國(guó)聯(lián)證券深度解析：小而美的特色券商

國(guó)聯(lián)證券深度解析：小而美的特色券商一、主要邏輯與核心結(jié)論監(jiān)管鼓勵(lì)行業(yè)差異化發(fā)展。2020

年

5

月

22

日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《證券公司分類監(jiān)管

規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“分類監(jiān)管規(guī)定”）相關(guān)條款進(jìn)行修改，此次《分類監(jiān)管規(guī)定》，

和

2019

年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》相輔相成，鼓勵(lì)行業(yè)的差

異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展。在新的分類監(jiān)管制度下，證券行業(yè)將繼續(xù)分化，

龍頭券商將繼續(xù)做大做強(qiáng)，發(fā)展創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；中小型券商也

將發(fā)展自身特色業(yè)務(wù)，發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)將形成龍頭券商、特色券商共生共

榮的差異化發(fā)展格局。公司立足蘇南，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。公司是注冊(cè)在無(wú)錫的唯一一家綜合性法人證券

公司，位于無(wú)錫，公司業(yè)務(wù)客戶豐富、市場(chǎng)極為廣闊。無(wú)錫、蘇南和長(zhǎng)三角區(qū)

域是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量最大、最具活力、發(fā)展質(zhì)量最高、上市公司和高凈值人群最

多的區(qū)域之一。無(wú)錫作為近代民族工業(yè)的主要發(fā)祥地，制造業(yè)基礎(chǔ)雄厚，作為

國(guó)家創(chuàng)新試點(diǎn)城市、蘇南國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)城市之一，在集成電路、醫(yī)藥健

康、物聯(lián)網(wǎng)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上建立了產(chǎn)業(yè)集群，在構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的新發(fā)

展格局下，這些產(chǎn)業(yè)都有良好的發(fā)展機(jī)遇。公司作為區(qū)域券商，在服務(wù)區(qū)域企

業(yè)上具備天然優(yōu)勢(shì)。無(wú)錫作為長(zhǎng)三角區(qū)域一體化的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)，具備一點(diǎn)居

中、兩帶聯(lián)動(dòng)、十字交叉的獨(dú)特區(qū)位優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在對(duì)接區(qū)域一體化、省域一體

化和蘇錫常一體化上大有可為，公司也將在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮更大的作用。公司是首批獲得基金投顧業(yè)務(wù)資格的唯一一家中小型券商，財(cái)富管理發(fā)展可期。

2020

年，公司作為首批獲得基金投顧業(yè)務(wù)資格的唯一一家中小型券商，以獲得

基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格為契機(jī)，創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)模式，持續(xù)豐富產(chǎn)品線，提升資產(chǎn)配

置能力，加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。公司引進(jìn)了行業(yè)領(lǐng)先的專業(yè)交易系統(tǒng)，建立并不

斷完善私募產(chǎn)業(yè)鏈；搭建國(guó)聯(lián)財(cái)商、國(guó)聯(lián)尊享兩大服務(wù)品牌，持續(xù)培養(yǎng)具備資

產(chǎn)配置能力和綜合金融服務(wù)能力的投顧團(tuán)隊(duì)，不斷完善私人銀行服務(wù)體系；優(yōu)

化現(xiàn)有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，加快重點(diǎn)區(qū)域業(yè)務(wù)布局。2020

年末，公司經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理管

理客戶總數(shù)達(dá)

127.75

萬(wàn)戶。蘇南作為高凈值人群集中的區(qū)域，公司可借助區(qū)位

優(yōu)勢(shì)，財(cái)富管理發(fā)展空間巨大。公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，具有前瞻性的戰(zhàn)略思考能力。基于在龍頭券商的從業(yè)

經(jīng)歷，公司高管團(tuán)隊(duì)能夠深刻理解行業(yè)和市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，做出準(zhǔn)確的商業(yè)判

斷，并審慎科學(xué)地調(diào)整業(yè)務(wù)策略。特別是管理團(tuán)隊(duì)在境外和跨境業(yè)務(wù)領(lǐng)域的經(jīng)

歷，有助于公司加快國(guó)際化發(fā)展步伐，開辟新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)領(lǐng)域，打造業(yè)內(nèi)領(lǐng)先

的發(fā)展理念和管理流程。

我們預(yù)計(jì)公司

2021-2023

年每股收益為

0.29/0.33/0.41

元，凈利潤(rùn)增速分別為

18.2%/13.4%/25.3%。未來(lái)一年合理估值區(qū)間

15..58-16.91

元，相對(duì)目前股價(jià)

