房地產(chǎn)行業(yè)后階段行業(yè)趨勢推演

房地產(chǎn)行業(yè)后階段行業(yè)趨勢推演1.前述回顧：從四象限方法看當(dāng)前位置我們在2021年9月30日報告保證合理供給，結(jié)構(gòu)性寬信用或為趨勢中明確提出判斷行業(yè)所處階段的四象限分析法方法。目前經(jīng)歷大約1個季度以上時間，我們認(rèn)為市場環(huán)境已經(jīng)在向我們當(dāng)時判斷靠攏，有必要對前期邏輯進(jìn)行跟進(jìn)。1.1什么是行業(yè)四象限分析方法考慮中國房地產(chǎn)行業(yè)的特性，我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展階段演變的主要制約因素在于投資增速（體現(xiàn)房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期中所起到重要性的高低，同時也是判斷經(jīng)濟(jì)是否過熱的標(biāo)準(zhǔn)）與房價增速（體現(xiàn)土地等擔(dān)保品的價值，也是已土地為基礎(chǔ)的所有信用體系的風(fēng)險高低程度）。我們把X軸定義為房價增速；把Y軸定義為房地產(chǎn)投資增速。板塊景氣度走勢和投資時鐘可以用以上投資增速和房價增速構(gòu)成的海通“四象限”分析方法來大致推演。此外，由于國家處于不同經(jīng)濟(jì)周期時對經(jīng)濟(jì)增長的要求有所不同，我們可以定義房地產(chǎn)投資增速和房價增速兩個臨界值。當(dāng)前時間，我們認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持相對穩(wěn)定的增速大致在4%-5%左右，地產(chǎn)投資增速臨界值我們預(yù)計大致在5%左右。我們預(yù)期房價的波動臨界值設(shè)定在0%左右?；谝陨献兓覀儗⒂煞績r增速和投資增幅劃分的四項限分別定義為雙升區(qū)間、優(yōu)化區(qū)間（左上）、優(yōu)化區(qū)間（右下）和雙降區(qū)間。我們認(rèn)為，在左上和右下兩個象限政策調(diào)控方向不會改變，但政策執(zhí)行強(qiáng)度會有所減弱，表現(xiàn)為政策存在優(yōu)化空間，防止超調(diào)風(fēng)險。雙升區(qū)間表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)存在過熱趨勢，房價同時也存在上漲過快壓力，以上因素造成調(diào)控預(yù)期加大。最后雙降區(qū)間表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)和房價失速壓力加大，市場過冷需要一定程度

“維穩(wěn)”。通常情況下，我們認(rèn)為進(jìn)入“雙降區(qū)間”后政策對沖下滑力度會不斷加大，維穩(wěn)邏輯大過調(diào)控邏輯。1.2當(dāng)前市場已經(jīng)進(jìn)入雙降區(qū)間截止2021年12月統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，房地產(chǎn)累計投資增速同比4.35%，較前期最高點有明顯回落，且下行趨勢并沒有收窄趨勢。1-12月銷售面積累計增速1.9%，銷售金額累計增速4.79%。房價增速大體在3%上下?？紤]2022年1-2月數(shù)據(jù)3月發(fā)布，按照1月至今周度數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)行業(yè)銷售面積和金額同比增速均負(fù)增長。此外，基于歷史基數(shù)、現(xiàn)在的推盤和市場環(huán)境，我們判斷3月行業(yè)房地產(chǎn)投資增速和房價增速大概率繼續(xù)下行。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為目前行業(yè)已經(jīng)從2021年1H的“I象限-雙升區(qū)間”，下行到“III-雙降區(qū)間”。當(dāng)前市場應(yīng)該開始全面進(jìn)入穩(wěn)增長狀態(tài)。保障

