錦江酒店研究報告：規(guī)模龍頭發(fā)展提質(zhì)靜待行業(yè)復(fù)蘇曙光

錦江酒店研究報告：規(guī)模龍頭發(fā)展提質(zhì)，靜待行業(yè)復(fù)蘇曙光1、疫情加速連鎖化進程，行業(yè)集中度提升趨勢明確1.1、短期：供給去化、連鎖化提速，一旦復(fù)蘇龍頭將更為受益行業(yè)供給深度出清為復(fù)蘇奠定彈性基礎(chǔ)。疫情對酒店經(jīng)營沖擊較大，行業(yè)供給深度出清，其中以抗風險能力弱的非連鎖單體、中小規(guī)模酒店為主；

21年疫情反復(fù)震蕩，酒店經(jīng)營持續(xù)承壓，酒店投資謹慎，供給出清延續(xù)。2020年國內(nèi)酒店存量出現(xiàn)歷史性下滑，酒店數(shù)量約為28萬家，酒店客房數(shù)量約為1533萬家，同比分別下降17pct、13pct，基本回歸至2017年水平；2021年歐?？趶骄频陻?shù)量、客房數(shù)6.4%、9.4%，供給有所增加但仍未回升至2019年水平。2019年國內(nèi)酒店間夜數(shù)需求約39億間夜，不考慮旅游度假頻次增加帶來的外宿需求上升，結(jié)合盈蝶咨詢、歐睿數(shù)據(jù)，估計2021年行業(yè)間夜量供給為37億，預(yù)計若需求復(fù)蘇至2019年水平，供給量縮將帶動行業(yè)OCC（入住率）較2019年提升約3pct。疫情之下，供給邊緣出清，消費者安全性訴求、投資人抗風險意識均上升，頭部酒店集團獲得逆勢擴張機會，共同推動行業(yè)連鎖化率加速上升。疫情之下，消費者更傾向選擇安全性更有保障的連鎖酒店，出行機會相對被壓縮后亦存在單次出行時住宿消費相對升級的情況，供給端邊緣出清；投資人風險偏好降低，更愿意選擇有客源導(dǎo)流、品牌力較強的連鎖品牌進行加盟，部分單體或小型連鎖也出現(xiàn)翻牌情況，頭部酒店集團在此契機下逆勢擴張。根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)行業(yè)按酒店數(shù)、客房數(shù)計算的連鎖化率分別為31%、20%，均同比提升5pct，本土Top10集團在連鎖酒店行業(yè)中合計市占率（客房數(shù)口徑）為64.4%、同比提升4.6pct，在整體酒店行業(yè)中市占率為19.7%、同比提升4.3pct。1.2、中長期：四大趨勢推動行業(yè)集中度提升，龍頭競爭格局改善我們認為酒店行業(yè)相較其他線下服務(wù)業(yè)具有較強的正向規(guī)模效應(yīng)，中長期輕資產(chǎn)+中高端+連鎖化+數(shù)字化將共同推動頭部酒店集團在規(guī)模體量和盈利能力方面均有機會得到更快提升，長期來看行業(yè)趨于頭部集中。趨勢一：輕資產(chǎn)化，加盟/特許經(jīng)營占比持續(xù)提升，未來有望REITs化。中長期看，降低直營比例可更好平抑經(jīng)濟周期導(dǎo)致的酒店集團業(yè)績大幅波動，輕資產(chǎn)化可在降低經(jīng)營風險、資金壓力的同時更快擴張和提升盈利能力。從海外經(jīng)驗看，國際酒店龍頭經(jīng)歷“直營-加盟-REITs化”的輕資產(chǎn)化過程，萬豪集團為個中代表。趨勢二：連鎖化，更優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的外宿體驗，頭部已達管理能力輸出階段。需求端看，連鎖酒店能為消費者在不同地點提供品質(zhì)統(tǒng)一、穩(wěn)定的外宿體驗；供給端看，連鎖在品牌營銷、管理系統(tǒng)、耗材采購、資金等方面邊際成本更低，同時頭部品牌連鎖多擁有自身銷售渠道，隨著規(guī)模擴大、會員體系完善，對OTA平臺流量依賴更小，能夠有效降低獲客成本。