新能源產(chǎn)業(yè)專題報告：三維度尋找新能源運營商的α

新能源產(chǎn)業(yè)專題報告：三維度尋找新能源運營商的α1

運營能力是構(gòu)建競爭力的基石我們認為發(fā)電量是評估新能源運營商競爭力最簡單也最直觀的指標之一，因發(fā)電量乃裝機

規(guī)模與利用小時數(shù)的乘積，而：1）裝機規(guī)模，隱含資源開發(fā)能力、投資建設(shè)能力以及項目

管理邊界；2）利用小時數(shù)，隱含發(fā)電資產(chǎn)質(zhì)量以及電力營銷能力。龍源電力作為國內(nèi)以及

全球風電龍頭，風電發(fā)電量與裝機規(guī)模國內(nèi)份額領(lǐng)先，華能國際/三峽能源/華潤電力正快速

追趕。隨著四家公司新能源布局重心均轉(zhuǎn)向光伏領(lǐng)域，光伏運營國進民退趨勢更加顯著，

市場集中度有望反彈回升。發(fā)電量規(guī)模：最簡單和直觀的評價指標華能國際、三峽能源、華潤電力在風電發(fā)電量方面快速追趕。龍源電力發(fā)電量大幅領(lǐng)先，

但

2016-2020

年發(fā)電量市占率下降約

3.02

pct，CAGR9.88%低于國內(nèi)風電發(fā)電量行業(yè)整

體的

17.83%。華能國際、三峽能源、華潤電力市占率提升幅度領(lǐng)先，2016-2020

年分別提

升

1.42、0.68、0.60pct。我們預計到

2025

年龍源電力的風電發(fā)電量市占率仍可保持行業(yè)

領(lǐng)先，但領(lǐng)先幅度或?qū)⒅鸩娇s小，主要考慮到華能國際、三峽能源、華潤電力在風電領(lǐng)域

擴張速度更快。央/國企在光伏發(fā)電量方面追趕勢頭強勁。民企光伏運營商因規(guī)模擴張大幅放緩，光伏發(fā)電

量市占率均有不同程度的下降，其中

2016-2020

年協(xié)鑫新能源、晶科科技、信義能源分別

下降

1.53、0.89、0.75pct。我們預計

2021-2025

年華潤電力、華能國際、龍源電力、三峽

能源的光伏發(fā)電量市占率將大幅上升，主要考慮到四家公司新能源布局重心均轉(zhuǎn)向光伏領(lǐng)

域，光伏裝機規(guī)模有望快速增加。裝機容量：隱含資源開發(fā)、投資建設(shè)與項目管理能力風電市場集中度呈下降趨勢，預計十四五行業(yè)集中度保持穩(wěn)定。在

2020

年搶裝影響下，全

國風電裝機同比大幅增加。從

2016-2020

年裝機變化趨勢來看，風電運營市場集中度

CR3

由

23.4%降至

17.1%，CR5

由

31.6%降至

24.7%，新增裝機前

5

位分別是華能國際

5.7GW、

中廣核風電

5.6GW、華潤電力

5.2GW、龍源電力

4.9GW、華電福新

4.3GW。龍源電力牢牢占據(jù)國內(nèi)風電規(guī)模首位。截至

2020年末，龍源電力風電裝機容量達到22.3GW，

在國內(nèi)排名第一（也是全球第一）。龍源電力目標在十四五期間新增

30GW風光裝機，其中

風電占

30%。我們預計到

2025

年龍源電力仍有望維持國內(nèi)第一的市場地位，三峽能源、

華能國際、華潤電力緊隨其后。十三五民企放慢光伏運營規(guī)模擴張步伐，十四五行業(yè)集中度有望上升。從

2016-2020

年裝

機變化趨勢來看，光伏發(fā)電運營市場集中度

CR3

由

10.7%降至

6.8%，CR5

由

13.9%降至

10.0%，主要原因是由于可再生能源補貼回收期大幅延長，十三五末期民企光伏運營商陸續(xù)

放慢擴張節(jié)奏（以協(xié)鑫新能源、晶科科技為代表），電站資產(chǎn)陸續(xù)由民企向央企/國企轉(zhuǎn)讓，

行業(yè)進入格局重塑階段。我們預計大型電力央企將成為十四五光伏發(fā)電擴張主力，其中華

潤電力

28GW、華能國際

23GW、龍源電力

21GW、太陽能

15GW、三峽能源

14GW。這

也將推動光伏發(fā)電運營重新趨于集中。利用小時數(shù)：隱含發(fā)電資產(chǎn)質(zhì)量與電力營銷能力風電利用小時數(shù)主要取決于項目資源稟賦，但也反映出公司運營水平高低。2016-2020

