精品課件：國際金融理論與實務(wù) 完整版

國際金融

理論與實務(wù)〔修訂版〕

第一章

外匯與匯率根底第一節(jié)外匯一、外匯的概念外匯(ForeignExchange，或Forex)是國際匯兌的簡稱，從本質(zhì)上講是以本國貨幣兌換成外國貨幣，從而相應(yīng)地把這局部資金轉(zhuǎn)移到國外。這是和國內(nèi)匯兌(即內(nèi)匯)相對而言的。動態(tài)含義的外匯動態(tài)(Dynamic)含義的外匯是指把一國的貨幣兌換成另一國的貨幣，借以清償國際間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的行為或活動。靜態(tài)含義的外匯靜態(tài)(Static)含義的外匯是指外幣和以外幣表示的用于國際結(jié)算的支付手段。

按照靜態(tài)的含義，作為國際支付手段的外匯必須具備三性：可支付性、可獲得性和可兌換性。可支付性是指在國際市場上普遍被接受的支付手段；可獲得性是指在任何情況下都能夠索償?shù)闹Ц妒侄危豢蓛稉Q性是指可兌換成任何國家貨幣或其他各種外匯資產(chǎn)的支付手段。?中華人民共和國外匯管理條例?第三條對外匯的定義我國的外匯是指以外幣表示的可以用作國際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn)，具體包括以下五項內(nèi)容：(1)外幣現(xiàn)鈔，包括紙幣、鑄幣；(2)外幣支付憑證或者支付工具，包括票據(jù)、銀行存款憑證、銀行卡等；(3)外幣有價證券，包括債券、股票等；(4)特別提款權(quán)；(5)其他外匯資產(chǎn)。二、外匯的種類

外匯按照是否可以自由兌換(FreelyConvertible)，可分為自由外匯與記賬外匯外匯按照來源和用途的不同，可分為貿(mào)易外匯與非貿(mào)易外匯按照外匯的交割期限，可分為即期外匯與遠期外匯

三、外匯的功能

作為國際結(jié)算的支付手段促進國際貿(mào)易和資本流動調(diào)劑國際間的資金余缺充當(dāng)國際儲藏四、世界主要貨幣概覽

按照國際標(biāo)準(zhǔn)化組織ISO-4217標(biāo)準(zhǔn)的定義，每種貨幣都用三個字母的代碼來表示，例如，美元的代碼是USD(UnitedStatesDollar)，歐元代碼是EUR(Euro)，瑞士法郎是CHF(ConfederationHelveticaFranc)，日元是JPY(JapaneseYen)，英鎊是GBP(GreatBritishPound)。通常它們是由兩個字母的國家代碼(國際標(biāo)準(zhǔn)化組織ISO-3166標(biāo)準(zhǔn))加第一個貨幣字母構(gòu)成的。雖然也有例外，不過不多。

當(dāng)今世界主要貨幣的分布存在以下特點第一，中文都是“元〞的貨幣，其英文卻不盡相同。第二，由于美元在國際貨幣體系中的特殊地位，許多國家的貨幣受其影響而命名為Dollar。第三，貨幣名稱的分布具有地域性特征。在地理位置接近、政治制度相同、經(jīng)濟開展水平和文化傳統(tǒng)相似的一些國家，貨幣名稱根本相同，如同處在北歐的挪威、丹麥和瑞典三國貨幣都是克朗。第四，一些在歷史上曾經(jīng)淪為殖民地的國家的貨幣名稱沿用了原宗主國的貨幣名稱。第二節(jié)匯率

一、匯率及其標(biāo)價方法(一)匯率的概念匯率(ExchangeRate)，又稱匯價，是一個國家的貨幣折算成另一個國家貨幣的比率或比價，也可以說是用一國貨幣所表示的另一國貨幣的價格。

(二)匯率的標(biāo)價方法(ExchangeQuotation)

1.直接標(biāo)價法(DirectQuotation)直接標(biāo)價法是指以一定單位(1個或100個、10000個單位等)的外國貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折算成假設(shè)干數(shù)額的本國貨幣來表示匯率。即用一定單位的外國貨幣為基準(zhǔn)來計算應(yīng)付多少本國貨幣，所以又叫應(yīng)付標(biāo)價法。2.間接標(biāo)價法(IndirectQuotation)間接標(biāo)價法是指以一定單位的本國貨幣為標(biāo)準(zhǔn)，折算為假設(shè)干數(shù)額的外國貨幣來表示匯率。即用一定單位的本國貨幣為基準(zhǔn)來計算應(yīng)收入多少外國貨幣，所以又叫應(yīng)收標(biāo)價法。3.美元標(biāo)價法(USDollarQuotation)在國際間進行外匯業(yè)務(wù)交易時，銀行同業(yè)間的報價一般采用“美元標(biāo)價法〞，對除英鎊、歐元等少數(shù)貨幣以外的其他貨幣采用以美元為外幣的直接標(biāo)價法，即1美元等于多少該種貨幣；而對英鎊、歐元等貨幣那么采取以美元為外幣的間接標(biāo)價法，即1單位該種貨幣等于多少美元。二、匯率的種類

按銀行買賣外匯的角度劃分，可分為買入?yún)R率、賣出匯率、中間匯率以及現(xiàn)鈔匯率買賣差價率=(賣出匯率–買入?yún)R率)/買入?yún)R率×1000‰2.按匯率制度劃分，可分為固定匯率、浮動匯率3.按制定匯率的方法劃分，可分為根本匯率、套算匯率4.按銀行外匯匯付方式劃分，可分為電匯匯率、信匯匯率、票匯匯率5.按外匯買賣的交割期限劃分，可分為即期匯率、遠期匯率6.按照對匯率的管理寬嚴劃分，可分為官方匯率、市場匯率、黑市匯率7.按匯率的適用范圍劃分，可分為單一匯率、多重匯率8.按銀行營業(yè)時間劃分，可分為開盤匯率、收盤匯率9.按是否考慮通貨膨脹因素劃分，可分為名義匯率、實際匯率實際匯率=名義匯率–通貨膨脹率10.按一國貨幣匯率計算是否綜合考慮該國與多個貿(mào)易伙伴國的匯率劃分，可分為雙邊匯率、有效匯率名義有效匯率的計算公式實際有效匯率計算公式第三節(jié)匯率的形成機制

與影響匯率變動的因素

一、匯率的形成機制匯率的形成機制是指在一定的貨幣體系和匯率制度下匯率水平是如何確定的。(一)國際金本位制度下的匯率形成機制鑄幣平價是典型金本位制下匯率決定的根底。在典型金本位制下，外匯市場的實際匯率是由外匯的供求直接決定，并圍繞著鑄幣平價以黃金輸送點為上下限作窄幅波動。(二)布雷頓森林貨幣體系下的匯率形成機制

金平價是布雷頓森林體系下匯率的決定根底。兩國貨幣的實際匯率隨著外匯供求的變化圍繞著金平價上下波動，但其波動不是隨意的。(三)黃金非貨幣化之后的匯率形成機制在黃金非貨幣化后，匯率決定的根底是兩國貨幣的國內(nèi)購置力之比，購置力強的貨幣匯率高，購置力弱的貨幣匯率低。二、影響匯率變動的主要因素

根據(jù)紙幣流通條件下幾十年，特別是實行浮動匯率制以來匯率變動的實際情況來看，影響各國匯率變動的深層因素主要有：(一)通貨膨脹率差異(二)利率差異(三)經(jīng)濟增長率差異(四)中央銀行對外匯市場的干預(yù)(五)市場預(yù)期第四節(jié)匯率變動對經(jīng)濟的影響

一、匯率變動對國際收支的影響(一)匯率變動對貿(mào)易收支的影響(二)匯率變動對非貿(mào)易收支的影響(三)匯率變動對資本流動的影響(四)匯率變動對外匯儲藏的影響二、匯率變動對國內(nèi)經(jīng)濟的影響(一)匯率變動對國內(nèi)物價的影響(二)匯率變動對國民收入與就業(yè)的影響三、匯率變動對世界經(jīng)濟的影響影響國際貿(mào)易的正常開展促進國際儲藏貨幣多元化的形成加劇投機和國際金融市場的動亂，同時又促進國際金融業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新第二章匯率決定理論匯率決定理論的開展簡史匯率決定理論從產(chǎn)生到現(xiàn)在已經(jīng)有百余年的歷史，經(jīng)歷了“國際借貸說〞、“購置力平價說〞、“匯兌心理說〞、“國際收支說〞和“資產(chǎn)市場說〞等幾個階段。第一節(jié)購置力平價理論購置力平價理論(TheoryofPurchasingPowerParity，PPP)是最為根底的匯率決定理論之一，其根本思想是，匯率取決于價格水平，而不是價格水平取決于匯率。購置力平價理論有兩種形式：絕對購置力平價理論(TheoryofAbsolutePurchasingPowerParity)和相對購置力平價理論(TheoryofRelativePurchasingPowerParity)。購置力平價理論賴以成立的前提是一價定律。一價定律(LawofOnePrice)認為，在假定完全競爭市場和國內(nèi)商品與國外商品之間存在完全可替代性的條件下，除去運輸本錢、貿(mào)易壁壘和信息本錢，一個給定的商品()的價格，用相同的貨幣來標(biāo)價，在不同的地點將是相同的，即下式成立：假設(shè)等號不成立，那么會存在對套利者有利可圖的貿(mào)易時機。套利的最終結(jié)果會使同種商品在兩國用同一種貨幣表示的價格趨同。一、絕對購置力平價理論

我們將一價定律加以推廣，那么有:上式就是絕對購置力平價的表達式。因為一國物價水平的倒數(shù)就是該國單位貨幣的購置力，所以兩國物價水平的比值就稱為購置力平價，而購置力平價的數(shù)值就是匯率。二、相對購置力平價理論