房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn)定，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展是后階段工作中心。此外，房地產(chǎn)投資和房價跌幅力度越大，穩(wěn)增長力度和頻度會越明顯。1.3后階段數(shù)據(jù)仍面臨承壓按照我們2021年12月27日報告房地產(chǎn)行業(yè)2022年展望——復(fù)工力度決定增速砝碼！觀點，房地產(chǎn)行業(yè)在2022年1H受到基數(shù)、慣性沖擊和企業(yè)排產(chǎn)能力等因素影響不排除會出現(xiàn)階段性失速表現(xiàn)。尤其是新開工累計增速和土地購臵增速數(shù)據(jù)，由于2021年1H市場表現(xiàn)樂觀，開發(fā)商投資踴躍，與當(dāng)前市場狀態(tài)形成鮮明對比。我們預(yù)測以上兩項數(shù)據(jù)較難在2022年獲得恢復(fù)。影響房地產(chǎn)投資的施工面積，由于并購重組進(jìn)度、資金安排等，我們預(yù)期最快2Q后半段才有明顯復(fù)產(chǎn)效果。因此從房地產(chǎn)投資增速下行角度講，全年1Q末和2Q初市場壓力最大。2.后階段政策如何精準(zhǔn)發(fā)力2.1供給調(diào)控和需求側(cè)調(diào)控的差異從中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷史看，我們認(rèn)為在過去市場化發(fā)展過程中市場各類型調(diào)控主要立足需求側(cè)調(diào)控。調(diào)控的代表性手段是差異化居民金融政策（首付比例、按揭貸款利率調(diào)節(jié)等）、限購、限貸、限售等。如果用海通地產(chǎn)供需政策路徑分析方法看，需求側(cè)調(diào)控從市場端會表現(xiàn)為從“I.雙升區(qū)間”至“II.優(yōu)化區(qū)間（左上）”至“III.雙降區(qū)間”。需求側(cè)調(diào)控對于房價壓制的效果非常直接，因為所有調(diào)控和政策直接壓縮居民杠桿，造成購買力下降。但是需求側(cè)調(diào)控的后續(xù)問題依舊存在，即由于需求側(cè)調(diào)控并不限制開發(fā)商杠桿和資金來源，所以由于供給側(cè)受限制不大，產(chǎn)能不受影響。部分開發(fā)商會選擇逆周期擴(kuò)產(chǎn)能，或者因為不能及時感受市場下行變化，產(chǎn)能沒有及時收縮帶來庫存風(fēng)險?；谝陨线壿?，需求側(cè)調(diào)控很容易在政策后期，由于市場庫存過大造成管理層被動放棄前期政策目標(biāo)，快速轉(zhuǎn)向需求刺激。而一旦重新需求刺激，本質(zhì)上是在鼓勵企業(yè)逆周期加杠桿，最終博弈政策轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為以上過程會造成市場價格波動大，企業(yè)杠桿越加越高，監(jiān)管層在調(diào)控中較難保持定力。從大宏觀層面看，供給側(cè)調(diào)控，主要指從提高供給質(zhì)量出發(fā)，用改革的辦法推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，矯正要素配臵扭曲，擴(kuò)大有效供給，提高供給結(jié)構(gòu)對需求變化的適應(yīng)性和靈活性，提高全要素生產(chǎn)率，更好滿足廣大人民群眾的需要，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康發(fā)展。