機場免稅行業(yè)專題研究

機場免稅行業(yè)專題研究一、機場免稅短期陷入低谷期：疫情下全球范圍內機場讓利具有普遍性目前全球免稅零售業(yè)主要由三種方式呈現(xiàn)：市區(qū)免稅店、出入境口岸免稅店、離島免稅店。目前世界上僅在中國海南島、日本沖繩島、韓國濟州島和中國臺灣金門馬祖四個地區(qū)設立離島免稅店，因此機場等口岸出入境免稅店以及市區(qū)免稅店為全球免稅行業(yè)的主要經(jīng)營形態(tài)。這也導致全球主要國際樞紐機場免稅銷售額大幅下滑，全球免稅和旅游零售銷售額在2020年降至440.5億美元，同比下降49.0%，機場議價的空間和能力不斷被削弱。全球疫情下，免稅商、機場作為跨國出行產業(yè)鏈的環(huán)節(jié)一損俱損，互相扶持成了廣泛選擇，無論是出于政府的居中調停還是通過招標等商業(yè)流程，全球多個機場與免稅商在租金、提成方面達成新的共識。下面以亞太地區(qū)的免稅重點渠道仁川機場、泰國機場為例，兩家機場疫情期間與免稅商的招標情況梳理如下：1.1、韓國仁川機場：兩輪政策、三輪招標，保底取消、扣點下降受到疫情的影響，仁川機場2020年機場旅客吞吐量同比減少約80%，年虧損額達3.849億美元。與此同時，免稅商也對機場招標喪失積極性：一方面，疫情下代購專注于市區(qū)店，機場銷售額較低，另一方面，對國際旅客吞吐量的擔憂使得免稅商進行投標時更加謹慎，在政府的扶持下，免稅商對機場持續(xù)強勢，機場招標一拖再拖。疫情期間，韓國政府為扶持免稅商，擬定救助計劃：租金延遲、調整計算方式，且力度不斷加大。2020年2月，韓國政府頒布了一項價值165億美元針對中小型免稅商的救助計劃，將在未來六個月減少20-35%的租金（按銷售提成交納租金則提供六個月的付款寬限期）。2020年8月，韓國政府加大了補助力度，將原有救助計劃的受惠范圍從中小型免稅商擴大至所有免稅商，并增加了延長租金支付期限、調整租金計算方式、提高恢復至原來租金計算方式的門檻，在利好免稅商的同時，也幫助仁川機場在接下來的招標中吸引到足夠多的投標人。多個免稅區(qū)多次流標，只得簽訂臨時協(xié)議。2020年1月17日，仁川機場發(fā)布了其T1航站樓2020年8月到期的八項免稅特許經(jīng)營權的招標公告，其中5項適用于大型免稅商，3項適用于中小型免稅商（租金計算模式不同，大型免稅商為60%協(xié)議固定部分+40%協(xié)議浮動部分,中小型免稅商為80%協(xié)議固定部分+20%協(xié)議浮動部分），所有合同期均為5年，并規(guī)定每個投標人可以參與多份投標，但不能獲得同一商品類別的多個合同。2020年2月28日，仁川機場公布第一輪招標結果，韓國免稅市場龍頭新羅免稅、樂天免稅被提為首選投標人后，考慮到未來高昂的保底租金可能讓他們無利可圖，以及他們預判機場在未來的招標中將有所讓步，于是兩家大型免稅商撤回了標書。至此，仁川機場第一輪招標僅確認了DF7、DF10兩項特許經(jīng)營權，其余標的免稅區(qū)均進入下一輪的招標。2020年9月，仁川機場就上輪招標中流標的六項免稅特許權（DF2、DF3、DF4、DF6、DF8、DF9）重新招標，此輪招標仁川機場在上一輪招標基礎上降低30%左右的保底租金，并承諾在國際旅客量恢復前，將不采用保底租金的計算方式，取而代之的是分品類按銷售額一定比例支付租金。截至2020年9月22日第二輪招標的報價終止時間，仁川機場收到了樂天免稅（DF3、DF4）、新世界免稅（DF6）Grand免稅（DF8、DF9）的投標，6個免稅特許經(jīng)營權標的均未受到兩個及以上的有效投標，從而不符合韓國公共采購法而被迫流標。三輪招標失敗，仁川機場被迫簽訂臨時協(xié)議。2020年9月23日，仁川機場宣布在10月5日-12日進行第三輪的招標，截至10月13日，第三輪的招標結果以沒有任何一家免稅商參與競標而告終。根據(jù)韓國公共采購法規(guī)定，三次及以上招標失敗可以選擇之前提交有效投標的單一免稅商進行直接談判。2021年3月，現(xiàn)代免稅、新世界免稅、KyungBokKung免稅與仁川機場簽訂臨時合同，從8月起代替樂天和新羅免稅之前在T1航站樓DF3、DF4、DF6的免稅經(jīng)營位置，直到長期經(jīng)營合同到位。但原先最受歡迎香化免稅區(qū)DF2，以及另外兩個全品類免稅區(qū)DF8、DF9被迫關閉。同時，仁川機場將通過多種手段給予免稅商支持，包括4.24億美元租金的減免、2.14億美元租金的延期支付以及彈性的營業(yè)時間。1.2、泰國機場：租金延期、允許暫停運營，扣點率持續(xù)下調疫情爆發(fā)后：租金支付不斷延期、允許暫停運營，扣點率持續(xù)下調。2020年新冠疫情爆發(fā)后，對泰國的旅游業(yè)造成了嚴重的打擊，國際旅客吞吐量急劇下滑，同時免稅銷售額也隨之慘淡。泰國機場集團（AOT）針對此情況，自2020年2月起對免稅商（主要是王權集團）啟用了一系列補助計劃，主要包括租金折扣、調整租金計算方式、推遲租金支付時間，來減輕免稅商的資金壓力。疫情帶來的不確定性迫使AOT一次又一次地延長援助計劃，免稅商的資金壓力便被轉移至機場身上；同時保底租金被降低，機場盈利能力顯著下滑。1.3、上海、首都、白云：協(xié)議修改，權責基本平衡上海機場：租金先于旅客恢復，犧牲遠期彈性空間2021年1月31日，上海機場發(fā)布關于簽訂免稅店項目經(jīng)營權轉讓合同之補充協(xié)議的公告，該協(xié)議重新確定了20-25年免稅業(yè)務收入計算模式。根據(jù)補充協(xié)議，相關費用修訂自2020年3月1日起實施，公司據(jù)此確認2020年度免稅店租金收入11.56億元，較疫情前有大幅下滑。2021年-2025年免稅店業(yè)務收入的實現(xiàn)很大程度上取決于疫情的進展及浦東機場國際及港澳臺地區(qū)航線客流的恢復情況，具有不確定性。另外，補充協(xié)議中提及，如果新冠肺炎疫情在2023年12月31日仍未全面結束，上海機場和日上上海可以進行新一輪的磋商以進行更為客觀的調整。確認免稅租金需要確認當年國際旅客吞吐是否達到2019年的80%，即3081萬人次，如若超過80%，則按照對應客流區(qū)間收取銷售提成；如果未超過80%，則按照“面積調節(jié)系數(shù)”和“客流調節(jié)系數(shù)”確認租金收入?？梢詮膬蓚€方面來看待上海機場與中免的補充協(xié)議：一方面看，由于調節(jié)系數(shù)的存在，租金收入將快于國際旅客的恢復。另一方面看，由于協(xié)議規(guī)定了機場免稅收入的上限，做大機場免稅銷售額可能在2025年之前對上海機場的業(yè)績增量有限。首都機場：中免第三個合同年確認2.83億元經(jīng)營費用，后續(xù)有望一年一簽2021年10月29日，中國中免發(fā)布公告稱，與首都機場就原合同第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）經(jīng)營費事宜簽訂補充協(xié)議，確認第三合同年期間經(jīng)營費約2.83億元。經(jīng)營費的計算方式為：在第二合同年保底經(jīng)營費的基礎上，依據(jù)國際旅客流量下降相關情況核算第三合同年經(jīng)營費。該合同的簽訂對中國中免歸屬于上市公司股東凈利潤的影響金額為11.4億元，預計原保底收入或超15億元。未來首都機場或以每年一簽的形式與中免確認當年的免稅銷售收入，議價窗口依然敞開。白云機場：犧牲短期租金保底，長期空間依然保留6月24日晚，白云機場披露關于進出境免稅店項目經(jīng)營合作補充協(xié)議的公告，協(xié)議關鍵內容如下：

