金融衍生產(chǎn)品與風(fēng)險管理

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最近二十年來，全球金融市場的一個突出特點就是金融衍消費品市場的重要性不斷進步，對金融市場的影響與日俱增。截止2002年底，交易所內(nèi)未平倉合約名義本金余額和年交易量分別比1986年底增長38.8倍和13.4倍，場內(nèi)和場外〔OTC〕交易的衍生工具名義本金余額為151.44萬億美元，略高于同期日本、北美和15個歐盟國家所有債券、股票和銀行資產(chǎn)的市價總值，是2002年世界GDP的4.5倍，交易所內(nèi)和場外交易種類到達(dá)2萬余種。我國已參加WTO，金融全球化、自由化和市場化進程將不斷加快，及早研究國外金融衍消費品開展的過程、作用及其風(fēng)險，借鑒其經(jīng)歷和教訓(xùn)，結(jié)合我國金融風(fēng)險現(xiàn)狀與趨勢，適時適度地開展我國金融衍消費品市場，已成為我國金融業(yè)開展的重要課題之一。

一、金融衍消費品作用及其風(fēng)險

系統(tǒng)考察金融衍消費品自誕生以來經(jīng)過理論檢驗有效的風(fēng)險管理作用與風(fēng)險，分析它給經(jīng)濟開展帶來的利弊，無疑對我國開展金融衍消費品市場具有較強的指導(dǎo)意義。

〔一〕金融衍消費品作用

金融衍消費品主要可分為利率產(chǎn)品、外匯產(chǎn)品和股指期貨產(chǎn)品。從這三類產(chǎn)品產(chǎn)生背景和開展歷程看，其產(chǎn)生和壯大的根本原因在于其能滿足企業(yè)躲避風(fēng)險的需求。經(jīng)過三十余年的開展，金融衍消費品對經(jīng)濟和金融的促進作用，更主要地表現(xiàn)為風(fēng)險管理。

一是躲避和管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，興隆國家金融市場投資風(fēng)險中，系統(tǒng)性風(fēng)險占50%左右，防范系統(tǒng)性風(fēng)險成為金融機構(gòu)風(fēng)險管理的重中之重。傳統(tǒng)風(fēng)險管理工具如保險、資產(chǎn)負(fù)債管理和證券投資組合等均無法防范系統(tǒng)性風(fēng)險，金融衍消費品卻能以其特有的對沖和套期保值功能，有效躲避利率、匯率或股市等根底產(chǎn)品市場價格發(fā)生不利變動所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，1993年以來，資產(chǎn)規(guī)模在50億美元以上的大銀行和大型金融機構(gòu)幾乎全部使用衍生工具防范利率等系統(tǒng)性風(fēng)險。

二是增強金融體系整體抗風(fēng)險才能。金融衍消費品具有躲避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險功能，可將風(fēng)險由承受才能較弱的個體轉(zhuǎn)移至承受才能較強的個體，將金融風(fēng)險對承受力較弱企業(yè)的強大沖擊，轉(zhuǎn)化為對承受力較強的企業(yè)或投機者的較小或適當(dāng)沖擊，有的甚至轉(zhuǎn)化為投機者的盈利時機，強化了金融體系的整體抗風(fēng)險才能，增加了金融體系的穩(wěn)健性。

三是進步經(jīng)濟效率。這主要是指進步企業(yè)經(jīng)營效率和金融市場效率。前者表達(dá)為給企業(yè)提供更好躲避金融風(fēng)險的工具，降低籌資本錢，進步經(jīng)濟效益；后者表達(dá)為以多達(dá)2萬余種的產(chǎn)品種類極大地豐富和完善了金融市場體系，減少了信息不對稱，實現(xiàn)風(fēng)險的合理分配，進步定價效率等。

四是拓展了金融機構(gòu)效勞范圍，創(chuàng)造了新的利潤增長點。過去二十年里，國際活潑的金融機構(gòu)大幅度進步了衍生工具利潤在其利潤總額中的比重，當(dāng)前每天的全球交易總額近3萬億美元，西方興隆國家商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)收入已占總收入的40%～60%。