根據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，我國連鎖酒店數(shù)、客房數(shù)增速2017年以來一直快于行業(yè)，在行業(yè)新增固定資產(chǎn)完成額微增情況下，連鎖酒店數(shù)在疫情前仍維持雙位數(shù)增長。2020年連鎖化率（按客房數(shù)計算）為31%，而美國、歐洲分別為70%、42%，我們認為國內(nèi)酒店連鎖化率因下沉市場單體酒店退出/進入壁壘相對低可能無法達到美國水平，但仍有較大提升空間。趨勢三：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級向中高端升級。酒店中高端化符合需求端體驗感+性價比需求，以及供給端在租金、人力等固定成本長期上升情況下通過提升ADR以提升RevPAR的動機。中外對比看，目前國內(nèi)中高檔酒店占比約21%、較歐美市場低49pct，提升空間較大，2020年中檔、高檔酒店連鎖化率分別為30%、32%，較2019年分別提升10pct、5pct，快于經(jīng)濟型、豪華型酒店，預(yù)計未來中高檔連鎖化空間大、速度快。從疫情前2018~2019數(shù)據(jù)看，華住、錦江境內(nèi)中高端酒店同店OCC同比增長均高于經(jīng)濟型酒店。我們認為疫情之下，因宏觀經(jīng)濟仍相對承壓，短期內(nèi)存在多季度經(jīng)濟型入住率恢復(fù)程度好于中高端情況，但不改變中長期升級趨勢。趨勢四：數(shù)字化，改善用戶體驗，助力品牌方/加盟方降本增效，單體酒店、小型連鎖較難負擔該成本投入。短期看，數(shù)字化有助于疫情下提供無接觸入?。恢虚L期看，數(shù)字化有助于ToC端提供更好消費體驗、提高會員粘性，ToB端實時監(jiān)測運營情況，在選址、GOP管理等方面賦能門店，能有效降低人力成本、提升運營效率。三大酒店集團中華住數(shù)字化推進最早，根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，201年研發(fā)開支1.7億元、研發(fā)費用率1.6%，明顯高于錦江、首旅，2021年推出“華掌柜”自助一體機，支持預(yù)訂、支付、在線選房、人臉識別、發(fā)票預(yù)約、自助發(fā)卡和0秒退房離店等住店全流程操作。疫情發(fā)生后首旅對數(shù)字化投入明顯加大，2021年研發(fā)費用率上升至0.9%、較2019年上升0.5pct，從效果來看，2021年如家經(jīng)濟型、如家商旅每百間房配臵人員數(shù)分別為12.5人、13.7人，較2019年減少3.0、4.8人，人效快速提升原因之一即為數(shù)字化。圖片上傳中......2、錦江酒店：行業(yè)規(guī)模龍頭，疫情下境內(nèi)外恢復(fù)程度均較領(lǐng)先內(nèi)生增長+外延并購造就國內(nèi)連鎖酒店行業(yè)規(guī)模龍頭。公司1996年上市，2003~2010年進行重大資產(chǎn)重組和資產(chǎn)臵換，以星級酒店資產(chǎn)臵換控股股東經(jīng)濟型酒店資產(chǎn)（主要為1997年成立的錦江之星品牌），此后以有限服務(wù)型酒店運營管理、食品餐飲為主營業(yè)務(wù)；2013~2016年，先后收購時尚生活、法國盧浮、鉑濤、維也納等酒店集團，充實品牌矩陣、擴大規(guī)模。截至2021年末，公司已開業(yè)酒店數(shù)10613家、客房總數(shù)101.9萬間；根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，按2020年末客房數(shù)計算，公司在國內(nèi)連鎖酒店中市占率20.2%、同比提升0.7pct，位居第一。