1）2021年1月1日起仍采取保底、提成取高的方法，但在月保底銷售額的計算中加入月客流調節(jié)系數(shù)與月面積調節(jié)系數(shù)。月保底銷售額R=原協(xié)議約定的月保底銷售額基數(shù)Y×月客流調節(jié)系數(shù)×月面積調節(jié)系數(shù)其中，月客流比例=白云機場當月實際國際客流量÷白云機場2019年月均國際客流量，月面積調節(jié)系數(shù)=當月實際開業(yè)店鋪面積÷合同約定店鋪總面積2）國際客流恢復80%時，保底恢復遞增。雙方同意確定2021年的月保底銷售額執(zhí)行2019年12月的月保底銷售額，且當未來月度國際旅客量恢復至19年同期的80%以上時，本年度的月保底銷售額以上年度的月保底銷售額基數(shù)Y作為基數(shù)，執(zhí)行原協(xié)議約定的月保底銷售額的遞增條款。1.4、低旅客量下風險收益平衡：短期妥協(xié)讓利或者股權合作模式低成本獲取的旅客量是機場商業(yè)價值的核心，但疫情使得旅客量受到巨大沖擊。由于機場公益性的本質，航空業(yè)務收入（旅客服務費、安檢費等）能較好覆蓋基礎設施的使用費用，新增客流的邊際成本極低，而這些客流的商業(yè)價值是機場非航業(yè)務（包括免稅業(yè)務）的基礎。全球疫情背景下，向免稅商讓利是旅客量不足情況下機場方面短期的妥協(xié)。參考海內外機場疫情后與免稅商協(xié)議的調整情況，機場對免稅商的補助措施主要有：直接減免保底租金（仁川機場、泰國機場、樟宜機場、上海機場、白云機場）、取消保底租金改為按銷售額比例收取租金（仁川機場、泰國機場）、允許免稅商靈活調整營業(yè)時間和營業(yè)面積（樟宜機場、上海機場、白云機場、仁川機場、泰國機場）、調整協(xié)議期限（泰國機場、白云機場）、將租金與客流量掛鉤

