特種紙行業(yè)研究：“小而美”賽道景氣上行細(xì)分龍頭乘勢進(jìn)擊

特種紙行業(yè)研究：“小而美”賽道景氣上行，細(xì)分龍頭乘勢進(jìn)擊行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長，細(xì)分賽道高景氣行業(yè)小而散，結(jié)構(gòu)性增長行業(yè)增長穩(wěn)健，增速放緩但潛力仍存。我國特種紙行業(yè)自20世紀(jì)90年代起蓬勃發(fā)展，經(jīng)歷了從模仿試制到自主創(chuàng)新，從進(jìn)口主導(dǎo)到進(jìn)口替代的發(fā)展歷程。2007年我國特種紙產(chǎn)量僅占全球特種紙產(chǎn)量的6.35%，2017年該比例達(dá)29.58%，我國已成為全球特種紙生產(chǎn)大國。2007-2019年，我國特種紙產(chǎn)量自120萬噸增長至709萬噸，CAGR為16%，近年來增速趨緩。根據(jù)《造紙信息》2019年第9期，我國特種紙年人均消費(fèi)量不足5kg，而北美人均消費(fèi)量在10kg左右，仍存較大增長潛力。品類眾多且單一紙種體量小，呈結(jié)構(gòu)性增長。特種紙種類繁多，全球有2000多種特種紙，且每年新增上百個品種。從我國2018年各類特種紙產(chǎn)量占比來看，特種紙行業(yè)細(xì)分品種眾多，單一紙種體量較小，其中食品包裝紙、裝飾原紙、格拉辛紙、熱敏紙等占比相對較高；從我國2011-2018年各紙種產(chǎn)量復(fù)合增速來看，格拉辛紙、裝飾原紙、食品包裝紙、熱敏紙等增速較快，而煙草相關(guān)的卷煙及配套用紙近年來產(chǎn)量減少，細(xì)分品種呈結(jié)構(gòu)性增長，主因下游對應(yīng)行業(yè)景氣差異帶來的需求分化。食品卡：消費(fèi)升級&禁塑令帶來高景氣，龍頭加速提份額特種紙第一大紙種，外賣、餐飲等為主要下游。食品包裝紙也稱食品卡，是特種紙中產(chǎn)量占比最大的紙種（約30%）。根據(jù)卓創(chuàng)紙網(wǎng)，食品卡占白卡紙消費(fèi)量約25%，按功能用途可分為容器類包裝紙和非容器類包裝紙，容器類包裝紙包括紙杯紙、紙碗紙、牛奶盒等，非容器類包裝紙主要包括牛皮紙、防油紙、鋁箔襯紙、蒸籠紙、烘焙紙、吸水紙等，主要下游包括外賣、快餐、沖調(diào)熱飲等。根據(jù)五洲特紙公告，餐盒、打包盒、紙杯、咖啡杯、一次性飲水杯、航空杯等非面碗產(chǎn)品增速很快，方便面面碗增速相對較慢。禁塑令政策趨嚴(yán)&餐飲外賣、沖調(diào)熱飲等市場快速發(fā)展，食品卡需求預(yù)計將持續(xù)提升。以紙代塑，推動食品包裝紙需求提升。2018年以來，限/禁塑令持續(xù)加碼，根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》要求，到2025年底，全國多數(shù)范圍禁止使用不可降解塑料袋，減少不可降解一次性塑料餐具消耗強(qiáng)度下降30%。根據(jù)測算，塑料餐盒每替換30%/50%/80%至環(huán)保餐盒，食品卡需求量提升42/70/112萬噸，增量可觀。外賣領(lǐng)域目前對一次性塑料餐具用量較大，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2011-2020年中國在線外賣市場規(guī)模/用戶規(guī)模CAGR達(dá)46%/25%，呈快速發(fā)展態(tài)勢，有望帶動外賣相關(guān)的餐盒、面碗紙等市場需求持續(xù)增加。連鎖快餐、沖調(diào)熱飲等市場快速發(fā)展，推動食品卡需求不斷增長。近年來快節(jié)奏生活人群增多，連鎖快餐逐漸成為餐飲的主要形式之一。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2012-2020年我國連鎖快餐行業(yè)收入CAGR為4.4%，門店數(shù)量由2012年的1.04萬個增加至2020年的2.05萬個，CAGR為8.8%。