〔二〕金融衍消費品的風(fēng)險

雖然金融衍消費品促進了經(jīng)濟和金融開展，但因其自身特點以及投機者的過度投機，導(dǎo)致日本東京證券公司、巴林銀行、美國長期資本管理公司等破產(chǎn)，對世界金融市場造成較大沖擊，使其受到了越來越多的非議。那么，金融衍消費品在發(fā)揮其正面作用的同時，在理論中是增加還是降低了金融市場風(fēng)險呢？實證分析說明，在一個相對較長的時期內(nèi)，金融衍消費品并未增大金融市場的風(fēng)險，更多的是降低了其風(fēng)險。

從股指期貨看，眾多學(xué)者通過實證研究，分析了1975～1991年間美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港等股指期貨波動性對股票市場波動性影響，所產(chǎn)生的14組結(jié)果中，有4組說明股票指數(shù)期貨市場的存在減少了股票指數(shù)的波動性，有9組說明不增加股票指數(shù)的波動性，有1組說明增加了股票指數(shù)的波動性，總體看是減少了整個金融市場風(fēng)險。

對于金融衍消費品市場自身風(fēng)險變化，國際清算銀行〔BIS〕進展了大量研究，以1995年1月至2002年9月間為分析區(qū)間，分別對美國10年國債和標(biāo)準(zhǔn)普爾500的期貨與期權(quán)市場的波動性與交易量月度數(shù)據(jù)進展回歸分析，發(fā)現(xiàn)根本呈現(xiàn)不相關(guān)或負(fù)相關(guān)，詳細(xì)回歸結(jié)果如表1所示。由此說明，在剔除季節(jié)性因素影響后，該市場波動性急劇上升時，投機者會因風(fēng)險過大難以把握而主動減少交易，交易量降低會在一定程度上不支持波動性持續(xù)走高，反過來有助于降低該市場的整體風(fēng)險。

從國際上出現(xiàn)重大金融事件或金融危機時期金融衍消費品的市場表現(xiàn)看，在金融動亂加劇時期，全球金融衍消費品交易劇增，金融衍消費品市場較好地發(fā)揮了其躲避風(fēng)險功能，極大緩沖和弱化了全球金融風(fēng)險。如表2所示，亞洲金融危機爆發(fā)的1997年6月至12月期間，各個季度末全球場內(nèi)金融衍消費品未平倉合約名義本金余額和交易量均出現(xiàn)了大幅度上升，前者從危機前的9.9%增至危機期間的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆發(fā)的俄羅斯危機、“9·11〞事件、世通案件期間，全球場內(nèi)金融衍消費品交易量均一致地出現(xiàn)大幅上升。

二、我國金融衍消費品需求分析

金融風(fēng)險按金融產(chǎn)品劃分，可分為外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險和股市風(fēng)險。筆者認(rèn)為，可以防范系統(tǒng)性風(fēng)險的金融衍生品在我國已經(jīng)存在較強烈的需求。

〔一〕外匯衍消費品需求不斷增加

目前，我國實行有管理的浮動匯率制，美元的幣值與人民幣幣值保持相對穩(wěn)定，而美元是自由浮動貨幣，美元對他國貨幣匯率的變動會間接影響人民幣對他國貨幣匯率，使持有外匯或以外幣結(jié)算的企業(yè)面臨匯率波動風(fēng)險。而我國1996年實現(xiàn)經(jīng)常工程可自由兌換，資本工程實行嚴(yán)格管制，對經(jīng)常工程外匯賬戶實行限額管理，其限額原那么上為上年度經(jīng)常工程外匯收入的20%，境外機構(gòu)可以保存外匯，不用結(jié)售匯。這樣，持有外匯的境內(nèi)機構(gòu)、外資機構(gòu)以及經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，均面臨一定的匯率風(fēng)險，需要通過外匯衍消費品交易，躲避匯率波動風(fēng)險。

從我國外匯金融資產(chǎn)總量看，2002年末銀行外幣存款達(dá)12159.08億元人民幣，占同期銀行總資產(chǎn)的7%左右，銀行持有的國外凈資產(chǎn)為31746.34億元人民幣；外匯儲藏2003年3月末已到達(dá)3160.1億美元；銀行間外匯市場2002年交易量達(dá)971.9億美元。隨著我國外匯資產(chǎn)總量增大，交易規(guī)?？焖僭黾樱媾R匯率風(fēng)險的可能也越來越大，對外匯衍消費品需求越來越強烈。

