原油運輸行業(yè)研究

原油運輸行業(yè)研究1.全球原油運輸格局成熟，運價周期波動明顯全球原油產銷地集中，運輸路線固定。根據BP報告，全球主要原油進口國為美國、歐洲、中國、印度和日本，2021年約占全球原油進口的79.34%；原油出口主要集中在中東、俄羅斯、西非、北美和中南美洲，占全球原油出口的9成以上。在石油產量和主要消費國進口量的共同影響下，且考慮到俄羅斯出口石油海運方式較少，全球原油海運的主要流向為：中東-遠東、中東-北美/歐洲、西非-遠東、美洲-遠東。其中，中東-北美（美國）、中東-遠東（中國）是世界原油海運的主要航線。油輪運輸行業(yè)至今有約120年發(fā)展歷史，期間伴隨航道開拓、船舶大型化，航線及船型已發(fā)展成熟。1869年蘇伊士運河通航，與繞道非洲好望角相比，歐洲大西洋沿岸各國從地中海經蘇伊士運河到印度洋，航期縮短7-10天。1886年7月13日，世界第一艘油輪“好運號”

首航。1956年第二次中東戰(zhàn)爭全面爆發(fā)，蘇伊士運河停航，對世界航運業(yè)造成重大打擊。盡管后期運河恢復運營，但石油公司對運河可靠性失去信心，船東開始嘗試用裝載量更大的油輪繞道非洲好望角。1979年，香港船王董浩云接受日本建造的載重噸48萬噸級的超巨星油輪，經過加裝改造后達到56.47萬載重噸，為世界上最大油輪。隨后經過論證和實踐，港航雙方都認為20-32萬噸左右的油輪是最合適的船型，油輪大型化結束。隨后發(fā)展至今，多航線、多船型的全球油運格局基本成熟。原油運輸主要船型有VLCC、蘇伊士型、阿芙拉型及巴拿馬型。特大型油輪VLCC載重噸在30萬噸左右，根據克拉克森數據，截至2022年8月全球共871條，主要在歐洲、北美和部分亞洲港口等特定的區(qū)域內航行；蘇伊士型船是指能夠通過蘇伊士運河的最大船舶，該類船舶的載重噸在12-20萬噸之間，全球共649條；阿芙拉型載重通常在8萬噸-12萬噸，目前全球共1083條，主要是在港口設施有限或缺乏供大型油輪?？康母劭诘膮^(qū)域航行；巴拿馬型載重小于8萬噸，主要負責區(qū)域內航行。VLCC是遠距離運輸的主力船型，中東-東亞為主力航線。VLCC主要航線有：中東-北美、中東-中國、西非-中國、北美-中國、中東-新加披。中東-東亞為VLCC主要航線，根據克拉克森，中東-遠東航線2020年-2022年（截止2022.08）占全球VLCC需求分別為49.5%、52%、53.8%；蘇伊士型主要航線包括波斯灣-遠東、加勒比-北美、西非-北美、西非-地中海、地中海區(qū)域內等；阿芙拉型主要航線包括遠東區(qū)域內、地中海區(qū)域內、地中海-美國西岸、加勒比-美國西岸。油輪行業(yè)市場集中度低，運力CR10僅14%。根據克拉克森數據，截止2021年底，油運行業(yè)運力CR10僅14%。主力船型VLCC載重噸來看，CR4和CR10分別達到22.17%和41.80%。全球前10大原油油輪船東分別為歐洲Euronav（1800萬載重噸）、中國中遠海能

（1750萬載重噸）、中國招商輪船（1727萬載重噸）、希臘Angelicoussis（1505萬載重噸）、伊朗國家油輪（1355萬載重噸）、沙特巴赫里（1311萬載重噸）、挪威Fredriksen（1267萬載重噸）、美國達康（1080萬載重噸）、馬來西亞石油（952萬載重噸）、日本三井（825萬載重噸），共計13.6億載重噸。油運是典型的周期性行業(yè)，與經濟周期、原油庫存周期、運能供給周期密切相關。長期來看，油運需求受全球宏觀周期影響，與世界經濟發(fā)展密切相關；中短期來看，庫存周期、供給周期均會影響供需格局進而影響運價。復盤1990年至今運價，大致可分為以下9個階段：1）1990年-1991年，海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，運價情緒性上漲。