2022年宏觀研究與投資策略：潮落見鯨游

2022年宏觀研究與投資策略：潮落見鯨游一、海外：從疫后常態(tài)化到加息周期1.1、核心經(jīng)濟體增長繼續(xù)向中樞回歸2021

年入冬后，盡管全球新冠病毒感染人數(shù)進入了新的一輪上升期，但疫苗接種進度領(lǐng)

先的多國已宣布實行新的重新開放計劃。發(fā)達經(jīng)濟體新冠疫情正得到較為有效的控制，

疫情對經(jīng)濟活動的制約程度有望在

2022

年顯著下降。往后看，隨著輝瑞和默克公司的

口服藥相繼研發(fā)成功，配合疫苗接種的推進，預(yù)計將有更多經(jīng)濟體會選擇在與疫情共存

的前提下開放邊境、恢復(fù)正常的經(jīng)濟活動，支撐服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)與交通運輸?shù)膹?fù)蘇。從主要發(fā)達國家

GDP兩年復(fù)合增速看，目前經(jīng)濟增速仍遠不及疫情前的中樞水平。供

應(yīng)鏈中斷和通脹抬升對經(jīng)濟復(fù)蘇前景構(gòu)成下行壓力。國際貨幣基金組織（IMF）10

月大

幅下調(diào)了全球的經(jīng)濟增長預(yù)測，世界主要經(jīng)濟體增長預(yù)期均較

7

月有所下將，唯有亞洲

2022

年經(jīng)濟增長的預(yù)測從

4

月份的

5.3%上調(diào)至

5.7%，主要歸因于其疫苗接種進展。

預(yù)計

2022

年全球經(jīng)濟增速

4.9%，其中發(fā)達國家

4.5%，發(fā)展中國家

5.1%，核心經(jīng)濟體

增長繼續(xù)向中樞回歸。1.2、供應(yīng)鏈修復(fù)將助力庫存水平正?；绹鴰齑娼Y(jié)構(gòu)分化仍待收斂。從庫存絕對水平看，美國制造商、批發(fā)商庫存基本已恢復(fù)

至疫前水平，但零售商庫存仍處于相對低位。歲末年初歐美重要節(jié)日到來，零售市場短

期需求激增或進一步壓低零售商庫存水平。美國庫存銷售比整體呈下行趨勢。由于零售商會累積相對更高的庫存，歷史上美國零售

商的庫銷比通常高于批發(fā)商和制造商，目前零售商庫銷比卻處于歷史最低水平；這側(cè)面

反映出供應(yīng)鏈瓶頸依舊限制著中上游產(chǎn)品的銷售潛力，導致零售端庫存不足。往后看，

供應(yīng)鏈瓶頸的消除仍將需要一個過程，22

年美國庫存結(jié)構(gòu)將漸進式實現(xiàn)正常化。1.3、中期選舉助推兩輪基建計劃落地目前總額

1.2

萬億美元的“傳統(tǒng)”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計劃已在眾議院通過，而總額

1.75

萬億

美元的“重建更好”計劃仍舊懸而未決。拜登的支持率自今年

7

月起加速回落至上任以

來最低水平，而具有“劫富濟貧”意味的基建計劃如能通過將有助于改善拜登的支持率，

為中期選舉打下基礎(chǔ)，在未來半年中推動基建計劃落地也將成為其施政重點。如果兩項

基建計劃均能順利通過，明年上半年將對美債利率構(gòu)成一定的上行風險，而中期來看大

型基建計劃的落地則將為美國經(jīng)濟增長提供動能。1.4、加息將成為明年海外貨幣政策的主命題11

月美聯(lián)儲議息會議宣布正式開始縮減購債規(guī)模，每月減少購買

100

億美元美債和

50

億美元

MBS，有望在

2022

年

6

月結(jié)束

Taper。從聯(lián)邦基金利率期貨所隱含的預(yù)期加息

次數(shù)看，市場預(yù)期指示美聯(lián)儲將在明年年中加息一次，年底前加息兩次?？紤]到明年通

脹高企、就業(yè)恢復(fù)，美聯(lián)儲加息一次以上或為大概率事件，其他國家的追隨式加息將帶

動全球金融市場迎來流動性拐點?？傮w來看，就業(yè)和通脹仍舊是未來美國貨幣政策需要權(quán)衡的主要因素。一方面，能源價

格上漲持續(xù)推升通脹預(yù)期，從通脹角度已初步具備加息條件。美國

10

月消費者價格指

數(shù)（CPI）環(huán)比上漲

0.9%，同比上漲

6.2%，遠超市場預(yù)期，創(chuàng)

1990

年以來新高。當前

通脹情況已超過美聯(lián)儲的“長期平均

2%”目標（美聯(lián)儲副主席

Clarida）。預(yù)計

2022

年

7

月核心

PCE水平為

3.5%（19

年均值

1.7%），核心

CPI為

4.7

%（19

年均值

2.2%）

。能源價格的持續(xù)上漲將成為促使美聯(lián)儲在明年加息的重要因素。第一，美國取消旅行限

制疊加全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，能源需求將繼續(xù)增加；第二，OPEC+堅持持續(xù)有序的限產(chǎn)令

油價持續(xù)上漲，明年的能源供應(yīng)依舊緊張。預(yù)計年末油價或?qū)⑸?/p>

90

美元/桶左右，即

便明年

Q1

能夠通過“非市場”手段（如美國政府向產(chǎn)油國施壓等）實現(xiàn)供大于需，油價

回調(diào)也面臨較大阻力。另一方面，只要美國的就業(yè)按照當下速度穩(wěn)步改善，則不會對加息形成拖累。在上一輪

美聯(lián)儲政策回歸加息周期時，失業(yè)率與空缺率的差為-0.05%。美國

10

月失業(yè)率為

4.8%，

非農(nóng)就業(yè)空缺率為

6.6%，二者之差已為負值-1.8%。因此，美國就業(yè)市場基本已達到美

聯(lián)儲新框架所確立的“就業(yè)缺口消失”標準。財政補貼到期促使失業(yè)人員返回原先的工

作崗位，明年美國失業(yè)人口和失業(yè)率將繼續(xù)穩(wěn)步降低。預(yù)計明年

7

月恢復(fù)至正常就業(yè)水

平，其中

U3

失業(yè)率為

3.7（2019

年均值

3.7%），勞動參與率為

62.8%（2019

年均值

63.1%

）。但是，目前平均時薪漲幅仍處于歷史高位，外加勞動參與率的下降，后續(xù)服

務(wù)業(yè)通脹壓力或?qū)⑦M一步增大。1.5、人民幣短期支撐將邊際扭轉(zhuǎn)，中期或趨于穩(wěn)定在

2021

年三季度中國

GDP增速跌破

5%的情況下，近期人民幣匯率仍呈現(xiàn)震蕩走高態(tài)