2021年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入113.4億元/+14.6%，其中有限服務(wù)酒店業(yè)務(wù)、食品及餐飲業(yè)務(wù)分別占比97.8%、2.2%，境內(nèi)、境外收入分別占比79.8%、20.2%。2021年酒店業(yè)業(yè)務(wù)收入110.9億元，同比增長12.7%、較2019年的148.5億元低25.3%，仍未完全擺脫疫情負面影響；分品牌體系看，維也納系、鉑濤系、盧浮系、錦江系收入貢獻分別約31.7%、29.1%、20.5%、16.9%，其中維也納貢獻率最高、且增速高于酒店業(yè)務(wù)整體（2021年貢獻率同比提升1.0pct）；分商業(yè)模式看，輕資產(chǎn)化持續(xù)推進，2021年加盟和管理酒店收入52.5億元、同增20.6%，對酒店業(yè)務(wù)貢獻率47.3%、同比提升2.2pct。2021年公司境內(nèi)酒店RevPAR恢復(fù)至19年的87.4%，在三強中處于領(lǐng)先水平。從境內(nèi)酒店經(jīng)營情況看，2021年錦江/首旅/華住

ADR（已售客房平均房價）分別恢復(fù)至2019年的101.4%/95.8%/102.1%，OCC分別恢復(fù)至2019年的86.2%/78.1%/85.5%，疊加之下RevPAR（每間可售房收入）分別恢復(fù)至2019年的87.4%/74.8%/86.9%，其中錦江RevPAR、OCC恢復(fù)程度更為領(lǐng)先。單季度來看，2021年除2Q21外錦江RevPAR恢復(fù)程度均最高，4Q21恢復(fù)至2019年同期的86.4%，較華住、首旅分別高1.1pct、14.8pct。2021年下半年開始公司境內(nèi)酒店RevPAR加速修復(fù)，恢復(fù)程度好于華住。隨著歐洲疫情好轉(zhuǎn)和管控放松，3Q21開始公司境外酒店（主要在法國）RevPAR快速修復(fù)，至4Q21恢復(fù)至2019年同期的81.6%、較華住（主要在德國）高16.4pct，全年恢復(fù)至2019年的66.9%。3、中高端品牌優(yōu)勢明顯，拓店規(guī)劃清晰、執(zhí)行力強3.1、品牌資源豐富，產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，中高端運營領(lǐng)先擁有超過30個酒店品牌，品牌資源豐富、覆蓋多元市場。公司旗下?lián)碛卸ㄎ桓叨说挠翦\香，中高端的錦江都城、希爾頓歡朋、維也納國際等，中端的維也納酒店、麗楓、希岸等，以及經(jīng)濟型的錦江之星、7天、IU等，除價格外在風格、特色等方面有差異化定位，可滿足消費者對外宿的不同層次、維度需求。經(jīng)濟型以7天、錦江之星為基本盤，中端市場前三品牌中占兩席、份額優(yōu)勢明顯。公司錦江之星品牌創(chuàng)立于1997年，為國內(nèi)最早經(jīng)濟型酒店品牌之一，2016年收購鉑濤集團后將市占率第三的7天系列納入旗下，兩大品牌構(gòu)成公司經(jīng)濟型酒店基本盤。2020年7天、錦江之星兩大品牌在國內(nèi)經(jīng)濟型連鎖酒店品牌中合計市占率11.8%、較2018年OYO入局后的低點提升1.2pct，截至2021年末已開業(yè)酒店分別為2057家、989家。中高端品牌方面，2015~2020年公司旗下維也納系列、鉑濤系的麗楓酒店市占率在國內(nèi)中端連鎖酒店品牌中連續(xù)位居第一、第三，喆啡、希岸分別于2017年、2020年開始進入前十榜單，2020年公司五大品牌在中端連鎖市場中合計市占率39.3%，份額優(yōu)勢明顯。在頭部有限服務(wù)型酒店集團均以加盟為主要擴張方式當下，我們認為公司客房數(shù)口徑高市占率的持續(xù)維持也能反映其旗下拳頭品牌綜合競爭力較強，經(jīng)過市場檢驗?zāi)艹掷m(xù)獲得較多投資人認可。