1990年8月海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，世界主要原油出口地中東地區(qū)局勢動蕩，原油市場恐慌性情緒蔓延，支撐油運運價短期內有所上行，1991年2月VLCC運價達到峰值61925美元/天，隨著海灣戰(zhàn)爭形勢逐漸明朗，運價開始出現回調。2）1991年-1997年，伊拉克原油供給中斷，運價低位震蕩。1991年海灣戰(zhàn)爭結束后，聯(lián)合國決議對伊拉克實行禁運制裁。3）1997年-2002年，亞洲經濟危機爆發(fā)，運價有所回落。1997年亞洲經濟危機爆發(fā)，韓國、日本經濟受到重創(chuàng)，對原油和原材料的需求迅速下降，導致VLCC運價出現一定回落。1999年后亞洲經濟逐步復蘇，原油需求隨之小幅增長，運價逐漸上行，2000年VLCC年均TCE55096美元/天，成為10年內年均TCE最高峰。2001年互聯(lián)網泡沫危機爆發(fā)，油運需求受此影響，運價再次回落至3萬美元/天左右。4）2002年-2008年，中國需求崛起，運價震蕩上行。全球經濟持續(xù)復蘇刺激原油需求，尤其中國經濟快速崛起持續(xù)貢獻需求增量，疊加伊朗船隊受制裁后運力迅速收縮，供需結構總體偏緊有利支撐運價上行。2004年11月VLCC運價達到破紀錄的204361美元/天，2002年-2008年VLCC年均TCE65567美元/天。5）2009年-2014年，全球經濟危機，運價長期處于低位。金融危機席卷后，全球經濟普遍進入衰退期，原油需求下降，疊加各國刺激政策下國際油價上升明顯，全球進入原油去庫存階段，油運需求持續(xù)處于低位，2009年-2014年VLCC年均TCE25150美元/天。6）2014-2015年，OPEC增產，運價短期快速上行。2014年美國頁巖油進入繁榮期，OPEC為了鞏固市場份額實行擴產降價，低油價觸發(fā)補庫需求，油運運價短期快速上行，2015年VLCC年均TCE達到64653美元/天。7）2016年-2019年，去庫存周期運力過剩，運價持續(xù)下跌。OPEC放棄低價策略，開始限產提價，油價回升后全球進入去庫存周期，疊加2016年伊朗制裁解除后運力供給明顯回升，運力過剩情況下運價持續(xù)下跌，2016年-2019年VLCC年均TCE29919美元/天。8）2020年初-2020年中，疫情爆發(fā)，原油價格戰(zhàn)，運價達到歷史性高位。2020年2月全球疫情爆發(fā)后原油需求驟降，疊加原油供給方OPEC+減產協(xié)議談判失敗，沙特與俄羅斯開啟價格戰(zhàn)，供需失衡下原油價格一度下跌至負數，超低油價觸發(fā)大量補庫需求，VLCC運價爆炸性上漲，2020年3月VLCC月均TCE159269美元/天，4月月均TCE沖高至171127美元/天，2020年6月補庫需求釋放完成后，運價逐步理性回歸。9）2020年中-至今，運價低迷，近期迎來拐點。進入2020年三季度，全球疫情持續(xù)蔓延，石油需求疲軟，OPEC+執(zhí)行減產協(xié)議，原油價格逐步復蘇，儲油套利需求減少，同時各國原油面臨去庫存壓力，油運運價持續(xù)低迷。2021年油運市場持續(xù)低迷，且出現罕見的負運價現象，2021年6月VLCC月均TCE-122美元/天，7月月均TCE-597美元/天。進入2022年，俄烏沖突發(fā)生以來，蘇伊士型、阿芙拉型運價先行啟動，VLCC市場仍然較為低迷。受俄烏沖突影響，蘇伊士及阿芙拉型運價領先向上，VLCC運價同樣迎來拐點。2022年以來，受俄烏戰(zhàn)爭影響，中距離油運需求率先復蘇，蘇伊士及阿芙拉型運價領先向上，3月起大幅上漲，隨后維持高位，近期TCE運價達50000美元/天水平。