化由中介機構專業(yè)判斷。34穩(wěn)定性問題發(fā)行人最近三年內實際控制人沒有發(fā)生變更。34共同控制的案例：新寧物流截至IPO發(fā)行前，錦融投資持有新寧物流40.40%的股份，楊奕明（新加坡籍）持有新寧物流40.40%的股份。王雅軍一直擔任公司董事長，楊奕明一直擔任公司總經理。2007年12月30日，兩人簽訂《一致行動協(xié)議書》，約定就以下事項采取一致行動：《公司法》和《公司章程》規(guī)定的股東大會召集權、提案權、征集股東投票權等股東權利的行使，《公司法》和《公司章程》規(guī)定的董事、監(jiān)事候選人提名與選舉等事宜，《公司章程》規(guī)定的由股東大會決議的各類事項；雙方議定的其他事項。江蘇新寧現(xiàn)代物流股份有限公司楊奕明王雅軍伍曉慧泰禾投資寧和投資億文投資錦融投資84%16%40.4%40.4%11.7%5%2.5%35共同控制的案例：新寧物流截至IPO發(fā)行前，錦融投資持有新寧規(guī)避政府對外資收購戰(zhàn)略性行業(yè)中企業(yè)的管制2007年修訂的《外商投資行業(yè)指導目錄》限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄有：限制性行業(yè)：名優(yōu)白酒生產、出版物印刷、電網建設和運營、期貨公司等；禁止性行業(yè)：稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網站、互聯(lián)網文化經營等。但是，中國的三大新聞門戶網站新浪、搜狐和網易，全部海外上市。絡游戲運營商（如盛大、網易等）也海外上市。這些互聯(lián)網服務提供商（ISP）都采用了一種上市模式（盛大模式）。36規(guī)避政府對外資收購戰(zhàn)略性行業(yè)中企業(yè)的管制2007年修訂的《“控股權”與“控制權”無關：盛大模式盛大模式的巧妙之處在于：用結構性協(xié)議取代股權投資來實現(xiàn)對境內企業(yè)的控制。由于C公司和B公司都與內資企業(yè)A沒有任何股權關系，沒有違反禁止外商投資于ISP行業(yè)的規(guī)定。實際控制人私募股權投資基金（PE）紅籌方式擬上市公司（C公司）境內公司（B公司）境外資本市場控股參股紅籌方式IPO境內公司（A公司）100%咨詢管理服務收入、利潤結構性協(xié)議37“控股權”與“控制權”無關：盛大模式盛大模式的巧妙之處在于：私募股權投資基金（PE）：定義與類型如何理解“私募股權投資基金”：privateequityfunds38私募股權投資基金（PE）：定義與類型如何理解“私募股權投資3939PE投資的風險控制管理團隊：防范企業(yè)領導的道德風險技術因素：防范投資在不成熟的技術上的風險市場因素：防范不能規(guī)?；洜I的風險實施能力：防范產品不能批量生產的風險財務狀況：防范企業(yè)財務風險退出方式：防范投資最終不能撤出的風險宏觀因素：防范政策性風險夾層融資安排（期權）一票否決權對賭條款聯(lián)合出讓股份協(xié)議管理層股份鎖定防稀釋條款40PE投資的風險控制管理團隊：防范企業(yè)領導的道德風險夾層融資關于對賭協(xié)議安排的清理問題：金剛玻璃（1）原則上對賭協(xié)議在IPO申請前應清理，還需糾正管理權的特殊安排，以符合《公司法》中關于股份有限公司“同股同權”的要求。案例——金剛玻璃（300093）：2007年12月29日和2008年1月10日，公司及大股東金剛實業(yè)分別與天堂硅谷、匯眾工貿和保騰創(chuàng)投簽訂《增資擴股協(xié)議》，其中有以下約定：對賭條款：約定如公司達不到協(xié)議約定的經營業(yè)績等條件，金剛實業(yè)將向三家投資者無償轉讓部分股份以予補償。2009年1月，對賭協(xié)議簽署方就有關業(yè)績指標進行了調整。管理權的特殊安排：《增資協(xié)議》賦予天堂硅谷、保騰創(chuàng)投、匯眾工貿的董事一票否決權：新公司在進行下列重大決策時，應由董事會形成決議而乙方推薦的董事不同意相關議案的，該議案可提交董事會討論但不形成決議；應由股東大會形成決議而乙方推薦的董事不同意相關議案的，該議案不提交股東大會討論：對外投資，對外擔保，經營方向、主營業(yè)務的重大變更，股份轉讓，增、減注冊資本，后續(xù)融資方案，對外捐贈，高層管理人員或技術骨干的解聘、聘用。41關于對賭協(xié)議安排的清理問題：金剛玻璃（1）原則上對賭協(xié)議在關于對賭協(xié)議安排的清理問題：金剛玻璃（2）監(jiān)管部門的審核意見：2009年12月31日證監(jiān)會《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（091424號）中“重要問題”的第一條要求中介機構查閱金剛玻璃的《增資擴股協(xié)議》及其補充協(xié)議，訪談相關股東，明確要求廢除對賭條款及一票否決權條款。解決方案：終止對賭條款：2009年9月15日，公司、金剛實業(yè)分別與天堂硅谷、保騰創(chuàng)投、匯眾工貿重新簽訂《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議一）》，第1.1條約定，各方一致同意終止《增資擴股協(xié)議》及《補充協(xié)議書》關于無償轉讓股份的相關條款，消除了因對賭條款導致發(fā)行人控股股東股權發(fā)生變更的風險。終止關于管理權的特殊安排：2010年4月8日，公司、金剛實業(yè)分別與天堂硅谷、保騰創(chuàng)投、匯眾工貿再次簽訂《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議》（以下簡稱“《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議（二）》”），各方一致同意終止原協(xié)議關于董事一票否決權的條款。42關于對賭協(xié)議安排的清理問題：金剛玻璃（2）監(jiān)管部門的審核意見第三部分資本運作的交易架構（2）：間接上市（并購）43第三部分43間接上市：基本認知直接上市與間接上市直接上市：指經證監(jiān)會核準非上市公司向公眾首次公開發(fā)行股票，發(fā)行后經證券交易所批準，在交易所掛牌上市交易的過程。因此，直接上市存在IPO（首次公開發(fā)行，initialpublicoffering，IPO）的過程。間接上市：是與直接上市相對應的一種上市方式，通常不以股票發(fā)行為前提，間接上市的核心是控制權獲取（買殼過程）和資產證券化（借殼過程）。買殼過程和借殼過程的關系：是兩個行為，可以合并進行（定向增發(fā)），也可以分別進行（先買后借、不買只借、只買不借）。44間接上市：基本認知直接上市與間接上市44并購重組：戰(zhàn)略意圖金融性并購宗旨：捕捉投資機會核心問題：估值，物超所值戰(zhàn)略性并購宗旨：優(yōu)化經營資源的配置結構核心問題：協(xié)同效應、競爭優(yōu)勢、規(guī)模經濟、產業(yè)擴張出發(fā)點：把并購重組放在集團的總體資本運作戰(zhàn)略中來考慮主要類型：

