房地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響（上）：房地產(chǎn)的支柱作用到底有多強

觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1房地產(chǎn)的支柱作用到底有多強？——房地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響(上)從總量角度看，房地產(chǎn)目前仍是我國的支柱產(chǎn)業(yè)。貢獻17%的名義GDP。2017-2021年，廣義房地產(chǎn)拉動的增加值在名義GDP中的占比基本保持在17%左右，其中投資活動10%左右，服務(wù)活動7%左右；對名義GDP增速分別拉動1.90、0.59、1.45、0.98、1.10個百分點。考慮到通過土地購置對基建、通過后周期對居民消費的間接支持后，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響將超過17%。貢獻20%的企業(yè)營業(yè)盈余。2020年，廣義房地產(chǎn)業(yè)共拉動各行業(yè)盈余5.6萬億元，占比達22.7%；盈余率為13.5%，盈余率高出社會平均水平4.4個百分點，但盈余率及盈余占比在2018年以來均出現(xiàn)邊際回落。貢獻12%的勞動者報酬。盡管廣義房地產(chǎn)業(yè)帶動的經(jīng)濟體量較大，但由于勞動報酬率不高，導(dǎo)致其對薪酬的貢獻相較拉動的經(jīng)濟增長而言相對偏低。2020年，廣義房地產(chǎn)業(yè)合計拉動勞動報酬6.5萬億元，占全社會勞動總報酬的12.2%，較2018年提升0.6個百分點。由于投資活動、服務(wù)活動的勞動報酬率均低于全社會平均水平，因此廣義房地產(chǎn)業(yè)勞動報酬率同樣相對較低，2020年約為15.6%，低于全社會平均勞動報酬率4個百分點。證券研究報告2022年12月29日宋雪濤分析師SACS0517090003songxuetaotfzqcom分析師SACS0522080003angweibtfzqcom報告來挑戰(zhàn)-12月第4周資產(chǎn)配置報告》3《宏觀報告：美股的業(yè)績底有多盡管房地產(chǎn)在經(jīng)濟活動中的占比邊際回落，同時潛在購房需求也將持續(xù)下降，經(jīng)濟“去地產(chǎn)化”可能是中長期趨勢。但就目前而言，房地產(chǎn)業(yè)仍然是我國的支柱產(chǎn)業(yè)?！胺孔〔怀础薄ⅰ安粡姶碳ぁ迸c穩(wěn)地產(chǎn)并行不悖，短期內(nèi)通過因城施策的方式繼續(xù)支持房地產(chǎn)供需兩端同時軟著陸仍有較大的必風(fēng)險提示：文中測算依賴部分假設(shè)，可能會導(dǎo)致測算結(jié)果存在誤差，僅供參考；房地產(chǎn)政策可能會影響房地產(chǎn)周期趨勢，進而影響本文的結(jié)論；本文未考慮土地購置、地產(chǎn)后周期對經(jīng)濟的間接影響，可能會低估實際影告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2一、廣義房地產(chǎn)業(yè)包括上游投資活動和中游服務(wù)活動 3二、房地產(chǎn)投資活動貢獻10%的名義GDP 4三、房地產(chǎn)投資活動對名義GDP的貢獻先升后降，2012-2017年是頂峰 7四、房地產(chǎn)服務(wù)活動貢獻7%的名義GDP 9五、廣義房地產(chǎn)貢獻17%的名義GDP，2016-2017年是房地產(chǎn)經(jīng)濟的頂點 11六、房地產(chǎn)業(yè)貢獻了12%的勞動報酬 15 P GDP增速約 DP 9 15 表1：2020年房地產(chǎn)投資活動相關(guān)部門產(chǎn)出的使用情況(單位：億元) 5表2：建筑業(yè)中間投入的固定資本形成倍數(shù)(“固定資本形成/中間投入”) 6 告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3盡管從潛在需求角度來看，經(jīng)濟“去地產(chǎn)化”可能是中長期的大趨勢。但就短期而言，房地產(chǎn)業(yè)仍然是我國的支柱產(chǎn)業(yè)。“房住不炒”、“不強刺激”與穩(wěn)地產(chǎn)并行不悖，短期內(nèi)通過因城施策的方式繼續(xù)支持房地產(chǎn)供需兩端同時軟著陸仍有較大的必要。一、廣義房地產(chǎn)業(yè)包括上游投資活動和中游服務(wù)活動房地產(chǎn)鏈條較長，涉及行業(yè)眾多，厘清產(chǎn)業(yè)鏈分布是分析房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟影響的前提。