2023年大類資產走勢展望

權益前路定，而邁步從越022年4月底，我們提出A股2022年“四個勝負手如下站當時點（12月初，市場走完美驗證了我此前推：勝負手一4月25至28日將會出“節(jié)點或成為階段性底部，建議加倉做。勝負手二一旦反彈啟動則前期跌幅較大的成長股賽道股占優(yōu)。勝負手三：本輪反彈不是反轉，后續(xù)還會有周線級回踩確認。勝負手四：到三季度末、四季度初，會有大級別底部出現。展望后市我們認為經過2022年兩大跌后市場底部區(qū)已經確；預計2023年市場運行方總體向上，期間或曲折反復整呈現字大區(qū)間運行格配置思路上成長是主線價值是支線長主題主線上建議關注信創(chuàng)芯片TT醫(yī)藥軍工等成長板塊逢低配置長期持有支線上，重點把握金融地產消費等價值板塊注重節(jié)奏波段操作主題上二十大后央國企在中國特色估值體系和國家安全大背景下具備長期配置價。圖1：2022年上證指數下跌-反彈-回踩走勢vs創(chuàng)業(yè)板指、中證1000）點4（月5日），最大反彈幅度20%

中證1000最大彈幅度43%

上證指數跌幅15%上證指數在4月7日到階段性底部2863點

創(chuàng)業(yè)板指，最度

中證1000，跌幅19%創(chuàng)業(yè)板指跌幅22%觀政策二十大勝利召開穩(wěn)增長政持落地全年穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力3月16日金穩(wěn)委會在俄烏沖“次生災害期”回應市場關切的五個問題4月29日政治局會議提出“堅定信心，攻堅克難，進一步釋放穩(wěn)定信號5月23日國常會決定實施六方面33項措施努力推動經濟回歸正常軌道確保運行在合理區(qū)間8月4日國常會部署穩(wěn)經濟一攬子政策的19項接續(xù)政策措施，加力鞏固經濟恢復發(fā)展基。10月16日，二十大勝利召，開啟社會主義現代化國家新征，投資者對穩(wěn)增長政策預進一加大。二十大后穩(wěn)增長政策加速落地防疫政策優(yōu)化調整地產支持政積極推進為了貫徹落實二十大精神各部近期密集表態(tài)一系列穩(wěn)增政策措施積出臺落地疫情防控政策方面1月10日政治局會議聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報，研究部署進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施1月1日國務院聯防聯控機制綜合發(fā)進一步優(yōu)化防控工作的二十條措，要求各地各部門要不折不扣把各項優(yōu)化措施落實到位1月9日，鄭州宣解除流動性管理，轉入常態(tài)化疫情防。1月30日廣州解除部分疫情防控臨時管控。12月5，多個城宣布特定場不再查驗核酸檢測陰性證房地產政策方面二十大后連續(xù)推出一系列支持政房企融“三支政策落“第一支箭信貸支持方面1月24日六大國有銀行與17家房企建立戰(zhàn)略合作意向性授信額度超過1.2萬億元“第二支箭債券融資方面1月8日房地產交易商協會表示預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資后續(xù)可視情況進一步擴容“第三支箭股權融資方面1月28日證監(jiān)會決定在股權融資方面調整優(yōu)化5項措施恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；允許符合條件的房地產企業(yè)實施重組上市；恢復上市房企和涉房上市公司再融等。析形勢：地緣政治+疫情反復不確定仍存俄烏沖突長期化全球金融市場持續(xù)動蕩022年2月俄烏沖突爆之，西持續(xù)向烏克蘭提供武器、物資保障、情報、雇傭軍支俄軍后進展不，分別在6月底撤離蛇島9月中旬撤離哈爾科。但9以后俄烏沖突有所升9月下俄羅斯發(fā)出部分動員，頓涅茨克等四地區(qū)入俄公；月底北溪天然氣管道泄、挪威海底電纜斷、克里米亞大發(fā)生爆。地緣事件頻發(fā)造成全球金融市持續(xù)動目前看，俄烏沖突將長持續(xù)，不排未來有升級可能。中美關系短暫回暖未來走向仍然存在不確定性2022年8月2日美國眾議長佩洛西竄訪中國臺灣地解放隨后進多軍事演9月14日美國參議院外交委員會投票通過2022年臺灣政策法案該案如繼續(xù)審議推進甚至通過成法，將極大動搖中美關系的政治基礎，對中美關系以及臺海和平穩(wěn)定將造成極其嚴重的后。1月14日，中美元首在巴厘島舉行會，就中美關系中的戰(zhàn)略性問題以及重大全球和地區(qū)問題坦誠深入交換了看。此中美元會晤，市場預期兩關系望階段改善但長期來看大國博弈加劇趨勢不變中美關未來走向有不確定，可能成未兩三年重要地緣政風險因。美聯儲表態(tài)短期放緩加息可能但加息終端利率表態(tài)超預期長期立場趨鷹2022年美為了抑制通脹連續(xù)多次加息75P最新10月PI通終于有所降在1月美聯儲表態(tài)中一方面強調經濟已放緩提出適時放緩加息進程；另一方強后續(xù)通脹仍舊存在不確定性，需要在一段時間內采取限制性政策立，關于長期加息的表態(tài)進一步趨。疫情防控優(yōu)化二十條優(yōu)化措施發(fā)布防控形勢仍然嚴峻2疫情多點散發(fā)、多地頻、局部規(guī)模性反，防控形勢嚴復雜。尤其是3月深圳4月上海7月烏魯木齊10月鄭州1月廣州、重慶、北京等城市出現新增本土疫情，部分區(qū)域實施臨時性靜態(tài)管理疫情反復使經濟正?；謴凸?jié)奏受到干擾，對消費的沖擊較為明顯，主要經濟增速指標明顯承。二十大勝利召開后1月1日國務院聯防聯控機制綜合組部署調度各地盡快推進二十條優(yōu)化措施落地，堅定不移貫徹“動態(tài)清零”總方針，提高科學防控精準防控水平二十條措施發(fā)布標志疫情防控進入科學防控、精準防控新階段1月10日國常指出，受病毒變異和冬春季氣候因素影響疫情傳播范圍和規(guī)模有可能進一步擴大，防控形勢仍然嚴峻，必須保持戰(zhàn)略定力，科學精準做好疫情防控各項工。解資金：宏觀資金總體充裕，微觀資金明顯不足貨幣政策維持寬松市場宏觀流動性總體充裕社融數據方面2年融同比增速維持10.2~10.8%2同增速穩(wěn)抬升目上升至12%左。公開市場操作2022年以來F凈回籠1500億F縮量續(xù)降息預期增貸款市場報價利率PR年內多次降1年期PR由年初3.85%下降至3.65%5年期以上PR由年初4.65%下降至4.3%PR利率下調傳遞貨幣政策維持寬松的政策基調余額寶收益率1月23日余額寶7日年化1.3470%，相較年初2.096%）大下滑政策層面基調1月23日國常會提到適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充。圖2：2022年社融和2同比增整體平穩(wěn) 圖3：2022年PR多次下調社會融資社會融資模 ::同比())(%同量存規(guī)%M2490 4455 40 395 335219219-9219-1220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9

