計算機行業(yè)深度研究：弱衰退提供最佳BETA環(huán)境主線支線機會并存

計算機行業(yè)深度研究：弱衰退提供最佳BETA環(huán)境，主線支線機會并存1.

弱衰退提供計算機最佳BETA環(huán)境，主線支線機會并存1.1

投資正當(dāng)時，弱衰退是計算機最佳BETA環(huán)境復(fù)盤計算機板塊可以發(fā)現(xiàn)，計算機行業(yè)在經(jīng)濟弱衰退階段表現(xiàn)良好。1）2012/12-2015/6

期間，經(jīng)濟增速平穩(wěn)緩慢下行，從2013年的7.9%的GDP增速下降至2015年Q4的7.04%，

同時期十年期國債到期收益率較為平穩(wěn)，流動性穩(wěn)定，在此階段計算機行業(yè)收益可觀，

2015

年

6

月的最高點相比

2000

年初漲幅高達

630%。無獨有偶，2018/10-2020/07

期

間，經(jīng)濟承壓與輿情擾動帶來經(jīng)濟弱衰退，而流動性出現(xiàn)一定邊際寬松，由此帶來計算

機行業(yè)的一波行情，板塊整體上漲

106.47%。2）除此之外的時間段，2015/6-9

股災(zāi)導(dǎo)

致板塊整體短時內(nèi)劇烈下跌，屬特殊情況。2016/3-2018/10

期間，經(jīng)濟相對平穩(wěn)，而流

動性偏緊，計算機板塊呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。2020/7

以來雖然處于疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇，但存在

流動性收縮預(yù)期，截止

2021/10/9

整體板塊下跌了

19.8%。這種特質(zhì)是由計算機行業(yè)本身的屬性帶來的：計算機產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈扁平，不透明度較

高，增速中等但持續(xù)性強且空間較大。1）傳統(tǒng)計算機公司下游客戶多涉及政府類采購，受政策影響大，而政府類采購相對不透

明，其前瞻性及穩(wěn)定性難以保證。計算機超過

70%公司涉及政府類采購（包括政府、軍

工、金融、電信運營商、教育、能源、醫(yī)療等），我們分析了計算機行業(yè)

2013

年

7

月

1

日

市值排名前

15

的公司，僅有四家與政府類采購相關(guān)性較低，但業(yè)務(wù)屬性依舊受政策影

響較大。2）計算機傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中項目型集成公司居多，產(chǎn)業(yè)鏈扁平且競爭壁壘不高。項目型公司通

常具有定制化、區(qū)域性特征，需要一定的時間與規(guī)模

才能積累出可復(fù)制的應(yīng)用產(chǎn)品或模

塊。同時，由于計算機公司上游是人，下游是客戶，產(chǎn)業(yè)鏈較為扁平，難以進行產(chǎn)業(yè)鏈

交叉驗證。

3）計算機行業(yè)增速中等，但持續(xù)性較強，近年出現(xiàn)和

GDP增速的部分脫鉤。歷史上軟

件行業(yè)收入增速與

GDP增速的變動基本保持一致，略高于

GDP增速。2017

年之后我

國實際

GDP增速開始緩慢下行，然而軟件業(yè)務(wù)收入增速呈現(xiàn)上漲趨勢，出現(xiàn)了部分脫鉤。計算機行業(yè)上述種種特質(zhì)導(dǎo)致：

1）在強衰退環(huán)境下，較高的經(jīng)濟不確定性帶來市場風(fēng)險偏好的降低，計算機產(chǎn)業(yè)調(diào)研

跟蹤難度大，難以受到市場青睞。如

2008

年金融危機期間，GDP增速陡降，宏觀經(jīng)濟

大幅衰退，計算機行業(yè)同樣隨之回撤，收益表現(xiàn)不佳。2）經(jīng)濟快速增長時期，計算機行業(yè)景氣度不具備比較優(yōu)勢疊加流動性收縮，使得計算

機行業(yè)收益承壓。1）在經(jīng)濟快速增長時期，周期行業(yè)以及其他高景氣行業(yè)具有極快增

速，計算機增速相對顯得平穩(wěn)，呈現(xiàn)比較劣勢，且流動性收縮下市場更加追求當(dāng)期收益，

遠期空間重要性的降低使得計算機無法率先受益。以

2020H2

為例，2020

年下半年國內(nèi)

從疫情影響中逐漸復(fù)蘇，經(jīng)濟增速迅速反彈，同時流動性存在一定邊際收縮（10

年期國

債收益率略有上升），致使計算機行業(yè)在

2020

下半年下跌-2.2%，表現(xiàn)不佳，在全行業(yè)

同時期漲跌幅中排名倒數(shù)第三。2）另外，在估值層面，計算機板塊橫向比較屬于較高估

值品種，長久期資產(chǎn)天然對利率更為敏感，在經(jīng)濟強復(fù)蘇疊加流動性收緊環(huán)境，需求較

為穩(wěn)定情形下較難有表現(xiàn)。3）在經(jīng)濟弱衰退環(huán)境下，大多數(shù)行業(yè)增速減緩，計算機行業(yè)得以體現(xiàn)出景氣度上的比

較優(yōu)勢，且弱衰退下對流動性預(yù)期一般比較穩(wěn)定，流動性紅利通常流向具備遠期空間的

行業(yè)，因此弱衰退是計算機最佳

BETA環(huán)境。1.2

公募持倉處于歷史底部，小市值公司估值歷史底部反彈，大市值公司現(xiàn)