由于相關(guān)測算依賴于統(tǒng)計局披露的投入產(chǎn)出表，我們基于統(tǒng)計局的中國國民經(jīng)濟核算體系以及國民經(jīng)濟行業(yè)分類，來對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進行劃分。相比于業(yè)界，統(tǒng)計局對房地產(chǎn)業(yè)的定義更加狹窄。業(yè)界通常所稱的房地產(chǎn)業(yè)，既包括房地產(chǎn)本身的經(jīng)營開發(fā)等相關(guān)服務(wù)活動，也包括上游的拿地、施工等投資活動。而在統(tǒng)計局的定義中，房地產(chǎn)被劃分在了第三產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))中，包括房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃經(jīng)營及其他房地產(chǎn)業(yè)等具有服務(wù)性質(zhì)的經(jīng)濟活動。因此，按照業(yè)界普遍使用的廣義房地產(chǎn)概念，對應(yīng)到統(tǒng)計局的經(jīng)濟核算口徑下，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)當(dāng)包括：1)上游投資活動：主要包括房企通過建安設(shè)備投資(建筑工程投資+安裝工程投資+設(shè)備工器具購置)直接參與的房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾和裝修等建筑業(yè)，以及間接影響宏觀經(jīng)濟的房企土地購置行為。以2019年修訂后的《2017年國民經(jīng)濟行業(yè)分類》以及最新的投入產(chǎn)出表(2020年)數(shù)據(jù)精度為準，房地產(chǎn)建安設(shè)備投資活動具體對應(yīng)：住宅房屋建筑業(yè)，體育場館和其他房屋建筑業(yè)，建筑安裝業(yè)，建筑裝飾、裝修和其他建筑服務(wù)業(yè)，采礦、冶金、建筑專用設(shè)備制造業(yè)。其中，后三項中僅包括與住宅、商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓等商品房相關(guān)的活動。2)中游服務(wù)活動：即統(tǒng)計局口徑中的房地產(chǎn)業(yè)，包括房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃經(jīng)營及其他房地產(chǎn)業(yè)。此外，由于商品房的竣工交付也會帶動如裝修、家具、家電、汽車等的消費，因此在更加寬泛的概念下考慮房地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響，也應(yīng)考慮對房地產(chǎn)后周期的拉動?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文在后續(xù)分析中主要討論對宏觀經(jīng)濟有直接影響的建筑施工活動以及服務(wù)活動，不包括土地購置和房地產(chǎn)后周期。并且，本文將建筑施工活動定義為房地產(chǎn)投資活動，主要包括房地產(chǎn)建筑活動和房地產(chǎn)安裝活動，分別對應(yīng)于經(jīng)濟核算體系中的房屋建筑業(yè)和建筑安裝業(yè)；將經(jīng)濟核算體系下的房地產(chǎn)業(yè)定義為房地產(chǎn)服務(wù)活動。告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4資料來源：國家統(tǒng)計局，天風(fēng)證券研究所整理DP我們參考統(tǒng)計局前副局長許憲春等(2015年)在論文《房地產(chǎn)經(jīng)濟對中國國民經(jīng)濟增長的作用研究》1中的處理方法，利用投入產(chǎn)出表構(gòu)建房地產(chǎn)投資活動對宏觀經(jīng)濟影響的測算模型。首先對可能導(dǎo)致測算結(jié)果出現(xiàn)誤差的數(shù)據(jù)口徑問題進行梳理。五方面因素導(dǎo)致投入產(chǎn)出表中涉及房地產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)與市場通常使用的房地產(chǎn)投資完成額之間存在差異：1)是否形成固定資本：房地產(chǎn)投資完成額中的其他費用主要為土地購置費、舊建筑物購置費，而這兩項并不計入固定資本形成，因而也不在投入產(chǎn)出表中予以直接體現(xiàn)。22)總產(chǎn)出中作為最終使用和中間品的比例：邏輯上講，房地產(chǎn)建筑工程投資還涉及部分裝飾裝修活動，設(shè)備工器具購置涉及建筑專用設(shè)備的采購，也會對GDP產(chǎn)生影響。