絕對購置力平價理論說明的是某一時點上匯率的決定，相對購置力平價理論說明的那么是在兩個時點內(nèi)匯率的變動。由于商品價格水平的不斷變化，將匯率的升降歸因于物價或貨幣購置力的變動的理論就是相對購置力平價理論。這就是說，在一定時期內(nèi)，匯率的變動要與同一時期內(nèi)兩國物價水平的相對變動成比例，用公式表示為：相對購置力平價可用來預(yù)測實際匯率。或

三、對購置力平價理論的評價合理性在于，它有助于說明通貨膨脹與匯率變動之間的聯(lián)系，是長期內(nèi)決定匯率的最重要因素之一，因此，它被吸收進其他一些匯率決定理論，成為國際匯率理論開展的基石。存在著以下一些缺陷：(1)從理論根底上來看，購置力平價是以貨幣數(shù)量論為前提的。(2)它假定所有商品都是貿(mào)易商品，無視了非貿(mào)易商品的存在。(3)購置力平價理論過分強調(diào)了物價對匯率的作用，但這種因果關(guān)系并不是絕對的。(4)它忽略了國際資本流動對匯率所產(chǎn)生的沖擊。(5)購置力平價理論只是一種靜態(tài)或比較靜態(tài)的分析。(6)購置力平價理論最大的缺陷是無法對浮動匯率以來外匯市場上的匯率劇烈波動做出解釋。第二節(jié)利率平價理論在資本資產(chǎn)市場上，貨幣的價格由利率來表現(xiàn)，而利率是一種收益率，它說明持有貨幣的時機本錢率或貸出貨幣的收益率。在國際金融市場上，在資本自由流動的前提下，擁有一國貨幣的時機本錢還將包括預(yù)期的或遠期的貨幣對外價值的變動率。將兩國貨幣的比價同各自的時機本錢(或收益)相聯(lián)系，我們就得到匯率決定的利率平價理論。主要代表人物：凱恩斯、保羅·愛因奇格。在開放經(jīng)濟條件下，兩國貨幣之間的匯率由金融資產(chǎn)市場上兩國貨幣資產(chǎn)的收益來決定。理性的投資者將比較本國或外國資產(chǎn)的投資收益率，據(jù)此制定投資策略，并產(chǎn)生對外幣和本幣的相對供求，進而決定兩國匯率。當(dāng)本國利率低于外國時，投資者為獲得較高收益，會將其資本從本國轉(zhuǎn)移到外國，以進行套利活動，獲取利息差額。但他能否到達此目的，必須以兩國貨幣匯率保持不變?yōu)榍疤釛l件；如果匯率發(fā)生對其不利的變動，他不僅不能獲得較高收益，反而會遭受損失，為防止這種情況，投資者會在遠期外匯市場，按遠期匯率將其在外國投資所得收益賣為本國貨幣，并將此收益同在本國投資所得收益進行比照。這種比照的結(jié)果，便是投資者確定投資方向的依據(jù)。兩國投資收益存在差異，形成了資本在國際間移動。直到通過利率的調(diào)整，兩國的投資收益相等時，國際間的資本移動才會終止?；谶@些分析，利率平價理論認為：同即期匯率相比，利率低的國家的貨幣的遠期匯率會上升，而利率高的國家的貨幣的遠期匯率會下跌；遠期匯率同即期匯率的差價，約等于兩國間的利率差。一、無拋補的利率平價現(xiàn)在我們考察一單位本國貨幣資金的投放。假設(shè)投資期限是一年，i是本國的利率，i*是外國的利率，在資本自由流動下，投資者有兩種投資方式可供選擇：(1)在本國投資，獲得本息總額為1+i。(2)在外國投資，方法是先將本幣按即期匯率e兌換為1/e單位外幣，用外幣投資，到期滿時獲得投資本息總額(1+i*)1/e，如果投資者預(yù)期一年后的匯率是e1，按此匯率再重新?lián)Q本錢幣，預(yù)期的本息和為(1+i*)e1/e。令上述兩種投資方式的本息和相等，可以得到如下近似關(guān)系：

這個式子就是無拋補利率平價的表達式，其含義是，在無拋補套利的條件下，兩國的名義利率之差正好等于本國貨幣的預(yù)期貶值率。二、拋補的利率平價

投資者在從事套利活動時，往往會考慮到匯率波動的因素，在套利時做一個外匯掉期交易，利用遠期外匯交易鎖定未來交易的匯率，以圖在保值的根底上獲利。此時的套利稱為拋補的套利。假定本國金融市場上一年期存款利率為i，外國金融市場上同種利率為i*，即期匯率為(這里采用直接標(biāo)價法)。1.當(dāng)兩國利率存在差異時，投資者首先會考慮投資外國金融市場，一單位本國貨幣通過即期匯率折算成單位外國貨幣，那么在到期時可獲得本利和：由于是拋補套利，投資者在以即期匯率買入外幣進行投資的同時，賣出它的一年期遠期外匯。遠期匯率是f，那么一年后用本幣折算的本利和是：2.投資者再與投資本國得到的本利和進行比較，投資本國得到的本利和是1+i

3.在利率平價成立的前提下，即投資外國與投資本國得到的本利和相等，也就是令1+i和前式兩式相等，經(jīng)過整理得到：此式兩邊同減1，整理得：

因為<<1，令，那么：此式就是拋補的利率平價的一般形式。它的經(jīng)濟意義是：匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國，那么本幣在遠期將貶值；如果本國利率低于外國利率，那么本幣在遠期將升值。在實踐中，可以利用利率平價對匯率進行預(yù)測。三、對利率平價理論的評價

現(xiàn)實世界中，利率平價往往難以成立，主要有三個原因：(1)利率平價理論忽略了外匯交易本錢。然而，交易本錢卻是很重要的因素。(2)利率平價理論假定不存在資本流動障礙，假定資金能順利、不受限制地在國際間流動。(3)利率平價理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，故套利者能不斷進行拋補套利，直到利率平價成立。第三節(jié)匯率決定的貨幣分析法

資產(chǎn)市場學(xué)說與傳統(tǒng)的匯率決定理論有很大的不同。資產(chǎn)市場學(xué)說拋棄了傳統(tǒng)的流量分析方法，認為匯率的變動是為了實現(xiàn)兩國資產(chǎn)市場的存量均衡。它從資產(chǎn)市場的視角出發(fā)，強調(diào)貨幣的資產(chǎn)屬性，因而貨幣的相對價格(匯率)由持有這些貨幣的現(xiàn)有存量的意愿所決定。因此，對匯率決定的分析應(yīng)該使用確定其他資產(chǎn)價格時所運用的分析方法和根本理論。資產(chǎn)市場學(xué)說的根本假定理性預(yù)期資本完全自由流動有效市場假說資產(chǎn)市場由本國和外國的貨幣市場、本國和外國債券市場構(gòu)成，資產(chǎn)市場的均衡決定于資產(chǎn)供給與資產(chǎn)的需求存量的平衡匯率被視為一種資產(chǎn)價格而存在資產(chǎn)市場學(xué)說由兩局部構(gòu)成，即貨幣分析法(MonetaryApproach)和資產(chǎn)組合平衡模型(PortfolioBalanceModel)。貨幣分析法假定本外幣債券資產(chǎn)有完全的替代性，而資產(chǎn)組合平衡模型認為兩者之間存在不完全的替代性。貨幣分析法又分成彈性價格貨幣模型和粘性價格貨幣模型兩種分析法。一、彈性價格貨幣模型(FlexiblePriceMonetaryModel)

彈性價格貨幣模型由雅各布·弗蘭克爾(JacobFrenkel)1975年在斯德哥爾摩大會上提出。該模型充分表達了貨幣主義的根本思想，即貨幣中性論，認為商品價格與資產(chǎn)價格都是完全彈性的，通過價格的靈活變動，各個市場總是能迅速調(diào)整至均衡，貨幣對實際變量沒有影響。該模型的根本思想是：匯率的決定過程也就是一個國家的貨幣供給和需求實現(xiàn)均衡的過程。該模型成立，需要有3個前提條件：第一，貨幣供給是外生的;第二，本國和外國的貨幣市場是統(tǒng)一的，本外幣資產(chǎn)是完全可替代的。非拋補的利率平價規(guī)律存在;第三，購置力平價條件成立。該模型由兩個根本模塊構(gòu)成：購置力平價理論和穩(wěn)定的貨幣需求函數(shù)。(一)彈性價格貨幣模型的架構(gòu)假定購置力平價始終成立:在貨幣市場上，穩(wěn)定的貨幣需求Md取決于三個變量：實際國民收入Y、價格水平P和利率水平I。取對數(shù)處理，得到：3.貨幣市場的均衡要求Md=Ms，而貨幣供給是外生的政策變量M，貨幣市場均衡的對數(shù)形式為：同理，對于國外，同樣有：可得：4.綜上，得到商品市場與貨幣市場雙重均衡的方程式：(二)模型結(jié)論分析

匯率變動決定于三組變量：本國貨幣供給相對于外國貨幣供給的存量變動、本國與外國實際國民收入的相對變動和本國利率水平相對于外國利率水平的變動。當(dāng)一國擴張其貨幣時，本幣成比例貶值；而當(dāng)本國實際收入增加時，本國貨幣升值；本國利率相對提高那么會導(dǎo)致匯率的上升，即本幣的貶值。(三)對彈性價格貨幣模型的評價

彈性價格貨幣模型有如下主要奉獻。第一，可以通過該模型進行理性預(yù)期，給貨幣當(dāng)局提供政策上的參考。第二，彈性價格貨幣模型將人們的注意力重心轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)市場，認為匯率是資產(chǎn)的價格。同時，將購置力平價這一在商品市場上發(fā)揮作用的學(xué)說與資產(chǎn)市場聯(lián)系起來。第三，模型進一步引入了貨幣供給量、國民收入、利率等一些根本經(jīng)濟因素以及引入理性預(yù)期等變量進行均衡分析，提出了一般均衡分析的框架以及匯率決定的存量分析方法。(三)對彈性價格貨幣模型的評價〔續(xù)〕