1、整合資源——基于產業(yè)價值鏈

2、整合產業(yè)——基于執(zhí)掌產業(yè)秩序

3、進入或退出某個產業(yè)

4、基于競爭要求

5、進入或退出某個資本市場

6、存量資產盤活

7、控制權爭奪45并購重組：戰(zhàn)略意圖金融性并購45國內A股市場間接上市概述收購上市公司（一般方式）協(xié)議收購/豁免要約收購/豁免定向增發(fā)/豁免間接收購/豁免收購上市公司（另類方式）行政劃轉/豁免司法裁決/豁免繼承贈與/豁免破產重整/豁免要約豁免1.實際控制人未變化2.財務困難－3年不轉讓－重組方案3.定向增發(fā)－3年不轉讓－股東大會同意豁免4.兜底條款46國內A股市場間接上市概述收購上市公司協(xié)議收購要約收購定向增發(fā)司法拍賣+定向增發(fā)：S*ST東泰重組案例分析殼公司：S*ST東泰（000506），因2004、2005、2006年度連續(xù)三年虧損，公司股票已于2007年5月21日被深圳證券交易所暫停上市。收購方：山東惠邦地產股份有限公司司法拍賣方式獲得控股權：2006年9月28日，濟南市中級人民法院委托山東舜天拍賣有限公司公開拍賣了山東世紀煤化工程設備有限公司所持有的公司4,500萬股股權，由惠邦投資發(fā)展有限公司競得。11月23日，上述股權的過戶手續(xù)辦理完畢?；莅钔顿Y發(fā)展有限公司成為公司第一大股東，所持股份占公司總股本18.06%。定向增發(fā)注入資產：向惠邦投資發(fā)展有限公司發(fā)行11,000萬股股份購買其擁有的盛基投資100%的股權；向惠邦投資發(fā)展有限公司的關聯(lián)方中潤集團發(fā)行36,457萬股購買其擁有的山東中潤100%的股權和淄博中潤12%的股權。47司法拍賣+定向增發(fā)：S*ST東泰重組案例分析殼公司：S*S*ST東泰重組案例分析：收購前的收購方48S*ST東泰重組案例分析：收購前的收購方48S*ST東泰重組案例分析：收購完成后的架構49S*ST東泰重組案例分析：收購完成后的架構49S*ST東泰重組案例分析：控股股權的比例控制通過司法拍賣和定向增發(fā)，山東惠邦地產股份有限公司及其關聯(lián)方中潤集團作為一致行動人，合計持有上市公司67.11%的控股權。...100%最昂貴的完全控制線..75%.（1）IPO發(fā)行后發(fā)起人股東股權比例；（2）中外合資公司中方股權最高線..66.667%.(2/3)最低的完全控制線（公司股東會重大決議的控制線）51%具有相當控制力的較強控制線（股東大會普通決議的控制線）33.333%(1/3)“搗亂線”—最低成本的否決線（可對股東會特別決議進行否決）30%突發(fā)全面要約收購的最低線25%（1）IPO發(fā)行公開發(fā)行最低股權比例；（2）中外合資公司外方股權最低線10%提議召開臨時股東大會的最低線5%（1）要約收購最低舉牌線；（2）“大小非”；（3）其他...50S*ST東泰重組案例分析：控股股權的比例控制通過司法拍賣和并購：控制權問題（國美）2010年9.28國美股東大會投票結果：陳曉提議的三名來自貝恩資本的董事通過，黃光裕的五項提議中有四項被否決，只有一項提議通過。陳曉方面提案：