VLCC船型TCE相對落后，2022年內運價持續(xù)下滑，截至7月仍保持負運價。隨后由于中國疫情后需求回升，行業(yè)逐步進入旺季，8月運價快速回升，近期9月已達到50000-60000美元/天水平。2.供需拐點已至，行業(yè)景氣周期確定需求端，疫情復蘇后原油消費有望逐步回升，疊加庫存處在歷史低位，油運需求有望穩(wěn)健增長。供給端，新造船訂單創(chuàng)歷史新低，老齡船面臨拆解，供給進入低增速階段。綜合考慮供需，油運景氣周期確定性強。2.1.全球經濟復蘇疊加補庫存，油運需求有望穩(wěn)健增長原油終端需求主要涉及交通運輸、化工等領域。分產品看，原油需求主要分為交通出行需求和石油化工需求，其中汽油、柴油和煤油等與交通出行相關，石油腦、乙烷和LPG等與石油化工相關。占比方面，根據BP數據，2021年全球石油產品消費中汽油、柴油、煤油共計占比59%，交通出行是原油終端需求的重要組成部分。出行方面，全球疫情接近尾聲，交通石油消費量有望持續(xù)回暖。2020年疫情爆發(fā)以來，全球大面積封控，公眾出行需求迅速萎縮，與交通出行相關的石油消費量斷崖式下跌。隨著疫情逐步好轉、封控政策逐步放松，2022年以來長期受壓制的交通需求持續(xù)釋放。以美國為例，據EIA，2022年5月美國機動車汽油消費量871.5萬桶/天，達2019年同期95.3%，航空煤油消費量15.7萬桶/天，達2019年同期88.7%，交通總體石油消費量1391萬桶/天，達2019年同期96.7%，復蘇態(tài)勢良好。預計隨著疫情逐步消退，出行需求有望持續(xù)回暖。全球經濟復蘇推進，下游煉化行業(yè)需求確定。由于原油須煉化的特殊屬性，下游煉廠的產能復蘇與原油需求息息相關。根據BP，2021年全球原油煉化產能分布集中，中國、歐洲、美國位列前三，分別占據17.6%、16.67%、14.81%。2022年以來，中國國內煉廠需求因疫情反復大幅下滑，根據克拉克森數據，山東煉廠開工率由1月初約65%下降至4月底的約50%。隨著上海疫情的逐漸好轉以及復工復產推進，6月開始煉廠開工率逐漸回升，后續(xù)有望持續(xù)恢復。美國方面，2022年疫情管控逐步放開，煉廠產量維持高位，8月產量達到1625萬桶/天，已接近2019年疫情前1700萬桶/天的水平。歐洲方面，受俄烏沖突影響，歐洲持續(xù)關停煉廠，歐洲煉油產能在未來或處于下行通道。整體看，隨著全球經濟復蘇推進，煉廠原油需求有望持續(xù)回升。綜合來看，疫情后經濟復蘇，看好石油消費量保持穩(wěn)健增長。2016年-2019年，全球石油消費量保持穩(wěn)健增長，年復合增速為1.4%。2020年新冠疫情爆發(fā)，全球石油消費量同比-9.21%，2021年有所恢復，同比增長5.9%，但仍不足疫情前水平。隨著疫情后經濟復蘇，全球出行及化工用油需求有望重回正軌，保持穩(wěn)健增長。除消費需求回升外，當前全球主要經濟體原油庫存處于低位，或將迎來補庫存周期。在補庫存周期，油輪的海運需求大于終端需求，能夠對運價形成有力支撐。自2021年下半年以來，國際能源署多次釋放戰(zhàn)略原油緩解油價上漲壓力。截止2022年7月，經合組織國家商業(yè)原油儲備13.18億桶，遠低于5年平均水準，庫存進一步釋放能力有限；美國數據來看，截止2022年9月9日，美國商業(yè)原油儲備4.3億桶，近期有所回升，主要受到戰(zhàn)略原油拋儲影響，但同樣低于5年平均水準。美國當前拋儲計劃將于10月到期，補庫周期拐點或將到來。海上儲油量下降至正常水平，浮艙去庫基本完成，強化補庫存確定性。2020年油價暴跌疊加原油遠期升水，全球補庫需求高漲，海上儲油量一度沖高至18.35萬桶。