LPR:1年（） LPR:5年（）北向資金2022年流入705億大幅低于往年水平北向資流向大幅波。其中3月受俄烏沖突、國內疫情防控形勢嚴峻等因素影響，北向資金大幅流出450億元5月底，隨著A股快速反彈北向資金轉為大幅凈買入6月大幅凈買入729億。7月市場回調，北向凈賣出210億8月凈買入127億9-10月連下跌期北向凈賣出12、167億，1月市場反北向轉凈買入600億截止12月2日北向資金2022流入705億大幅低于201920202021年的3517億2089億4321億。0000000000000000000000000-00A股月均新增投資者數量略有下行2022年A股新增投資者數略有下月均新增投資者數量130萬略低于2020年和2021年的150萬、60萬。截至2022年10月底，全市場投資者數量為2.10億戶。權益類基金發(fā)行持續(xù)遇冷從基金發(fā)行情況來看權益類基（包括股票型基金偏股混合型基金和靈活配置型基金2022年以的發(fā)行數量和份額明顯下。受市場下和賺錢效減影響，2022年前1月發(fā)行數量523只，規(guī)模僅3073億，分別較2021年同期下降52%和80%，較2020年同期下降10%和79%。圖5：2022年新增投資者數量略下行 圖6：權益類公募基金發(fā)行規(guī)較前兩年大幅下滑00500050000

0%新增投資者數(萬新增投資者數(萬戶)新增投資者數:比(/):同比(/右軸)增投資者數新0%0%-%220-220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9

005000500050005000000

40 權益類基金發(fā)行 權益類基金發(fā)行份(億份)權益類基金發(fā)行數/軸)002220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9222-1察情緒：年市場兩次大跌大會后情明顯回暖年內市場兩次大跌大會后情緒有所回暖2月底以來俄烏沖疫情蔓延防控形勢嚴等因素影響市場情緒持續(xù)惡4月27日上證下探2863點“深反彈5月23日國常會部署穩(wěn)經濟一攬子措施市場情緒快速修復開啟新一輪逼空式上漲反彈至3424點漲幅近20%。但7月受美元加匯率貶、疫形勢嚴等因素影上證指連回調下跌至10月底的2885點階跌幅達15%10月中旬二十大成功召后，房地支持政陸續(xù)落、國防疫政優(yōu)化措發(fā)，市開始筑反彈，投資者情緒明顯回。全年日均成交不足萬億融資買入占比下降2022兩市日均成交量.95萬，下半年日均成交量僅0.91萬。兩融余年初1.83萬下降至低位1.57萬億元；融資買入占相對2021年有下降，日均占比由8.36%下降至6.68%截至12月2日融資買入占略有回升至7.29%。兩市成交額萬億) 參考線：萬元兩市融資券余(兩市成交額萬億) 參考線：萬元兩市融資券余(萬元)融資買入金占比右軸).0.8.6.4.2.0.8.62212211/42211/52211/82212/02213/22213/52213/62214/92214/22215/02215/12216/32216/72216/02217/32217/62218/62218/92219/12219/42219/922110192211112211112221112522112822112212221/42221/72221/82222/7222-3-02222-3-15222-3-28222-4-12222-4-25222-5-11222-5-24222-6-07222-6-20222-7-01222-7-14222-7-27222-8-09222-8-22222-9-02222-9-16222-9-29222-0-19222-1-01222-1-14

2%0%股指期貨基差方面基差明顯收斂受年初市場下跌影響3月以來I、IF、IC合約大幅貼水5市場反彈后7開始IH和IF貼水明收斂9月以后IIM合約負基收截止2月2IFIIC和IM合約分升水12.65點升水率0.33%、5.39點升水率0.21%、7.99點升水率0.13%）和1.26點（升水率002%。圖8：2022年下半股指期貨主力合由大幅貼轉為收斂目前小幅升水主力主力主力力合基約基差力主IM差主IC基差約合IH基差約合IF0-0-0-0-0-00-0-140-110-180-150-280-250-220-310-380-350-320-390-470-440-410-480-500-570-540-510-680-650-620-690-760-730-700-770-830-800-870-840-810-970-950-920-990-030-000-070-130-100-170-140-21剖估值市場估值整體較低部指數估位于底部區(qū)域基于-M構建主要指數的動態(tài)估值布林帶市場估值整體合理部分指數估值位于底部區(qū)域截至2022年12月2日創(chuàng)業(yè)板指滬深300和中證1000估值處底部區(qū)域。指數估值有所上升但整體水平較低當2022年12月2日上證指數、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指上證5、滬深300、中證500中證1000的P-TTM分別為12.43、26.0439.489.31.323.5330.37歷史分位數來看在2017年1月1日至今的歷史區(qū)間中所處分位數分別為25.84%、51.25%、23.6%、15.88、6.46、24.84%、2388%。圖9：動態(tài)估值布林帶指數估值處于合理區(qū)域，創(chuàng)業(yè)板指、滬深300和中證1000處于底部區(qū)域注：基于日度數據繪制，數據區(qū)間為2017-01-01至2022-12-02?？词袌觯憾鄶祷I碼套牢權重指數開始“筑反彈”多數籌碼套牢上證指數開“筑底反彈在2022年下跌中上證指先在1月14日同時跌三個關鍵位，然受俄烏沖、疫情蔓延防控形勢嚴峻等因素影上證超預期連續(xù)下市場籌碼處于全量套牢之。4月底市場反彈伊始，大盤籌碼呈現出與2010年相似的“倒三角”形態(tài)上方套牢籌碼較而后在單邊上行情中形成“雙峰夾谷6月旬指數曾一度嘗試上攻上方密集峰但隨后即重“雙峰谷地；8月以后，指數區(qū)間震蕩，市場繼續(xù)“雙峰填谷，并未直接上攻3400點以上的套牢盤依“紋絲不動9月以來市場快速下跌，導致多數籌碼套牢上證指數開始艱“筑底”過程1月市場開反，但上方（3300至3400點）籌峰壓力較，上受阻后反可能結。圖10：年內兩次大跌導致多數籌碼套，1月以來上證指開始“筑底”反彈數據來源：天狼50

