上公司財(cái)務(wù)參數(shù)與其股價(jià)波動(dòng)性關(guān)系探究精

上市公司財(cái)務(wù)參數(shù)與其股價(jià)波動(dòng)性關(guān)系探究王漢生張瀚宇何天英郭露茜(北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京100871摘要:本文探究了上市公司年度股價(jià)波動(dòng)性和其上一年的公開(kāi)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系。公開(kāi)財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括六項(xiàng)，從不同維度反映了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、償債能力、盈利狀況、管理狀況和股東情況。通過(guò)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若干財(cái)務(wù)指標(biāo)與上市公司的股價(jià)波動(dòng)性都有顯著的相關(guān)關(guān)系，大部分符合預(yù)期及常識(shí)。有一些財(cái)務(wù)指標(biāo)與上市公司的股價(jià)波動(dòng)性長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)出穩(wěn)定、顯著的關(guān)系。文中嘗試探討了造成這種相關(guān)性的因素。作者簡(jiǎn)介:王漢生，北京大學(xué)光華管理學(xué)院商務(wù)統(tǒng)計(jì)與計(jì)量經(jīng)濟(jì)系副教授，研究方向:企業(yè)理論、公司金融。張瀚宇、何天英、郭露茜，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系學(xué)生，研究方向公司金融、資產(chǎn)定價(jià)。中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A引言股票回報(bào)率的波動(dòng)性(volatility是投資風(fēng)險(xiǎn)的直接度量。因此，上市公司的公開(kāi)財(cái)務(wù)指標(biāo)和其回報(bào)波動(dòng)性的關(guān)系，是一個(gè)非常有意義的問(wèn)題。如果這個(gè)問(wèn)題能夠得到有效的回答，那么投資者就可以根據(jù)上市公司年報(bào)等公開(kāi)信息來(lái)了解投資于特定上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇符合自己風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資組合；管理者也可以由自己的財(cái)務(wù)狀況出發(fā)防止其公司市值的過(guò)度震蕩，從而有系統(tǒng)性、有針對(duì)性地改進(jìn)公司的管理水平和資源配置。國(guó)內(nèi)外的研究都已經(jīng)注意到了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系。例如,杠桿效應(yīng)”(levegeeffect已在國(guó)外的研究中被廣泛注意到，Black(1976發(fā)現(xiàn)，公司股價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致債務(wù)一所有者權(quán)益比率上升及股價(jià)波動(dòng)性增加。這一結(jié)果在公司層面和市場(chǎng)指數(shù)層面都得到了驗(yàn)證。前者見(jiàn)Black(1976和Christie(1982，后者見(jiàn)French,Schwert,Stambaug(1987,Gallant,Rossi,andTauchen(1990,Schwert(1990,Nelson(1991.CheungandNG(1992在杠桿效應(yīng)”的基礎(chǔ)上探討了股價(jià)和公司規(guī)模的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)小公司的股價(jià)波動(dòng)性的變化對(duì)股價(jià)的變化更敏感。SantisandImrohoroglu(1997研究了新興金融市場(chǎng)的股票收益和波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)的波動(dòng)水平顯著高于更成熟的市場(chǎng)。關(guān)于股價(jià)回報(bào)率波動(dòng)性的問(wèn)題，中國(guó)的學(xué)者基于深圳和上海兩個(gè)證券交易所的A股進(jìn)行了一些研究。但是目前的研究主要集中在應(yīng)用時(shí)間序列方法對(duì)股價(jià)回報(bào)率本身的序列進(jìn)行分析,方法主要用到了指數(shù)模型、GARCH模型等。時(shí)間序列的方法能有效提取股價(jià)波動(dòng)中的季節(jié)性、周期性和趨勢(shì)性信息，但是并沒(méi)有考慮到上市公司本身的財(cái)務(wù)狀況和行業(yè)特殊情況,所以有一定的局限性?？紤]到企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況研究股價(jià)回報(bào)率的波動(dòng)性，中國(guó)也有一些學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了嘗試。