2022年以來，受高企油價影響，原油庫存持續(xù)釋放，海上儲油量不斷減少，截止8月已下降至10.58萬桶，不含永久儲油的浮倉已下滑至疫情前水平，其載重噸占比在4.13%附近，剩余浮倉多為伊朗船隊的老舊船。高油價背景下，部分低齡船或仍有一定去化空間，但整體海上浮艙去庫已接近完成。2.2.供給側，運力進入絕對低增速階段新造船訂單和在手訂單均處低位，行業(yè)供給增量有限。行業(yè)供給增量取決于新造船訂單，當前行業(yè)在手訂單占現有運力比為5.0%，處于1997年以來歷史最低位。同時考慮到2021年集運行業(yè)高度景氣，船臺接受大量集運船舶訂單，而油運行業(yè)遭遇歷史性低迷，當前船東現金流偏緊、造船意愿較低，預計未來新造船訂單仍將維持低位。2021年7月至2022年7月連續(xù)12個月VLCC無新增訂單，2022年8月運價略有好轉后新增2條VLCC訂單，將于2025-2026年交付。老舊船占比超10%，行業(yè)拆船確定性不斷增大。在增量有限的情況下，行業(yè)供給的核心矛盾在于存量拆解。截止2022年6月，行業(yè)20歲及以上船舶占比高達11.02%，老齡化特征凸顯。受老舊船舶運營效率制約，行業(yè)平均拆船年齡在20年左右，且隨著各項環(huán)保規(guī)定日益嚴苛，拆船年限有持續(xù)下降趨勢。當前行業(yè)內在手訂單及新造船訂單有限，且潛在拆船數量較大，預計運力供給增速將進入下行通道。

受地緣政治影響拆船進程暫緩，不改長期老舊船拆解確定性。受益于高企的鋼鐵價格和相對穩(wěn)定的貨幣匯率，疫情后各主要拆船市場VLCC拆船價格持續(xù)上漲，當前保持在600美元/輕噸左右的高位震蕩。高昂的價格提高船東拆船意愿，2021年VLCC拆船載重噸達17條，2019、2020年均為4條，2022年受俄烏沖突影響，俄油黑市預期增強，部分老舊船選擇觀望，截止8月年內共拆除3條，短期擾動不改長期拆船確定性。周期視角看，運力進入絕對低增速階段。由于大部分油輪船東資產負債表和現金流尚待修復、較近交期（2025年下半年或更早）的船臺匱乏、新造船價格高企、美元加息周期融資難度和成本提升、碳中和大趨勢下新造船低碳零碳燃料技術路線及燃料供應的不確定性，預計未來一段時間內，油輪新造船訂單仍將維持低位。在手訂單處于歷史低位且新造船訂單貢獻增量有限，疊加拆船可能性增強，預期行業(yè)運力即將進入絕對低速增長階段，未來2-3年內供給端狀態(tài)健康。根據克拉克森預計，2022年全球VLCC運力共計2.61億載重噸，同比增長4%；2023年全球VLCC運力共計2.72億載重噸，同比增長1.72%；2024年全球VLCC運力共計2.76億載重噸，同比增速僅0.02%。3.短期事件的發(fā)展或進一步推高原油運輸景氣度站在當前時點看，我們認為全球化不會退潮，而是由溫和、穩(wěn)定的狀態(tài)轉向沖突、制裁，期間伴隨全球貿易格局的重新平衡。以全球貨物進出口總額/全球GDP來看，1970年前整體保持在20%，隨后伴隨全球化，2008年達到峰值約51%，2015年后回落至45%以下。我們認為全球分工經過幾十年發(fā)展，貿易需求只會轉移，不會消失。短期地緣政治、環(huán)保新規(guī)等多因素共振或進一步影響需求供給，推高油運景氣度。3.1.俄烏沖突：重構原油貿易格局，或推動需求結構性增加俄烏沖突引發(fā)制裁，中長期俄油運輸格局或產生變化。俄烏沖突爆發(fā)后，歐美國家陸續(xù)對俄羅斯實行一系列制裁措施，主要包括對俄羅斯主要銀行、重點企業(yè)和實體、上層精英個人的資產凍結，金融交易的限制及限制出口。其中針對俄羅斯能源問題英美宣布全面禁運，而對俄羅斯能源高度依賴的歐盟當前僅禁止海運進口（俄羅斯對歐盟出口石油以管道為主），其內部尚未達成一致，私人企業(yè)自發(fā)抵制特征突出。