【虛擬貨幣市場發(fā)展研究（論文）10000字】

虛擬貨幣市場發(fā)展研究目錄TOC\o"1-3"\h\u308531.緒論 .緒論1.1研究背景和意義近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷創(chuàng)新，電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟得到了快速發(fā)展。由于網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)商提供的虛擬商品和服務(wù)的定價較低，交易量較大，交易頻率較高，傳統(tǒng)的支付方式會產(chǎn)生較高的交易成本，無法滿足用戶的小額支付需求。因此，虛擬貨幣方便快捷。隨著時代的發(fā)展，出現(xiàn)了新的電子微支付工具，在虛擬商品和服務(wù)的流通中發(fā)揮著不可替代的作用。電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的發(fā)展促進了虛擬貨幣種類的不斷增加和虛擬貨幣功能的逐步完善。虛擬貨幣作為貨幣的功能更加健全，虛擬貨幣不再局限于虛擬社區(qū)，現(xiàn)實生活中的實體經(jīng)濟和人。它開始產(chǎn)生巨大影響。虛擬貨幣作為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟發(fā)展的新興產(chǎn)品，適應(yīng)時代的需要，滿足消費者的需求，具有廣闊的發(fā)展前景和巨大的市場潛力，但仍處于起步階段，加上互聯(lián)網(wǎng)本身的開放性、虛擬化，使其相關(guān)風(fēng)險更難以檢測和控制。因此，我們有必要系統(tǒng)地研究虛擬貨幣。一方面，我們可以防止虛擬貨幣對經(jīng)濟和社會帶來的風(fēng)險和不利影響。一方面，我們引導(dǎo)虛擬貨幣的健康發(fā)展，充分發(fā)揮虛擬經(jīng)濟乃至實體經(jīng)濟的虛擬貨幣的促進作用。當(dāng)前關(guān)于比特幣的經(jīng)濟學(xué)研究多側(cè)重于比特幣的屬性和特征，主要有如下3種觀點。（1）貨幣屬性論：比特幣同傳統(tǒng)貨幣一樣，具有價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段和世界貨幣五大貨幣職能[[]鄭書雯，范磊基于P2P網(wǎng)絡(luò)Bitcoin虛擬貨幣的信用模型[J].[]鄭書雯，范磊基于P2P網(wǎng)絡(luò)Bitcoin虛擬貨幣的信用模型[J].信息安全與通信保密，2012(3)：7275.（2）黃金屬性論：由于具有去中心化、去國家化、發(fā)行量固定等特征，比特幣在理論上可以解決通貨膨脹及特里芬難題等經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)問題[[]賈麗平比特幣的理論、實踐與影響[J].[]賈麗平比特幣的理論、實踐與影響[J].國際金融研究，2013(12)：1425.（3）金融資產(chǎn)論：比特幣產(chǎn)生了新的市場和盈利模式，使新興電子金融服務(wù)與產(chǎn)品進一步得到創(chuàng)新，但同時比特幣的非法應(yīng)用會對現(xiàn)行的金融體系造成影響[[]孫啟明，王浩宇，潘智娟比特幣的世界貨幣特征探索[J].[]孫啟明，王浩宇，潘智娟比特幣的世界貨幣特征探索[J].北京郵電大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2014，16(1)：3137.羊群行為作為行為金融學(xué)的一個重要研究范疇，是指個人在整個社會群體的環(huán)境下，不顧自己的意見，改變原有的立場，采取與大多數(shù)人一致的行為。在股票市場上，所謂從眾行為，是指由于受到其他投資者的影響，而采取和其他人相同或者類似的投資行為。