但由于無法確認這兩部分支出作為建筑業(yè)中間品使用和形成各自行業(yè)固定資本的比例，因此會導(dǎo)致測算結(jié)果存在誤差。3)是否包含商品房銷售增值：房地產(chǎn)投資完成額從房企支出的視角進行統(tǒng)計，其中建筑工程投資、安裝工程投資是房企進行建筑安裝時付出的成本。而在用支出法做經(jīng)濟核算時，房企的建筑安裝投資最終體現(xiàn)為建筑業(yè)的固定資本形成，相較房地產(chǎn)投資完成額還多包括了因商品房銷售產(chǎn)生的增值。4)統(tǒng)計角度：1許憲春,賈海,李皎,等.房地產(chǎn)經(jīng)濟對中國國民經(jīng)濟增長的作用研究[J].中國社會科學(xué),2015(1):18.告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5投入產(chǎn)出表從行業(yè)劃分的角度進行統(tǒng)計，而房地產(chǎn)投資完成額從房地產(chǎn)企業(yè)角度進行統(tǒng)計，導(dǎo)致了投入產(chǎn)出表相較于房地產(chǎn)投資完成額還額外包括了非房企進行的房地產(chǎn)投資活動，如城投平臺進行的房地產(chǎn)開發(fā)。5)數(shù)據(jù)精度：由于數(shù)據(jù)披露精度的問題，投入產(chǎn)出表中部分行業(yè)的數(shù)據(jù)還包括了房地產(chǎn)投資以外的活動。如，2020年投入產(chǎn)出表中的“體育場館和其他房屋建筑”不僅包括房地產(chǎn)投資中的商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓的建筑活動，還包括了不計入房地產(chǎn)投資的體育場館、廠房、倉庫等的建筑活動，而數(shù)據(jù)披露精度尚不支持做更進一步地拆分，從而會產(chǎn)生一定的誤差。表1：2020年房地產(chǎn)投資活動相關(guān)部門產(chǎn)出的使用情況(單位：億元)門名稱涉及地產(chǎn)投資的環(huán)節(jié)消費支出資本形成出口最終使用計口產(chǎn)出采礦、冶金、建筑專用工器具購置5,53505,5741,0121,0126,586227311,848住宅房屋建筑建筑工程(住宅)00116,341490116,831313116,518體育場館和其他房屋建筑建筑工程(商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓)0020,091424220,133720,106建筑安裝工程0029,4844629,5303029,501建筑裝飾、裝修和其他建筑服務(wù)筑工程14,99908,10442428,146723,119資料來源：國家統(tǒng)計局，天風(fēng)證券研究所整理針對這些口徑問題，我們采取以下方法進行處理：1)針對土地購置費、舊建筑物購置費不形成固定資本：我們在測算時從房地產(chǎn)投資完成額中剔除掉“其他費用”，僅考慮建安設(shè)備投資。2)針對形成固定資本和作為中間品投入比例的問題：考慮到裝飾裝修、設(shè)備工器具購置在房地產(chǎn)投資中的占比較小(2017-2021年，設(shè)備工器具購置占房地產(chǎn)投資比例的均值僅為1.2%，而邏輯上講，商品房銷售前的裝飾裝修并非房企主要投資方向)，對最終結(jié)果的影響有限，我們假設(shè)裝飾裝修、設(shè)備工器具購置均體現(xiàn)為建筑工程的中間品投入。3)針對房地產(chǎn)投資完成額中未包括銷售增值的問題：我們需要將房地產(chǎn)建安設(shè)備投資轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟核算口徑下的固定資本形成。在經(jīng)濟核算體系下，固定資本形成按購買者價格計算，在所有權(quán)發(fā)生變化時記錄，因此固定資產(chǎn)的交易行為會產(chǎn)生固定資本形成價值的重估；而制造業(yè)、基建相關(guān)的建筑物、設(shè)備在交易過程中往往會發(fā)生貶值，從而會減少固定資本形成總額。因此，使用“房地產(chǎn)建安設(shè)備投資×(固定資本形成總額/剔除其他費用后的全社會固定資產(chǎn)投資)”來估計房地產(chǎn)投資所增加的固定資本形成，會造成明顯的低估。告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所注：全社會固定資產(chǎn)投資平均資本轉(zhuǎn)化倍數(shù)=固定資本形成/全社會固定資產(chǎn)投資(剔除其他費用)我們借助投入產(chǎn)出表，通過“固定資本形成/中間投入”分別計算房屋建筑業(yè)、建筑安裝業(yè)中間投入的固定資本形成倍數(shù)，再假設(shè)房地產(chǎn)建筑工程投資(包含設(shè)備工器具購置)、安裝工程投資分別對應(yīng)房屋建筑業(yè)、建筑安裝業(yè)的中間投入，進而計算房地產(chǎn)建安設(shè)備投資帶來的固定資本形成。