高新技術(shù)企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)研究課件

高新技術(shù)企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)研究融資方式、工具的次序選擇復(fù)旦大學世界經(jīng)濟研究所xx1謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)研究融資方式、工具的次序選擇1謝謝觀

20世紀90年代以來，美國經(jīng)濟保持了持續(xù)而穩(wěn)定的增長。人們認為，新經(jīng)濟時代已經(jīng)到來。其中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，尤其是包括信息技術(shù)、通訊技術(shù)在內(nèi)的ICT（Information,Communication,Technology）三部門，作為新經(jīng)濟的核心部門，其增長尤其引人注目。

1980年以來美國真實國民生產(chǎn)總值增長情況

資料來源：美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局（BureauofEconomicAnalysis）2謝謝觀賞2019-8-1220世紀90年代以來，美國經(jīng)濟保持了持續(xù)而穩(wěn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的界定OECD：高新技術(shù)這一詞自從20世紀60-70年代以來就被反復(fù)使用，對其范疇的界定也各不相同。其中，最具代表性的是經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）基于產(chǎn)業(yè)R&D（研究與開發(fā)）經(jīng)費強度的界定方法。OECD所考慮的不僅考慮了直接的R&D經(jīng)費，而且考慮了間接R&D經(jīng)費。他們根據(jù)R&D總經(jīng)費（直接經(jīng)費與間接經(jīng)費的總和）占總產(chǎn)值的比重、直接R&D經(jīng)費占總產(chǎn)值的比重和直接R&D經(jīng)費占增加值比重三項指標明顯高于其他行業(yè)的那些產(chǎn)業(yè)定義為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。盡管其他一些指標也與技術(shù)水平高度相關(guān)，如科研人員占總員工數(shù)的比例等，但這些指標內(nèi)涵過于寬泛而且缺少可比性，所以我們認為OECD的定義相對而言較為科學。

ECB：20世紀中期以來，人類社會進入了第三次技術(shù)革命時期，信息技術(shù)成為這一次技術(shù)革命的標志。ECB（2000）認為：在信息、通訊、技術(shù)等領(lǐng)域發(fā)生的顯著的技術(shù)變化是新經(jīng)濟的重要推動力量。因此，本文將著重以信息技術(shù)、通訊技術(shù)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)（Information,CommunicationTechnology）作為研究對象。

3謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的界定OECD：高新技術(shù)這一詞自從20世紀60-高新技術(shù)企業(yè)投融資特點和研究意義特點：1、高新技術(shù)企業(yè)更多依賴外源融資。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對自然資源依賴程度較低，但對資金投入量的依賴程度較高。從技術(shù)萌芽到最終實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，都是以投入大量資金（含風險資本）為先導(dǎo)。2、提高完善治理結(jié)構(gòu)。因為流動性高，投資者在企業(yè)發(fā)展中不斷增加、更換，意味著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善與治理水平的提高。3、高風險性。首先，高新技術(shù)投資失敗率常常達到一半以上；其次，在投入的最初階段只是凈投入，只有經(jīng)過持續(xù)大量的投入之后才會有產(chǎn)出，這種收益過程的嚴重滯后，更是加劇了投資風險；再次，高新技術(shù)企業(yè)多為一些中小企業(yè)，信息不對稱情況比較嚴重，這既包括了投資需求與融資需求的不對稱，也包括了項目內(nèi)容的風險信息與收益信息的不對稱。意義：1、可為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境，從而有效規(guī)避金融風險；2、有利于金融特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資創(chuàng)新；3、促進發(fā)展中國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和金融市場的發(fā)展、完善。4謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)投融資特點和研究意義4謝謝觀賞2019-8-12企業(yè)融資理論：從傳統(tǒng)早期到現(xiàn)代理論5謝謝觀賞2019-8-12企業(yè)融資理論：從傳統(tǒng)早期到現(xiàn)代理論5謝謝觀賞2019-8-1傳統(tǒng)企業(yè)融資理論早期理論凈收益理論假定企業(yè)的資金來源不受限制，兩種方式的融資成本保持不變。由于債權(quán)人有優(yōu)先求償權(quán)，風險相對較低，債務(wù)融資成本一般要低于股權(quán)融資成本。因此，如果企業(yè)債務(wù)融資比例越大，財務(wù)杠桿越高，企業(yè)資本加權(quán)成本就越低，企業(yè)價值就會越高。因此，凈收益理論認為企業(yè)應(yīng)該盡可能的使用債務(wù)融資手段，以提高企業(yè)價值。

凈營業(yè)收入理論認為，盡管債務(wù)融資成本不變，但隨著債務(wù)融資的比例增大，股東面臨的風險也在增大，而企業(yè)資本加權(quán)成本不變，因此，企業(yè)價值與融資決策無關(guān)，所以在股權(quán)融資和債務(wù)融資之間不應(yīng)當存在明顯的傾向、偏好。折衷理論居于兩者之間，認為隨著債務(wù)融資比例的提高，企業(yè)面臨的風險不斷增大，債權(quán)人所要求的報酬率也會越高。當財務(wù)杠桿達到一定程度時，股東權(quán)益的報酬率也會提高，因此，債務(wù)增加對企業(yè)價值提高是有利的，但必須適度。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點上，股權(quán)融資與債務(wù)融資的邊際成本應(yīng)該相等。

6謝謝觀賞2019-8-12傳統(tǒng)企業(yè)融資理論早期理論6謝謝觀賞2019-8-12M-M定理及其修正莫迪格利安尼和米勒（Modigliani&Miller,1958）在凈營業(yè)收入理論上提出了著名的M-M定理，奠定了現(xiàn)代融資理論的基石。M-M定理（1958年）。通過嚴格數(shù)學推導(dǎo)，證明了在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)價值與他們所采用的融資方式無關(guān)。但由于該定理假設(shè)條件過于繁多，沒有考慮企業(yè)和個人所得稅、企業(yè)破產(chǎn)風險、資本市場的不完善等因素，其結(jié)論在現(xiàn)實生活中遇到了較大的挑戰(zhàn)。M-M定理（1962年）。莫迪格利安尼和米勒1962年對該理論進行了修正，將公司所得稅納入了考慮范圍。由于企業(yè)債務(wù)融資所產(chǎn)生的利息可以計入成本而免交所得稅，而利潤與股息需要繳納企業(yè)所得稅，因此M-M修正定理認為：債務(wù)融資會因為利息免稅而增進企業(yè)的價值，所以企業(yè)負債率應(yīng)當越高越好，企業(yè)應(yīng)該盡可能使用債務(wù)融資。M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又將個人所得稅納入了模型之中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：個人所得稅的存在，會部分抵消所得稅的節(jié)稅利益，但負債的節(jié)稅作用仍然存在，結(jié)論仍然認為，企業(yè)的負債率越高越好，并仍然認定債務(wù)融資方式仍然優(yōu)于股權(quán)融資方式。