從外資外貿(mào)角度看，截止2002年底，我國進出口總額到達(dá)51384.23億元，外貿(mào)依存度到達(dá)50.18%，外商直接投資達(dá)527.43億美元，假設(shè)按照留存20%的比例計算，外資外貿(mào)企業(yè)每年約10000億人民幣的外匯面臨較大的匯率風(fēng)險。加之近年來進出口總額和外貿(mào)依存度分別以年均10%和2%～3%的速度增長，將來匯率風(fēng)險將隨之增加。盡管結(jié)售匯管理規(guī)定已允許有遠(yuǎn)期支付合同或者償債協(xié)議的用匯單位可以通過外匯指定銀行辦理遠(yuǎn)期買賣及其他保值業(yè)務(wù)，但受風(fēng)險意識、交易本錢、信息不對稱等影響，國內(nèi)企業(yè)未能有效躲避匯率風(fēng)險。另外，人民幣對其他貨幣的相對貶值，對以外貿(mào)為主的企業(yè)產(chǎn)生了不同影響，特別是加大了進口為主的外貿(mào)企業(yè)從美國以外的國家進口材料的本錢，從而使其經(jīng)營利潤下降。因此，這類企業(yè)會對金融衍消費品產(chǎn)生強烈的需求，希望通過套期保值或?qū)_等方式鎖定進口本錢，躲避匯率不利變動帶來的風(fēng)險。

總體看，較大規(guī)模的外匯金融資產(chǎn)和外貿(mào)依存度說明，我國金融機構(gòu)和實體外資外貿(mào)部門面臨著較大的外匯風(fēng)險，客觀上對外匯衍消費品等避險工具提出了需求。今后，隨著資本工程的開放，這一需求將會在外匯衍消費品交易種類和交易規(guī)模上呈現(xiàn)更快的增長。

〔二〕利率衍消費品需求逐步加大

我國自1995年提出利率市場化改革根本思路以來，利率波動性逐步增加，變動頻率加快，利率風(fēng)險不斷加大。1996年至2002年，我國連續(xù)8次下調(diào)利率，一年期存款利率從8.96%下調(diào)至1.98%，波動性較大。在市場利率方面，已形成了以銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間回購市場、銀行間和交易所債券市場為根底的二級市場利率；票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已放開；國債和金融債券發(fā)行采取市場化招標(biāo)方式；在金融機構(gòu)存貸款利率管理方面，改革范圍不斷放寬，利率風(fēng)險逐步增大，如放寬縣以下金融機構(gòu)對中小企業(yè)貸款利率上浮幅度，在部分農(nóng)村信譽社進展了利率市場化改革試點，大額外幣存款利率〔300萬美元以上〕可以由金融機構(gòu)與客戶協(xié)商確定等。在利率逐步市場化的環(huán)境下，金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟部門所面臨的利率風(fēng)險逐步升高，迫切需要通過利率掉期等衍消費品交易降低借貸本錢，增加企業(yè)利潤。

從與利率變動親密相關(guān)的金融資產(chǎn)規(guī)模看，截止2002年底，我國金融機構(gòu)各項存款總額達(dá)182295.33億元，各項貸款總額為139436.56億元，各類有價證券余額為34267.11，面臨利率風(fēng)險的資產(chǎn)總量很大，對利率衍消費品需求規(guī)模較高。

從金融資產(chǎn)品種特點看，由于同業(yè)拆借和回購品種交易期限品種較少，且期限較短，二級市場短期利率波動性相對較低。而交易所債券市場和銀行間債券市場交易品種固息債占比較高，期限以中長期為主，在目前利率低谷時期，各商業(yè)銀行和保險公司為了進步短期無風(fēng)險收益，大量投資中長期債券，假設(shè)將來利率上升，該種投資構(gòu)造將引致很大風(fēng)險，使這些金融機構(gòu)對利率類衍消費品存在較強的需求。

總體看，盡管我國利率尚未完全市場化，但債券市場利率風(fēng)險較大，隨著利率市場化改革的深化進展，利率變動的不確定性將繼續(xù)加大，銀行、保險等金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟部門對利率衍消費品的需求與日俱增。