就房地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)控而言，我們認(rèn)為主要集中在土地制度、保障制度和企業(yè)端差別化信貸三大層面。過往發(fā)展中，需求側(cè)調(diào)控通常僅僅在保障制度上有所體現(xiàn)，其他方面執(zhí)行力度較小。尤其土地層面受地方財政需求等問題影響，地方層面更傾向于多賣地、賣高價地。近年來，伴隨著“房住不炒”，“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”、“租售并舉”等多種長效機(jī)制陸續(xù)出臺，供給側(cè)調(diào)控開始越發(fā)明顯。尤其從總量數(shù)據(jù)看，行業(yè)面臨中長期需求下降壓力。以上原因造成當(dāng)前時點中國房地產(chǎn)供給側(cè)改革具有明顯的現(xiàn)實意義。如果用海通地產(chǎn)供需政策路徑分析框架看，供給側(cè)調(diào)控從市場端會表現(xiàn)為從“I.雙升區(qū)間”至“IV.優(yōu)化區(qū)間（右下）”至“III.雙降區(qū)間”。供給側(cè)調(diào)控與需求側(cè)調(diào)控存在很大差異。政策端先壓縮企業(yè)杠桿，造成開發(fā)商資金受限。企業(yè)在調(diào)控初期主要是降低產(chǎn)能，但后階段更多是主動降價減少存貨。在供給側(cè)調(diào)控的初期由于需求側(cè)并未受到太多影響，所以市場更多表現(xiàn)為分化，冷熱不均。在后階段如果房地產(chǎn)投資增速下行速度過快，會影響經(jīng)濟(jì)增速，對應(yīng)降低居民收入預(yù)期和消費(fèi)能力，從而使得需求進(jìn)一步下行。以上過程中，不同類型開發(fā)企業(yè)受到政策沖擊的差異性巨大。高杠桿、囤地模式、粗放式經(jīng)營公司均存在被產(chǎn)能出清的風(fēng)險。從政策最終效果而言，供給側(cè)改革與需求側(cè)改革最大差異在于，供給側(cè)改革的結(jié)果不會帶來高庫存。后續(xù)市場不存在因為高庫存倒逼監(jiān)管層需要大力度刺激需求。但供給側(cè)改革對投資增速壓降過程比需求側(cè)快。如果推動速度過快，容易造成對經(jīng)濟(jì)整體的負(fù)面沖擊。因此監(jiān)管層在供給側(cè)改革過程中需要更多關(guān)注可持續(xù)發(fā)展與居民當(dāng)前生活水平提高的矛盾；產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即國資和民營間關(guān)系的平衡；投融資機(jī)構(gòu)優(yōu)化，即土地和信貸資源的重新分配問題。2.2后階段政策判斷：強(qiáng)供給側(cè)疊加穩(wěn)需求側(cè)我們認(rèn)為本輪調(diào)控啟始于2020年央行頒布開發(fā)商三道紅線監(jiān)管制度要求。從調(diào)控方向看，屬于中國房地產(chǎn)調(diào)控歷史中首次推動供給側(cè)調(diào)控。2020年“三道紅線”出臺至今，直接壓降杠桿為中心的供給側(cè)調(diào)控已經(jīng)執(zhí)行一段時間。部分供給側(cè)改革所預(yù)期達(dá)到的效果已經(jīng)在企業(yè)層面有所實現(xiàn)，如開發(fā)商杠桿率下降、三道紅線達(dá)標(biāo)率提升、企業(yè)運(yùn)用中對杠桿的自我約束能力得到有序增強(qiáng)等。與此同時，由于政策執(zhí)行過程中各地操作口徑和執(zhí)行尺度存在較大差異。尤其銀行端在貸款雙集中指標(biāo)達(dá)標(biāo)時點要求、預(yù)售賬款監(jiān)管等資金層面可能采取偏強(qiáng)硬態(tài)度。我們認(rèn)為以上原因會造成企業(yè)籌資活動現(xiàn)金流快速惡化；疊加2021年下半年銷售快速下行，企業(yè)為保現(xiàn)金流被動降價促銷，我們認(rèn)為以上原因造成賬面損失計提和各類型一次性虧損較大出現(xiàn)，對企業(yè)ROE和ROA均有較大負(fù)面沖擊。針對以上市場變化，“一行兩會”在2021年12月3日對房地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)控的具體實施方案進(jìn)行適度補(bǔ)充。根據(jù)中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會官網(wǎng)，本次“一行兩會”