彈性價格貨幣模型具有一定的局限性。第一，彈性價格貨幣模型是以購置力平價理論作為自己最重要的前提假設(shè)，并且假定現(xiàn)實世界是一個能進行無摩擦、無本錢和瞬時調(diào)節(jié)的世界，從而保證無論在長期或是短期，購置力平價都是成立的。而現(xiàn)實中購置力平價并不總是成立，所以，該貨幣模型的分析有多大的可信性也是值得疑心的。第二，只考慮匯率受價格影響，而沒有考慮資本市場上的風(fēng)險溢價。第三，價格具有完全彈性在現(xiàn)實中缺乏證據(jù)。第四，在討論貨幣需求時，認為貨幣流通速度是外生的，是可控的，所以貨幣需求是穩(wěn)定的。第五，討論只限于名義匯率而忽略了實際匯率。第六，認為預(yù)期是完全具有理性的，這也是過強的假定。二、粘性價格貨幣模型(StickyPriceMonetaryModel)

1976年，魯?shù)细瘛ざ喽鞑际?RudigerDornbusch)將貨幣模型向前推進了一步，建立了粘性價格貨幣模型，提出了匯率“超調(diào)〞(Overshooting)思想。多恩布什認為，商品市場的價格和勞動力市場的工資具有粘性，調(diào)整起來會很慢，但是，資產(chǎn)市場的價格會立刻發(fā)生變化。匯率受資產(chǎn)市場決定，匯率的變動在短期內(nèi)與商品價格的變動不是同步的，所以購置力平價在短期內(nèi)是不存在的，一般表現(xiàn)為匯率短期內(nèi)出現(xiàn)過度波動，即所謂的超調(diào)現(xiàn)象。因此，粘性價格貨幣模型也稱為匯率超調(diào)模型。(一)粘性價格貨幣模型的架構(gòu)

PPP曲線。在長期內(nèi)，購置力平價成立，PPP曲線表示實際匯率Q=EP*/P，用對數(shù)表示，q=e+p*–p，因此PPP曲線的斜率為1。AA曲線。該曲線代表使資產(chǎn)市場均衡的匯率e與價格p的組合，該曲線由下面的聯(lián)立方程組解出。貨幣市場均衡：外匯市場滿足無拋補利率平價：對長期匯率水平的任何偏離，人們都會以θ為調(diào)整速度對現(xiàn)行匯率進行合理預(yù)期：綜上得到：3.XX曲線。此曲線代表使商品市場均衡的匯率e與價格p的組合，該曲線的推導(dǎo)過程如下?？傂枨髖d被表示為、、、和的一個函數(shù)，而g是表示財政政策的一個變量，或可理解為自主變量的任何變化，該函數(shù)形式如下：假設(shè)短期購置力平價不成立，價格的調(diào)整遵循菲利普斯曲線：長期均衡要求通貨膨脹率為零，即，這樣總需求等于充分就業(yè)的產(chǎn)出水平。在貨幣市場瞬時調(diào)整條件下，從貨幣市場均衡式中求出i并結(jié)合以上各式中，解得XX曲線方程：(二)粘性價格貨幣模型中的均衡調(diào)整分析

經(jīng)濟的長期均衡：由于粘性價格貨幣模型認為長期內(nèi)價格是可以充分調(diào)整的，根據(jù)彈性價格貨幣模型，我們可知道在長期內(nèi)，本國的價格水平將與貨幣供給同比例上漲，本國貨幣將貶值相應(yīng)幅度，而利率與產(chǎn)出均不發(fā)生變動。經(jīng)濟的短期均衡：在短期內(nèi)，總供給曲線是水平的，價格水平不發(fā)生調(diào)整，貨幣供給的一次性增加只是造本錢國利率的下降，本幣匯率的貶值超過長期均衡水平，本國國民收入超過充分就業(yè)水平。3.經(jīng)濟由短期均衡向長期均衡的調(diào)整由于預(yù)期的未來匯率水平不變，因此導(dǎo)致匯率調(diào)整的主要因素是本國利率的調(diào)整。在貨幣市場上，由于價格水平的上升，貨幣需求上升，因此造成利率的逐步上升。根據(jù)利率平價的原理，本國利率的逐步上升會造本錢國匯率的逐步升值。這一升值是在原有過度貶值的根底上進行的，表達為匯率逐步向其長期均衡水平的收斂。此外，由于利率的逐步提高，以及實際匯率的逐步升值，本國的私人投資及凈出口均逐步下降，國民收入也較短期水平下降，逐步向充分就業(yè)水平調(diào)整。以上的調(diào)整過程將持續(xù)到價格進行充分調(diào)整，經(jīng)濟到達長期均衡水平為止。此時，價格水平發(fā)生與貨幣供給量的增加同比例的上漲，本國貨幣匯率到達長期平衡水平，購置力平價成立，利率與國民收入均恢復(fù)原狀。從以上的分析中可以看出，由于商品市場價格粘性的存在，當(dāng)貨幣供給一次性增加以后，本幣匯率的瞬時貶值程度大于其長期貶值程度。這一現(xiàn)象稱為匯率的超調(diào)。(三)對粘性價格貨幣模型的評價粘性價格貨幣模型從宏觀層面、開放經(jīng)濟的視角對匯率決定進行分析，是貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，成為了開放經(jīng)濟下匯率分析的一般模型。粘性價格貨幣模型首次涉及匯率的動態(tài)調(diào)整問題，從而創(chuàng)立了匯率動態(tài)學(xué)(ExchangeRateDynamics)這一匯率理論的重要研究領(lǐng)域。粘性價格貨幣模型具有鮮明的政策含義。粘性價格貨幣模型是建立在彈性價格貨幣模型分析根底之上的，因此它也具有與彈性價格貨幣模型相同的一些缺陷。國際收支流量問題并沒有反映在該模型中，這不能不說是一個很大的缺陷。第四節(jié)資產(chǎn)組合平衡模型

1975年由普林斯頓大學(xué)教授威廉·布蘭遜(WilliamBranson)提出。資產(chǎn)組合平衡模型放松了貨幣模型對資產(chǎn)替代性的假定，認為國內(nèi)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)之間是不可完全替代的，投資者根據(jù)對收益率和風(fēng)險性的考察，將財富分配于各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合，一旦資產(chǎn)組合到達穩(wěn)定狀態(tài)，也即國內(nèi)外各資產(chǎn)市場供求到達了均衡，同時匯率也被相應(yīng)決定。一、資產(chǎn)組合平衡模型的架構(gòu)1.模型的假定(1)本國居民持有三種資產(chǎn)：本國貨幣(記為M)、本國發(fā)行的以本幣為面值的債券(記為B)、外國發(fā)行的以外幣為面值的債券(記為F)。外幣債券的供給在短期內(nèi)被看作是固定的，它的本幣價值等于eF。這里e是用直接標(biāo)價法表示的匯率。(2)假定預(yù)期未來匯率不發(fā)生變動，這樣影響居民所持有的外國債券的收益率的因素僅是外國利率的變動。(3)在短期內(nèi)忽略持有本國債券及外國債券的利息收入對資產(chǎn)總量的影響。2.模型的根本形式在上述假定前提下，一國資產(chǎn)總量或總財富(W)滿足下述關(guān)系式：

一國資產(chǎn)總量是分布于貨幣、本國債券、外國債券之上的。投資者會根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率、風(fēng)險性及自身的風(fēng)險偏好確定最優(yōu)資產(chǎn)組合。在某種資產(chǎn)收益率上升時，投資者將增加該資產(chǎn)的持有比例，但是出于分散風(fēng)險的目的不會將全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為這一收益率較高的資產(chǎn)。我們具體分析一下每種資產(chǎn)的供給與需求情況。從貨幣市場看，貨幣供給是由政府控制的外生變量，貨幣需求那么是本國利率、外國利率、資產(chǎn)總量的函數(shù)。本國利率及外國利率上升時，投資者都傾向于減少貨幣的持有，造成貨幣需求的降低；而資產(chǎn)總量增加時，投資者傾向于將增加了的資產(chǎn)總量按原有比例分布在每種資產(chǎn)上，因此對貨幣的需求也會增加。所以，貨幣需求是本國利率、外國利率的遞減函數(shù)，是資產(chǎn)總量的遞增函數(shù)。從本國債券市場看，本國債券供給同樣是由政府控制的外生變量。本國利率水平提高時，投資者會更傾向于持有本國債券；外國利率水平提高時那么反之。因此，對本國債券的需求是本國利率的遞增函數(shù)，外國利率的遞減函數(shù)，資產(chǎn)總量的遞增函數(shù)。模型的根本形式〔續(xù)〕從外國債券市場看，外國債券的供給是通過經(jīng)常工程的盈余獲得的，在短期內(nèi)我們假定經(jīng)常工程狀況不發(fā)生變動，因此這種情況下它的供給也是外生的固定值。同理，對外國債券的需求，是本國利率的遞減函數(shù)，外國利率的遞增函數(shù)，也是資產(chǎn)總量的遞增函數(shù)。在上述每個市場上，該種資產(chǎn)的供給與需求的不平衡都會帶來本國利率與匯率等相應(yīng)變量的調(diào)整。由于各個市場是相互關(guān)聯(lián)的，因此只有三個市場都處于均衡狀態(tài)時，該國的資產(chǎn)市場才處于均衡狀態(tài)。這樣，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，這一資產(chǎn)市場的平衡會確定本國利率與匯率水平。在長期內(nèi)，對于既定的貨幣供給與本國債券供給，經(jīng)常工程的失衡會帶來本國持有的外國債券總量變動，這一變動又會引起資產(chǎn)市場的調(diào)整。因此，在長期內(nèi)，還要求經(jīng)常工程處于均衡狀態(tài)。這樣，本國的資產(chǎn)總量不再發(fā)生變化，由此確定的本國利率與匯率水平將保持穩(wěn)定。3.模型的幾何圖示MM曲線表示貨幣市場處于均衡狀態(tài)時的本國利率與匯率的組合，此曲線斜率為正。BB曲線表示本國債券市場處于均衡狀態(tài)時的本國利率與匯率的組合，此曲線斜率為負。FF曲線表示外國債券市場處于均衡狀態(tài)時的本國利率與匯率的組合，此曲線斜率為負。二、資產(chǎn)組合的變動分析