有

19%-26%的溢價(jià)空間。公司是特色鮮明的精品券商，在行業(yè)差異化發(fā)展大背

景下，我們首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。二、估值與投資建議估值我們采用可比公司估值法進(jìn)行估值，公司是

2020

年

7

月在

A股上市的次新股，

我們挑選近三年來(lái)上市的券商作為可比公司，包括中信建投、中金公司、中泰

證券、中銀證券、紅塔證券?？杀裙咀钚?/p>

PB平均值為

2.97

倍，2021

年一致預(yù)期市凈率平均值為

2.63

倍。國(guó)聯(lián)證券是具有鮮明特色的精品券商，在證券

行業(yè)差異化發(fā)展的大背景下，公司將進(jìn)一步發(fā)揮財(cái)富管理業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，釋放業(yè)

績(jī)彈性，估值上升空間將被打開，我們給予其

3.5-3.8

倍的

PB估值，對(duì)應(yīng)合理

估值為

15.58-16.91

元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。投資建議

根據(jù)以上估值，我們認(rèn)為

2021

年公司對(duì)應(yīng)合理股價(jià)區(qū)間為

15.58-16.91

元，相

對(duì)目前股價(jià)有

19%-26%的溢價(jià)空間。我們首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。三、證券行業(yè)差異化發(fā)展即將提速在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，券商承擔(dān)著服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)、配合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

的重任。我們?cè)?/p>

2020

年

12

月

7

日發(fā)布的《證券行業(yè)

2021

年投資策略：差異

化發(fā)展即將提速》中提到，資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，證券行業(yè)的政策環(huán)境和生

態(tài)體系繼續(xù)改善，證券行業(yè)在資本市場(chǎng)改革的催化下，將加速形成差異化發(fā)展

格局。當(dāng)前監(jiān)管政策支持行業(yè)的差異化發(fā)展，從證券行業(yè)的具體業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)

來(lái)看，無(wú)疑將繼續(xù)推動(dòng)這一趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)證券行業(yè)將實(shí)現(xiàn)“大而全”、“小

而精”券商共存的局面，龍頭券商將繼續(xù)做大做強(qiáng)，同時(shí)，行業(yè)內(nèi)將涌現(xiàn)出一

批具有差異化特色的中小型券商。資本市場(chǎng)改革推動(dòng)券商轉(zhuǎn)型2020

年

10

月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》（以

下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），這將促進(jìn)證券公司從打價(jià)格戰(zhàn)的通道中介轉(zhuǎn)型為提供專業(yè)服

務(wù)的金融機(jī)構(gòu)?！兑庖?jiàn)》從加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體

系、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的高度，明確了提高上市公司質(zhì)量的總體要求，從提

高上市公司治理水平、推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)、健全上市公司退出機(jī)制、解決

上市公司突出問(wèn)題、提高上市公司及相關(guān)主體違法違規(guī)成本、形成提高上市公

司質(zhì)量的工作合力等方面，對(duì)提高上市公司質(zhì)量做出了系統(tǒng)性、有針對(duì)性的部

署安排。《意見(jiàn)》在信息披露機(jī)制、新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制、中介責(zé)任定價(jià)機(jī)制方面，

對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理水平、研究定價(jià)能力、銷售能力、部門協(xié)作能力等方面

都提出了更高的要求。在《意見(jiàn)》的指導(dǎo)下，證券公司將由“粗放型”向“精

細(xì)型”轉(zhuǎn)型，各家證券公司需結(jié)合自身稟賦，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。監(jiān)管鼓勵(lì)差異化發(fā)展股權(quán)管理規(guī)定引導(dǎo)行業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)。2020

年

6

月

12

日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《證券公司

股權(quán)管理規(guī)定》及《關(guān)于實(shí)施<證券公司股權(quán)管理規(guī)定>有關(guān)問(wèn)題的規(guī)定》進(jìn)行

修改。在當(dāng)前外資不斷進(jìn)入的大背景下，此次修訂稿有助于引導(dǎo)綜合類券商做

強(qiáng)重資本消耗的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)（如場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)、股票期權(quán)做市等），鼓勵(lì)特色券

商布局輕資本消耗的中介服務(wù)（如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等），通

過(guò)推動(dòng)分類管理提高內(nèi)資券商競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。在新的分類監(jiān)管制度下，證券行業(yè)將

繼續(xù)分化，龍頭券商將繼續(xù)做大做強(qiáng)，發(fā)展創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；中小型券商也將發(fā)展自身特色業(yè)務(wù)，發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)將形成龍頭券商、特色