2022年4月底上套牢籌碼較遠上較為容易6月出單邊上漲情。

2年6月底指初試上攻后折返“雙峰谷。

2022年0月指數大跌后多數籌碼套牢1月開始筑底反彈但上方碼峰壓力大。注：圖中左邊為上證指數日度K線圖，右邊為2022年4月底、6月底、11月底的市場籌碼分布圖。權重指數上方籌碼壓力較大小盤指數籌碼結構相對較以滬深300指數為例4000點以套牢籌密集壓力較指數上難以一蹴而小盤指以中證1000指數為例當前上方套牢籌約有三分之，雖然壓力較權重指小一，但是依然不可忽視；尤其是在上攻前高7100點的過程中，不排除會引發(fā)前期套牢盤松。圖1：滬深300等權重指上方籌碼壓較大數據來源：天狼50注：圖中左邊為滬深300指數日度K線圖，右邊為2022-12-05的市場籌碼分布圖。圖12：中證1000等小盤指籌碼結構略好，但上方也有壓力數據來源：天狼50注：圖中左邊為中證1000指數日度K線圖，右邊為2022-12-05的市場籌碼分布圖。量化“黑科技”模型：下跌能量較前期有所減弱我們構建了一系列量化“黑科技”模型來分析預測市場走，其將下跌能量模應用于上證指數深證成指創(chuàng)業(yè)板指滬深300中證500、中證1000模型顯示市場主要寬基指數當前下跌能量指較前期有所減，不存在顯著下跌風。圖13：下跌能量模型：市場主要寬基指數當前不存在顯著下跌風險注：基于日度數據繪制，數據區(qū)間為2017-01-01至2022-12-02。大勢研判：前路已定，2023年市場將震蕩向上二十大勝利召后，各部穩(wěn)增長政密集出，主要指數估值降至底部區(qū)，權益配置價提。綜合考慮政策、資金、情緒、估值和市場等各方因我們認為經過2022年兩次大跌底部區(qū)域已經確立預計2023年市場運行方向總體向上但過程或有曲折反復整體呈現大區(qū)間運行格局。表1：“6+1”市場觀察與研：前路已，2023年市場將震蕩向上維度觀點評價觀政策二十大勝利召開，穩(wěn)增長政策持落地樂觀析形勢地緣政+疫情反復，不確定仍存中性解資金宏觀資金總體充裕，微觀資金明顯不足中性察情緒年內市場兩次大跌大會情緒有回暖中性偏樂觀剖估值市場估值處于合理區(qū)域，主要指數估位底部區(qū)域樂觀看市場多數籌碼套牢，上證指數開始“筑底”反彈中性偏樂觀量化黑科技模型下跌能量較前期有所減弱中性資料來源：上證指數近20年來一直處“長期趨勢之上2022年經過兩大幅回調再在這條線上獲得支向下看2800至2900點（長期趨勢線附近是上證指相穩(wěn)健的底部區(qū)域而向上看由于2021年2月以來市場總體下行因此上證3300至3700點之“套牢盤密布壓力顯著。經過2022年兩“探底成功（2863點2885點我們認為2023年A“前路已定將在政策加持經濟復蘇之下開啟新一輪上行趨勢但考慮上方套牢盤眾多大盤上攻之路或有曲折反預計將呈現大區(qū)間運行格局區(qū)間上沿最低3300至3400點最高3700點整體呈“”字形走勢。圖14“前路已定：上證指在長期趨勢獲得支，底部爬升趨勢清晰通達信走勢推演當前和2012年底比較相似趨勢向上但過程反復根據歷史同位對比我們認為當前上證50指數技術形和2年比較相似。012年底上證0指數在C浪下跌結束出現了一組強勢X浪上漲其中關鍵處在于大金（銀行保險券+地產的表優(yōu)；在X浪上漲結束后市場于013年運行E浪回調直到2014年7月啟動一輪大牛市。近期，房地產支持政策落地、疫情防控優(yōu)化措施等多重利好刺激大金融上央國企價值重估帶動大藍籌走上證50指數形板塊運行特均與2012年（C浪箭頭位置呈現一定相似性借鑒歷史經驗我們認為上證50未來上可期，但過程或有反復。需要指出的是歷史上滬深300指數走勢與上證50高度相似這兩個權重指數在很大程度上影響上證指數走勢以此推演上證指數3年大概率也是整體向上、過程反復的”字型走勢。圖15“道路曲折：上證50指走勢和012年底比較相，趨勢向但過程反復通達信配置思路：成長是主線，價值是支線，央長主題成長是主線建議關注信創(chuàng)芯片醫(yī)藥軍工等成長板塊擇機配置長期持有主流指數中盯緊科創(chuàng)50二十大報強扎現代化產業(yè)體系建，推進國家安全體系和能力現代促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，健全公共衛(wèi)生體。一方面信創(chuàng)、芯片TT軍工等板符合二十大政策導向具長邏輯是可以配布局長賽道其中，科創(chuàng)板承載著中國科技制造強國使命科創(chuàng)50指數從技術形態(tài)看其調整時間空間非常充分目前正處于底部區(qū)域未來有望走出一輪長期向上趨勢另一方面?zhèn)髅结t(yī)藥等板塊經長期下跌估值處于歷史底；目政策底已現，板面價值的修復和回，有望迎來戴維斯雙。圖16：成長是主線：科創(chuàng)50指有望走一輪長期向上趨勢通達信價值是支線重點把握大金融地產消費等價值板塊注重節(jié)奏波段操作。隨著疫情防進一優(yōu)化房地“三只箭”政策相繼落經濟復蘇的預期貫穿全，基本面有望明顯改但由于內外部不確定性，復蘇的節(jié)奏可能受到一些影響。這意味著，價值板的復蘇邏輯在023年面臨經濟數據不斷確認或證偽其走勢大概是波段向，期也有可能導致權重指走勢呈現區(qū)間震蕩整體向上過程。在這個過程中應注重操節(jié)，把握大金融地產消費等價值板塊修復的波機會。央企長主題主題投資上二十大后央企在中國特色估值體系具長期配置價值政策方二十大報告中提出深化國資國企改革推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，加快建設世界一流企；1月21日，證監(jiān)會主席易會滿提出探和建立中國特色估值體系央企在保障國家戰(zhàn)略安全、承擔穩(wěn)增長重任以及良好內在治理機制方面具有優(yōu)勢，估值也偏低我們認為國企改革的背下隨著中國特色估值體系的建，央企的內在價值有望進一步被市場認可配置價值提具體的投資方向可以考慮(1)央企+運營商數字經濟和信息安全重塑運營商價相關業(yè)務高增帶來業(yè)績改三大運營迎來價值重；(2)央企+基建，基建是穩(wěn)增長的主要抓手積極財和擴張信將拉動2023基建投資繼續(xù)增基建央企直接受益(3)央企+資源品2023年大概率美聯儲放緩加國內經濟開始恢直接利多央資源股(4)央企+科創(chuàng)在自主可控與國家安全并舉的政策導向下科類央企是核心技術攻的支力量；半導體產業(yè)鏈國產進程加，國防和軍工行業(yè)保持高景，科技制造央企將大有作為。債券復蘇驅動利率上行坐望年中或現配置機會展望2023年我國政策底得到確認經濟底預期正在形成在蘇方向明確的環(huán)境下，利率上行壓力較大“坐3%“望”3.2%，年中有望迎來配置時。從節(jié)奏上來看，預計2023年國債10Y利率走勢前高后低，波區(qū)間在2.8%-3.2%。多項指標確認利率底部2.8%或將是階段性低位社融緩慢上行，中長貸見底，利率底部探明總量上社融存量同比緩慢上行利率有上行動力但程度比較有限國債收益率和滯后6個月的社融存同比指標間相關系數超過0.7510月社融增速環(huán)比小幅回落到10.3%，本輪寬信用的實際效果低于往年，利率向上的壓力大小有限。結構上中長貸同比觸底回升利率底部已探明10Y國債收益率和滯后6個月的中長期存量同比指標間相關系數接近0.8領先解釋力更強；過去六個月長貸同比增速圍繞10.2%形成底部中樞，考慮地產和防疫政策變化方向，利率底部已探明。圖17：社融存量同比緩慢上行 圖18：中長貸存量同比觸底7%

