PCB行業(yè)分析：盈利修復(fù)已初步顯現(xiàn)估值已至歷史底部區(qū)間

PCB行業(yè)分析：盈利修復(fù)已初步顯現(xiàn)，估值已至歷史底部區(qū)間1、行業(yè)回顧：產(chǎn)業(yè)鏈需求弱化對中上游形成負(fù)反饋1.1、上游材料盈利保持，CCL利潤受擠壓，PCB盈利開啟修復(fù)隨著PCB產(chǎn)業(yè)鏈上下游各公司2021年年報和2022年第一季度報告披露完成，我們可以對一個完整產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游情況有清晰的認(rèn)知，具體來看：上游：大宗商品

22Q1繼續(xù)突破前高，基礎(chǔ)加工品保持豐厚利潤基于全球貨幣政策、疫情對供給的影響以及戰(zhàn)爭對經(jīng)濟(jì)的擾動，上游多種基礎(chǔ)

大宗商品價格在2020年開始迎來大幅上漲，至2021年第三季度進(jìn)入高位橫盤狀態(tài)，并且在2022年第一季度仍展現(xiàn)出高位上漲態(tài)勢，加重了市場對滯脹的預(yù)期。以倫銅為例，從2020年最低點4618美元/噸開始漲價，至2021年第二季度突破“萬元大關(guān)”后開始高位震蕩（最高價達(dá)到10725美元/噸），并且在2022年第一季度又開始繼續(xù)漲價并再次突破最高價（最高價達(dá)到10730美元/噸），但明顯增幅已經(jīng)收窄。在此基礎(chǔ)上，一些大宗商品的基礎(chǔ)加工品的價格也相應(yīng)上漲，并且在通脹所帶來的高景氣度中大幅增強了該環(huán)節(jié)的盈利能力。PCB產(chǎn)業(yè)鏈上游基礎(chǔ)加工原材料包括銅箔、玻纖布和樹脂，以銅箔為代表的A股上市公司為例，2021年營收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比增長95%、389%、541%，可見2021年全年隨著大宗商品漲價，基礎(chǔ)加工品也賺取了豐厚的利潤；2022年一季度由于大宗商品漲價趨勢繼續(xù)在高位上漲，銅箔廠的盈利增速和毛利率仍然保持在高位，不過增幅明顯收窄。中游：CCL利潤受到上下游擠壓2021年在通脹帶來高景氣度的催化和順上游漲價而向下游溢價的基礎(chǔ)上，覆銅板行業(yè)迎來了利潤高增，2021年全年營收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比增長49%、93%、81%；但隨著原材料價格高企對需求的負(fù)反饋、貨幣政策\疫情\戰(zhàn)爭對下游需求的負(fù)面因素逐漸顯現(xiàn)，中游企業(yè)向下游溢價能力逐漸減弱，導(dǎo)致2022年第一季度覆銅板行業(yè)的營收、歸母凈利和扣非歸母凈利分別同比+1%、-36%和-40%，毛利率同比下滑7pct，可見覆銅板在2022年第一季度利潤受到擠壓。中下游：PCB行業(yè)盈利修復(fù)開始顯現(xiàn)2021年全年由于下游需求火熱但上游原材料價格高企，加上PCB向下游轉(zhuǎn)嫁價格壓力的能力相對較弱，因此我們看到PCB行業(yè)2021年全年營收同比增速