在李岳、王繼平、歸江(1998的研究中，采用滬市A股的186支個(gè)股,對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與紅利政策、財(cái)務(wù)指標(biāo)以及產(chǎn)業(yè)特征的關(guān)系進(jìn)行了截面數(shù)據(jù)分析，并且認(rèn)為紅利率與股價(jià)回報(bào)率變動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，而盈余支出率則與股價(jià)回報(bào)率波動(dòng)有弱的負(fù)相關(guān)性；較高的負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率會(huì)引起股票市場(chǎng)價(jià)格大的波動(dòng)；盡管公司市價(jià)總值對(duì)股價(jià)回報(bào)率影響很小，但其與股價(jià)回報(bào)率波動(dòng)顯著正相關(guān)。而在胡繼之、于華(1999的研究中，通過(guò)對(duì)深市上市公司業(yè)績(jī)、資金結(jié)構(gòu)與規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性價(jià)格波動(dòng)和交易制度的實(shí)證分析，認(rèn)為股市價(jià)格的變動(dòng)在一定程度上反映了內(nèi)在價(jià)值的變化，而不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)和投機(jī)性的非主營(yíng)業(yè)務(wù)加大了價(jià)格波動(dòng)的幅度。除此之外，一些外在的市場(chǎng)條件特別是資金量在股市價(jià)格的波動(dòng)中也起著重要的有時(shí)甚至是決定性的作用，表明中國(guó)的股市投機(jī)性強(qiáng)，整體性風(fēng)險(xiǎn)水平較高。金德環(huán)、王俊、李鵬、李勝利(2002的研究則針對(duì)了個(gè)股的異常波動(dòng)，通過(guò)實(shí)證方法對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司信息披露與公司股價(jià)回報(bào)率的異常波動(dòng)相關(guān)性進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司所披露信息的信息含量不高，上司公司信息披露所引起的異常波動(dòng)較頻繁等?；谶@些已有的研%我們可以知道紅利政策、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都可以引起股價(jià)回報(bào)率的波動(dòng),而資金量和資產(chǎn)負(fù)債情況甚至可以決定股價(jià)回報(bào)率的波動(dòng)情況。然而，這些實(shí)證研究由于完成時(shí)間較早，中國(guó)資本市場(chǎng)在上個(gè)世紀(jì)九十年代并不發(fā)達(dá)的緣故，不免受到數(shù)據(jù)來(lái)源的局限和股票市場(chǎng)不完善的限制?，F(xiàn)在中國(guó)的資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)，與這些文獻(xiàn)完成之時(shí)的情況已經(jīng)有了很大的不同，證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司的信息披露監(jiān)管也更加嚴(yán)格。在這樣成熟的客觀條件下，我們認(rèn)為有必要對(duì)于股價(jià)回報(bào)率波動(dòng)的問(wèn)題進(jìn)行更加深入的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)回報(bào)率波動(dòng)問(wèn)題的影響因素。本文采用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過(guò)上市公司公開(kāi)數(shù)據(jù)，對(duì)于收益率波動(dòng)性的來(lái)源進(jìn)行分解和解釋，并根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析結(jié)果進(jìn)行預(yù)測(cè)及評(píng)價(jià)。實(shí)證統(tǒng)計(jì)與分析一、數(shù)據(jù)來(lái)源和變量定義我們的數(shù)據(jù)來(lái)自CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，包括CCER股票價(jià)格收益數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。在回歸分析中，我們的因變量是股票價(jià)格的波動(dòng)。股票價(jià)格的波動(dòng)性用上市公司一年中所有股票價(jià)格周度回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差表示。考慮到中國(guó)股市對(duì)每日股票波動(dòng)的漲跌幅限制，使用日度回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)無(wú)法有效反映波動(dòng)較大的股票的波動(dòng)程度差異，所以我們不使用日度回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量股票價(jià)格收益波動(dòng)。而月度回報(bào)率一年只有12個(gè)值,樣本不足，計(jì)算出的波動(dòng)性受極端值影響較大,故也不采用月度回報(bào)率。在具體的處理上，我們使用周度回報(bào)率的100倍（例如5%的收益率取5的標(biāo)準(zhǔn)差的以e為底的對(duì)數(shù)來(lái)反映。取對(duì)數(shù)是為了消除極端值的影響。去掉百分號(hào)是為了不致因數(shù)字太小而使研究者失去對(duì)它的直覺(jué)。