社融存同比 社融存量比滯后個月

.%.%

3%1%

.% 中 中貸量比 中長期貸款存量同比-滯后個月10Y國債收益率（月底、右軸）5%3%1%

10Y國債益率月底右軸）.%.%.%.%.%.%.%

9%7%5%3%1%

.%.%.%.%.%.%.%數據來源： 數據來源：貨幣供需缺口觸底，再次驗證利率底部貨幣供需缺口系數與長端利率顯著正相關1年中以來指標總體下行。使用社融同/2同比計算貨幣供需缺口系數，其對10年期國債利率的短期波動的同步解釋力約為0.842021年中以來地產政策收緊限制信用擴張能力，供需缺口系數總體保持下行并創(chuàng)多年新低。9月以來貨幣供需缺口系數探明底部目前絕對位置依然偏低0月貨幣缺口系數均在0.87之上指標拐點確認但絕對位置偏低一方面驗證利率底部，一方面暗示上行速率有限。圖19：貨幣需供缺口系數指標觸底社融存量比社融存量比同比（幣需缺口數） 月均1國債收率（軸）.8

.%.6.4.21

.%.%.%.80-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-7

.%數據來源：，2023年經濟總體弱復蘇，上半年債上行壓較大223年的經濟增速預計逐漸從202年的低基數中恢復形成類似3年的弱復蘇宏觀局面在報《以板塊輪盤視角展望23年行業(yè)配置重點中我們基于當前一致期宏觀數據進行了美林周期推演預計2022年底進入復蘇2023年三季度進入衰退象限無過熱或滯脹未來一年宏觀環(huán)境以弱復蘇為主要特征（類似13-14年。我們預計債市2023年上半年壓力大于下半年波動區(qū)間2.8%-3.2%，建議關注年中附近的增配機會上半年在政策持續(xù)支持下經濟復蘇方向明確，債市經歷牛熊拐點的陣痛，配置資金調倉過程中，利率或階段性明顯回在復蘇較強的情形下3.2%或是區(qū)間上下半年隨著海外進入衰退、外需進一步減弱，當市場看清復蘇力度有限、過熱風險較低時，債市將獲得喘息（利率有望回落至2.8%左右，使得年中附近成為增配的窗口期。圖20：223年美林周期或從復蘇直接進入衰退象限數據來源：，注：詳見《以板塊輪盤視角展望23年行業(yè)配置重點——中長期行業(yè)配置思考系列之一》宏觀政策層面看，房地產和防疫政策的階段性調整，是支持復蘇方向的兩個重要維度。近期央行與多部門連續(xù)出“三箭齊發(fā)”政策支持房企進行必要融資，三箭齊”政策或“三道紅線”政以支持力度最的地產政策組合。地產支持政策有利于修正市場對于房地產過度觀的預期，對于化解房地產危機有積極的意義隨著市場情緒與居民資產負債表的修復，預計后續(xù)地產有望企。表2：“三箭齊發(fā)”或是“三道紅線”政策以支持力度最大的地產政策組合時間重要政策或事件2021年1月房企正式開始執(zhí)行“三道紅線”：要求房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%；凈負債率不得超過100%；現金短債比要大于1。房地產貸款集中度管理制度正式生效：在我國境內設立的中資法人銀行業(yè)金融機構，其房地產貸款余額比及個人住房貸款余額占比應滿足人民銀行、銀保監(jiān)會確定的管理要求，即不得高于人民銀行、銀保監(jiān)確定的相應上限。2月深圳推出二手房指導價機制，同時還公布了深圳3595個住宅小區(qū)二手房指導價。隨后，無錫、寧波、成都、西安、上海等多地效仿推出本地二手房指導價機制。3月兩會再提“房住不炒”。多地調控政策升級。4月中央政治局會議提到防止學區(qū)房炒作。6月全國多地重拳整治學區(qū)房炒作。《中華人民共和國反洗錢法（修訂草案公開征求意見稿）》，將特定非金融機構等納入調查范圍。7月“三道紅線”再加碼：被納入“三道紅線”試點的幾十家重點房企，已被監(jiān)管部門要求買地金額不得超年度銷售額40%，不僅包括房企在公開市場拿地，還包括通過收并購方式獲地的支出。9月央行貨幣政策委員會第三季度例會提出，維護房地產市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益。央行、銀保監(jiān)會聯合召開房地產金融工作座談會。會議再次提到了兩個維護：維護房地產市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者合法權益。10月《關于授權國務院在部分地區(qū)開展房地產稅改革試點工作的決定》，授權國務院在部分地區(qū)開展房地產稅改革試點工作。11月高層密集發(fā)聲維穩(wěn)房地產市場。12月央行正式下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，下調后金融機構加權平均存款準備金率為8.4%，共計釋放長期資金約1.2萬億元。中央經濟工作會議上再提“房住不炒”定位。2022年1月五年期LPR從4.65%下調至4.6%。3月“兩會”堅持“房住不炒”定位，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求。國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，人民銀行、銀保監(jiān)會鼓勵機構穩(wěn)妥有序開展并購貸款、重點支持優(yōu)質房企兼并收購困難房企優(yōu)質項目。