年

全國風電平均利用小時數(shù)由

1,742

小時升至

2,097

小時，得益于：1）消納好轉(zhuǎn)帶來限電率

下降、2）新投產(chǎn)風機發(fā)電效率的提升、3）海上風電投產(chǎn)使得行業(yè)風電小時數(shù)進一步上升。

部分區(qū)域型風電運營商利用小時數(shù)顯著高于行業(yè)均值，如中閩能源、福能股份，主要得益

于福建省優(yōu)質(zhì)的陸上與海上風資源。對全國布局的風電運營商而言，我們認為利用小時數(shù)

的差距既體現(xiàn)出項目布局的不同，也反映出風機檢修策略、電力營銷手段等方面的差異化，

這其中華潤電力、三峽能源、龍源電力表現(xiàn)優(yōu)異。光伏發(fā)電利用小時數(shù)偏離度較小，不同運營商之間的差異主要反映項目分布的不同。與風

電相比，光伏利用小時普遍較?。ㄈ珖骄?/p>

1,221

小時），且分布較均勻。與風電運營商不

同的是，過去五年內(nèi)，大部分光伏發(fā)電運營商未能實現(xiàn)利用小時突破。光伏發(fā)電行業(yè)利用

小時的停滯可歸因于光資源的相對固定。因此光伏更加注重轉(zhuǎn)化效率的提高，即單位時間

和光照強度內(nèi)發(fā)更多的電。相比之下，風資源是可以挖掘潛力的，風機高度和葉片半徑的

增加都會帶來可利用可風資源的增加。2

盈利能力是競爭力的核心表現(xiàn)對風電運營而言，單位凈利潤（度電或每千瓦）反映出資源區(qū)域、運營效率與融資成本差

異。盡管

2016-2020

年風電電價補貼逐年退坡，但風電行業(yè)單位凈利潤均值呈上升趨勢，

得益于：1）技術(shù)進步帶來折舊/收入比下降；2）規(guī)模效應下運營成本率下降；3）更低資

金成本。福能股份與中閩能源作為區(qū)域型運營商，在單位凈利潤方面大幅領(lǐng)先，體現(xiàn)出強

大的資源區(qū)位優(yōu)勢；而華潤電力/華能國際/三峽能源在全國型運營商中領(lǐng)先。對光伏運營而

言，融資成本與電價是影響單位凈利潤的核心因素。對于未來的光伏發(fā)電平價項目而言，

融資成本的優(yōu)勢會更加顯著，我們看好頭部央企做大規(guī)模的同時，保持較好的盈利水平。單位凈利潤：反映資源區(qū)域、運營效率與融資成本差異風電單位凈利潤反映資源區(qū)域、運營效率與融資成本差異，華潤電力/華能國際/中廣核新能

源/三峽能源領(lǐng)先。2016-2020

年風電行業(yè)單位凈利潤均值呈上升趨勢，與電價補貼逐年退

坡的直覺相悖，我們認為主要得益于：1）風電機組技術(shù)進步帶來單位折舊/單位收入比下降；

2）風電運營的規(guī)模效應帶來單位運營成本占單位收入比例下降，運營成本包括人工薪酬、

備品備件損耗、安全生產(chǎn)支出等；3）利率下行帶來更低的資金成本，平均財務費用率有所

降低。風電項目投資采購均采用市場化招標的方式，同一區(qū)域的風電項目在平均投資額或

折舊水平上不應有顯著差異；福能股份與中閩能源

2020

年的度電凈利潤大幅領(lǐng)先其他運營

商，主因

1）福建省優(yōu)質(zhì)風資源與較高的上網(wǎng)電價，2）海上風電并網(wǎng)。對于全國性布局的

風電運營商而言，我們認為單位凈利潤的高低，主要反映出運營效率與融資成本的差異，

從

2016-2020

年數(shù)據(jù)來看，華潤電力、華能國際、中廣核新能源、三峽能源處于領(lǐng)先地位。風電單位收入難以完全反映風電運營商自身的盈利能力。2016-2019

年風電度電收入小幅

下降、但每千瓦裝機貢獻的收入小幅上升，主要是利用小時數(shù)的增長以及增值稅率的下調(diào)。

相比于度電收入，福能股份、中閩能源在每千瓦收入上的領(lǐng)先優(yōu)勢更加明顯，主因：1）福

建省風資源與消納水平帶來更高的利用小時數(shù)；2）電價更高的海上風電項目自

2020

年開

始并網(wǎng)。三峽能源的風電每千瓦收入處于中游水平，但每千瓦凈利潤在全國型運營商中大

幅領(lǐng)先，主要得益于更低的單位運營成本。單位營業(yè)成本增幅低于收入增幅。風電單位裝機

2016-2019

年風電運營商的單位裝機營業(yè)