金流好于利潤當(dāng)前計算機公募基金持倉占比處于歷史底部區(qū)域，估值位于歷史

PE中位數(shù)水平，下探

風(fēng)險降低。2021Q3，公募基金持有計算機市值占凈值比1.06%，占股票投資市值比3.93%，

無論是占凈值比還是占股票投資市值比，都位于

2013

年以來的歷史底部區(qū)域。我們認

為，公募基金重倉股對于計算機的持倉配比已經(jīng)下降到了合理水平，配臵比例上看交易

風(fēng)險降低。而從

PE（TTM）來看，當(dāng)前申萬計算機行業(yè)整體估值位于歷史

PE中位數(shù)水

平，處于合理位臵，具備向上估值提振空間。小市值企業(yè)（市值<180

億）估值自歷史底部區(qū)間開始反彈。申萬計算機板塊小公司

PS估值于

2019

年初達到十年來接近歷史底部的區(qū)間，此后向上反彈，2021Q1

有所反復(fù)，

又回到低位，此后緩慢回升，估值修復(fù)空間可觀。從

PE角度來看，當(dāng)前小市值企業(yè)

PE

（按整體法計算）今年約

37

倍，明年約

27

倍，仍處于合理偏低水位，存在上升空間。1.3

產(chǎn)業(yè)升級加速，投資主線穩(wěn)固性持續(xù)提升1.3.1

從系統(tǒng)集成到平臺產(chǎn)品傳統(tǒng)系統(tǒng)集成是國內(nèi)

IT產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最初形態(tài)。我國基礎(chǔ)軟硬件及工具類產(chǎn)品總體發(fā)展

在

90

年代，產(chǎn)品成熟度及生態(tài)效應(yīng)落后于海外。大多數(shù)

IT公司初始業(yè)務(wù)為承擔(dān)相關(guān)甲

方的項目總包，采購基礎(chǔ)軟硬件并進行

IT組合及簡單的軟件編寫，通常以人頭/工時形

式付費。

行業(yè)

Know-how、IT迭代下模塊及產(chǎn)品化出現(xiàn)，競爭格局漸明。2010

年后，隨著服務(wù)

的深入，部分優(yōu)秀的公司在解決不同客戶需求的同時發(fā)現(xiàn)了其中的共性，并投入研發(fā)形

成了局部的模塊、產(chǎn)品，相較于其他公司業(yè)務(wù)性能優(yōu)勢不斷擴大，競爭格局清晰化，增

速逐步高于行業(yè)，議價權(quán)產(chǎn)生。典型代表為恒生電子、衛(wèi)寧健康、石基信息，而這些公司仍在向第三階段躍遷。

平臺型產(chǎn)品加速涌現(xiàn)。2017

年后，由于技術(shù)變革，IT底層架構(gòu)快速變化，集約化的需

求以及

SaaS產(chǎn)品易部署特征導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈逐步出現(xiàn)眾多類平臺產(chǎn)品，如工具軟件、

數(shù)據(jù)中臺、安全大腦類產(chǎn)品。這些產(chǎn)品使整體產(chǎn)品性能進一步提升，需求深化。典型公

司如金山辦公、廣聯(lián)達、用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際、深信服、安恒信息等。2013

年以來，市

值排名前十的計算機股票中，平臺型、產(chǎn)品型公司（如東方財富、金山辦公等）市值排

名逐步前移，呈現(xiàn)出頭部集中化的態(tài)勢，市場對平臺型、產(chǎn)品型公司的青睞日益顯著。1.3.2

技術(shù)驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級新技術(shù)是產(chǎn)業(yè)升級的核心驅(qū)動力。2013

年以后，幾乎所有領(lǐng)先企業(yè)都投向云計算、大數(shù)

據(jù)、人工智能的懷抱，從各大公司的公告中均可獲得諸多信號。

新技術(shù)刺激需求的加速。以工具類產(chǎn)品為例，Adobe在轉(zhuǎn)云后使得新技術(shù)能更快應(yīng)用于

產(chǎn)品當(dāng)中，2012

年開始轉(zhuǎn)云，2016

年推出

AdobeSensei，疊加人工智能功能，效率提

升。相應(yīng)地，其營業(yè)收入也從

2015H2

起不斷攀升。

國內(nèi)計算機行業(yè)新技術(shù)帶來的變化已逐步顯現(xiàn)。新技術(shù)已經(jīng)帶來頭部公司明顯業(yè)務(wù)、財

務(wù)變化。截止

2021Q3，廣聯(lián)達合同負債達到

20.41

億元。同時，云計算為廣聯(lián)達、金

山辦公等企業(yè)帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，二者經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于歸母凈利潤。云計算處于成長期，AI進入成長臨界點。1）云計算是最確定的長期趨勢，海外已形成

從多云為入口，公有云、混合云、SaaS、云安全、云運維、云實施共贏的完整生態(tài)鏈，

轉(zhuǎn)云比例預(yù)計超過

20%。國內(nèi)云計算發(fā)展滯后海外整體

5-7

年，目前公有云、超融合、

政務(wù)云推動較快，軟件廠商推動云原生、SaaS轉(zhuǎn)型，當(dāng)前處于成長期。2）AI加速進入

成長期。根據(jù)

Gartner每年發(fā)布的科技成熟度曲線，AI從觸發(fā)期開始，會經(jīng)過期望膨脹

期—泡沫幻滅期—復(fù)蘇成長期—成熟期。從目前趨勢來看，AI行業(yè)經(jīng)過三年的預(yù)期消化，已不再是追逐熱點賽道，而更傾向于考慮打造合理的商業(yè)模式，幫助

AI產(chǎn)業(yè)化落地。2.