結(jié)果顯示，2012-2020年，房屋建筑業(yè)每增加1單位的中間投入，可以帶來約1.33單位的固定資本形成，而建筑安裝業(yè)每增加1單位的中間投入，可以帶來1.31單位的固定資本形成。業(yè)中間投入的固定資本形成倍數(shù)(“固定資本形成/中間投入”)業(yè)房屋建筑業(yè)住宅房屋建筑業(yè)體育場館和其他房屋建筑木工程建筑業(yè)筑安裝業(yè)建筑裝飾、裝修和其他建筑服務(wù)業(yè)A=B+C+D+EB=B1+B2B1B2CDE20201.261.311.311.351.331.340.5220181.251.321.321.311.291.290.5420171.261.32--1.281.310.5320151.15------20121.271.35--1.311.290.3920101.27------20071.22------1.241.331.311.331.301.310.50資料來源：國家統(tǒng)計局，天風(fēng)證券研究所4)針對統(tǒng)計角度的問題：在處理第三個問題的過程中，我們用房地產(chǎn)投資統(tǒng)計口徑下的建筑工程投資(包含設(shè)備工器具購置)、安裝工程投資分別替代經(jīng)濟核算體系中房屋建筑業(yè)、建筑安裝業(yè)的中間投入，實際上已經(jīng)將統(tǒng)計角度統(tǒng)一到了房地產(chǎn)投資統(tǒng)計口徑下。5)針對數(shù)據(jù)精度的問題：由于數(shù)據(jù)可得性受限，無法對數(shù)據(jù)精度做進一步處理，因此我們忽略由數(shù)據(jù)精度引起的誤差。告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7最后，基于投入產(chǎn)出表對房地產(chǎn)投資活動對宏觀經(jīng)濟的影響進行測算。參考許憲春等(2015年)3，利用競爭型投入產(chǎn)出表，可以構(gòu)建以下投入產(chǎn)出開放模型：X=[I?(I?)A]?1(I?)FV=X×var其中：X是各部門總產(chǎn)出列向量；F是各部門最終使用列向量；是各部門進口系數(shù)(進口額/國內(nèi)需求)對角化形成的矩陣；A是直接消耗矩陣，其中的元素反映生產(chǎn)一單位j產(chǎn)品需要直接投入的i產(chǎn)品的價值量；var是各部門的增加值率，即增加值占總產(chǎn)出的比例；V是各部門的增加值。如果不考慮各部門的進口，模型中的[I?A]?1為列昂惕夫逆矩陣，也即完全需要系數(shù)矩陣，其中的元素代表考慮各產(chǎn)品的間接投入后，j產(chǎn)品每增加一單位最終使用時，對i產(chǎn)品的完全需要量。而引入(I?)則進一步剔除了生產(chǎn)過程中通過進口滿足的中間投入。根據(jù)每年住宅、非住宅在房屋建筑業(yè)中間投入中的占比，將房地產(chǎn)建筑工程投資拆分為住宅類和非住宅類。結(jié)果顯示，2020年房地產(chǎn)建安設(shè)備投資共8.9萬億元，其中住宅類建筑工程投資(含設(shè)備)、非住宅類建筑工程投資(含設(shè)備)、安裝工程投資分別為7.1、1.2、0.6萬億元，對應(yīng)的固定資本形成分別約為9.3、1.6、0.8萬億元。將以上結(jié)果分別代入到2020年投入產(chǎn)出開放模型中，結(jié)果顯示，2020年8.9萬億元的房地產(chǎn)建安設(shè)備投資，共拉動了各行業(yè)增加值10.4萬億元，占當(dāng)年名義GDP的10.2%，對GDP增長的貢獻率為19.2%，拉動GDP增速0.67個百分點。P采取同樣的方法對2007、2010、2015-2019、2021年房地產(chǎn)投資活動對GDP的拉動進行測算。其中，由于缺少2016、2019、2021年投入產(chǎn)出表，我們綜合2015和2017年投入產(chǎn)出開放模型對2016年數(shù)據(jù)進行測算，綜合2018、2020年投入產(chǎn)出開放模型對2019年數(shù)據(jù)進行測算，利用2020年投入產(chǎn)出開放模型對2021年數(shù)據(jù)進行測算。此外，2007、2010、2015、2017年投入產(chǎn)出表中，沒有對房屋建筑業(yè)做進一步區(qū)分，我們直接將房地產(chǎn)建筑工程投資代入模型進行計算。