（上海機場、白云機場、仁川機場、泰國機場）。而達成讓利的途徑、形式有所不同。以上免稅商與機場的競合都經(jīng)過了較長時間、多個階段，未來或隨疫情好轉而逐步恢復。而反觀國內，上海機場、首都機場、白云機場都以“一步到位”的形式向市場公開談判結果，未來可以以重簽合同（上海機場）或一年一議（首都機場）的形式再次打開協(xié)商窗口。發(fā)生以上變化的主要原因我們認為是當前“保底+扣點提成”的模式無法適應當下免稅銷售形勢的變化。疫情前，由于機場穩(wěn)定的客流未遭受過重大沖擊，保底+扣點模式是機場與免稅商間的主要合作方式。保底+扣點模式下，未考慮旅客量的風險和運營商虧損的可能，機場單方面以保底、扣點形式分享銷售額紅利，卻不承擔由于客流不及預期帶來的風險，幾乎立于“不敗之地”，這與疫情下雙方共同面臨的困難和風險不相符，也是海外機場在合同方面變動頻頻的原因所在。新的趨勢下，股權合作模式逐漸浮出水面。疫情持續(xù)下，股權合作的優(yōu)勢不斷凸顯。而股權合作不僅能夠使得雙方的利益深度綁定，更能夠實現(xiàn)扣點模式所不能完成的“風險共擔”，在疫情巨大的不確定性下，這一合作方式更符合雙方訴求。同時，從世界范圍內看，這一模式并不缺乏先例：國內三亞鳳凰機場、杭州蕭山機場在免稅經(jīng)營中均使用該模式，海外印度機場AAHL公司2021年也收購了免稅商大量股權。1）海航基礎（海南機場）通過參股形式與免稅商進行合作，涉及海免?？诿捞m機場免稅店（離島免稅）、中免鳳凰機場免稅店（離島免稅）、海南海航中免（美蘭機場和鳳凰機場出入境口岸店）。目前公司旗下?lián)碛泻Ｃ夂？诿捞m機場免稅店

（49%）、中免鳳凰機場免稅店（49%）的股權。2）疫情持續(xù)下，浙江省機場集團與中免集團合資經(jīng)營出境免稅項目。2022年2月8日，浙江省機場集團有限公司正式發(fā)出中標通知書，中國免稅品（集團）有限責任公司（以下簡稱中免集團）成功中標杭州蕭山國際機場T4航站樓進出境免稅項目經(jīng)營權。中免集團將與浙江省機場集團發(fā)揮各自資源優(yōu)勢，強強聯(lián)手，成立合資公司，共同經(jīng)營T4航站樓進出境免稅項目，打造國內領先、世界知名的新一線機場免稅旗艦店。3）海外，印度機場控股公司AAHL于2021年9月公告收購MumbaiTravelRetailPrivateLimited（孟買免稅）、FlemingoTravelRetailPrivateLimited（弗拉明戈免稅）兩家旅游零售商的股權，收購完成后，AAHL將持有MumbaiTravelRetailPrivateLimited74%的股權，其中，孟買免稅在孟買機場運營17家商店，包括四家核心免稅店，弗拉明戈免稅主要經(jīng)營機上、游輪免稅項目。收購完成后，AAHL將以股權形式攫取機場免稅店絕大部分的利潤。二、客流回歸后去往何方：海外機場免稅發(fā)展模式比較如上文所述，我們認為全球機場向免稅商的讓利本質是國際客流量缺席下的短暫妥協(xié)，但機場的價值核心為巨量低成本客流，隨著客流量回歸，樞紐機場的商業(yè)發(fā)展將重新回到正軌。但在不同的外部條件下，機場流量變現(xiàn)、發(fā)展免稅商業(yè)的模式呈現(xiàn)不同特征，我們整理了當前海外三種較為典型、成熟清晰的發(fā)展模式供參考：