〔三〕股市衍消費品需求日趨強烈

從股市規(guī)?？矗刂?003年末，我國A股和B股累計籌資總額為8772.36億元，市價總值為38329.13億元，占2002年GDP的37.84%，雖然與興隆國家存在一定差距，但已經(jīng)初具規(guī)模。隨著該種風(fēng)險資產(chǎn)的增大，對衍消費品的需求將不斷進步。

我國股市波動性較高，筆者經(jīng)過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自1991年開展股市以來至2003年3月，上證綜合指數(shù)月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差為22.13%。期間，股市震蕩最大的時期是1999年5月至今，從最低1047點，直線漲至2001年的最高2242點，漲幅達(dá)114%，而后直線下跌，跌至2003年1月的1376點，跌幅近40%，而這一期間，我國GDP仍以年均7%的速度增長，使投資者面臨較大的投資風(fēng)險。中國股市的波動性之大，超過世界上許多國家，例如，在1802～1975年的近200年中，紐約證券交易所月收益率標(biāo)準(zhǔn)差相當(dāng)穩(wěn)定，介于1.5%～8.8%之間，其中大部分時間處于3.5%～5.3%之間；1976～1991年間，在美國、歐洲、日本、韓國、馬來西亞、泰國、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和臺灣等國家和地區(qū)股票月收益率標(biāo)準(zhǔn)差中，除了阿根廷外，智利和臺灣在15%～20%外，其他國家均低于15%，中國股市波動性位于世界前列，對能防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險的衍消費品提出了客觀需求。尤其是隨著QFII的深化施行，中外合資基金公司和保險公司等的設(shè)立，理性投資的機構(gòu)投資者數(shù)量會迅速增加，對有效躲避中國股市的高風(fēng)險的衍生工具需求將迅速提升。

從股市標(biāo)準(zhǔn)化程度看，目前存在較多缺陷，主要表現(xiàn)為上市公司法人治理構(gòu)造不完善，獨立董事制度沒有真正發(fā)揮作用，股票存在嚴(yán)重的構(gòu)造性缺陷，國有股和法人股不能流通，無法做到“同股同權(quán)〞，個別股票存在大戶操縱和“坐莊〞現(xiàn)象，這些都進一步加大了股市投資風(fēng)險?？傮w看，我國股市開展到一定規(guī)模，風(fēng)險較大，對能躲避股價波動的股指期貨產(chǎn)生了較大需求。

三、結(jié)論與政策建議

前述分析說明，隨著我國國際化、市場化程度的日益加深，利率和匯率等系統(tǒng)性風(fēng)險逐步加大，實體經(jīng)濟和金融機構(gòu)對能有效躲避系統(tǒng)性風(fēng)險的金融衍消費品及其市場產(chǎn)生了越來越強烈的需求。

與此同時，總結(jié)國外三十余年的理論經(jīng)歷和我國開展國債期貨失敗的教訓(xùn)，充分考慮金融衍消費品具有杠桿性、投機性、高風(fēng)險性、虛擬性和復(fù)雜性等特點，應(yīng)該認(rèn)識到，只有在客觀環(huán)境相對成熟后，金融衍消費品市場的建立才能趨利避害，充分發(fā)揮其風(fēng)險管理功能而不會產(chǎn)生新的或更大的金融風(fēng)險。衡量開展金融衍消費品環(huán)境是否成熟的指標(biāo)主要有四個，一是經(jīng)濟的市場化程度，二是投資者構(gòu)造及其風(fēng)險承受才能，三是法規(guī)體系的健全程度與監(jiān)管程度，四是相關(guān)現(xiàn)貨市場成熟度，而我國投資者構(gòu)造不平衡，機構(gòu)投資者占比較低，風(fēng)險承受才能較差，法規(guī)體系不夠健全，金融監(jiān)管程度有待進一步進步，現(xiàn)貨市場需要不斷完善，總體看開展金融衍消費品環(huán)境尚不成熟。因此，盡管市場迫切期待推出衍消費品，但不可能一蹴而就，需要循序漸進，培育適于金融衍消費品開展的環(huán)境，待其相對成熟后再行推出。詳細(xì)建議如下：

一是在品種選擇方