1.重選竺稼（貝恩資本）為國美非執(zhí)行董事：通過

2.重選IanAndrewReynolds（貝恩資本）為國美非執(zhí)行董事：通過

3.重選王勵弘（貝恩資本）為國美非執(zhí)行董事：通過黃光裕方面提案：

1.即時撤銷國美于2010年5月11日召開的股東周年大會上通過的配發(fā)、發(fā)行及買賣國美股份之一般授權：通過

2.即時撤銷陳曉作為國美執(zhí)行董事兼董事局主席職務：被否決

3.即時撤銷孫一丁作為國美執(zhí)行董事之職務：被否決

4.即時委任鄒曉春作為國美的執(zhí)行董事：被否決

5.即時委任黃燕虹作為國美的執(zhí)行董事：被否決51并購：控制權問題（國美）2010年9.28國美股東大會投票結國美控制權之爭的啟示試圖以最低程度的控股來保持最大程度的控制權是有風險的。國美電器2004年上市后，黃連續(xù)拋售股份，到2008年中，股份已從初始的75%減至35.55%左右。對《公司章程》的修改是一把“與己方便、與人方便”的“雙刃劍”。2006年，黃對公司章程進行重大修改：無需股東大會批準，董事會可以隨時調整董事會結構，包括隨時任免、增減董事，且不受人數(shù)限制；董事會還獲得了大幅度的擴大股本的“一般授權”，包括供股（老股東同比例認購）、定向增發(fā)以及對管理層、員工實施各種期權、股權激勵等；董事會還可以訂立各種與董事會成員“有重大利益相關”的合同。這些被修改的公司章程后來被陳曉所用，并有利于為陳曉及其盟友增加對公司的控制權。2009年6月，國美電器向全球私人股權投資公司貝恩資本發(fā)行18億港元可轉換債券（約占總股份的11%）。在可換股債券還沒有轉股時，黃的股份是33.98%，但如果轉股的話，黃的股份占比將會下降至31.6%股份。2009年7月，國美電器推出了“管理層股權激勵方案”，向國美電器100多位管理人士發(fā)放了相當于總股份3%的股權，黃的股份被進一步攤薄。52國美控制權之爭的啟示試圖以最低程度的控股來保持最大程度的控制第四部分交易架構的一般性分析資產證券化：改善流動性的頂級架構資產運營論：再思考53第四部分資產證券化：改善流動性的頂級架構53資產證券化（securitization）是以基礎資產（underlyingassets）產生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券融資，對資產的收益和風險進行分離與重組，并以基礎資產本身所產生的現(xiàn)金流進行償付的一種過程或技術。改善流動性的頂級交易架構：資產證券化特殊目的機構（SPV）服務商（銀行）投資者原始權益人（銀行）承銷機構評級機構擔保機構真實銷售Truesale發(fā)行證券issuing現(xiàn)金流資產流中介服務資產證券化的基本交易架構54資產證券化（securitization）是以基礎資產（理解資產證券化的操作：從現(xiàn)金流的角度基礎資產資產池現(xiàn)金流重組與分割自我清償（self-liquidating）55理解資產證券化的操作：從現(xiàn)金流的角度基礎資產552005年以來我國企業(yè)資產證券化項目序號設立時間項目名稱管理人交易地12005-8-26中國聯(lián)通CDMA網絡租賃費收益計劃中金公司上交所22005-12-27莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃廣發(fā)證券深交所32006-3-14中國網通應收款專項資產管理計劃中金公司上交所42006-5-10遠東首期租賃資產支持收益專項計劃東方證券上交所52006-5-11華能瀾滄江水電收益專項資產管理計劃招商證券深交所62006-6-22浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃國泰君安深交所72006-6-29南京城建污水處理收費資產支持收益專項資產管理計劃東海證券深交所82006-7-19南通天電銷售資產支持收益專項資產管理計劃華泰證券深交所562005年以來我國企業(yè)資產證券化項目序號設立時間項目名稱管理電影《大唐玄機圖》是由深圳市世紀領軍影業(yè)投資有限公司發(fā)起運作的古裝動作懸疑巨片，計劃總投資8000萬元至1億元，采取“權益共享”融資模式，由深圳前海金融資產交易所通過收益權認購、轉讓為電影募集資金。電影版權證券化：以電影版權所蘊含的未來預期收益為基礎保障，由交易商進行收益權份額定向轉讓，募集電影拍攝及制作資金，為投資者提供投資理財新產品。把電影產品當股票一樣賣出去。英國著名搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權（包括三百首歌曲的錄制權和版權）許可使用費證券化，于1997年發(fā)行了BowieBonds，籌集到5500萬美元。57電影《大唐玄機圖》是由深圳市世紀領軍影業(yè)投資有限公司發(fā)起運作《莊子·養(yǎng)生主》庖丁解牛

庖丁為文惠君解牛，手之所觸，肩之所倚，足之所履，膝之所踦（yǐ），砉（xū）然向然，奏刀騞然，莫不中音。合于《桑林》之舞，乃中《經首》之會。文惠君曰：“嘻，善哉！技蓋至此乎？”庖丁釋刀對曰：“臣之所好者道也，進乎技矣。始臣之解牛之時，所見無非牛者。三年之后，未嘗見全牛也。方今之時，臣以神遇而不以目視，官知止而神欲行。依乎天理，批大郤（17），導大窾（kuǎn），因其固然，技經肯綮（qìng）之未嘗，而況大軱（gū）乎！良庖歲更刀，割也；族庖月更刀，折也。今臣之刀十九年矣，所解數(shù)千牛矣，而刀刃若新發(fā)于硎（xíng）。彼節(jié)者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其于游刃必有余地矣，是以十九年而刀刃若新發(fā)于硎。雖然，每至于族，吾見其難為，怵然為戒，視為止，行為遲。動刀甚微，謋（huò）然已解，如土委地。提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志，善刀而藏之?！蔽幕菥唬骸吧圃眨崧勨叶≈?，得養(yǎng)生焉。”58《莊子·養(yǎng)生主》庖丁解牛