1.仁川機場在免稅商、渠道的高強度競爭中產生的模式：強競爭、高扣點；

2.泰國機場在單一免稅商經(jīng)營能力超強、市內店沖擊下產生的模式：低扣點、高保底；

3.新加坡機場在國際旅客較多、免稅商自由競爭、渠道競爭較弱下形成的的模式：高流量、高扣點。2.1、仁川機場模式：強競爭、高扣點韓國的免稅市場有兩個主要特征：

第一，外國人是韓國免稅消費的主體。2018年中國人消費占韓國免稅銷售總額的73.4%（折合人民幣約834億元），但訪問免稅店的中國游客量僅占免稅店總客流量的26.9%，人均消費高達6449元。第二，韓國免稅市場的主要收入來源是市區(qū)店而非口岸店。數(shù)據(jù)顯示，目前韓國全國有18家市內免稅店、23家離境免稅店、5家離島免稅店和1家外交官免稅店，疫情前市內店占銷售額比超過8成，疫情后市內免稅店銷售額占比更是高達95%。然而，在市區(qū)免稅店強勢擴張侵蝕份額的情況下，機場等出入境口岸免稅業(yè)務依然沒有被完全遏制。首爾仁川機場是韓國最大的機場，也曾是全球免稅銷售額最高的機場；同時仁川機場是韓國機場當中，唯一一座非由韓國機場公社運營，而是由仁川國際機場公社運營的機場。按當年匯率計算，仁川機場2018年實現(xiàn)免稅銷售額23.7億美元，實現(xiàn)商業(yè)設施收入達13.6億美元（參考2018年匯率），扣點比例較為可觀，高水平的扣點則是機場非航收入的保證。綜合各方面來看，仁川機場能保持當前的強議價能力主要有以下原因：（1）前期政府限制首爾市區(qū)店牌照，以免機場店被過度分流。2013年韓國發(fā)放7張市區(qū)免稅牌照，但主要在首爾以外地區(qū)，直到2016年年底，韓國政府新增6張市區(qū)免稅牌照，其中四家位于首爾市。首爾市區(qū)的市內免稅店開放較晚，機場渠道保持了一定的銷售額份額。（2）龍頭免稅零售商多達三家，市場競爭激烈，機場議價空間大。在2018至2020年全球免稅零售商銷售額排名中，前十名中均有三家來自韓國的免稅商，其中樂天免稅和新羅免稅連續(xù)三年高居榜單第二、第三的位置，且銷售額差距不大，在韓國免稅市場中都占有重要席位。目前仁川機場免稅商業(yè)區(qū)由樂天免稅、新羅免稅、新世界免稅、CityPlus免稅等七家免稅供應商共同經(jīng)營，但頂級奢侈品牌如LV、HERMES、BURBERRY、OMEGA等僅新世界免稅店負責運營，其余免稅商主要銷售香化、煙酒、電子產品等商品。不同的免稅零售商在有限的航站樓空間內銷售高同質化的商品，形成了激烈的市場競爭格局；同時頭部的三家免稅零售商貨源、牌照、渠道等差距不大，因此在機場與免稅零售商關于扣點的爭奪中更具有買方市場的特征，從而使得機場能夠擠壓免稅零售商的利潤空間。2.2、泰國機場模式：低扣點、高保底政治背景使得王權集團在成立初期占領先發(fā)優(yōu)勢，多年的經(jīng)營形成了歷史積淀，讓新進入者難以撼動其地位：集團成立初期，王權集團便取得牌照在泰國開設了第一家市區(qū)免稅店，幾年以后，更是從當時差瓦立?永猜裕政府中取得了兩家大型免稅店的特許經(jīng)營權。緊接著很快集團又取得了泰國重要機場連續(xù)五年的經(jīng)營牌照，以及航班上銷售免稅商品的許可。這讓王權集團在成立的十二年內，便完成了免稅行業(yè)在市區(qū)、機場、航班上的全方位覆蓋。在2002年王權集團取得了泰國機場獨家經(jīng)營權，是王權集團在泰國免稅行業(yè)取得壟斷地位的里程碑；

2006年王權集團從他信政府中取得的泰國最重要的國際機場——素萬那普機場的全商業(yè)區(qū)經(jīng)營權生效，以及其他重要機場的免稅營業(yè)牌照也同時生效，合同有效期長達10年，且該特許權沒有競標。歷史上的經(jīng)營優(yōu)勢在招標上得以延續(xù)。在2019年，泰國的政府官員質疑王權集團在免稅行業(yè)的壟斷地位是否會影響泰國的經(jīng)濟發(fā)展，于是泰國機場集團

