安利股份專題研究：厚積薄發(fā)聚氨酯復合材料龍頭揚帆起航

安利股份專題研究：厚積薄發(fā)，聚氨酯復合材料龍頭揚帆起航1.深耕新型材料二十余載，中高端

PU革及復合材料龍頭安利股份成立于

1994

年，是全國聚氨酯復合材料的領導品牌。公司產品在國內享有較高知名度，并出口海外

70

多個國家和地區(qū)。公司與國內外知名運動休閑和沙發(fā)家居品牌，建立了良好、長期的合作關系，是全球功能鞋材和沙發(fā)家居領域的主力供應商。隨著產品的下游應用范圍拓寬，公司已成為行業(yè)領軍品牌的供應商。2014

年至

2020

年，公司連續(xù)

7

年蟬聯

“中國輕工業(yè)塑料行業(yè)十強企業(yè)”且綜合排序第一名。1.1

產品：生態(tài)功能性

PU革及復合材料引領者，產銷兩旺且品牌力強主營中高檔聚氨酯合成革和復合材料。公司上游為化工大宗品，均來自于石油、煤、天然氣等相關衍生品和副產品，其價格會隨著本身供求關系和石油、煤、天然氣價格變化而波動。

下游為消費品領域，產品在下游客戶成本中占比較小，因此議價優(yōu)勢較為突出。公司營收穩(wěn)步向上，利潤起伏較大系原材料價格波動。公司營收從

2011

年的

9.9

億元升至

2020

年

15.5

億元，CAGR為

5.1%，保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

由于公司原材料成本與石油價格關聯度高，且環(huán)保趨緊背景下主要原材料價格維持高位運行，使得公司歸母凈利潤出現大幅波動。行業(yè)原材料成本上行期加速淘汰中小產能，促進行業(yè)格局優(yōu)化。新增

產能逐步落地，高附加值產品占比提升，公司在

2018

年和

2019

年實現扭虧，業(yè)績

重回上行通道。2020

年生態(tài)功能性合成革業(yè)務實現營收

13.5

億元，占比總營收近

88%。安利專注于研發(fā)和生產高技術含量、高附加值的生態(tài)功能性

PU合成革和復合材料，順應消費升級以及產品高端化趨勢，中高端產品為公司毛利率的長期提升打下基礎。從產品銷售結構來看，功能鞋材和沙發(fā)家居分別占比

40%，新興應用領域占比較小，與頭部企業(yè)合作將促進銷售結構的優(yōu)

化和均衡。公司毛利率/凈利率中樞穩(wěn)定在

20%/5%，合成革銷售峰值已突破

6656

萬米。受益于公司轉型升級提速，水性、無溶劑等高附加值產品占比提升，且新晉核心客戶逐步貢獻業(yè)績訂單，公司

21Q1

毛利率/凈利率升至

23.7%/6.2%，同比提升

6.6/9.2pcts。

公司盈利能力與原材料價格相關度較高，正進行的客戶及市場全面轉型升級、核心技術全面發(fā)力，以期提升高附加值產品的銷售占比，減小原材料價格波動對業(yè)績造成的影響。此外，公司與建立長期穩(wěn)定的原料供應關系。從銷售均價來看，公司采取以銷定產的模式，2020

年原材料價格大幅上漲，公司成本轉移能力較強，使得銷售均價保持穩(wěn)定，同比增加

0.1

元/米

為

26.2

元/米。1.2

產能：公司產能超八千萬米，“國內+海外”雙輪驅動海外布局再落一子，越南產線全部建成后公司總產能將達

1

億米左右。截止

2020

年底，公司具有年產聚氨酯合成革及復合材料

8300

萬米、聚氨酯樹脂

7

萬噸的生產經營能力。21Q1

公司

2

條水性無溶劑生產線的升級項目已完成并已投產，預計新增

1200

萬米生態(tài)功能性

PU革及復合材料產能。國際化布局加速推進，越南市場稅收政策具有相對優(yōu)勢，多維度利于公司發(fā)展海外業(yè)務。歐盟將免除越南輸往歐盟

85.6%稅項貨品關稅，并在后續(xù)