庖丁為文惠君解牛，手之所觸，肩之所現(xiàn)金類資產證券資產信貸資產實體資產勤于倒騰精于架構流動性59現(xiàn)金類證券信貸實體勤于倒騰精于架構流動性59張偉簡介張偉，北京大學金融學博士。曾任職于北京證券有限責任公司、中原證券股份有限公司投資銀行部副總經理，現(xiàn)擔任北京大學投資銀行學會會長，北京大學金融與產業(yè)發(fā)展研究中心主任助理、研究員，北京市經濟法學會金融專業(yè)委員會副秘書長，國內多家大型企業(yè)資本運營首席顧問。自2001年以來，長期擔任北京大學匯豐商學院私募股權投資班、北京大學財務總監(jiān)（CFO）培訓班、北京大學金融投資家高級研修班、清華大學公司治理與資本運營高級培訓班、中國職業(yè)經理研究中心的授課老師，曾為東方資產管理公司、中國銀行總行、工商銀行北京分行等講授投融資、資本運營、企業(yè)股份制改造、企業(yè)股票發(fā)行與上市、上市公司再融資、投資銀行業(yè)務、企業(yè)融資與兼并收購、資產證券化、房地產金融、私募股權投資等培訓課程；出版過《投資銀行概論》、《資產證券化理論與實務全書》、《資產證券化：中國的模式》、《投資銀行》等多部著作。60張偉簡介張偉，北京大學金融學博多層次資本市場：創(chuàng)新與機遇

——PE、資本運作與交易架構主講人：張偉北京大學投資銀行學會名譽會長博士北京大學金融與產業(yè)發(fā)展研究中心研究員北京市經濟法學會金融專業(yè)委員會副秘書長2011年11月北京61多層次資本市場：創(chuàng)新與機遇

目錄

第一部分多層次資本市場：創(chuàng)新與發(fā)展第二部分資本運作的交易架構（1）：直接上市

第三部分資本運作的交易架構（2）：間接上市（并購）

第四部分交易架構的一般性分析62目錄3第一部分多層次資本市場：創(chuàng)新與發(fā)展63第一部分4全球主要資本市場IPO融資額（2000-2010單位：10億USD）64全球主要資本市場IPO融資額（2000-2010單位：1中國資本市場融資額（2010年度）融資類型家數(shù)融資金額（億元）IPO3474882.58其中：主板（含中小板）2303919.24創(chuàng)業(yè)板117963.34上市公司再融資1845392.63其中：公開增發(fā)10377.15定向增發(fā)1162172.68配股181438.22認股權證784.28可轉債8717.3公司債25603合計53110275.2165中國資本市場融資額（2010年度）融資類型家數(shù)融資金額（億元53%79%我國資本市場上市公司并購重組情況全球上市公司并購交易額在全球并購并購交易額中占比平均在80%左右（2009年為79%），20世紀以來全球規(guī)模較大的5次并購浪潮，直接推動了各國產業(yè)結構的調整和升級。6653%79%我國資本市場上市公司并購重組情況全球上市公司并購我國資本市場20年發(fā)展史我國資本市場的基本主線：資源配置與資本融通：資本稀缺性、工業(yè)化進程和城鎮(zhèn)化進程、國企改革決定資本市場過去20年的主線是融資。融資制度是市場的基礎性制度：額度制、核準制、注冊制資源配置與資源整合：買殼重組與產業(yè)并購整合，130多家ST類公司67我國資本市場20年發(fā)展史我國資本市場的基本主線：8資本市場現(xiàn)貨市場衍生品市場股票市場債券市場金融期貨市場期權市場主板貨幣市場創(chuàng)業(yè)板三板場內市場場外市場金融市場金融市場的兩個改革方向：市場化、全球化市場化的兩個維度：市場廣度、市場深度——立體的多層次市場體系PE、轉融通（證券金融公司）混業(yè)經營全球化的兩個方面：人民幣國際化、投資者國際化國際版、B股問題QFII、QDII、RQFII、跨境ETF、離岸人民幣市場68資本市場現(xiàn)貨市場衍生品市場股票市場債券市場金融期貨市場期權市多層次資本市場體系主板市場二板市場三板市場（場外市場OTC）發(fā)達資本市場結構圖1365+631=199628+8+6+8+4+……=27594+50=144截至2011年11月22日我國資本市場結構圖A股主板（包括深圳中小企業(yè)板）創(chuàng)業(yè)板三板市場（OTC）69多層次資本市場體系主板市場二板市場三板市場發(fā)達資本市場結構圖創(chuàng)業(yè)板：基本概況自2009年9月17日至2011年10月24日：共有274家IPO發(fā)行，平均發(fā)行市盈率62.24倍（最高：新研股份150.82倍，最低：美晨科技18.12倍）；平均發(fā)行價格32.02元/股（最高：湯臣倍健110元/股，最低：東寶生物9.0元/股。創(chuàng)業(yè)板市場之定位與邊界：定位于服務成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點支持具有自主創(chuàng)新能力（原始創(chuàng)新、集成創(chuàng)新或引進消化吸收再創(chuàng)新）的企業(yè)，尤其是新能源、新材料、生物醫(yī)藥、電子信息、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務等領域的企業(yè)及其他領域成長性特別突出的企業(yè)，以及在技術、業(yè)務模式上創(chuàng)新性比較強、行業(yè)排名靠前和市場占有率較高的企業(yè)。70創(chuàng)業(yè)板：基本概況自2009年9月17日至2011年1創(chuàng)業(yè)板發(fā)行情況（2009.9-2011.10）71創(chuàng)業(yè)板發(fā)行情況（2009.9-2011.10）12保薦機構如推薦謹慎類行業(yè)，需就符合創(chuàng)業(yè)板市場定位做論證、并就創(chuàng)新性、該行業(yè)對產業(yè)結構調整的促進作用等發(fā)表意見，證監(jiān)會組織專家組論證