2020年房地產(chǎn)投資活動對GDP影響的測算房地產(chǎn)建安設(shè)備投資增速名義GDP增速 (支出法)房地產(chǎn)投資拉動的增加值占GDP比重房地產(chǎn)投資對名義GDP增長的貢獻率房地產(chǎn)投資對名義GDP增速的拉動%%%%pct200728.8%23.2%6.7%201018.9%17.5%8.9%201220150.8%7.0%10.9%20167.4%7.8%18.4%1.4320173.0%11.2%8.5%0.952018-3.3%10.5%9.8%-3.0%-0.3220198.0%8.2%9.9%10.0%0.8220206.6%3.5%10.2%19.2%0.6720217.2%9.8%6.5%0.73資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所注：2016房地產(chǎn)投資活動拉動的增加值分別根據(jù)2015、2017年模型計算，2019年根據(jù)2028、2020年模型計算，2021年根據(jù)2020年模型計算。3許憲春,賈海,李皎,等.房地產(chǎn)經(jīng)濟對中國國民經(jīng)濟增長的作用研究[J].中國社會科學(xué),2015(1):18.告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8從房地產(chǎn)投資活動對名義GDP的貢獻來看，2007年以來先升后降，大致可以劃分為三段：①2007-2012年：房地產(chǎn)投資活動對GDP的貢獻持續(xù)提升，其拉動的增加值在名義GDP中的占比由6.7%提升至11.6%。②2012-2017年：房地產(chǎn)投資活動對GDP的貢獻進入平臺期，穩(wěn)定在11.3%左右。③2018-2021年：2018年，房地產(chǎn)投資活動拉動的增加值在名義GDP中的占比下滑至新來穩(wěn)定在10%左右。資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所同時，從2016年以來的連續(xù)數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)建安設(shè)備投資對名義GDP增速有穩(wěn)定的拉動作用，房地產(chǎn)建安設(shè)備投資每增長1個百分點，可以拉動名義GDP增速提升約0.1個百分點。圖4：房地產(chǎn)投資活動對GDP增速的拉動與房地產(chǎn)建安設(shè)備投資增速高度相關(guān)資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9動名義GDP增速約0.1個百分點資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所盡管我們預(yù)計2023年房地產(chǎn)投資增速可能會進一步下滑至-11%左右(詳見報告《對直覺的背離——2023年房地產(chǎn)市場展望》)，但由于對GDP產(chǎn)生直接影響的房地產(chǎn)建安設(shè)備投資在中性預(yù)測下有望實現(xiàn)+1.5%的增長，較2022年預(yù)計回升11個百分點。如果按照2017、2018、2020年投入產(chǎn)出模型來看，建安設(shè)備投資的回升有望對明年名義GDP增速帶來0.15個百分點左右的拉動。與房地產(chǎn)投資活動不同，房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟核算體系中隸屬于第三產(chǎn)業(yè)，涵蓋房地產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)性質(zhì)的經(jīng)濟生產(chǎn)活動，主要由兩個部分組成：一是房地產(chǎn)行業(yè)提供的商業(yè)性服務(wù)活動，如商品房銷售、物業(yè)管理、中介服務(wù)等；二是全社會住房提供的住房服務(wù)，既包括租賃住房提供的服務(wù)，也包括居民自有住房提供的服務(wù)。近年來，房地產(chǎn)業(yè)在名義GDP中的占比在7%左右。統(tǒng)計局披露了各年生產(chǎn)法下房地產(chǎn)業(yè)GDP，因此我們可以從生產(chǎn)法角度來測算房地產(chǎn)業(yè)對宏觀經(jīng)濟的影響。從生產(chǎn)法下的經(jīng)濟核算來看，房地產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢，近年來占GDP的比重在7%左右。2021年，生產(chǎn)法下房地產(chǎn)業(yè)增加值為7.7萬億元，占支出法GDP的6.7%，占比較2020年回落0.5個百分點；對名義GDP增長的貢獻率約為2.8%，回落8.2個百分點；拉動名義GDP增速0.37個百分點，較2020年提升0.07個百分點。不過，當(dāng)前的經(jīng)濟核算體系可能會低估房地產(chǎn)服務(wù)活動對GDP的貢獻。