7謝謝觀賞2019-8-12M-M定理及其修正莫迪格利安尼和米勒（Modigliani現(xiàn)代融資理論權(quán)衡理論。

20世紀70年代產(chǎn)生的一種新融資理論，認為隨著企業(yè)債務(wù)越來越大，企業(yè)破產(chǎn)的可能性不斷提高，融資費用增加越來越多，企業(yè)的代理成本也越來越高，因此最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于免稅收益與成本（包括財務(wù)危機成本、代理成本）之間的均衡。該理論仍然將債務(wù)融資放在優(yōu)先位置。但缺陷在于：財務(wù)危機成本與代理成本很難量化，因此難以應(yīng)用。不過其意義在于第一次從理論上明確了影響融資決策的兩個新因素。不對稱信息理論。梅耶斯（StewartMyers,1984）等學者提出。認為外部融資成本除了我們通?？紤]的成本之外，還要考慮新發(fā)行證券被低估的成本，這樣的話，企業(yè)在進行融資決策時，會首先考慮內(nèi)部資金，債務(wù)融資也會優(yōu)于股權(quán)融資，只有這樣，企業(yè)才能避免不必要的新發(fā)行證券被低估的成本。這一理論的基點有三個：企業(yè)會竭力避免通過發(fā)行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資；為使內(nèi)部融資能滿足達到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個目標股利比率；在滿足安全的前提下，企業(yè)才會計劃通過外部融資以解決部分資金需要，而且會從發(fā)行風險較低的證券開始。這樣，該理論就解釋清楚了優(yōu)序融資理論的兩個中心思想：偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。這一理論得到了泰特曼和維斯塞爾斯（Titman&Wessels,1988）的檢驗，間接證明了其正確性。

8謝謝觀賞2019-8-12現(xiàn)代融資理論權(quán)衡理論。20世紀70年代產(chǎn)生的一種新融資理論我們的觀點企業(yè)的最優(yōu)融資決策是動態(tài)的，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況來作出判斷與決策；通常情況下，企業(yè)的融資存在優(yōu)序關(guān)系：內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資；外部融資下債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。

對于高科技、新經(jīng)濟等中小規(guī)模創(chuàng)新企業(yè)：外源風險融資優(yōu)于內(nèi)部融資；然后按以上順序從內(nèi)源到外源；從債務(wù)融資到股權(quán)融資；從分散性多元投資到借以退出的吸收戰(zhàn)略投資9謝謝觀賞2019-8-12我們的觀點企業(yè)的最優(yōu)融資決策是動態(tài)的，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況來高新技術(shù)企業(yè)：融資困境與解決出路10謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)：融資困境與解決出路10謝謝觀賞2019-8-1

兩種融資方式在投資人的收益狀況與風險上的差異。在債務(wù)融資情況下，如果企業(yè)經(jīng)營成功，債權(quán)人的收益僅限于貸款額與所收取的利息，而企業(yè)如果經(jīng)營失敗，債權(quán)人很難避免損失。而在股權(quán)融資的情況下,投資者的收益與企業(yè)的經(jīng)營息息相關(guān),固然企業(yè)失敗概率很大,但是如果企業(yè)成功的話,其收益也很大。債券投資者收益函數(shù)呈凹函數(shù)，而股權(quán)投資者收益函數(shù)呈凸函數(shù)即反映了這種差異。11謝謝觀賞2019-8-12兩種融資方式在投資人的收益狀況與風險上的差異。在債務(wù)融資融資選擇對高新技術(shù)企業(yè)的挑戰(zhàn)Arrow在1962年的論文Economicwelfareandtheallocationofresourcesforinvention中提到了創(chuàng)新企業(yè)在融資中所面臨的上述困境。他認為，融資方式差異是市場不完善導(dǎo)致的，所以應(yīng)該通過政府干預(yù)來解決。

Moore和Garnsey(1992)、

Matthews(1994)和StoreyandTether(1996)發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)面臨的信息不對稱要比傳統(tǒng)企業(yè)大得多。他們都認為，創(chuàng)新型的高科技企業(yè)，尤其在其發(fā)展早期，由于缺乏必要的抵押品與經(jīng)營狀況紀錄，往往無法進行成功有效的債務(wù)融資。

Philpott1994認為，高新技術(shù)企業(yè)不能通過提供抵押品來消除潛在的道德風險，因此，債務(wù)融資上明顯存在著的困難導(dǎo)致了高新技術(shù)企業(yè)只能從股權(quán)融資上去尋求出路。我們將高新技術(shù)企業(yè)這種被迫的非優(yōu)化融資傾向稱之為“股權(quán)融資偏好”。但問題是即便它們想進行股權(quán)融資，也存在很大困難。12謝謝觀賞2019-8-12融資選擇對高新技術(shù)企業(yè)的挑戰(zhàn)Arrow在1962年的高新技術(shù)企業(yè)的一般融資方案公司融資結(jié)構(gòu)的選擇是基于委托代理理論（Jensen和Meckling,1976)：企業(yè)經(jīng)營者作為代理方，對行業(yè)情況與本公司前景等諸多方面擁有比外部投資者（委托方）更多的信息，從而形成信息不對稱。因此一般社會投資者不愿意對這類企業(yè)投資。新經(jīng)濟部門在外源融資上受到的限制逼使它們在創(chuàng)業(yè)初期只能主要依賴家庭、朋友的資金支持、天使資金（Businessangel）的支持與公司發(fā)起人的自我積累；業(yè)務(wù)不斷發(fā)展使融資需求日益強烈，股權(quán)融資偏好相當明顯，但公募證券的高額承銷費用與咨詢費用使得中小企業(yè)又被迫選擇私募證券、尤其是風險資本籌資。風險資本融資：通常的解決方案。風險資本的知識信息優(yōu)勢。風險投資家比銀行等債權(quán)者更具知識優(yōu)勢，包括相關(guān)技術(shù)、產(chǎn)品市場情況與項目執(zhí)行的把握與理解。風險資本的投資辦法優(yōu)勢。如通過混合證券消除信息不對稱所可能造成的問題。有了混合證券，如果公司經(jīng)營不佳，風險資本家就會對其全面接管，如果公司經(jīng)營尚可，風險資本家就不會對公司經(jīng)營施加較多控制，如果公司經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異，風險資本公司則只會保留對現(xiàn)金流的控制。

13謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)的一般融資方案公司融資結(jié)構(gòu)的選擇是基于委托代理理外源融資的選擇銀行債務(wù)融資。銀行試圖通過高利率分享企業(yè)經(jīng)營成果以補償它所承擔的高風險，結(jié)果，在融資者與債權(quán)者之間引發(fā)利益沖突的可能性大大增加：當企業(yè)債務(wù)融資比例較高的時候，企業(yè)通常會不適當?shù)剡M行高風險的投資，如果投資失敗，債權(quán)人承擔風險；而如果投資成功，企業(yè)在償還債務(wù)及利息的同時，還可獲得收益，結(jié)果。風險與投資收益的非對稱配置導(dǎo)致企業(yè)的非道德性融資行為。公募證券融資。即債券與股票融資。這時高新技術(shù)企業(yè)的融資模式與傳統(tǒng)企業(yè)不斷趨同，因為：盡管無形資產(chǎn)仍占據(jù)重要地位，但是投資者已經(jīng)可以基于已有銷售業(yè)績對高新技術(shù)企業(yè)價值作出評估；隨著企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)，有形資產(chǎn)的積累不斷增加；企業(yè)規(guī)模擴大一般會帶來透明度的提高，證券分析家與評級機構(gòu)的參與會減小信息的不對稱程度，高額的證券承銷與咨詢費用也不再成為外源融資的障礙。

14謝謝觀賞2019-8-12外源融資的選擇銀行債務(wù)融資。銀行試圖通過高利率分享企業(yè)經(jīng)營成直接融資與間接融資：銀行貸款仍然占據(jù)主導(dǎo)地位2000年15謝謝觀賞2019-8-12直接融資與間接融資：銀行貸款仍然占據(jù)主導(dǎo)地位15謝謝觀賞20但股票或股權(quán)融資重要性的上升仍然不可低估，特別是非交易所融資渠道16謝謝觀賞2019-8-12但股票或股權(quán)融資重要性的上升仍然不可低估，特別是非交易所融資高新技術(shù)企業(yè)與融資結(jié)構(gòu)特征

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)特征決定融資方式選擇

17謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)與融資結(jié)構(gòu)特征高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)特征決定融資方式選擇西方國家IT業(yè)融資概況

比利時加拿大德國法國英國意大利日本荷蘭美國融資金額（單位：10億美元）IT業(yè)融資總額86468339794833310股票4503342362013-76債券-5-1811630-420272銀行貸款32-18123-3--

各種融資方式所占比例（%）股票4678491224614240-25債券-7-2633651-96088銀行貸款393-2261232-7--占非金融類企業(yè)融資總額的比例53088299未知1515注：表中數(shù)據(jù)為1995-2000年各國累計數(shù)，單位為10億美元，其中德國、法國僅有1996-2000年數(shù)據(jù)，股票包括公募證券與私募證券；英國1998-2000年數(shù)字為估計值，股票與債券為發(fā)行總額；意大利為1996-1999年數(shù)字；日本為1996-2000年數(shù)字，股票為發(fā)行總額。

18謝謝觀賞2019-8-12西方國家IT業(yè)融資概況

比利時加拿大德國法國英國意大利日本荷年份199519961997199819992000上2000下資金籌集凈額2625405612915796股票發(fā)行凈額24110-14554840債券發(fā)行凈額11152152536852其他借貸3110191921414資本性支出8388110117131161193總資產(chǎn)84894210611233161719892170股票市值869108015852479473354694119資金籌集凈額185104180285472565328股票發(fā)行凈額2-42-45-87-134-1028-29債券發(fā)行凈額84120169213221174186其他借貸31432998206261363171資本性支出564619700750784848883總資產(chǎn)11646124441339714473156171630616918股票市值519562157993974313096129121154419謝謝觀賞2019-8-12年份199519961997199819992000上200美國新經(jīng)濟企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)

融資總量規(guī)模上，美國新經(jīng)濟企業(yè)的融資逐漸增加，從1995年的200億美元增長到2000年上半年的1020億美元(第1行)；（2）

融資總體結(jié)構(gòu)上，在全部非金融公司的融資中，新經(jīng)濟部門企業(yè)的融資比重也從1995年的11%上升到了2000年的18%；（3）

融資方式結(jié)構(gòu)上，債務(wù)融資占了新經(jīng)濟企業(yè)外源融資的較大比例。其中又以新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)行的債券占主要地位，在新經(jīng)濟泡沫膨脹達到高峰的九十年代后半期，債券融資加銀行債務(wù)融資持續(xù)上升，2000年上半年幾乎達到了近50%；債務(wù)融資結(jié)構(gòu)上，新經(jīng)濟企業(yè)過去五年所增加的融資中，很大的比重來自于在債券市場的融資(第3行)。2000年上半年,新經(jīng)濟企業(yè)在此直接融資市場上通過發(fā)行公司債券所融資的總額占到了非金融類公司債券同期發(fā)行總量的幾乎40%，而1995年時這個比例卻只有12%。除債券融資以外，其他的借款(第4行)則主要是銀行貸款,相對債券而言比重相對較小，且這些貸款大部分提供給了新經(jīng)濟成分中相對比較成熟的電信服務(wù)商。

直接融資渠道對于市場狀況變化的靈敏度要顯著快于間接融資。當美國新經(jīng)濟泡沫在2000年3月開始破滅時，新經(jīng)濟企業(yè)債券融資很快就受到了影響，高科技股票股價大幅回落使投資者的熱情迅速減退，新經(jīng)濟企業(yè)在股票市場與債券市場的融資環(huán)境迅速惡化，新經(jīng)濟企業(yè)在債券融資市場上所占的份額在2000年下半年很快從幾乎40%下降到了29%。緊接著，銀行對新經(jīng)濟企業(yè)的貸款門檻也很快調(diào)高，利息率開始顯著上升。

20謝謝觀賞2019-8-12美國新經(jīng)濟企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)

直接融資渠道對于市場狀況變化1998-1999年西方主要國家電信與計算機軟硬件廠商融資模式比較

21謝謝觀賞2019-8-121998-1999年西方主要國家電信與計算機軟硬件廠商融資模電信服務(wù)企業(yè)的融資狀況

（1）收益好、風險低使電信企業(yè)股價居高.隨著電信市場的放松管制，這一高收益行業(yè)的市場不僅市場競爭參與者越來越多，而且技術(shù)進步速度顯著加快，其表現(xiàn)之一就是新的通信技術(shù)不斷涌現(xiàn)，這都大大提高了電信服務(wù)市場上競爭的劇烈程度。為了在競爭中取勝，電信服務(wù)提供商們莫不加大了資本投入，同時在企業(yè)的并購上投入巨額資金，因此，這一新經(jīng)濟板塊所表現(xiàn)出來的景象就是電信服務(wù)企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的融資需求特別強烈。