（AOT）對旗下五大機場的免稅店特許經(jīng)營權進行招標，其中素萬那普機場、廊曼機場、其他三家機場分別招標，素萬那普機場作為國際旅客吞吐量最大的機場，招標最被重視也最為激烈。在AOT最早公布的信息中，參與素萬那普機場免稅店競標的企業(yè)鎖定在了5家，他們分別是：尚泰商場、王權集團、MINT集團、曼谷航空和格蘭德集團。而在這5家公司最新提供的競標合作企業(yè)名單中，只有王權集團和MINT國際集團兩家未提供合作競標企業(yè)名單，而選擇了單獨競標的方式參與到該牌照的最終競標。另外三家集團均以和國際免稅龍頭集團合作的方式參與競標：尚泰集團與DFS、曼谷航空集團與韓國樂天、格蘭德集團與Dufry以及Empire亞洲有限公司聯(lián)合競標。從競標的結果看，王權集團在未來泰國免稅行業(yè)市區(qū)店、機場店兩種運營形態(tài)中占據(jù)著絕對主動權：1）機場店，泰國機場集團（AOT）給每一個機場僅僅頒發(fā)一張免稅經(jīng)營牌照，而王權集團總共中標了泰國六個主要國際機場的牌照，將競爭對手幾乎完全擠出了機場免稅零售市場；2）市區(qū)店，零售商需要擁有機場免稅商品提貨點才能銷售免稅商品給即將在該機場離境的游客，而王權集團壟斷了國際吞吐量最大的兩個曼谷機場的提貨點，并在泰國第三大機場——普吉島機場也擁有提貨點。盡管韓國三星集團下的新羅免稅，與泰國本地GemsGallery和TheMall合作成立的GMS普吉島市區(qū)免稅店在普吉島機場擁有提貨點，尚泰集團和DFS的聯(lián)營企業(yè)在芭提雅烏塔堡機場（僅有幾條通往中國的國際航班）擁有提貨點，但普吉島機場和烏塔堡機場的國際旅客吞吐量遠不及曼谷兩場，故無法為他們的市區(qū)免稅店帶來巨大的銷售額。綜上，王權集團盡管受到國內外許多強勁競爭對手的聯(lián)合沖擊，仍然能在未來的十年繼續(xù)壟斷泰國的免稅市場。市內店沖擊渠道格局，機場免稅店扣點低。目前泰國沒有離島免稅店，于是形成了市區(qū)免稅店與機場免稅店協(xié)同發(fā)展的局面。其中市內店受益經(jīng)營環(huán)境和成本優(yōu)勢，發(fā)展更為迅猛。經(jīng)營環(huán)境優(yōu)勢在于市區(qū)免稅店面積遠大于機場免稅店，游客有更多的時間選購商品；成本優(yōu)勢則在于：機場對市區(qū)店（提貨點）的扣點僅有3%，遠低于機場店的扣點20%，因此王權集團更偏向發(fā)展利潤空間較大的市區(qū)店。即使扣點較低，但機場的內在優(yōu)勢保證了較高的保底租金。泰國機場的扣點率僅有20%，低于亞洲其他樞紐機場的扣點水平，但匹配了一個較高的保底租金

（MAG），主要是由于飛機是國際旅客到達泰國的主要方式，尤其是2006年素萬那普機場投入使用后，越來越多的國際游客選擇乘坐飛機到達泰國，近十年來的比例在78%-84%之間，其中94%以上中國游客選擇乘坐飛機，而這些乘坐飛機的游客多數(shù)都流向了機場里無處不在的王權免稅店。同時，機場店和市區(qū)店的用戶畫像有所差異，機場店不會被市區(qū)店完全分流。由于在市區(qū)店購物時零售商要求有24-96小時的準備時間，顧客隨后才能在機場提貨——顧客若是從曼谷兩個機場離境時提貨，需要在離境前24小時內完成購物，同樣的若是從芭提雅烏塔堡機場離境需要48小時、普吉島機場則需要96小時，這導致在泰國停留時間有限的游客來不及在市區(qū)免稅店購買商品了。相反地，游客在機場店購買免稅商品可以直接帶上航班，免去了機場提貨的手續(xù)，所以機場店可以吸引到圖方便、臨時起意購買、沒有時間前往市區(qū)免稅店等特征的客人。綜上所述，泰國機場的免稅零售扣點水平并未跟上市場化水平，主要由于王權集團在泰國的免稅市場的壟斷地位，以及擁有先發(fā)優(yōu)勢和歷史積淀，導致機場的議價能力較弱；但泰國機場作為絕大多數(shù)免稅消費者的必經(jīng)之路，有出入境口岸巨大客流量的先天優(yōu)勢，加之相較于市內店購物手續(xù)更為便利，保證了其較高水平的保底租金。2.3、新加坡機場模式：高流量、高扣點香港國際機場、新加坡樟宜機場同前述的仁川機場和泰國機場相似，都是亞洲重要的樞紐機場，免稅收入均為重要的收入來源。但是特殊之處在于：1）由于地緣政治，香港機場和樟宜機場所有旅客均為國際客流，都具備購買免稅商品的資格；2）香港和新加坡分別為免稅港和低稅港，香港市區(qū)免稅店購物也可即買即提，機場免稅店不再具備價格優(yōu)勢和購物流程優(yōu)勢；新加坡則僅有7%的GTS

（相當于中國的消費稅），只要符合簽證等要求，可以通過網(wǎng)絡或線下便捷退稅。盡管如此，香港機場和樟宜機場對免稅零售商的扣點仍保持在40%-45%左右的較高水平，主要是由于機場運營能力優(yōu)越，能對市區(qū)店進行有效分流，使得免稅商重視機場銷售渠道，機場議價能力提升，免稅商不得不通過高扣點讓利給機場。下文將以樟宜機場為例展開對“免稅港模式”的討論。樟宜機場經(jīng)營免稅業(yè)務的優(yōu)勢在于：