我國居民自有住房服務(wù)價值采用成本法核算，而近年來房價的上漲帶來了存量自有住房的升值，以成本法核算并未考慮房屋升值部分對GDP的影響。GDP趨勢，但對名義GDP增速的拉動在下降資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所告|宏觀點評讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10我們將房地產(chǎn)業(yè)增加值代入到前文構(gòu)建的投入產(chǎn)出開放模型以后，得到的測算結(jié)果與上述方法一致。原因在于，房地產(chǎn)業(yè)直接、間接消耗的中間產(chǎn)品的增加值，通過生產(chǎn)過程轉(zhuǎn)移到了房地產(chǎn)業(yè)上，因此利用“房地產(chǎn)業(yè)增加值/名義GDP”實際上已經(jīng)全面衡量了房地產(chǎn)業(yè)對GDP的影響，包括房地產(chǎn)業(yè)自身及對其他行業(yè)的拉動。2021年房地產(chǎn)服務(wù)活動對GDP影響的測算房地產(chǎn)業(yè)增加值增速 (生產(chǎn)法)名義GDP增速 (生產(chǎn)法)房地產(chǎn)業(yè)增加值占名義GDP比重房地產(chǎn)業(yè)對名義GDP增長的貢獻率房地產(chǎn)業(yè)對名義GDP速的拉動%%%%pct201714.2%11.5%6.9%8.3%0.95201813.2%10.5%7.0%8.6%0.9120199.0%7.3%7.1%8.7%0.6320204.2%2.7%7.2%11.0%0.3020215.2%13.4%6.7%2.8%0.37資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所注：由于統(tǒng)計資料不同，生產(chǎn)法、支出法對GDP的核算存在統(tǒng)計誤差。商品房銷售對房地產(chǎn)業(yè)GDP影響較大。從邏輯上來講，無論是房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營服務(wù)，還是中介服務(wù)，都主要圍繞著商品房的銷售活動展開。從數(shù)據(jù)上來看，房地產(chǎn)業(yè)名義GDP增速與商品房銷售額增速之間確實存在相對較高的正相關(guān)性，但不同階段的相關(guān)程度并不一致。2000-2007年二者的相關(guān)系數(shù)為0.46，2008-2017年進一步提升至0.84，但2018年以來相關(guān)性有所下降，2018-2021年相關(guān)系數(shù)僅為0.66。GDP速與商品房銷售額增速相關(guān)性較高資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所http//ztjc/zthd/lhfw/2021/rdwt/202102/t20210225_1814027.html告|宏觀點評讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11產(chǎn)業(yè)名義GDP與商品房銷售額增速的相關(guān)性并不一致資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所但房地產(chǎn)服務(wù)活動中，物業(yè)管理、保障性住房相關(guān)服務(wù)、房屋租賃服務(wù)、自有住房提供的服務(wù)受當(dāng)年商品房銷售的影響較小，并且自有住房服務(wù)產(chǎn)生的增加值目前按照成本法計算，因此商品房銷售雖然是影響房地產(chǎn)GDP的主導(dǎo)因素，但并非唯一影響因素。的頂點綜合對房地產(chǎn)投資活動、服務(wù)活動拉動經(jīng)濟增長的測算來看，房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟存在較大的影響。近年來，廣義房地產(chǎn)拉動的增加值在名義GDP中的占比基本穩(wěn)定。2007-2016年，廣義房地產(chǎn)拉動的增加值的在名義GDP中的占比整體呈現(xiàn)提升的趨勢，由2007年的11.7%提升至2016年的18.2%。2018年以來，廣義房地產(chǎn)對名義GDP的貢獻小幅下滑，但基本能夠穩(wěn)定在17%左右；對名義GDP增速分別拉動0.59、1.45、0.98、1.10個百分點。但實際上，廣義的房地產(chǎn)行業(yè)對GDP的貢獻不止17%。一方面，商品房的銷售還會帶動居民增加對裝潢材料、家電、家具以及汽車的消費，也會間接的拉動經(jīng)濟增長，但這部分的影響難以從各消費品的需求中進行有效地分離。