由于電信運營企業(yè)擁有大量有形資產(chǎn)，而可供抵押的資產(chǎn)狀況良好，且現(xiàn)金流收入狀況良好，所以銀行確實愿意為它們提供大量貸款，而且從圖23中可以看出，在1999-2000年間，電信運營企業(yè)受到了市場追捧，股價居高不下，信用評級保持在Aa2之上，與歐元互換利率價差很小。

22謝謝觀賞2019-8-12電信服務(wù)企業(yè)的融資狀況22謝謝觀賞2019-8-12加、英、法、美電信運營企業(yè)融資特點與比較幾乎所有的電信企業(yè)都將債券融資作為外源融資的最重要渠道，但包括風險投資、天使投資、私募股份等其他私募融資渠道是除加拿大外的其它國家電信企業(yè)不愿意采用的融資方式。這或許說明，完成初步成長期、現(xiàn)實和遠期收益皆佳的新經(jīng)濟企業(yè)并不需要風險資本的投資，也不愿意讓外部投資者作為新股東來分利，換句話說，進入發(fā)展階段的優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟企業(yè)，其良好的收入現(xiàn)金流和外部融資環(huán)境使其對股權(quán)融資方式持抵觸姿態(tài)。對其它融資方式，我們可以看到樣本國家對債券融資的程度還是存在有差異的：英國的企業(yè)通過發(fā)行債券進行的融資大大超過通過銀行的信貸融資，而股票的發(fā)行卻是各樣本國家中最低的，對銀行貸款的依賴相對較??； 加拿大電信企業(yè)在股票和債券的發(fā)行上基本相當，處在同等重要的位置，但值得注意的是加拿大企業(yè)對于銀行貸款顯然依賴極??； 法國及美國的投資級企業(yè)在股票發(fā)行和銀行貸款融資上基本規(guī)模相當，但債券融資是它們的主要融資渠道； 美國的投機級企業(yè)無論是其發(fā)行的債券還是獲得的銀行貸款在規(guī)模上都是前面四組企業(yè)的一倍以上，特別是其發(fā)行的債券規(guī)模更是突出，其中的原因可能有二：一是美國這類企業(yè)的數(shù)量較多，導(dǎo)致總量規(guī)模增加；二是針對這類投機級高風險企業(yè)所發(fā)行的創(chuàng)新型債券有相當市場[2]，因此這部分債券成為了不穩(wěn)定投機級企業(yè)的重要且成功的風險融資手段。當然如果我們考察其結(jié)構(gòu)，還是可以發(fā)現(xiàn)這一組企業(yè)在債券與銀行貸款這二種融資方式的比例結(jié)構(gòu)與前四組企業(yè)類似。

23謝謝觀賞2019-8-12加、英、法、美電信運營企業(yè)融資特點與比較幾乎所有的電信企業(yè)都高科技產(chǎn)業(yè)往往投資巨大，因此通常情況下，這個時期不會持續(xù)太久。創(chuàng)業(yè)企業(yè)開始尋找外源融資，但此時他們還不具備進入股票市場與債券市場的條件，高額的證券承銷費也是重要的障礙。只有在泡沫經(jīng)濟極其嚴重的時候，許多創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)才會在條件尚不具備的情況下匆匆上市。私募證券（包括天使投資與風險資本）才是他們這個階段的選擇。

美國日本創(chuàng)業(yè)資金來源比較

24謝謝觀賞2019-8-12高科技產(chǎn)業(yè)往往投資巨大，因此通常情況下，這個時期不會持續(xù)太久1980-2000年美國私募證券的發(fā)展

25謝謝觀賞2019-8-121980-2000年美國私募證券的發(fā)展25謝謝觀賞2019

比利時加拿大德國法國英國意大利日本荷蘭美國2000年風險資本總投資額

0.54.24.44.912.32.87.11.2102.6風險資本投資額/GDP0.20.60.20.40.90.30.20.31.0風險資本公司家數(shù)1021102298313582190525506投入到高科技部門的比重578553513623-3884美、歐、日風險資本發(fā)展情況對比（單位：10億美元）

盡管歐洲風險投資業(yè)90年代以來發(fā)展迅速，但就其在金融體系中的重要性而言，仍遠不及美國與英國、加拿大。這可以從以下的表13得到反映。其運作模式與投資對象也存在差別。26謝謝觀賞2019-8-12

比利時加拿大德國法國英國意大利日本荷蘭美國2000年風險資風險投資業(yè)的發(fā)展首先取決于是否具有一個高度流動性的股票市場，尤其是一個發(fā)達的二板市場。在以德國為代表的歐洲大陸國家與日本，風險投資業(yè)的不發(fā)達狀態(tài)也與以銀行為主導(dǎo)的金融制度有著不可分割的聯(lián)系。英國雖然與美國一樣，均以資本市場為主導(dǎo)，但由于其主板市場上市條件較為嚴格，二板市場并不發(fā)達，所以風險資本業(yè)的發(fā)展處于中間水平。正是認識到了這些方面的問題，倫敦證券交易所已經(jīng)開始逐漸放松上市要求，同時在1999年，推出了專門針對科技創(chuàng)新類的股票指數(shù)——TechMARK。

英國近10年股票籌資額與風險資本籌資額的關(guān)系

27謝謝觀賞2019-8-12風險投資業(yè)的發(fā)展首先取決于是否具有一個高度流動性的股票市場，高新技術(shù)部門資產(chǎn)—風險特征高新技術(shù)部門無形資產(chǎn)比例較高，但無形資產(chǎn)的估價通常難于準確估值，并不適宜于充當融資的抵押品，這就限制了高新技術(shù)企業(yè)利用債務(wù)融資方式的空間。高新技術(shù)部門無形資產(chǎn)比例較高，但無形資產(chǎn)的估價通常難于準確估值，并不適宜于充當融資的抵押品，這就限制了高新技術(shù)企業(yè)利用債務(wù)融資方式的空間。高新技術(shù)企業(yè)專用設(shè)備的比例高于傳統(tǒng)企業(yè)。高新技術(shù)企業(yè)設(shè)備中通用設(shè)備的比例很小，大部分設(shè)備僅能用于特有產(chǎn)業(yè)的特定環(huán)節(jié)，清算價值比較低。這樣，高新技術(shù)的沉沒成本往往高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，這提高了企業(yè)的退出障礙，增大了高新技術(shù)企業(yè)所面臨的風險。

28謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)部門資產(chǎn)—風險特征高新技術(shù)部門無形資產(chǎn)比例較高，但無英國ICT部門與其他部門無形資產(chǎn)/有形資產(chǎn)的比例比較

29謝謝觀賞2019-8-12英國ICT部門與其他部門無形資產(chǎn)/有形資產(chǎn)的比例比較29謝ICT部門與其他部門投資占資本存量重價值的比例

ICT部門與其他部門投資增長率的比較

30謝謝觀賞2019-8-12ICT部門與其他部門投資占資本存量重價值的比例ICT部門與新經(jīng)濟部門的企業(yè)在1974-1999年這一段時間內(nèi)，資產(chǎn)負債率一直低于傳統(tǒng)企業(yè)，這種趨勢在1990年以后更明顯。2000年，傳統(tǒng)經(jīng)濟部門的資產(chǎn)負債率為22%，接近25年來最高點，而新經(jīng)濟部門的公司為-1.4%。

31謝謝觀賞2019-8-12新經(jīng)濟部門的企業(yè)在1974-1999年這一段時間內(nèi)，資產(chǎn)負債Q理論由Tobin提出，計算的是公司股票的市值與公司資產(chǎn)重置價值之間的關(guān)系。如果Q值高，說明投資者對公司前景較為看好，反之亦然。從下圖我們可以看出，90年代以來，新經(jīng)濟部門的Q值不斷上升，尤其是在1999年，上升尤其明顯。盡管2000年3月以后，高科技股票價格的下跌使得Q值有所下跌，但仍保持在一個較高的水平上。32謝謝觀賞2019-8-12Q理論由Tobin提出，計算的是公司股票的市值與公司資產(chǎn)業(yè)不同產(chǎn)業(yè)股票波動情況美國歐洲日本信息技術(shù)14.016.014.3TMT11.212.512.3電信8.812.612.0金融8.66.19.4工業(yè)8.06.28.2周期性消費品7.57.07.7周期性服務(wù)7.27.07.0非周期性消費品7.26.06.1非周期性服務(wù)8.011.511.5公用事業(yè)5.36.75.1基礎(chǔ)工業(yè)7.05.58.3資源6.26.110.3總體7.06.37.91994年1月—2001年6月不同產(chǎn)業(yè)股票的波動比較

注：圖中數(shù)據(jù)系1995年初到2001年6月與1994年平均水平的修正標準差乘上100所得結(jié)果。資料來源：AerdtHoubenandJanKakes（2001）：Datastream33謝謝觀賞2019-8-12產(chǎn)業(yè)不同產(chǎn)業(yè)股票波動情況美國歐洲日本信息技術(shù)14.0高新技術(shù)企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)研究融資方式、工具的次序選擇復(fù)旦大學世界經(jīng)濟研究所xx34謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)研究融資方式、工具的次序選擇1謝謝觀

20世紀90年代以來，美國經(jīng)濟保持了持續(xù)而穩(wěn)定的增長。人們認為，新經(jīng)濟時代已經(jīng)到來。其中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，尤其是包括信息技術(shù)、通訊技術(shù)在內(nèi)的ICT（Information,Communication,Technology）三部門，作為新經(jīng)濟的核心部門，其增長尤其引人注目。

1980年以來美國真實國民生產(chǎn)總值增長情況

資料來源：美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局（BureauofEconomicAnalysis）35謝謝觀賞2019-8-1220世紀90年代以來，美國經(jīng)濟保持了持續(xù)而穩(wěn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的界定OECD：高新技術(shù)這一詞自從20世紀60-70年代以來就被反復(fù)使用，對其范疇的界定也各不相同。其中，最具代表性的是經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）基于產(chǎn)業(yè)R&D（研究與開發(fā)）經(jīng)費強度的界定方法。OECD所考慮的不僅考慮了直接的R&D經(jīng)費，而且考慮了間接R&D經(jīng)費。他們根據(jù)R&D總經(jīng)費（直接經(jīng)費與間接經(jīng)費的總和）占總產(chǎn)值的比重、直接R&D經(jīng)費占總產(chǎn)值的比重和直接R&D經(jīng)費占增加值比重三項指標明顯高于其他行業(yè)的那些產(chǎn)業(yè)定義為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。盡管其他一些指標也與技術(shù)水平高度相關(guān)，如科研人員占總員工數(shù)的比例等，但這些指標內(nèi)涵過于寬泛而且缺少可比性，所以我們認為OECD的定義相對而言較為科學。

ECB：20世紀中期以來，人類社會進入了第三次技術(shù)革命時期，信息技術(shù)成為這一次技術(shù)革命的標志。ECB（2000）認為：在信息、通訊、技術(shù)等領(lǐng)域發(fā)生的顯著的技術(shù)變化是新經(jīng)濟的重要推動力量。因此，本文將著重以信息技術(shù)、通訊技術(shù)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)（Information,CommunicationTechnology）作為研究對象。

36謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的界定OECD：高新技術(shù)這一詞自從20世紀60-高新技術(shù)企業(yè)投融資特點和研究意義特點：1、高新技術(shù)企業(yè)更多依賴外源融資。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對自然資源依賴程度較低，但對資金投入量的依賴程度較高。從技術(shù)萌芽到最終實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，都是以投入大量資金（含風險資本）為先導(dǎo)。2、提高完善治理結(jié)構(gòu)。因為流動性高，投資者在企業(yè)發(fā)展中不斷增加、更換，意味著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善與治理水平的提高。3、高風險性。首先，高新技術(shù)投資失敗率常常達到一半以上；其次，在投入的最初階段只是凈投入，只有經(jīng)過持續(xù)大量的投入之后才會有產(chǎn)出，這種收益過程的嚴重滯后，更是加劇了投資風險；再次，高新技術(shù)企業(yè)多為一些中小企業(yè)，信息不對稱情況比較嚴重，這既包括了投資需求與融資需求的不對稱，也包括了項目內(nèi)容的風險信息與收益信息的不對稱。意義：1、可為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境，從而有效規(guī)避金融風險；2、有利于金融特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資創(chuàng)新；3、促進發(fā)展中國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和金融市場的發(fā)展、完善。37謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)投融資特點和研究意義4謝謝觀賞2019-8-12企業(yè)融資理論：從傳統(tǒng)早期到現(xiàn)代理論38謝謝觀賞2019-8-12企業(yè)融資理論：從傳統(tǒng)早期到現(xiàn)代理論5謝謝觀賞2019-8-1傳統(tǒng)企業(yè)融資理論早期理論凈收益理論假定企業(yè)的資金來源不受限制，兩種方式的融資成本保持不變。由于債權(quán)人有優(yōu)先求償權(quán)，風險相對較低，債務(wù)融資成本一般要低于股權(quán)融資成本。因此，如果企業(yè)債務(wù)融資比例越大，財務(wù)杠桿越高，企業(yè)資本加權(quán)成本就越低，企業(yè)價值就會越高。因此，凈收益理論認為企業(yè)應(yīng)該盡可能的使用債務(wù)融資手段，以提高企業(yè)價值。