券商并存的發(fā)展格局。分類監(jiān)管規(guī)定支持券商突出主業(yè)、做優(yōu)做強(qiáng)。2020

年

7

月

10

日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布

《關(guān)于修改<證券公司分類監(jiān)管規(guī)定>的決定》。此次修改在維持分類監(jiān)管制度總

體框架不變的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)優(yōu)化分類評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、促進(jìn)證券公司增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管

理能力、鼓勵(lì)細(xì)分業(yè)務(wù)和特色化發(fā)展。此次修改細(xì)化了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)，頭部

券商由于擁有完善的合規(guī)體系與更強(qiáng)的風(fēng)控能力，且主業(yè)收入在行業(yè)中處于領(lǐng)

先地位，能夠繼續(xù)保持高評(píng)級(jí)水平。在特色業(yè)務(wù)（如投行業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)、

創(chuàng)新業(yè)務(wù)）方面擁有更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的券商也可在評(píng)級(jí)中具備優(yōu)勢(shì)，中小券商可以

依靠特色業(yè)務(wù)迎頭趕上。四、小而美：公司是具有區(qū)域特色的中型券商立足蘇南，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯公司是注冊(cè)在無(wú)錫的唯一一家綜合性法人證券公司。無(wú)錫、蘇南和長(zhǎng)三角區(qū)域

是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量最大、最具活力、發(fā)展質(zhì)量最高、上市公司和高凈值人群最多

的區(qū)域之一。長(zhǎng)三角區(qū)域

GDP總量在全國(guó)占比近四分之一，2020

年江蘇省

GDP總量超

10

萬(wàn)億元，在全國(guó)排名第二；無(wú)錫市

GDP總量超萬(wàn)億元，排名全國(guó)第

十五位。公司位于無(wú)錫，擁有豐富的客戶資源，市場(chǎng)極為廣闊。無(wú)錫作為近代民族工業(yè)

的主要發(fā)祥地，制造業(yè)基礎(chǔ)雄厚。作為國(guó)家創(chuàng)新試點(diǎn)城市、蘇南國(guó)家自主創(chuàng)新

示范區(qū)城市之一，在集成電路、醫(yī)藥健康、物聯(lián)網(wǎng)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上建立了產(chǎn)

業(yè)集群，在構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的新發(fā)展格局下，這些產(chǎn)業(yè)都有良好的發(fā)展機(jī)

遇，公司作為區(qū)域券商，在服務(wù)區(qū)域企業(yè)上具備天然優(yōu)勢(shì)。此外，無(wú)錫作為長(zhǎng)

三角區(qū)域一體化的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)，具備一點(diǎn)居中、兩帶聯(lián)動(dòng)、十字交叉的獨(dú)特

區(qū)位優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在對(duì)接區(qū)域一體化、省域一體化和蘇錫常一體化上大有可為，

公司也將發(fā)揮更大的作用。歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)公司由國(guó)聯(lián)證券有限責(zé)任公司整體變更設(shè)立。國(guó)聯(lián)證券有限責(zé)任公司前身是無(wú)

錫證券有限責(zé)任公司，無(wú)錫證券有限責(zé)任公司系由無(wú)錫市證券公司改制而來(lái)。

無(wú)錫證券有限責(zé)任公司成立于

1999

年

1

月

8

日，經(jīng)

1998

年

1

月

21

日中國(guó)人

民銀行無(wú)錫分行《關(guān)于無(wú)錫市證券公司增資擴(kuò)股有關(guān)事項(xiàng)的批復(fù)》、1998

年

11月

19

日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)無(wú)錫市證券公司增資改制的批復(fù)》批準(zhǔn)，由無(wú)錫

市證券公司增資改制設(shè)立的證券公司，成立時(shí)公司注冊(cè)資本為

5,000

萬(wàn)元。2002

年

1

月

29

日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于

2001

年

12

月

15

日出具的《關(guān)于同意無(wú)

錫證券有限責(zé)任公司股權(quán)變更及增資擴(kuò)股的批復(fù)》批準(zhǔn)，公司注冊(cè)資本由

5,000

萬(wàn)元增至

100,000

萬(wàn)元，公司名稱更名為國(guó)聯(lián)證券有限責(zé)任公司。2008

年

5

月

26

日，經(jīng)無(wú)錫市國(guó)資委于

2007

年

12

月

17

日出具的《關(guān)于國(guó)聯(lián)證券有限責(zé)

任公司變更設(shè)立為國(guó)聯(lián)證券股份有限公司的批復(fù)》、中國(guó)證監(jiān)會(huì)于

2008

年

3

月

3

日出具的《關(guān)于核準(zhǔn)國(guó)聯(lián)證券有限責(zé)任公司變更為股份有限公司的批復(fù)》核

準(zhǔn)，國(guó)聯(lián)證券有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司，變更后公司名稱為國(guó)聯(lián)