（1）商業(yè)區(qū)域面積大且集中，航站樓設計獨特，機場物業(yè)價值高；距離市中心近，能對市區(qū)店進行有效分流樟宜機場的商業(yè)經(jīng)營場所主要有T1、T2、T3、T4、星耀樟宜五座航站樓/物業(yè)大樓，商業(yè)面積超過70000平方米，分為“空側”和“陸側”，空側商業(yè)區(qū)和傳統(tǒng)的機場免稅店一樣，只針對旅客和過境旅客；陸側商業(yè)區(qū)則針對旅客、有相關簽證的過境旅客和普通公眾，售賣的是有稅商品，但符合條件的旅客可以在機場航站樓的退稅服務點退稅。樟宜機場與其他樞紐機場不同之處在于，更注重把機場打造成一張“城市名片”，對航站樓以及配套的“星耀樟宜”（JEWEL）大樓有著獨特的設計，每個航站樓都有自己的主題和特色，并且相互連通，使得所有航站樓和“星耀樟宜”

整體構成一個良好的商業(yè)生態(tài)環(huán)境，提高旅客購物體驗的同時也吸引到了本地人。尤其是2019年開業(yè)的“星耀樟宜”，內部除了航站樓、購物商場、餐飲店外，還配套有“CanopyPark”、“ForestValley”、“HedgeMaze”、“RainVortex”

等十多個配套景點和休閑場所，“星耀樟宜”已然成為新加坡的新地標，吸引著國內外的游客。各航站樓以及“星耀樟宜”的獨特設計和配套設施為商業(yè)區(qū)增加了龐大客流，機場物業(yè)價值水漲船高，議價能力也隨之提升。（2）樟宜機場地理位置方面較為優(yōu)越，離市區(qū)較近。由于新加坡國土面積狹小，機場距離市中心（以地標建筑濱海灣金沙酒店位置為參考）駕車僅17公里，耗時約14分鐘。加之樟宜機場提供普通公眾可以購物的“陸側”商業(yè)區(qū)，機場店對市區(qū)店進行了有效分流。（3）地理位置優(yōu)越，國際航線布局多，旅客吞吐量高，客流優(yōu)質，消費水平高。新加坡位于馬六甲海峽，聯(lián)通太平洋和大西洋，處于南亞和大洋洲交界處，地理位置優(yōu)越，是跨洲、跨洋遠程航線中轉地的熱門選擇。根據(jù)OAG數(shù)據(jù)顯示，2019年世界最繁忙的三條國際航線中，吉隆坡-新加坡、雅加達-新加坡航線的旅客吞吐量分別高居第二、第三位。加之新加坡旅游資源豐富、經(jīng)濟發(fā)達，盡管本國居民數(shù)量少，但樟宜機場的旅客吞吐量仍處于世界前列。無論對機場或是免稅零售業(yè)務來說，優(yōu)質客流都是其盈利能力的保證。由于各國機場免稅店消費群體主要是中國旅客，故中國客流的多少對機場商業(yè)區(qū)收入有重要的影響。根據(jù)攜程2019國民旅游消費報告，新加坡是第四熱門的中國人出境游目的地，中國游客給樟宜機場帶來了豐厚的免稅區(qū)銷售收入。（4）入駐豐富零售品牌促進中端消費，一線奢侈品大牌匹配高端客流購物需求樟宜機場共有超過400家零售店（包括陸側和空側兩種商業(yè)場地），涵蓋了香化、時裝及配飾、煙酒、電子產品、兒童服裝及玩具、超市、書籍及紀念品、巧克力糖果及熟食、美容及健身等多個類別的零售商店，覆蓋了中高端各類消費需求。由于在近乎永續(xù)的經(jīng)營期限里，機場有限的商業(yè)面積只能承載有限的客流，但是乘客的消費能力卻在持續(xù)提升，商業(yè)供給向流量變現(xiàn)效率更高的高端品類遷移，因此對一線奢品的引入是機場能否在零售模塊盈利有所突破的關鍵。然而一線奢侈品牌入駐往往對商鋪的定位、面積、裝潢等要求頗高，同時也得兼顧不能分流市區(qū)應稅專柜的客源等條件，這對機場物業(yè)提出了不小的挑戰(zhàn)，因此縱觀全球機場也僅有仁川機場、迪拜機場、希斯羅機場等寥寥數(shù)家樞紐機場布局了一線奢品，但樟宜機場以其優(yōu)質的物業(yè)資源和客流吸引到了不少一線奢品品牌，包括HERMES、GUCCI、BURBERRY、FENDI、菲拉慕格、BVLGARI等。除了一線奢品的布局，樟宜機場針對高端客戶還推出了“ChangiExperienceofStress-Free”私人定制化購物計劃的高端服務，旅客可以提前告知購物需求，樟宜機場將會盡可能地滿足所有需求，包括預定限定款、最新款等。樟宜機場的旅客消費水平較高，占比較大的中國游客對奢品、高端服務的需求強烈，奢品的入駐匹配上高端服務在吸引客戶的同時可以大幅提高客單價，給樟宜機場的免稅銷售收入的持續(xù)增長帶來了雙重保證。（5）牌照管控寬松，允許外國免稅商入駐，關口內外客戶重疊，市場競爭激烈。一方面，盡管樟宜機場的免稅業(yè)務發(fā)展在亞太地區(qū)處于領先地位，但新加坡本土并沒有世界領先的免稅零售商，樟宜機場的免稅業(yè)務均由外國龍頭免稅商經(jīng)營，可見新加坡對牌照方面保持開放的態(tài)度，沒有免稅商屬國等的限制。在此種情況下，勢必形成如韓國一般激烈競爭的市場態(tài)勢，在于免稅商的競標中機場擁有較強的議價能力。另一方面，樟宜機場除了機場關口外的免稅店，在出境前的公共區(qū)域（publicarea）即“陸側”也經(jīng)營有商店，持有旅游簽等指定簽證的旅客和過境旅客在此購物可以享受到退稅的優(yōu)惠（退稅最低消費100新幣，且需要商家參與旅客退款