此外，以麥當(dāng)勞、肯德基、必勝客等為代表的西式餐飲企業(yè)在我國門店數(shù)量不斷增加，截至2019年末麥當(dāng)勞、肯德基、必勝客三家門店數(shù)量合計超過1.2萬家，未來連鎖快餐行業(yè)的繼續(xù)發(fā)展有望助推餐盒、紙杯、防油紙等食品包裝紙的需求繼續(xù)提升。消費(fèi)升級、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)化等大趨勢下，沖調(diào)類熱飲，包括傳統(tǒng)現(xiàn)制茶飲（代表品牌蜜雪冰城等）、新式茶飲（代表品牌喜茶、樂樂茶等）、咖啡（代表品牌星巴克等）等市場快速發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2019-2025年沖調(diào)類熱飲各細(xì)分領(lǐng)域仍將保持快速增長，沖調(diào)類熱飲的外包裝主要為紙杯，將直接帶動紙杯紙等食品卡需求的增加。行業(yè)集中度較高，龍頭加速擴(kuò)產(chǎn)提份額。我國食品卡主要企業(yè)包括五洲特紙（78萬噸產(chǎn)能，市占率28%，目前占比第一）、太陽紙業(yè)、宜賓紙業(yè)、金光紙業(yè)（APP）、仙鶴股份

等；五洲、太陽和宜賓三家合計市占率為44%,金光和仙鶴食品卡產(chǎn)能未單獨披露，預(yù)計食品卡行業(yè)整體集中度較高。其中，五洲特紙原有28萬噸產(chǎn)能，2021年12月新投產(chǎn)50萬噸產(chǎn)能，目前產(chǎn)能逐步爬坡中；仙鶴股份計劃2022年7月新投產(chǎn)30萬噸食品卡；金光紙業(yè)計劃2022年底新增40萬噸食品卡，龍頭產(chǎn)能加速擴(kuò)張搶占份額。裝飾原紙：格局集中，供需趨勢良好面層裝飾原紙銷量95%，以可印刷裝飾原紙為主。裝飾原紙廣泛用于家具、地板、木門等產(chǎn)品的貼面裝飾，在替代天然石材、皮革、布藝、PVC等一系列其他裝飾材料方面以其強(qiáng)大的表現(xiàn)力逐步贏得市場青睞，是特種紙中行業(yè)空間相對較大、增速較快、技術(shù)壁壘相對較高的細(xì)分品類之一。裝飾原紙按功能分為護(hù)面表層原紙、面層裝飾原紙、底層平衡原紙和其他原紙。2011-2020年我國裝飾原紙總銷量/面層裝飾原紙總銷量從53.5/43.8萬噸增長至117.1/111.3萬噸，CAGR為9.1%/10.9%，面層裝飾原紙銷量占比自82%提升至95%，其中以可印刷裝飾原紙為主（2020年銷量占面層裝飾原紙74%）。產(chǎn)業(yè)鏈：上游木漿&鈦白粉，下游印刷廠-浸膠廠-板材廠，終端應(yīng)用于家居和公共裝飾。裝飾原紙上游為木漿、鈦白粉等原材料廠商，經(jīng)下游印刷、浸膠等后續(xù)加工，生產(chǎn)出浸漬裝飾紙，并在高溫高壓的環(huán)境下壓貼在人造板表面，經(jīng)過壓貼后的人造板成品最終應(yīng)用于家具、地板、木門等終端消費(fèi)品的生產(chǎn)制造及醫(yī)院、學(xué)校、高鐵等公共領(lǐng)域，一般裝飾原紙占終端板材成本比重極低（預(yù)計為低個位數(shù)），尤其中高端裝飾原紙客戶對產(chǎn)品的穩(wěn)定性、色差性、耐久性等要求非常高，中高端裝飾企業(yè)對下游議價權(quán)相對較高。格局集中，中高端紙品集中度預(yù)計更高。我國裝飾原紙主要企業(yè)有齊峰新材、夏王紙業(yè)

（由仙鶴股份與德國裝飾紙龍頭夏特集團(tuán)合資成立，各占50%股權(quán)）、華旺科技等，行業(yè)集中度高，CR4近90%，其中夏王和華旺主打中高端，齊峰新材產(chǎn)品偏中端，中高端市場集中度預(yù)計更高。消費(fèi)升級大趨勢下，定制化、差異化、高附加值的產(chǎn)品預(yù)計會更受下游頭部企業(yè)的青睞，供給端的高集中度有利于頭部企業(yè)提升話語權(quán)和維持盈利水平。下游需求有望保持中個位數(shù)增長，中高端市場增速預(yù)計更快，供需有望匹配。裝飾原紙終端市場主要是家居應(yīng)用和公共裝飾，需求受家居、建筑等行業(yè)影響。家居層面，竣工交房是家居需求的主要來源，在穩(wěn)增長與保交付相關(guān)政策下，預(yù)期全年竣工或仍有增長、支撐家居需求；此外現(xiàn)房和二手房銷售亦處于底部，后續(xù)若逐步回暖將共同帶動家居需求。