證券股份有限公司，公司注冊(cè)資本為

150,000

萬(wàn)元。公司在

A+H兩地上市。2015

年

7

月

6

日，公司境外發(fā)行股份在香港聯(lián)交所主

板上市交易，此次發(fā)行后，公司注冊(cè)資本（總股本）由

150,000

萬(wàn)元增至

190,240

萬(wàn)元。2020

年

7

月

31

日，公司在上交所主板上市交易。本次發(fā)行完成后，公

司注冊(cè)資本（總股本）由

190,240.00

萬(wàn)元增至

237,811.90

萬(wàn)元。公司是一家國(guó)有控股券商，股東實(shí)力雄厚。公司股東均為無(wú)錫本地最有實(shí)力的

企業(yè)，實(shí)際控制人為無(wú)錫市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。十余年來(lái)，公

司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，眾股東在公司的長(zhǎng)期發(fā)展中，群策群力，提供了最堅(jiān)實(shí)的支

持和最穩(wěn)健的保障。此外，公司現(xiàn)在擁有華英證券有限責(zé)任公司、國(guó)聯(lián)通寶資

本投資有限責(zé)任公司、無(wú)錫國(guó)聯(lián)創(chuàng)新投資有限公司、國(guó)聯(lián)證券（香港）有限公

司四家子公司，參股中?；鸸芾碛邢薰?，證券金融控股集團(tuán)構(gòu)架初具。公司是一家中等規(guī)模券商，主要指標(biāo)排名目前位于行業(yè)中游，近年來(lái)呈現(xiàn)上升

趨勢(shì)。近三年來(lái)，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)排名位于行業(yè)

40-60

名之間，但近年來(lái)不斷提升。2019

年，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利

潤(rùn)分別位于行業(yè)

55

位、59

位、51

位、43

位。業(yè)務(wù)模式與經(jīng)營(yíng)情況公司業(yè)務(wù)布局全面，現(xiàn)已形成包括財(cái)富管理、投資銀行、資產(chǎn)管理、研究與機(jī)

構(gòu)銷售、固定收益、股權(quán)衍生品與私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)等在內(nèi)較為完善的業(yè)務(wù)體

系。作為一家國(guó)有控股的現(xiàn)代金融服務(wù)企業(yè)，公司多年來(lái)秉承“誠(chéng)信、穩(wěn)健、

開放、創(chuàng)新”的經(jīng)營(yíng)理念。截止

2020

年末，公司在江蘇、上海、北京、浙江、

廣東、重慶、山東、四川、湖南和湖北等

14

個(gè)省市設(shè)立了

89

家分支機(jī)構(gòu)。截至

2020

年末，集團(tuán)總資產(chǎn)為

462.20

億元，較

2019

年增長(zhǎng)

62.64%；歸屬于

公司股東的權(quán)益為

105.94

億元，較

2019

年增長(zhǎng)

31.32%；2020

年?duì)I業(yè)收入為

18.76

億元，同比增長(zhǎng)

15.87%；歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)為

5.88

億元，同比

增長(zhǎng)

12.76%。2020

年，公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為

6.42%，資產(chǎn)負(fù)債率為

77.08%。五、特色鮮明：以差異化、特色化產(chǎn)品服務(wù)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力首批獲得基金投顧業(yè)務(wù)資格的唯一一家中小型券商公司基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，財(cái)富管理發(fā)展空間大。2020

年，公司作為首批獲

得基金投顧業(yè)務(wù)資格的唯一一家中小型券商，以獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格為

契機(jī)，創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)模式，持續(xù)豐富產(chǎn)品線，提升資產(chǎn)配置能力，加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)

型。公司引進(jìn)了行業(yè)領(lǐng)先的專業(yè)交易系統(tǒng)，建立并不斷完善私募產(chǎn)業(yè)鏈；搭建

國(guó)聯(lián)財(cái)商、國(guó)聯(lián)尊享兩大服務(wù)品牌，持續(xù)培養(yǎng)具備資產(chǎn)配置能力和綜合金融服

務(wù)能力的投顧團(tuán)隊(duì)，不斷完善私人銀行服務(wù)體系；優(yōu)化現(xiàn)有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，加快重

點(diǎn)區(qū)域業(yè)務(wù)布局。公司重視財(cái)富管理業(yè)務(wù)人才的培養(yǎng)。公司通過(guò)培訓(xùn)、考核和激勵(lì)，提升現(xiàn)有人

員能力，同時(shí)持續(xù)引進(jìn)具備市場(chǎng)開拓能力和管理能力的團(tuán)隊(duì)，多措并舉，推進(jìn)