產(chǎn)品迭代優(yōu)化與品牌力積累互相強化，不斷提升對加盟商吸引力，中高端維也納系列升級成功。酒店品牌需要適應(yīng)消費者、投資人需求定期做門店產(chǎn)品模型優(yōu)化升級，以此達到提升老店經(jīng)營水平和吸引新加盟商的目的。公司在中高端酒店模型優(yōu)化上較為成功，以維也納酒店為例，定位“五星體驗、二星消費”，于國內(nèi)首推延遲退房時間至下午2點、會員可延時至下午6點，更好滿足核心客群商務(wù)人士外宿需求；2020年發(fā)布的V5.0版本與上一版本相比，風格在延續(xù)歐式輕奢風的同時做了年輕化設(shè)計，房價溢價空間增加約百元；成本優(yōu)化上引進模塊化裝配施工，整店營建周期縮短1個月，翻牌店、毛坯店單房造價分別降至7萬、10萬以下,降幅20%以上，人房比下降約0.05，投資回報期預(yù)計3~4年，在疫情發(fā)生后對加盟商而言投資回報吸引力提升。此外，維也納國際酒店、維也納3好也發(fā)布V5.0、4.0新版本，門店數(shù)穩(wěn)步增長，至2021年末維也納酒店、維也納國際開業(yè)門店數(shù)分別為1169、854家，全年凈開店在公司整體中占比15.0%、13.3%。經(jīng)濟型酒店方面，公司已啟動七天3.0升級。2020年9月，公司經(jīng)濟型酒店核心品牌7天3.0版本正式發(fā)布，聚焦于深度挖掘用戶睡眠體驗，裝修風格改為明快的黃藍配色，配備維也納體系自主研發(fā)的優(yōu)質(zhì)床品，提升住宿體驗；前期投入上，通過集成家具、模塊化裝配等降低單房成本至5.4萬元，總投資約620萬（100間客房模型）；日常運營上通過自助入住、智能售賣、送貨機器人等方式將人房比由原版本的0.21降至0.16。在加盟政策方面，為加快拓店和升級，公司對城市首家、空白城市插旗項目給予品牌使用費優(yōu)惠。管理上，7天系列統(tǒng)一采用管理店模式，由集團委派專業(yè)店長，減輕投資人運營難度，提升連鎖品牌門店運營的統(tǒng)一性。3.2、拓店思路清晰、執(zhí)行力強，速度領(lǐng)跑同業(yè)公司拓店思路清晰，模式上輕資產(chǎn)化，地域上強化華南優(yōu)勢、加快向中西部進軍，一二線及低線城市核心地段布局中高端品牌，非核心地區(qū)布局經(jīng)濟型。模式上，加盟比例持續(xù)提升，輕資產(chǎn)化以平抑周期波動、加快擴張速度、提升盈利和抗風險能力。酒店行業(yè)周期性較為明顯，中長期看降低直營比例可更好平抑經(jīng)濟周期導(dǎo)致的酒店集團業(yè)績大幅波動，也可在降低經(jīng)營風險和資金壓力同時實現(xiàn)更快擴張。截至2021年末公司加盟酒店客房數(shù)占比90.0%，分別高于首旅、華住

8.8pct、2.5pct。品牌上，中高端仍為發(fā)展重心，繼續(xù)發(fā)力一二線及下沉市場核心地區(qū)，經(jīng)濟型以7天3.0為主力布局非核心地區(qū)。截至2021年末，公司已開業(yè)中高端酒店數(shù)5517家、客房數(shù)61.5萬家，在公司總客房數(shù)中占比60.3%，按酒店數(shù)較首旅、華住分別高28.7pct、12.3pct。未來公司將繼續(xù)在一二線城市及下沉市場核心地段加快布局兼具性價比和體驗感的中高端品牌，如維也納、麗楓、希爾頓歡朋、錦江都城等；三線及以下城市商旅活動日益豐富而酒店連鎖化率相對低，將以7天3.0為主力加快下沉，并輔助定位輕中端、社交型的IU品牌，非標的派品牌等。圖片上傳中......地域上，華南強化優(yōu)勢，華東主力品牌競爭，加快進軍華中、西南、西北等。公司在華南地區(qū)優(yōu)勢明顯，截至2021年底，在華南地區(qū)共有開業(yè)酒店1881家，其中在全國酒店數(shù)最多的廣東省有1529家、當?shù)厥姓悸食?%