有關(guān)負(fù)責(zé)人/新聞發(fā)言人的發(fā)言涉及內(nèi)容主要包括：1）房地產(chǎn)境外債還款。對于企業(yè)匯出資金償付及回購境外債券的，有關(guān)部門將在現(xiàn)行政策框架下提供支持和便利。2）企業(yè)貸款范疇擴(kuò)大。從此前僅涉及“開發(fā)貸”首次并擴(kuò)大到“并購貸”，同時要求加大保障性租賃住房支持力度。3）居民購房貸款重點滿足對象擴(kuò)大。不僅涉及“首套房”，還擴(kuò)大到“改善性住房按揭需求”。4）證監(jiān)會首次對房地產(chǎn)融資表態(tài)。要求繼續(xù)保持市場融資功能的有效發(fā)揮，支持房地產(chǎn)企業(yè)合理正常融資。按照以上監(jiān)管層表態(tài)原文，我們認(rèn)為后階段供給側(cè)政策在原有保障開發(fā)貸基礎(chǔ)上，將更明顯推動“并購貸業(yè)務(wù)”和保障性租賃住房支持力度。需求側(cè)預(yù)計可預(yù)期尺度暫時是支持“改善性住房按揭需求”?；谝陨媳O(jiān)管層發(fā)言和目前市場基本面（按照行業(yè)四象限分析方法市場已經(jīng)進(jìn)入雙降區(qū)間，即投資增速下行\(zhòng)房價下行），我們判斷后階段在政策組合中將采取：1）先“強(qiáng)供給側(cè)\穩(wěn)需求側(cè)”模式。考慮供給側(cè)改革的效果是低庫存，短期如果直接全面刺激需求側(cè)會造成后期由于市場供應(yīng)不足，房價再次被動上漲。因此，我們判斷2022年1H市場更多會先通過優(yōu)化信貸手段穩(wěn)定市場購買力，同時控制地價以保障2022年1H土地一級招牌掛市場可以穩(wěn)定。與此同時，加大力度推動并購業(yè)務(wù)，保障2021年2H由于資金壓力停工項目在收并購?fù)苿酉拢梢詫崿F(xiàn)更大程度復(fù)工復(fù)產(chǎn)。與此同時，因城施策方式推動市場銷售，保障企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流保持正常水平。行業(yè)總體債務(wù)保持優(yōu)化，風(fēng)險事件進(jìn)一步減小。即先要實現(xiàn)2號箭頭所指示路徑，保障企業(yè)投資端可以順暢；2）后“強(qiáng)供給側(cè)\強(qiáng)需求側(cè)”模式。在第一階段已經(jīng)有所成效，至少可以保障2022年2H市場不至于出現(xiàn)較大庫存斷檔之后，政策將開始嘗試適度加大刺激需求側(cè)，推動經(jīng)濟(jì)活力。其目的在于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、保障合理住房需求，同時也更有利于化解房地產(chǎn)市場前期債務(wù)問題。即在實現(xiàn)2號箭頭所指示路徑后，我們預(yù)期市場會按照1號箭頭路徑推動經(jīng)濟(jì)走向穩(wěn)定；我們認(rèn)為在當(dāng)前時點供需雙側(cè)發(fā)力，對于穩(wěn)定2022年經(jīng)濟(jì)具有更強(qiáng)烈的意義：1）2021年2H投資、新開工增速下行幅度較大。房地產(chǎn)行業(yè)2021年下半程幾乎是按照冰凍方式經(jīng)營。考慮各地預(yù)售制度要求，市場從拿地到完成建安標(biāo)準(zhǔn)至少需求6-9個月左右施工周期。2021年2H行業(yè)的快速下行對2022年2H市場供應(yīng)會有明顯負(fù)向作用。