公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展。截止

2020

年末，公司基金投顧從業(yè)人員達(dá)到

573

人，基金投顧簽約資產(chǎn)規(guī)模人民幣

53.54

億元，簽約戶數(shù)

53,183

戶。公司基金投顧的定位是做好專業(yè)和陪伴服務(wù)。公司基金投顧業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)的是專業(yè)

和陪伴，在日常服務(wù)中，為客戶提供定期信息披露的服務(wù)必不可少，包括每日

提供基金投顧日?qǐng)?bào)、每周提供針對(duì)基金經(jīng)理的調(diào)研報(bào)告、按月提供資產(chǎn)配置月

報(bào)，每季度提供投資組合季報(bào)及市場(chǎng)觀點(diǎn)分析，由基金投顧業(yè)務(wù)人員通過(guò)線上

或線下方式為簽約客戶提供策略報(bào)告解讀。公司基金投顧業(yè)務(wù)針對(duì)不同投資者提供差異化的服務(wù)。對(duì)于數(shù)量廣大的普通投

資者，以線上推文和視頻路演的方式為主。同時(shí)公司的一些展業(yè)人員走進(jìn)社區(qū)、

企業(yè)、高校進(jìn)行廣泛的宣傳。對(duì)于高凈值或特定群體客戶，以線下小范圍沙龍

深入交流等形式為主。公司首提的基金投顧

5+N場(chǎng)景服務(wù)以

5

個(gè)自有渠道策略為基石、N個(gè)外部渠道

定制策略為補(bǔ)充。所有已合作和擬合作渠道所用組合策略，均為公司基金投顧

策略團(tuán)隊(duì)根據(jù)合作方需求獨(dú)立自主開發(fā)，也力求在策略研發(fā)方面做到精益求精。管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，及時(shí)捕捉商機(jī)公司的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)在證券行業(yè)具備豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，具有較強(qiáng)的管理能力和

前瞻性的戰(zhàn)略思考能力。基于在龍頭券商的從業(yè)經(jīng)歷，高管團(tuán)隊(duì)能夠深刻理解

行業(yè)和市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，做出準(zhǔn)確的商業(yè)判斷，并審慎科學(xué)地調(diào)整業(yè)務(wù)策略。

特別是管理團(tuán)隊(duì)在境外和跨境業(yè)務(wù)領(lǐng)域的經(jīng)歷有助于公司加快國(guó)際化發(fā)展步伐，

開辟新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)領(lǐng)域，打造業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的發(fā)展理念和管理流程。A+H兩地上市，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)A+H兩地上市，為公司打開了兩地資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期融資渠道，有助于公司提升

法人治理、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)一步擴(kuò)大了公司的品牌影響力和市場(chǎng)競(jìng)

爭(zhēng)力。2015

年

7

月

6

日，公司在香港聯(lián)交所主板上市，其后社會(huì)影響力和行業(yè)

知名度不斷提升，資本實(shí)力的增強(qiáng)為公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展提供了有力支

撐。2016

年，公司啟動(dòng)

A股上市計(jì)劃，并于當(dāng)年向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送了首次公開

發(fā)行

A股股票并上市的文件。2020

年

7

月

31

日，公司正式完成

A股

IPO發(fā)行

上市工作。六、公司業(yè)務(wù)布局全面，財(cái)富管理業(yè)務(wù)凸顯特色公司的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理及投資業(yè)

務(wù)、信用交易業(yè)務(wù)及證券投資業(yè)務(wù)。從公司收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020

年公司收入貢

獻(xiàn)最高的為投資類業(yè)務(wù)，占比為

36%；其次為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，占比

28%；此外，信

用業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)占比分別為

16%、15%、4%。經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)公司建立了以客戶需求為核心的財(cái)富管理業(yè)務(wù)體系。公司真正圍繞各類客群的

數(shù)量、質(zhì)量、資產(chǎn)規(guī)模，圍繞客戶增值服務(wù)，按照前臺(tái)客群部門、中臺(tái)產(chǎn)品工

具、后臺(tái)支持保障的組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，達(dá)到最大程度優(yōu)化人員配置的目的充分釋放組織效能。當(dāng)前，公司正在從以傭金和交易市占率為目標(biāo)的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)

業(yè)務(wù)模式，向客戶資產(chǎn)保值增值的財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，基金投顧業(yè)務(wù)正是

這一轉(zhuǎn)型的有效抓手。這既符合增加居民財(cái)產(chǎn)性收入的金融改革方向，也符合

國(guó)際投資銀行的發(fā)展趨勢(shì)。財(cái)富管理業(yè)務(wù)是公司的特色業(yè)務(wù)，近年來(lái)公司經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理管理業(yè)務(wù)迅速發(fā)