（+18%）要明顯高于歸母凈利（+2%）和扣非歸母凈利（+3%）；然而在2022年第一季度明顯已經(jīng)出現(xiàn)盈利修復(fù)，營收同比增速（+14%）已經(jīng)低于歸母凈利（+22%）和扣非歸母凈利（+31%），毛利率和凈利率雖然還未修復(fù)至去年同期的水平，但環(huán)比已有改善，可見PCB行業(yè)的盈利修復(fù)邏輯已經(jīng)開始顯現(xiàn)。基于上述我們對PCB產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績情況梳理，我們觀察到當(dāng)前整個PCB產(chǎn)業(yè)鏈從下往上看，中下游（PCB企業(yè)）盈利開始修復(fù)、中游（CCL）利潤受擠壓、上游（銅箔等）增速放緩，很明顯整個產(chǎn)業(yè)鏈的邊際變化方向已經(jīng)從“供給驅(qū)動的上游向下游傳導(dǎo)價格”過渡到“需求驅(qū)動的下游向上游反饋弱化效應(yīng)”，即從原先的需求能夠支撐下游接受上游漲價的狀態(tài)（此時供給是核心變量），過渡到需求弱化程度已經(jīng)使得下游無法接受中上游漲價而迫使中上游壓縮利潤來保證出貨的狀態(tài)（此時需求是核心變量）。1.2、需求邊際弱化主要見于手機(jī)、PC和汽車PCB作為電子產(chǎn)品的基礎(chǔ)原材料，其景氣度與電子終端產(chǎn)品的出貨情況息息相關(guān)。我們從手機(jī)、PC、汽車這三類主要終端的出貨量情況可以看到，這三大應(yīng)用終端的出貨情況在2022年第一季度出現(xiàn)顯著弱化，其中22Q1全球智能手機(jī)出貨量同比下滑9%、22年1~2月國內(nèi)手機(jī)出貨量同比下滑23%、22Q1全球PC出貨量同比下滑5%（各大PC組裝代工廠出貨量同比增速也承壓）、22Q1國內(nèi)汽車銷量同比持平，綜合來看占據(jù)PCB近50%的應(yīng)用市場景氣度出現(xiàn)顯著低迷。下游景氣度邊際弱化，將逐級反饋給中上游，最終壓制中上游材料價格繼續(xù)上漲（甚至部分材料受壓降價，如CCL），使得產(chǎn)業(yè)鏈正式進(jìn)入負(fù)反饋階段。2、22Q2多種需求仍承壓，材料成本有松動跡象2.1、疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，22Q2需求繼續(xù)承壓在22Q1需求邊際弱化導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入負(fù)反饋階段后，需求變化成為產(chǎn)業(yè)鏈邊際變化的主導(dǎo)因素。綜合來看，我們認(rèn)為22Q2需求或?qū)⒏袎毫?，原因在于?zhàn)爭和芯片供應(yīng)等問題未看到明顯改善的情況下，疫情（長三角地區(qū)多地在4月全面停工停產(chǎn)）的反復(fù)加重了下游消費需求和終端制造需求的低迷，進(jìn)入22Q2開始，我們看到產(chǎn)業(yè)鏈頻頻爆出供需相關(guān)的負(fù)面消息，邊際上來看，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈在22Q2的壓力是更大的。手機(jī)：Q1末和Q2初下修預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈對Q2預(yù)期較差全球智能手機(jī)自2016年（根據(jù)IDC數(shù)據(jù)）達(dá)到單年出貨量頂峰后，出貨量年減已經(jīng)成為常態(tài)，市場對此也早有預(yù)期，但各大終端數(shù)據(jù)廠商紛紛在2022年一季度末和二季度初根據(jù)最新的情況調(diào)減全年增長預(yù)期，并且產(chǎn)業(yè)鏈上具有代表意義的廠商對22Q2也給出了相對較悲觀的預(yù)期，因此我們認(rèn)為22Q2手機(jī)市場需求邊際上更為疲軟。3月24日，TrendForce出具報告下調(diào)原先預(yù)期全球出貨13.8億部手機(jī)至13.66億部，年增長率下滑至2.5%，甚至不排除再下修生產(chǎn)量。4月13日，富邦報告顯示聯(lián)發(fā)科最新已將全年智能機(jī)芯片出貨量預(yù)期小幅下修到5.7~6億組，其中天璣9000從原先估計1000萬套大幅縮減到500~600萬套。PC：品牌廠商擬下調(diào)預(yù)期，需求或繼續(xù)下探PC產(chǎn)品在2020~2021年期間因宅經(jīng)濟(jì)等因素迎來了增長反轉(zhuǎn)，各大PC廠商出貨量都創(chuàng)下歷史新高。經(jīng)過近2年的較高速增長，新增需求已經(jīng)得到較大程度的滿足，PC市場進(jìn)入2022年后開始失速，不僅22Q1同比開始下滑，并且從TrendForce預(yù)期全年同比下滑8.5%和22Q1同比降幅僅5.1%對比來看，后續(xù)同比降幅或要繼續(xù)擴(kuò)大。加上4月PC品牌廠商預(yù)期下調(diào)Forecast以及上海疫情對供應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，我們認(rèn)為22Q2乃至下半年，PC市場的需求或許都會保持下探態(tài)勢。4月6日，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，Windows系統(tǒng)PC品牌存貨水位達(dá)到歷史高點，近期供應(yīng)鏈頻傳客戶下修Forecast，除了在商用市場具有支撐力的戴爾修正幅度相對保守外，惠普、聯(lián)想、宏碁、華碩都傳出雙位數(shù)幅度下修。4月13日，PC主要代工廠臺灣廣達(dá)公告稱，達(dá)功上海廠配合上海防疫要求停工，主要生產(chǎn)蘋果