當(dāng)該類大范圍的羊群行為在整個市場存在的時候，它對虛擬貨幣市場波動的影響是非常嚴(yán)重的。羊群行為是由于市場信息不完全公開或者投資者對自己所能搜集到得信息不自信而產(chǎn)生，這種效應(yīng)在市場不健全信息不完全流通和投資者缺乏投資知識和理念的市場中更為突出。從目前的現(xiàn)狀來看，比特幣的貨幣屬性并不突出。人們持有比特幣主要是出于投機動機，即通過比特幣交易進行點差交易。與此同時，比特幣幾乎不可能成為通用貨幣，因為比特幣的發(fā)行規(guī)模有限，風(fēng)險也很大[[]于江.新型貨幣“比特幣”[]于江.新型貨幣“比特幣”：產(chǎn)生、原理與發(fā)展[J].吉林金融研究，2013(5)：1723.1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀對于虛擬貨幣的概念，國內(nèi)外大多數(shù)文獻對其定義并不十分清楚。大多數(shù)國內(nèi)外學(xué)者普遍認為虛擬貨幣相當(dāng)于電子貨幣，或虛擬貨幣只是電子貨幣的一種特殊形式，并從電子貨幣的角度分析虛擬貨幣。自比特幣作為虛擬貨幣誕生以來，它已受到全世界的廣泛關(guān)注。學(xué)術(shù)界還對虛擬貨幣的定義，基本屬性和發(fā)展階段進行了分析和分類。1.2.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀首先，在虛擬貨幣概念的界定上，李種(2003)做了較為寬泛的定義。他認為，虛擬貨幣和電子貨幣是同一個概念，即沒有實物形態(tài)的以電子數(shù)宇形式存在的貨幣，且虛擬貨幣產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的關(guān)國，以磁卡的出現(xiàn)作為標(biāo)志。隨后孫寶文等人((2008)將電子貨幣與虛擬貨幣的概念進行了區(qū)分，認為電子貨幣和虛擬貨幣在發(fā)行主體、信用保證、支付方向和支付范圍等方而都有著本質(zhì)上的區(qū)別，并得出結(jié)論，電子貨幣是由銀行金融機構(gòu)發(fā)行的全社會通行的交易媒介，是真正的貨幣，而虛擬貨幣是指與現(xiàn)實世界中流通的真實貨幣相對應(yīng)的，僅僅能在虛擬網(wǎng)絡(luò)世界中流通的貨幣，例如Q幣、比特幣等。陳巖等人(2014)按照電子貨幣與虛擬貨幣之間的關(guān)系，將現(xiàn)有文獻中對虛擬貨幣的定義進行了整理和歸類，并劃分出三種口徑，包括從物理形態(tài)角度定義的“廣義虛擬貨幣”“中間口徑的虛擬貨幣”以及從流通范圍角度定義的“狹義虛擬貨幣”。此外，他們還援引歐洲央行對虛擬貨幣的定義與分類，根據(jù)虛擬貨幣與現(xiàn)實貨幣和真實經(jīng)濟的相互流動關(guān)系，將虛擬貨幣分為“封閉的虛擬貨幣”“單向流動的虛擬貨幣”以及“雙向動的虛擬貨幣”三類。楊東(2018)等人則參考了國際貨幣基金組織(QMF)和日本政府在立法上對虛擬貨幣的定義，認為虛擬貨幣與平臺代幣不同，是指“通過電子信息系統(tǒng)處理、可以在不特定主體之間用于清償債務(wù)、既非法定貨幣也不以法定貨幣訓(xùn)一價的財產(chǎn)性價值”。在虛擬貨幣的本質(zhì)屬性上，不同學(xué)者的意見也不盡相同。孫啟明等人(2014)認為，比特幣這種新型數(shù)宇化貨幣從技術(shù)角度來看，本質(zhì)上是可在互聯(lián)網(wǎng)上快速傳遞和儲存的一串加密代碼；而從經(jīng)濟學(xué)角度來分析，它是世界上首個分布式加密的匿名數(shù)宇貨幣。他認為，這種貨幣雖然具有虛擬性，但是完全具備了實體貨幣的價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段及世界貨幣的全部功能，同時也具備商品的價值和使用價值雙重屬性。有別與上述觀點，盛松成等人(2014)認為，從貨幣的本質(zhì)特征以及貨幣的發(fā)展歷史來看，以比特幣為代表的虛擬貨幣在本質(zhì)上都不屬于貨幣，也不會成為真正的貨幣。