榮盛石化分析報告：民營煉化龍頭新材料布局揚帆起航

榮盛石化分析報告：民營煉化龍頭，新材料布局揚帆起航1.立足世界級煉化平臺，打造新材料產(chǎn)業(yè)鏈1.1.依托浙石化煉油平臺，從一滴油到世間萬物1.1.1.民營煉化巨頭崛起，持續(xù)“減油增化”榮盛石化上市來自下而上不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司從最初盛元化纖

“聚酯-紡絲-加彈”差別化項目到PTA產(chǎn)能擴張，再到2015年中金石化項目投產(chǎn)將業(yè)務(wù)擴張至PX環(huán)節(jié)，形成“PX-PTA-聚酯-紡絲”全產(chǎn)業(yè)鏈體系。2019年底浙石化一期全面投產(chǎn)標志著公司開啟“煉化-芳烴-PTA聚酯-紡絲-加彈”完整產(chǎn)業(yè)鏈布局。2022年初浙石化2期投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈布局愈加完善。公司營業(yè)收入從2007年的58.58億元增至2021年的1770.2億元，CAGR為27.57%，凈利潤雖然短期看隨行業(yè)周期性變化呈現(xiàn)波動，但長期看隨著新項目投產(chǎn)盈利能力提升顯著。2021年底浙石化二期全面投產(chǎn)帶動公司收入規(guī)模大增，2022Q3實現(xiàn)營收2251億元，同比+74.03%，由于下游需求疲軟和原料成本，油價下滑導(dǎo)致原油庫存損失等影響，前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤54.50億元，同比-46.15%。但未來公司千億級別投資加碼下游精細化學(xué)品增加成長確定性，高附加值產(chǎn)品將增厚產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績空間?！皽p油增化”路徑下化工業(yè)務(wù)占比逐年提升。2020年以前，公司營業(yè)收入、毛利主要來自芳烴、PTA、化纖。隨著2020年浙石化一期產(chǎn)能逐步釋放，公司煉油及芳烴、化工品業(yè)務(wù)營業(yè)收入、毛利率占比大幅提升。2022H1公司化工品營收、毛利占比分別為38.80%、41.65%?！皽p油增化”

助力公司實現(xiàn)從上游原油到下游新材料的產(chǎn)業(yè)鏈布局，增厚產(chǎn)業(yè)鏈價值，凸顯公司一體化抗周期優(yōu)勢。1.1.2.大煉化平臺為基，雙向布局“芳烴+輕烴”產(chǎn)業(yè)鏈浙石化具備4000萬噸煉油、900萬噸PX、280萬噸乙烯生產(chǎn)能力，在全球范圍內(nèi)規(guī)模優(yōu)勢顯著。浙石化可以為下游新材料提供大量自給原材料，完善的上下游配套，公司新材料產(chǎn)業(yè)鏈得以實現(xiàn)低成本，差異化，高端化縱橫雙向拓展?！胺紵N鏈+輕烴鏈”是公司目前公司拓展的主要方向。2019年起公司圍繞“從一滴油到世間萬物”，在煉化一體化基礎(chǔ)上大力布局下游高附加值新材料產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋衣、食、住、行等領(lǐng)域。全產(chǎn)業(yè)鏈布局芳烴鏈，具備成本優(yōu)勢。浙石化900萬噸PX產(chǎn)能規(guī)模奠定了公司高純苯產(chǎn)率結(jié)構(gòu)。目前公司擁有280萬噸純苯產(chǎn)能，奠定了其在純苯-苯乙烯（PS）-聚苯乙烯/ABS/SBS/SIS以及純苯-雙酚A-PC產(chǎn)業(yè)鏈的成本優(yōu)勢。