Mac系列產(chǎn)品、伺服器及IoT產(chǎn)品。汽車：停產(chǎn)停工者眾多，終端產(chǎn)品漲價或持續(xù)影響后續(xù)需求芯片緊缺和長三角疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈關(guān)系緊張受損最嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)之一莫過于汽車產(chǎn)業(yè)，我們不僅看到4月初前后多家主機(jī)廠出現(xiàn)了停工停產(chǎn)（停產(chǎn)時間平均至少半個月），同時受壓于上游原材料價格大幅上漲，多家新能源主機(jī)廠提出漲價措施，這使得雖然已有主機(jī)廠逐漸復(fù)工，但汽車行業(yè)不僅Q2已經(jīng)明確產(chǎn)銷受限，同時終端價格上漲對消費的抑制也將影響后續(xù)需求恢復(fù)。根據(jù)中國乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)披露，我們可以明顯看到1-3月國內(nèi)汽車的零售量已經(jīng)出現(xiàn)同比微幅下滑（同比-4.5%）但批發(fā)量仍然還在同比增長（同比+8.8%），其本質(zhì)體現(xiàn)的是終端消費者的消費意愿已經(jīng)在下滑，但產(chǎn)業(yè)鏈仍然在備庫存拉貨，這說明前三月汽車消費的負(fù)面情緒還未傳遞給中上游供應(yīng)商；而從4月前三周我們可以明顯看到無論是零售還是批發(fā)，同比已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，并且批發(fā)量同比降幅大于零售量同比降幅，這說明產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)在反應(yīng)汽車需求不好這一事實，那對于像PCB/CCL這一類中上游材料也將會在Q2的數(shù)據(jù)上體現(xiàn)這一點。服務(wù)器：仍看好成長，疫情有短期擾動服務(wù)器市場是今年相對增長較穩(wěn)定的板塊，我們從臺灣信驊（主供全球服務(wù)器BMC芯片，業(yè)績與服務(wù)器景氣度擬合度較高）的月度營收數(shù)據(jù)可以看到22Q1服務(wù)器整體景氣度較好，并且根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各類廠商的反饋來看，服務(wù)器的景氣度仍然有望持續(xù)，加上今年下半年Intel的EagleStream新平臺和AMD的Genoa新平臺即將推出，我們?nèi)匀豢春梅?wù)器細(xì)分市場景氣度。但短期來看我們發(fā)現(xiàn)長三角疫情對服務(wù)器也有一定擾動，例如4月13日臺灣廣達(dá)