IT創(chuàng)新領(lǐng)域多點開花2.1

深度受益“雙碳”，能源數(shù)字化、信息化空間廣闊構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，能源數(shù)字化孕育廣闊投資機會。隨電網(wǎng)新能源消納比例持續(xù)提高，

相關(guān)新型設(shè)備不斷接入電網(wǎng)，安全穩(wěn)定、動態(tài)優(yōu)化運行倒逼電力行業(yè)進入數(shù)字化轉(zhuǎn)型快

車道，涵蓋發(fā)、輸、變、配、用、調(diào)度、信息通信等各領(lǐng)域，從電力生產(chǎn)、傳輸?shù)椒峙?/p>

全過程，從傳統(tǒng)水電、火電到風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)電，

從大型發(fā)電站并網(wǎng)到分布式電

源接入，從特高壓、超高壓、高壓到中低壓，從特大型交直流一體化輸電網(wǎng)到微型配電

網(wǎng)的采集監(jiān)測、調(diào)度控制、繼電保護等全系列電力二次技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)。近期分時電價政策再次明確風(fēng)向，新型電力系統(tǒng)勢在必行。2021

年

7

月，發(fā)改委印發(fā)

《關(guān)于進一步完善分時電價機制的通知》，指出在保持銷售電價總水平基本穩(wěn)定基礎(chǔ)上，

引導(dǎo)用戶削峰填谷、改善電力供需狀況、促進新能源消納。解讀如下：

1）強調(diào)與新能源發(fā)展的充分銜接?！锻ㄖ芬蟾鞯亟y(tǒng)籌考慮新能源裝機占比、發(fā)電出

力波動等劃分峰谷時段，形成與新能源的充分銜接；同時，首次提出利用深谷電價機制

應(yīng)對階段性供大于求的突出矛盾，與新能源發(fā)電波動性特征相適應(yīng)。

2）催生廣泛信息化需求。新能源發(fā)電存在波動性，影響電力系統(tǒng)穩(wěn)定性，依賴調(diào)度能

力與系統(tǒng)信息化水平提升；同時，分時電價機制完善，以及尖峰電價推出，都將導(dǎo)致電

價計費、電量清分、客戶管理等變化，對電力營銷信息化產(chǎn)生新的需求。3）激活電力的商品屬性，帶來新的能源消費場景和業(yè)務(wù)機遇。強調(diào)擴大峰谷價差，有

助虛擬電廠、儲能等業(yè)務(wù)盈利，催生綜合能源服務(wù)發(fā)展，包括園區(qū)管理、用電信息采集

整合管理、售電市場管理等。

供給側(cè)：發(fā)電側(cè)降本增效訴求強烈，電網(wǎng)側(cè)數(shù)字與信息化需求旺盛。新能源發(fā)電迅速擴

張，平價上網(wǎng)引發(fā)降本增效訴求。1）2011-2020

年，我國風(fēng)光發(fā)電從

709

億千瓦時升

至

7276

億千萬時，裝機容量從

48.4GW增至

535.0GW；發(fā)電占比從

1.5%升至

9.4%，

裝機容量占比則從

4.6%升至

24.3%。據(jù)南方電網(wǎng)預(yù)測，到

2030

和

2060

年，我國新能

源發(fā)電占比將分別超過

25%和

60%，新能源占主導(dǎo)。2）2021

年

6

月發(fā)改委通知，2021

年

8

月起對新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目和新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項目，中

央財政不再補貼，實行平價上網(wǎng)。失補、沉淀投入、效率上限等壓縮光伏電站利潤，利

用數(shù)字化提升運維效率，減少人力成本等與其需求高度一致，疊加高增的光伏裝機容量，

光伏數(shù)字化將具備廣闊市場空間。新能源上網(wǎng)對電網(wǎng)消納提出更高要求，能源互聯(lián)網(wǎng)需求展開。目前電力系統(tǒng)要加快新能

源發(fā)電上網(wǎng)、并網(wǎng)，而新能源發(fā)電如風(fēng)電、光電存在較強晝夜或季節(jié)波動，易沖擊電力

系統(tǒng)穩(wěn)定性，同時部分發(fā)電方式如分布式光伏由于等級差異可能產(chǎn)生電網(wǎng)?污染?，能源

互聯(lián)網(wǎng)由其多源協(xié)同、多能互補、能源與數(shù)字化深度耦合等特征，可應(yīng)對上述問題。

國網(wǎng)深化能源互聯(lián)網(wǎng)布局，信息類投資已超百億。2019

年，國網(wǎng)提出?三型兩網(wǎng)?發(fā)展

戰(zhàn)略，并定義?能源互聯(lián)網(wǎng)=堅強智能電網(wǎng)+泛在電力物聯(lián)網(wǎng)?。1）堅強智能電網(wǎng)：利

用傳感器對關(guān)鍵設(shè)備運行狀況實時監(jiān)控，把數(shù)據(jù)通過網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)進行收集，通過分析挖掘，

對電力系統(tǒng)整體管理優(yōu)化，已進入?引領(lǐng)提升?階段；2）泛在電力物聯(lián)網(wǎng)：圍繞電力

系統(tǒng)各環(huán)節(jié)，應(yīng)用?大云物移智?和先進通信技術(shù)，實現(xiàn)電力系統(tǒng)各環(huán)互聯(lián)、人機交互，

實現(xiàn)狀態(tài)全面感知、信息高效處理、應(yīng)用便捷靈活等，國網(wǎng)計劃于

2021

年初步完成構(gòu)

建，2024

年正式建成。3）據(jù)國網(wǎng)社會責(zé)任報告披露，2018

年國網(wǎng)信息化與通信項目投

資合計達

117.6

億元，且為信息部統(tǒng)計口徑，實際信息化投資額應(yīng)更高?？紤]未來泛在

電力物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展推進，投資規(guī)?？赡芊帕吭鲩L。2.2

汽車智能化：智能座艙進入深化臨界點，芯片算力提升為高階智能駕駛落地提供沃土

1）智能座艙進入深入臨界點，多屏化、大屏化是產(chǎn)業(yè)趨勢

智能座艙從

1.0

時代向

2.0、3.0

時代延伸，高等級智能座艙進入深化臨界點。根據(jù)高

工智能汽車研究院定義，智能座艙

1.0

以功能性為主，完成導(dǎo)航、娛樂、指令語音等基

本內(nèi)容；而智能座艙

2.0

以數(shù)字聯(lián)網(wǎng)為基本特征，3.0

則進入了域控智能階段，能完成各

類復(fù)雜人機交互。根據(jù)高工智能汽車研究院數(shù)據(jù)顯示，今年

1-6

月，國內(nèi)新車（自主+

合資品牌）搭載傳統(tǒng)功能座艙及以上（1.0-4.0）上險量突破

500

萬輛，前裝滲透率超過

50%，其中

1.0

滲透率

53.11%，2.0

滲透率約

15%，3.0

滲透率約

1.46%，高等級智能

座艙（2.0

與

3.0）滲透率合計達到

16.46%，逼近科技行業(yè)