7

年期間將廢除稅項比例提升到

99%。下游全球知名品牌制造企業(yè)均在越南設有工廠，安利越南將帶動公司進入越南國際品牌制造商業(yè)圈，加速國際品牌認證與合作，拓展客戶結構并提升市占率。此外，越南出口至美國主要產品關稅較低，有利于公司擴大美國市場的業(yè)務規(guī)模，公司“立足本土、面向全球”的發(fā)展策略更進一步。1.3

管理層：專注復合新材料研發(fā)，聚焦新興品類拓展股權結構穩(wěn)定，管理層為公司的共同實際控制人。2019

年，董事長姚和平等八名公司核心人員通過安徽安利科技投資集團股份有限公司間接持有公司

21.9%的股權，有利于提升經營管理的一致性，保證了公司長期穩(wěn)定發(fā)展和持續(xù)健康經營。因此，其減持計劃系自身資金需求，減持決策與公司的長期戰(zhàn)略方向、業(yè)績相關性極弱。管理團隊兼具研發(fā)能力與管理能力，創(chuàng)新驅動公司產品質量提升。董事長姚和平、副總經理王義峰等管理層及骨干員工，擁有多年的人造革合成革生產經營及管理經驗，

多人獲得全國工商聯科技進步獎、省級科技進步獎。此外，公司核心技術人員結構穩(wěn)定，多名員工自公司成立以來任職至今。公司是國家科技部認定的“國家重點高新技術企業(yè)”，是五部委認定的“國家認定企業(yè)技術中心”，是國家知識產權局認定的“國家知識產權示范企業(yè)”，

榮獲“中國專利優(yōu)秀獎”，擁有“國家級博士后科研工作站”；是國家工信部認定的“國家級綠色工廠”和“全國工業(yè)產品綠色設計示范企業(yè)”。研發(fā)支出占比總營收

5.5%，公司科研創(chuàng)新投入穩(wěn)定。截至

2020

年，公司研發(fā)人員共

385

人，占比總員工數

14.5%。2020

年公司研發(fā)投入為

8457

萬元，占比總營收

5.5%，近五年研發(fā)支出占比遙遙領先同行，科研創(chuàng)新能力的持續(xù)提升有利于公司產品加速迭代。截至

2020

年末，公司及控股子公司安利新材料累計擁有有效專利權

423

項，是全國同行業(yè)擁有專利最多、自主創(chuàng)新能力最強的企業(yè)。2.高端化綠色化發(fā)展，生態(tài)功能性

PU革及復合材料迎契機中長期驅動力來看，國內廠商產品質量穩(wěn)步提高，有望長期與核心客戶保持合作關系。由于中國為

PU革和復合材料的產銷大國，產地銷的模式也利于頭部品牌企業(yè)提升經營效率，因此我國

PU革行業(yè)中長期增長勢能充足，邏輯清晰。2.1

市場概況：整體需求穩(wěn)步向上，結構化增長趨勢明顯我國人造革合成革需求量穩(wěn)步向上，國內市場進入結構性增長。預計到“十四五”末，國內人造革合成革行業(yè)消費量預計達到

55

億平方米左右，產值或突破千億元。我國

2014

年人造革合成

革產量達近

10

年峰值

375

萬噸。受環(huán)保政策影響，部分中小企業(yè)的落后產能被逐步

淘汰，疊加產業(yè)鏈逐步向勞動力更廉價的東南亞轉移，我國人造革合成革行業(yè)進入

了結構性增長階段。我國皮革行業(yè)進入衰退期，人造革合成革成為行業(yè)新增長極。2000

年，我國皮革行業(yè)開啟了“黃金發(fā)展期”，人均

GDP的提升帶動了皮革消費，供給端也開始高速擴張，行業(yè)利潤總額由

33

億元躍遷至

2015

年的

935

億元，CAGR為

24.9%。同時，在供給側改革的持續(xù)推動下，疊加行業(yè)增長出現天花板，企業(yè)盈利水平開始出現拐點。消費升級的浪潮下，供應有限且對環(huán)境污染較為嚴重的

