天康生物研究報(bào)告：關(guān)注疆外養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)保、飼料增長(zhǎng)穩(wěn)健

天康生物研究報(bào)告：關(guān)注疆外養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)張，動(dòng)保、飼料增長(zhǎng)穩(wěn)健一、生豬業(yè)務(wù)：疆內(nèi)養(yǎng)殖龍頭向外擴(kuò)張，出欄量持續(xù)增長(zhǎng)和養(yǎng)殖成本下行可期（一）疆外產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)2022年底自建產(chǎn)能達(dá)到350萬(wàn)頭1.新疆：截至21年底新疆地區(qū)150萬(wàn)頭產(chǎn)能已完全投產(chǎn)，且同步配套育肥產(chǎn)能；2.河南：截至21年底100萬(wàn)頭已全部建設(shè)完成，由于近2年受非瘟疫情制約，目前河南地區(qū)產(chǎn)能以繁育場(chǎng)為主，配套育肥比例較低，隨著河南基地疫情防控水平提升將逐步提高配套育肥產(chǎn)能。3.甘肅：截至21年底甘肅地區(qū)產(chǎn)能建設(shè)完成約70萬(wàn)頭，2022年甘肅地區(qū)項(xiàng)目將繼續(xù)推進(jìn)，募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)增加產(chǎn)能30萬(wàn)頭。母豬產(chǎn)能方面，2018年非瘟疫情沖擊過(guò)后，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)逐年增加。2019-2021年公司種豬生產(chǎn)性生物資產(chǎn)分別為1.86億元、3.2億元、3.3億元，分別同比增長(zhǎng)216%、71.5%、27.7%。2021年公司逐步優(yōu)化母豬種群，減少三元母豬占比，截至2022年3月末，公司能繁母豬存欄量約12萬(wàn)頭。2021年，生豬整體出欄160萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)約19%，其中肥豬出欄約122.7萬(wàn)頭，占整體出欄比重約77%，仔豬出欄約37.3萬(wàn)頭，占比約23%，種豬出欄約3000萬(wàn)頭。預(yù)計(jì)2022年生豬出欄量約220萬(wàn)頭。（二）疆內(nèi)區(qū)域成本優(yōu)勢(shì)明顯，河南、甘肅養(yǎng)殖成本有望下行憑借新疆地區(qū)明顯的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，公司疆內(nèi)生豬養(yǎng)殖成本長(zhǎng)期保持同行業(yè)領(lǐng)先水平。新疆地區(qū)土地資源豐富，養(yǎng)殖密度較低，疫病感染風(fēng)險(xiǎn)及防控成本較其他養(yǎng)殖區(qū)域小；其次，新疆是我國(guó)糧食主要產(chǎn)區(qū)之一，飼料成本較低。目前，公司近50%的生豬產(chǎn)能在疆內(nèi)布局，21年新疆生豬出欄量占比超過(guò)60%，根據(jù)年報(bào)估算新疆地區(qū)全年養(yǎng)殖完全成本約15元/公斤。河南、甘肅基地短期養(yǎng)殖成本仍較高，隨著出欄量上升養(yǎng)殖成本有望下行。河南、甘肅兩地養(yǎng)殖成本較高由多個(gè)短期因素導(dǎo)致，首先，新建基地投產(chǎn)過(guò)程中配套育肥產(chǎn)能比例低導(dǎo)致出欄量占比較小，各項(xiàng)費(fèi)用攤銷比例高。其次，河南、甘肅區(qū)域前期投入高價(jià)母豬群；第三，相較于新疆地區(qū)，華北養(yǎng)殖區(qū)域生物安全風(fēng)險(xiǎn)較高。根據(jù)年報(bào)估算，21年公司河南、甘肅地區(qū)養(yǎng)殖完全成本約19-20元/公斤，三地綜合成本約19元/公斤。隨著新產(chǎn)能利用率提高，疫病防控加強(qiáng)降低死淘率，優(yōu)化母豬結(jié)構(gòu)以及優(yōu)化飼料配方降低飼料成本等各項(xiàng)降本增效措施落實(shí)，2022年養(yǎng)殖成本有望進(jìn)一步下行。（三）過(guò)剩產(chǎn)能逐步去化，生豬行業(yè)有望恢復(fù)盈利過(guò)剩產(chǎn)能去化，行業(yè)盈利有望回歸。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至4月份末，全國(guó)能繁母豬存欄量約4177萬(wàn)頭，較2021年2季度最高峰下降約8.5%，去年下半年以來(lái)過(guò)剩產(chǎn)能已經(jīng)得到明顯去化，當(dāng)前母豬存欄水平將使行業(yè)供需進(jìn)入相對(duì)均衡狀態(tài)，預(yù)計(jì)豬價(jià)有望逐步走出虧損區(qū)間。