20%的重要節(jié)點，有效智能

座艙進入深化臨界點。隨著

1.0

時代功能座艙的使命接近尾聲，接下來兩到三年時間里，

2.0

和

3.0

數(shù)字/智能座艙將成為市場主流，并逐步向

4.0

跨域時代延伸。車內(nèi)屏幕是智能座艙最重要的載體，多屏化、大屏化是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)趨勢。大陸汽車人機界

面業(yè)務(wù)部門戰(zhàn)略主管

UlrichLüders表示?顯示器是汽車的核心人機界面。?，更智能化、

體驗更好的顯示解決方案在駕駛艙的設(shè)計中起著核心作用。傳統(tǒng)座艙一般是采用機械式

儀表盤和內(nèi)嵌式中控液晶屏，而智能座艙系統(tǒng)在硬件方面，將傳統(tǒng)機械式儀表升級為數(shù)

字液晶儀表，增加了流媒體后視鏡、HUD、后排顯示屏、車聯(lián)網(wǎng)模塊等，為消費者提供

完善的導(dǎo)航信息、周圍環(huán)境信息以及娛樂信息。車內(nèi)的屏幕成為座艙體驗最主要的載體，

因而屏幕的尺寸與數(shù)量都逐漸上升。2）軟硬件解耦，汽車

EE架構(gòu)走向域集中式，高算力芯片為高階智能駕駛提供沃土，產(chǎn)

業(yè)浪潮將至

汽車智能化大勢所趨，到

2025

年

L2

及以上級別

ADAS滲透率將達到

40%。近年來

隨著特斯拉

ModelS、ModelX等一系列創(chuàng)新車型的推出，智能座艙、智能駕駛不斷落地，

使得汽車智能化不再是一個想象，而成為了確實的產(chǎn)業(yè)趨勢。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，全

球

L2

級別以上

ADAS滲透率

2020

年約為

5%，預(yù)計到

2025

年將上升至

20%，到

2035

年將達到

65%。根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，2020

年中國

L2

及以上級別的

ADAS系統(tǒng)滲透率僅

為

9%，然而到

2025

年，L2

及以上級別的

ADAS系統(tǒng)滲透率可達到

40%。車企追求智能駕駛產(chǎn)品的差異化，長期來看，具有開放生態(tài)的芯片廠商有望勝出。當(dāng)前

智能駕駛芯片主要分兩大陣營，一是以

mobileye為代表的黑盒陣營，為客戶提供從芯片

到算法的一攬子解決方案，雖然可以快速為主機廠提供智能化的能力，但從長期來看，

應(yīng)用層的算法決定了車企的核心競爭力，車企需要將這部分把握在自己手中，黑盒方案

無法滿足這一需求；另一陣營則是以英偉達為代表的開放生態(tài)陣營，允許上層算法的自

主開發(fā)，更切合客戶需求。德賽西威

2021

年

10

月

12

日在投資者互動平臺也提到，?公

司將基于

Orin系統(tǒng)級芯片的強大運算能力，為理想汽車提供性能優(yōu)異的自動駕駛域控制

器，理想汽車將在此基礎(chǔ)上獨立完成所有自動駕駛的程序設(shè)計和算法邏輯的設(shè)定?。2.3

千億數(shù)據(jù)安全邁入產(chǎn)業(yè)元年，網(wǎng)絡(luò)安全最具爆發(fā)力方向2020

年

9

月

8

日，中國提出《全球數(shù)據(jù)安全倡議》，《數(shù)據(jù)安全法》、《個人信息保護法》

分別于

9

月、11

月正式落地實施。作為數(shù)字技術(shù)的關(guān)鍵要素，全球數(shù)據(jù)爆發(fā)增長，海

量集聚，成為實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展、重塑人們生活的重要力量，事關(guān)各國安全與經(jīng)濟社會發(fā)展。

在全球分工合作日益密切的背景下，確保信息技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)的供應(yīng)鏈安全對于提升用

戶信心、保護數(shù)據(jù)安全、促進數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要。

數(shù)據(jù)是國家基礎(chǔ)性戰(zhàn)略資源，沒有數(shù)據(jù)安全就沒有國家安全。數(shù)據(jù)安全市場空間短期

2023

年有望達百億，長期潛在空間有望達千億。數(shù)據(jù)安全計算

模塊常見于大數(shù)據(jù)服務(wù)場景，添加至

AI計算平臺，并且與

AI應(yīng)用同樣以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，

進行安全、存儲以及計算等服務(wù)，故以

AI平臺收入為隱私計算產(chǎn)值上限，根據(jù)

IDC預(yù)

測

2020

年我國大數(shù)據(jù)市場約

104.2

億美元，其中軟件市場規(guī)模為

26.5

億美元，AI平臺

收入約

4

億美元，IDC預(yù)測

2018

至

2024

年

AI產(chǎn)業(yè)年均復(fù)合+39%，則

AI平臺收入

2024

年有望達

15

億美元，則數(shù)據(jù)安全方案上限近百億人民幣。隨

IT架構(gòu)上云，長期數(shù)據(jù)安全

SaaS運營收入有望達千億，商業(yè)模式改善帶來估值提

升機遇。以消費貸款場景為例，假設(shè)