動物皮革市場規(guī)模增速或進入下滑通道，性價比更高的優(yōu)質替代品

PU革及復合材

料市場規(guī)模預計將以兩位數增速增長。2.2

下游需求：下游消費持續(xù)升級，“新場景”驅動行業(yè)發(fā)展PU革及復合材料正加速替代真皮、PVC人造革、紡織品、塑料、合金等傳統材料。性能上，PU革物理性能比

PVC革更優(yōu)良，耐曲折、柔軟度好、抗拉強度大、具有透氣性，環(huán)保性能更加優(yōu)異。價格上，PU革價格為

PVC革的兩倍及以上，差異化更為顯著的超纖

PU革和生態(tài)功能性

PU革附加值更高。

目前超纖革和生態(tài)合成革的市場占比分別為

10%、25%，未來替代空間廣闊。公司研發(fā)生產的生態(tài)功能性

PU革及復合材料環(huán)保性能及性價比突出。發(fā)達國家相繼提出“綠色革命”，環(huán)?？山到獬蔀榱藨眯虏牧系暮诵囊c。

手感和環(huán)保性上，生態(tài)功能性

PU合成革手感較

PVC革和普通

PU革更接近于真皮，

且原材料更為環(huán)保，可降解性優(yōu)于

PVC革。性價比來看，超纖

PU革價格多在

50-

100

元/米，而生態(tài)功能性

PU革價格在

20-100

元/米，下游產品應用更加廣泛和高

頻。綜上，相較于其他

PU革，生態(tài)功能性

PU革更為優(yōu)異。生態(tài)功能性聚氨酯合成

革及復合材料逐漸與真皮、紡織品、TPU等復合材料融合，正加速替代真皮、PVC人造革、紡織品、塑料、合金等傳統材料。生態(tài)功能性

PU革及復合材料成為當前產業(yè)發(fā)展主流。生態(tài)功能性

PU合成革及復合材料性能優(yōu)異，具有耐刮耐磨、耐水解、耐老化、高機械強度、高彈性、耐腐蝕、

抗菌防霉、環(huán)保性能優(yōu)異等特性。相較于超纖革的類真皮觸感，生態(tài)功能性合成革更側重于多功能、高性能、優(yōu)異的環(huán)保性能與高性價比，在成本、生態(tài)、工藝上相對均衡，是合成革當前的主流發(fā)展方向。功能鞋材、沙發(fā)家居為兩大基本盤，電子產品、汽車內飾、體育裝備、工程裝飾驅動

行業(yè)再增長。國內人造革合成革規(guī)模以上企業(yè)約

450

家左右，2020

年主營業(yè)務收入約

720

億元左右。行業(yè)最核心的驅動因素源于兩個方面：1）消費升級背景下，中高端

PU革的單位價值量提升；2）PU合成革下游應用的拓展，電子產品、汽車內飾、體

育裝備、工程裝飾等領域的高速發(fā)展將提升

PU合成革及復合新材料的使用量。消費升級或拉動中高端沙發(fā)家居銷量，PU革對于真皮的替代空間廣闊。我國沙發(fā)制造行業(yè)保持良好的發(fā)展態(tài)勢，2013

年沙發(fā)市場規(guī)模突破

400

億元，2018

年市場規(guī)模增至

571

億元，同比增長

4.6%，行業(yè)逐漸步入穩(wěn)定發(fā)展期。至

2020

年

3.2

萬元，

CAGR為

8.4%，下游消費者支付能力顯著提升。我國家居行業(yè)仍以擴大內需、拉動城市消費為主，居民消費水平及城鎮(zhèn)化率提升有利于中高端沙發(fā)銷售額增長。在保證手感及皮感接近于真皮的基礎上，PU革易于清潔、保養(yǎng)且耐磨耐刮性、耐水解更強，顏色、花紋多樣，環(huán)保性能更優(yōu)，兼具抗菌防霉等功能，因此替代真皮及