制裁前俄羅斯石油出口格局穩(wěn)定，中國歐洲各占一半。據俄羅斯聯(lián)邦海關局，2021年俄羅斯原油出口2.29億噸，歐洲和中國各占一半。西向出口歐洲主要通過俄歐友誼管道以及黑海航線，東向出口中國主要通過中哈管道以及ESPO管道轉海運。俄烏沖突后原油目的地改變，直接刺激阿芙拉型與蘇伊士型油輪需求。俄烏沖突爆發(fā)后，原油海運出口大量東移，遠東地區(qū)油運需求增加。俄羅斯在遠東地區(qū)的出口以阿芙拉型和蘇伊士型油輪為主，VLCC較少，而受美國制裁威脅，遠東地區(qū)阿芙拉型與蘇伊士型油輪供給驟減。供需缺口擴大導致阿芙拉型與蘇伊士運價暴漲，2月蘇伊士型月均TCE53762美元/天，環(huán)比+600.46%，3月阿芙拉型月均TCE47374美元/天，環(huán)比+405.47%。遠期看，俄烏沖突或導致運距結構性增加，油運需求增加。如果未來歐洲制裁俄羅斯全面實施，俄羅斯出口歐美的石油由中東國家代替、中印進口石油從中東轉向俄羅斯，全球原油平均運距有望增長，油運需求將增加。根據彭博社消息，當前俄羅斯原油出口主要通過蘇伊士運河運往亞洲，直接利好蘇伊士型與阿芙拉型油輪。另一個可行方案是俄羅斯通過自有蘇伊士型與阿芙拉型油輪運至尼日利亞，而后用VLCC經好望角至印度洋，增加黑海波羅的海蘇伊士型與阿芙拉型運距，疊加西非-中國VLCC需求，VLCC有望隨之復蘇。3.2.伊朗委內瑞拉：若解禁將釋放增量需求俄羅斯原油受制裁后，伊朗、委內瑞拉解封預期提升。2019年，時任特朗普政府對伊朗實施“零石油出口”制裁；同年，美國政府禁止委內瑞拉原油轉售或現金交易，僅允許委內瑞拉原油貿易通過“石油換燃料”的方式進行?？紤]到俄烏沖突后的能源危機，伊朗、委內瑞拉解禁預期提升。被美國制裁后，伊朗原油海運量從240萬桶/天下滑至60萬桶/天，委內瑞拉原油海運量從170萬桶/天下滑至50萬桶/天。如果伊朗原油解禁預期兌現，有望快速填補制裁俄羅斯造成的原油緊缺，從船型看，伊朗所在的中東地區(qū)為VLCC主要航線，伊朗解禁將直接提振VLCC運輸需求。具體測算下，若伊朗出口200萬桶/天，對應VLCC需求61艘，約占行業(yè)運力的7%。按照VLCC裝載200萬桶原油、年周轉6次計算，若伊朗原油出口分別100、200、250萬桶/天，對應VLCC需求分別為30、61、76艘，對應行業(yè)目前870艘VLCC，運力占比分別為3.4%、7.0%、8.7%。伊朗油輪高齡化特征凸顯，若退出黑市或將集中拆船。伊朗委內瑞拉目前合計VLCC66艘，蘇伊士型29艘。伊朗國家油輪船隊受美國制裁后進入油運黑市，由于黑市營運成本高于正常市場，船東使用老舊船意愿較強。伊朗被制裁船隊當前運營大量高齡船舶，以油輪平均拆船年齡20歲為參考，伊朗國家油輪船隊20年及以上的油輪數量高達19條，占比37.25%。不考慮用作永久浮艙的部分老舊船舶，預期解禁后部分老舊油輪送至拆船市場。因此若伊朗委內瑞拉解禁，則將帶來增量需求，而預計供給不會有大幅增長。3.3.環(huán)保新規(guī)：降低航速彈性，遠期加速運力出清環(huán)保新規(guī)即將生效，EEXI、CII主要限制碳排放。國際海事組織(IMO)于2018年4月通過了全球首份航運業(yè)溫室氣體減排初步戰(zhàn)略，并在2020年11月MEPC75次會議上通過了IMO短期減排措施，即引入現有船舶能效指數EEXI及碳排放強度指數CII。1）要求現有船舶在2023年的年度檢驗前一次性滿足所要求EEXI值，并獲得國際能效證書。2）從2023年開始，5,000總噸以上的船舶將需要每年度評估其碳排放度指數（CII），每艘船根據所達到的CII值與目標規(guī)定進行比較，船舶將會被給予A-E評級，評級為D和E的船舶將需要提交能效改進措施。近4成船舶需進行調整，不合規(guī)船舶大多采用限制發(fā)動機功率以達到標準。