回歸模型中的自變量有六個(gè)：對(duì)數(shù)變換后的總資產(chǎn)（ASSET——該指標(biāo)反映了公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。有理由認(rèn)為，總資產(chǎn)較大的公司是已經(jīng)在市場(chǎng)上運(yùn)營(yíng)多年的、富有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，是在從小企業(yè)擴(kuò)張成企業(yè)的過(guò)程中經(jīng)受住了市場(chǎng)的考驗(yàn)、有其核心競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)勢(shì)的企業(yè)?？梢灶A(yù)期，總資產(chǎn)大的公司前景明朗穩(wěn)定，回報(bào)波動(dòng)性會(huì)較小。考慮到總資產(chǎn)的增加對(duì)于企業(yè)規(guī)模應(yīng)該是邊際遞減的，例如一家公司的總資產(chǎn)由一百萬(wàn)增加到一千一百萬(wàn)是規(guī)模的大幅增加，而由兩個(gè)億增加到兩億一千萬(wàn)則算不上是原有基礎(chǔ)上的大規(guī)模擴(kuò)張。因此,我們對(duì)把總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)而不是總資產(chǎn)本身作為我們的自變量，以擬合邊際遞減的情形。資產(chǎn)收益率（ReturnOnAsset或ROA該財(cái)務(wù)指標(biāo)直接反映了公司當(dāng)年的盈利狀況。對(duì)這一指標(biāo)可以有兩種相反的預(yù)期，第一，該項(xiàng)指標(biāo)高反映出較強(qiáng)的盈利能力，這樣的公司在投資者的預(yù)期中風(fēng)險(xiǎn)較低，回報(bào)波動(dòng)性不大。第二，恰恰相反，在競(jìng)爭(zhēng)充分的市場(chǎng)上，有可能大部分公司的資產(chǎn)收益率是差不多的，沒(méi)有顯著差異，少數(shù)公司資產(chǎn)收益率高說(shuō)明該公司進(jìn)入了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、前景不穩(wěn)定但短期內(nèi)產(chǎn)生了大量利潤(rùn)的領(lǐng)域，資產(chǎn)收益率高反而是高風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn),并會(huì)因此帶來(lái)高回報(bào)波動(dòng)性。流動(dòng)比率（CurrentRatio或CR——即企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率。該比率反映了企業(yè)的短期償債能力。該值與波動(dòng)性的關(guān)系可能是符合U形曲線的，即該比值過(guò)低時(shí)表明企業(yè)目前周轉(zhuǎn)困難，導(dǎo)致市場(chǎng)信心不足，表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性；如果過(guò)高則可能反映出企業(yè)閑置資源過(guò)多，不善運(yùn)營(yíng)，也表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。債務(wù)資產(chǎn)比率（TotaldebttototalassetE為L(zhǎng)EV即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值,范圍為0到1之間。該財(cái)務(wù)指標(biāo)反映了公司的基本債務(wù)狀況，反映了公司對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用程度。所以一定程度上我們可以根據(jù)這一指標(biāo)推測(cè)公司的擴(kuò)張情況：該公司當(dāng)前的狀態(tài)是擴(kuò)張的還是穩(wěn)健的。這種區(qū)別很可能會(huì)影響到公司的股票回報(bào)收益率的波動(dòng)性。管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率（Administrativeexpensetototalrevenue記為ADM——該比值是一個(gè)相對(duì)創(chuàng)新的財(cái)務(wù)比率，表明公司所獲利潤(rùn)中用于行政管理的比例，反映了一家公司的運(yùn)營(yíng)管理效率和管理水平。對(duì)于不同行業(yè)的公司，該比值可能存在顯著的不同；同時(shí)，該比值受到公司治理結(jié)構(gòu)、管理理念的影響，在不同公司之間差異可能很大。應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率（Accountsreceivabletototalassets己為AR該指標(biāo)同樣為一個(gè)創(chuàng)造性指標(biāo),反映了公司應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例大小。由于中國(guó)上市公司中普遍存在大股東占款的情況，而大股東占款一般通過(guò)應(yīng)收賬款（AccountsReceivable反映在公司的公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告中，所以有理由相信，如果上市公司應(yīng)收賬款在總資產(chǎn)中占比過(guò)高，該公司可能有比較嚴(yán)重的大股東占款情況。