5月中旬以來(lái)外購(gòu)仔豬育肥已恢復(fù)盈利，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，6月3日外購(gòu)仔豬育肥養(yǎng)殖盈利53.21元/頭。二、動(dòng)保業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)動(dòng)保龍頭，關(guān)注存欄變化帶動(dòng)疫苗需求回升（一）品種齊全，市場(chǎng)苗銷售占比快速提升公司是我國(guó)動(dòng)物疫苗生產(chǎn)品種最全的企業(yè)之一，主要疫苗產(chǎn)品包括口蹄疫疫苗、豬瘟疫苗、藍(lán)耳疫苗、布病疫苗、小反芻獸疫等，覆蓋畜禽和反芻類產(chǎn)品。公司的禽流感疫苗、布病疫苗、小反芻獸疫疫苗以及口蹄疫產(chǎn)品等政府強(qiáng)制免疫疫苗銷量連續(xù)多年全國(guó)排名前三，其中，口蹄疫政府招采市占率多年維持行業(yè)前二。公司儲(chǔ)備品種豐富，動(dòng)物疫苗業(yè)務(wù)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。2020年投資2億元建設(shè)國(guó)家高等級(jí)生物安全三級(jí)實(shí)驗(yàn)室（P3），2022年3月通過(guò)中國(guó)合格評(píng)定國(guó)家認(rèn)可委員會(huì)（CNAS）的評(píng)審，獲得實(shí)驗(yàn)室認(rèn)可證書和認(rèn)可決定書，疫苗板塊競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步夯實(shí)。公司在產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)投入，連續(xù)多年研發(fā)支出占動(dòng)保業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)10%。從動(dòng)保產(chǎn)品儲(chǔ)備看，豬流行性腹瀉滅活疫苗（XJ-DB2株）（于2021年11月取得獸藥批準(zhǔn)文號(hào)）、豬圓環(huán)病毒2型豬支原體肺炎二聯(lián)滅活疫苗（于2021年12月完成新獸藥證書申請(qǐng)復(fù)檢）、豬偽狂犬病基因缺失活疫苗（新獸藥證書申請(qǐng)階段）、豬偽狂犬病亞單位疫苗（新獸藥證書申請(qǐng)階段）等儲(chǔ)備產(chǎn)品不僅是行業(yè)常規(guī)免疫品種，且通過(guò)生產(chǎn)工藝升級(jí)和革新提高疫苗產(chǎn)品質(zhì)量，更能滿足規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)防疫需求。儲(chǔ)備品種的落地將進(jìn)一步豐富公司疫苗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有助于持續(xù)提升公司業(yè)績(jī)。2021年公司動(dòng)物疫苗銷售收入約11億元，根據(jù)年報(bào)披露銷量，估算其中口蹄疫苗收入約7.2億元，小反芻獸疫疫苗收入約1億元，豬瘟E2疫苗約6500萬(wàn)元，布病疫苗約5000萬(wàn)元，藍(lán)耳疫苗約2000萬(wàn)元。（二）受益于補(bǔ)欄積極性提升，關(guān)注豬用疫苗行業(yè)需求拐點(diǎn)三、飼料業(yè)務(wù)：疆內(nèi)市場(chǎng)份額提升，逐步開拓西北市場(chǎng)公司飼料產(chǎn)品包括豬料、禽料、反芻料以及水產(chǎn)飼料，2018-2021年公司飼料銷量分別為115.4、130.1、185.2、230萬(wàn)噸（其中內(nèi)部自銷約60萬(wàn)噸）。2021年飼料銷量結(jié)構(gòu)中，豬料/禽料/反芻料/水產(chǎn)料占比分別為57%/20%/20%/2%。隨著公司生豬養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大，飼料自銷占比逐年提高，目前飼料自銷比重約為30%-40%。過(guò)去幾年公司飼料業(yè)務(wù)加速產(chǎn)業(yè)一體化建設(shè)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，積極努力開拓陜西、甘肅、寧夏、青海四省市場(chǎng)，成為公司飼料業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)2022年飼料銷量達(dá)到320萬(wàn)噸，根據(jù)公司三年規(guī)劃目標(biāo)，2023年飼料銷量達(dá)到500萬(wàn)噸。