勢，這主要是受到中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和、出口強勁、美元指數(shù)走弱以及資本持續(xù)流入的綜

合影響。人民幣兌美元匯率的短期支撐因素大多在明年扭轉(zhuǎn)：美國耐用品消費對中國出

口拉動邊際放緩；國內(nèi)基本面壓力短期仍在加大；美元流動性隨

Taper迎來拐點；中期

選舉前拜登政府大概率或再次向中國施壓。預(yù)計

2022

年人民幣兌美元匯率將保持平穩(wěn)，

下一輪人民升值將開啟于中國經(jīng)濟走出下行壓力之后。去年以來每輪疫情反彈，10

年期

TIPS收益率中樞都會下移，疫情消退后

TIPS收益率

亦會回升。另一方面，在美國貨幣環(huán)境趨緊、經(jīng)濟復(fù)蘇動能保持韌性的背景下，美債收

益率大概率延續(xù)上行態(tài)勢，高點或達到

2%左右。截至

11

月

5

日，中美

10

年期國債利

差為

144bp，明顯高于

80bp至

100bp的舒適區(qū)間。未來一年中美利差安全墊仍然較厚，

加之人民幣匯率彈性增強以及國內(nèi)資本市場的對外開放，后續(xù)美聯(lián)儲的政策收緊與美債

收益率上行，料不會引發(fā)國內(nèi)資金的外流壓力。二、國內(nèi)：信用周期觸底，經(jīng)濟曲折前行2.1、21Q2

以來，內(nèi)需持續(xù)疲弱，且伴有類滯脹特征今年二季度以來，宏觀需求持續(xù)走弱，9

月起

PMI跌破榮枯線以下，結(jié)構(gòu)圖顯示各細分

項數(shù)據(jù)全面回落，其中新訂單與生產(chǎn)項下行幅度更大。地產(chǎn)、基建投資趨弱疊加供給端

限電限產(chǎn)的負面影響，工業(yè)增加值、工業(yè)產(chǎn)能利用率于三季度明顯下滑。經(jīng)濟疲弱之下，

政策端保持了相當強的穩(wěn)定性，10

月下旬高層關(guān)于“預(yù)計中國經(jīng)濟全年增速在

8%左右

“的表態(tài)可能暗示四季度增速的進一步回落。伴隨樓市監(jiān)管政策的全面收緊，房地產(chǎn)上下游景氣明顯收縮，21

年

10

月百城土地供應(yīng)

面積（MA20）已回落至近五年的最低值。土地成交面積大幅萎縮的背后，是房屋銷售

和開工數(shù)據(jù)的明顯下滑，意味著未來一年的時間內(nèi)施工和房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)失去了大幅回

升的基礎(chǔ)。短期地產(chǎn)管控政策沒有反轉(zhuǎn)跡象，未來或有邊際放松的可能但難以全面放開，

我們認為政策對于房地產(chǎn)端的態(tài)度可以整體定調(diào)為“托而不舉”，不斷崖式下降、不發(fā)生

系統(tǒng)性風險符合監(jiān)管層意愿，地產(chǎn)投資增速大概率延續(xù)緩慢下行態(tài)勢。上游原材料需求大幅下滑，印證開工、施工等數(shù)據(jù)全面回落。從高頻數(shù)據(jù)來看，今年

9

月中下旬以來表征下游工業(yè)需求的鋼材表觀消費量并未表現(xiàn)出傳統(tǒng)意義上的旺季特征，

甚至低于二、三季度，10

月下旬后數(shù)據(jù)進一步惡化，同比降幅已經(jīng)連續(xù)四周超過

25%。

另一方面，表征電器、電力需求的精煉銅表觀消費量于

10

月出現(xiàn)下滑，已低于

2019

年

同期數(shù)據(jù)，雖然原因更多是來自需求的季節(jié)性回落，但與去年同期堅挺的數(shù)據(jù)形成鮮明

對比。上游原材料需求的快速下滑，也側(cè)面體現(xiàn)當前工業(yè)需求的疲弱，受地產(chǎn)鏈需求顯

著惡化影響，21Q4

經(jīng)濟增長（GDP）大概率創(chuàng)新低。整體需求承壓之下，上游資源品價格已經(jīng)見頂，國內(nèi)主導的黑色金屬和化工產(chǎn)業(yè)鏈價格

在四季度整體暴跌。我們認為明年全球耐用品消費大概率見頂，疊加天氣轉(zhuǎn)暖以及海外

通脹壓力劇增，或?qū)⒖吹接猩饘佟⒛茉串a(chǎn)業(yè)鏈價格中樞的進一步下移，工業(yè)生產(chǎn)利潤

將由上游讓渡至中下游、由資源品讓渡至制造業(yè)。2.2、明年經(jīng)濟中樞延續(xù)下行，上半年是穩(wěn)增長發(fā)力窗口受房地產(chǎn)投資大幅下降的負面影響，預(yù)計

2021

年四季度實際

GDP增速回落至

3.6%

左右；穩(wěn)增長方向已得到確認，年底至明年上半年，跨周期政策力度有望加強，在財政

前置與穩(wěn)增長發(fā)力支撐下，跨年階段大概率看到經(jīng)濟指標的明顯回升。中性假設(shè)下，預(yù)

計

2022

年一到四季度實際經(jīng)濟增速分別為

5.2%、4.9%、5.5%、5.4%，全年同比增速

在

5.3%左右，名義經(jīng)濟增速在

7%左右。受專項債發(fā)行節(jié)奏影響，今年前三個季度基建投資增速明顯下滑，地產(chǎn)嚴監(jiān)管主基調(diào)不

變的情況下，財政發(fā)力（新老基建）將是未來一段時間投資端的主要支撐點。經(jīng)濟下行

壓力加大之際，跨周期調(diào)節(jié)明顯發(fā)力，10

月后段地方政府專項債加速發(fā)行，專項債發(fā)行

及相關(guān)配套融資有望帶動社會融資在跨年階段繼續(xù)改善，年末年初財政發(fā)力（形成實物

工作量）以及明年的財政支出前置也將拉動信用端企穩(wěn)回升。同時，能耗雙控政策有望

迎來糾偏，中央經(jīng)濟工作會議后可能對碳中和路線作出更清晰的規(guī)劃路線，限雙高大方

向不變但實際落地措施或有調(diào)整，能耗指標與經(jīng)濟增長目標相匹配，更著重于結(jié)合產(chǎn)業(yè)