他們指出，貨幣的最基本的職能是充當(dāng)商品的交換媒介，而比特幣既缺乏國家信用支撐，同時也不具有法償性與強制性，且極其容易被替代，因此很難固定地充當(dāng)一般等價物而成為商品的交換媒介。此外，從經(jīng)濟發(fā)展和社會組織形態(tài)演變的歷程來看，鑒于金本位制崩潰的原因，總量有限的比特幣也將無法適應(yīng)不斷擴大的社會生產(chǎn)和商品流通需求，從而難逃通貨緊縮的魔咒。1.2.2國外研究現(xiàn)狀國外比較有代表性的文獻有HiroshiYamaguchi在2004年發(fā)表的《AnAnalysisofVirtualCurrenciesinOnlineGames》一文，文中指出虛擬貨幣是一種不受國界和政府限制的在虛擬社區(qū)充當(dāng)交易媒介的支付工具，屬于一種局部交易系統(tǒng)。PhilipErnstberger在2009年發(fā)表了一篇名為《LindenDollarandVirtualMonetaryPolicy》的文章，分析了虛擬貨幣與法幣之間的匯率對于消費者選擇的影響。1.3研究方法及結(jié)構(gòu)安排1.3.1研究方法在行為金融學(xué)的理論框架下，通過對虛擬貨幣市場中存在的羊群效應(yīng)進行了分析行為模式和行為的合理性，對于探究我國虛擬貨幣市場的內(nèi)在形成機制，促進市場有效性具有非常重要的意義。本文將我國虛擬貨幣市場個體投資者的交易行為作為研究對象，通過對二級市場的交易數(shù)據(jù)的實證研究，來發(fā)現(xiàn)我國個體投資者的羊群行為及其對波動率的影響。1.3.2結(jié)構(gòu)安排本文主要由五個章節(jié)構(gòu)成，文章各章節(jié)結(jié)構(gòu)安排如下：第一章緒論。主要介紹了虛擬貨幣研究背景和意義，對國內(nèi)外現(xiàn)狀的基本情況作出分析，為后續(xù)研究奠定基礎(chǔ)。第二章羊群效應(yīng)相關(guān)理論解釋。對羊群效應(yīng)理論進行介紹，闡明羊群效應(yīng)的定義、特點，并采用拉克斯對模仿傳染模型對羊群效應(yīng)進行度量。第三章理論模型介紹。構(gòu)建理論模型，對理論模型進行說明，解釋了模仿傳染模型的工作過程和作用機制，并且構(gòu)造了研究羊群效應(yīng)的回歸模型。第四章實證研究。說明了數(shù)據(jù)的選取，使用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進行模仿傳染模型的估量，并且對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，之后進行實證回歸。第五章結(jié)論和政策建議。在這一章節(jié)，論述了從該實證研究結(jié)果得出的結(jié)論，同時，結(jié)合當(dāng)前中國股市的現(xiàn)狀，給出一些相關(guān)的政策建議。

2.羊群效應(yīng)相關(guān)理論現(xiàn)代金融理論的成立主要是建立在理性人、有效市場等假設(shè)之上的，但這些假設(shè)太強，與現(xiàn)實社會存在著較大差距，導(dǎo)致金融市場上出現(xiàn)了一系列用現(xiàn)代金融理論難以解釋的金融現(xiàn)象。在這種環(huán)境下，行為金融應(yīng)運而生，而羊群效應(yīng)則是行為金融中比較重要的一種解釋效應(yīng)。羊群效應(yīng)最早是用來描述動物界的名詞，主要是指羊群、牛群等在尋找水源、食物，或者尋找領(lǐng)地的過程中出現(xiàn)的一種盲目跟隨的現(xiàn)象。當(dāng)一個羊群一起行動的時候，頭羊向一個方向前進，其他羊會出現(xiàn)盲目跟隨的現(xiàn)象，即使它們自身并不知道出于什么目的。直到1852年CharlesMackey通過大量的現(xiàn)實實驗，發(fā)現(xiàn)人與人之間同樣存在類似羊群一樣的盲目跟隨現(xiàn)象，羊群效應(yīng)才被應(yīng)用到行為學(xué)領(lǐng)域，來解釋人類的一些活動。