(一)資產(chǎn)供給總量的變動分析通過發(fā)行債券的擴張性財政政策引起的資產(chǎn)市場均衡調(diào)整政府通過發(fā)行債券的擴張性財政政策可以拉高資產(chǎn)市場的均衡點。因為這表示既增加了債券的供給，又增加了財富總量，在投資者希望將財富多樣化的前提下，債券供給的增加會大于債券的需求，BB曲線右移，財富的增加也增加了貨幣的需求，所以MM曲線右移。最后，增加的財富也增加了對外國債券的需求，所以FF曲線也會右移，利率會上升，但是對匯率的影響不確定。2.經(jīng)常工程余額的變動引起的資產(chǎn)市場均衡調(diào)整經(jīng)常工程盈余會導(dǎo)致外國債券供給增加，在外國債券市場上形成超額供給，因此FF曲線左移。外國債券供給的增加，使本國資產(chǎn)總量增加，這就又形成了本國貨幣市場與本國債券市場上的超額需求，MM曲線右移，BB曲線左移。這樣，需要調(diào)整匯率與利率以重新實現(xiàn)上述三個市場上的均衡。在調(diào)整過程中，主要是通過本國貨幣升值以降低本國資產(chǎn)總量，進而降低對本國貨幣與本國債券的超額需求，消除外國債券的超額供給。(二)資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)的變動分析1.在本國債券市場進行公開市場業(yè)務(wù)操作時，貨幣供給增加使MM曲線左移，本國債券供給的相應(yīng)減少使BB曲線左移。由于外國債券供給不發(fā)生變動，因此FF曲線不發(fā)生移動。顯然，移到新位置的MM曲線和BB曲線與FF曲線的交點意味著貨幣市場、本國債券市場與外國債券市場同時達成均衡，該交點就是經(jīng)濟的短期均衡點。通過分析可以得知，在新的均衡點上，本幣匯率貶值、本國利率水平下降。2.在外國債券市場進行公開市場業(yè)務(wù)操作時，由于本國債券供給不發(fā)生變動，BB曲線不移動；本國貨幣供給增加，MM曲線左移；移到新位置的MM曲線與BB曲線的交點就是經(jīng)濟的短期均衡點。此時，外國債券市場也處于均衡狀態(tài)，因為FF曲線將由于外國債券供給的減少而上移直至經(jīng)過該交點。三、對資產(chǎn)組合平衡模型的評價

第一，資產(chǎn)組合平衡模型的分析方法是一般均衡分析，它以資產(chǎn)市場為重點，并結(jié)合商品市場進行分析，對現(xiàn)實中的匯率變動作了更有說服力的解釋。第二，資產(chǎn)組合平衡模型注重存量分析與流量分析的結(jié)合。如某時期國際收支經(jīng)常賬戶的順逆差與資產(chǎn)價格的關(guān)系。第三，資產(chǎn)組合平衡模型以資產(chǎn)市場為分析重點，它將匯率定義為資產(chǎn)價格，指出在短期內(nèi)資產(chǎn)市場中各種資產(chǎn)組合的調(diào)整以及利率的變動對匯率水平更具有決定性的影響。第四，資產(chǎn)組合平衡模型具有特殊的經(jīng)濟政策分析價值，尤其被廣泛運用于對貨幣政策的分析中。例如，中央銀行通過公開市場操作對匯率的短期影響是很有效的，而通過單純的財政和貨幣擴張，政策效果那么相對復(fù)雜。第五，資產(chǎn)組合平衡模型的主要缺陷是過于注重宏觀分析，不利于解決實際問題。另外，模型中的一些變量的實際數(shù)據(jù)很難取得，所以進行實證分析比較困難。第三章匯率制度理論

第一節(jié)匯率制度概述一、匯率制度的含義匯率制度(ExchangeRateRegime)，又稱匯率安排(ExchangeRateArrangement)，是指一國貨幣管理當(dāng)局對本國貨幣匯率變動的根本方式所作的一系列安排或規(guī)定。匯率制度根本功能具體表現(xiàn)為：第一，建立外匯市場秩序，提高外匯交易效率，降低交易本錢。第二，強化外匯市場信息流的穩(wěn)定性，形成共有匯率預(yù)期。第三，降低外匯市場參與者目標(biāo)和行為的不確定性。第四，減少外部性，帶來匯率制度收益。第五，可以作為協(xié)調(diào)經(jīng)濟的一種手段。二、匯率制度的種類國際貨幣基金組織根據(jù)實際匯率制度而不是官方宣布的匯率安排對各成員國匯率制度進行了新的分類，新的分類體系以各國匯率安排的彈性程度和是否存在對匯率波動路徑的正式或非正式的承諾為根底，主要包括八類。(一)無獨立法定貨幣的匯率安排無獨立法定貨幣的匯率安排(ExchangeArrangementswithNoSeparateLegalTender)是指一國將另一國貨幣作為唯一法定貨幣或成員國屬于貨幣聯(lián)盟共有同一法定貨幣，包括美元化(Dollarization)和貨幣聯(lián)盟(MonetaryorCurrencyUnion)兩種形式。采用這種匯率制度意味著貨幣管理當(dāng)局徹底放棄了對本國貨幣政策的獨立控制權(quán)。美元化和貨幣聯(lián)盟的主要區(qū)別在于實行美元化的貨幣當(dāng)局喪失了最后貸款人(LenderofLastResort)的作用，而貨幣聯(lián)盟共同中央銀行能夠在整個聯(lián)盟內(nèi)擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色。(二)貨幣局安排貨幣局安排(CurrencyBoardArrangements)是指在法律中明確規(guī)定本國貨幣與某一指定的外國可兌換貨幣保持固定的兌換率，并且對本國貨幣的發(fā)行作特殊限制以保證履行這一法定義務(wù)的匯率制度。貨幣局制通常要求貨幣發(fā)行必須以一定的(通常是百分之百)該外國貨幣作為發(fā)行準(zhǔn)備金，并且要求在貨幣流通中始終滿足這一準(zhǔn)備金要求。這一制度中的貨幣當(dāng)局被稱為貨幣局，而不是中央銀行。因為在這種制度下，貨幣發(fā)行量的多少不再完全聽任貨幣當(dāng)局的主觀愿望或經(jīng)濟運行的實際狀況，而是取決于可用作準(zhǔn)備的外幣數(shù)量的多少。貨幣當(dāng)局失去了貨幣發(fā)行的主動權(quán)和最后貸款人的功能。貨幣局安排是一種特殊的固定匯率制，它有一些獨有的特點：第一，它對匯率水平作了嚴格的法律規(guī)定。這一法律規(guī)定是公開的，因此政府想改變匯率水平是極為艱難的，其改變必將損害貨幣局制的可信性；第二，它對儲藏貨幣的創(chuàng)造來源也作了嚴格的法律限制，貨幣局只有在擁有外國貨幣作為后備時才可以發(fā)行貨幣，這一規(guī)那么也可稱為“后備規(guī)那么〞(BackingRule)；第三，它對貨幣局為財政赤字提供融資作了嚴格的限制。(三)其他傳統(tǒng)的固定釘住安排其他傳統(tǒng)的固定釘住安排(OtherConventionalFixedPegArrangements)是指一國將本國貨幣按照固定匯率釘住另一貨幣或一籃子貨幣，匯率可以圍繞中心匯率上下不超過1％波動。在這種制度下，貨幣當(dāng)局通過干預(yù)、限制貨幣政策的靈活性來維持固定匯率水平，但是貨幣政策的靈活性仍然很大，傳統(tǒng)的中央銀行功能可以在一定程度上實現(xiàn)，貨幣當(dāng)局可以調(diào)整匯率水平，盡管實際上很少進行這種調(diào)整。(四)釘住水平匯率帶安排釘住水平匯率帶安排(PeggedExchangeRateswithinHorizontalBands)是指匯率被保持在官方承諾的匯率帶內(nèi)波動，其波幅為中心匯率上下各1％。釘住水平匯率帶安排通常是經(jīng)過一系列間歇性的小幅貶值或升值來重新調(diào)整。典型代表是歐洲貨幣聯(lián)盟(EuropeanMonetaryUnion)的歐洲匯率機制(ExchangeRateMechanism)。(五)爬行釘住制爬行釘住制(CrawlingPegs)是指匯率可以經(jīng)常地進行小幅度調(diào)整的固定匯率制度。爬行釘住制有兩個根本特征：第一，實行該制度的國家富有維持某種平價的義務(wù)，這使得它在很大程度上屬于固定匯率制；第二，平價可以進行經(jīng)常性的、小幅度的和持續(xù)的調(diào)整，這使得該制度與普通的可調(diào)整釘住匯率制度不同，因為后者的平價調(diào)整非常偶然，而且一旦調(diào)整幅度會很大。(六)爬行帶安排(CrawlingBands)是指本幣匯率被維持在中心匯率上下至少1％的幅度內(nèi)波動，或者是匯率波動的最高值與最低值之間的幅度超過2％，并且中心匯率或者匯率波動幅度按照固定匯率或者選定的數(shù)量指標(biāo)周期性地進行調(diào)整。在此種匯率安排下，匯率彈性的大小是爬行帶寬度的函數(shù)。維持匯率保持在爬行帶內(nèi)的承諾使貨幣政策受到制約，因此貨幣政策獨立性的程度也是爬行帶寬度的函數(shù)。(七)無事先決定的匯率路徑的管理浮動(ManagedFloatingwithNoPredeterminedPathfortheExchangeRate)是指貨幣當(dāng)局通過在外匯市場上積極干預(yù)來影響匯率的變動，而不事先宣布匯率的路徑。貨幣當(dāng)局用來管理匯率的指標(biāo)范圍是在很廣的范圍內(nèi)決定的，包括國際收支狀況、國際儲藏、平行市場的開展(ParallelMarketDevelopments)等，而且匯率的調(diào)整可以不是自動的，對外匯市場的干預(yù)可以是直接的，也可以是間接的。(八)獨立浮動(IndependentlyFloating)是指匯率由市場決定，官方對外匯市場的任何干預(yù)都旨在減緩匯率的波動率或防止不適當(dāng)?shù)膮R率波動，而不是為匯率設(shè)定一個基準(zhǔn)水平。第二節(jié)匯率制度理論的歷史演變一、匯率制度理論開展的第一階段這個階段從第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)到布雷頓森林體系建立之前。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)徹底摧垮了金本位制度賴以存在的根底，打破了平和、有秩序的國際貿(mào)易開展?fàn)顟B(tài)，各國相繼放棄金本位制度，采取通貨膨脹政策，大量發(fā)行紙幣，劇烈的匯率波動使國際間的貿(mào)易往來規(guī)模嚴重縮減。以霍特里(R.G.Hawtrey)為首的舊派思念金本位制度的和諧和秩序，強烈主張恢復(fù)金本位制度，指出金本位制度本身具有自動調(diào)節(jié)國際收支不平衡的機制。而以維克塞爾(K.Wicksell)和古斯塔夫·卡塞爾為首的新派那么堅持認為金本位制度的根底已經(jīng)消失，主張進行匯率制度的改革，建立變動的匯率制度。1944年布雷頓森林體系的建立標(biāo)志著主張建立固定匯率制度派的勝利。二、匯率制度理論開展的第二階段