據克拉克森，目前行業(yè)內有近四成的船舶無法滿足EEXI，其中大部分是2010年以前建造的老舊船舶，不合規(guī)船舶可以通過加裝節(jié)能裝臵、限制發(fā)動機功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。節(jié)能裝臵主要包括推進改進裝臵、船體空氣潤滑系統(tǒng)以及風帆，加裝費用在數十萬至數百萬美元之間，可以減少10%左右的碳排放；替代燃料由于技術路線及成本問題短期內難以大規(guī)模應用；限制發(fā)動機功率是目前最經濟可行的方法，可以通過物理更改發(fā)動機或操作船舶軟件來限制發(fā)動機最大功率，改造成本較低且時間較短，因此限制發(fā)動機功率為行業(yè)內主流的應對方法。限制發(fā)動機功率將降低船舶最大航速，運力彈性受到制約。限制發(fā)動機最大功率將減少船舶可以行駛的速度范圍，直接影響船舶的實際運行速度。據Xchange測算，船速下降10%時，燃料消耗可以降低近30%，減少碳排放約20%；船舶碳排放量高于標準10%時，航速僅需限制2%-3%即可合規(guī)。當前船舶設計航速約在15.8節(jié)，限制3%時船舶最大航速為15.3節(jié)，限制10%時船舶最大航速為13.5節(jié)。而2012年后原油油輪平均航速持續(xù)低于13節(jié)，尤其油運市場低迷時期，油輪多采取超低速航行以降低成本，2022年以來，原油油輪平均航速僅11節(jié)左右。綜合來看，環(huán)保新規(guī)對運力供給的影響更多體現在限制運力的上行彈性，制約效果主要顯現在船舶運行速度較大的景氣周期。長期視角下，環(huán)保新規(guī)將加速老舊船舶拆解。對于行業(yè)內一些高齡或超高齡船舶，加裝節(jié)能裝臵成本過高而限制發(fā)動機最大功率難以將其拖入合規(guī)狀態(tài)，2023年環(huán)保新規(guī)生效后即將喪失國際能效證書而不得不進入拆船市場。此外，CII對船舶碳排放量的規(guī)定以每年2%的速度折減，日益嚴苛的環(huán)保標準將不斷擠壓不合規(guī)船舶的盈利空間，船東或將出于經濟考慮提前老舊船舶的拆船年限，加速行業(yè)內存量拆解。3.4.期現及跨區(qū)價差：利于運價上漲短期視角下，原油運輸需求受跨區(qū)貿易及跨期貿易影響。由于不同地區(qū)原油開采成本和價格計算方式差異，原油貿易存在跨區(qū)套利：當EFS（布倫特-迪拜）價差收窄時，以布倫特計價的西區(qū)原油流入東區(qū)，反之，當價差擴大時，中東原油大量流入西區(qū)，原油跨區(qū)貿易能夠對運輸需求產生一定支撐；除跨區(qū)貿易外，原油跨期貿易也會產生影響：當遠期油價>現貨油價+油輪儲油成本時，出現contango結構，套利者會賣出遠期、買入現貨、運油儲油，從而推高大型油輪需求。東西原油價差縮小疊加原油期現出現升水，利于運價上行。2022年以來EFS（布倫特-迪拜）價差高企，東西區(qū)原油跨區(qū)貿易情況較為樂觀，進一步刺激了中小型船需求同時壓制了VLCC需求，而目前來看價差已基本抹除，區(qū)域間套利需求減弱。目前布油月差結構正在快速轉正，已經從7月初的7美元/桶貼水上升至9月上旬的1美元/桶升水。contango結構推動市場主體積極備購原油，從而促使租船市場活躍。4.看好油運行業(yè)景氣向上及相關公司分析4.1.油運需求曲線陡峭，供需差下有望帶來運價顯著上漲原油運輸成本占貨值比例低，油運需求受運價影響較小。原油進口成本包括國際原油價格、國際運價、港口費用、稅費等，其中國際原油價格和國際運價波動較大。以TD3C航線為例，按照原油價格100美元/桶、VLCCTCE運價40000美元/天、燃油碼頭傭金運價28500美元/天計算，原油運輸單位成本僅0.69美元/桶，運輸成本占貨值比僅0.69%。