PVC革的長期趨勢清晰。全球鞋類市場規(guī)模低個位數增長，中國為第一大鞋品出口國。

我國是世界上最大的鞋類出口國，2019

年中國鞋類出口額

450.5

億美元，占全球鞋類出口總額的

30.9%，產量中約

70.8%的鞋類用于出口。耐克和阿迪達斯市占率合計占比

39%，可降解、可回收材料產品熱銷，PU合成革備

受青睞。預計

2019

年

市場規(guī)模達

1685

億美元，同比增長

15%。2021

年全球

2/3

的消費者將“是否使用可持續(xù)性的材料”作為重要的購買決策因素，因此過去

4

年以

PU革、纖維材料為代表的可降解、可回收材料制成的產品

銷售額

CAGR為

58%。PU革相對真皮具有成本優(yōu)勢。PU革座椅面套由于單價低且利用率高，相對頭層牛皮具有明顯的成本優(yōu)勢，成本降低約

78%。此外，真皮在裁剪加工過程中需人工挑選以避免缺陷，而

PU革品質一致性好，縮減流程工序且降低了成本。預計

2025

年全球皮革內飾市場規(guī)模為

78.5

億美元，PU革對其的替代空間廣

闊。2.3

競爭格局：政策趨緊淘汰提速，競爭格局將持續(xù)優(yōu)化PU革源于歐美，盛于中國。上世紀

60

年代，人造革合成革起源于歐美，歷經十年快速發(fā)展后產業(yè)重心轉移至亞洲等國家及地區(qū)。2000

年，中國大陸成為世界上最大的人造革合成革產地，

2009

年底產量占比全球產量的

70%以上。越南、印度等新興國家經濟延續(xù)高增長態(tài)

勢，且人力成本更為低廉、產業(yè)政策更為寬松，人造革合成革產能遷移跡象明顯。生態(tài)功能性

PU革及復合材料屬于新材料領域。國內人造革、合成革市場在

2005-

2014

年迅速發(fā)展，環(huán)保政策促進了行業(yè)格局優(yōu)化。我國針對環(huán)保和資源利用方面進行了要求，使得人造革、合成革行業(yè)在原材料、能源等方面受到愈加嚴格的限定。國家環(huán)保政策趨嚴，將加

速淘汰落后產能，國內

PU革行業(yè)集中度進一步提高，頭部企業(yè)將持續(xù)受益。天然皮革供給量的收縮為

PU革的發(fā)展提供了機會。真皮行業(yè)因環(huán)保問題，大量落后產能被強制關停。2019

年我國真皮產量減少至

5.74

億平方米，較

2012

年減少

23.16%。此外，

國際環(huán)保標準要求提高，人造革合成革行業(yè)面臨轉型升級，進入深度調整的新階段。生態(tài)功能性

PU革水性、無溶劑工藝技術因其突出的環(huán)保優(yōu)勢將成為未來合成革發(fā)展的關鍵驅動力之一，逐步受到下游優(yōu)質品牌客戶青睞。我國人造革合成革產能集中在福建、安徽、浙江三省，頭部三家企業(yè)合計產能近

3

億

米。從國內頭部

PU革企業(yè)產能來看，未來兩年華峰超纖新產線投產后總產能將達

1.5

億米；安利股份產能預計達

1

億米左右。我們預計頭部企業(yè)產能將進一步擴張，格局優(yōu)化與盈利能力提升將同步進行。在未來的發(fā)展中，預計我國生態(tài)功能性

PU合成革的需求增速將明顯高于行業(yè)平均

水平。3.站在當前時點，公司的核心看點是什么？生態(tài)功能性

PU革發(fā)展前景廣闊，對于真皮、PVC革的替代效應逐步增強。作為中游制造商，產能擴張帶來的業(yè)務規(guī)模提升是公司發(fā)展的首要驅動力。綁定核心客戶且所獲訂單量穩(wěn)健增長，是公司長期發(fā)展的核心要點。公司研發(fā)能力領先同行，國內及