這個階段貫穿布雷頓森林體系的整個生命周期。在此期間，固定匯率和浮動匯率派的爭論始終沒有停止過。以弗里德曼(Friedman)和米德(Meade)為首的經(jīng)濟學(xué)家倡導(dǎo)了建立浮動匯率制度的運動。米德從固定匯率制度的“米德沖突〞和“二元沖突〞入手分析了固定匯率制度與內(nèi)部和外部均衡及資本自由流動的內(nèi)在矛盾性；弗里德曼那么從浮動匯率制度下投機的穩(wěn)定特性出發(fā)，論證浮動匯率制度的生命力。在此根底上，一些經(jīng)濟學(xué)家指出釘住固定匯率制度下投機的“單向賭博〞特性。特里芬(Triffin)指出了布雷頓森林體系存在的著名的“特里芬兩難問題〞(Triffin’sDilemma)，從本質(zhì)上論證了布雷頓森林體系必然倒臺的命運。特里芬兩難是指為了保證美元信譽，美國需要維持國際收支平衡，但卻使得世界缺乏國際清償手段；而為了供給國際清償手段，滿足其他國家越來越強的外匯儲藏需求，美國需要通過持續(xù)的國際收支逆差來促使美元外流，但這又使得美元信譽下降。與此同時，以蒙代爾為代表的經(jīng)濟學(xué)家與上述論點形成鮮明對立，從各個方面論述固定匯率制度的優(yōu)點，批判浮動匯率制度。這一時期是兩種匯率制度理論學(xué)派真正形成的時期和匯率制度理論開展的高潮。三、匯率制度理論開展的第三階段這個階段從布雷頓森林體系垮臺到現(xiàn)在。在這種體系下，浮動匯率和固定匯率孰優(yōu)孰劣的爭論仍然很劇烈。浮動匯率制度的實踐并沒有像弗里德曼所說的那樣帶來穩(wěn)定和繁榮，而是充滿了投機和不穩(wěn)定。多恩布什、弗蘭克爾、麥金農(nóng)(McKinnon)和穆薩(Mussa)等經(jīng)濟學(xué)家從資產(chǎn)分析、理性預(yù)期和貨幣替代等角度論述了浮動匯率的不穩(wěn)定特性。與此同時，以克魯格曼(Krugman)、弗拉德(Flood)等為首的經(jīng)濟學(xué)家從貨幣投機沖擊的角度論述了固定匯率制度與外匯危機的必然關(guān)系。進入20世紀(jì)90年代，國際金融市場高度一體化，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，國際資本尤其是短期資本在國際資本市場上相當(dāng)活潑，貨幣危機和金融動亂頻繁發(fā)生。固定匯率制度的維護者認為這是浮動匯率制度的弊病，主張重建固定匯率制度；而浮動匯率制度的維護者那么強調(diào)貨幣危機是釘住固定匯率制度所導(dǎo)致的，主張實現(xiàn)徹底、靈活的國際匯率體系。這一時期爭論的焦點是，什么樣的匯率制度帶來價格、國民收入等宏觀經(jīng)濟變量的不穩(wěn)定和金融危機。第三節(jié)固定匯率制度理論一、固定匯率制度的含義和類型固定匯率制度(FixedExchangeRateRegime)，是指兩國貨幣的比價根本固定，并且其波動幅度控制在一定界限之內(nèi)，當(dāng)市場匯率波動超過規(guī)定的界限時，有關(guān)國家的貨幣當(dāng)局有義務(wù)進行干預(yù)，予以維持。固定匯率制度從廣義上講有兩種類型：(1)金本位制下的固定匯率制度。有人稱金本位制下固定匯率是長期固定的匯率制度。(2)布雷頓森林體系下的固定匯率制度。布雷頓森林體系下的固定匯率制度實質(zhì)上是“可調(diào)整的(Adjustable)釘住〞匯率制度。二、維持固定匯率的主要調(diào)節(jié)措施

在金本位制度下，固定匯率的維持是通過黃金的輸出、輸入自動調(diào)節(jié)的。在布雷頓森林體系下，各國貨幣的官方上下限是人為控制的，其主要調(diào)節(jié)措施有以下幾種。(1)運用貼現(xiàn)政策。(2)調(diào)整外匯和黃金儲藏。許多國家都運用其擁有的外匯儲藏設(shè)立了外匯平準(zhǔn)基金(ExchangeEqualizationFunds，EEF)，由中央銀行或財政部掌握，專門用來干預(yù)匯率的波動。(3)向IMF借款。(4)實行貨幣的法定貶值或升值。三、關(guān)于固定匯率制度的學(xué)術(shù)爭議