目前浙石化雙酚A-PC產(chǎn)業(yè)鏈一期產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)，二期投產(chǎn)后PC產(chǎn)能擴大至52萬噸，成為國內(nèi)少油的PC全產(chǎn)業(yè)鏈布局公司。此外，更下游的SBS，SIS等下游產(chǎn)能也在規(guī)劃建設(shè)中，有望率先搶占市場先機。輕烴產(chǎn)業(yè)鏈布局多元化，高端化。聚烯烴下游應(yīng)用廣泛，我國是全球最大的聚烯烴進口國，但在聚烯烴系列產(chǎn)品面臨普通料過剩，高端聚烯烴產(chǎn)品進口依賴度高的局面。根據(jù)統(tǒng)計中國高端聚烯烴的消費規(guī)模超過1200萬噸,但自給率僅有41%,進口量超708萬噸。C2到C4的輕烴下游材料深加工是未來大勢所趨，也成為公司重點布局領(lǐng)域。目前浙石化圍繞C2到C4的輕烴有多元化布局。乙烯下游布局材料FDPE、HDPE、EO/EG、DMC、EVA等，丙烯下游布局除聚丙烯外，還包括丙烯腈、環(huán)氧丙烷、MMA。1.2.千億投資布局高端新材料，打開遠期成長空間2022年8月浙石化二期140萬噸乙烯以及下游化工裝置項目獲批，公司輕烴布局再加碼。根據(jù)公告，浙石化二期將圍繞二期140萬噸乙烯建設(shè)包括80萬噸/年乙二醇、27/60萬噸/年P(guān)O/SM、40/25萬噸/年苯酚丙酮、25萬噸/年丁二烯抽提、35萬噸/年高密度聚乙烯、38萬噸/年聚醚多元醇、40萬噸/年ABS、10萬噸/年HRG膠乳、6萬噸/年融聚丁苯&10萬噸/年稀土順丁橡膠、75萬噸/年裂解汽油加氫、10萬噸/年苯乙烯&3萬噸/年乙苯抽提、30萬噸/年醋酸乙烯、60萬噸/年苯乙烯、20萬噸/年碳酸乙烯酯(含24萬噸/年乙二醇裝置CO2回收)、膜袋廠等裝置及配套罐區(qū)、空分裝置、地面火炬、包裝及倉庫、循環(huán)水場、事故水池及雨水監(jiān)測池等配套公用工程。2022年8月17日晚間公告披露千億級別新材料擴產(chǎn)計劃?？毓勺庸菊闶瘮M以浙石化化工品為主要原料，未來兩年計劃投資192億元投建高性能樹脂項目，641億元投建高端新材料項目，345億元投建140萬噸/年乙烯及下游化工裝置三大項目。根據(jù)公司公告披露，上述項目建成后每年將分別為公司帶來24.23億元、113.63億元以及26.22億元，合計每年共逾164億元凈利潤。三大項目對4000萬噸/年煉化一體化項目挖潛增效，未來部分建設(shè)項目包括70萬噸/年EVA、35萬噸/年α-烯烴，40萬噸/年P(guān)OE，8萬噸聚丁烯，100萬噸/年醋酸，60萬噸/年醋酸乙烯，30萬噸/年己二酸，25萬噸/年己二腈，28萬噸己二胺，50萬噸/年尼龍66鹽、66萬噸/年丙烯腈、3萬噸/年NMP、20萬噸/年DMC、18萬噸/年P(guān)MMA、120萬噸/年ABS等裝置。新建項目落地在高端新材料實現(xiàn)國產(chǎn)替代的同時大幅提升公司產(chǎn)業(yè)鏈附加值，開啟未來巨量成長空間。1.3.光伏級EVA順利出料，今明兩年持續(xù)受益行業(yè)高景氣預(yù)計2022年2023年全球光伏級EVA需求達103/133萬噸。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，保守估計2021-2023年全球光伏新增裝機分別為160/220/270GW。假設(shè)中國光伏電池片/全球光伏需求配比為1.2，單GW光伏組件使用1000平方米封裝膠膜，光伏膠膜重量為0.5kg/平方。EVA膠膜中EVA樹脂為主要構(gòu)成，假設(shè)EVA樹脂重量比例100%，改性劑重量忽略不計。