實際環(huán)境管控工業(yè)生產(chǎn)。消費全年溫和復(fù)蘇，增速有望向可支配收入靠攏。在居民收入未見大幅惡化背景下，疫

情對消費端的負面影響逐漸消除，是明年的大概率事件，服務(wù)消費的回升將成為拉動居

民消費的主要動力。另一方面，居民部門的支出增速顯著落后于收入的增長，國內(nèi)就業(yè)

市場自

2020

年初后持續(xù)好轉(zhuǎn)，最新城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已低于

2019

年同期數(shù)據(jù)，城鎮(zhèn)居民

收入增速也接近了

2019

年的水平，而居民部門消費支出相對

2019

年的復(fù)合增速僅回升

至

1.9%，距離疫情前的中樞水平還有較大差距，明年消費增速有望恢復(fù)至

6%水平。2.3、PPI高點已現(xiàn)，CPI-PPI剪刀差觸底回升本輪結(jié)構(gòu)性通脹周期主因在于上游資源能源價格的超預(yù)期上漲，預(yù)計未來上游工業(yè)品價

格難以明顯向終端傳導。一方面，歷史經(jīng)驗來看生產(chǎn)資料產(chǎn)業(yè)鏈條“采掘→原材料→加

工”環(huán)節(jié)的價格波幅依次降低，即能源資源價格的波動會被原材料生產(chǎn)和加工環(huán)節(jié)部分

消化掉；另一方面，工業(yè)需求全面走弱之際，上游的高價更難以被終端接受。隨著工業(yè)

品價格的下跌，PPI增速大概率已經(jīng)見頂，需求疲弱下中短期內(nèi)

CPI增速更多受食品項

的影響，考慮到成本傳導時間以及食品與能源價格的波動節(jié)奏，預(yù)計明年通脹溫和回升，

CPI增速或前低后高但“破

3”的可能性不大，PPI-CPI剪刀差將顯著回落。海外不確定性落地，貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)健。疫情以來尤其是今年國內(nèi)的貨幣政策保持了較

強的穩(wěn)定性和獨立性，在明年美聯(lián)儲真正落實加息之前，人行大概率不會跟隨海外貨幣

收緊的趨勢，全球貨幣回歸常態(tài)化（歐洲央行縮表時間點不確定但邊際收緊預(yù)期在增加）后，央行貨幣手段或受一定程度的制約，疫情高峰期的全面流動性寬松難以再現(xiàn)；存款

準備金率仍有下降空間，但貨幣政策可能更多以結(jié)構(gòu)性寬松為主，預(yù)計市場流動性將繼

續(xù)持穩(wěn)，政策的重心仍是穩(wěn)增長與防風險。中小企業(yè)經(jīng)營壓力之下，財政轉(zhuǎn)移支付力度可能增大，明年或有更多減稅、補貼等政策

的出臺，有概率重新出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中現(xiàn)象：1）地產(chǎn)業(yè)規(guī)模向頭部房企和國企央企集中，利

于行業(yè)風險管控；2）疫情后的全球經(jīng)濟復(fù)蘇挽救了一批過剩產(chǎn)能企業(yè)，但年中之后出口

需求下滑壓力大概率增大，內(nèi)生需求難見起色下中小企業(yè)和過剩產(chǎn)能行業(yè)壓力增大，對

規(guī)模效應(yīng)和盈利能力要求更高，龍頭企業(yè)兼并擴張或有增加。2.4、未來

1-2

個季度經(jīng)濟悲觀預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)四季度起政策調(diào)節(jié)重心由寬貨幣轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用、寬財政。信用企穩(wěn)的支撐來自：1）財政支

出擴大、專項債發(fā)力，基建投資有望回升；2）地產(chǎn)底部有托底，不斷崖式下降、不發(fā)生

系統(tǒng)性風險是監(jiān)管的前提；3）疫情改善下居民消費的恢復(fù)性增長；4）短期出口需求仍

有韌性。信用底部拐點已經(jīng)得到確認，內(nèi)外擾動因素緩和后，明年初在財政前置與配置

融資、支小再貸款、碳減排支持工具等支撐下，大概率看到信用條件由穩(wěn)轉(zhuǎn)寬，未來

1-

2

個季度悲觀預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。明年下半年宏觀面相對平淡，警惕外部不利因素擾動。趨勢上來看，中國出口數(shù)據(jù)與海

外耐用品消費增速高度正相關(guān)，疫情以來一方面是受益于國內(nèi)生產(chǎn)的率先恢復(fù)，更重要

的是海外耐用品的旺盛需求拉動了出口的高增長。海外耐用品需求的韌性來自收入的增

長以及疫情封鎖下對服務(wù)性消費的擠占，美國人均可支配收入已經(jīng)有了下滑趨勢，中期

來看給出口需求帶來壓力，但海外即將迎來年末的圣誕消費旺季，美國居民依然偏高儲

蓄率支撐下，年內(nèi)出口在絕對值上仍會維持高位。三、資金面：機構(gòu)化之路走向縱深房地產(chǎn)稅試點改革落地，居民財富入市趨勢強化。伴隨地產(chǎn)稅試點改革落地，將加速居

民財富結(jié)構(gòu)優(yōu)化。房地產(chǎn)試點改革落地，地產(chǎn)長效機制強化，我國以房產(chǎn)為主導的居民

財富結(jié)構(gòu)有望迎來實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，居民財富入市的趨勢也將加速。今年股市新增投資者數(shù)

量加速增長，居民入市熱情較

2020

年繼續(xù)提升。今年以來，我國的投資者新增節(jié)奏明顯

加快，前

10

個月新增投資者數(shù)目已達

1594

萬戶，大幅領(lǐng)先往年。后續(xù)伴隨地產(chǎn)稅改革

的試點及推廣，居民開戶及入市的熱情有望持續(xù)改善。專業(yè)機構(gòu)投研優(yōu)勢凸顯，機構(gòu)化進程向縱深挺近。今年大盤反復(fù)震蕩，個股漲跌分化顯

著，專業(yè)機構(gòu)投研的回報優(yōu)勢進一步凸顯。今年前

10

個月，公募基金投資的回報明顯優(yōu)

于散戶的個股投資，普通股票型、靈活配置型和混合偏股型基金的投資回報中位數(shù)分別

達到

6.5%、5.7%和

4.6%，而全

A漲跌幅中位數(shù)仍收負（-4.3%），尚不及貨幣型基金。

以公募基金為代表的資管渠道將成為居民入市的首選，引領(lǐng)機構(gòu)化進程向縱深挺近。今

年以來，機構(gòu)化進程有所放緩，外資與險資持股占比均小幅回落，三大機構(gòu)持股占比基

本徘徊在

17%附近，未來伴隨居民財富結(jié)構(gòu)的調(diào)整，專業(yè)機構(gòu)將成為居民入市的重要方

式，引領(lǐng)機構(gòu)化進程加速推進。3.1

公募基金基金發(fā)行與凈值增長均領(lǐng)跑去年同期。從新發(fā)行基金來看，2021

年前

10

月偏股基金（股

票型+混合型）共發(fā)行

19596

億份，刷新歷史同期新高。其中，股票型+偏股混合型共發(fā)