2.1羊群效應(yīng)的定義現(xiàn)有文獻給出了很多關(guān)于羊群效應(yīng)的定義。有學(xué)者認為羊群效應(yīng)主要是因為集體的不理性所導(dǎo)致的，他們認為集體不理性做出一些一致性的事情，這就是羊群效應(yīng)。有學(xué)者強調(diào)羊群效應(yīng)時間的一致性，他們認為羊群效應(yīng)的重點是強調(diào)時間上的同一性，是指很多人在同一時間做出相同的事。也有學(xué)者通過定義羊群效應(yīng)來強調(diào)這種影響的無效性，他們認為羊群效應(yīng)引來的跟風(fēng)效應(yīng)最終會導(dǎo)致無效率的產(chǎn)生。Scharfstein和Stein(1990)認為羊群效應(yīng)是投資者喪失了自主性，他們忽略了自身擁有的信息和自身做出的判斷，而是選擇相信多數(shù)人的判斷，跟隨多數(shù)人的選擇。Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)將羊群效應(yīng)的定義局限在股票市場上，他們認為羊群效應(yīng)是指股民在同一時間買入或者賣出股票，強調(diào)羊群效應(yīng)的時間同一性。SmithandSorensen(1994)也強調(diào)時間上的同一性，同時，他們認為羊群效應(yīng)還具有行動上的一致性這一特點。Devenow和Welch(1996)總結(jié)了前面人們對群效應(yīng)的定義，覺得那些定義都過于狹義化，于是他們提出了更加廣義的羊群效應(yīng)，認為羊群效應(yīng)不是僅僅局限在某個特定的領(lǐng)域，而應(yīng)該被擴展到整個人與人交流的過程中，他們認為羊群效應(yīng)是人與人交往過程中產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)性。Cote和Sanders(1997)認為當(dāng)人們?yōu)榱巳ビ洗蟊姷挠^點，而放棄了自己觀點和想法的時候，羊群效應(yīng)就發(fā)生了。Nofsinger和Sias(1999)認同Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)的觀點，他們認為當(dāng)羊群效應(yīng)表現(xiàn)到投資市場上時，就是一群人同一時間選擇買入或者賣出，行為存在非常強烈的一致性。Bikhchandani和Sharma(2000)對已有文獻進行匯總，提出了更加詳細的定義，他認為，在投資界，一個投資者自身做出了選擇，他根據(jù)自己掌握的信息決定進行投資，但當(dāng)他得知其他投資者做出不投資的決定時，他會改變自己的決策，跟隨大多數(shù)人的決定選擇不投資；同樣，當(dāng)他根據(jù)自身信息決定不投資的時候，若告知他大多數(shù)投資者選擇投資，他也會跟風(fēng)進行投資，個人投資者的決策受到了其他人的影響，這就是投資領(lǐng)域存在的羊群效應(yīng)。本文認為羊群效應(yīng)是指個人在做決定時受到外界其他人決定的影響，放棄了自身原有的決定，選擇跟隨大眾路徑的行為，而且這種行為還具有時間上的同一性和決策上的一致性。2.2羊群效應(yīng)的特點根據(jù)上述文獻的定義，本文總結(jié)出羊群效應(yīng)一般存在一致性、相對性、波動性和針對性這些特點：（1）一致性特點。羊群行為的一個最明顯的特點就是行動上展現(xiàn)出來的一致性，在股市中投資者共同偏好購買或者拋售某一支股票。若股票市場中存在羊群行為的情況下，很明顯的表現(xiàn)出作出的投資舉動的分散程度減小，而期望獲取的收益平均值提高。（2）相對性特點。仿照別人的舉動行事是人之本能，人們在做某一決定的時候往往都想?yún)⒖家幌聞e人的行為，所以在股票市場中，也將因為這種本能舉動導(dǎo)致一定程度的羊群效應(yīng)。（3）波動性特點。羊群行為與市場參與者能夠獲取的信息關(guān)聯(lián)性較大，當(dāng)信息披露程度較高，信息容易被公眾獲取時，羊群行為會減少；而當(dāng)披露程度較低，公眾難以獲取所需的消息和資料時，羊群行為就會凸顯出來。（4）針對性特點。由于存在信息獲取方面的不對稱性，市場參與者獲得某些消息的難易不同、時間不同，因而發(fā)生羊群行為的人群可能針對到某一類群體。