按照當(dāng)前市場緊縮程度，市場進(jìn)入2022年2H不排除部分地區(qū)出現(xiàn)明顯供不應(yīng)求現(xiàn)象。2）2022年1Q開始，銷售下行同步到來。當(dāng)前同樣需要保障市場不能冷卻過快，否則企業(yè)在2021年2H融資現(xiàn)金流受阻后，2022年1H又會面臨經(jīng)營現(xiàn)金流受阻。與此同時，保障市場穩(wěn)定的前提是要同步完成第一步復(fù)工復(fù)產(chǎn)目標(biāo)。因此如果銷售恢復(fù)過快，將對2022年2H庫存構(gòu)成較大考驗。在低庫存狀態(tài)下，出現(xiàn)較大房價上行壓力，將使得已經(jīng)不具備更大需求側(cè)收緊空間的調(diào)控政策更為尷尬。3）在推動需求側(cè)過程中，必須要同時保障市場銷售下滑可控。否則行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流下行過快，市場整體緊縮幅度會繼續(xù)加大?；谝陨先笤?。當(dāng)前時點，我們認(rèn)為后階段政策端采取“強(qiáng)供給側(cè)\穩(wěn)需求側(cè)”

的政策組合模式具有現(xiàn)實意義和經(jīng)濟(jì)價值。通過金融手段，支持高資信公司進(jìn)行項目收并購、股東注資、合作方重組等多種形式推動2021年2H由于各種資金壓力停工項目復(fù)工復(fù)產(chǎn)；同時，對過于嚴(yán)格的預(yù)收賬款、按揭貸款進(jìn)行松緊調(diào)節(jié)，保障企業(yè)可以有能力正常在招牌掛市場拿地；最后，不同類型城市，根據(jù)自身發(fā)展特征對剛需或者改善性需求進(jìn)行適度松綁。通過以上手段，既穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，又可以保持定力繼續(xù)推動供給側(cè)改革。關(guān)于后續(xù)供給側(cè)和需求側(cè)，可能存在的方向我們也大致進(jìn)行總結(jié)，供投資者參考。3.行業(yè)競爭格局優(yōu)化是趨勢考慮到目前市場已經(jīng)進(jìn)入雙降區(qū)間（房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下行，房價增速下行），如前所述，我們認(rèn)為，后階段“強(qiáng)供給側(cè)\穩(wěn)需求側(cè)”模式是有可能出現(xiàn)的行業(yè)方向，即2022年1H市場可能會更多先通過繼續(xù)采取差異化信貸手段，穩(wěn)定市場需求，保障企業(yè)運(yùn)營現(xiàn)金流。與此同時，地方為保障土地市場穩(wěn)定，在供給和價格端適度調(diào)整。二級市場方面，我們判斷監(jiān)管層積極推動并購業(yè)務(wù)，保障2021年2H由于資金壓力停工項目在收并購?fù)苿酉?，可以實現(xiàn)更大程度復(fù)工復(fù)產(chǎn)。通過上述兩端政策托底行業(yè)銷售\投資?；谝陨险吲袛?，我們認(rèn)為本輪調(diào)控最有望達(dá)到競爭格局優(yōu)化的調(diào)控目標(biāo)。隨著上述供給側(cè)調(diào)控政策深化，企業(yè)杠桿受制于資金壓力而不斷下降。差異化的信貸手段使得高杠桿、囤地模式、粗放式經(jīng)營公司逐步被出清，而信用良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將獲得更好的發(fā)展空間。伴隨參與企業(yè)減少和行業(yè)整體對資金安全性要求提高，土地市場競拍過熱局面也將明顯好轉(zhuǎn)。土地成交均價合理有利開發(fā)利潤率企穩(wěn)。同時，并購規(guī)模增加也使得優(yōu)秀企業(yè)存在超越行業(yè)的成長機(jī)會。之前“杠桿+周轉(zhuǎn)”的粗放式發(fā)展模式，將逐步被“管理+運(yùn)營”可持續(xù)發(fā)展模式替代。