假設(shè)雙玻組件占比以及雙玻組件中共擠壓POE膠膜（60%EVA）占比逐年提升，考慮到樹脂損耗以及國內(nèi)膠膜市占率的損耗比例，預(yù)計2021-2023年國內(nèi)光伏級EVA樹脂的需求量分別為68.8/103/133萬噸。今明兩年光伏級EVA面臨供需缺口。我國EVA進口依賴度較高，近5年進口依賴度在50%以上。當(dāng)前EVA新建產(chǎn)能多位于國內(nèi)，雖然近兩年EVA新建產(chǎn)能較多，但光伏級EVA受下游需求超預(yù)期、轉(zhuǎn)產(chǎn)進度滯后、轉(zhuǎn)產(chǎn)上限等多種因素影響，預(yù)計2023年前仍維持供需偏緊局面。2021年底預(yù)計國內(nèi)共有斯?fàn)柊?、?lián)泓新科、延長榆林、揚子巴斯夫等11家企業(yè)合計擁有EVA/LDPE產(chǎn)能116.3萬噸，其中光伏級EVA產(chǎn)能為28萬噸。2022年，2023年具備新增光伏級EVA的企業(yè)包括浙石化，延長榆林，揚子石化，中化泉州，天利高新，中科煉化等，理想情況下2022年，2023年國內(nèi)企業(yè)可產(chǎn)EVA光伏料為60.3/81.5萬噸，疊加48.8萬噸的進口量，即便是最保守情況下22,23年也存在-6/2.3萬噸的缺口。根據(jù)今年上半年全球光伏新增裝機120GW，今明兩年光伏新增裝機大概率遠超保守預(yù)期。假設(shè)2022/2023年新增裝機為240/340GW，則今明兩年缺口為8/41.5萬噸。浙石化30萬噸EVA裝置順利轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏料，未來70萬噸擴產(chǎn)打開增量空間。榮盛石化

2021年12月30日公告，控股子公司浙石化在舟山綠色石化基地投資建設(shè)的“4000萬噸/年煉化一體化項目（二期）”年產(chǎn)30萬噸EVA裝置于2021年12月28日一次投料成功，目前已順利產(chǎn)出光伏料產(chǎn)品，VA含量28%，產(chǎn)品牌號V6110S，生產(chǎn)穩(wěn)定。浙石化目前具備年產(chǎn)30萬噸EVA裝置采用利安德巴賽爾公司的管式法工藝技術(shù)，該工藝各項技術(shù)經(jīng)濟指標達到國際先進水平，在EVA行業(yè)有顯著領(lǐng)先優(yōu)勢，具備產(chǎn)品質(zhì)量好收率高，裝置能耗低連續(xù)運行時間長等優(yōu)勢。當(dāng)前浙石化在建70萬噸EVA產(chǎn)能（其中40萬噸光伏料）。項目建成后公司將擁有兼顧各種牌號的100萬噸EVA產(chǎn)能，成為國內(nèi)規(guī)模最大，最領(lǐng)先的EVA粒子供應(yīng)商。1.4.區(qū)位優(yōu)勢凸顯，具備成為新材料平臺型公司潛質(zhì)榮盛石化以及其主要子公司/控股子公司多位于長三角地區(qū)，長三角地區(qū)作為全球制造業(yè)中心，與公司化工產(chǎn)品緊密契合。公司占據(jù)明顯的市場、人才、技術(shù)優(yōu)勢，區(qū)位優(yōu)勢明顯。浙石化項目是浙江自貿(mào)區(qū)舟山綠色石化基地的標桿項目，政府在政策方面給予大力支持。浙石化立足舟山，面向全球，享有原油進出口資質(zhì)。公司新材料產(chǎn)業(yè)布局與浙石化構(gòu)建全面協(xié)同，有望催生世界級石化新材料產(chǎn)業(yè)集群。2021年舟山市政府與浙江榮盛控股集團簽訂金塘新材料園區(qū)項目簽約儀式。金塘新材料園區(qū)位于金塘島北部圍墾區(qū)，是舟山綠色石化基地整合提升區(qū)塊的一部分。金塘新材料園區(qū)規(guī)劃面積約7.13平方公里，分為東、西兩片區(qū)。