“TRS”計劃），因此也和機場的免稅店形成了競爭關系。綜上兩個方面來看，樟宜機場寬松的牌照管制以及關口內外客戶重疊的情況，使得樟宜機場也成為免稅商們激烈競爭的戰(zhàn)場，如韓國模式一般形成了買方市場的特征，樟宜機場得以獲取較高扣點。三、機場價值回歸是不確定性下的確定性3.1、天平將回轉：客流是核心，機場的重新崛起或許不遠從銷售額的變化看，當下離島免稅占據(jù)絕對優(yōu)勢。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，疫情發(fā)生前，19年四種免稅渠道的銷售額排名為：出入境口岸342億、海南離島免稅135億、市內免稅店3億元，其他免稅店16億元。2020年疫情的爆發(fā)導致出入境口岸免稅銷售額斷崖式下跌，僅實現(xiàn)銷售額57億，離島免稅實現(xiàn)銷售額260億元。2021年海南離島免稅繼續(xù)蓬勃發(fā)展，實現(xiàn)452億的離島免稅銷售額，而出入境口岸免稅仍然低迷，僅實現(xiàn)銷售額19億元。由于機場的特許經(jīng)營權收入是由保底租金和免稅銷售收入的扣點提成組成的，所以未來出入境口岸渠道的免稅銷售額對樞紐機場的收入有著很大的影響。但跳出疫情看遠期，我們對機場渠道仍然樂觀，重新崛起或許不遠。1）旅客量的分布決定了免稅消費主體的基礎分布，機場渠道仍然不容小覷。2019年中國出境人數(shù)達1.69億人次，其中北京、上海、廣州國際+地區(qū)旅客吞吐量分別為2757、3851、1871萬人次，而離島旅客量6825萬人次，其中?？?、三亞機場的旅客吞吐量分別為2421、2016萬人次。但從2026年旅客吞吐量的空間看，預計三亞旅客量2700萬人次，?？诼每土?500萬人次，上海機場國際、地區(qū)旅客吞吐量合計或突破5000萬人次，白云國際、地區(qū)旅客吞吐量或突破2500萬人次，首都機場+大興機場國際、地區(qū)旅客吞吐量或突破3000萬人次。從客流角度看，口岸免稅渠道的高凈值國際旅客仍然蘊藏著巨大的商業(yè)價值。2）從旅客的出行決策來看，未來口岸免稅與離島免稅的流量之爭本質為100多個國際航點的旅游決策和海南島旅游決策之間的競爭。海南作為單一旅游目的地，與途徑口岸豐富多樣的出境游難以形成對等競爭。海南僅為旅客出行的多個目的地之一，即使基礎設施、觀光項目都極為出色，也只是國內整體出游需求的部分分流，無法與口岸機場匯集出行需求的樞紐效應比擬，口岸在流量、獲客成本方面優(yōu)勢極大。以上海機場為例，浦東機場作為中國最重要的樞紐機場之一，2019年通達全球142個機場，多洲際航線的布局使得前往世界各地的旅客都涌向上海機場；而離島免稅的參與者，除代購這一特殊群體外，絕大多數(shù)為目的地是海南的游客，和上海機場相比，客戶群體比較單一。3）旅游決策高于購物決策，高登島成本成為價格競爭中必要的考慮要素。盡管離島免稅有價格優(yōu)勢，我們統(tǒng)計了2019年至今上海-三亞的航班票價情況，可以看出2020下半年/2021年上半年，隨心飛貢獻了極低的登島成本，但2021年下半年起隨著隨心飛的到期，票價整體有所抬升，并與旅客量同向波動。而春節(jié)、暑運期間機票價格都快速增長，酒店也頻頻漲價。我們預計23-25年高登島成本將大幅削減離島免稅的低價競爭力。4）除流量有限外，其他渠道均面臨銷售額下降的風險。線上直郵方面，屬于以電商渠道銷售免稅貨物，合理性一直受到較多的非議。而隨著疫情的緩和，政府和品牌方對免稅商品銷售渠道的把控預計將會有所收緊，減少市場秩序的混亂；