（市占率計算含單體酒店），數(shù)量遠超首旅酒店（廣東省202家）、華住集團（華南400+家、廣東省200+家），未來公司除繼續(xù)鞏固維也納等品牌在華南的優(yōu)勢地位外，將布局更多海外品牌、新創(chuàng)品牌，豐富產(chǎn)品層次。華東地區(qū)競爭激烈，由錦江中國區(qū)上?？偛繋ьI(lǐng)，繼續(xù)提升主力品牌競爭力。華中、西南、西北以武漢、長沙、成都、重慶等城市為核心加快拓展步伐，2021年華中、西南、西北在公司境內(nèi)酒店數(shù)中合計占比31.2%、較2016年提升3.3pct，pipeline中合計占比35.2%、反映為未來公司拓店重點發(fā)力方向。4、市場化改革積極，由跑馬圈地向內(nèi)涵式發(fā)展跨越4.1、集團資源稟賦強，未來有望承接更多品牌資源公司為錦江國際集團旗下酒店管理平臺，實控人為上海市國資委。錦江國際集團從規(guī)?？匆殉蔀槿虻诙?、中國第一大酒店集團，控股港股錦江資本，A股錦江酒店、錦江在線、錦江旅游四家上市公司。目前公司主要負責經(jīng)營集團有限服務(wù)酒店和餐飲業(yè)務(wù)，控股股東錦江資本除統(tǒng)籌集團資本運作外還經(jīng)營集團全服務(wù)酒店。錦江資本私有化后公司有望獲得集團更多資源傾斜。2021/11/24錦江國際、錦江資本聯(lián)合公告，錦江國際計劃以吸收合并方式私有化錦江資本，要約價格3.1港元/股。根據(jù)公告內(nèi)容，私有化錦江資本有利于減少管理層級、節(jié)約因維持上市地位需承擔的各項成本費用，未來也將能夠把相關(guān)資源重新分配給業(yè)務(wù)運營。我們認為，若錦江資本私有化完成，將解決過去錦江資本和錦江酒店存在的部分酒店業(yè)務(wù)同業(yè)競爭問題，錦江酒店成為集團唯一酒店業(yè)務(wù)上市平臺后有望獲得更多資源傾斜。截至2021年末錦江資本共運營全服務(wù)酒店81家、籌建中12家，其中多為四五星級酒店。此外，2018年錦江國際收購國際高端酒店集團麗笙，目前旗下7大品牌均已引入國內(nèi)，2020年麗亭、麗怡、麗芮、麗柏已整合進入錦江中國區(qū)。預(yù)計未來錦江酒店將承接集團更多中高端品牌資源。圖片上傳中......2020年9月，公司公告非公開發(fā)行預(yù)案，2021年3月完成定增發(fā)行，發(fā)行1.1億股、發(fā)行價44.6元/股，募集資金總額約50億元、凈額49.8億元。募集資金主要用于：1）35億元用于酒店裝修升級項目，一方面對錦江系部分酒店升級為中高端品牌等，另一方面用于升級酒店設(shè)施；2）15億元償還金融機構(gòu)貸款、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。4.2、錦江中國區(qū)全面整合，打破體系壁壘、激活賽馬機制錦江酒店中國區(qū)公司成立，重新劃分品牌矩陣，提拔維也納、鉑濤高管，注入狼性基因。公司歷史上并購活動較多，2016年收購鉑濤后提出的“基因不變、后臺整合、優(yōu)勢互補、共同發(fā)展”方針，2020年5月成立錦江中國區(qū)，目前由張曉強擔任錦江中國區(qū)董事長，維也納系高管常開創(chuàng)擔任CEO，設(shè)立上海、深圳雙總部，重新劃分品牌分管體系。上?？偛控撠熃?jīng)濟型主力品牌7天，海外品牌麗亭、郁錦香、凱里亞德、康鉑落地，以及維也納國際（交由上?？偛亢箢A(yù)計旨在提升其在華東中高端市場滲透率）；深圳一部主管維也納系列、錦江都城、錦江之星、白玉蘭等主力品牌；深圳二部則主要負責定位中高端市場的新品牌培育發(fā)展。其中上?？