從年度級別看，如果新房降速放緩成為慢變量之后，具備強(qiáng)α公司的成長確定性較強(qiáng)，實現(xiàn)路徑或為“單品提份額+擴(kuò)品類”，中高端裝飾原紙終端客戶包括歐派家居、顧家家居、索菲亞等頭部企業(yè)，收入增速快于行業(yè)，故中高端裝飾原紙需求增速預(yù)計更高。從新增供給來看，主要集中在夏王、華旺等頭部企業(yè)，疊加部分產(chǎn)能出口（如夏王外銷占比約1/3；華旺2021H1外銷占比12%，且根據(jù)華旺戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)計未來外銷比重會逐步提升），我們判斷行業(yè)供需有望匹配，供需趨勢良好。格拉辛紙：受益快遞量增景氣度高，高集中度有望維持快遞行業(yè)快速增長推動不干膠標(biāo)簽使用量增長，相應(yīng)拉高作為其底紙的格拉辛紙的需求。格拉辛紙是標(biāo)簽離型紙的主流產(chǎn)品，具有強(qiáng)度和透光度好、質(zhì)地均勻致密、平滑度和光澤度高、伸縮率小、抗油性好等特點，常被用于制作酒水、醫(yī)藥等行業(yè)包裝標(biāo)簽和物流標(biāo)簽1。自從菜鳥裹裹2014年5月推出標(biāo)準(zhǔn)化的公共平臺，電子面單（由之前的四聯(lián)無碳紙改為三聯(lián)格拉辛底紙不干膠單據(jù)）使用率大幅提升，從之前的不足5%提升至2018年90%以上，預(yù)計2019年后電子面單使用率將接近100%。2010-2020年，我國規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量從23億件增長至834億件，CAGR為43%，保持高增長態(tài)勢；作為快遞電子面單底紙與護(hù)膠底紙的主要材料，格拉辛紙有望受益于快遞行業(yè)快速增長的紅利。技術(shù)&客戶構(gòu)筑核心壁壘技術(shù)：定制化、精細(xì)化&穩(wěn)定生產(chǎn)能力是核心特種紙定制化屬性突出，企業(yè)之間差異主要來自工藝和設(shè)備。特種紙是造紙工業(yè)中的高技術(shù)產(chǎn)品，需要產(chǎn)品本身具備多種特殊工藝的承載性能，對工藝、設(shè)備都有比較高的技術(shù)性要求，傳統(tǒng)市場的紙機(jī)設(shè)備沒有辦法滿足特種紙基類產(chǎn)品的工藝要求。下游主要是食飲、醫(yī)療、煙草、電子等行業(yè)，直接接觸相關(guān)產(chǎn)品，非外層包裝，要求其具備更高的品質(zhì)和安全性，不同企業(yè)在工藝和定制化設(shè)備的積累帶來產(chǎn)品間的差異；值得注意的是，特種紙在終端產(chǎn)品中占比較低（預(yù)計為低個位數(shù)），客戶價格敏感度較低，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品可以獲得更高議價。對比五洲特紙食品卡和博匯紙業(yè)白卡紙毛利率，五洲特紙食品卡毛利率更為穩(wěn)定；對比仙鶴、太陽和博匯的綜合毛利率，仙鶴的綜合毛利率相對更為穩(wěn)定。對比食品卡（特種紙）和社會卡（工業(yè)紙），1）食品卡規(guī)格型號復(fù)雜，定制化生產(chǎn)，小批量多批次；2）食品卡直銷工廠客戶，不通過貿(mào)易商和經(jīng)銷商；3）食品卡有更嚴(yán)格的安全生產(chǎn)要求，生產(chǎn)必須使用純凈的紙漿，不得采用廢舊紙漿和社會回收廢料作原料、不得使用熒光增白劑或?qū)θ梭w有害的化學(xué)助劑，同時對生產(chǎn)過程中的水質(zhì)要求較高，食品卡客戶更重視品質(zhì)、供應(yīng)安全性和穩(wěn)定性，如高端食品卡門檻之一是FSC認(rèn)證。裝飾原紙層面，生產(chǎn)裝飾原紙需要高端設(shè)備和強(qiáng)管控能力（華旺科技的生產(chǎn)控制節(jié)點有5000多個），關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)包括伸縮率、滲透率、勻度等，若膨脹系數(shù)控制不佳，會導(dǎo)致印刷花紋不清晰、沒有表現(xiàn)力；若滲透性不佳，會造成對油墨的吸收有差異；若勻度不佳，后續(xù)加工時原紙會打皺。