二、對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的描述性分析為了獲得對(duì)自變量的值的整體了解，我們對(duì)各樣本的財(cái)務(wù)指標(biāo)的值進(jìn)行了簡(jiǎn)單的描述性分析（表1。表1:上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)描述（以滬市為例變量名樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值中位數(shù)ASSET729321.1941.07816.88427.80921.087ROA72930.0220.094-1.7520.4100.025CR72931.5701.5820.00255.7411.266LEV72930.5170.5870.00923.7990.484ADM729330.8852607.2405.176E-05222655.4700.075AR72930.0950.0883.07E-070.9750.073從表1的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出:對(duì)數(shù)變換后的公司的總資產(chǎn)（ASSET標(biāo)準(zhǔn)差為1.078反映出不同的公司在資產(chǎn)規(guī)模上差距比較大。公司的資產(chǎn)收益率（ROA介于-1.752與0.410之間，其平均水平約為0.022（均值0.025（中位數(shù)。從中位數(shù)可以看出，超過(guò)半數(shù)的公司有正的ROA。流動(dòng)比率（CR取值范圍較大,介于0.002和55.741之間，從中可以看出公司的流動(dòng)比率差別非常大，反映出不同公司的短期償債能力有顯著不同。債務(wù)資產(chǎn)比率（LEV取值范圍也相對(duì)較大，介于0.009和23.799之間，但是標(biāo)準(zhǔn)差較?。?.587，反映出個(gè)別公司對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿利用比較極端，總體上差別不大。管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例（ADM均值為30.885,中位數(shù)為0.075,但是標(biāo)準(zhǔn)差非常大（2607.240反映出不同公司管理費(fèi)用差別非常大，而且有些公司管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值非常高，拉高了中位數(shù)只有7.5%的總體的均值（達(dá)到30以上。應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例（AR:均值為0.095,中位數(shù)為0.073，標(biāo)準(zhǔn)差為0.088,各個(gè)公司之間差別并不大。三、上市公司股價(jià)波動(dòng)性和財(cái)務(wù)參數(shù)關(guān)系的回歸分析我們以回報(bào)率波動(dòng)性為因變量，以第三部分所述6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)（總資產(chǎn)、資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、債務(wù)資產(chǎn)比率、管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率的值為自變量，進(jìn)行多重線性回歸。在回歸之后，我們對(duì)殘差進(jìn)行分析，去掉了一些極端樣本。所得各年的結(jié)果不盡相同。取顯著性水平為0.05。見(jiàn)表2。表2:全模型回歸結(jié)果（滬市，2004年變量名截距項(xiàng)ASSETROACRLEVADMARp值<0.0001<0.00010.20210.00540.5348模型F檢驗(yàn)p值<0.0001判決系數(shù)（R-Square0.1831調(diào)整的判別系數(shù)（Adj.R-Square0.1762綜合起來(lái)，歷年的解釋變量及模型的顯著性水平如表3。表3:歷年顯著性情況匯總變量名總年份數(shù)顯著的年份總數(shù)系數(shù)符號(hào)為正的年份數(shù)*符號(hào)為負(fù)的年份數(shù)**全模型2726N/AN/AASSET2723023ROA2720020CR27523LEV2710100ADM27844AR2711101歷年判決系數(shù)（R-Square的均值0.22歷年判決系數(shù)（R-Square的25%分位數(shù)0.12歷年判決系數(shù)（R-Square的75%分位數(shù)0.28注:*在所有變量顯著的年份中，**在所有變量顯著的年份中。從表3可以看出，總資產(chǎn)（ASSET,資產(chǎn)收益率（ROA與公司股價(jià)收益率的波動(dòng)有較為明確的相關(guān),在27年中有23年呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，而且關(guān)系非常穩(wěn)定洪增加都引起波動(dòng)性的減小。這兩個(gè)變量在0.05的置信水平下可以認(rèn)為對(duì)回報(bào)率波動(dòng)性有顯著影響。應(yīng)收賬款占比（AR對(duì)股價(jià)收益率波動(dòng)性也有較為明確的相關(guān)，有11年存在顯著影響，且其中有10年的符號(hào)為正。符號(hào)出現(xiàn)相反的年份為滬市的2007年和深市的2008年，兩個(gè)年份非常接近，表明很有可能是當(dāng)時(shí)的一些特殊情況引發(fā)了股價(jià)波動(dòng)性和應(yīng)收賬款占比的二者關(guān)系的異常。杠桿率（債務(wù)-資產(chǎn)比率有10年影響顯著，且系數(shù)符號(hào)為正從全年波動(dòng)性的角度驗(yàn)證了杠桿效應(yīng)”。