凈營業(yè)收入理論認為，盡管債務(wù)融資成本不變，但隨著債務(wù)融資的比例增大，股東面臨的風險也在增大，而企業(yè)資本加權(quán)成本不變，因此，企業(yè)價值與融資決策無關(guān)，所以在股權(quán)融資和債務(wù)融資之間不應(yīng)當存在明顯的傾向、偏好。折衷理論居于兩者之間，認為隨著債務(wù)融資比例的提高，企業(yè)面臨的風險不斷增大，債權(quán)人所要求的報酬率也會越高。當財務(wù)杠桿達到一定程度時，股東權(quán)益的報酬率也會提高，因此，債務(wù)增加對企業(yè)價值提高是有利的，但必須適度。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點上，股權(quán)融資與債務(wù)融資的邊際成本應(yīng)該相等。

39謝謝觀賞2019-8-12傳統(tǒng)企業(yè)融資理論早期理論6謝謝觀賞2019-8-12M-M定理及其修正莫迪格利安尼和米勒（Modigliani&Miller,1958）在凈營業(yè)收入理論上提出了著名的M-M定理，奠定了現(xiàn)代融資理論的基石。M-M定理（1958年）。通過嚴格數(shù)學推導(dǎo)，證明了在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)價值與他們所采用的融資方式無關(guān)。但由于該定理假設(shè)條件過于繁多，沒有考慮企業(yè)和個人所得稅、企業(yè)破產(chǎn)風險、資本市場的不完善等因素，其結(jié)論在現(xiàn)實生活中遇到了較大的挑戰(zhàn)。M-M定理（1962年）。莫迪格利安尼和米勒1962年對該理論進行了修正，將公司所得稅納入了考慮范圍。由于企業(yè)債務(wù)融資所產(chǎn)生的利息可以計入成本而免交所得稅，而利潤與股息需要繳納企業(yè)所得稅，因此M-M修正定理認為：債務(wù)融資會因為利息免稅而增進企業(yè)的價值，所以企業(yè)負債率應(yīng)當越高越好，企業(yè)應(yīng)該盡可能使用債務(wù)融資。M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又將個人所得稅納入了模型之中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：個人所得稅的存在，會部分抵消所得稅的節(jié)稅利益，但負債的節(jié)稅作用仍然存在，結(jié)論仍然認為，企業(yè)的負債率越高越好，并仍然認定債務(wù)融資方式仍然優(yōu)于股權(quán)融資方式。

40謝謝觀賞2019-8-12M-M定理及其修正莫迪格利安尼和米勒（Modigliani現(xiàn)代融資理論權(quán)衡理論。

20世紀70年代產(chǎn)生的一種新融資理論，認為隨著企業(yè)債務(wù)越來越大，企業(yè)破產(chǎn)的可能性不斷提高，融資費用增加越來越多，企業(yè)的代理成本也越來越高，因此最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)取決于免稅收益與成本（包括財務(wù)危機成本、代理成本）之間的均衡。該理論仍然將債務(wù)融資放在優(yōu)先位置。但缺陷在于：財務(wù)危機成本與代理成本很難量化，因此難以應(yīng)用。不過其意義在于第一次從理論上明確了影響融資決策的兩個新因素。不對稱信息理論。梅耶斯（StewartMyers,1984）等學者提出。認為外部融資成本除了我們通常考慮的成本之外，還要考慮新發(fā)行證券被低估的成本，這樣的話，企業(yè)在進行融資決策時，會首先考慮內(nèi)部資金，債務(wù)融資也會優(yōu)于股權(quán)融資，只有這樣，企業(yè)才能避免不必要的新發(fā)行證券被低估的成本。這一理論的基點有三個：企業(yè)會竭力避免通過發(fā)行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資；為使內(nèi)部融資能滿足達到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個目標股利比率；在滿足安全的前提下，企業(yè)才會計劃通過外部融資以解決部分資金需要，而且會從發(fā)行風險較低的證券開始。這樣，該理論就解釋清楚了優(yōu)序融資理論的兩個中心思想：偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。這一理論得到了泰特曼和維斯塞爾斯（Titman&Wessels,1988）的檢驗，間接證明了其正確性。

41謝謝觀賞2019-8-12現(xiàn)代融資理論權(quán)衡理論。20世紀70年代產(chǎn)生的一種新融資理論我們的觀點企業(yè)的最優(yōu)融資決策是動態(tài)的，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況來作出判斷與決策；通常情況下，企業(yè)的融資存在優(yōu)序關(guān)系：內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資；外部融資下債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。

對于高科技、新經(jīng)濟等中小規(guī)模創(chuàng)新企業(yè)：外源風險融資優(yōu)于內(nèi)部融資；然后按以上順序從內(nèi)源到外源；從債務(wù)融資到股權(quán)融資；從分散性多元投資到借以退出的吸收戰(zhàn)略投資42謝謝觀賞2019-8-12我們的觀點企業(yè)的最優(yōu)融資決策是動態(tài)的，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況來高新技術(shù)企業(yè)：融資困境與解決出路43謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)：融資困境與解決出路10謝謝觀賞2019-8-1

兩種融資方式在投資人的收益狀況與風險上的差異。在債務(wù)融資情況下，如果企業(yè)經(jīng)營成功，債權(quán)人的收益僅限于貸款額與所收取的利息，而企業(yè)如果經(jīng)營失敗，債權(quán)人很難避免損失。而在股權(quán)融資的情況下,投資者的收益與企業(yè)的經(jīng)營息息相關(guān),固然企業(yè)失敗概率很大,但是如果企業(yè)成功的話,其收益也很大。債券投資者收益函數(shù)呈凹函數(shù)，而股權(quán)投資者收益函數(shù)呈凸函數(shù)即反映了這種差異。44謝謝觀賞2019-8-12兩種融資方式在投資人的收益狀況與風險上的差異。在債務(wù)融資融資選擇對高新技術(shù)企業(yè)的挑戰(zhàn)Arrow在1962年的論文Economicwelfareandtheallocationofresourcesforinvention中提到了創(chuàng)新企業(yè)在融資中所面臨的上述困境。他認為，融資方式差異是市場不完善導(dǎo)致的，所以應(yīng)該通過政府干預(yù)來解決。