此外，生產(chǎn)的穩(wěn)定性亦是核心能力，如供應(yīng)某個產(chǎn)品時，每一個批次的伸縮率、滲透率、勻度均要保持一致，這需要長期的技術(shù)積累和經(jīng)驗打磨。從頭部企業(yè)的研發(fā)支出來看，由于特種紙定制化和專業(yè)化要求較高，企業(yè)需通過長期、持續(xù)的研發(fā)投入，儲備生產(chǎn)技術(shù)和行業(yè)經(jīng)驗，才能及時響應(yīng)客戶的個性化需求，仙鶴、華旺等近年來在研發(fā)上持續(xù)投入，研發(fā)支出占營收比重維持在2.5%~3.0%左右?？蛻簦盒逻M(jìn)入壁壘高，達(dá)成合作后客戶粘性強(qiáng)進(jìn)入新客戶尤其是大型客戶供應(yīng)鏈難度較大，不過一旦實現(xiàn)合作，客戶粘性較強(qiáng)。如上文所述，特種紙客戶并非價格導(dǎo)向性，而是更重視產(chǎn)品品質(zhì)、供應(yīng)安全性和穩(wěn)定性，一般大型客戶在選擇供應(yīng)商時需進(jìn)行嚴(yán)格的審查程序，如每年驗廠、要求第三方進(jìn)行檢測、小批量試用至大批量供貨，考核時間較長。以食品卡為例，食品卡企業(yè)建立客戶基礎(chǔ)所需時間較長，一般新入場需從中低端客戶做起，在業(yè)內(nèi)建立一定知名度后，才能向中端及高端客戶延伸，與優(yōu)質(zhì)客戶做深度綁定一般需要3-5年時間。不過，一旦雙方達(dá)成合作，便能建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，除非出現(xiàn)突發(fā)性重大問題，否則一般不會輕易更換；

以特種紙頭部企業(yè)華旺、五洲為例，近年來其前幾大客戶較為穩(wěn)定。龍頭卡位優(yōu)質(zhì)賽道，擴(kuò)產(chǎn)推動業(yè)績提升可期仙鶴股份：多元特紙龍頭，成長路徑清晰產(chǎn)品矩陣齊全，專注高景氣消費(fèi)賽道。公司成立于1997年，主營產(chǎn)品包括六大系列60多個品種，是國內(nèi)品種較為齊全的特種紙企，目前在國內(nèi)擁有浙江衢江、河南內(nèi)鄉(xiāng)和浙江常山、廣西來賓（在建）、湖北石首（在建）5個生產(chǎn)基地，年生產(chǎn)能力達(dá)110萬噸。根據(jù)公司2020年收入、毛利結(jié)構(gòu)，仙鶴營收&毛利主要由日用消費(fèi)（截至2021年6月末格拉辛紙產(chǎn)能15萬噸，另有熱敏應(yīng)用材料和熱轉(zhuǎn)印用紙）/食品及醫(yī)療包裝/煙草配套/商務(wù)交流及出版印刷系列貢獻(xiàn)。公司下游直銷客戶超過2000家，包括國際知名跨國企業(yè)，如利樂、安姆科、艾利丹尼森、當(dāng)納利等及國內(nèi)各行業(yè)龍頭。2016-2020年，公司營收/歸母凈利潤分別從21.96/2.12億元增長至48.43/7.17億元，CAGR分別為21.86%/35.57%，產(chǎn)品基本為內(nèi)銷。自研產(chǎn)線柔性化生產(chǎn)能力強(qiáng)，多元化品類提升抗風(fēng)險能力。仙鶴具備優(yōu)異的多品類生產(chǎn)能力，根據(jù)公司公告（投資者關(guān)系活動記錄，2021年12月15日），目前公司擁有特種紙機(jī)生產(chǎn)線50條，制漿生產(chǎn)線1條，21條涂布生產(chǎn)線和7臺超級壓光機(jī)，公司自行研制產(chǎn)線，單條產(chǎn)線至少能適應(yīng)3-4種紙基材料的切換，且切換時間短，平均在2小時內(nèi)可完成切換。公司產(chǎn)品矩陣豐富且各產(chǎn)線可柔性化調(diào)整，有效平滑各產(chǎn)品毛利率波動對綜合毛利率的影響，對比來看，仙鶴的毛利率相較同業(yè)較為穩(wěn)定（維持在20%左右）。積極布局上游木漿進(jìn)一步保障盈利水平，新增產(chǎn)能聚焦高景氣賽道，成長路徑清晰。