管理費(fèi)用占比有8年顯著，且符號(hào)大部分為正。流動(dòng)比率表現(xiàn)出較弱的影響，且關(guān)系非常不穩(wěn)定。結(jié)論中國(guó)上市公司的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)與其當(dāng)年股票價(jià)格收益率波動(dòng)性存在比較顯著的持續(xù)的相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，公司當(dāng)年的總資產(chǎn)（ASSET與資產(chǎn)收益率（ROA這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于公司股票價(jià)格收益率波動(dòng)性存在顯著的影響，而應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例、杠桿率（債務(wù)-資產(chǎn)比率、管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例也有一定程度的影響，但是方向不確定。具體來(lái)說(shuō)，上述存在顯著影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要取決于公司規(guī)模和公司盈利狀況，我們推測(cè)原因如下：.對(duì)數(shù)總資產(chǎn)（ASSET較大的公司，股票回報(bào)率波動(dòng)性較低。這說(shuō)明規(guī)模較大的公司由于其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、經(jīng)驗(yàn)豐富等原因，前景較為明朗，股票回報(bào)率波動(dòng)性較低，在未來(lái)時(shí)期股價(jià)不易發(fā)生較大的波動(dòng)，與第二部分中直覺(jué)預(yù)期相符合。.資產(chǎn)收益率（ROA較大的公司,股票回報(bào)率波動(dòng)性較低。資產(chǎn)收益率在一定程度上衡量了公司的盈利能力，這說(shuō)明資產(chǎn)收益率較高（盈利能力較強(qiáng)的公司股票回報(bào)率比較穩(wěn)定，波動(dòng)性較小，與第二部分中直覺(jué)預(yù)期相符合。.應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例（AR對(duì)公司股票價(jià)格收益率波動(dòng)性也有一定程度的影響，驗(yàn)證了大股東占款的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于公司的股票價(jià)格收益率波動(dòng)性有影響，且大股東占款風(fēng)險(xiǎn)越大,公司的持股風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)波動(dòng)性越明顯。.杠桿率（債務(wù)資產(chǎn)比率，LEV的增加引發(fā)股價(jià)波動(dòng)性的增加，這可能表明偵務(wù)資產(chǎn)比率較高表明公司處在一種擴(kuò)張的狀態(tài)中，涉足的領(lǐng)域較以往有所擴(kuò)展，增加了其前景的不確定T4,并且反映在了股價(jià)波動(dòng)性的增加上。5.管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率（ADM的增加引發(fā)股價(jià)波動(dòng)性的變動(dòng)方向不定，這可能表明不同公司的管理成本需要非常不同，且費(fèi)用計(jì)算方式有很大差異。本文中我們基本完成了利用OLS估計(jì)對(duì)于股價(jià)回報(bào)率波動(dòng)性和財(cái)務(wù)參數(shù)的相關(guān)性研究。在下一步的研究中，我們初步考慮探究不同上市公司或者不同行業(yè)之間股價(jià)回報(bào)率波動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系，或者股價(jià)回報(bào)率的協(xié)方差矩陣的估計(jì)和預(yù)測(cè)。由于任何兩只股票由于控股權(quán)、資金流向等方面的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性都有可能造成股價(jià)回報(bào)率波動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系，所以股價(jià)回報(bào)率的協(xié)方差矩陣將會(huì)是一個(gè)高階矩陣。關(guān)于這個(gè)方向的實(shí)證分析，還有待探討和研究。參考文獻(xiàn)[1]王漢生（2007，《應(yīng)用商務(wù)統(tǒng)計(jì)分析》，北京大學(xué)出版社[2]岳衡、王漢生、姜國(guó)華（2008大股東資金占用與上市公司ST關(guān)系的研究”，《金融學(xué)季刊》,第4卷,第2期,第1-19頁(yè)。[3]李岳、王繼平、歸江（1998，《股價(jià)波動(dòng)及相關(guān)因素的實(shí)證研究》，載《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》17卷6期[4]金德環(huán)、王俊、李鵬、李勝利（2002,?上市公司信息披露與個(gè)股異常波動(dòng)相關(guān)性研究》，載《財(cái)經(jīng)研究》第28卷第7期[5]胡繼之、于華（1999,?影響中國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)若干因素的實(shí)證分析》，載《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》1999年第3期[6]Yin-WongC