公用事業(yè)房地產建筑交通運輸酒、食品、飲料產能過剩重復建設一般性服務業(yè)金融紡織服裝審慎推薦2010年3月19日，證監(jiān)會《關于進一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》（8號公告），進一步明確了創(chuàng)業(yè)板的產業(yè)定位，重點推薦國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域的企業(yè)。高技術服務先進制造海洋航空航天節(jié)能環(huán)保生物與新醫(yī)藥信息新材料新能源重點推薦72保薦機構如推薦謹慎類行業(yè)，需就符合創(chuàng)業(yè)板市場定位做論證、并就我國的三板市場（1）關于“三板”的基本概念和市場發(fā)展情況老三板：即代辦股份轉讓系統(tǒng)，為退市上市公司和原STAQ、NET系統(tǒng)歷史遺留公司提供股份轉讓的系統(tǒng)，依托深交所和中央登記結算公司的技術系統(tǒng)運行，由證券公司代理買賣掛牌公司股份，監(jiān)管部門是中國證券業(yè)協(xié)會。新三板：北京中關村科技園區(qū)非上市公司股份報價轉讓系統(tǒng)，2006年1月開始試點。掛牌條件：存續(xù)滿兩年；主營業(yè)務突出，具有持續(xù)經營能力；治理結構健全，運作規(guī)范；股份發(fā)行和轉讓行為合法合規(guī)。目前,已掛牌企業(yè)達到80多家。目前正在擴大試點范圍，國內其他的60多個園區(qū)將分批進入，最終目標是要建立一個全國性的、規(guī)范的、統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場。新三板目前的主要功能：（1）通過報價轉讓系統(tǒng)交易股份；（2）定增融資：不能IPO，定向增資是主要融資途徑。73我國的三板市場（1）關于“三板”的基本概念和市場發(fā)展情況14我國的三板市場（2）關于“三板”的市場發(fā)展情況新三板未來發(fā)展的主要難點：（1）市場交易機制——做市商（market-maker）機制的建立和完善：雙邊報價，市場化專業(yè)定價機制，價格發(fā)現(xiàn)；（2）轉板機制的建立：什么是轉板機制？2005年版《證券法》中“上市條件”的規(guī)定；轉板機制的本質是獲得更為高效的定價、交易和融資機制。案例：世紀瑞爾。各類地方產權交易市場天津股交所：2008年12月26日，天津股權交易所（tianjinequityexchange）正式運營，定位是為“兩高兩非”（國家級高新內的高新技術企業(yè)和非上市非公眾股份有限公司）公司提供股權融資/交易平臺；為私募基金提供融資；為私募基金份額提供交易平臺。74我國的三板市場（2）關于“三板”的市場發(fā)展情況15新三板轉板基本情況統(tǒng)計（部分）轉板前上市板塊轉板歷程轉板歷程三板代碼三板簡稱股票代碼股票簡稱430001世紀瑞爾創(chuàng)業(yè)板2010.12.22完成創(chuàng)業(yè)板上市2010.12.13創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行2010.12.06終止股份掛牌報價轉讓2010.11.08發(fā)審通過2010.06.02暫停報價轉讓，等候發(fā)審2010.03.26首次申請獲股東會議通過300150世紀瑞爾430006北陸藥業(yè)創(chuàng)業(yè)板2009.10.30完成創(chuàng)業(yè)板上市300016北陸藥業(yè)430007久其軟件中小板2009.08.11完成中小板上市002279久其軟件430023佳訊飛鴻創(chuàng)業(yè)板2011.3.22通過證監(jiān)會審核2009.08.04暫停報價轉讓，等候發(fā)審2008.10.13暫停報價轉讓，等候發(fā)審2008.04.10首次申請獲股東會議通過300213佳訊飛鴻430045東土科技創(chuàng)業(yè)板2010.12.21未獲通過，恢復報價轉讓2009.11.24暫停報價轉讓，等候發(fā)審2009.08.04首次申請獲股東會議通過

75新三板轉板基本情況統(tǒng)計（部分）轉板前上市轉板歷程轉板歷程三資本市場發(fā)展與行業(yè)演進76資本市場發(fā)展與行業(yè)演進17第二部分