展。2020

年，公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入為人民幣

5.26

億元，同比增長(zhǎng)

40.39%；公司股票、基金代理買賣證券交易額為人民幣

21,280.62

億元，市場(chǎng)

占有率為

0.483%。2020

年末，公司客戶總數(shù)

127.75

萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)

9.62%。

2020

年，公司金融產(chǎn)品銷售額為人民

432.23

億元，同比增加

33.87%。其中：

自主研發(fā)資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷售額為人民幣

279.10

億元，同比增加

5.62%；第三方

基金產(chǎn)品銷售額為人民幣

120.06

億元，同比增加

152.39%；第三方信托產(chǎn)品

銷售額為人民幣

15.65

億元，同比增加

64.39%2020

年，公司場(chǎng)內(nèi)期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)傭金收入人民幣

811.47

萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.58%；凈傭金收入人民幣

363.28

萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)

9.37%。截至

2020

年末，

公司場(chǎng)內(nèi)期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賬戶客戶數(shù)量為

2,039

戶，同比增長(zhǎng)

10.10%；2020

年，

公司場(chǎng)內(nèi)期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)累計(jì)成交張數(shù)為

366.99

萬(wàn)張，同比增長(zhǎng)

5.95%。投資銀行業(yè)務(wù)公司通過(guò)全資子公司華英證券從事投資銀行業(yè)務(wù)，具體主要包括股權(quán)融資業(yè)務(wù)、

債券融資業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)和新三板業(yè)務(wù)。2020

年，華英證券股權(quán)業(yè)務(wù)緊抓

改革紅利和市場(chǎng)機(jī)遇，完善注冊(cè)制下各項(xiàng)業(yè)務(wù)機(jī)制；強(qiáng)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)培育，

形成全方位服務(wù)核心客戶，重點(diǎn)聚焦特定區(qū)域、特定行業(yè)、特定項(xiàng)目的業(yè)務(wù)策

略；以全方位綜合金融服務(wù)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值服務(wù)，打造精品特色投資銀行。

報(bào)告期內(nèi)，華英證券共完成

IPO承銷保薦項(xiàng)目

1

單、IPO聯(lián)合主承銷項(xiàng)目

2

單、

新三板精選層掛牌聯(lián)合主承銷項(xiàng)目

1單，再融資項(xiàng)目

4

單及

IPO分銷項(xiàng)目

1單，

合計(jì)承銷金額人民幣

33.64

億元。同時(shí)，公司股權(quán)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，目前已有在

審股權(quán)項(xiàng)目

9

單，其中

IPO項(xiàng)目

2

單、再融資項(xiàng)目

6

單、并購(gòu)重組項(xiàng)目

1

單；

申報(bào)

IPO輔導(dǎo)項(xiàng)目

18

單。華英證券緊跟政策導(dǎo)向，不斷鞏固提升債券承銷業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。華英證券

2020

年獲得了標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)業(yè)務(wù)資格，債券融資業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，累計(jì)完成債券主

承銷項(xiàng)目

48

單，政府債分銷項(xiàng)目

19

單，合計(jì)承銷規(guī)模人民幣

288.16

億元。

此外，華英證券還取得批文待發(fā)行債券項(xiàng)目

44

單，合計(jì)待發(fā)行規(guī)模人民幣

899.30

億元，申報(bào)在審債券項(xiàng)目

15

單。華英證券未來(lái)將繼續(xù)發(fā)揮整體業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，為客戶提供全方位及綜合化的債券融

資服務(wù)，持續(xù)服務(wù)長(zhǎng)期客戶。未來(lái)華英證券將全力打造投行品牌業(yè)務(wù)，全力推

進(jìn)股權(quán)重點(diǎn)項(xiàng)目，做大股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模；加強(qiáng)承攬、承銷能力建設(shè)，提升綜合投

行服務(wù)；加大投資投行產(chǎn)業(yè)落地模式推廣，積極服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，華

英證券將進(jìn)一步對(duì)接地方金融機(jī)構(gòu)，加深投資機(jī)構(gòu)維護(hù)力度，擴(kuò)大債券銷售網(wǎng)

絡(luò)，提升債券銷售能力。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)立足于加強(qiáng)主動(dòng)管理能力，優(yōu)化投研專業(yè)化體系，結(jié)合自身

牌照優(yōu)勢(shì)有效提供專業(yè)化資產(chǎn)配置和底層資產(chǎn)評(píng)價(jià)服務(wù)。公司持續(xù)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)客