國家發(fā)改委全面取消城區(qū)常住人口300萬以下城市的落戶限制政策。5月五年期LPR從4.6%下調至4.45%。5月全國穩(wěn)住經濟大盤會議指出“盡快矯正對民營房企信貸收縮的行為”。8月五年期LPR從4.45%下調至4.3%。9月《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，放松了與自住需求密切相關的房貸政策，并鼓勵銀行通過發(fā)行MBS和期限較長的專項金融債券等籌集資金以增加貸款投放。11月《關于做好當前金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（被稱為“金融十六條”），內容涉及保持房地產融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業(yè)風險處置依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度六大方共十六條具體措施。第一支箭：發(fā)布保交樓貸款支持計劃，六大行向房企提供融資授信。第二支箭：推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債。第三支箭：恢復涉房上市企業(yè)并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資。數據來源：政府官網，百度，注：限制地產的政策用紅色字體表示，支持地產的政策用藍色字體表示。防疫二十條優(yōu)化措施進一步平衡了經濟發(fā)展與疫情管控，后續(xù)疫情對國內經活動的壓制有望減，內需或逐步提。受海外加息周期影響，外需因全球衰退而整體萎靡行的確定性較2023年內需消費將是推動經濟增長的重要力量。地“三支箭政策落地防疫政策優(yōu)化措施發(fā)布市場預期到達博弈的臨界點投資者集中復蘇預期債市1月出現大幅波動和活躍交易，意味著市場情緒出現扭轉跡象牛熊拐點隱現盡管目前實現不強，“地三支箭政策”和“防優(yōu)化二十措施”的發(fā)布顯然扭轉投資者對寬信用的預期1月以來國債利率曲線整體抬升明顯整體回到了222年底的水平10-2Y期限利差較為平穩(wěn)，圍繞50bp震蕩。我們認為在地產融資放寬和防疫政策優(yōu)化的背景下2023年經濟整體將呈弱復蘇態(tài)勢基數效應下第二季度經濟增速或為高點，上半年利率上行壓力大于下半。圖2：十年期國收益率曲線相比10月底整體向上抬升.0.5.0.5.0.5.0.5.0月月月月月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年40年50年0-01 0-21 0-15數據來源：，縱軸：%貨幣邊際趨緊，財政積極發(fā)力，牽引利率上行貨幣政策：延續(xù)穩(wěn)健基調，警惕通脹風險或邊際收緊2023年貨幣政策或將延續(xù)2022年穩(wěn)健的主基調但從邊際上來講會略微收緊。央行貨幣政策分析小組在2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報告著重強調了全球高通脹所帶來的潛在嚴峻挑戰(zhàn)，并指出需要警惕隨著經濟復蘇所帶來的短期通脹壓力。當我國經濟基本恢復發(fā)展的基礎還不牢，相對寬松的貨幣政策仍是降低融資成本、激發(fā)社會經濟活力的有效途徑但隨著后續(xù)經濟復蘇與信貸修復，市場超額流動性的收縮或牽引資金利率上行從8月初以來，銀行間資金利率已逐漸上并接近公開市場操作利率；存單利率亦在逐漸向F利率收斂總體而言2023年貨幣政策或因防范通脹風險而邊際緊縮，資金面逐漸收斂，限制利率下行空間。圖22：資金利率在不斷上行靠近OO利率 圖23：存單利率在不斷上行靠近F利率20

.8 15 .315 100-31 0-31 0-30 1-31 1-30利率 DR0(D-M) DR0(D-M)

.871 81 90 01 1-0利率股份行存單到期收益率國有行存單到期收益率數據來源： 數據來源：財政政策：維持積極態(tài)勢，中央政府繼續(xù)加杠桿穩(wěn)增長預計2023年財政政策將積極發(fā)力政府杠桿有望進一步上升或牽引利率上行2022年政府部門的杠桿主要由地方政府貢獻而本身尚未完全解決的隱債問，疊加疫情對地方財政的削弱，進一步限制了地方政府加杠桿的意愿與能力，因而后續(xù)政府杠桿或主要由中央政府貢獻。除了傳統的基建，本輪寬信用的方向或還包括以再貸款、貼息補貼等政策性金融工具來對戰(zhàn)略性央企、高精尖與被科技卡脖的科技行業(yè)、以及涉及國家安全的產業(yè)進行支持。在內需不振而外需疲弱的背景下，政府部門信貸擴張有望托底2023年經濟增長從而抬利的底部區(qū)。圖24：過去地方政府加杠程度高于中央政府 圖25：地方政府財政收入大幅下降5 4 3 2 1 021901219012190421907219102200122004220072201022101221042210722110222012220422207