行

14135

億份，亦創(chuàng)歷史最高。從凈值規(guī)模來看，2021

年前

9

月偏股基金（股票型+混

合型）凈增加份額為

13803

億份，凈增加凈值（估算）為

14478

億元，再創(chuàng)歷史同期新

高。預(yù)計明年公募凈增量

10000-12000

億。今年基金“贖舊買新”明顯增加，今年前

9

月

老基金凈贖回約

7118

億元，創(chuàng)近年來新高。2022

年偏股基金發(fā)行有望維持兩萬億左右，

考慮到明年市場仍面臨諸多不確定性，老基金或?qū)⒚媾R較大的贖回壓力，凈增量保守估

計將達

10000~12000

億，預(yù)計仍是市場重要的增量資金。首先，居民財富從直接持股向

間接持股是大勢所趨；其次，機構(gòu)化、國際化推動價值化，以公募為代表的機構(gòu)投資者

投研實力更強，有望取得相對更高的收益率；另外，銀行理財穩(wěn)步推進，為公募提供源

源不斷的增量資金。3.2

私募基金私募基金超預(yù)期擴容，年內(nèi)已貢獻約

1.2

萬億增量。今年年初與年中私募大幅入場，全

年資金貢獻超

1.2

萬億。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會最新月度數(shù)據(jù)，9

月私募證券投資基金資產(chǎn)凈

值為

5.59

萬億元，基金只數(shù)為

71901

只，分別較年初增加

18237

億元、17546

只。采

用私募綜合指數(shù)剔除凈值變動貢獻，私募資金于今年

1

月和

7

月接連大幅流入，全年已

累計凈流入約

12659

億元，創(chuàng)歷史新高。明年私募有望繼續(xù)貢獻萬億增量。今年市場主線反復(fù)調(diào)整，調(diào)倉更為靈活的私募投資回

報也顯現(xiàn)出一定的優(yōu)勢，截至

10

月底，較高收益的私募基金產(chǎn)品占比普遍超過同期的公

募基金。房地產(chǎn)稅試點改革將更多釋放高凈值客戶的理財需求，而具備較高靈活度的和

更高定制化屬性的私募產(chǎn)品或?qū)⑦M一步承接地產(chǎn)端釋放的高凈值需求。今年以來，伴隨

地產(chǎn)稅改革預(yù)期的升溫，私募產(chǎn)品一直保持高增，顯著高于往年同期，明年有望繼續(xù)維

持高增，考慮到私募資金進出波動較大，預(yù)計全年將貢獻

8000-10000

億的增量資金。3.3

海外資金外資明年有望維持

3000-4000

億流入。一方面，海外流動性收緊或?qū)θ雸龉?jié)奏存在一

定制約，但預(yù)計多為階段性擾動。全球加息進程必將帶動海外流動性的邊際收緊，邏輯

上可能對外資的新興市場增配形成一定影響。但歷史經(jīng)驗顯示，無論是人民幣的相對走

弱，還是中美利差的邊際回落，與外資在

A股的進出無必然聯(lián)系，這種制約更多體現(xiàn)在

短期的預(yù)期沖擊。另一方面，外資在國內(nèi)的占比仍處相對低位，“水往低處流”仍是外資

配置的核心動力。近年來，外資流入規(guī)模逐年抬升，今年前三季度已累計流入

3247

億

元，其中配置盤流入規(guī)模較去年同期更是大致翻倍，入場趨勢并沒有受到國際指數(shù)擴容

放緩、疫情反復(fù)、美債危機等外部因素的過多擾動。截至三季度末，外資的持股占比約

5.0%，較海外仍有較大提升空間，“水往低處流”核心邏輯仍未打破。MSCI中國

A50

指數(shù)頒布，A股配置價值進一步凸顯。伴隨國際指數(shù)的納入，A股全球

配置價值逐步凸顯，尤其是疫情沖擊之下，中國經(jīng)濟的韌性與內(nèi)生動力愈發(fā)受到重視，

截至今年

8

月，A股在

MSCI新興市場的權(quán)重已由

2009

年底的

18%增至

34%。以

MSCI指數(shù)體系為例，與中國資產(chǎn)掛鉤的指數(shù)持續(xù)擴容，不僅涵蓋市值維度的人民幣指數(shù)、在

岸指數(shù)與國際通指數(shù)，而且涵蓋

ESG、因子與科技行業(yè)的專項指數(shù)，全球資金對中國資

產(chǎn)的配置需求不斷增多。MSCI中國

A50

指數(shù)頒布，外資

A股配置與衍生品投資渠道進

一步暢通。今年

MSCI中國

A50

互聯(lián)互通指數(shù)正式頒布，該指數(shù)全行業(yè)布局，匯集行業(yè)

頭部公司，旨在為國際和國內(nèi)投資者提供追蹤中國行業(yè)領(lǐng)頭羊的重要渠道，指數(shù)發(fā)布后，

港交所及推出關(guān)聯(lián)指數(shù)期貨，國內(nèi)首批關(guān)聯(lián)

ETF也在

11

月正式上市，外資的

A股投資

渠道進一步暢通。外資視角下，除消費板塊外，中國資產(chǎn)的中游制造與

TMT板塊投資價值愈發(fā)獲得認可。

一方面，結(jié)合

MSCI國際指數(shù)的

A股納入結(jié)構(gòu)看，中游制造與

TMT板塊的流通市值占比

趨勢抬升，消費板塊維持相對穩(wěn)定，金融地產(chǎn)則趨勢回落。另一方面，近兩年來，中游

制造、TMT獲外資趨勢增配居多，消費板塊及上游資源維持窄幅震蕩，外資配置更加均

衡化。保險資金明年增量有望達到

2000-2500

億。今年險資運用余額增速放緩，三季度同比

增速已降至

8.5%左右。截止

2021

年

9

月，險資運用余額達到

22.4

萬億元，保守估計

險資余額按

8%的增速，2021

年底險資余額有望達到

23.4

萬億，2022

年底有望達到

25.3

萬億。權(quán)益類投資占比趨勢回落，三季度末已降至

12%附近。盡管險資的權(quán)益配置

上限已經(jīng)打開，但險資的權(quán)益配置比例改善并不及預(yù)期，今年權(quán)益配置比例趨勢回落，

自年初的

13.8%一路降至

12.2%。假設(shè)險資的權(quán)益配置仍維持在

12%-14%，那么

2022

年全年保險資金有望貢獻約

2000-2500

億增量。銀行理財明年有望貢獻

2000-3000

億增量。今年正值資管新規(guī)收官之年，理財產(chǎn)品到

期數(shù)目增多，凈增加節(jié)奏持續(xù)回落，整體規(guī)模也環(huán)比小幅縮減。截至

2020

年

6

月底，

非保本理財

25.8

萬億元。考慮到后續(xù)銀行理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來有望迎來穩(wěn)步增長，