離島免稅方面，2020-2021年海南離島免稅的火熱，主要歸功于大力折扣促銷，除中免外，其他免稅商的盈利狀況并不好，未來隨折扣歸于合理化，離島免稅的增速有望趨緩。總結來看，未來隨著國際客流回歸，其他免稅銷售渠道流量下降，機場渠道會再次得到重視，屆時將會形成出入境口岸和海南離島占據(jù)中國免稅市場絕大多數(shù)份額、且齊頭并進的格局。3.2、旅客量彈性：區(qū)位優(yōu)勢、壟斷地位，出境人數(shù)仍有上升空間區(qū)位優(yōu)勢、壟斷地位帶來疫情后的穩(wěn)定客流。北京、上海、廣州的經(jīng)濟社會條件構成了國際航線的優(yōu)質土壤，同時，民航局的航權保護使得多數(shù)國際航線的布局只能限制在幾大樞紐城市，使得樞紐機場的國際客流更加鞏固。與此同時，隨著收入上漲、經(jīng)濟增長，出境游人數(shù)仍有較大增長空間。中國居民人均可收入的增長將持續(xù)推動國內、國際旅客量的增長。展望未來，中國樞紐機場在國際航線的市占率或將持續(xù)提升。1）短期看，由于首都防疫較嚴格，而上海和廣州的入境接待能力相對全國其他城市都顯著更強，在國際航線恢復初期，可能承接更多旅客量。2）長期看，隨著民航局政策的推動和地方政府國際航線補貼的下降，十四五國際航線可能向樞紐重新集中，進一步推動樞紐機場的國際旅客量提升。疫情前，許多地方政府為提升自身開放水平，使用補貼刺激航司在本地新開國際航線，疫情下地方政府財政壓力加大，補貼或無以為繼。為對國際航線發(fā)展趨勢進行合理引導，民航局在十四五規(guī)劃中提到要將航權資源、國際客流向國際航空樞紐聚集?！疤嵘齾^(qū)域航空樞紐航線網(wǎng)絡支撐功能，增強對周邊非樞紐的連通及對國際航空樞紐的客源輸送。”“完善樞紐導向的航權資源配置，重點支持樞紐化運營和主基地公司發(fā)展，引導航權資源向國際航空樞紐集聚。”這兩點措施一是明確了對區(qū)域航空樞紐“網(wǎng)絡支撐”的功能定位，二是明確了國際航權集中至國際航空樞紐的措施，兩者疊加，國際客流、國際航線有望在樞紐機場聚集，進而持續(xù)放大樞紐機場的流量優(yōu)勢。3.3、客單價彈性：消費回流、限額提升，有望長期推動客單價提升海外消費回流有望長期推動機場渠道客單價的提升。中國旅客出境消費的意愿強、單價高，是價值最高、增長最快的消費人群之一。以上文提到過的韓國為例，韓國免稅消費為外國人為主，中國人在其中占比較高，“代購”現(xiàn)象也一直是支撐韓國免稅店國際旅客高客單價的核心因素。這一現(xiàn)象在歐洲也較為顯著。根據(jù)免稅商拉格代爾數(shù)據(jù)，2016年中國旅客在歐洲消費的客單價就高達1232歐元，大幅高于美俄英法四國。未來若中國境外免稅消費逐步回流，中國口岸機場客單價仍有上升空間。樞紐機場的物業(yè)條件、價值地位相比海南離島免稅店更符合頂奢品牌的要求，將長期吸引精品類品牌商的加入。由于精品類的單價普遍較高，若未來放開免稅限額、頂奢品牌持續(xù)入駐，客單價有望得到催化。2020年7月1日海南離島旅客每年每人免稅購物額度自3萬元提高至10萬元、取消單件商品8000元免稅限額，離島免稅銷售額顯著上升；目前海關對個人攜帶免稅品入境的限額為8000元，遠低于海南離島免稅政策，后續(xù)若相關限制得到放松，外加頂奢品牌的入駐，預計帶來客單價的大幅提升，上海機場免稅銷售額獲得雙重保障。3.4、機場預期修復和估值修復目前在哪個階段？當前機場板塊主要對應三大預期：國際航線開放、銷售額回升、扣點恢復。按這三個預期的兌現(xiàn)順序可將上海機場的恢復進程劃分為弱恢復、平衡、強勢三個階段。當前盡管熔斷政策有所修改，但國際航線仍在絕對低位，仍處于旅客量恢復的第一階段，當前需持續(xù)觀察國際航線、客流的恢復。第一階段：弱恢復階段，對應上海機