2030

年金融機構(gòu)信用風(fēng)險建模使用聯(lián)邦學(xué)習(xí)滲透

率達

60%，服務(wù)費率為

1%，國內(nèi)短期消費信貸市場

2019

年已達

9.92

萬億元，假設(shè)直

到

2030

年年化復(fù)合增速為

8%，則

2030

年市場有望達

21.42

萬億元，數(shù)據(jù)安全收入有

望達

1285

千億元，考慮互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療及政務(wù)大數(shù)據(jù)等場景，空間巨大。2.4

DCEP：2022

年或為數(shù)字人民幣元年，產(chǎn)業(yè)空間達千億級別數(shù)字人民幣具有極強的國家戰(zhàn)略意義，對內(nèi)可實現(xiàn)精準(zhǔn)調(diào)控、對外或是人民幣國際化的

重要抓手之一。1）智能合約、可編程性：數(shù)字人民幣通過加載不影響貨幣功能的智能合約實現(xiàn)可編程性，使數(shù)字人民

幣在確保安全與合規(guī)的前提下，可根據(jù)交易雙方商定的條件、規(guī)則進行自動支付交易，

促進業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。根據(jù)移動支付網(wǎng)報道，?智能合約?將會是未來數(shù)字人民幣的應(yīng)用中

一個非常重要的技術(shù)手段，加載智能合約的數(shù)字人民幣其靈活性可以適用于多種環(huán)境和

關(guān)系，比如定向用途、定向人群、定向場景等。2）有利于人民幣強化貨幣主權(quán)、并為跨

境支付提供便利：2020

年

10

月，央行數(shù)研所穆長春表示，統(tǒng)籌管理數(shù)字人民幣發(fā)行額

度，保證

100%的準(zhǔn)備，杜絕超發(fā)。另一方面，美元放水趨勢明顯，經(jīng)歷

2020

上半年的

大放水后，截至

2021

年

9

月

25

日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)達到

8.49

萬億美元。在全球美元大

放水背景下，各國對貨幣主權(quán)的重視程度大幅提升，數(shù)字人民幣有助于保持人民幣幣值

穩(wěn)定，利于各國接受人民幣作為國際支付、結(jié)算、投資和儲備貨幣的手段。DCEP自

2019

年提升至國家戰(zhàn)略高度，2021

年落地明顯加速。1）早在

2014

年，央

行即成立法定數(shù)字貨幣專門研究小組，進行初期技術(shù)儲備、知識積累；經(jīng)歷三年儲備期

后，2017

年受幣圈事件影響，數(shù)字貨幣進度有所放緩；2018

年，時任央行行長的周小

川在十三屆全國人大一次會議?金融改革與發(fā)展?主題記者會上首次提出?DC/EP?概

念。2）2019

年，數(shù)字人民幣正式提升至國家戰(zhàn)略高度。2019

年

8

月，央行召開

2019

年下半年工作電視會議，指出下半年要加快推進法定數(shù)字貨幣（DC/EP）研發(fā)步伐，推

進進度開始明顯加快。2.5

元宇宙：行業(yè)進入導(dǎo)入期，潛在應(yīng)用價值可達1.5

萬億美元疫情影響帶動線上化加速，線上辦公/商務(wù)/娛樂大行其道。自

2020

年初以來，新冠疫情

席卷全球，近來隨著奧密克戎的出現(xiàn)，或?qū)⒊霈F(xiàn)新一輪的爆發(fā)。根據(jù)

WHO數(shù)據(jù)，截止

2021/11/29，全球累計確診人數(shù)超過

2.6

億，累計死亡人數(shù)超過

520

萬。疫情的爆發(fā)使

得居家辦公、線上商務(wù)、在線娛樂等線上生活方式滲透率快速提升，騰訊會議、Zoom等線上會議工具迅速普及。根據(jù)騰訊

2020

年報顯示，騰訊會議已成為中國最大云會議

獨立

APP。公司在騰訊會議

2020

全新升級發(fā)布會上披露，騰訊會議上線

245

天用戶數(shù)

即超

1

億，借力疫情成長迅速。元宇宙乘風(fēng)而起，科技巨頭爭相加碼，應(yīng)用價值與市場空間廣闊。1）元宇宙是一種沉

浸式的虛擬空間，用戶可在其中進行工作、文化、社交、娛樂活動。進入

2021

年后，

元宇宙概念成為全球資本市場新熱點，各路科技巨頭紛紛聚焦相關(guān)領(lǐng)域：Facebook在

VR領(lǐng)域不斷投入，旗下

VR頭顯設(shè)備

OculusQuest2

一經(jīng)推出后迅速熱賣；蘋果收購

了

NextVRInc.

以增強蘋果在娛樂和體育領(lǐng)域的

VR實力；Google在

VR方面的布局重

點在軟件和服務(wù)上，如

YoutubeVR；米哈游資助瑞金醫(yī)院研究腦機接口技術(shù)的開發(fā)和臨

床應(yīng)用。2）元宇宙應(yīng)用范圍廣泛，潛在市場空間廣闊，根據(jù)普華永道預(yù)測，到

2030

年

VR、AR技術(shù)有望為全球經(jīng)濟帶來

1.5

萬億美元的

GDP增量，為全球經(jīng)濟帶來

1.81%

的增長，其中為產(chǎn)品服務(wù)發(fā)展、醫(yī)療衛(wèi)生、發(fā)展訓(xùn)練等領(lǐng)域帶來的

GDP增量近

3000

億

美金。VR技術(shù)和產(chǎn)品趨于成熟商用。以

Oculus為代表的

VR技術(shù)與產(chǎn)品趨于成熟商用。與第

一代

OculusQuest相比，Quest2

更輕更薄，售價為

299

美元起，比上一代便宜了

100

美元，高性價比的產(chǎn)品也收到了市場的歡迎。OculusQuest2

的銷量持續(xù)超預(yù)期，2021

投資者日活動期間，高通首席執(zhí)行官

CristianoAmon表示

OculusQuest2

累計銷量已

破千萬臺。根據(jù)

steam數(shù)據(jù)，2021

年

8

月，OculusQuest2

在

VR頭戴設(shè)備中的月度

市占率已經(jīng)高達

32.1%，遠勝競品。視覺技術(shù)是元宇宙的關(guān)鍵入口，相關(guān)供應(yīng)商有望核心受益。內(nèi)容的展示呈現(xiàn)是元宇宙的