偛坑沙ｉ_創(chuàng)兼任總裁，深圳一部、二部由原維也納高級副總裁李亞林、原鉑濤希爾頓歡朋（中國）CEO王偉擔任。我們認為此次中國區(qū)品牌梳理和人事架構(gòu)調(diào)整意味著公司內(nèi)部三大體系間壁壘的打破，重用維也納、鉑濤高管為公司市場化改革注入狼性基因。三年目標積極，考核激勵方案明確管理層職責、激發(fā)內(nèi)部動力。錦江中國區(qū)2020年成立后提出了《中國區(qū)三年目標設(shè)定、考核與激勵方案》，明確了未來三年中國區(qū)開業(yè)酒店達1.5萬家，實現(xiàn)規(guī)模和凈利潤翻番的目標?？己舜胧┥?，前端實施各品牌“賽馬機制”，進行團隊間PK，根據(jù)品牌表現(xiàn)決定集團資源分配，進行市場化激勵考核，此外保留鉑濤原來的“622”

機制（股權(quán)集團占60%、管理層占20%、創(chuàng)業(yè)團隊占20%），鼓勵內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。圖片上傳中......4.3、一中心三平臺精簡后臺管理，降本增效重視度明顯提升一中心三平臺打通后臺管理體系，從創(chuàng)新、會員、采購、財務(wù)四方面為前端品牌發(fā)展提供平臺性支持。根據(jù)錦江資本年報，2019年集團圍繞“深耕國內(nèi)，全球布局，跨國經(jīng)營”

的戰(zhàn)略部署，后端共同建設(shè)“一中心三平臺”，以加快資源深度整合和共用平臺建設(shè)，為提升發(fā)展質(zhì)量打下基礎(chǔ)。全球創(chuàng)新中心GIC：孵化創(chuàng)新品牌，支持項目升級。GIC團隊成員平均年齡約35歲，專注酒店行業(yè)的同時背景多元化，對國內(nèi)外酒店行業(yè)變化感知敏銳。1）孵化新品牌方面，酒店集團集中度上升的同時伴隨著品牌多元化，尤其對于中端及以上檔次，GIC旨在打造3~12個月可入市的新品牌，成立以來已孵化9個創(chuàng)新品牌、其中2021年有6個品牌入市。2）支持原品牌升級方面，如GIC已支持7天3.0、IU3.0、非繁城品2.0升級，截至2021年末錦江之星項目升級方案也在進行中，同時GIC也將創(chuàng)意以模塊化形式植入門店來試點落地，如純凈客房、健身客房、香薰客房、自助餐飲角落等。我們認為GIC從集團平臺層面集中開發(fā)、升級品牌，有利于需求差異化、品牌多元化趨勢下嘗試新細分領(lǐng)域，能更全面把握新信息、降低試錯成本。全球互聯(lián)網(wǎng)共享平臺WeHotel：合并會員體系，提升直銷貢獻率。會員體系是投資人選擇加盟酒店集團的重要考量因素，因為大體量的高忠誠度會員池意味著更穩(wěn)定的客源和更低的平臺抽傭率（一般OTA平臺15%~20%，CRS系統(tǒng)10%以內(nèi)），同時在疫情背景下，會員或CRS用戶出行需求更剛性、消費能力更強，高會員貢獻率能加快復(fù)蘇速度，華住

2020年疫情開始好轉(zhuǎn)時CRS用戶需求修復(fù)明顯好于OTA平臺用戶可印證這一點。錦江中國區(qū)優(yōu)化會員權(quán)益、提升預(yù)定體驗、整合會員資源（如2021年6月維也納紳士會整合入wehotel），全品牌統(tǒng)一CRS費率為5%，提高對門店中央客源輸送支持外也激發(fā)門店主動轉(zhuǎn)化會員的動力。截至2021年末，公司會員數(shù)為1.8億、僅此于華?。?.9億），高于首旅0.5億，2021年中已售房中直銷占比接近60%、同比提升顯著。GPP降低采購成本、FSSC為投資人提供財務(wù)支持。全球采購平臺GPP已正式上線，提供酒店從籌建開始全生命周期全品類采購服務(wù)，建立行業(yè)供應(yīng)商評價指數(shù)，為統(tǒng)一門店對接優(yōu)質(zhì)物料資源，降低采購成本。