假設(shè)未來按照

8%的年均增速估算，2022

年底有望達到

27.1

萬億。其次，銀行理財權(quán)益

類占比仍處低位，未來還有較大提升空間。2021

年上半年，銀行理財權(quán)益類資產(chǎn)占比僅

有

6.7%，相較

19

年、20

年的

7.6%仍小幅回落，未來仍有較大提升空間。監(jiān)管層多次

表明要加大權(quán)益類資管產(chǎn)品發(fā)行力度，支持理財子公司提高權(quán)益類產(chǎn)品比重，假設(shè)

2022

年全年權(quán)益配置比例將達到

7.0%-7.5%左右，那么全年銀行理財為

A股市場貢獻的增量

預(yù)計將達到

2000-3000

億。杠桿資金預(yù)計明年凈流入

2000~3000

億。兩融資金波動較大，19

年和

20

年凈流入分

別約

2511

億元和

3672

億元，今年前

10

個月，兩融資金凈買入約

1992

億元，全年預(yù)

計將維持在

2000

億左右。近兩年來，兩融余額的震蕩中樞已明顯上移，盡管今年大盤整

體持續(xù)震蕩，但兩融余額一直維持在

1.8

萬億左右的歷史高位，未來兩融的絕對規(guī)模的

歷史可比性將進一步轉(zhuǎn)弱，更應(yīng)關(guān)注資金的邊際流動和成交占比。考慮到北交所開市，

以及全面注冊制的計劃也有望逐步推進，市場交投熱情也將逐步修復(fù)，預(yù)計明年兩融資

金仍將貢獻

2000-3000

億左右的增量資金。養(yǎng)老保障體系明年增量預(yù)計

1200-1400

億。其一，社保基金明年增量預(yù)計

600-800

億

元。2020

年社?；鹳Y產(chǎn)總額

2.9

萬億元，同比增加

11.2%。考慮到共同富裕政策導向

下，社保體系擴容步伐有望提速，假設(shè)

2021

年和

2022

年的同比增速分別為

11%和

13%，

并假設(shè)社保權(quán)益配置維持在

15%-20%左右，預(yù)計社?；?/p>

2022

年將貢獻

600-800

億

左右的增量資金。其二，基本養(yǎng)老金全年增量

300

億元左右。截至

2021

年

9

月底，全

國基本養(yǎng)老保險基金委托投資合同規(guī)模

1.25

萬億元，到賬金額

1.1

萬億元。參考社?；?/p>

金

15%-20%股票配置，保守估計基本養(yǎng)老金

15%股票配置比例。其三，企業(yè)年金全年

增量

250-300

億元。截至

2021

年二季度，全國企業(yè)年金實際運作金額已達

2.42

萬億，

同比增速

23%。若保持

23%增速，則

2021

年底有望達到

2.72

萬億。近幾年企業(yè)年金

股票投資占比維持在

5%左右，假設(shè)

2022

年維持不變，并保守估計運作金額增速保持在

20%。四、市場展望：周期轉(zhuǎn)身，信用觸底，先價值后成長4.1、不一樣的周期轉(zhuǎn)身：從內(nèi)外錯位到跨周期調(diào)控一句話概括

2021

年的宏觀特征：外部超預(yù)期，內(nèi)部去杠桿。后疫情時代，經(jīng)濟恢復(fù)不

均衡、供應(yīng)鏈不暢通等問題遲遲得不到解決，直接導致的結(jié)果就是，中國出口持續(xù)超預(yù)

期高增，這也是國內(nèi)用電缺口、中美通脹共振（中國

PPI與美國

CPI）的根源所在。而對

于國內(nèi)經(jīng)濟而言，2021

年實際上經(jīng)歷了真正意義上的去杠桿。如果把經(jīng)濟動能拆分為內(nèi)

生需求（制造業(yè)+消費）、外生需求（出口）、調(diào)控需求（地產(chǎn)+基建），2021

年實際上是

在內(nèi)生+外生需求向好的基礎(chǔ)上，大幅壓降了地產(chǎn)和基建需求?？缰芷谡{(diào)節(jié)基調(diào)之下，明年上半年將是穩(wěn)增長重點發(fā)力窗口。面對不斷凸顯的經(jīng)濟壓力

及信用風險，穩(wěn)增長政策大概率在跨年階段發(fā)力，信貸復(fù)蘇、財政前置等將助力金融條

件改善。多重制約因素消退，年末悲觀預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。今年

Q4

以來，實體下行慣性、疫

情再度擴散、限產(chǎn)限電擾動以及房企信用事件反復(fù)等多重因素造成衰退預(yù)期強化，隨著

制約因素的消退，經(jīng)濟預(yù)期有望邊際回暖。4.2、信用擴張的路徑可能有差異，但趨勢是確定的實體部門結(jié)束劇烈“去杠桿”，明年可能開啟溫和“加杠桿”。2021

年實體部門（企業(yè)+

居民+政府）杠桿率增速明顯回落，去杠桿政策取得顯著成果，全社會杠桿率已處于底

部，預(yù)計明年有小幅回升。同時今年四季度，信貸脈沖也已經(jīng)見底回升，22

年大概率會

有進一步回暖。若以社融存量同比觀測，2021

年

10

月社融增速底部企穩(wěn)，若以信貸脈

沖來觀測，則

10

月信貸脈沖已經(jīng)見底回升，22

年大概率回暖。穩(wěn)增長預(yù)期下財政前置概率較大，22

年專項債發(fā)行規(guī)?？赡苓_到

4

萬億。穩(wěn)增長基調(diào)

下，財政政策有望積極發(fā)力，作為持續(xù)增長的財政工具，專項債發(fā)行規(guī)?？赡芾^續(xù)擴張

至

4

萬億。碳減排工具采用“先貸后借”與“做加法”形式，預(yù)計在明年帶來萬億信貸

增量。從碳減排支持方向看，主要是清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)三大領(lǐng)域，綠電