資本運作的交易架構（1）：直接上市（IPO）77第二部分18上市是企業(yè)和股東流動性管理的重要渠道和工具負債（債務融資）權益（股權融資）資產高流動性資產中流動性資產低流動性資產增量融資右邊融資存量融資左邊融資夾層融資78上市是企業(yè)和股東流動性管理的重要渠道和工具負債（債務融資）權天時地利人和買方賣方風險收益做市商（MM）中央對手方（CCP）經紀人（Broker）風險收益風險收益監(jiān)管者上市是一種金融交易，本質是要實現(xiàn)風險和收益的重新配置。79天時買方賣方風險收益做市商（MM）風險收益風險收益監(jiān)管者上市交易及交易架構市場經濟的本質是交易，每天都面臨交易問題。交易的哲學本質是鎖定未來面臨的不確定性。交易的經濟學含義是實現(xiàn)風險和收益在時間、空間上的轉移和重新配置。交易結構：好的交易與壞的交易交易架構搭建與變通的基本技巧和思想資金過橋主體過橋交易過橋換股：非貨幣性交易80交易及交易架構市場經濟的本質是交易，每天都面臨交易問題。21關于上市的幾點認識上市的本質：上市是一種金融交易方式。為什么要上市：實現(xiàn)“四化”資產的證券化：實體資產的虛擬化（金融化）股權的股票化：市場定價財富的公眾化企業(yè)的社會化：公眾公司，其本質是什么？股東人數(shù)與風險承擔上市的進程：上市是一場“自我革命”革命所處的社會和市場背景革命的任務和動力革命的對象革命的前途和轉變革命的同盟軍與告密者：關于PE與舉報81關于上市的幾點認識上市的本質：上市是一種金融交易方式。22直接上市：基礎認知什么是直接上市？直接上市是指經證監(jiān)會核準非上市公司向公眾首次公開發(fā)行股票，發(fā)行后經證券交易所批準，在交易所掛牌上市交易的過程。IPO：首次公開發(fā)行（initialpublicoffering，IPO）。IPO的法律本質是企業(yè)增資擴股，在財務上會導致：（1）公司股本、凈資產、總資產、貨幣資金增加；（2）資產負債率降低（負債不變）。IPO與定向增資的區(qū)別：公開發(fā)行與私募發(fā)行。IPO與上市交易的關系：我國資本市場的規(guī)定。直接上市的基本條件：合法性、合規(guī)性、合意性直接上市的主要困難：盈利性、規(guī)范性、可持續(xù)性82直接上市：基礎認知什么是直接上市？23具備健全且運行良好的組織機構；

具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好；

最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；

經國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件。發(fā)行條件《證券法》第13條（2005版）國內資本市場A股發(fā)行上市的法律條件股票經國務院證券監(jiān)督管理機構核準已公開發(fā)行；股本總額不少于人民幣3000萬元；公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上；公司最近3年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。

證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報國務院證券監(jiān)督管理機構批準。上市條件《證券法》第50條（2005版）83具備健全且運行良好的組織機構；發(fā)行條件國內資本市場A股發(fā)行主板與創(chuàng)業(yè)板IPO的主要發(fā)行條件條件主板創(chuàng)業(yè)板主體資格依法設立且持續(xù)經營三年以上的股份有限公司盈利性（1）最近3年凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3,000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據(jù)；（2）最近3年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5,000萬元；或最近3年營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；（3）最近一期不存在未彌補虧損；標準1：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。標準2：最近一年盈利，凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30％。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據(jù)獨立性/關聯(lián)交易具有完整的業(yè)務體系和獨立經營能力，在“人員、資產、業(yè)務、財務、機構”實現(xiàn)“五獨立”同業(yè)競爭發(fā)行人的業(yè)務與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭穩(wěn)定性最近3年內主營業(yè)務沒有發(fā)生重大變化主營業(yè)務突出，2年內沒有重大變化；最近3年內董事和高管沒有發(fā)生重大變化最近2年內董事和高管未發(fā)生重大變化最近3年內實際控制人未發(fā)生變更最近2年內實際控制人未發(fā)生變更持續(xù)盈利能力不得有影響擬發(fā)行人持續(xù)盈利的情形出現(xiàn)（重點是業(yè)務模式和核心競爭能力）84主板與創(chuàng)業(yè)板IPO的主要發(fā)行條件條件主板創(chuàng)業(yè)板主體資格依法設“非經常性損益”的概念和范圍（2008年10月30日修訂）“非經常性損益”的概念：是指非經常性損益是指與公司正常經營業(yè)務無直接關系，以及雖與正常經營業(yè)務相關，但由于其性質特殊和偶發(fā)性，影響報表使用人對公司經營業(yè)績和盈利能力做出正常判斷的各項交易和事項產生的損益。比較常見的非經常性損益事項有：（1）非流動性資產處置損益；（2）越權審批，或無正式批準文件，或偶發(fā)性稅收返還、減免；（3）計入當期損益的政府補助，但與公司正常經營業(yè)務密切相關，符合國家政策規(guī)定、定額或定量持續(xù)享受的政府補助除外；（4）計入當期損益的對非金融企業(yè)收取的資金占用費；（5）非貨幣性資產交換損益；（6）委托他人投資或管理資產的損益；（7）因不可抗力因素，如遭受自然災害計提的各項資產減值準備；（8）債務重組損益；85“非經常性損益”的概念和范圍（2008年10月30日修訂）“國內資本市場A股主板/創(chuàng)業(yè)板IPO審核程序國內資本市場IPO融資節(jié)奏安排已取消IPO前必須輔導一年以上的強制要求；需征求地方政府和國家發(fā)改委意見；證監(jiān)會實質性審核，目前審核時間已大大縮短，通常為6-8個月?！蛾P于縮短新股發(fā)行結束到上市所需時間有關事宜的通知》規(guī)定：新股發(fā)行結束、募股資金到位后盡快安排上市交易，逐步達到不超過七個交易日”創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委35人，另外單獨設立，不與主板發(fā)審委重復。86國內資本市場A股主板/創(chuàng)業(yè)板IPO審核程序國內資本市場IPO國內資本市場上市的重點問題