根據(jù)規(guī)劃，公司計劃投資7條化工產(chǎn)業(yè)鏈項目以及配套工程，預(yù)計總產(chǎn)品產(chǎn)能超過450萬噸，總投資500億元，利用外資不低于8億美元，年產(chǎn)值超700億元。項目將充分舟山綠色石化基地4000萬噸/年的煉化能力，布局PBAT、尼龍66、PMMA、特種聚酯、環(huán)氧乙烷、特種橡膠彈性體等多個新材料項目。未來公司有望在下游產(chǎn)品不斷衍生拓展，通過做深，做長產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)產(chǎn)品升級，增厚盈利。2.預(yù)計煉油化工行業(yè)景氣度將迎來改善，較海外行業(yè)更具競爭力2.1.行業(yè)景氣度此前處于歷史較低水平，預(yù)計國內(nèi)煉化景氣度將逐漸改善截至2022年7月，國內(nèi)原油加工量同比下滑8.8%，較4月及5月份的10.5%-10.9%有所好轉(zhuǎn)。其中主營煉廠的開工率5月份以來持續(xù)回升至70%以上，而山東獨立煉廠的開工率則在8月份小幅下滑至62.4%。受公共衛(wèi)生事件等影響山東地?zé)?022年4-6月利潤處于較低狀態(tài)，同比2020-2021年大幅下滑，7月出現(xiàn)回升跡象。從月度消費量數(shù)據(jù)觀察看，汽油3-7月消費量同比下滑。柴油消費量在8月份環(huán)比改善，下滑幅度收窄。煉化企業(yè)成品油端的盈利情況在4月6月受公共衛(wèi)生事件影響回落，但參考歷史看，4-6月利潤水平在歷史上處于底部；同時隨著國內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)我們預(yù)計未來汽柴油消費都將持續(xù)改善。煉化企業(yè)的化工品烯烴端的盈利4月以來同樣承壓，以石腦油制乙烯工藝為例，2022年4月中以來處于虧損狀態(tài)。但是7月底以來利潤觸底回升，國內(nèi)乙烯產(chǎn)能的開工率考慮到未來需求景氣改善預(yù)計也將提升。同樣，我們預(yù)計丙烯產(chǎn)業(yè)鏈利潤當(dāng)前處于歷史較低水平，未來景氣將持續(xù)改善。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，某樣本石化企業(yè)的PE庫存出現(xiàn)下降。盡管成品油和烯烴鏈相對偏弱，但2022年P(guān)XN加工費持續(xù)處于上漲狀態(tài)。當(dāng)前PXN仍處于400美元/噸的較高水平。MX調(diào)油相比生產(chǎn)PX更具備經(jīng)濟性，因此PX供應(yīng)較市場預(yù)期更緊張(盡管國內(nèi)完全依靠外采MX生產(chǎn)PX的裝置占比較小，但是實際生產(chǎn)中仍有部分工廠需要外采部分MX才能保證滿負荷運行。而在此情況下，此部分工廠外采MX來提升負荷的積極性就明顯受到限制。)我們預(yù)計2022年P(guān)XN維持較好水平的情況將持續(xù)?？傮w來看，我們認為未來成品油端，化工品端行業(yè)景氣度都將逐漸改善，當(dāng)前煉化利潤處于歷史較低水平但已經(jīng)出現(xiàn)了改善跡象，我們認為煉化盈利未來將好于市場預(yù)期。2.2.國內(nèi)煉廠較海外煉廠更具競爭優(yōu)勢,長期看全球產(chǎn)能占比將提升從全球煉化產(chǎn)能占比來看，除了亞洲外，北美和歐洲是煉化產(chǎn)能最大的地區(qū)。但是北美與歐洲煉廠的煉廠產(chǎn)能大多在20世紀投產(chǎn)，尤其是歐洲煉廠的年限更長，而亞太地區(qū)尤其是國內(nèi)的一體化煉廠多在2015-2021年投產(chǎn)；具備后發(fā)優(yōu)勢。