3.理論模型介紹比特幣作為一種虛擬資產(chǎn)，其與傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)有著諸多方面的差別，其中最重要的一點是比特幣的基本價值難以確定。構(gòu)建的模型將以比特幣的挖礦成本作為比特幣的基本價值，而“礦工”作為比特幣生產(chǎn)成本的承擔(dān)者，將根據(jù)比特幣交易市場的價格決定買入或賣出比特幣。與比特幣交易市場中的普通交易者相比，這些“礦工”掌握著與基本價值相關(guān)的信息，因此可以將其定義為理性的“基本面交易者”或“信息交易者”。而比特幣市場中的普通交易者大多具有盲目性和投機性，因此可以將其定義為非理性的噪聲交易者[[]張超.[]張超.新興虛擬貨幣比特幣的發(fā)展現(xiàn)狀及其對現(xiàn)實經(jīng)濟和金融影響的研究[J].時代金融，2013(5)：291294.3.1基本模型為了分析的方便，可以假設(shè)所有的噪聲交易者分為兩種類型：買入者和賣出者，即不存在中立者。買入者對市場預(yù)期表現(xiàn)為樂觀，預(yù)期比特幣價格在未來會上升，因此會買入比特幣；而賣出者對市場預(yù)期表現(xiàn)為悲觀，預(yù)期比特幣價格在未來會下跌(含獲利回吐因素)，因此會賣出比特幣。設(shè)市場上的比特幣交易者人數(shù)固定為N，其中，買入者的人數(shù)為nb，賣出者的人數(shù)為ns，因此有nb+ns=N。構(gòu)建變量x作為衡量市場中多數(shù)人買賣行為的指標(biāo)，x也反映了市場中多數(shù)人的預(yù)期，，n=nb-ns，x[-1，1]。當(dāng)x>0時，買入者的數(shù)量大于賣出者的數(shù)量，說明大多數(shù)交易者對市場持有樂觀預(yù)期。x<0時，買入者的數(shù)量小于賣出者的數(shù)量，說明大多數(shù)交易者對市場持有悲觀預(yù)期。當(dāng)x=0時，買入者的數(shù)量等于賣出者的數(shù)量。x=1(-1)代表了極端狀況，市場上的投資人全部都持有相同的觀念，比特幣交易者全部為買入者(賣出者)。由于比特幣市場的普通交易者具有從眾心理，所以當(dāng)市場上存有大量的買入者(賣出者)時，其他的數(shù)量相對較少的賣出者(買入者)會有很大的概率轉(zhuǎn)變自己的觀念，轉(zhuǎn)為對市場抱有樂觀(悲觀)預(yù)期的買入者(賣出者)。令Psb表示賣出者轉(zhuǎn)變?yōu)橘I入者的概率，Pbs表示買入者轉(zhuǎn)變?yōu)橘u出者的概率。如果市場中存有大量的買入者，則賣出者轉(zhuǎn)變?yōu)橘I入者的概率比反方向轉(zhuǎn)變的概率大；如果賣出者大量存在于市場，情況則相反。所以，根據(jù)上述分析，傳染的轉(zhuǎn)換概率與變量x有關(guān)即：Psb=Psb（x）=PsbPbs（x）=Pbs（1）于是，在每一時刻市場中由賣出者轉(zhuǎn)變?yōu)橘I入者的人數(shù)為nbPsb，由買入者轉(zhuǎn)變?yōu)橘u出者的人數(shù)為nbPbs。那么，可以進一步得出每一時刻市場中的買入者和賣出者人數(shù)的變動分別為：在上述變量的定義中，有更進一步的假設(shè)：市場中每一個人的傳染方式是相同的，不存在可以左右大眾觀念的權(quán)威個人，并且在每一時刻，市場中的每個投資人只能轉(zhuǎn)變觀念一次。