戶開發(fā)，有效推進(jìn)渠道代銷和機(jī)構(gòu)定制，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及市場(chǎng)影響力顯著提高，進(jìn)

一步擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。截至

2020

年末，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受托資金為

380.32

億元，其中，主動(dòng)管理

規(guī)模為

350.15

億元，占資產(chǎn)管理總規(guī)模

92.07%。公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃共

計(jì)

122

個(gè)，其中集合資產(chǎn)管理計(jì)劃

45

個(gè)，資產(chǎn)規(guī)模為

72.14

億元；單一資產(chǎn)

管理計(jì)劃

72

個(gè)，資產(chǎn)規(guī)模為

292.46

億元；專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

5

個(gè)，資產(chǎn)規(guī)模

為

15.71

億元。2020

年，公司實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入

7159.07

萬(wàn)元，其中，定向資

管業(yè)務(wù)收入

3024.93

萬(wàn)元，集合資管業(yè)務(wù)收入

4321.23

萬(wàn)元，專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)收

入

452.04

萬(wàn)元。信用交易業(yè)務(wù)公司融資融券業(yè)務(wù)以增加兩融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)投資者占比為指導(dǎo)思想，在風(fēng)險(xiǎn)可控

前提下，以客戶需求為核心。公司通過(guò)制定展業(yè)工具包，加強(qiáng)培訓(xùn)指導(dǎo)，提升

專業(yè)度及客戶服務(wù)能力；申請(qǐng)獲批轉(zhuǎn)融券科創(chuàng)板及轉(zhuǎn)融券創(chuàng)業(yè)板約定申報(bào)業(yè)務(wù)

資格，積極拓展公募基金等融券券源渠道建設(shè)，擴(kuò)大公司融券標(biāo)的，以滿足投

資者策略交易及網(wǎng)下打新融券對(duì)沖交易需求；制定特殊專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者征信評(píng)

級(jí)體系，修訂兩融利率分級(jí)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步規(guī)范了兩融業(yè)務(wù)流程體系。截至

2020

年末，公司客戶信用賬戶開戶總數(shù)為

22,941

戶，同比增長(zhǎng)

6.17%；

客戶融資融券總授信額度為

572

億元，同比增長(zhǎng)

16.39%；融資融券期末余額

為

86.26

億元，同比增長(zhǎng)

87.03%；融資融券業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)息費(fèi)收入

4.34

億元，同

比增長(zhǎng)

65.65%。公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。2020

年內(nèi)，公司根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)一步明確了股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展策略，在嚴(yán)控、化解業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的

前提下審慎展業(yè)；公司股質(zhì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模有序壓縮，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步化解；并

獲批深交所上市公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。截至

2020

年末，公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)本金余額

30.83

億元，較

2019

年底

規(guī)模大幅縮減

37.27%。其中，投資類（表內(nèi)）股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)余額為

14.49

億元，平均履約保障比例

327.68%；管理類（表外）股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)余額

為

16.34

億元，平均履約保障比例

221.64%。此外，截至

2020

年末，公司行

權(quán)融資業(yè)務(wù)融資金額為

1.56

億元。證券投資業(yè)務(wù)權(quán)益類證券投資業(yè)務(wù)方面，公司始終堅(jiān)持價(jià)值投資理念，以絕對(duì)收益為導(dǎo)向。

公司以基本面研究為抓手，聚焦低估值、成長(zhǎng)性好的行業(yè)和公司，在兼顧風(fēng)險(xiǎn)

和收益的同時(shí)穩(wěn)健開展業(yè)務(wù)。固定收益業(yè)務(wù)方面，公司在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下開展投資交易，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收

益。公司充分利用客戶資源優(yōu)勢(shì)，積極拓展做市、分銷業(yè)務(wù)，一級(jí)分銷量逾百

億，二級(jí)市場(chǎng)交易量

7000

多億，回購(gòu)交易量超萬(wàn)億規(guī)模，初步建立了市場(chǎng)影

響力，并在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心評(píng)選的

2020

年度銀行間本幣市場(chǎng)優(yōu)秀會(huì)

員機(jī)構(gòu)中獲得最佳進(jìn)步獎(jiǎng)第一名。公司大力開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，獲得利率互換交易、

深交所質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購(gòu)等新的細(xì)分業(yè)務(wù)資格，豐富了服務(wù)客戶的工具箱。股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)方面，公司面向機(jī)構(gòu)客戶提供包括覆蓋境內(nèi)標(biāo)的的場(chǎng)外期權(quán)報(bào)

價(jià)交易、收益互換等在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品服務(wù)。公司開展量化交易和量化產(chǎn)品投