全球財務(wù)共享平臺FSSC背靠集團資源，幫助內(nèi)部成員單位、酒店加盟商、供應(yīng)商等對接內(nèi)外部金融資源，提供財務(wù)支持。組織架構(gòu)整合，2020年開始中后臺人員精簡明顯，管理費用率下降。由于過去收購后未打通，公司內(nèi)部錦江、維也納、鉑濤三套體系并行，導(dǎo)致中后臺龐大，存在人員冗余、管理成本較高問題。中后臺一中心三平臺整合推進，2021年又將原來的十大中心簡化為五大中心，四層組織架構(gòu)整合為三層，組織架構(gòu)進一步扁平化。人員配臵上進行精簡優(yōu)化，截至2021年底公司員工人數(shù)33162人、較2019年底下降18.7%。從管理費用率看，2021年公司管理費用率20.5%、同降0.7pct，較2019年累計下降6.5pct，酒店分部管理費用率13.3%、同降0.2pct，但與首旅、華住仍有下降空間。CFO沈莉新兼任CEO，體現(xiàn)公司對降本增效重視度。2022年3月28日，錦江酒店公告任命CFO沈莉同時兼任CEO，我們認為此次人事變動同樣體現(xiàn)公司對降本增效重視度的提升。5、財務(wù)分析：盈利能力有所改善，業(yè)績修復(fù)空間仍較大5.1、收入端仍受疫情影響收入端仍受疫情影響較為嚴重。2021年錦江/首旅/華住分別實現(xiàn)營收113.4/61.5/127.9億元，同比+14.6%/+16.5%/+25.4%，錦江在收入體量上和增速上低于華住。若剔除境外和酒店以外業(yè)務(wù)影響，僅比較境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入，錦江/首旅/華住收入分別為88.0/58.3/111.1億元，同比+12.7%/+16.0%/+30.3%，較2019年分別-18.1%/-25.8%/+0.5%，錦江收入增速與華住仍有差距但高于首旅，主要得益于RevPAR恢復(fù)進度較首旅更快。5.2、盈利能力疫情后恢復(fù)較領(lǐng)先，但仍有較大修復(fù)及降本增效空間公司租金率長期有優(yōu)勢，人工成本、銷售及管理費用控制仍有較大改善空間。我們選取加盟占比、境外業(yè)務(wù)占比、酒店成本費用披露口徑更一致的

華住進行對比：得益于輕資產(chǎn)化運營（錦江加盟酒店占比），2017~2021年租金占直營酒店收入比例較華住持續(xù)低10.0%~18.0%，推測與錦江國企背景，在物業(yè)租賃上較民營的華住有更多資源和成本優(yōu)勢。人工成本上，在加盟客房占比更高情況下，錦江人工成本率仍持續(xù)高于華住，2021錦江酒店分部人工成本率為31.6%/-0.8pct，但較華住仍高8.0pct，主要源于華住數(shù)字化更為領(lǐng)先、人房比更低。費用方面，錦江較華住仍有較大改善空間，2021年酒店分部銷售、管理費用率分別為8.1%、13.3%，較華住分別高3.1pct、1.2pct，其中銷售費用率差距主要源于華住CRS渠道占比高、會員貢獻率高（2020年70%間夜量來自會員），錦江管理費用率呈逐年下降趨勢，預(yù)計隨著后臺整合繼續(xù)推進及收入端改善仍有較大下降空間。酒店整體成本費用率看，疫情后錦江已低于華住，主要得益于錦江的租金率優(yōu)勢、管理費用控制，以及華住對新并購的DH管理優(yōu)化受疫情影響而有所推遲。疫情后境內(nèi)酒店盈利能力修復(fù)較領(lǐng)先，境外2H21開始明顯減虧，未來盈利能力修復(fù)和提升空間仍較大。從經(jīng)營利潤率看，錦江疫情前2017~2019年為三強中最低，疫情后因RevPAR恢復(fù)程度領(lǐng)先、輕資產(chǎn)化程度最高以及管理整合工作推進，經(jīng)營利潤率開始高于首旅、華住，2021年公司經(jīng)營利潤率為5.1%（酒店分部1.3%），較首旅、華住分別高5.0pct、11.6pct。