LME交易規(guī)則及比較

會計學1LME交易規(guī)則及比較InterofficeTrading－辦公室之間的交易：目前，倫敦金屬交易所場的真正意義上的場外交易就是interofficetrading，它是經(jīng)紀公司之間的交易。主要是交易所場內(nèi)交易停止后，市場的延續(xù)。雖然字面上為經(jīng)紀公司之間的交易，但實際上是客戶通過經(jīng)紀公司在進行交易，當然其中也不排除經(jīng)紀公司自身的部分交易。最近幾年來，這種交易已經(jīng)成為LME的主要交易方式，其交易量約占每日交易量的60％－80％之間。此種交易一般通過電話進行，也有部分網(wǎng)上交易。Inter-OfficeTrading是全球性24小時循環(huán)不間斷的交易－其主要市場有倫敦－紐約－亞洲（東京、悉尼、新加坡）。正是這種跨地區(qū)的不同市場存在給市場帶來了流動性，吸引了大量的客戶。

LME交易方式－InterofficeTrading

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第1頁/共70頁倫敦金屬交易所的另一個基本交易形式是公開叫價交易－即Openoutcry或手勢交易。公開叫價交易基本上是在RingandKerbTrading－圈內(nèi)交易中進行，而Interofficetrading交易中因是電話交易，所以無法進行公開叫價或手勢交易。公開叫價的兩個主要市場－RingandKerbTrading：今天LME的圈內(nèi)(Ring)和場外(Kerb－其文字本身的意思為馬路崖子)其實都是圈內(nèi)交易，真正的場外交易是經(jīng)紀公司之間的InterOfficeTrading。交易所剛成立后，在很長時間內(nèi)，大部分交易基本在場內(nèi)進行，即分節(jié)進行。當時只有ringtrading。交易所收市后，交易自行停止。

LME交易方式－公開叫價

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第2頁/共70頁公開叫價－隨著交易量的逐步擴大，市場參與者的增加。交易所關閉后，圈內(nèi)交易ringtrading結(jié)束，而此時的交易商余興未盡。人們自然而然轉(zhuǎn)移至交易所外的馬路旁繼續(xù)交易，由此產(chǎn)生了Kerbtrading，即當時的場外交易。隨著交易機制的改進，kerbtrading移至交易所圈內(nèi)進行，形成了目前的圈內(nèi)交易。目前RingTrading和KerbTrading的唯一區(qū)別就是：前者為單個商品的圈內(nèi)交易，而后者是所有商品混合交易的圈內(nèi)交易

LME交易方式－公開叫價

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第3頁/共70頁公開叫價－從交易所開始交易至今，openoutcry交易－手勢交易（即人們通過各種各樣的手勢表示賣或買、數(shù)量以及交割日期等）已經(jīng)整整127年了，且沒有被電子交易取代的跡象。目前這種交易形式只限于LME圈內(nèi)交易(floortrading)－即RingTrading和KerbTrading。與我國目前的交易所的區(qū)別：目前我國各期貨交易所全部是電子化交易，即通過電腦系統(tǒng)，沒有公開喊價交易。交易時間也是根據(jù)交易所的正常交易時間進行。交易所閉市后，交易停止。而LME則是24小時不間斷交易。

LME交易方式－公開叫價

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第4頁/共70頁倫敦金屬交易所的圈內(nèi)公開叫價分為上午和下午兩節(jié)－即Firstsession和SecondSession。上下午兩節(jié)各分為兩個分商品專門小節(jié)(又稱為ringtrading)和一個各商品混合交易小節(jié)(kerbtrading)。上午交易FirstSession：每個商品各有兩個ringtrading（每個商品5分鐘)，一個混合交易－KerbTrading。上午混合交易持續(xù)時間從13:15至15:10。下午混合交易時間為16:35至17:00具體參見下表：上午－FirstSession交易時間：FirstringSecondringAA/NA11:45-11:50Cu:12:30-12:35上午第二輪，官方Sn:11:50-11:55AA/NA:12:35-12:40結(jié)算價格公布Al:11:55-12:00Sn:12:40-12:45Cu:12:00-12:05Pb:12:45-12:50Pb:12:05-12:10Zn:12:50-12:55Zn:12:10-12:15AL:12:55-13:00Ni:12:15-12:20Ni:13:00-13:05