從規(guī)模來看，根據(jù)ENI數(shù)據(jù)，2020年全球煉廠共866家，對應(yīng)一次加工能力為51.8億噸/年。平均煉油廠的規(guī)模為600萬噸/年左右。北美地區(qū)煉廠的平均加工規(guī)模為654萬噸/年。一般煉化產(chǎn)能以尼爾森系數(shù)以及,煉廠催化裂化能力（FCCeqv.）來衡量煉廠裝置復(fù)雜程度的重要指標。一般指標越高，意味著煉廠裝置越復(fù)雜，越具備更高的競爭力。當(dāng)前亞太地區(qū)已經(jīng)成為除北美外煉廠最具競爭力的地區(qū)。而近年來國內(nèi)投產(chǎn)的一體化煉廠更是具備最強的競爭力。2020年-2021年由于全球新冠疫情，裝置老化缺乏競爭力，碳中和等因素；歐美大量煉化產(chǎn)能被淘汰。由于裝置年限較長，缺乏競爭力等因素；

我們認為長期看這一趨勢將持續(xù)。尤其是歐洲天然氣價格的快速上升帶動歐洲煉廠天然氣制氫，電價等能源成本上升，使歐洲煉廠約高于北美煉廠7-10美元/桶的加工成本；制約了歐洲煉廠的競爭力。長期來看，我們認為國內(nèi)一體化煉廠的強競爭力將帶動在全球產(chǎn)能占比的提升，擁有更強的市場話語權(quán)。2.3.減油增化增加輕質(zhì)組分是煉廠發(fā)展的大趨勢于國內(nèi)煉廠不能再走擴張規(guī)模的粗放路線，以及對安全環(huán)保等需求；

未來煉廠轉(zhuǎn)型一體化以及減油增化是大方向。我們認為存量產(chǎn)能長期看將出現(xiàn)格局優(yōu)化。根據(jù)永安期貨觀點，傳統(tǒng)的拔頂型煉廠構(gòu)型簡單，大量生產(chǎn)未完全處理的油品，高度依賴市場環(huán)境。從傳統(tǒng)的拔頂型煉廠向復(fù)雜化工煉廠轉(zhuǎn)型是大趨勢。背后是輕質(zhì)化需求的提升，要求煉廠將重質(zhì)組分向輕質(zhì)組分的轉(zhuǎn)變。而其中煉廠的加氫能力尤為重要。3.碳中和背景下民營煉化龍頭充分受益3.1.頂層框架要求下化工行業(yè)加速轉(zhuǎn)型升級2020年9月22日，中國政府在第七十五屆聯(lián)合國大會上提出：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。在此背景下，低碳轉(zhuǎn)型升級成為化工行業(yè)的共識。根據(jù)文件內(nèi)容，雙碳目標下石化行業(yè)面臨兩方面轉(zhuǎn)型：（1）上游能源結(jié)構(gòu)調(diào)整；（2）中游化工生產(chǎn)節(jié)能降碳。2020年全國能源相關(guān)CO2排放約113億噸（含工業(yè)過程排放），煤炭、石油、天然氣對應(yīng)碳排放占比分別為66%，16%，6%，電力、鋼鐵、水泥、交通等是重點排放部門。根據(jù)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整目標，2025年非化石能源消費占比由2016年16%提升至20%左右，2030年達到25%左右，2060年達到80%以上。煤炭轉(zhuǎn)型升級，保持石油消費處于合理區(qū)間，有序引導(dǎo)天然氣消費成為清潔利用化石能源三大方向。為推動石化重點行業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型，國家發(fā)改委發(fā)布《石化化工重點行業(yè)嚴格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案（2021-2025年）》，提出到2025年，煉油、乙烯、合成氨、電石行