原油需求方對運價波動并不敏感，油運需求曲線陡峭。經過前文分析，原油需求國對進口原油的主要考量包括實際消費需求及補庫存，同時會考慮油價高低，但由于運費占貨值比例小，需求方對運價高低并不敏感。因此運量受運價波動影響較小，油運需求曲線陡峭。需求端消費復蘇+補庫存，供給端訂單少+老船拆解，地緣政治事件或拉長運距、帶來增量需求，環(huán)保新規(guī)降低運力向上彈性?？春镁皻庵芷诘絹恚\價顯著上行。中長期視角下全球原油需求穩(wěn)步復蘇，供給端運力確定性收縮。根據克拉克森預測，2022/2023年VLCC需求分別179.7/188.7百萬載重噸，同比增長3.1%/5.0%，同期VLCC供給同比增速為4.0%/1.72%。我們預期2024年VLCC需求增速為1.7%，總量回升至2019年水平，而根據克拉克森預測，2024年VLCC供給增速僅0.02%。未來2-3年內供需差逐步增大，行業(yè)景氣周期確定性強?？紤]到油運需求曲線陡峭，結合歷史周期復盤，景氣上行期運價往往顯著上漲。量化測算來看，VLCC凈利保本運價約2.54萬美元/天，每艘VLCC運價每變動1萬美元/天，對應人民幣利潤彈性0.23億元。按照造價1億美元，折舊25年，其中45%融資，融資利率4%，則VLCC凈利保本運價2.54萬美元/天。彈性測算按照年運營335天，匯率6.9計算，運價每變動1萬美元/天，則對應年凈利潤0.23億元。4.2.

招商輪船：自有VLCC數量位居世界第一招商輪船油輪船隊規(guī)模全球領先，自有VLCC數量位居世界第一。招商輪船油輪船隊主要經營外貿原油運輸，船型以VLCC和阿芙拉型為主，全部采取自有方式。截止2022年6月30日，自有VLCC51艘，共計1577.94萬載重噸，在手訂單2艘，共計61.4萬載重噸，預計今年年末至明年年初完成交付；阿芙拉型5艘，共計53.59萬載重噸，在手訂單3艘，共計34.5萬載重噸，預計2024年至2025年完成交付。公司油輪船隊（包括在手訂單）運力位居世界第三，自有VLCC位列世界第一。油運為公司核心業(yè)務之一，2021-2022上半年受行業(yè)影響小幅虧損。公司主營業(yè)務包括油輪運輸、干散貨運輸、LNG運輸、集裝箱運輸和滾裝船運輸，油運是招商輪船核心業(yè)務之一。2017-2020年油運分別貢獻毛利潤10.94、6.87、20.55、36.78億元，在整體毛利潤中占比分別達到75.34%、35.47%、62.54%、79.97%。2021-2022上半年受油輪市場持續(xù)低迷影響，公司油輪船隊收入大幅下滑，VLCC船隊出現明顯經營虧損。上半年持續(xù)負運價拖累業(yè)績，預計公司2022年油運業(yè)務略微承壓。考慮到目前運價處于快速上升階段，假設2022年VLCC年均TCE為1.8萬美元/天，阿芙拉型年均TCE為3萬美元/天，公司自有51艘VLCC將實現年收入54.82億元，年毛利-2.36億元；租入1艘VLCC將實現年收入1.07億元，年毛利-0.12億元；自有5艘阿芙拉型將實現年收入5.49億元，年毛利2.14億元。預期2022年公司油運業(yè)務收入共計61.38億元，毛利小幅虧損0.34億元。假設油運景氣上行，預期2023年-2024年公司油運業(yè)績大幅改善。假設2023年/2024年VLCC年均TCE分別為5/5.5萬美元/天，阿芙拉型年均TCE分別為4/4.5萬美元/天，公司自有52艘VLCC將分別實現年收入91.35/97.36億元，年毛利36.06/42.07億元；租入1艘VLCC將分別實現年收入1.76/1.87億元，年毛利0.62/0.74億元；自有阿芙拉型將分別實現年收入6.27/8.46億元，年毛利3.29/4.65