隨之而來的是企業(yè)財務(wù)報表的進(jìn)一步優(yōu)化。需求側(cè)方面，我們判斷未來監(jiān)管層將開始嘗試適度優(yōu)化政策組合，推動經(jīng)濟(jì)活力。其目的在于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、保障合理住房需求，同時也更有利于化解房地產(chǎn)市場前期債務(wù)問題。最后，不同類型城市，根據(jù)自身發(fā)展特征對剛需或者改善性需求進(jìn)行適度松綁。通過以上手段，既穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，又可以保持定力繼續(xù)推動供給側(cè)改革。3.1穩(wěn)地價就是穩(wěn)利潤率展望2022年，我們認(rèn)為，總體上土地市場競爭預(yù)計不會太激烈。在穩(wěn)需求的前提下未來地價\房價大概率將保持穩(wěn)定。在此基礎(chǔ)上，我們判斷2022年房企開發(fā)項目的毛利率將呈現(xiàn)穩(wěn)定且有回升趨勢。為驗證我們以上觀點，我們對土地雙集中重點推動的2021年至今的地價、房價進(jìn)行大致測算。2021年，全部可統(tǒng)計城市住宅用地成交建面累計同比增速呈現(xiàn)下降態(tài)勢。盡管2021年底該指標(biāo)有所回升，但2022年1月份該指標(biāo)再次快速下行。具體而言，2021年，全部統(tǒng)計城市住宅用地成交建面累計17.65億平，同比下降24.63%。2022年1月，全部統(tǒng)計城市住宅用地成交建面為6455.6萬平，同比下降48.55%。伴隨著上述土地成交建面增速下降，土地成交樓面均價也隨之震蕩下行。2021年，全部統(tǒng)計城市土地成交樓面均價為2744.5元/平米，同比僅增加6.65%。2022年1月，全部統(tǒng)計城市土地成交樓面均價為2039.9元/平米，同比下降34.3%。住宅銷售價格方面，2021年下半年以來，房價在政策影響下保持基本穩(wěn)定。具體而言，2022年1月，百城平均住宅銷售價格為10223.1元/平米，同比增加2.06%?；谝陨蠑?shù)據(jù)大致測算的話，2021年12月，不考慮建安成本和各項稅費(fèi)前的商品住宅銷售毛利率為73.2%，而2022年1月的不考慮建安成本和各項稅費(fèi)前的商品住宅銷售毛利率為80.0%。在房價保持穩(wěn)定的情況下，2021年2H后土地整體利潤率水平有所改善。下面我們進(jìn)一步聚焦22個試點土地集中供地的城市（即長春、廣州、重慶、無錫、沈陽、杭州、北京、福州、青島、廈門、深圳、天津、南京、濟(jì)南、寧波、蘇州、長沙、鄭州、合肥、成都、武漢、上海）項目銷售毛利率情況。2021年，22個樣本城市第三次集中供地成交土地建面為6426.0萬平，環(huán)比2021年第二次集中供地情況下滑14.7%；2021年22個樣本城市前三次集中供地成交土地建面累計為25518.4萬平，年化處理后比2020年下滑36.5%，增速比2021年前兩次集中供地情況回落7.76個百分點。由于22個樣本城市大多屬于開發(fā)商重視的發(fā)達(dá)地區(qū)，整體上2021年22個樣本城市第三次集中供地的土地成交樓面均價仍震蕩上行。具體而言，2021年22個樣本城市第三次集中供地土地成交樓面均價為9281.1元/平米，環(huán)比2021年第二次集中供地情況回升13.5%。我們認(rèn)為，考慮到2022年開始企業(yè)資金寬裕程度明顯回落。此外，杠桿模式的管控影響開始深入企業(yè)管理內(nèi)核，未來行業(yè)拿地資金要求不斷提高會促使22個樣本城市土地市場競爭程度下降，促使未來22個樣本城市的土地價格預(yù)期和開發(fā)商利潤率預(yù)期保持穩(wěn)定。事實上，第三次集中供地時，22個城市中的部分城市已經(jīng)出現(xiàn)拍地銷售毛利率上行趨勢。