仙鶴股份公告的未來新增產(chǎn)能較多，梳理后可以發(fā)現(xiàn)：1）計劃新增產(chǎn)能主要集中于下游景氣度較高的食品與醫(yī)療消費(fèi)材料、日用消費(fèi)材料等品類；2）積極布局上游原材料木漿。根據(jù)仙鶴債券評級報告，公司進(jìn)口木漿采購成本約占同期原材料采購金額的60%-80%，且公司直接材料占比近年來均在60%以上，木漿是公司成本的核心影響因素，公司積極布局上游木漿（目前公告的包括廣西來賓150萬噸以及湖北石首90萬噸），計劃在2023年底形成第一批特種漿產(chǎn)能，未來漿線逐步投產(chǎn)后，有望提升木漿自給率以及公司應(yīng)對原料價格周期波動的抗風(fēng)險能力。仙鶴多元化品類抗風(fēng)險能力強(qiáng)，且積極布局上游木漿進(jìn)一步保障盈利，伴隨產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，公司成長路徑清晰。華旺科技：裝飾原紙龍頭，擴(kuò)產(chǎn)打開成長空間深耕中高端裝飾原紙，可印刷裝飾原紙貢獻(xiàn)主要收入和毛利。公司成立于2009年，是國內(nèi)中高端裝飾原紙雙龍頭之一，目前中高端裝飾原紙產(chǎn)能達(dá)22萬噸（市占率超20%）；

產(chǎn)品矩陣豐富，細(xì)分品類達(dá)400+，定制化產(chǎn)品占比較高，有助于提升客戶粘性與產(chǎn)品附加值?？捎∷⒀b飾原紙貢獻(xiàn)公司主要收入和毛利，2020年其收入/毛利占比71%/84%；

內(nèi)銷為主，近年來外銷占比在10%左右（呈提升趨勢）。2016-2020年，公司營收/歸母凈利潤分別從13.47/1.01億元增長至16.12/2.60億元，CAGR分別為4.59%/26.63%。主營中高端產(chǎn)品保障盈利水平，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張帶動業(yè)績增長可期。受上游木漿、鈦白粉等大宗商品價格周期波動，華旺裝飾原紙毛利率存一定波動，不過公司主打中高端品種，且伴隨與下游客戶的定制研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，中高端產(chǎn)品占比逐年提升，裝飾原紙毛利率呈提升趨勢，盈利水平較齊峰新材（產(chǎn)品相對中端）更為穩(wěn)定，預(yù)計未來裝飾原紙毛利率維持穩(wěn)定。根據(jù)公司擴(kuò)產(chǎn)計劃，2022年初預(yù)計新增5-7萬噸至30萬噸（同比增長30%+），2023年上半年預(yù)計再落地7-8萬噸至37-38萬噸（同比增長23%），同時公司海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，產(chǎn)能穩(wěn)步釋放帶動業(yè)績提升確定性較強(qiáng)。推出股權(quán)激勵計劃，彰顯信心、凝聚人心。公司于2021年6月推出股權(quán)激勵計劃，合計206萬股（占總股本的0.7%），首次授予123人，考核目標(biāo)為2021-2023年收入不低于21.0/25.8/30.6億元（對應(yīng)同比增速為30%/23%/19%）或扣非凈利潤不低于3.3/4.0/4.8億元（剔除股權(quán)激勵費(fèi)用，對應(yīng)同比增速為29%/23%/20%）。股權(quán)激勵覆蓋公司董事、高管、核心管理及技術(shù)人員，有助于凝聚人心，并且彰顯信心助力長遠(yuǎn)發(fā)展。五洲特紙：食品卡龍頭，擴(kuò)產(chǎn)助力份額提升盈利水平有望維持，食品卡新產(chǎn)能穩(wěn)步投放有望增厚公司業(yè)績。產(chǎn)能投建角度，根據(jù)公司公告，50萬噸食品卡新產(chǎn)線于2021年12月9日試生產(chǎn)，12月18日正式生產(chǎn)，目前處于產(chǎn)能爬坡階段，預(yù)計2022/2023年分別釋放35/15萬噸；另有20萬噸液體包裝紙計劃于2023年末投產(chǎn)，預(yù)計到2024年公司可用產(chǎn)能將達(dá)155萬噸，較2021年接近翻倍。盈利水平角度，食品卡、格拉辛紙等下游需