股東出資問題

穩(wěn)定性問題

獨立性問題

關聯(lián)交易與同業(yè)競爭問題競爭優(yōu)勢與持續(xù)盈利能力問題財務會計問題

私募股權投資（PE）問題87國內資本市場上市的重點問題股東出資問題28

《公司法》(1999年版)第24條和第80條的規(guī)定：股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產權、非專利技術、土地使用權作價出資。股權出資：基本概念《公司法》（2005年版）第26、27、81條的規(guī)定：可以用貨幣出資,也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資。問題：股權是否可以出資？股權出資與股權轉讓股權出資與換股收購：定向增發(fā)股權出資與交叉持股ABCD公司?88《公司法》(1999年版)第24條和第80條的規(guī)定：股東可關于股權出資的幾種認識和總結

并購重組的支付工具：股權出資對于中國并購市場發(fā)展、產業(yè)結構升級調整關系重大，生產關系是如何促進生產力發(fā)展的！換股并購的關鍵：股權的價值，上市公司的股權最有價值全流通市場環(huán)境下上市公司股權的“杠桿系數(shù)”可以最大化并購重組的最有利平臺：上市公司股權出資：重要的資本運作技巧總結89關于股權出資的幾種認識和總結股權出資：重要的資本運作技巧海外上市紅籌架構：跨境換股并購境內企業(yè)A試圖到海外資本市場IPO。A公司實際控制人以個人名義在英屬維京群島（BritishVirginIsland，BVI）設立一家殼公司B。以B公司作為海外融資平臺，吸收私募股權基金的投資，同時A公司實際控制人以個人資產（如A公司股權）出資，完成對B公司的增資擴股。隨后，用B公司收購境內A公司。收購完成后，由B公司到海外資本市場實施IPO。實際控制人私募股權投資基金（PE）紅籌方式擬上市公司（B公司）境內公司（A公司）境外資本市場控股參股收購紅籌方式IPO90海外上市紅籌架構：跨境換股并購境內企業(yè)A試圖到海外資本市場I關于紅籌模式境外上市的政策動向2007年5月，外管局印發(fā)了《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》的操作規(guī)程（106號文），明確了2005年《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文）執(zhí)行和適用中的相關問題。106號文強化了對境內居民返程投資的控制，增加了創(chuàng)投機構操作海外模式操作的難度。規(guī)定境內居民自然人以境外權益設立、控制相關境外企業(yè)，該境外企業(yè)應合法持續(xù)經營至少應滿兩年（科技研發(fā)型企業(yè)可縮短為一年），才具備返程投資的主體資格。2006年，《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》（10號文）目前尚無實施細則，實踐中亦無成功案例，基本已阻斷紅籌模式。10號文、75號文及106號文體現(xiàn)了國家加強紅籌模式監(jiān)管的導向。91關于紅籌模式境外上市的政策動向2007年5月，外管局印發(fā)了《關于個人以股權參與上市公司定向增發(fā)征收個人所得稅問題的批復國稅函【2011】89號江蘇省地方稅務局：你局關于《關于個人以股權參與上市公司定向增發(fā)有關個人所得稅問題的請示》（蘇地稅發(fā)[2010]72號）收悉。經研究，批復如下：根據(jù)《中華人民共和國個人所得稅法》及其實施條例等規(guī)定，南京浦東建設發(fā)展有限公司自然人以其所持該公司股權評估增值后，參與蘇寧環(huán)球股份有限公司定向增發(fā)股票，屬于股權轉讓行為，其取得所得，應按照“財產轉讓所得”項目繳納個人所得稅。二0一一年二月十四日國家稅務總局92關于個人以股權參與上市公司定向增發(fā)33穩(wěn)定性問題發(fā)行人最近三年內實際控制人沒有發(fā)生變更。公司控制權能夠決定和實質影響公司的經營方針、決策和經營管理層的任免，一旦變化，公司各個重要方面都可能發(fā)生重大變化，從而給發(fā)行人的持續(xù)發(fā)展和持續(xù)盈利能力帶來重大不確定性，使投資者難以形成明確預期?？毓蓹嗯c控制權之間的關系：（1）控股權=控制權（一般情況），但不同的控股權比例的控制權“強度”是不同的；（2）共同控制（新寧物流的案例）；（3）控股權≠控制權；（4）“控股權”與“控制權”無關（盛大模式）。發(fā)行人最近三年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化。為保證發(fā)行人經營業(yè)績的連續(xù)性和穩(wěn)定性，管理層和業(yè)務不能發(fā)生重大變化。鑒于企業(yè)情況復雜，本著重實質不重形式的原則，未對重大變化進行量化，是否發(fā)生重大變化由中介機構專業(yè)判斷。93穩(wěn)定性問題發(fā)行人最近三年內實際控制人沒有發(fā)生變更。34共同控制的案例：新寧物流截至IPO發(fā)行前，錦融投資持有新寧物流40.40%的股份，楊奕明（新加坡籍）持有新寧物流40.40%的股份。王雅軍一直擔任公司董事長，楊奕明一直擔任公司總經理。