綜合上述條件可以得出：（2）由式(1)可知，傳染的轉(zhuǎn)換概率Psb和Pbs是變量x的函數(shù)，令=αdx，則有：Psb（x）veαx；Pbs（x）=ve-αx（3）其中，a為傳染系數(shù)，即傳染效應(yīng)對比特幣交易者行為的影響強度，將式(3)代入式(2)可得：veαx-（1+x）ve-αx（4）由雙曲函數(shù)的定義，方程式(4)最終可以變形為： veαx-（1+x）ve-αx=2v[sinh（αx）-xcosh（αx）]（5）當(dāng)α1時，模型具有唯一穩(wěn)定的均衡解x=0；當(dāng)α＞1時，均衡解有三個：x=xs、x=0和x=xb，并且只有xs和xb是模型的穩(wěn)定均衡解。分別取α=0.8、α=1.2、α=1.6，模型的matlab模擬相位圖如圖3-1所示。通過相位圖分析，可以得出和上述分析相同的結(jié)論。圖3-1基本模型的動態(tài)相位圖3.2加入價格因素和基本面交易者在基本模型中，假設(shè)噪聲交易者僅能以市場中多數(shù)人的行為動向作為決策信息，從而考察了噪聲交易者之間的模仿行為。同時加入價格因素，并在系統(tǒng)中再加入基本面交易者--“礦工”，從而使模型更接近于現(xiàn)實。在基本模型原有的假設(shè)基礎(chǔ)上加入如下假設(shè)：①假設(shè)在任意時刻，噪聲交易者都會買入或者賣出固定數(shù)量的比特幣，設(shè)為tN。②比特幣的價格波動也會作為一種信息影響交易者的決策。③假設(shè)市場出清?；灸Ｐ驼f明只有當(dāng)x=0時所有比特幣交易者的交易才能完成。當(dāng)x不為0時市場就會出現(xiàn)超額供給或者超額需求。在此假設(shè)市場上的超額需求或者超額供給由比特幣“礦工”來進行平倉，即“礦工”為基本面交易者。當(dāng)市場出現(xiàn)超額需求或者超額供給時，比特幣的價格自然會上升或者下降，而挖掘比特幣的“礦工”由于掌握著比特幣的成本信息，可以通過將價格與成本進行比對做出決策，這里的成本是指比特幣的平均挖礦成本。當(dāng)比特幣價格高于比特幣挖礦成本時，“礦工”具有賣出比特幣的激勵，市場出現(xiàn)超額需求；當(dāng)比特幣價格低于比特幣挖礦成本時，“礦工”直接買入比特幣的成本低于挖礦成本，具有買入比特幣進行未來投資的激勵，市場出現(xiàn)超額供給。市場出清的假設(shè)暗含著這樣的假設(shè)，即比特幣的價格波動是瞬時的，市場超額需求或者超額供給的滿足也是瞬時的。根據(jù)上述假設(shè)，可以得出比特幣市場上交易者的凈超額需求為：DN=NbtN-nstN=ntN（6）由x的定義可知，n=Nx，代入式(6)得：DN=NxtN=xTN，TN=NtN其中，TN為市場上噪聲交易者的交易量。對于市場上的基本面交易者，即“礦工”來說，其超額需求取決于市場上比特幣價格與挖礦成本的差額。用p代表市場中比特幣的單位價格，c代表比特幣的單位挖礦成本，則“礦工”的超額需求為：DF=TF（c-p）（7）其中，TF為市場上礦工的交易量，設(shè)TF=sTN，s>0。由于假設(shè)市場出清，所以價格的變動與整個市場的超額需求或超額供給有關(guān)，則有：（8）其中，β為價格調(diào)整系數(shù)。式（8）將比特幣的價格波動和變量x聯(lián)系在一起，這意味著價格波動對市場中交易者的預(yù)期會產(chǎn)生反饋效應(yīng)，從而影響了交易者的行為。為了使模型依舊具有雙曲函數(shù)的性質(zhì)，假設(shè)加入價格波動后的模型的轉(zhuǎn)換概率與式（3）具有相同的形式：Psb=vexp（α1P/v+α2x），Pbs=vexp（-α1P/v-α2x）（9）在式（9）中，式（3）中的變量α分解為兩個部分：α1和α2。綜上所述可得：P=β[xTN+sTN(c-p)]（10）當(dāng)α2≤1時，式（10）中存在唯一的均衡點E0=（0，pt），即x=0、P=pt。當(dāng)且僅當(dāng)2α1β+v（α2-1/TN）-βs<0，均衡點E0是穩(wěn)定的，在這種情況下，模型處于一個動態(tài)循環(huán)，如圖3-2所示。