經(jīng)濟的信貸擴張對于明年信用穩(wěn)定起到重要作用。信用擴張的路徑可能存在差異，但趨勢是確定的。不論是傳統(tǒng)經(jīng)濟還是綠色經(jīng)濟，信用

擴張的路徑可能有差異，但趨勢是相對確定的，從領(lǐng)先指標來看，信用條件指數(shù)在

21

年

底將迎來真正意義上的企穩(wěn)。市場擔憂政策力度不足，但持續(xù)惡化的地產(chǎn)鏈可能促使政

策提前發(fā)力。10

月地產(chǎn)上下游數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出坍塌式回落，不排除政策提前發(fā)力，在適度放

寬地產(chǎn)融資、財政前置以及綠色貸款支撐下，上半年的信用條件有望延續(xù)改善。4.3、漲跌同源：半牛半熊背后的宏觀邏輯2021

年，在金融與通脹結(jié)構(gòu)的扭曲之下，M1-PPI增速差與

A股的關(guān)系似乎失效，但分

結(jié)構(gòu)來看，權(quán)重指數(shù)（價值股）的走勢其實并沒有違背歷史規(guī)律。價值藍籌為主的上證

50/滬深

300，都跟隨信用收縮出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整，若明年信用與通脹結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)，則

對應(yīng)板塊估值存在修復(fù)動力。另一方面，拆分中證

800

的走勢，我們看到：與碳中和、PPI相關(guān)聯(lián)的上游資源與中游

制造斬獲較高收益，但非相關(guān)板塊表現(xiàn)卻相對平庸。一半海水一半火焰，剔除中上游后

的

A股指數(shù)在

21

年實際上就是熊市。從行業(yè)維度來看，受前三季度寬貨幣、緊信用的

宏觀環(huán)境影響，具備成長性與高景氣的行業(yè)表現(xiàn)突出，而與短期業(yè)績關(guān)聯(lián)度更高的價值

板塊普遍較差，整體呈現(xiàn)出成長優(yōu)于價值、高景氣優(yōu)于低景氣的特征。4.4、未來

1-2

個季度，信用與通脹結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)，市場仍處于積極窗口信用條件一旦回暖，各類寬基指數(shù)都將普遍受益。從歷史統(tǒng)計來看，信用的松緊直接關(guān)

系到股市表現(xiàn)，信用趨松階段股市的漲跌幅和賺錢效應(yīng)要遠好于緊縮期；并且通過拆分

漲跌貢獻可以發(fā)現(xiàn)，信用主要是通過估值作用于股價。隨著信用條件的回暖，今年受悲

觀預(yù)期或信用風險持續(xù)壓制的板塊有望迎來估值修復(fù)。滬深

300

指數(shù)風險溢價修復(fù)至歷史均值。從估值性價比來看，經(jīng)過接近

1

年的修復(fù)之

后，滬深

300

風險溢價已經(jīng)回到歷史均值狀態(tài)，當前估值吸引力相較

21

年初有了很大

提升。從盈利周期角度來看，本輪業(yè)績增速高點出現(xiàn)在

21

年上半年，而按照歷史經(jīng)驗

看，ROE（TTM）在未來

2

個季度將繼續(xù)維持高位運行。4.5、2022

上半年風格收斂，價值有望回歸，下半年成長優(yōu)勢或再現(xiàn)機構(gòu)抱團股持續(xù)殺估值，目前已回落至

5

年中樞。以機構(gòu)持有數(shù)量衡量的抱團股，在年

初創(chuàng)下歷史新高估值，隨后進入持續(xù)的殺估值，若以

2017

年至今的估值（估值體系重

構(gòu)）作為標準，目前已經(jīng)回落至均值狀態(tài)。核心資產(chǎn)估值與盈利持續(xù)背離，現(xiàn)階段已具

備中期配置價值，傳統(tǒng)核心資產(chǎn)（非新能源）在

2020

年后段不斷泡沫化，但在今年經(jīng)過

估值擠水分后，業(yè)績與估值匹配關(guān)系明顯修復(fù)，已具備中期配置價值。明年年中前后，對內(nèi)財政刺激力度與效應(yīng)逐步回落，對外則需要面臨外需下滑以及美聯(lián)

儲緊縮的壓力。下半年宏觀面相對平淡，政策環(huán)境不明朗，自上而下驅(qū)動力較弱，具備

業(yè)績優(yōu)勢的成長股相對更優(yōu)。長期維度，堅定看好中國高端制造業(yè)以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，

建議圍繞數(shù)字經(jīng)濟與自主可控兩條主線布局。五、行業(yè)比較：2022年的配置思路5.1

盈利展望：業(yè)績增速

H2

企穩(wěn)，中下游回暖，科技保持韌性5.1.1

A股業(yè)績增速

22H1

延續(xù)回落，下半年有望企穩(wěn)回升A股業(yè)績增速在

21Q4~22Q2

將繼續(xù)回落，然后在低基數(shù)、穩(wěn)增長等因素支撐下于

2022Q3

企穩(wěn)回升。我們結(jié)合自上而下視角與修正的個股一致預(yù)期對未來

A股業(yè)績增速

進行估算：經(jīng)濟下行壓力凸顯、2021H1

基數(shù)較高，A股業(yè)績增速的回落將持續(xù)至

22Q2；

穩(wěn)增長政策可能在未來一到兩個季度逐漸發(fā)力，其效果則在下半年加速顯現(xiàn)，疊加今年

下半年疫情汛情、限電限產(chǎn)等因素導致的低基數(shù)效應(yīng)，A股盈利或在

22Q3

企穩(wěn)回升。5.1.2

上游資源與中游材料高景氣或難以持續(xù)大宗商品價格回落，周期性行業(yè)景氣難持續(xù)。我們必須認識到上游資源與中游材料行業(yè)

的周期特性，當前大宗商品價格已經(jīng)出現(xiàn)回落跡象，前期盈利高基數(shù)、資源國供給修復(fù)、

美聯(lián)儲

Taper與加息等因素都會導致周期性行業(yè)業(yè)績產(chǎn)生較大的擾動，其高景氣大概率

難以持續(xù)。5.1.3

中游制造經(jīng)營逐漸好轉(zhuǎn)，科技行業(yè)保持較高景氣成本壓力緩解，中游制造行業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)。原材料成本壓力是過去一年制約中游制造業(yè)景