成本持續(xù)上升，其中單位折舊相對穩(wěn)定，人工成本上漲抬升單位運營成本，但整體成本增

幅低于收入增幅，因此成本率逐年下降。2020

年搶裝效應下期末裝機規(guī)模大幅增長，部分

風電運營商的單位裝機營業(yè)成本同比大幅下降。融資成本與電價是影響光伏發(fā)電單位凈利潤的核心因素，信義能源大幅領(lǐng)先。2017-2020

年，光伏發(fā)電行業(yè)度電凈利潤逐年降低，與電價補貼逐年退坡的邏輯一致。除了電價的外

部因素影響以外，融資成本的重要性高于運維效率。信義能源立足于香港資本市場，融資

成本相當于甚至略低于國內(nèi)的央企/國企，且公司主要采用從母公司或第三方收購成熟電站

的經(jīng)營策略，無需承擔項目建設(shè)期資金開支與利息支出，每度電/每千瓦凈利潤均大幅領(lǐng)先。

對于未來的光伏發(fā)電平價項目而言，融資成本的優(yōu)勢會更加顯著，我們看好頭部央企做大

規(guī)模的同時，保持較好的凈利潤水平?！?31

新政”以來光伏發(fā)電單位營業(yè)收入逐年降低。2018

年

5

月

31

日國家發(fā)改委、財政

部、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于

2018

年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》，暫停安排

2018

年普

通光伏電站指標、嚴控分布式光伏規(guī)模，并將新投運項目上網(wǎng)電價統(tǒng)一降低

0.05

元/千瓦時，

由此導致

2018-2020

年部分光伏運營商單位營業(yè)收入逐年下降。信義能源主要收購已投入

運營的光伏電站，無自建項目，因此單位營業(yè)收入顯著高于其他運營商。因折舊年限差異，光伏運營商的單位營業(yè)成本率不能準確反映其成本控制能力?？勺兂杀?單位運營開支：反映新能源運營商的運營效率我們認為單位裝機對應的運營開支直接反映新能源運營商的運營效率。在同等規(guī)模的裝機

量下，單位運營開支越低的企業(yè)，盈利能力越強；或者說，在同等投資收益率標準下，單

位運營開支越低的企業(yè)，能夠開發(fā)的發(fā)電項目數(shù)量越多。根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，三峽能

源在單位運營開支方面表現(xiàn)更加優(yōu)異，其中風電板塊遠低于競爭對手，光伏板塊僅高于信

義能源。信義能源主要通過尖端管理及全國集中監(jiān)控系統(tǒng)，實現(xiàn)較低成本的高效經(jīng)營。固定成本-單位折舊：主要由裝機類型和折舊政策決定新能源運營商通常以直線折舊法對風機、光伏設(shè)備計提折舊，折舊年限一般為

15-25

年。

因此對于不同的新能源運營商而言，單位裝機折舊主要由風/光發(fā)電項目單位投資額決定，

其高低主要反映發(fā)電資產(chǎn)的類型與分布、以及折舊年限的差異。如果折舊年限相同，發(fā)電

項目規(guī)模越大的企業(yè)，在市場化招標時能夠獲取更低的單位裝機的風機或光伏組件采購價

格。3

融資能力保障競爭力的可持續(xù)杠桿水平：規(guī)模擴張空間的內(nèi)在約束新能源發(fā)電項目投資的資金來源包括資本金（自有資金）和項目貸款融資，資本金比例通

常為

20%~40%。央企/國企或是民企在新能源發(fā)電項目擴張的時候，除了存量項目帶來的

經(jīng)營現(xiàn)金流支持以外，杠桿約束也是重要考量之一。因此經(jīng)營現(xiàn)金流越高、資產(chǎn)負債率越

低的運營商，未來潛在的擴張空間越大。而經(jīng)營現(xiàn)金流不足、資產(chǎn)負債率過高的運營商，

將不得不通過增發(fā)、債轉(zhuǎn)股等方式降低杠桿水平。基于

2020

年經(jīng)營現(xiàn)金流與

2021

年

6

月

末資產(chǎn)負債率測算，華能國際、國投電力、華潤電力、龍源電力、三峽能源的風電/光伏可

擴張空間相對領(lǐng)先。融資成本：直接影響盈利水平，企業(yè)屬性壁壘牢固由于信用評級的差異，國內(nèi)貸款機構(gòu)給予央企、地方國企、民企的貸款利率差別較大，以

國內(nèi)新能源運營商

2016-2020

年融資成本均值為例，央企為

4.03%、地方國企為

4.17%、

民企為

6.11%。由于計算方法的局限性，對于過去

5

年規(guī)模擴張較慢的企業(yè)而言，新增貸

款規(guī)模相對更小，而項目貸款采用“還本付息”的還款方式，歷史貸款的利息支出逐年縮

小，也導致這部分企業(yè)計算所得的融資成本相對更低。綜合考慮歷史融資成本與裝機規(guī)模

增速，我們認為央企當中的華潤電力/龍源電力/華能國際/三峽能源、地方國企中的福能股份

/中閩能源、民企中的信