入口，因此視覺技術(shù)對于元宇宙的發(fā)展而言至關(guān)重要。元宇宙的沉浸式體驗對實時音視

頻類技術(shù)提出要求，需要確保數(shù)據(jù)傳輸?shù)母咚贉?zhǔn)確性，當(dāng)虹科技等高清視頻傳輸廠商具

備核心技術(shù)；此外，對圖像智能修復(fù)、視覺成像算法等

AI技術(shù)也存在一定需求，虹軟等

相關(guān)視覺

AI技術(shù)供應(yīng)商有望受益。2.6

信創(chuàng)：主要領(lǐng)軍公司業(yè)績兌現(xiàn)，行業(yè)信創(chuàng)迎規(guī)模落地元年行業(yè)信創(chuàng)招標(biāo)開啟，主要領(lǐng)軍公司前三季度業(yè)績兌現(xiàn)，行業(yè)整體有望進入

2-3

年景氣期。

1）2021

年行業(yè)信創(chuàng)首先在金融和電信等領(lǐng)域開啟，黨政信創(chuàng)也保持相對規(guī)模的訂單貢

獻，且由于

2020

年同期受疫情影響基數(shù)較低，主要領(lǐng)軍公司前三季度業(yè)績呈現(xiàn)大幅增

長，如中國軟件

Q3

營收增速達

96.14%等。從

2019Q3-2021Q3

復(fù)合增長率來看，細分

領(lǐng)域業(yè)績分化程度較大，大部分領(lǐng)軍公司仍然保持較高水平，例如金山辦公收入復(fù)合增

速

50.88%、誠邁科技收入復(fù)合增速

43.3%、中孚信息收入復(fù)合增速

43.10%。2）隨著

下游黨政、八大行業(yè)企業(yè)需求加速來臨，我們認為行業(yè)整體有望進入

2-3

年的景氣期。

若基礎(chǔ)軟件類和芯片類公司在行業(yè)信創(chuàng)取得突破進展，則長期有望帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。行業(yè)信創(chuàng)整體滲透率仍較低，提升空間廣闊，或成未來最大增量。根據(jù)億歐咨詢

2020

年調(diào)研統(tǒng)計，按照信創(chuàng)?2+8?體系，目前黨政和金融信創(chuàng)滲透率處于第一梯隊，電信、

交通、電力、石油、航空航天處于第二梯隊，教育、醫(yī)院領(lǐng)域滲透率最低，處于第三梯

隊。考慮到行業(yè)信創(chuàng)相較黨政信創(chuàng)服務(wù)器數(shù)量更多、業(yè)務(wù)系統(tǒng)需求更加復(fù)雜，未來隨著

滲透率上升，預(yù)計會成為遠超黨政信創(chuàng)的龐大市場。信創(chuàng)未來或迎持續(xù)放量，預(yù)計

2025

年接近

8000

億。隨著國家信息化總體戰(zhàn)略布局的

推進，特別是數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，我國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模不斷高增。據(jù)《2021

年中國信創(chuàng)

生態(tài)報告》，2020年中國信創(chuàng)生態(tài)市場規(guī)模為1617億元，預(yù)計未來五年CAGR可達37.4%，

2025

年將接近

8000

億元。3.

IT基石領(lǐng)域景氣度高確定3.1

AI：產(chǎn)業(yè)化有望加速，天然具有規(guī)模優(yōu)勢，重點關(guān)注龍頭公司行業(yè)景氣度維持高位，產(chǎn)業(yè)化有望加速。AI賽道的龍頭公司

2021

年三季報表現(xiàn)優(yōu)秀，

核心公司?？低暋⒋笕A股份、科大訊飛的收入和扣非后歸母凈利潤均表現(xiàn)出比較強的

增長動力，行業(yè)景氣度維持高位，同時隨著

AI技術(shù)給越來越多的企業(yè)帶來針對傳統(tǒng)管理

方式、企業(yè)運作流程的改善，AI賽道公司的產(chǎn)業(yè)鏈議價能力提升，使得其經(jīng)營性凈現(xiàn)金

流、預(yù)收賬款（合同負債）呈現(xiàn)持續(xù)增長之勢。龍頭公司的預(yù)收賬款（合同負債）高增長體現(xiàn)了越來越強的產(chǎn)業(yè)議價能力。AI賽道公司

的預(yù)收賬款（合同負責(zé)）表現(xiàn)穩(wěn)健，剔除

2020

年的疫情影響，相比

2019

年

Q3

的

2

年

復(fù)合增速均超過

30%。AI加速進入成長期。根據(jù)

Gartner每年發(fā)布的科技成熟度曲線，AI從觸發(fā)期開始，會經(jīng)