資，解決客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置、策略投資等需求，為企業(yè)客戶提供股權(quán)

解決方案，為機(jī)構(gòu)客戶、零售客戶提供浮動(dòng)收益型收益憑證、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等產(chǎn)

品，滿足客戶的財(cái)富管理、大類資產(chǎn)配置需求。2020

年，公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)

迅猛發(fā)展，掛鉤標(biāo)的和收益結(jié)構(gòu)日益豐富，交易量快速增長(zhǎng)。七、盈利預(yù)測(cè)與估值盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)

2021

年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)

18.2%我們對(duì)公司

2021-2023

年盈利預(yù)測(cè)做出如下假設(shè)：（1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)假設(shè)：假設(shè)

2021-2023年市場(chǎng)股票、基金交易金額分別為5,098,482億元、5,863,254億元、

6,742,742

億元，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)定在

0.5%左右，傭金率下滑幅度較小，

假設(shè)

2021-2023

年傭金率分別為

0.024%、0.023%、0.022%；（2）投行業(yè)務(wù)

假設(shè)：假設(shè)

2021-2023

年股票融資額分別為

19,179

億元、21,096

億元、23,206

億元；（3）資管業(yè)務(wù)假設(shè)：假設(shè)

2021-2023

年公司定向資管規(guī)模分別為

307.08

億元、322.44

億元、338.56

億元，集合資管規(guī)模分別為

75.75

億元、79.53

億

元、83.51

億元，專項(xiàng)資管規(guī)模分別為

16.50

億元、17.32

億元、18.19

億元。預(yù)計(jì)

2021-2023

年公司營(yíng)業(yè)收入為

21.70

億元、24.61

億元、27.27

億元，同比增速分別為

15.7%、13.4%、10.8%；歸母凈利潤(rùn)分別為

6.95

億元、7.88

億

元

9.87

億元，同比增速分別為

18.2%、13.4%、25.3%。估值分析：給予公司

3.4-3.8

倍的

PB估值當(dāng)前公司估值處于較低水平。截止最新收盤價(jià)，公司對(duì)應(yīng)最新

2021

年

BVPS的

PB估值為

2.99

倍，處于低位。我們統(tǒng)計(jì)了公司上市以來(lái)的

PB估值，平均

PB估值為

3.794

倍。截止

2021

年

5

月

6

日收盤，國(guó)聯(lián)證券港股

PB為

0.69

倍，參考券商

A+H股的

估值，除國(guó)聯(lián)證券以外，其余

A+H股券商估值比均值為

2.46

倍。由于國(guó)聯(lián)證

券是次新股，A股次新股估值相對(duì)較高，我們給與國(guó)聯(lián)證券一定的估值溢價(jià)，

推算其

A股合理估值為

2.46×2×0.69

倍，即

3.4

倍。八、風(fēng)險(xiǎn)提示估值和盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)我們采取相對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值在

15.58-16.91

元之間。在估

值方面，我們參考了中金公司、中信建投、中原證券等近三年來(lái)新上市券商的

估值，最終給予公司

3.5-3.8

倍

PB，可能未充分考慮市場(chǎng)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。

在盈利預(yù)測(cè)方面，我們進(jìn)行了較多的假設(shè)，尤其是對(duì)公司業(yè)務(wù)占比最高的證券

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)進(jìn)行假設(shè)時(shí)，給出了較為樂(lè)觀的判斷，即假設(shè)公司未來(lái)市

占率會(huì)在未來(lái)三年進(jìn)一步擴(kuò)大。這可能導(dǎo)致我們最終估值偏樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)行情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)證券市場(chǎng)的變化受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)成熟度

和境外金融市場(chǎng)波動(dòng)以及投資者結(jié)構(gòu)等諸多因素的影響，存在較強(qiáng)的周期性、

波動(dòng)性特征。證券市場(chǎng)的波動(dòng)主要表現(xiàn)為價(jià)格和成交量的波動(dòng)，二者之間又互

相影響，從而產(chǎn)生較為復(fù)雜多變的波動(dòng)形態(tài)。證券市場(chǎng)行情的波動(dòng)對(duì)證券公司

的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、信用交易業(yè)務(wù)等

各項(xiàng)業(yè)務(wù)都有直接或間接的影響，并且這種影響還可能產(chǎn)生疊加，進(jìn)一步放大

證券公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。若未來(lái)證券市場(chǎng)處于較長(zhǎng)時(shí)間的不景氣周期，或證券市

場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的極端情形下，本公司的盈利水平可能出現(xiàn)較大波動(dòng)，存在顯

著下降的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日