氣的最關(guān)鍵因素，隨著大宗商品價格回落，中游制造經(jīng)營有望好轉(zhuǎn)。其他因素也相對積

極：電新和建筑在碳中和中扮演重要角色，國防軍工受益于武器裝備放量列裝，汽車芯

片供給問題邊際緩解，機械景氣有望受到海內(nèi)外基建提振。科技行業(yè)保持較高景氣。半導體產(chǎn)能擴張緩解供給緊張局面，下游需求有望回暖，拉動

半導體業(yè)績繼續(xù)高增，但今年高基數(shù)可能限制業(yè)績增速的環(huán)比提升。新能源基建、數(shù)字

新基建等方面的需求可能為通信和計算機行業(yè)帶來新增長點。5.1.4

可選消費與必需消費業(yè)績同步改善成本壓力緩解與疫情好轉(zhuǎn)共同驅(qū)動可選消費業(yè)績改善。原材料漲價因素影響弱化，家電

行業(yè)業(yè)績穩(wěn)中有升。疫情受控確定性增加將促進居民餐飲、旅游、線下消費等日常活動

恢復(fù)，為消費者服務(wù)和商貿(mào)零售盈利的修復(fù)提供可能性。食品提價與豬周期反轉(zhuǎn)共同驅(qū)動之下，必需消費將伴隨

CPI溫和回升迎來業(yè)績改善。食

品飲料方面，廠商提價以傳導成本壓力，基本面有望反轉(zhuǎn)。農(nóng)林牧漁方面，豬周期或在

2022Q2~Q3

迎來反轉(zhuǎn)，顯著改善農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣。同時農(nóng)產(chǎn)品價格上漲帶動種業(yè)景

氣，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化可能帶來增量。5.1.5

大金融業(yè)績維持韌性，其他服務(wù)業(yè)盈利修復(fù)托底政策支撐銀行業(yè)績，政策邊際轉(zhuǎn)變促進地產(chǎn)穩(wěn)定。穩(wěn)增長政策取向下，信用企穩(wěn)回

升、財政發(fā)力基建均有望支持銀行業(yè)績。房地產(chǎn)行業(yè)不再是經(jīng)濟增長的“加速器”，但其

“穩(wěn)定器”的作用不可忽視，政策強調(diào)“房住不炒”的同時也指出要“促進房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)

定健康發(fā)展”。公用事業(yè)扭虧為盈，交通運輸延續(xù)復(fù)蘇。動力煤價格大幅調(diào)整、電價上浮機制將有效推

動火電企業(yè)扭虧，碳交易機制以市場化方式加速電力企業(yè)建設(shè)新型電力，改善其盈利質(zhì)

量。交通運輸行業(yè)的盈利修復(fù)則與疫情受控確定性增加息息相關(guān)，尤其是“國際放開”

可能對航空機場產(chǎn)生極強催化。5.2.1

若未來一到兩個季度穩(wěn)增長政策發(fā)力，利好哪些行業(yè)？房地產(chǎn)政策可能進一步邊際松動，信用企穩(wěn)、財政發(fā)力提振銀行景氣。房地產(chǎn)對經(jīng)濟“穩(wěn)

定器”作用不可忽視，“促進房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展”背景下，地產(chǎn)信貸已迎來邊際改善，

未來調(diào)控政策可能進一步邊際松動?！巴苿咏衲甑酌髂瓿跣纬蓪嵨锕ぷ髁俊狈较虼_定，信

貸形勢會議提前召開提振信貸增長預(yù)期，利好銀行估值修復(fù)。基建將是穩(wěn)增長重要發(fā)力點，重點關(guān)注新基建尤其是新能源基建。我國傳統(tǒng)基建在過去

十余年間飛速發(fā)展，強力支撐經(jīng)濟增長，也導致優(yōu)質(zhì)項目稀缺，后續(xù)對經(jīng)濟的拉動效力

弱化。調(diào)結(jié)構(gòu)的政策基調(diào)下，新基建的發(fā)力方向更需要我們關(guān)注，首推新能源基建5.2.2

PPI-CPI剪刀差收斂，利好哪些行業(yè)？PPI-CPI剪刀差收斂的歷史情形下，中游制造與必需消費超額收益顯著。2005

年至今，

PPI-CPI剪刀差收斂的歷史情形共有三次，統(tǒng)計各風格在剪刀差收斂后的

6

個月與

12

個

月超額收益與勝率情況，中游制造與必需消費在勝率較高的同時取得了較大的超額收益。行業(yè)層面來看，家電、有色金屬與建材穩(wěn)定取得超額收益，中游制造普遍較優(yōu)，食品飲

料和醫(yī)藥主導必需消費表現(xiàn)。家電、有色金屬與建材行業(yè)6個月與12個月勝率均為100%

且超額收益顯著。受益于上游成本壓力緩解，中游制造行業(yè)超額收益與勝率普遍較高，

必需消費行業(yè)的超額收益則主要源于食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)。PPI見頂回落過程中，建議重點關(guān)注汽車、家電、機械以及國防軍工。我們對行業(yè)的價

格消化能力進行測算，價格消化能力較弱的汽車、國防軍工與機械行業(yè)可能更為受益。

綜合考慮

PPI-CPI剪刀差收斂的歷史經(jīng)驗、行業(yè)價格消化能力以及景氣趨勢，我們建議

重點關(guān)注汽車、家電、機械以及國防軍工。上述多數(shù)行業(yè)在上游壓力緩解的同時還有望受到需求側(cè)拉動：汽車芯片供給邊際改善，

汽車零部件行業(yè)更有望優(yōu)先受益于汽車智能電動趨勢；白電成本壓力緩解，考慮到議價

能力差異，內(nèi)銷型小家電盈利彈性甚至更強；海內(nèi)外基建有望發(fā)力提振機械需求；武器

裝備放量列裝刺激國防軍工景氣。PI溫和回升利好食品與養(yǎng)殖行業(yè)。結(jié)合

PPI-CPI剪刀差收斂的歷史經(jīng)驗與

CPI回升動

力來看，食品飲料行業(yè)有望受益：食品廠商通過抬高價格傳導成本壓力，對應(yīng)

CPI非豬

肉食品分項走高與行業(yè)盈利質(zhì)量改善。此外，豬周期顯露邊際企穩(wěn)跡象，并有望在

2022

年二季度迎來反轉(zhuǎn)，對應(yīng)

CPI豬肉分項走高與行業(yè)基本面反轉(zhuǎn)。上游成本擠壓下食品廠商

Q3

盈利探至冰點，后續(xù)基本面有望反轉(zhuǎn)，海天味業(yè)、恰恰食

品等廠商提價相繼落地，期待行業(yè)有效實現(xiàn)利潤空間增厚；糧價高位帶動種業(yè)景氣上行，同時轉(zhuǎn)基因商業(yè)化落地或?qū)⒅厮苄袠I(yè)格局；能繁母豬存欄下滑反映生豬產(chǎn)能開啟去化，