Moore和Garnsey(1992)、

Matthews(1994)和StoreyandTether(1996)發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)面臨的信息不對稱要比傳統(tǒng)企業(yè)大得多。他們都認為，創(chuàng)新型的高科技企業(yè)，尤其在其發(fā)展早期，由于缺乏必要的抵押品與經(jīng)營狀況紀錄，往往無法進行成功有效的債務(wù)融資。

Philpott1994認為，高新技術(shù)企業(yè)不能通過提供抵押品來消除潛在的道德風險，因此，債務(wù)融資上明顯存在著的困難導(dǎo)致了高新技術(shù)企業(yè)只能從股權(quán)融資上去尋求出路。我們將高新技術(shù)企業(yè)這種被迫的非優(yōu)化融資傾向稱之為“股權(quán)融資偏好”。但問題是即便它們想進行股權(quán)融資，也存在很大困難。45謝謝觀賞2019-8-12融資選擇對高新技術(shù)企業(yè)的挑戰(zhàn)Arrow在1962年的高新技術(shù)企業(yè)的一般融資方案公司融資結(jié)構(gòu)的選擇是基于委托代理理論（Jensen和Meckling,1976)：企業(yè)經(jīng)營者作為代理方，對行業(yè)情況與本公司前景等諸多方面擁有比外部投資者（委托方）更多的信息，從而形成信息不對稱。因此一般社會投資者不愿意對這類企業(yè)投資。新經(jīng)濟部門在外源融資上受到的限制逼使它們在創(chuàng)業(yè)初期只能主要依賴家庭、朋友的資金支持、天使資金（Businessangel）的支持與公司發(fā)起人的自我積累；業(yè)務(wù)不斷發(fā)展使融資需求日益強烈，股權(quán)融資偏好相當明顯，但公募證券的高額承銷費用與咨詢費用使得中小企業(yè)又被迫選擇私募證券、尤其是風險資本籌資。風險資本融資：通常的解決方案。風險資本的知識信息優(yōu)勢。風險投資家比銀行等債權(quán)者更具知識優(yōu)勢，包括相關(guān)技術(shù)、產(chǎn)品市場情況與項目執(zhí)行的把握與理解。風險資本的投資辦法優(yōu)勢。如通過混合證券消除信息不對稱所可能造成的問題。有了混合證券，如果公司經(jīng)營不佳，風險資本家就會對其全面接管，如果公司經(jīng)營尚可，風險資本家就不會對公司經(jīng)營施加較多控制，如果公司經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異，風險資本公司則只會保留對現(xiàn)金流的控制。

46謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)的一般融資方案公司融資結(jié)構(gòu)的選擇是基于委托代理理外源融資的選擇銀行債務(wù)融資。銀行試圖通過高利率分享企業(yè)經(jīng)營成果以補償它所承擔的高風險，結(jié)果，在融資者與債權(quán)者之間引發(fā)利益沖突的可能性大大增加：當企業(yè)債務(wù)融資比例較高的時候，企業(yè)通常會不適當?shù)剡M行高風險的投資，如果投資失敗，債權(quán)人承擔風險；而如果投資成功，企業(yè)在償還債務(wù)及利息的同時，還可獲得收益，結(jié)果。風險與投資收益的非對稱配置導(dǎo)致企業(yè)的非道德性融資行為。公募證券融資。即債券與股票融資。這時高新技術(shù)企業(yè)的融資模式與傳統(tǒng)企業(yè)不斷趨同，因為：盡管無形資產(chǎn)仍占據(jù)重要地位，但是投資者已經(jīng)可以基于已有銷售業(yè)績對高新技術(shù)企業(yè)價值作出評估；隨著企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)，有形資產(chǎn)的積累不斷增加；企業(yè)規(guī)模擴大一般會帶來透明度的提高，證券分析家與評級機構(gòu)的參與會減小信息的不對稱程度，高額的證券承銷與咨詢費用也不再成為外源融資的障礙。

47謝謝觀賞2019-8-12外源融資的選擇銀行債務(wù)融資。銀行試圖通過高利率分享企業(yè)經(jīng)營成直接融資與間接融資：銀行貸款仍然占據(jù)主導(dǎo)地位2000年48謝謝觀賞2019-8-12直接融資與間接融資：銀行貸款仍然占據(jù)主導(dǎo)地位15謝謝觀賞20但股票或股權(quán)融資重要性的上升仍然不可低估，特別是非交易所融資渠道49謝謝觀賞2019-8-12但股票或股權(quán)融資重要性的上升仍然不可低估，特別是非交易所融資高新技術(shù)企業(yè)與融資結(jié)構(gòu)特征

高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)特征決定融資方式選擇

50謝謝觀賞2019-8-12高新技術(shù)企業(yè)與融資結(jié)構(gòu)特征高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)特征決定融資方式選擇西方國家IT業(yè)融資概況

比利時加拿大德國法國英國意大利日本荷蘭美國融資金額（單位：10億美元）IT業(yè)融資總額86468339794833310股票4503342362013-76債券-5-1811630-420272銀行貸款32-18123-3--

各種融資方式所占比例（%）股票4678491224614240-25債券-7-2633651-96088銀行貸款393-2261232-7--占非金融類企業(yè)融資總額的比例53088299未知1515注：表中數(shù)據(jù)為1995-2000年各國累計數(shù)，單位為10億美元，其中德國、法國僅有1996-2000年數(shù)據(jù)，股票包括公募證券與私募證券；英國1998-2000年數(shù)字為估計值，股票與債券為發(fā)行總額；意大利為1996-1999年數(shù)字；日本為1996-2000年數(shù)字，股票為發(fā)行總額。

51謝謝觀賞2019-8-12西方國家IT業(yè)融資概況

比利時加拿大德國法國英國意大利日本荷年份199519961997199819992000上2000下資金籌集凈額2625405612915796股票發(fā)行凈額24110-14554840債券發(fā)行凈額11152152536852其他借貸3110191921414資本性支出8388110117131161193總資產(chǎn)84894210611233161719892170股票市值869108015852479473354694119資金籌集凈額185104180285472565328股票發(fā)行凈額2-42-45-87-134-1028-29債券發(fā)行凈額84120169213221174186其他借貸31432998206261363171資本性支出564619700750784848883總資產(chǎn)11646124441339714473156171630616918股票市值519562157993974313096129121154452謝謝觀賞2019-8-12年份199519961997199819992000上200美國新經(jīng)濟企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)