圖3-2α2≤1時的模型動態(tài)相位圖在這個循環(huán)的上升階段，比特幣交易者對市場抱有樂觀預(yù)期，紛紛買入比特幣，比特幣價格上升，并使比特幣交易者對市場的樂觀預(yù)期加深。這種傳染過程在一段時間之后達到其頂峰并隨即消失，此后比特幣的超額需求會減少，其價格呈現(xiàn)出下降的趨勢。在循環(huán)的下降階段，一方面，市場的比特幣投資者對市場抱有悲觀預(yù)期，市場恐慌隨傳染機制擴散；另一方面，比特幣價格的低估使得投資者對市場的悲觀預(yù)期進一步加深，兩者相互影響。但是，不管初始的x和P為何值，一段時間過后，系統(tǒng)將再次收斂于均衡狀態(tài)E0，即x=0，p=c。當(dāng)α2>1時，均衡點E0不是穩(wěn)定的均衡。此外，系統(tǒng)還會產(chǎn)生另外兩個均衡點Eb=（xb，Pb）和Es（xs，Ps），并有xb=-xs、c-Ps=c-Pb。由matlab繪出的系統(tǒng)相位圖如圖3-3所示。圖3-3α2>1時的模型動態(tài)相位圖假定Eb。和Es是穩(wěn)定的，這意味著，如果最初x為正數(shù)，即市場中買入者的數(shù)量大于賣出者的數(shù)量，則系統(tǒng)收斂于均衡點Eb，這個過程中市場上的噪聲交易者對市場持有樂觀的態(tài)度，買入比特幣，使得比特幣的價格上升，并對交易者的市場預(yù)期形成反饋效應(yīng)，兩者相互影響。比特幣交易者的超額需求由礦工來滿足，市場出清的比特幣價格高于比特幣的挖礦成本；如果最初，為負數(shù)，即市場中賣出者的數(shù)量大于買入者的數(shù)量，則系統(tǒng)收斂于均衡點Es；如果最初x的值為0，即買入者的數(shù)量和賣出者的數(shù)量相等，則此時比特幣價格高于或低于比特幣挖礦成本將決定系統(tǒng)最終的均衡點是Eb或Es。由于均衡點E0不是穩(wěn)定的，即使起初的價格等于比特幣的挖礦成本，微小的價格波動都將使得系統(tǒng)的最終均衡收斂于Eb或Es。新增加的均衡點Eb=(xb，Pb)和Es=(xs，Ps)屬于焦點均衡，均衡的穩(wěn)定性條件不容易考察。在α2≤1時，均衡點穩(wěn)定的條件是：2[α1β+v（α2-1）/TN]-βs<0，在短期內(nèi)，其他量為常數(shù)，則s越小，均衡點越不穩(wěn)定。這意味著市場結(jié)構(gòu)對均衡點的穩(wěn)定性會產(chǎn)生影響，即礦工的交易數(shù)量相對于比特幣噪聲交易者的交易數(shù)量越少，則均衡點越不穩(wěn)定。在α2>1時，均衡穩(wěn)定的條件極為復(fù)雜，但是其形式與α2≤1時均衡點穩(wěn)定的條件相似，直覺上可以得出相同的結(jié)論，即礦工的數(shù)量相對于比特幣噪聲交易者的數(shù)量越少，則均衡點越不穩(wěn)定。

4.比特幣投資羊群效應(yīng)的實證分析由上述理論模型可知，在α2≤1時，比特幣市場結(jié)構(gòu)對均衡點的穩(wěn)定性會產(chǎn)生影響，即礦工的交易數(shù)量相對于比特幣噪聲交易者的交易數(shù)量越少，則均衡點越不穩(wěn)定。在α2>1時，由于均衡穩(wěn)定條件極為復(fù)雜，只能通過其形式推測出類似的結(jié)論。下面將用實證分析的方法對這一推測結(jié)論進行檢驗。4.1樣本選取及數(shù)據(jù)說明由前文的分析可知，在α2>1時，市場的出清價格將高于或低于比特幣的挖礦成本。在此取數(shù)據(jù)區(qū)間為2013年4月2日至2014年4月2日，以確保市場的比特幣出清價格始終高于比特幣的單位挖礦成本。均衡點的穩(wěn)定性可以用比特幣價格的波動率PD來表示，PD的值越大，均衡點越不穩(wěn)定。市場結(jié)構(gòu)用PER=s=TF/TN來衡量，TF為“礦工”的交易量，TN為普通交易者的交易量。這表明，市場上“礦工”的交易量越大，PER越大。