(一)固定匯率制度與世界經(jīng)濟一體化

1.固定匯率制度學(xué)派的觀點固定匯率制度學(xué)派認為，固定匯率能使世界經(jīng)濟趨于一體化，消除經(jīng)濟開展的不平衡狀態(tài)，形成一個穩(wěn)定的經(jīng)濟體系，有利于世界經(jīng)濟的協(xié)調(diào)開展。此種論點的代表人物是羅伯特·蒙代爾(RobertMundell)。2.浮動匯率制度學(xué)派的觀點對于上述論點，浮動匯率制度學(xué)派提出下述觀點來加以駁斥：第一，在蒙代爾的模型中，一國如果能夠?qū)_擊外溢，必須有充足的外匯儲藏，但實際上許多國家都是儲藏缺乏的。第二，蒙代爾是在非常特殊的假設(shè)下得出他的結(jié)論的，即當(dāng)一國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退時必須伴有國際收支逆差，一國出現(xiàn)經(jīng)濟膨脹時必須出現(xiàn)國際收支盈余如果事實與此相反，就可能發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)。第三，即使這種調(diào)節(jié)能夠進行，一國走出經(jīng)濟衰退是通過犧牲他國利益實現(xiàn)的，一國的出口擴張可能導(dǎo)致世界性的經(jīng)濟衰退。3.對爭論的分析該問題的爭論實際上集中于兩個焦點問題：①在固定匯率制度下，一國能否通過動用儲藏或融資來使沖擊外溢；②這種外溢是否會帶來世界經(jīng)濟的損失和不均衡。對于第一個問題，要區(qū)分沖擊的性質(zhì)是暫時性的還是持久性的，是貨幣性的還是實體性的。對于第二個問題，要區(qū)分該國的大小國特性，即是對世界經(jīng)濟具有相當(dāng)影響力的大國，還是微缺乏道的小國，還要區(qū)分當(dāng)時的國際經(jīng)濟環(huán)境，即是處于良好的經(jīng)濟開展時期，還是處于世界經(jīng)濟不景氣或世界通貨膨脹時期。所以，固定匯率制度這種分散國內(nèi)經(jīng)濟沖擊的作用要有一定的條件：暫時性或貨幣性的沖擊、小國假設(shè)、世界經(jīng)濟平穩(wěn)開展。(二)固定匯率與充分就業(yè)1.固定匯率制度學(xué)派的觀點固定匯率制度的鼓吹者們認為，固定匯率通過貨幣供給量和國際收支的密切聯(lián)系，國際收支效應(yīng)能迅速彌補貨幣供給變動的影響，減少失業(yè)和衰退。2.浮動匯率制度學(xué)派的觀點浮動匯率的鼓吹者那么提出三點批評意見：首先，既然假定經(jīng)濟初始時處于均衡狀態(tài)，政府就沒有必要減少貨幣供給；而如果政府目的在于減少貨幣供給，它就不會對增加的外匯儲藏?zé)o動于衷，而是會采取進一步的手段。其次，如果出口減少是由國外需求下降引起的，那么在固定匯率下，出口減少使儲藏減少，進而使貨幣存量減少，導(dǎo)致利率上升，投資下降，產(chǎn)出和就業(yè)肯定會下降。再次，如果貨幣供給增加了，那么將引起價格上升，出口減少，進口增長，國際收支出現(xiàn)逆差。同時，由于出口減少，國內(nèi)產(chǎn)出也會下降。貨幣供給增加造成固定匯率無法解決的雙重困難。而在浮動匯率下，只要是匯率貶值，就可以完全解決這些問題。3.對爭論的分析實際上，上述爭論研究的是不同匯率制度對出口沖擊的調(diào)節(jié)能力。顯然，不同匯率制度調(diào)節(jié)的機制不同。浮動匯率制度是通過改變兩國貿(mào)易品的相對價格水平來調(diào)節(jié)沖擊，而固定匯率制度是通過調(diào)節(jié)儲藏水平、從而調(diào)節(jié)貨幣供給、進而調(diào)節(jié)價格水平的途徑來調(diào)節(jié)沖擊。正因為調(diào)節(jié)方式不同，所以對不同性質(zhì)的沖擊的調(diào)節(jié)能力也不同。最重要的是，判別出口沖擊的來源和性質(zhì)。如果出口沖擊產(chǎn)生于實際經(jīng)濟因素，如消費需求結(jié)構(gòu)的變遷、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷、技術(shù)的變遷，使本國出口品的競爭力大大下降，出口減少，引起產(chǎn)出下降，就業(yè)減少，此時，采用浮動匯率可以局部地解決這些問題。當(dāng)然，如果這些沖擊是巨大的，導(dǎo)致對本國出口產(chǎn)品需求的巨大縮減甚至消失，本幣貶值也難以解決問題，此時應(yīng)對經(jīng)濟進行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。如果沖擊產(chǎn)生于國內(nèi)貨幣因素，例如國內(nèi)價格的變動或利率的變動，固定匯率可以較好地緩解這種沖擊。假設(shè)國內(nèi)利率上升，有效需求下降，產(chǎn)出和就業(yè)下降。在固定匯率制度下，利率上升，資本流入，進口減少，國際收支出現(xiàn)盈余，外匯儲藏增加，貨幣基數(shù)擴大，貨幣供給提高，使利率恢復(fù)到原來的均衡水平，國民產(chǎn)出和就業(yè)也恢復(fù)到原來的均衡水平。如果是浮動匯率，國際收支產(chǎn)生盈余后，本幣升值，就會限制出口，增加進口，從而使國內(nèi)失業(yè)和衰退的現(xiàn)象更加嚴重。(三)固定匯率與經(jīng)濟內(nèi)外均衡采取哪一種匯率制度，很大程度上要看哪一種匯率制度更有利于內(nèi)部均衡和外部均衡的實現(xiàn)。浮動匯率的支持者米德曾經(jīng)指出，實行固定匯率等于放棄了匯率這樣一個政策工具。因為根據(jù)丁伯根法那么(Tinbergen’sRule，荷蘭經(jīng)濟學(xué)家、首屆諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主簡?丁伯根提出的一種“經(jīng)濟政策理論〞，該理論認為，要想實現(xiàn)幾個經(jīng)濟目標(biāo)，就至少需要相互獨立的幾種有效的政策工具)，經(jīng)濟內(nèi)外均衡需要兩種政策工具，即匯率政策和財政貨幣政策。而固定匯率制度放棄了一個政策工具，就無法實現(xiàn)內(nèi)外兩個均衡。針對上述觀點，蒙代爾指出，財政、貨幣政策事實上可以拆分為兩個獨立的政策，根據(jù)貨幣和財政政策在解決對內(nèi)和對外均衡中不同的作用程度，可以用貨幣政策對付外部均衡，稱為“國際收支平衡工具〞，用財政政策對付內(nèi)部均衡，稱為“內(nèi)部收支平衡工具〞，這樣即使放棄匯率工具，仍然可以實現(xiàn)“兩個工具，兩種目標(biāo)〞的模式。蒙代爾用圖示說明了這個觀點。這被稱為“政策指派法那么〞(PolicyAssignmentRule)。EB線是國際收支均衡線，IB線是國內(nèi)均衡線，EB線的右上方，是國際收支盈余區(qū)域，左下方是國際收支赤字區(qū)域，IB線的右上方是經(jīng)濟衰退區(qū)域，左下方是通貨膨脹區(qū)域，EB線和IB線將整個平面分割為四塊區(qū)域：經(jīng)濟衰退和國際收支盈余并存區(qū)域，通貨膨脹和國際收支盈余并存區(qū)域，通貨膨脹和國際收支赤字并存區(qū)域，經(jīng)濟衰退和國際收支赤字并存區(qū)域。假設(shè)經(jīng)濟處于A點，在EB線上，經(jīng)濟對外均衡，但是處于內(nèi)部經(jīng)濟衰退狀態(tài)，此時，蒙代爾的政策處方是先采取擴張性財政政策，降低財政盈余，使經(jīng)濟從A點移到B點。在B點，經(jīng)濟對內(nèi)均衡，但處于國際收支赤字狀態(tài)，使用緊縮性的貨幣政策，提高利息率，使經(jīng)濟從B點過渡到C點。在C點，經(jīng)濟處于對外均衡狀態(tài)，但內(nèi)部經(jīng)濟處于衰退，繼續(xù)使用擴張性的財政政策，使經(jīng)濟從C點移到D點。在D點，經(jīng)濟處于對內(nèi)均衡狀態(tài)，但國際收支處于赤字狀態(tài)，繼續(xù)采取緊縮性貨幣政策。這樣，蒙代爾指出，使用貨幣政策和財政政策的有機配合，使經(jīng)濟從不均衡狀態(tài)向均衡狀態(tài)過渡，經(jīng)過一段時期的調(diào)整，必然會同時實現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。浮動匯率的支持者弗萊明(Fleming)指出了貨幣政策和財政政策在不同的匯率制度下有不同的效力。在浮動匯率制度下，擴張性貨幣政策所引起的經(jīng)濟擴張效應(yīng)比固定匯率下要大得多。他指出，貨幣存量增加，使貨幣流通速度和利率下降，會刺激私人消費和投資等支出工程增長，并且會有凱恩斯的乘數(shù)效應(yīng)。支出增長使國民收入和產(chǎn)出增長，并對國際收支中的貿(mào)易工程有減少作用；而利率下降又對資本工程有減少作用。在浮動匯率制度下，最初的國際收支逆差會使匯率貶值，一直到恢復(fù)國際收支平衡時為止。這樣，弗萊明認為，貨幣貶值會刺激出口并通過乘數(shù)效應(yīng)使國內(nèi)收入和產(chǎn)出進一步增長。但在固定匯率下，由于匯率不變，國際收支逆差必須依賴國際儲藏來解決，不能通過擴大出口使產(chǎn)出和收入進一步增長。四、固定匯率與資本流動及貨幣政策自主性

蒙代爾的“政策指派法那么〞能否解決固定匯率下的內(nèi)外均衡問題，這其中涉及的一個問題是在固定匯率和資本高度流動的情況下，政府是否具有貨幣和財政政策的獨立性。在20世紀(jì)50年代，詹姆斯·米德已經(jīng)發(fā)現(xiàn)國際資本流動和固定匯率制度之間存在“二元沖突〞，即資本的完全自由流動會沖垮固定匯率制度，或者說固定匯率制度的前提條件之一是資本管制?！岸獩_突〞在不同的國家表現(xiàn)程度大不相同。在貨幣政策自主性強的國家表現(xiàn)比較劇烈，在貨幣政策自主性弱的國家比較緩和。參加貨幣政策之后，“二元沖突〞演化為國際資本流動、固定匯率和貨幣政策之間的“三元沖突〞(Trilemma)。1998年奧伯斯特菲爾德(M.Obstfeld)指出，當(dāng)一國參與國際經(jīng)濟活動時，便面臨著如何安排匯率制度、管理資本市場和實現(xiàn)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的“三難選擇〞。政府只能在利用國際資本市場吸引外部資本、實現(xiàn)固定匯率的穩(wěn)定效益和實施獨立的貨幣政策實現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟的穩(wěn)定之間選擇其二?！叭獩_突〞可以用蒙代爾—弗萊明模型(Mundell-FlemingModel)來說明。蒙代爾—弗萊明模型研究了開放經(jīng)濟條件下一國商品市場、貨幣市場和外匯市場(國際收支)的均衡關(guān)系。該模型假設(shè)，經(jīng)濟處于有閑置資源的狀態(tài)，供給彈性高，匯率變化為靜態(tài)預(yù)期(當(dāng)事人預(yù)期匯率的現(xiàn)在值在未來保持不變)，資本完全自由流動。模型分析了商品市場、貨幣市場和外匯市場平衡的六個條件方程式，構(gòu)成以下圖中的蒙代爾—弗萊明模型。1.在國際資本完全自由流動情況下，國內(nèi)利率水平與國外利率水平i*一致：2.貨幣市場上的實際貨幣需求為：3.名義貨幣供給等于國內(nèi)信貸和國外凈資產(chǎn)相加的和：4.貨幣供求均衡：5.商品市場均衡：6.國際收支平衡：IS曲線是商品市場均衡線，LM曲線是貨幣市場均衡線，BP曲線是外匯市場均衡線。資本流動的狀況決定了BP線的斜率?，F(xiàn)在按資本流動的三種情況研究固定匯率制度和貨幣政策的沖突。第一種情況：資本完全自由流動。資本完全自由流動是指由于某國利率的微小變動而導(dǎo)致的資本在各國間沒有限制的流動。在此情況下，BP線成為水平線；如果是固定匯率，LM線也是水平的。這是因為，巨量的國際資本流動消除了該國貨幣供給量的任何影響。本國利率的微小變動會導(dǎo)致資本的大量流入或流出，資本的完全流動使該國必須保持與國際市場相同的利率水平，本國任何改變貨幣供給量從而影響利率的努力都將是徒勞的。固定匯率制度下的貨幣政策完全失效。如果是浮動匯率，貨幣供給量的變化在導(dǎo)致資本流動的同時，國際收支發(fā)生變化，這會導(dǎo)致匯率的變化，匯率的變化對進出口產(chǎn)生直接影響，恢復(fù)國際收支的平衡，從而恢復(fù)貨幣供給量變化的影響，使貨幣政策充分發(fā)揮作用。第二種情況：資本完全不流動。此時BP線變?yōu)橥耆珱]有彈性，成為垂直狀態(tài)。在固定匯率下，擴張性貨幣政策促使利率下降，吸收增加，進口增加，出現(xiàn)貿(mào)易逆差，外匯儲藏下降，貨幣供給減少，收入和利率回到初始位置，最終對產(chǎn)出沒有影響，貨幣政策無效。在浮動匯率制度下，擴張性貨幣政策促使利率下降，吸收增加，進口增加，出現(xiàn)貿(mào)易逆差，本幣匯率貶值，刺激國外對本國的出口需求，增加國民收入，貨幣政策有效。第三種情況：資本半自由流動。這種情況的分析和以上的分析方法相同。結(jié)論也很明確，即固定匯率下的貨幣政策是無效的，浮動匯率的貨幣政策是有效的。利用以上方法，同樣也可以分析財政政策在不同匯率制度下的作用。結(jié)論是：資本完全自由流動時，固定匯率下的財政政策十分有效，浮動匯率下的財政政策無效；在資本完全不流動時，固定匯率下的財政政策無效，浮動匯率下的財政政策十分有效；在資本半自由流動時，固定匯率下的財政政策有效，浮動匯率下的財政政策同樣有效。利用蒙代爾—弗萊明模型分析資本流動性和匯率制度及需求管理政策(即財政政策和貨幣政策)效率之間的關(guān)系，可以得出以下幾個結(jié)論：第一，在存在嚴格資本管制(資本不流動)的條件下，固定匯率制度下財政政策和貨幣政策根本無效；而浮動匯率制度下這兩種政策都有效。第二，在存在不嚴格的資本管制(有限資本流動)的情況下，固定匯率制度下的貨幣政策是無效的而財政政策是有效的，故政府只有一個政策工具；浮動匯率下，兩種政策都有效。第三，在資本完全自由流動的條件下，固定匯率下的貨幣政策無效而財政政策十分有效；浮動匯率下的貨幣政策非常有效而財政政策無效。第四，無論在哪一種情況下，固定匯率制度下的需求管理政策都無法被分解為兩個獨立有效的政策工具，蒙代爾把政策工具分解為兩個工具，并分配以不同的政策目標(biāo)，得出的“政策指派法那么〞就失去了存在的根底。事實上，蒙代爾—弗萊明政策指派法那么中，財政政策，實現(xiàn)的是兩個政策目標(biāo)，即對外均衡和對內(nèi)均衡。第五，蒙代爾—弗萊明模型清楚地說明，在資本自由或有限流動的世界經(jīng)濟條件下，存在貨幣政策自主性、資本自由流動和固定匯率制度之間的“三元沖突〞。表3-2有效政策表有效的政策匯率制度類型固定匯率制度浮動匯率制度資本流動情況資本完全自由流動財政政策貨幣政策資本完全不流動財政政策、貨幣政策資本半自由流動財政政策財政政策、貨幣政策五、固定匯率與貨幣投機沖擊現(xiàn)代貨幣投機攻擊模型的研究說明，國際投機資金選擇上述“三元沖突〞激化的時候沖擊固定匯率制度，導(dǎo)致貨幣危機和金融危機，直至固定匯率崩潰。固定匯率制度下的貨幣投機是單向的、不對稱的，投機者只賺不賠。這誘使國際投機資本對固定匯率的攻擊無孔不入。20世紀(jì)70年代末以來投機攻擊理論的研究說明，對于一個實行固定匯率制度的國家，在追求國際資本自由流動的同時還要實施自主的貨幣政策，投機分子往往暗中準(zhǔn)備，伺機發(fā)起攻擊；投機資本選擇“三元沖突〞最劇烈、矛盾最深刻的時候攻擊弱幣，促使固定匯率解體。第四節(jié)浮動匯率制度理論