過期望膨脹期—泡沫幻滅期—復(fù)蘇成長期—成熟期。從目前趨勢來看，AI行業(yè)經(jīng)過三年

的預(yù)期消化，已不再是追逐熱點賽道，而更傾向于考慮打造合理的商業(yè)模式，幫助

AI產(chǎn)業(yè)化落地。2017-2020

年期間，在預(yù)期消化的同時，隨著資本的助力、政策的驅(qū)動、

技術(shù)的投入，AI領(lǐng)域中數(shù)據(jù)、硬件、算法都發(fā)生了巨大飛躍，成為了人工智能拐點的催

化劑，推動業(yè)務(wù)的飛躍發(fā)展。此外，Gartner曾在

2019

年

8

月預(yù)測，?到

2021

年，AI將創(chuàng)造

2.9

萬億美元的商業(yè)價值，創(chuàng)造全球

62

億小時的工人生產(chǎn)力，AI即將進入回報

期?。AI賽道加速成長態(tài)勢明顯。從科技歷史上看，一個有巨大空間且有規(guī)模優(yōu)勢的行

業(yè)出現(xiàn)成長拐點的時候是投資甜蜜期，但一旦需求真正爆發(fā)，領(lǐng)軍公司很難從

PE角度

再獲得安全估值區(qū)間。從?發(fā)現(xiàn)?到?落地?，AI將持續(xù)改造社會和企業(yè)。軟銀集團董事長孫正義說過，?未來

是

AI的時代，AI將會幫助人類讓生活變得更加美好，這就是未來的世界?。創(chuàng)新工場董

事長李開復(fù)說到，?眼下，AI已經(jīng)從‘發(fā)現(xiàn)’階段過渡到了‘落地’階段?。正如汽車取

代馬車一樣，AI將逐步滲透到個人生活和企業(yè)生產(chǎn)中，并通過多種深度學(xué)習(xí)算法挖掘新

的價值，為社會、企業(yè)帶來更高效更智能的體驗。以機器人為代表的

AI賦能也變得越來

越具有吸引力，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，目前工業(yè)機器人的成本回收期也呈現(xiàn)出逐

年下降態(tài)勢。此外，根據(jù)

Gartner的

2019

年年度

CIO調(diào)查，部署了

AI的企業(yè)從

2018

年的

4%提升至了

2019

年的

14%，企業(yè)逐步意識到了

AI可以為產(chǎn)業(yè)帶來實實在在的價

值，我們認為，AI滲透到社會和企業(yè)的方方面面已是大勢所趨。AI是智能汽車、元宇宙落地的技術(shù)基礎(chǔ)。汽車的智能化水平離不開

AI技術(shù)的賦能，包

括行車過程中的實時感知數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)化處理，駕駛員的狀態(tài)監(jiān)控分析與預(yù)警，通過

AI的大數(shù)據(jù)分析，提升整車的主動安全能力，結(jié)合實時的數(shù)據(jù)分析，實現(xiàn)汽車更加合理的

調(diào)度出行，使得交通更加有序等等，AI在汽車智能化的過程中將會持續(xù)提供底座能力支

撐。3.2

資管

IT：資本市場大發(fā)展確定性可期，領(lǐng)軍公司有望持續(xù)高增資本市場大發(fā)展，政策紅利不斷釋放。資本市場基礎(chǔ)設(shè)施的完善在助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展、增值

居民財富等方面有重要作用，2019

年以來，資本市場改革政策頻出，科創(chuàng)板、注冊制、

基金投顧、再融資、REITS新規(guī)、北交所等重要舉措相繼落地，改革呈現(xiàn)加速態(tài)勢。儲蓄及理財“搬家”，機構(gòu)資金延續(xù)大發(fā)展態(tài)勢。自

2018

年底資本市場改革以來，監(jiān)管

始終強調(diào)推動“中長線資金”而非“短線資金”入市，居民儲蓄入市要通過培育機構(gòu)投資者

實現(xiàn)。一方面，監(jiān)管層多舉措推動更多中長線資金

加配權(quán)益類資產(chǎn)，如鼓勵多支柱養(yǎng)老

金入市，加大公募權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)行力度；另一方面，監(jiān)管多次嚴(yán)查場外配資、違規(guī)資金

等短線資金入市。交易量大幅回升，基金發(fā)行規(guī)模高增，資本市場有望長期發(fā)展。資本市場大發(fā)展趨勢逐

步顯著，交易量大幅回升，基金發(fā)行規(guī)模高增，金融機構(gòu)

IT投入以及

C端交易和資訊需

求明顯加大，行業(yè)景氣度明顯改善。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，截至

2021

年

9

月

30

日，兩市總

成交額

183.21

萬億元，同比增長

19.43%；融資融券余額約為

1,989,207.96

億元，同比

增長

57.49%；公募基金發(fā)行量約為

23,460.46

億元，同比增長

8.94%，其中主動權(quán)益

型基金發(fā)行量約為

9,320.98

億元，同比增長

16.87%。東方財富、同花順等互聯(lián)網(wǎng)資管領(lǐng)軍在資本市場高峰期的流量變現(xiàn)能力不斷驗證。1）

在基金大量發(fā)行趨勢下，東方財富實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長

73.17%，歸母凈利潤同比增

長

106.08%，收入和利潤增速遠超市場交易增速，互聯(lián)網(wǎng)運營模式的規(guī)模效應(yīng)不斷體現(xiàn)。

截至

2021Q2，天天基金平臺以

4415

億元的股票+混合公募基金保有規(guī)模位列銷售機構(gòu)

第

4

位，基金銷售的尾傭分成有助于公司基金代銷業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健，隨著長期資金入市、

機構(gòu)化趨勢日益顯著，公司作為互聯(lián)網(wǎng)資管領(lǐng)軍有望長期受益。2）2021H1，同花順，

實現(xiàn)營業(yè)收入

13.27

億元，同比增長

33.87%；歸母凈利潤

5.77

億元，同比增長

31.42%。

其中增值電信業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入

7.80

億元，同比增長

34.32%，主要是由于證券市場活躍，

投資者對金融資訊需求有所增加所致；基金銷售及其他交易手續(xù)費實現(xiàn)收入

1.85

億元，

同比下降

2.73%，其中基金代銷業(yè)務(wù)收入同比增長

113.14%，但公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整，其

他業(yè)務(wù)代銷手續(xù)費減少。3.3

云計算：十年長周期主線，成長可持續(xù)性不斷驗證1、云上游產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇信號頻現(xiàn)，2022