70000 600004000030000100000中央政府杠桿率同差地方政府杠桿率同差

2017 2018 2019 2020 2021 2022地方政府性基金預算本級收入：億地方政府土地使用權出讓收入：億數據來源： 數據來源：財政部注：數據均截至當年10月政府部門對經濟增長的作用更多地體現“穩(wěn)由于經濟仍處于弱復蘇狀態(tài)，居與企業(yè)部門的信貸需求恢復速度偏緩，而政府加杠桿節(jié)奏預計將逐漸平緩不會過分激進在宏觀審慎監(jiān)管體系下2023年社融或“先高后低的態(tài)勢預計全年均值在10%-10.5%區(qū)間對國債10Y利率形成小幅向上牽引。綜上我們預計2023年10Y國債利率走勢前高后低上半年上行壓力較大波動區(qū)間在2.8%-3.2%年中有望迎來不錯的配置時機考到基數原因，經濟活力逐步恢復將帶來信貸動能的階段性釋放，疊加貨幣政策維持現有基調，所帶來的預計是對長端利率溫和向上牽引的綜合力量但我們也觀察復蘇預在經濟增長的高和持性方面還存在不確定考慮到內外部環(huán)境的壓力預計2023年利率債收益率水平高點將在三季度形成，因此年中有望迎來配置良。商品環(huán)境偏空牛市恐段交易空間022年上半年受俄烏沖突引發(fā)供給收縮影響，全球大宗商品大幅上漲，能源、金屬、農產品等紛紛創(chuàng)下新；下半年國內外經濟放緩引發(fā)需求回落疊加美聯儲收緊流動性大宗商品價格回落后呈現區(qū)間震蕩走勢?；乜创笞谏唐返慕?年牛市如果說2020年中至2021年末的牛市是全球流動性寬松疊加疫情后經濟復蘇需求回暖導致的上漲那么2022年商品的上漲則開始于俄烏沖突引發(fā)的供給收縮，結束于需求回落和流動性收緊展望2023年我們認為地緣沖突引發(fā)的供給短缺影響仍存海外經濟衰退風險增大歐美通脹高企全球央行流動性緊縮難以快速轉向等不利因素較多大宗商品難以延續(xù)前兩年的單邊上行行情或將轉為寬幅區(qū)間震蕩期間存在短期供給錯配帶來的階段性機會國內經濟復蘇情況、美聯儲政策、俄烏沖突演化是影響市場的重要變量。2020年以來，商品指數經歷了兩輪大幅上漲020年以來商品經歷過兩輪大幅上漲第一輪始于需求擴張第二輪始于供給收縮2020年以來大宗商品經歷過兩輪大幅上漲第一輪為2020年中至2021年末疫情爆發(fā)各國政府積極采取政刺激經濟全球央行流動性寬裕，經濟復蘇后需求回暖，引發(fā)全球大宗商品持續(xù)上漲；第二輪為2022年上半年，意料之外的俄烏沖突爆發(fā)引發(fā)全球大宗商品供應短缺，使得商品在上半年又開始了一輪新的上漲，能源、金屬、農產品等品種紛紛創(chuàng)下新高。在國“弱現實“強預期的博弈中2022年大宗商品呈現先上漲后回調的走勢2022年在供給整體偏緊的背景下國內大宗商品的交易邏輯在經濟疲軟、需求不振的“弱現實”與政策刺激的“強預期”中反復博弈。上半年俄烏沖引發(fā)的供給短缺超出市場預期，同時政策預期較強，大宗商品走出持續(xù)上行行情；下半年隨著供應端短缺的預期逐步消化，政策出臺節(jié)奏慢于市場預期，疫情反復影響經濟復蘇，交易主線逐步切換至國內外經濟下滑引發(fā)需求回落的“弱現實”中，疊加期間歐美通脹高企、全球央行收緊流動性等不利因素，商品價格整體回落并趨于震蕩。圖26：南華商品指數2020年中開經歷了兩輪大幅上漲2022年下半年有所回落注：圖中為周度K線，時間區(qū)間為2020-0101至2022-11-30。圖27：2020年以來南華工業(yè)品、金屬、能化、農產品指數走勢注：基于周度數據繪制，數據區(qū)間為2020-01-01至2022-11-30。2023年環(huán)境偏空，單上漲行恐難延續(xù)海外經濟大概率衰退將導致全球大宗商品需求走弱0爆發(fā)以來，國內外經濟周期錯位，海外經濟經歷了“衰—復蘇—過熱滯脹”四個階段，目前正處于滯漲期2023年很可能進入衰退象限。全球兩大經濟主體美國、歐盟經濟形勢嚴峻，從制造業(yè)PI消費信心指數投資信心指數等經濟先行指標看2023年海外經濟走向衰退是大概率事件實體產業(yè)鏈面需求收縮供給沖擊預期轉弱等多重壓力，海外需求回落對大宗商品價格形成壓制。從歷史上看，全球需求走弱的年份，大宗商品大多表現不佳。圖28：美國經濟領先指標持續(xù)走低 圖29：歐元區(qū)經濟領先指標持續(xù)走低1010806040020-0-10-10-10-10219-1-20220-1221-1222-1-0-0-40-0-600-00Senti投資信心指數 密歇根大學消費者信心指美國制造業(yè)I（右軸）

歐元區(qū)enx投資信心指數 歐元區(qū)19國消費者信心指歐元區(qū)制造業(yè)PI(右軸)圖30：代表海外主要經濟體需求的D領先指標和B商品現貨指5004003002001975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

9998979695CRB現貨指數:綜合 OECD綜合領先指標(右)美歐通脹高企緊縮貨幣政策或難大幅轉向受疫情沖擊全球及各國政府前期出臺流動性寬松措施、地緣沖突引發(fā)能源斷供等因素疊加影響2022年以來美歐通脹持續(xù)上行PI一度達到0%以上歐洲天然氣和電價齊創(chuàng)歷史新。為了抑制通脹美聯儲2022年3月份開啟加息周期已經累計加息6次最近4次更是每次加息75個基點年內累計加息375個基點歐洲央行也普遍開啟加息周期023年預計在經濟衰退的掣肘下，美聯儲或將暫緩加息進程，最新一次的議息會議鮑威爾也表后續(xù)美聯儲加息節(jié)奏有望放緩12/15大概率加息50bp。但考慮到目前美歐通脹高企8%的脹距離美聯儲2%的通脹目標相去甚遠，預計現階段的緊縮政策會有小幅修正，但難以大幅轉向寬松，美元或將維持強勢，繼續(xù)對商品價格造成壓力。圖31：美國I和I 圖32：歐元區(qū)14%12%10%6%4%2%0%1 1 1 -4%美國CPI當月同比 美國PPI（最終需求）同比