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，整個比特幣系統(tǒng)中噪聲交易者和“礦工”的交易量無法得到精確的數(shù)字，本文的做法是考察比特幣交易鏈中的IP地址，根據(jù)IP地址可以對噪聲交易者的交易量和“礦工”的交易量進行區(qū)分和估計。具體來說，由于當(dāng)前通過“挖礦”獲得比特幣的方式難度極大，個人挖礦效率低下，而由多數(shù)礦工組成的礦池成為最有效率的挖礦方式。與礦池相比，單個礦工一天能獲得的比特幣極少，幾乎為零，無法做到短時間內(nèi)完成大筆的交易。而在噪聲交易者方面，能在短時間內(nèi)進行大筆交易的只是極少數(shù)的大投資者。因此，用交易活躍度排名前一百的IP地址的交易量作為“礦工”的交易量的估計值是較為合理的。根據(jù)這種分析，噪聲交易者的交易量則為總的交易量減去“礦工”的交易量的估計值。4.2實證分析及檢驗結(jié)果構(gòu)建PD與PER的回歸方程如下：PD=β0+β1PER（11）回歸方程估計結(jié)果如下：PD=0.0468-0.459PERt=(42.5498)(-3.4758)通過觀察回歸模型的殘差分布圖，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)出集群波動的特征。相關(guān)的統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)如圖4-1所示，根據(jù)統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)推測模型具有ARCH效應(yīng)。進而對模型進行條件異方差的ARCH-LM檢驗，得到其在滯后階數(shù)p=3時的ARCH-LM檢驗結(jié)果如表4-1所示。結(jié)果顯示殘差序列存在ARCH效應(yīng)。圖4-1殘差分布圖表4-1ARCH-LM檢驗結(jié)果F-statistic5.599755Prob.F(3，357)0.0009Obs*Ｒ-squared16.22404Prob.Chi-Square(3)0.0010由于存在ARCH效應(yīng)，因此有必要構(gòu)建ARCH類模型對序列進行估計。首先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，此處采用傳統(tǒng)的ADF檢驗，結(jié)果顯示序列PER存在單位根。對PD和PER進行協(xié)整檢驗，結(jié)果顯示兩組序列存在協(xié)整關(guān)系，說明可以構(gòu)建ARCH類模型對序列進行估計。以式(11)為均值方程，構(gòu)建ARCH類模型，最終的回歸方程為：z=(3.2144)(3.3380)(19.0149)（12）模型式(12)中各項均顯著不為零，對其進行ARCH-LM檢驗和殘差平方相關(guān)圖檢驗，得出的檢驗結(jié)果表明，式(12)的殘差序列不再存在ARCH效應(yīng)。4.3結(jié)果分析式(12)的數(shù)據(jù)擬合結(jié)果顯示β1顯著小于0，即PER與PD呈負相關(guān)。這說明，市場結(jié)構(gòu)對比特幣的價格波動確實會產(chǎn)生影響，即在α2>1時，礦工的交易數(shù)量相對于比特幣噪聲交易者的交易數(shù)量越少，均衡點越不穩(wěn)定，價格波動越大。同時，實證分析的結(jié)果進一步印證了，模型的相關(guān)分析符合實際。

5.結(jié)論第一，比特幣市場上的噪音交易者由于缺少信息，往往會將市場上多數(shù)人的行為動向作為一種重要信息，從而影響其決策。此外，價格波動也會對投資者決策產(chǎn)生影響，其影響機制是通過價格對市場中交易者的預(yù)期產(chǎn)生反饋效應(yīng)，從而影響交易者的決策。在傳染的過程中，比特幣投資者的市場預(yù)期及依據(jù)市場預(yù)期所采取的投機行為與比特幣交易價格之間是相互影響的。第二，傳染系數(shù)，即傳染對比特幣交易者行為的影響強度，決定了是否會產(chǎn)生一邊倒的羊群效應(yīng)。傳染系數(shù)往往與比特幣的被認可