另一方面，房地產(chǎn)投資過程中還涉及到土地購置，對地方財政存在直接的影響，對城投平臺、基建投資產(chǎn)生的經(jīng)濟增長存在間接的影響；土地財政如果長期降溫，將會持續(xù)弱化財政對基建的撬動能力(詳見報告《基建的長期問題》)。此外，居民自有住房服務(wù)產(chǎn)生的增加值以成本法核算，也會導(dǎo)致低估廣義房地產(chǎn)對經(jīng)濟的貢獻。資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所告|宏觀點評讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12名義GDP增速廣義房地產(chǎn)拉動的增加值廣義房地產(chǎn)拉動的增加值占名義GDP比例廣義房地產(chǎn)對名義GDP增長的貢獻率廣義房地產(chǎn)業(yè)對名義GDP增速的拉動%%%%pct201614.6%18.2%2.51201710.5%18.0%16.8%1.90201810.5%3.3%16.9%5.7%0.5920197.7%8.6%17.0%18.7%1.4520205.8%17.4%31.2%0.98202112.3%6.3%16.5%9.0%1.10資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所注：名義GDP增速的計算經(jīng)過對生產(chǎn)法、支出法GDP求均值的處理；2019年房地產(chǎn)投資活動拉動的增加值根據(jù)2018、2020年投入產(chǎn)出模型綜合計算，2021年房地產(chǎn)投資活動拉動的增加值根據(jù)2020年投入產(chǎn)出模型計算。從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)投資活動對GDP影響更大，但2012年以來存在回落的趨勢。2007-2012年，在房地產(chǎn)市場快速發(fā)展的階段，投資活動對GDP的影響持續(xù)提升，其拉動的增加值在廣義房地產(chǎn)業(yè)中的占比由2007年57%提升至2012年的67%。此后，房地產(chǎn)投資活動仍然是房地產(chǎn)影響宏觀經(jīng)濟的主要途徑，投資活動拉動增加值在廣義房地產(chǎn)業(yè)中的占比仍能保持在60%左右，但較2012年的峰值有所回落。GDP相對更大資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所由于房地產(chǎn)投資活動帶來的增加值更多，因此房地產(chǎn)建安設(shè)備投資對廣義房地產(chǎn)拉動的增加值有更大的影響，對GDP的影響也相應(yīng)更大。11：房地產(chǎn)建安設(shè)備投資對廣義房地產(chǎn)拉動的增加值影響較大資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所注：氣泡面積大小代表廣義房地產(chǎn)拉動增加值的增速。告|宏觀點評讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13根據(jù)投入產(chǎn)出表中的“營業(yè)盈余/總產(chǎn)出”，可以從收入法角度計算出各行各業(yè)的盈余率，即每單位產(chǎn)出中可以貢獻多少營業(yè)盈余，再利用上述計算出的房地產(chǎn)對各行業(yè)產(chǎn)出拉動情況，可以進一步計算出房地產(chǎn)行業(yè)對全社會盈利拉動的情況。投資活動：規(guī)模大，利潤薄。2020年，房地產(chǎn)投資活動共拉動各行業(yè)產(chǎn)出33萬億元，其中貢獻企業(yè)盈余2.9萬億元，占當(dāng)年全社會營業(yè)盈余的11.8%。從貢獻率角度看，2012年以前，房地產(chǎn)投資活動拉動的盈余在全社會總盈余中的占比持續(xù)提升，由2007年的7.9%提升至2012年的12.9%；2012年以后，房地產(chǎn)投資活動對總盈余的貢獻呈現(xiàn)邊際回落的趨勢，但基本穩(wěn)定在12%左右。從盈余率角度看，盡管房地產(chǎn)投資活動影響的產(chǎn)業(yè)規(guī)模較大，但利潤率并不算高。2010年以來，房地產(chǎn)投資活動的盈余率始終保持在小幅低于全社會平均盈余率的水平，可能是因為與房地產(chǎn)投資關(guān)聯(lián)較高的建筑、建材業(yè)的利潤率偏低。12：房地產(chǎn)投資活動相關(guān)的盈余率長期低于全社會平均水平資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所服務(wù)活動：2017年盈余率出現(xiàn)躍升。相較于投資活動，歸屬于第三產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)服務(wù)活動的盈利能力更強。