12%10%6%4%0%-21 2020-01 2021-01 2022-01歐元當月同比圖33：美元指數仍處于相對高位國內疫情擾動擔憂仍存穩(wěn)增長壓力仍然較大防“二十條的落地進一步優(yōu)化了疫情防控格局，各地疫情防優(yōu)措施開始執(zhí)，疫情擾動仍然較大，截至12月3日，當日新增本土確診病例達到4168例，當日新增本土無癥狀感染者27433例，疫情表現出持續(xù)擴散傾對經濟修復造成影從經濟數據看投資端除了基建投資增速小幅走強外，制造業(yè)、房地產投資增速持續(xù)走弱；出口和消費仍然乏力，出口增速小幅走弱消費增速仍然低迷疫情反復給未來的經濟預期帶來不確定性，預計2023年穩(wěn)增長壓力仍然較，國內經濟復蘇能否對商品需求帶來提振有待觀察。圖34：制造業(yè)、房地產投資增速持續(xù)走弱 圖35：出口小幅走弱，消費仍然低迷50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

制造業(yè)投資增速 房地產投資增基建投資增速（不含電力）

60%50%40%30%20%10%-10%-20%-30%

社會消費品零售總額同比增速 出口同比增速危中有機，關注供需錯配帶來的階段性交易機會整體環(huán)境偏空但短期供需錯配可能帶來階段性交易機會然2023年商品難以延續(xù)前2年的整牛市格局，供應端偏緊的格局和較低的庫存增加了商品的價格彈性，短期供需錯配或商品市場帶來階段性的交易機。從宏觀上看，疫情對全球供應鏈的負面影響較為深遠傳統行業(yè)長資本開不足，商品材料供給側短缺乏彈；從微觀上看，多數工業(yè)金屬處于低庫存狀態(tài)，一旦供給趨緊而需求增加，價格存在較大上漲空間在這個背景下2023年需要重點關注以下關鍵變量：一國內經濟復能否帶動商品需求超預期增、二是美聯貨政策節(jié)奏、三是俄烏沖的演化情況。圖36：E主要金屬庫存處于歷史低位（單位：萬噸）1401201008060402002000 2005 2010 2015 2020鋅 鎳 銅 鉛原油供需雙弱并存，后續(xù)寬幅波動可能較大供需雙弱預計2023年原油價格以寬幅震蕩為主供給端除俄烏沖突繼續(xù)加劇供給緊張外，美國活躍鉆井增長緩、P+產量配額收緊、歐盟原油進口禁令年底生效，伊朗核談判最終協議尚未達等因素共同制約了全球石油市場供給；同時海需求側走弱預期將陸續(xù)兌現，美歐等發(fā)達經濟體由滯脹轉為衰退，發(fā)達國家金融收緊限制發(fā)展中國家復蘇步伐2023年全球經濟仍將疲軟對石油需求造成制約此外國內外經濟是否超出預期、地緣局勢能否出現緩和或加劇、產量政策是否會出現重大調整都會對原油的供需格局造成影響進而影響價格。在供需雙弱的基準情形下預計原油價格將以90美元為中樞進行寬幅震蕩若風險事件超出預期則可能對原油價格造成額外的沖擊。原油價格運中樞升圖37：原油價格運行中樞抬升（原油價格運中樞升圖38：D石油庫存及PC石油產量34000320002800026000220002000020122013201420152016201720182019202020212022

6000500040003000200010000OPC原油產量（千桶天） OCD石油庫存（百萬桶，右軸）黃金實際利率見頂回落反彈高度看0美元一線首先美國實際利已進入頂部區(qū)域根據領先指“美聯儲緊縮動力評分推測中期拐點或在23年陽春三月得確這將為美元金價提供較為直接的上行動力其次目前金油比處底部回升的趨勢存較大的上行空間即油價受實體經濟需求拖累而走，也不會顯著阻金價的反彈最后俄烏沖突持續(xù)至今已超三個季度相避險需求高峰期已過，假設無其他黑天鵝事件沖擊其將持續(xù)趨，對金價反彈高帶來一定制約。美國實際利率進入頂部區(qū)域，中期拐點或在春季確認綜合四個維度的前瞻性指“美聯儲緊縮動力評分將于4月確認頂。我們發(fā)現滯后6個月的美失業(yè)率數據和10Y美債實際利率間具有較強負相關性滯后6個月的通指標與實際利率明顯正關，滯后12個月的10-2Y美債期限利差滯后6個月景氣度指（PI與實際利率存在弱正相關性四個維度中，目前失業(yè)率指標見底回升PI回落至榮枯線附近，美債期限倒掛程度創(chuàng)多年紀錄，這都將對實際利率的向上空間起到限制作用，唯有通脹指標PI租金）仍在高位的事實構成阻礙實際利率馬上下降的主要因素以動態(tài)權重將四大維度合成為“美聯儲緊縮動力評分”指標，其與實際利率有很強的正相關性且具有一定前瞻性。根據推演，指標拐點將出現于23年3月，確認于4月。美元金價將從實際利率的回落中獲較為直接反彈動天然貨的黃金，人的主需求是保值需求，這是一種根蒂固的長期需求。雖然黃金不產生利息收入，但持有一定比例黃金可以對沖法幣貶值的風（例如美元的超發(fā)美實際利則是人持有黃金而美元（如TIPS的機會成也是維護美元信用的基礎較高的實際利率會很大程度上抑制黃金的保值需求因美元金和10Y美債實際利率間平均保持高-0.8的（負）相關二季度以來在實際利率飆升的沖擊X金價曾一度跌破1700美的波中樞下未來在相關壓力減輕也將迎來反。圖39：美聯儲緊縮動力評分和實際利率間的相關性系數大于0.7.5 20.0 00.5 .0-.5