2007年12月30日，兩人簽訂《一致行動協(xié)議書》，約定就以下事項采取一致行動：《公司法》和《公司章程》規(guī)定的股東大會召集權、提案權、征集股東投票權等股東權利的行使，《公司法》和《公司章程》規(guī)定的董事、監(jiān)事候選人提名與選舉等事宜，《公司章程》規(guī)定的由股東大會決議的各類事項；雙方議定的其他事項。江蘇新寧現(xiàn)代物流股份有限公司楊奕明王雅軍伍曉慧泰禾投資寧和投資億文投資錦融投資84%16%40.4%40.4%11.7%5%2.5%94共同控制的案例：新寧物流截至IPO發(fā)行前，錦融投資持有新寧規(guī)避政府對外資收購戰(zhàn)略性行業(yè)中企業(yè)的管制2007年修訂的《外商投資行業(yè)指導目錄》限制外商投資和禁止外商投資的行業(yè)目錄有：限制性行業(yè)：名優(yōu)白酒生產、出版物印刷、電網建設和運營、期貨公司等；禁止性行業(yè)：稀土開采、郵政、圖書出版、新聞網站、互聯(lián)網文化經營等。但是，中國的三大新聞門戶網站新浪、搜狐和網易，全部海外上市。絡游戲運營商（如盛大、網易等）也海外上市。這些互聯(lián)網服務提供商（ISP）都采用了一種上市模式（盛大模式）。95規(guī)避政府對外資收購戰(zhàn)略性行業(yè)中企業(yè)的管制2007年修訂的《“控股權”與“控制權”無關：盛大模式盛大模式的巧妙之處在于：用結構性協(xié)議取代股權投資來實現(xiàn)對境內企業(yè)的控制。由于C公司和B公司都與內資企業(yè)A沒有任何股權關系，沒有違反禁止外商投資于ISP行業(yè)的規(guī)定。實際控制人私募股權投資基金（PE）紅籌方式擬上市公司（C公司）境內公司（B公司）境外資本市場控股參股紅籌方式IPO境內公司（A公司）100%咨詢管理服務收入、利潤結構性協(xié)議96“控股權”與“控制權”無關：盛大模式盛大模式的巧妙之處在于：私募股權投資基金（PE）：定義與類型如何理解“私募股權投資基金”：privateequityfunds97私募股權投資基金（PE）：定義與類型如何理解“私募股權投資9839PE投資的風險控制管理團隊：防范企業(yè)領導的道德風險技術因素：防范投資在不成熟的技術上的風險市場因素：防范不能規(guī)?；洜I的風險實施能力：防范產品不能批量生產的風險財務狀況：防范企業(yè)財務風險退出方式：防范投資最終不能撤出的風險宏觀因素：防范政策性風險夾層融資安排（期權）一票否決權對賭條款聯(lián)合出讓股份協(xié)議管理層股份鎖定防稀釋條款99PE投資的風險控制管理團隊：防范企業(yè)領導的道德風險夾層融資關于對賭協(xié)議安排的清理問題：金剛玻璃（1）原則上對賭協(xié)議在IPO申請前應清理，還需糾正管理權的特殊安排，以符合《公司法》中關于股份有限公司“同股同權”的要求。案例——金剛玻璃（300093）：2007年12月29日和2008年1月10日，公司及大股東金剛實業(yè)分別與天堂硅谷、匯眾工貿和保騰創(chuàng)投簽訂《增資擴股協(xié)議》，其中有以下約定：對賭條款：約定如公司達不到協(xié)議約定的經營業(yè)績等條件，金剛實業(yè)將向三家投資者無償轉讓部分股份以予補償。2009年1月，對賭協(xié)議簽署方就有關業(yè)績指標進行了調整。管理權的特殊安排：《增資協(xié)議》賦予天堂硅谷、保騰創(chuàng)投、匯眾工貿的董事一票否決權：新公司在進行下列重大決策時，應由董事會形成決議而乙方推薦的董事不同意相關議案的，該議案可提交董事會討論但不形成決議；應由股東大會形成決議而乙方推薦的董事不同意相關議案的，該議案不提交股東大會討論：對外投資，對外擔保，經營方向、主營業(yè)務的重大變更，股份轉讓，增、減注冊資本，后續(xù)融資方案，對外捐贈，高層管理人員或技術骨干的解聘、聘用。100關于對賭協(xié)議安排的清理問題：金剛玻璃（1）原則上對賭協(xié)議在關于對賭協(xié)議安排的清理問題：金剛玻璃（2）監(jiān)管部門的審核意見：2009年12月31日證監(jiān)會《中國證監(jiān)會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（091424號）中“重要問題”的第一條要求中介機構查閱金剛玻璃的《增資擴股協(xié)議》及其補充協(xié)議，訪談相關股東，明確要求廢除對賭條款及一票否決權條款。解決方案：終止對賭條款：2009年9月15日，公司、金剛實業(yè)分別與天堂硅谷、保騰創(chuàng)投、匯眾工貿重新簽訂《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議一）》，第1.1條約定，各方一致同意終止《增資擴股協(xié)議》及《補充協(xié)議書》關于無償轉讓股份的相關條款，消除了因對賭條款導致發(fā)行人控股股東股權發(fā)生變更的風險。終止關于管理權的特殊安排：2010年4月8日，公司、金剛實業(yè)分別與天堂硅谷、保騰創(chuàng)投、匯眾工貿再次簽訂《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議》（以下簡稱“《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議（二）》”），各方一致同意終止原協(xié)議關于董事一票否決權的條款。101關于對賭協(xié)議安排的清理問題：金剛玻璃（2）監(jiān)管部門的審核意見第三部分資本運作的交易架構（2）：間接上