例如，一線城市如北京、廣州；二線城市中的杭州、廈門、合肥在第三次集中供地的項目銷售毛利率已經(jīng)比前兩次集中供地時呈震蕩上行的態(tài)勢。因此，我們判斷未來隨著22個樣本城市集中供地模式在不斷調(diào)整中開始日趨成熟。在住宅銷售價格保持穩(wěn)定的假設(shè)下，企業(yè)對合理利潤水平的追求會大于簡單規(guī)模追求。以上原因也會造成從總整體水平看，我們認(rèn)為行業(yè)未來重點城市會趨于穩(wěn)定和合理。部分有更好資金原因能力的企業(yè)，甚至可以實現(xiàn)部分回升。3.2并購業(yè)務(wù)打開企業(yè)超越賽道我們在2020年11月13日報告房地產(chǎn)行業(yè)專題報告：政策因子變化，打開長期估值空間（來自文章2.2部分，“行業(yè)影響：拉平周期，出清產(chǎn)能”）中曾經(jīng)就房地產(chǎn)杠桿影響進(jìn)行分析。我們認(rèn)為行業(yè)長期杠桿監(jiān)管和需求管控的結(jié)果應(yīng)該是“燙平周期、出清產(chǎn)能”。企業(yè)原有通過加大債務(wù)和周轉(zhuǎn)水平來實現(xiàn)規(guī)?？缭降膫鹘y(tǒng)增長模式會面臨較大挑戰(zhàn)。而在此過程中明，由于周期被熨平，行業(yè)和企業(yè)的阿爾法可能很難存在。但是，就2022年而言，我們認(rèn)為通過兼并收購，企業(yè)確實可以有能力實現(xiàn)超越行業(yè)，跨市場發(fā)展。個股阿爾法完全可以通過以上努力實現(xiàn)。考慮監(jiān)管層當(dāng)前對加速處理房地產(chǎn)債務(wù)問題關(guān)注度明顯提升。我們認(rèn)為，市場已經(jīng)從打擊杠桿\積壓泡沫\不良資產(chǎn)加速出現(xiàn)的調(diào)控前段，進(jìn)入推動不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)為并購資產(chǎn)的調(diào)控中段。在此過程中，行業(yè)銷售價格階段性下行實則為更快推動并購業(yè)務(wù)提供前提。隨著上述并購貸款等差異化信貸支持政策的出臺，2022年行業(yè)并購活動有望持續(xù)活躍，高信用企業(yè)收購不良資產(chǎn)后企業(yè)之間的發(fā)展增速和估值差異將變大。此外調(diào)控進(jìn)入后段，這些折價收購的資產(chǎn)有望逐步成為助推企業(yè)成長的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。我們可以通過兩個大致測算，大致模擬下2022年行業(yè)的并購空間。首先，我們預(yù)計2022年行業(yè)銷售面臨下行壓力。假設(shè)全行業(yè)銷售下行5%，按照2021年約18萬億銷售規(guī)模，則全行業(yè)現(xiàn)金流入將減小約9000億元。以上資金缺口，預(yù)計更多需要通過并購貸款、企業(yè)自籌等通道來實現(xiàn)。其次，如果考慮典型案例，即中國恒大加佳兆業(yè)影響。2021年以上兩家企業(yè)合計銷售規(guī)模約8785億元，按照銷售均價1萬元/平測算，則對應(yīng)8785萬平銷售規(guī)模。假設(shè)兩家公司因風(fēng)險事件無法新開工的面積合計值等于兩家2021年的銷售面積合計值，則2022年兩家公司8785萬平對2021年全國新開工總面積19.89億平的沖擊比例在-4.4%。事實上，從2021年各季度行業(yè)收并購規(guī)模變動看，行業(yè)收并購規(guī)模震蕩走高，行業(yè)正進(jìn)入加速洗牌期。具體而言，2021年全年房企作為買方涉及的收并購交易金額為2836.4億元，同比增長21.3%。2021年第四季度，房企作為買方涉及的收并購交易金額為936億元，同比增加76.3%，已經(jīng)修復(fù)至疫情前水平。隨著部分高杠桿房企風(fēng)險暴露和出售資產(chǎn)換取流動性，這使得房企間的單筆收并購交易規(guī)模出現(xiàn)上升。例如，