豬周期有望在

2022Q2~Q3

迎來反轉(zhuǎn)，左側(cè)布局時點已至。5.2.3

疫情受控確定性增加，關(guān)注“國際放開”進展疫情受控確定性增加，關(guān)注我國“國際開放”進展。新冠疫苗研發(fā)與接種穩(wěn)步推進，近

期多只疫苗臨床數(shù)據(jù)優(yōu)秀，中、美、英等多國陸續(xù)啟動加強針接種，疊加新冠口服藥有

望配合疫苗增強疫情受控確定性，歐美邊境通行已經(jīng)逐漸開放，我國“國際放開”預(yù)期

在上述因素的共同推動下正逐漸升溫。航空機場迎來預(yù)期拐點，酒店有望加速復(fù)蘇。若全球疫情受控確定性顯著增加，航空實

現(xiàn)國際放開、緩和運力過剩局面，機場客運流量恢復(fù)、免稅議價能力提升，航空機場有

望迎來預(yù)期拐點；酒店作為成長性及恢復(fù)程度靠前的服務(wù)行業(yè)有望加速復(fù)蘇，疫情沖擊

加快酒店供給出清，行業(yè)格局優(yōu)化或進一步提升盈利能力。5.2.4

中美關(guān)稅若減免，利好哪些行業(yè)？10

月

5

日，美國貿(mào)易代表辦公室發(fā)布《Indexof549

PreviouslyExtendedExclusions》，正式重啟中國產(chǎn)品加征關(guān)稅的豁免制度，將從特朗普執(zhí)政時期允許豁免

關(guān)稅的電子零部件等

549

個品類中選擇對象。關(guān)稅清單豁免品類指向的重點受益方向包括中游制造中的機械、汽車、基礎(chǔ)化工，消費

中的輕工制造、紡織服裝、家電，科技中的電新、電子、通信。上述行業(yè)豁免商品金額

較大且比重較高，其中機械、輕工制造行業(yè)豁免商品金額遠高于其他行業(yè)，紡織服裝、

通信、電新、電子豁免商品比重顯著較高，是行業(yè)中最為受益的方向?？紤]到行業(yè)受關(guān)稅波及的海外收入比重，行業(yè)對美國出口比例十分重要，我們通過中國

對美國出口的商品金額以及中國出口的商品總規(guī)模對這一指標進行計算并基于此進一步

思考：受益行業(yè)中機械、輕工制造、電新、汽車以及紡織服裝行業(yè)出口比例相對較高，

相對而言可能更為受益。5.2.5

“碳中和”仍是長期主線，碳減排支持工具揭示方向雙碳“1+N”頂層設(shè)計出臺，政策體系正逐步構(gòu)建。10

月下旬，

“1+N”政策體系中

的“1”（《關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》）以及“N”

中的首要政策文件（《2030

年前碳達峰行動方案》）接連出臺，提出雙碳主要目標，強調(diào)

雙碳重點任務(wù)，“碳中和”未來仍將是市場主線。碳減排支持工具支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)三大領(lǐng)域，其具體內(nèi)容揭示了碳

中和未來重要發(fā)展方向。此外，工具初期突出“小而精”，即重點支持正處于發(fā)展階段、

但促進碳減排的空間較大，給予一定的金融支持可以帶來顯著碳減排效應(yīng)的行業(yè)。后續(xù)

支持范圍可根據(jù)行業(yè)發(fā)展或政策需要進行調(diào)整。光伏全產(chǎn)業(yè)鏈回暖，風電低估值有望修復(fù)。各國加大對光伏行業(yè)的支持力度，國內(nèi)戶用

裝機持續(xù)高景氣光伏逐步進入旺季，產(chǎn)業(yè)鏈開工率回升，產(chǎn)業(yè)鏈價格全面上漲，提振光

伏高景氣。全國風電新增裝機量同比高增，同時棄風率逐漸下滑，風電消納、棄風限電

問題持續(xù)改善，風電估值中樞有望迎來系統(tǒng)性抬升。新能源加速滲透，刺激儲能需求爆發(fā)。隨著光伏、風電等波動電源占比的快速提升，以

及電力需求的快速增長，具備靈活調(diào)節(jié)能力的儲能需求將迎來集中爆發(fā)。短期內(nèi)考慮到

經(jīng)濟性，以抽水蓄能為代表的機械儲能仍會是儲能建設(shè)的主要方向；中長期來看，政策

有望助推以電化學儲能為代表的新型儲能快速增長。5.2.6

扎實推動共同富裕：大眾消費有望受益十九屆六中全會決議將共同富裕放在了更加重要的位置。公報指出，面對第二個一百年，

要“全面深化改革開放，促進共同富裕，推進科技自立自強；協(xié)同推進人民富裕、國家

強盛、中國美麗”，共同富裕在科技之前，也在國家強盛之前，其重要性進一步凸顯，建

議密切關(guān)注即將出臺的《促進共同富裕行動綱要》。共同富裕推動中等收入群體擴張，大眾消費有望受益。共同富裕強調(diào)正確處理效率和公

平的關(guān)系，通過推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展“做大蛋糕”，推進收入分配制度改革“分好蛋糕”。

以此為背景，我們預(yù)期看到居民可支配收入增加、中等收入群體擴張，而可支配收入提

升、收入結(jié)構(gòu)向“橄欖型”轉(zhuǎn)變都有利于大眾消費發(fā)展。5.2.7

培育專精特新“小巨人”：高端制造等領(lǐng)域的細分龍頭推動中小企業(yè)提升專業(yè)化優(yōu)勢，培育專精特新“小巨人”。專精特新“小巨人”是指“專

精特新”中小企業(yè)中的佼佼者，是“專注于細分市場、創(chuàng)新能力強、市場占有率高、掌

握關(guān)鍵核心技術(shù)、質(zhì)量效益優(yōu)的排頭兵企業(yè)”。

“十四五”規(guī)劃強調(diào)推動中小企業(yè)提升

專業(yè)化優(yōu)勢，培育專精特新“小巨人”企業(yè)和制造業(yè)單項冠軍企業(yè)，“專精特新”今年以

來在國家戰(zhàn)略層面被多次提及?！靶【奕恕盇股上市公司特征：

“小巨人”集中于先進制造、TMT、醫(yī)藥化工等行業(yè)，

市值多為百億以下（平均市值

95

億元），具備較強的成

長性與創(chuàng)新性。5.2.8

估值匹配度：從

PE-G體系看行業(yè)配置性價比我們從個股一致預(yù)期出發(fā)，對各行業(yè)未來業(yè)績增速進行預(yù)測（基于中證

800&中證

1000

成分股），并參考歷史預(yù)測偏差對預(yù)測增速進行修正，然后