02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02 03-.0 -.5 10Y美債際利(M)左軸，位% 美聯儲縮動評分可變重） 0數據來源：，注：詳見《美債實際利率中期向下拐點將于春季確認——基于一個領先指標》金油比處于低位，油價走弱的影有限金價和油價長期存在正相關性部分投資者擔歐美衰拖累金黃作為一種特殊商品其價格和油（及B商品指數長期趨于上行，且互相之間存在較顯著的正相關性。這種實物通脹現象的存在是黃金保值需求存在的基礎其本質是標價貨（美元強制收取的鑄幣稅。客觀而言隨著西方經濟體景氣下滑乃至進入衰退石油原料總需求將繼續(xù)縮，但金融需求（及名義價格）將隨實際利率和美元指數下行而有所提升，導致原油總需求和油價走勢偏震蕩；至原油供給側的問題主要由國際政治決定較難預判，進一步惡的概率并不。金油比處于近年低位回升空間較大油即使回落對金價影也有限。在歐洲能源危機影響下2年油價漲幅度遠金價，金油比回落到17年來低位。因此，未來即便油價出現下跌，其影響完全可以通過金油比回升和金油相關性減弱來被動化解。類似情況（指金油比反彈）在美國經濟增長率和美元同時弱時常有發(fā)生，例如20年新冠疫情爆發(fā)后一段時間。圖40：金油價格相關性高位回落 圖41：金油比自近年低位緩慢回升O油特O油特布倫SVX黃金ME1.8.6.4.2004050607080900010203040506070809000102-.2-.4-.6-.8-1

40 10p 10per.Mo.Av.(布期貨算)10per.Mo.Av.(金)00 0 0 0 007 08 09 00 01 02注：指標為一年期滾動相關性系數 左軸單位：美元桶避險需求趨，金價反彈高度受到一定限制避險需求占比提升會階段性弱化黃金和實際利率之間的聯外，避險需求是另一種頗為重要的對黃金的需求類型，它的存在使黃金與實際利等因素之間的相關性出現波動。歷史數據中，金價和實際利率之間滾動相關性系數一般低于-0.5，但當宏觀事件沖擊引發(fā)避險需求激增時這種負相關關系會被短期削弱滾動相關性系數升-0.5，甚至轉。避險需求和實際利率若同步回落年內OX金價反彈高度恐難顯著超越1900美元中樞上沿俄烏沖突發(fā)生前后避險需求一度激致金價和實際利率階段性出現同漲同跌的現象。目前俄烏沖突已歷時三個季度，相比沖突爆發(fā)之初，市場對其進展的期比較充分，避險需求存回落趨（假設期間無其他黑天鵝事件干擾若實際利恒單避險需求下降本應打壓金，但基于23年實際利率見頂后緩慢回的預，保值需求得到提振此時避險需求回落僅起到限制金價反彈高度的作。綜合分析兩種需求的變化，我們將1900美元/盎司的震蕩中樞上沿作為X黃金一個較為合理的反彈目標位。圖42：避險需求提升時黃金和實際利率間的負相關性階段性減弱44056078900102034056708900012OMEX黃金S實際利率1.500-.5-1-.5數據來源：，注：指標為一年期滾動相關性系匯率上半年經濟企穩(wěn)人民幣迎來修下半警惕美元走強2022年重回利差定價機制，人民幣快速貶值022年人民幣匯率重回利差定價機制前三季度出現兩輪快速貶值年底寬幅整蕩整理2021年在強勢出口帶動下人民幣表亮眼兌美元呈現升值勢頭但進入2022年在美國通脹高企美聯儲激進加息影響下，全球經濟衰退預期升溫，疊加國內生產受到疫情反復的影響，出口產需兩端走弱。出口走弱使得人民幣重回利差定價機制，中美貨幣政策錯位，短端利差倒掛嚴重，帶動人民幣快速貶值人民幣兌美元匯率全年貶值12%，并跌破7.3關。進入四季度，隨著國內疫情防控政策出現積極調整，國內經濟復蘇預期加強，同時，央行陸續(xù)出臺維護人民幣幣值的相關政策，人民幣進入寬幅震蕩整理期。圖43：2022年人民幣兌美元出現快速貶值人民幣匯率指數人民幣匯率指數1051002 5 8 1 2022-02 5 2022-08

66.36.66.97.27.5表3：2022年央行積極進行匯率政策調整，維護人民幣幣值時間事件效果4月25日央行下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點至8%離岸人民幣匯率上漲超200bp9月5日央行下調外匯存款準備金率2個百分點至6%離岸人民幣匯率上漲超100bp9月26日央行將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從0上調至20%離岸人民幣匯率上漲超300bp9月27日全國外匯市場自律機制電視會議召開“不要賭人民幣匯率單邊升值或值，久賭必輸”離岸人民幣匯率上漲超400bp10月25日人民銀行、國家外匯管理局將企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數從1上調至1.25離岸人民幣匯率連續(xù)兩日升值26日單最高升值1.4%數據來源：2023年中美經濟周期再分化，人民幣或迎來修復中美經濟周期再度分化中國向上美國向下疫情之后國內經濟周期輪動加快目前國內經濟處于企穩(wěn)弱復蘇狀態(tài)根據領先指數顯示，國內經濟在2022年4月觸及階段性低點后開始復蘇企穩(wěn)。相比之下，受美聯儲激進加息影響，美國經濟受到打壓，美國領先指數處于下降通道此外中國制造業(yè)PI同比目前已經開始改善而美國制造業(yè)PI不斷下滑已接近榮枯線向后看2023年上半年國內經濟大概率延續(xù)復蘇勢頭，美國可能走向衰退。同時2023年國內大概率開啟寬信用周期支撐經濟復蘇美國經濟趨弱。目前，從同比數據看國內社融數據的部在2021年9月已經確立，此后社融同比數據未再出現更低的讀數。但截止目前，社融同比仍在低位徘徊而社融濾波周期項仍處在下降趨勢中，拐點尚未明確。綜合來看，當前國內仍處于寬信用的期?？紤]到經濟整體呈現出的“先信用、后經濟”的規(guī)律，經濟的底部拐點確認要在信用之后，而寬信用開啟將支撐經濟周期擴張。而美國的消費者信心指數和企業(yè)家展望顯示當前美國經濟動能趨弱，并大概率在2023年延續(xù)。綜合來看2023年上半年國內大概率開啟寬信用周期并帶動經濟周期擴張同時美國經濟動能走弱中