一、浮動匯率制度的含義在浮動匯率制度下，政府對匯率不加以固定，也不規(guī)定波動幅度，而是根據(jù)市場的外匯供求情況，任其自由漲落。當(dāng)外幣供過于求時，外幣匯率下??；當(dāng)外幣供不應(yīng)求時，外幣匯率上浮。二、浮動匯率制度的類型1.按政府是否進行干預(yù)，可分為：(1)自由浮動(FreeFloating)，或稱清潔浮動(CleanFloating)。(2)管理浮動(ManagedFloating)，或稱骯臟浮動(DirtyFloating)。2.按照浮動的形式，可分為：(1)單獨浮動(SingleFloating)。(2)聯(lián)合浮動(JointFloating)，或譯為共同浮動。三、浮動匯率下的經(jīng)濟政策自主性和經(jīng)濟穩(wěn)定

(一)浮動匯率學(xué)派的觀點浮動匯率制度下經(jīng)濟政策更加自主和有效。浮動匯率可以保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長。他們的理由主要是：(1)浮動匯率可以使國際收支始終處于均衡狀態(tài)，所以政府當(dāng)局可以不受匯率和國際收支條件的任何限制，把需求管理政策直接放在使國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的目標(biāo)上，這樣就可以提高需求管理的效率，提高貨幣供給的控制能力。(2)浮動匯率可以使本國經(jīng)濟活動免受外國經(jīng)濟擴張和收縮的影響。當(dāng)外國經(jīng)濟擴張或收縮時，本國的物價水平會隨之上升或下降，從而使本國貿(mào)易工程出現(xiàn)順差或逆差。在這種情況下，本國貨幣也會隨之升值或貶值，以此補償外國經(jīng)濟擴張或收縮對相對價格水平的影響，恢復(fù)貿(mào)易工程的平衡。結(jié)果，外國經(jīng)濟的擴張和收縮對本國經(jīng)濟就不能產(chǎn)生影響。(二)固定匯率學(xué)派的觀點固定匯率的支持者反駁了上述觀點。蒙代爾從宏觀經(jīng)濟調(diào)整的角度，說明外部利率的變動會通過浮動匯率對物價和就業(yè)產(chǎn)生重大影響。他指出，國外利率的上升引起國內(nèi)資本外流，資本工程出現(xiàn)逆差，本國貨幣貶值；貶值一方面使出口擴大，可以用貿(mào)易工程盈余補償資本工程的赤字，另一方面出口擴大，需求增加，物價上升，消費減少，產(chǎn)出和就業(yè)減少。如果政府采取緊縮性貨幣政策阻止物價上升，將引起投資需求的下降，也會導(dǎo)致產(chǎn)出和就業(yè)水平的下降。(三)對爭論的分析此處爭論的問題焦點集中于兩個：一是浮動匯率是否可以隔離一切外部沖擊，二是浮動匯率是否帶來經(jīng)濟穩(wěn)定。如果外部沖擊是實際經(jīng)濟因素的變化，例如消費結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)技術(shù)等等，浮動匯率也不可能完全隔離這些沖擊。而浮動匯率是否帶來經(jīng)濟穩(wěn)定，那么是20世紀(jì)70年代以來一直爭論不休的問題。自普遍實行浮動匯率制度以來，匯率的巨幅波動和投機確實給世界經(jīng)濟帶來了不穩(wěn)定。四、匯率制度選擇理論評述

匯率制度的選擇(ChoiceofExchangeRateRegime)，是指一個國家在浮動匯率制度、固定匯率制度以及各種形式的中間匯率制度之中做出選擇(而無論是主動選擇的還是被動接受)。匯率制度選擇理論的核心內(nèi)容是對固定匯率制度和浮動匯率制度孰優(yōu)孰劣的比較。固定匯率制度和浮動匯率制度孰優(yōu)孰劣的爭論，反映了不同的理論根底和不同的經(jīng)濟調(diào)節(jié)觀。作為固定匯率制度的理論根底，金本位的匯率理論事實上已經(jīng)失去了存在的根底。作為浮動匯率論的理論根底，購置力平價理論也存在著很多問題。

第五節(jié)爬行釘住匯率制度理論一、爬行釘住匯率制度的含義和特點爬行釘住(CrawlingPeg)匯率制度，也可譯為蠕動釘住匯率制度。根據(jù)?新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典?，爬行釘住指的是這樣一種匯率制度，在該制度下，一國的貨幣價值是固定的，但也可以浮動。任何國家都力圖保持其貨幣的固定價值或平價。但是，如果為了糾正一國國際收支的“根本性失衡〞問題而有必要調(diào)整其貨幣本身的平價時，那么，它就會逐漸地改變。在該制度下，平價的變動是通過大量的微小變化而慢慢實現(xiàn)的，以致使匯率的調(diào)整過程實際上是連續(xù)的。因此，在該制度下，匯率是從一個水平緩慢地爬向另一個水平的。爬行釘住匯率制度具有區(qū)別于固定匯率制度和浮動匯率制度的兩個特點：(1)實行爬行釘住匯率制度的國家貨幣當(dāng)局承擔(dān)著維持某一平價的義務(wù)或使市場匯率保持在這一平價的一定幅度內(nèi)，稱為“釘住〞；(2)爬行釘住匯率要保持的平價可以做經(jīng)常性、小幅度、符合市場規(guī)律的調(diào)整。