公告稱，達(dá)功上海廠配合上海防疫要求停工（主要生產(chǎn)蘋果

Mac系列產(chǎn)品、伺服器及IoT產(chǎn)品，其中伺服器出貨占比20%），停產(chǎn)事件或?qū)Ψ?wù)器產(chǎn)生短期擾動。綜上，我們認(rèn)為從當(dāng)前已經(jīng)發(fā)生的供應(yīng)鏈?zhǔn)录⒉糠?月終端數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商對22Q2的預(yù)期，我們認(rèn)為22Q2需求仍然存在較大的壓力，那對于PCB產(chǎn)業(yè)鏈來說，22Q2的需求邊際大概率更差。2.2、上游材料價格已有松動跡象在需求持續(xù)邊際弱化的情況下，下游已經(jīng)向上游形成了負(fù)反饋，從22Q1覆銅板、銅箔、玻纖布、樹脂等環(huán)節(jié)開始降價就是典型的體現(xiàn)；不過22Q1材料降價幅度相對有限，原因在于這些中上游材料的成本被高昂的大宗商品的價格支撐著。在當(dāng)前的需求環(huán)境下，如果上游大宗商品價格不松動，則會使得上游價格高企和下游需求弱化的關(guān)系繼續(xù)僵持，最終使得中游利潤持續(xù)受擠壓，整個產(chǎn)業(yè)鏈被滯脹裹挾將會走向萎靡。值得慶幸的是，我們觀察到倫銅價格在4月已經(jīng)出現(xiàn)了松動、走下了1萬美元/噸的高位區(qū)間，我們認(rèn)為隨著需求負(fù)反饋效應(yīng)逐漸明顯，上游大宗商品基礎(chǔ)原材料價格也有望逐漸恢復(fù)到正常狀態(tài)，一旦原材料成本松動，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望得到修復(fù)。綜合需求和供給端情況來看，我們認(rèn)為對于PCB產(chǎn)業(yè)鏈來說，需求仍然還處于承壓狀態(tài)下，但原材料價格已經(jīng)看到些許松動跡象，對于PCB這個中下游環(huán)節(jié)來說，當(dāng)前正處于從“需求弱化程度大于成本改善效應(yīng)”的階段向“需求弱化放緩而成本改善突出”階段演進(jìn)的過程中，未來基本面改善可期；而中上游的覆銅板和原材料相應(yīng)正逐級演繹“需求倒逼降價”，目前該進(jìn)程落腳到覆銅板產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，后續(xù)會逐步向上繼續(xù)傳導(dǎo)，等到上游原材料價格開始大幅度松動時，中下游成本改善效應(yīng)將會顯著體現(xiàn)。就目前觀察到4月已發(fā)生的情況和產(chǎn)業(yè)鏈各大廠商對未來的預(yù)期，我們判斷真正進(jìn)入中下游成本大幅改善階段的時間點或許要等到第二季度末或第三季度初。3、PCB基本面優(yōu)于電子行業(yè)，估值已處于底部區(qū)間基于前述判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前PCB行業(yè)正處于下游向上游反饋需求弱化的階段，此時上游漲價品（銅箔、玻纖、樹脂和覆銅板）的價格將會面臨需求所帶來的的壓力，而中下游的PCB反而會有盈利修復(fù)的機(jī)會，因此我們認(rèn)為二季度仍然應(yīng)當(dāng)關(guān)注PCB環(huán)節(jié)的投資機(jī)會。3.1、基本面優(yōu)于電子行業(yè)平均，排名分位數(shù)中等偏上的公司超過一半從基本面的角度，PCB行業(yè)22Q1的營收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤的平均同比增速分為為14%、22%、31%1，而申萬電子行業(yè)22Q1的營收、歸母凈利、扣非歸母凈利潤的平均同比增速為-1%、-10%、-10%，整體來看PCB行業(yè)業(yè)績增速優(yōu)于電子行業(yè)平均水平。從排名來看，我們發(fā)現(xiàn)營收同比增速在申萬電子排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的65%2，其中排名居于申萬電子前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的12%和12%；歸母凈利同比增速在申萬電子排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的65%，其中排名居于申萬電子前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的19%和15%；扣非歸母凈利同比增速在申萬電子排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的65%，其中排名居于申萬電子前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的15%和22%。綜合營收、歸母凈利和扣非歸母凈利同比增速情況，PCB行業(yè)中有超過一半的公司基本面水平居于申萬電子行業(yè)平均偏上的位臵。3.2、PCB估值水平已到歷史較低位臵，整體水平低于電子行業(yè)平均我們梳理了A股PCB公司2018年至今的PE（TTM）和PE（TTM，扣非）水平，并取每個公司的歷史平均、歷史最大值和歷史最小值，并將歷史估值水平與21Q1業(yè)績對應(yīng)的估值進(jìn)行對比，我們發(fā)現(xiàn)PCB公司的估值水平已經(jīng)普遍低于歷史平均水平，雖然還未有觸及歷史最低水平，但也基本上位于接近最小值的底部區(qū)間，因此我們認(rèn)為PCB行業(yè)從估值上來看已經(jīng)具備投資價值。再對比電子行業(yè)平均，PCB行業(yè)平均PE（TTM）和平均PE（TTM，扣非凈利）水平3分別為28倍和32倍，而申萬電子行業(yè)平均PE（TTM）和平均PE

（TTM，扣非凈利）水平分別為52倍和88倍，整體來看PCB行業(yè)的估值水平低于申萬電子平均水平。按估值水平從低到高進(jìn)行排序，我們發(fā)現(xiàn)PCB行業(yè)PE（TTM）水平在申萬電子低估值排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的81%，其中排名居于申萬電子低估值前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的35%和15%；PCB行業(yè)PE（TTM，扣非凈利）在申萬電子低估值排名居于前50%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的81%，其中排名居于申萬電子低估值前20%和20%~30%的PCB公司占到PCB公司樣本總數(shù)的46%和4%。綜合PE（TTM）和PE（TTM，扣非凈利）的排名情況，可以明顯看到PCB行業(yè)中公司的估值水平要顯著低于電子行業(yè)平均。綜合基本面業(yè)績和估值情況，我們認(rèn)為PCB行業(yè)整體基本面優(yōu)于電子行業(yè)平均、能夠在行業(yè)變動中保持穩(wěn)定增長，但當(dāng)前估值水平卻居于歷史相對較低的區(qū)間，且明顯低于電子行業(yè)平均，也就是說PCB行業(yè)在電子板塊中基本面更優(yōu)但估值卻更低，具備投資關(guān)注的價值。3.3、投資策略：盈利修復(fù)仍然是關(guān)注重點，長期可關(guān)注成長細(xì)分領(lǐng)域盈利修復(fù)仍然是重點關(guān)注因素根據(jù)前述內(nèi)容，我們從整個產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的階段關(guān)系判斷，