年或出現(xiàn)需求拐點2020

年上半年，產(chǎn)業(yè)投資周期疊加新冠疫情影響，線下流量持續(xù)向線上遷移，云辦公、

云視頻等需求爆發(fā)，云計算產(chǎn)業(yè)鏈整體高速增長。

2020

年下半年至

2021

年上半年，海外疫情仍呈現(xiàn)長尾態(tài)勢，同時全球經(jīng)濟增速低迷、

云上游投資也進入消化周期，導(dǎo)致

2B或

2G端云計算需求受影響，云上游進入驗證期。

2021

年下半年，云上游復(fù)蘇信號頻現(xiàn)，主要包括全球云廠商收入持續(xù)高增、Capex支出

回暖、IntelDCG業(yè)務(wù)收入同比轉(zhuǎn)正、新一代

10nm芯片

Icelake進入量產(chǎn)期、Aspeed月度營收同比達到

50%等。諸多前瞻信號疊加，云上游產(chǎn)業(yè)拐點有望來臨。全球云廠商收入維持高增，Capex逐漸復(fù)蘇。1）根據(jù)

Amazom、Microsoft及

Google的

2021Q3

財報，受益北美疫情緩解以及經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢，云廠商業(yè)績均實現(xiàn)較高速增長。

其中，AWS營收同比增長

39%、Azure及其他云業(yè)務(wù)同比增長

50%、GoogleCloud營

收同比增長

45%。2）展望

2022

年，微軟資本性支出約為

58.10

億美元，同比增長

18%，

主要支持云服務(wù)發(fā)展，同時其表示將繼續(xù)投資以支持不斷增長的需求；亞馬遜資本性支

出約為

147.71

億美元，同比增長

50%，主要反映了對額外產(chǎn)能的投資，以支持基礎(chǔ)基

礎(chǔ)設(shè)施（其中大部分是支持

AWS）業(yè)務(wù)的持續(xù)增長；Google資本性支出約為

68.19

億

美元，同比增長

26%，并預(yù)計將保持對技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施（尤其是服務(wù)器）的投資；Facebook資本性支出約為

43.13

億美元，同比增長

17%，并預(yù)計

2022

年資本性支出將在

290

億

美元至

340

億美元，主要是對數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)設(shè)施及辦公場地進行投資。Aspeed營收同比大幅提升，佐證行業(yè)高景氣周期。1）Aspeed為全球頂尖

SoC系統(tǒng)解

決方案的領(lǐng)導(dǎo)者與創(chuàng)始者，其

BMC為服務(wù)器生產(chǎn)重要的元器件，其銷售數(shù)據(jù)為觀測服務(wù)

器市場的理想指標(biāo)，參考

Aspeed收入與

IDC統(tǒng)計的全球服務(wù)器銷售額，其一般領(lǐng)先服

務(wù)器市場約

2

個月。2）在去年上半年高基數(shù)下，今年

H1

Aspeed營收基本保持個位數(shù)

同比增長；進入下半年，去年同期基數(shù)相對下降，從增速角度行業(yè)周期或呈持續(xù)回升態(tài)

勢，同時數(shù)字化趨勢下服務(wù)器需求長期向好，歷經(jīng)一年消化下游庫存將迎來補貨周期。

2021

年

8

月及

9

月，Aspeed月度營收同比增長均達到約

50%。算力需求高增，打開

AI服務(wù)器新增市場。1）根據(jù)

Gartner的

2019

年年度

CIO調(diào)查，

部署了

AI的企業(yè)從

2018

年的

4%提升至了

2019

年的

14%，企業(yè)逐步意識到了

AI可以

為產(chǎn)業(yè)帶來實實在在的價值，我們認為，AI滲透到社會和企業(yè)的方方面面已是大勢所趨。

2）根據(jù)

OpenAI發(fā)布的分析表明，自

2012

年以來，人工智能訓(xùn)練任務(wù)中使用的算力正

呈指數(shù)級增長，其目前速度為每3.5個月翻一倍（相比之下，摩爾定律是每18個月翻倍）。

自

2012

年以來，人們對于算力的需求增長了超過

300,000

倍（而如果是以摩爾定律的

速度，只會有

12

倍的增長）。在此期間，硬件算力的提升一直是人工智能快速發(fā)展的重

要因素，對服務(wù)器等硬件的要求不斷提升。3）根據(jù)

IDC統(tǒng)計，2019

年全球

AI服務(wù)器

市場規(guī)模達到

99

億美元，2020H1

半年度達到

55.9

億美元，未來，人工智能服務(wù)器將

保持高速增長，預(yù)計在

2024

年全球市場規(guī)模將達到

251

億美元；據(jù)

IDC與浪潮聯(lián)合發(fā)

布的《2020-2021

中國人工智能計算力發(fā)展評估報告》，2020

年中國人工智能服務(wù)器市

場規(guī)模將持續(xù)保持高速增長，未來將占全球人工智能服務(wù)器市場的三分之一左右。2、SaaS為十年長周期代表主線，成長可持續(xù)性不斷驗證通過降低付費門檻、促進盜版轉(zhuǎn)化，SaaS模式可有效擴大用戶基數(shù)。1）以

Adobe為

例，其

2012

年開啟全面轉(zhuǎn)云，云化前

AdobeCS6

套裝軟件基本版售價為

1299

美元，

專業(yè)版

CS6

MasterCollection售價達到

2599

美元；云化后，相應(yīng)

SaaS軟件對應(yīng)價格分

別為

49.99

美元/月、79.98

美元/月，產(chǎn)品使用門檻大幅降低，因此可有效吸引長尾客戶。

2）促進盜版轉(zhuǎn)化方面，云端部署本身加大盜版難度，同時盜版無法使用云功能、與云產(chǎn)

品的體驗差距會越來越大，最終實現(xiàn)用戶向付費的不斷轉(zhuǎn)化。截至

2016Q3，CreativeCloud累計新用戶占比已經(jīng)超過

35%。國內(nèi)云領(lǐng)軍以廣聯(lián)達為例，其

2017

年正式轉(zhuǎn)云，

至

2019

年

9