海外產線雙輪驅動營收增長，高技術含量、高附加值產品不斷推出。疊加供給側改革帶來的競爭格局優(yōu)化，集中度提升利于增強公司議價能力。行業(yè)長期趨勢向

好與公司自身良性迭代形成共振，規(guī)模優(yōu)勢與盈利能力均將得到強化。3.1

新增產能逐步釋放，業(yè)績彈性將增強越南產線完全投產后公司總產能預計達

1

億米左右，公司研發(fā)能力全球行業(yè)領先，

差異化、定制化、高附加值產品占比提升將增強利潤彈性。20Q4

至

21Q1，公司產能利用率約為

91%，且

4

月與

5

月主營產品銷售收入同比創(chuàng)歷史最高

紀錄，訂單量充足。截至

21Q1，公司已有

7

條水性、無溶劑生產線，安利越南產線

規(guī)劃建設

4

條干法或水性無溶劑生產線。其中

2021

年下半年投產

2

條，2022

年投

產

2

條，全部建成達產后，將新增年產生態(tài)功能性聚氨酯合成革及復合材料

1200

萬

米的產能。預計

2023

年安利股份產能將達

1

億米左右，公司作為國內最大

PU革及復合材料龍頭企業(yè)地位將得到進一步鞏

固，市占率將進一步提升，營收規(guī)模增長可期。此外對比分析發(fā)現高售價產品擁有更高的毛利率，推斷系產品定制化、差異化方案致附加值較高，因此推升毛利率。公司目前部分高技術含量產品的毛利率達

40%-60%，功能鞋材、沙發(fā)家居、電子產品、汽車內飾等高端產品持續(xù)放量，將顯著增強公司利潤彈性，公司

毛利率提升空間充足。越南制鞋產業(yè)具有“天時地利人和”，公司產線布局正當時。人工成本/原材料占終端售價

4.6%/8.9%，制造端的代工企業(yè)利潤率提升則需壓低兩項成本支出。人工成本具有相對優(yōu)勢，疊加越南貿易政策保持開放，全球鞋類產能向越南加速轉移。3.2

通過核心客戶認證，公司進入收獲期過去

5-10

年，公司在下游應用領域進行了充分布局，已成為多個核心客戶的戰(zhàn)略合

作伙伴。公司成為唯一的大陸鞋用材料供應商。公司于

2017

年便與宜家開展業(yè)務聯系，通過了產品開發(fā)、IWAY審核、質量、財務、OCA等正式審核，在

2021

年

4

月成為宜家戰(zhàn)略性合作供應商，雙方合作將進一步深化，安利股份將獲得

更多的訂單。此外，公司在電子產品與汽車領域客戶拓展成效顯著，與蘋果、豐田接洽并推進，均通過

3

年的審核期后達成合作。加快與頭部客戶達成戰(zhàn)略合作，步入高成長、高質量發(fā)展通道，市場空間巨大，綜合競爭優(yōu)勢

日益顯現，發(fā)展動能充足。全球家居用品市場市占率前兩名的零售品牌商均為公司核心客戶。2021

年

1

月，公

司成為瑞典宜家家居戰(zhàn)略性合作供應商，為宜家家居沙發(fā)家居類產品的指定代工廠和相關企業(yè)提供生態(tài)功能性

PU復合材料。宜家采取全球化的采購模式，其在中國的采購量已占總量

18%

的以上。中國已成為宜家最大的采購市場和業(yè)務增長最重要的空間之一，在宜家的全球戰(zhàn)略中具有舉足輕重的地位。此外，全球知名沙發(fā)家居品牌芝華仕、愛室麗為公司沙發(fā)家居業(yè)務核心客戶，預計安利股份為其供貨金額將突破億元。汽車內飾領域發(fā)展如火如荼，公司潛在客戶眾多。汽車內飾領域，公司已成為一汽豐

田、長城汽車、江淮汽車、奔馳重卡的生態(tài)功能性

PU復合材料供應商，并且積極與HYPERLIN