二、爬行釘住匯率制度的相關(guān)學(xué)術(shù)觀點與爭議

(一)爬行釘住匯率制度與抑制通貨膨脹浮動匯率有效防止通貨膨脹對國際收支不利影響的功能，爬行釘住匯率制度同樣具備，而且爬行釘住匯率制度比浮動匯率制度更為可取。麥金農(nóng)提出支持上述觀點的兩點理由：(1)爬行釘住匯率有助于把價格預(yù)期穩(wěn)定在貨幣當(dāng)局選定的某一通貨膨脹的周圍，可以防止由匯率波動引起的價格預(yù)期的混亂，提高市場效率，特別是金融資產(chǎn)市場的穩(wěn)定性和效率。而在浮動匯率下，一旦發(fā)生通貨膨脹，匯率下浮，資本外逃，造成金融市場和商品市場的混亂，價格波動，經(jīng)濟動亂。(2)爬行釘住匯率能使本國的貨幣供給量適合總需求的變動。在浮動匯率下，一國發(fā)生通貨膨脹時，要抑制通脹，就只能減少本國的貨幣供給，使本幣升值，進口增加，出口減少，國際收支惡化。在爬行釘住匯率下，匯率的變動不完全考慮貨幣供給量的變化，而是更多地考慮本國與世界其他國家通貨膨脹的差異及儲藏水平的不同，以確保本國產(chǎn)品不因國內(nèi)的干擾引致的匯率變化而削弱競爭力。正因如此，本國的貨幣政策可以主要針對國內(nèi)目標(biāo)。(二)爬行釘住匯率制度與貨幣政策自主性反對爬行釘住匯率的學(xué)者指出，在爬行釘住匯率下，一種可預(yù)測的向下爬行與預(yù)期實際貶值一樣，會刺激資本外流。資本外流會帶來國內(nèi)經(jīng)濟的不穩(wěn)定。如果政府考慮到資本外流的威脅，利用貨幣政策提高利率來抑制資本外逃，雖然會起到一定效果，但是，這樣就影響了貨幣政策致力于內(nèi)部經(jīng)濟增長和穩(wěn)定的目標(biāo)，貨幣政策的自主性受到影響。在浮動匯率下，由于匯率的波動是隨時的、不可捉摸的，匯率的變動就不會引起資本的外逃，國內(nèi)貨幣政策受匯率變化的影響很小。這種觀點強調(diào)了爬行釘住匯率對貨幣政策自主性的限制。就匯率政策對貨幣政策作用的限制而言，爬行釘住匯率確實比浮動匯率更為嚴格。但是，主張爬行釘住匯率制度的學(xué)者認為，這種限制作用實際上很小，不應(yīng)該被夸大。威廉森認為，重要的不是貨幣政策的獨立性，而是運用貨幣政策來實現(xiàn)福利增加的效果。(三)爬行釘住匯率制度與國際收支調(diào)節(jié)爬行釘住匯率理論的倡導(dǎo)者威廉森指出，爬行釘住匯率具有浮動匯率下通過匯率變動調(diào)節(jié)國際收支的功能，同時，又優(yōu)于浮動匯率。這是因為，浮動匯率在政治上同國際合作精神相背離，在經(jīng)濟上，匯率的波動對貿(mào)易和投資有害，而投機的存在使匯率的不穩(wěn)定性進—步加大。爬行釘住匯率只允許匯率在平價范圍內(nèi)有一定幅度的波動。在保持匯率波幅減小的同時，又使市場預(yù)期穩(wěn)定，投機減少。爬行釘住匯率制度也優(yōu)于普通的可調(diào)整釘住匯率制度，可調(diào)整的釘住匯率制度平價的調(diào)整經(jīng)?！皽蟥?，容易遭受投機性沖擊。而爬行釘住匯率平價的調(diào)整是經(jīng)常的、小幅度的。另外一些經(jīng)濟學(xué)家將爬行釘住匯率的優(yōu)點做了更深入一步的分析。他們指出，從周期性經(jīng)濟危機的國際傳遞功能來看，長期固定匯率的弊端可能大于浮動匯率，而短期固定匯率那么可以防止浮動匯率的弊端。而爬行釘住匯率是短期固定匯率和長期浮動匯率的結(jié)合物，可以獲得短期固定和長期浮動的好處。(四)爬行釘住匯率制度調(diào)節(jié)的滯后性爬行釘住匯率的反對者認為，由于爬行釘住匯率受到調(diào)整速度上的限制，因此每當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟的干擾或?qū)嵤┮豁椥碌恼咭髤R率大幅度、快速的調(diào)整時，爬行釘住匯率的調(diào)整會出現(xiàn)滯后。威廉森指出，爬行釘住匯率確實不如浮動匯率靈活，但是，實行爬行釘住的目的在于增加對市場調(diào)節(jié)的信心，必須堅決排除匯率突發(fā)的、大幅度的波動，至于調(diào)整速度的滯后，那么是恢復(fù)對市場的信心所不得不付出的代價。爬行釘住匯率制度是固定匯率制度和浮動匯率制度之間的一種選擇，爬行釘住匯率制度的優(yōu)點引起開展中國家的關(guān)注，很多國家都曾經(jīng)進行過爬行釘住匯率制度的實踐。關(guān)于這些國家選擇爬行釘住匯率而不選擇浮動匯率的原因，威廉森做出分析：采用爬行釘住匯率國家的貨幣不是國際儲藏貨幣，他們經(jīng)受不起金融方面的巨大波動，所以傾向于實行較為穩(wěn)定的匯率制度。而爬行釘住匯率既有一定的波動性，又較浮動匯率穩(wěn)定，因此對于一些又有高通貨膨脹率而又迫切需要引進外資，并希望高通貨膨脹率不至于損害本國國際收支平衡以致帶來經(jīng)濟困難的國家，是比較適合的。第六節(jié)人民幣匯率制度及其改革

一、人民幣匯率制度及其演變?nèi)嗣駧艑ξ鞣絿邑泿诺膮R率，按演變過程，大體可分為七個階段。(一)1949年1月——1952年底“獎勵出口，兼顧進口，照顧僑匯〞(二)1953年—1972年，人民幣實質(zhì)上實行固定匯率制度(三)1973年—1980年，人民幣實行“一籃子貨幣〞釘住匯率制度(四)1981年—1984年，實行貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價1美元=2.8元人民幣左右，中間未進行過調(diào)整。(五)1985年—1993年底，實行以美元為基準(zhǔn)的有限彈性匯率制，除官方牌價外，仍存在一個調(diào)劑外匯價。(六)1994年—2005年7月，實行以供求為根底、單一的有管理的浮動匯率制度。在這種新的體制下，人民幣匯率有以下幾個特點：1.人民幣匯率不再由官方行政當(dāng)局直接制定，而是由中國人民銀行根據(jù)前一日銀行間外匯市場形成的價格公布當(dāng)日人民幣匯率，各外匯指定銀行根據(jù)中國人民銀行公布的匯率和規(guī)定的浮動范圍，自行確定和調(diào)整對客戶的買賣價格。2.由外匯指定銀行制訂出的匯率是以市場供求為根底的。3.以市場供求為根底所形成的匯率是統(tǒng)一的。(七)2005年7月—現(xiàn)在，實行參考“一籃子貨幣〞進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度二、人民幣匯率制度改革的相關(guān)問題

我國的匯率政策及其改革面臨兩方面的根本問題：一是匯率制度的選擇，即根據(jù)什么準(zhǔn)那么確定和調(diào)整匯率；二是匯率水平確實定，即如何根據(jù)已確定的匯率制度來具體確定和調(diào)整匯率水平。1996年12月1日，我國實施人民幣經(jīng)常工程可兌換，人民幣匯率小幅升值為8.3元兌1美元。在此之后的相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，匯價固定在8.28元兌1美元，上下浮動的幅度很小。我國的人民幣是一種在經(jīng)常工程下可兌換的貨幣。我國已經(jīng)成為國際貨幣基金組織“第八條款國〞。實行經(jīng)常工程的自由兌換，至少需要具備以下幾個條件：(1)進出口彈性滿足馬歇爾——勒納條件。馬歇爾——勒納條件是外匯市場穩(wěn)定的條件，是一國開放外匯市場、放開匯率的前提。(2)充足的外匯儲藏。(3)健全的貨幣管理機制。健全的貨幣管理機制至少有兩層含義：一是中央銀行具有制訂貨幣政策的權(quán)威性或獨立性，這要求理順中央銀行與政府之間的關(guān)系，尤其是財政赤字融資不應(yīng)成為有效貨幣控制的鉗制；二是中央銀行必須持有有效的貨幣政策工具來控制貨幣供給量。中央銀行沒有能力控制貨幣和物價，就不可能具有有效的匯率管理。(4)完善的金融市場，尤其是興旺的貨幣市場為貨幣和匯率管理所必需。三、人民幣匯率制度改革的新進展

中國人民銀行在2005年7月21日發(fā)布公告稱，為建立和完善我國社會主義市場經(jīng)濟體制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的根底性作用，建立健全以市場供求為根底的、有管理的浮動匯率制度，對人民幣匯率形成機制進行改革。經(jīng)過這次改革，人民幣匯率具有以下特點：(1)自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為根底、參考“一籃子貨幣〞進行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再釘住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。(2)中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。(3)2005年7月21日19時，美元對人民幣交易價風(fēng)格整為1美元兌8.11元人民幣，作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價，外匯指定銀行可自此時起調(diào)整對客戶的掛牌匯價。(4)現(xiàn)階段每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內(nèi)浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下一定幅度內(nèi)浮動。為進一步完善以市場供求為根底、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，促進外匯市場開展，豐富外匯交易方式，提高金融機構(gòu)自主定價能力，中國人民銀行決定進一步完善銀行間即期外匯市場，改進人民幣匯率中間價形成方式。中國人民銀行就有關(guān)事宜發(fā)布了公告，主要內(nèi)容如下：第一，自2006年1月4日起，在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易方式(以下簡稱OTC方式)，同時保存撮合方式。銀行間外匯市場交易主體既可選擇以集中授信、集中競價的方式交易，也可選擇以雙邊授信、雙邊清算的方式進行詢價交易。同時在銀行間外匯市場引入做市商制度，為市場提供流動性。第二，自2006年1月4日起，中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心于每個工作日上午9時15分對外公布當(dāng)日人民幣對美元、歐元、日元和港幣匯率中間價，作為當(dāng)日銀行間即期外匯市場(含OTC方式和撮合方式)以及銀行柜臺交易匯率的中間價。第三，引入OTC方式后，人民幣兌美元匯率中間價的形成方式將由此前根據(jù)銀行間外匯市場以撮合方式產(chǎn)生的收盤價確定的方式改進為：中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價，權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標(biāo)綜合確定。第四，人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定。第五，公告公布后，銀行間即期外匯市場人民幣對美元等貨幣交易價的浮動幅度和銀行對客戶美元掛牌