2021年錦江實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-1.2億元，扣非歸母凈利率-1.1%、同升5.7pct，高于華住2.5pct，低于首旅1.3pct，主要受境外拖累。拆分公司凈利潤來看，境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)歸母凈利潤為4.4億元（扣非3.7億元）、歸母凈利率5.0%/-6.1pct，剔除2020年有大額政府補助、出售子公司股權(quán)收益等非經(jīng)常性性因素影響后的扣非歸母凈利率為4.2%/+4.8pct，盈利能力修復(fù)較為明顯；境外酒店業(yè)務(wù)（盧浮集團）2021年凈虧損5166萬歐元（折合人民幣約虧損4.4億元），其中上下半年占虧損額的79.1%/20.9%，2H21歸母凈利率為-5.6%、環(huán)比收窄32.3pct，較疫情前6%左右水平仍較較大恢復(fù)空間。5.3、自身造血能力有所回升，疫情后利息保障背書相對領(lǐng)先現(xiàn)金流方面，隨著經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，自身造血能力有所回升。2021年錦江經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占收入比例為18.2%，基本回升至2019年水平，橫向?qū)Ρ容^華住高7.7pct、較首旅低9.3pct。圖片上傳中......6、盈利預(yù)測2022E酒店經(jīng)營指標預(yù)測：預(yù)計境外修復(fù)為今年收入增長主要驅(qū)動力。對2022年我們進行分季度預(yù)測，境內(nèi)1Q22考慮3月以來疫情反復(fù)有所加劇，行業(yè)RevPAR約為2019年的59.1%，結(jié)合公司過去一年RevPAR恢復(fù)程度高于行業(yè)約13.7pct，可比公司華住

1Q22RevPAR約為2019年同期的74.0%以及公司上海門店占比小于華住，我們預(yù)期公司1Q22境內(nèi)直營店、加盟店OCC為2019年同期的78.0%，ADR分別為2019年同期的88.0%、95.3%，疊加之下RevPAR分別為2019年同期的58.3%、74.3%；此后境內(nèi)在疫情逐漸好轉(zhuǎn)的假設(shè)下預(yù)期OCC、ADR均呈現(xiàn)逐季度恢復(fù)態(tài)勢，預(yù)期全年境內(nèi)直營店、加盟店RevPAR分別恢復(fù)至2019年同期的75.4%、87.1%。境外歐洲疫情恢復(fù)態(tài)勢向好，截至1Q22末法國出行強度高于前兩年，在疫情無嚴重反復(fù)假設(shè)下預(yù)計公司境外酒店經(jīng)營指標延續(xù)4Q21恢復(fù)態(tài)勢，綜合OCC、ADR后預(yù)計全年境外加盟、直營店RevPAR恢復(fù)至2019年水平。2023~2024E店經(jīng)營指標預(yù)測：在需求逐漸恢復(fù)至2019年水平的假設(shè)下，2023E~2024E境內(nèi)加盟店OCC預(yù)期恢復(fù)至2019年的95%、100%，ADR同時考慮產(chǎn)品迭代、中高端酒店占比提升及OCC恢復(fù)傳導(dǎo)等預(yù)期恢復(fù)至2019年的107%、108.6%，疊加后RevPAR恢復(fù)至101.7%、108.6%，直營店考慮品牌升級翻新、預(yù)期恢復(fù)程度略高于加盟店；境外直營店OCC、ADR逐年恢復(fù)，疊加之下直營店RevPAR為2019年的106.1%、114.5%，加盟店為112.3%、116.6%。