四、農(nóng)產(chǎn)品加工和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)協(xié)同和區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大考慮到公司的業(yè)務(wù)需求以及新疆地區(qū)玉米種植優(yōu)勢(shì)，2018年公司開始切入玉米倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)以及農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)。近年來(lái)，公司玉米倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)以塔山地區(qū)為基礎(chǔ)，逐步接入新疆的其他玉米產(chǎn)區(qū)，如新疆第二大玉米產(chǎn)區(qū)伊犁和新疆東部。2021年玉米倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入約38.3億元，同比增長(zhǎng)94.6%，玉米收儲(chǔ)銷售量170萬(wàn)噸，加工量45萬(wàn)噸。毛利率約8.68%；農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)銷售收入為16.4億元，同比增長(zhǎng)47%，毛利率約6.5%。根據(jù)公司三年規(guī)劃目標(biāo)，2023年玉米倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)銷售二級(jí)以上優(yōu)質(zhì)玉米達(dá)到300萬(wàn)噸，銷售收入達(dá)到60億元。五、盈利預(yù)測(cè)公司是新疆地區(qū)養(yǎng)殖行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，業(yè)務(wù)覆蓋飼料、動(dòng)物疫苗、生豬養(yǎng)殖和屠宰加工業(yè)務(wù)，在行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈布局等均具有較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)隨著公司各個(gè)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司收入規(guī)模和盈利水平有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，我們假設(shè)：1.生豬業(yè)務(wù)：生豬產(chǎn)能穩(wěn)健擴(kuò)張，隨著募投項(xiàng)目投產(chǎn)預(yù)計(jì)2022年底公司在新疆、甘肅、河南三地產(chǎn)能共達(dá)到350萬(wàn)頭。未來(lái)2年，公司將逐步通過(guò)合作等方式向川渝區(qū)域擴(kuò)展生豬產(chǎn)能。隨著產(chǎn)能利用率和疫病防控能力提升以及母豬結(jié)構(gòu)優(yōu)化等，河南、甘肅區(qū)域養(yǎng)殖成本有望進(jìn)一步下行。預(yù)計(jì)2022-2023年公司生豬出欄量分別為220萬(wàn)頭、400萬(wàn)頭、500萬(wàn)頭。當(dāng)前行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能已經(jīng)明顯去化，供需進(jìn)入相對(duì)均衡狀態(tài)，2022-2024年生豬價(jià)格有望觸底回升，預(yù)計(jì)2022-2024年商品肥豬銷售均價(jià)為16.5元/公斤、18.5元/公斤、17元/公斤，預(yù)計(jì)單頭盈利分別約為148元/頭、185元/頭、171元/頭，公司生豬業(yè)務(wù)毛利率逐步回升。2.動(dòng)保業(yè)務(wù)：隨著P3級(jí)別實(shí)驗(yàn)室審批落地，公司動(dòng)保業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力提升。儲(chǔ)備新品圓-支二聯(lián)苗、腹瀉苗、偽狂犬基因缺失活疫苗等新品逐步落地，推動(dòng)市場(chǎng)化疫苗占比提升趨勢(shì)延續(xù)，動(dòng)保業(yè)務(wù)毛利率有望提高。預(yù)計(jì)2022-2024年公司動(dòng)保業(yè)務(wù)收入分別為9.75、11.6、13.3億元，板塊毛利率穩(wěn)中有升。3.飼料業(yè)務(wù)：隨著西北區(qū)域產(chǎn)能落地，飼料銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2022-2024年飼料銷量分別為320萬(wàn)噸、496萬(wàn)噸、598萬(wàn)噸，隨著水產(chǎn)料、反芻料銷量占比提升，同時(shí)公司加強(qiáng)飼料配方技術(shù)研發(fā)和運(yùn)營(yíng)效率