2020年，房地產(chǎn)服務(wù)活動帶動各行業(yè)盈余合計2.7萬億元，占全社會總盈余的10.9%，盈余率高達30.1%，超出全社會平均盈余率21個百分點。2017年可能是房地產(chǎn)業(yè)的一個重要轉(zhuǎn)折點。2017年房地產(chǎn)服務(wù)活動盈余率達到34.1%，較2015年大幅提升21.3個百分點，此后均保持在30%以上。從2015、2017年投入產(chǎn)出表的對比來看，引起房地產(chǎn)服務(wù)活動盈余率大幅提升的主要原因在于房地產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)折舊率大幅下降，從而推升了其盈利水平。但從近年來的變化來看，房地產(chǎn)服務(wù)活動的盈余率有邊際下滑的趨勢。讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14在2017年出現(xiàn)了明顯的躍升資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所綜合投資活動和服務(wù)活動，廣義房地產(chǎn)業(yè)對社會總盈余的貢獻在近年來超過20%。2020年，廣義房地產(chǎn)業(yè)共拉動各行業(yè)盈余5.6萬億元，占比達22.7%，盈余率為13.5%，盈余率高出社會平均水平4.4個百分點，但盈余率及盈余占比在2018年以來均出現(xiàn)邊際回落。資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所從廣義房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的盈利貢獻來看，2017年同樣是個分水嶺。2017年以前，投資活動是貢獻盈利的主要分項，占比在30%左右；而2017年以后，服務(wù)活動對盈利的貢獻明顯提高，目前二者基本接近。讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所六、房地產(chǎn)業(yè)貢獻了12%的勞動報酬根據(jù)投入產(chǎn)出表中“勞動報酬/總產(chǎn)出”，可以計算出各行業(yè)的勞動報酬率，進而也可以計算出房地產(chǎn)對從業(yè)人員工資收入的拉動作用。投資活動：對薪酬的貢獻先升后降。2020年，由房地產(chǎn)投資活動直接、間接拉動的勞動報酬合計4.8萬億元，占全社會勞動總報酬的9.1%。2007-2012年，房地產(chǎn)投資活動對全社會勞動報酬的貢獻持續(xù)攀升，占比從6.0%提升至10.9%，房地產(chǎn)的快速發(fā)展對擴大居民收入產(chǎn)生了顯著的效果。而2015年以來，隨著房地產(chǎn)投資活動對GDP的貢獻邊際回落(圖3)，房地產(chǎn)投資活動對全社會勞動報酬的貢獻也依次為10.6%、10.1%、8.9%、9.1%。房地產(chǎn)投資活動的勞動報酬率并不算高。2007年-2020年，房地產(chǎn)投資活動的勞動報酬率在10%-15%，盡管隨著全社會整體的勞動報酬率在同步提升，但持續(xù)低于全社會平均水平；2020年，房地產(chǎn)投資活動的勞動報酬率約為14.8%，低于全社會平均水平4.7個百分資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16服務(wù)活動：對薪酬的貢獻相對較小。相比于投資活動，房地產(chǎn)服務(wù)活動對居民收入的貢獻更少。2020年，房地產(chǎn)服務(wù)活動拉動各行業(yè)勞動報酬合計1.6萬億元，僅占全社會勞動總報酬的3.1%，與其對名義GDP7%左右的貢獻率相比，明顯偏低。此外，房地產(chǎn)服務(wù)活動的勞動報酬率也持續(xù)低于全社會平均水平，但缺口在逐漸收斂。2020年，房地產(chǎn)服務(wù)活動勞動報酬率約為18.5%，較全社會平均水平低1.1個百分點，但勞動報酬率較2018年提升了2.9個百分點。地產(chǎn)服務(wù)活動對勞動報酬的貢獻相對較小資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，天風(fēng)證券研究所綜合來看，盡管廣義房地產(chǎn)業(yè)帶動的經(jīng)濟體量較大，但由于勞動報酬率不高，導(dǎo)致其對薪酬的貢獻相較拉動的經(jīng)濟增長而言相對偏低。2020年，廣義房地產(chǎn)業(yè)合計拉動勞動報酬6.5萬億元，占全社會勞動總報酬的12.2%，較2018年提升0.6個百分點。由于投資活動、服務(wù)活動的勞動報酬率均低于全社會平均水平，因此廣義房地產(chǎn)業(yè)勞動報酬率同樣相對較低，2020年約為15.6%，