融資總量規(guī)模上，美國新經(jīng)濟企業(yè)的融資逐漸增加，從1995年的200億美元增長到2000年上半年的1020億美元(第1行)；（2）

融資總體結(jié)構(gòu)上，在全部非金融公司的融資中，新經(jīng)濟部門企業(yè)的融資比重也從1995年的11%上升到了2000年的18%；（3）

融資方式結(jié)構(gòu)上，債務(wù)融資占了新經(jīng)濟企業(yè)外源融資的較大比例。其中又以新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)行的債券占主要地位，在新經(jīng)濟泡沫膨脹達到高峰的九十年代后半期，債券融資加銀行債務(wù)融資持續(xù)上升，2000年上半年幾乎達到了近50%；債務(wù)融資結(jié)構(gòu)上，新經(jīng)濟企業(yè)過去五年所增加的融資中，很大的比重來自于在債券市場的融資(第3行)。2000年上半年,新經(jīng)濟企業(yè)在此直接融資市場上通過發(fā)行公司債券所融資的總額占到了非金融類公司債券同期發(fā)行總量的幾乎40%，而1995年時這個比例卻只有12%。除債券融資以外，其他的借款(第4行)則主要是銀行貸款,相對債券而言比重相對較小，且這些貸款大部分提供給了新經(jīng)濟成分中相對比較成熟的電信服務(wù)商。

直接融資渠道對于市場狀況變化的靈敏度要顯著快于間接融資。當美國新經(jīng)濟泡沫在2000年3月開始破滅時，新經(jīng)濟企業(yè)債券融資很快就受到了影響，高科技股票股價大幅回落使投資者的熱情迅速減退，新經(jīng)濟企業(yè)在股票市場與債券市場的融資環(huán)境迅速惡化，新經(jīng)濟企業(yè)在債券融資市場上所占的份額在2000年下半年很快從幾乎40%下降到了29%。緊接著，銀行對新經(jīng)濟企業(yè)的貸款門檻也很快調(diào)高，利息率開始顯著上升。

53謝謝觀賞2019-8-12美國新經(jīng)濟企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)

直接融資渠道對于市場狀況變化1998-1999年西方主要國家電信與計算機軟硬件廠商融資模式比較

54謝謝觀賞2019-8-121998-1999年西方主要國家電信與計算機軟硬件廠商融資模電信服務(wù)企業(yè)的融資狀況

（1）收益好、風險低使電信企業(yè)股價居高.隨著電信市場的放松管制，這一高收益行業(yè)的市場不僅市場競爭參與者越來越多，而且技術(shù)進步速度顯著加快，其表現(xiàn)之一就是新的通信技術(shù)不斷涌現(xiàn)，這都大大提高了電信服務(wù)市場上競爭的劇烈程度。為了在競爭中取勝，電信服務(wù)提供商們莫不加大了資本投入，同時在企業(yè)的并購上投入巨額資金，因此，這一新經(jīng)濟板塊所表現(xiàn)出來的景象就是電信服務(wù)企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的融資需求特別強烈。

由于電信運營企業(yè)擁有大量有形資產(chǎn)，而可供抵押的資產(chǎn)狀況良好，且現(xiàn)金流收入狀況良好，所以銀行確實愿意為它們提供大量貸款，而且從圖23中可以看出，在1999-2000年間，電信運營企業(yè)受到了市場追捧，股價居高不下，信用評級保持在Aa2之上，與歐元互換利率價差很小。

55謝謝觀賞2019-8-12電信服務(wù)企業(yè)的融資狀況22謝謝觀賞2019-8-12加、英、法、美電信運營企業(yè)融資特點與比較幾乎所有的電信企業(yè)都將債券融資作為外源融資的最重要渠道，但包括風險投資、天使投資、私募股份等其他私募融資渠道是除加拿大外的其它國家電信企業(yè)不愿意采用的融資方式。這或許說明，完成初步成長期、現(xiàn)實和遠期收益皆佳的新經(jīng)濟企業(yè)并不需要風險資本的投資，也不愿意讓外部投資者作為新股東來分利，換句話說，進入發(fā)展階段的優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟企業(yè)，其良好的收入現(xiàn)金流和外部融資環(huán)境使其對股權(quán)融資方式持抵觸姿態(tài)。對其它融資方式，我們可以看到樣本國家對債券融資的程度還是存在有差異的：英國的企業(yè)通過發(fā)行債券進行的融資大大超過通過銀行的信貸融資，而股票的發(fā)行卻是各樣本國家中最低的，對銀行貸款的依賴相對較小； 加拿大電信企業(yè)在股票和債券的發(fā)行上基本相當，處在同等重要的位置，但值得注意的是加拿大企業(yè)對于銀行貸款顯然依賴極小； 法國及美國的投資級企業(yè)在股票發(fā)行和銀行貸款融資上基本規(guī)模相當，但債券融資是它們的主要融資渠道； 美國的投機級企業(yè)無論是其發(fā)行的債券還是獲得的銀行貸款在規(guī)模上都是前面四組企業(yè)的一倍以上，特別是其發(fā)行的債券規(guī)模更是突出，其中的原因可能有二：一是美國這類企業(yè)的數(shù)量較多，導(dǎo)致總量規(guī)模增加；二是針對這類投機級高風險企業(yè)所發(fā)行的創(chuàng)新型債券有相當市場[2]，因此這部分債券成為了不穩(wěn)定投機級企業(yè)的重要且成功的風險融資手段。當然如果我們考察其結(jié)構(gòu)，還是可以發(fā)現(xiàn)這一組企業(yè)在債券與銀行貸款這二種融資方式的比例結(jié)構(gòu)與前四組企業(yè)類似。

56謝謝觀賞2019-8-12加、英、法、美電信運營企業(yè)融資特點與比較幾乎所有的電信企業(yè)都高科技產(chǎn)業(yè)往往投資巨大，因此通常情況下，這個時期不會持續(xù)太久。創(chuàng)業(yè)企業(yè)開始尋找外源融資，但此時他們還不具備進入股票市場與債券市場的條件，高額的證券承銷費也是重要的障礙。只有在泡沫經(jīng)濟極其嚴重的時候，許多創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)才會在條件尚不具備的情況下匆匆上市。私募證券（包括天使投資與風險資本）才是他們這個階段的選擇。

美國日本創(chuàng)業(yè)資金來源比較

57謝謝觀賞2019-8-12高科技產(chǎn)業(yè)往往投資巨大，因此通常情況下，這個時期不會持續(xù)太久1980-2000年美國私募證券的發(fā)展