休息Kerb:13:15-15:10

LME圈內(nèi)交易時間

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第5頁/共70頁有意思的是上午交易FirstSession和下午SecondSession兩個圈內(nèi)交易的商品交易序列卻都不一致。下午－SecondSession交易時間：AA/NA15:15-15:20Pb:15:20-15:25Pb:16:05-16:10Zn:15:25-15:30Zn:16:05-16:10Cu:15:30-15:35Cu:16:10-16:15Al:15:35-15:40Al:16:15-16:20Sn:15:40-15:45Sn:16:20-16:25Ni:15:45-15:50Ni:16:25-16:30AA/NA:16:30-16:35

休息Kerb:16:35-17:00

LME圈內(nèi)交易時間

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第6頁/共70頁雖然倫敦金屬交易所與我國目前的期貨交易所都實施會員制，但卻有天壤之別。倫敦金屬交易所采取的是會員自行管理制，交易所是由各會員組成，董事會負責制，董事會由各會員組成。清算也由相對獨立的部門進行清算。倫敦清算所－LondonClearingHouse負責LME的清算。而眾所周知，我國期貨交易所雖然也采取會員制，但交易所本身不受會員管理，而是有自己獨立管理層。

LME與與國內(nèi)期貨交易所的區(qū)別

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第7頁/共70頁主要區(qū)別之一：LME與我國經(jīng)紀公司最大區(qū)別：LME一、二類經(jīng)紀公司都是marketmaker：即做市者，也即市場風險的承接者和轉(zhuǎn)移者。在中國，我們稱之為客戶對睹家或莊家。而目前我國法律明文規(guī)定，不允許國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司成為客戶的莊家。MarketMaker：正是由于LME這種特別的交易機制，使得參與者云集，也使得24小時不間斷交易成為可能。作為市場的做市者(marketmaker)，LME經(jīng)紀公司任何時候，交易所法定節(jié)假日除外，都必須為市場的參與者報價。而參與者隨時可以入市：買入或賣出，不存在沒有市場的問題，只存在價格高低的問題。經(jīng)紀公司作為市場的做市者，隨時可以作為你的買方或賣方。如果你向經(jīng)紀公司要求報價，而經(jīng)紀公司因為市場波動太大或其他原因不報價，這種經(jīng)紀公司將毫無競爭力，無法生存。

LME經(jīng)紀公司與國內(nèi)經(jīng)紀公司的區(qū)別香港巨牛集團國際研究部HKGBI第8頁/共70頁主要區(qū)別之二：授信交易－credittrading和保證金交易margintrading。目前LME的經(jīng)紀公司對大客戶和常客戶一般都采取授信交易，即客戶與經(jīng)紀公司開立交易帳戶后，客戶不需要向經(jīng)紀公司繳納保證金和維持保證金，即可交易。經(jīng)紀公司根據(jù)客戶的信用等級給予客戶一定額度。經(jīng)紀公司與客戶之間的合約是PrincipaltoPrincipal，倫敦金屬交易所和英國的監(jiān)管機構(gòu)一般不予干涉，風險自擔。但對中小客戶，LME經(jīng)紀公司一般也要求繳納足額保證金。國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)不允許國內(nèi)經(jīng)紀公司進行授信交易，只能是保證金交易，即客戶開立交易帳戶后，必須繳納一定比例的保證金和維持保證金。但目前也有少部分國內(nèi)經(jīng)紀公司給客戶提供額度進行交易，他們之間的風險自擔。

LME經(jīng)紀公司與國內(nèi)經(jīng)紀公司的區(qū)別香港巨牛集團國際研究部HKGBI第9頁/共70頁目前我國在倫敦金屬交易所注冊的銅、鋁、錫、鋅、鉛品牌不少，但隨著產(chǎn)量的不斷擴大，仍有不少生產(chǎn)企業(yè)希望在LME注冊其產(chǎn)品。在此，主要介紹申請注冊的基本過程。申請注冊品牌的基本程序：1、自身全面檢查是否符合條件。2、向LME圈內(nèi)會員或準經(jīng)紀清算會員－即一、二類會員提出申請。由經(jīng)紀公司負責初審。3、經(jīng)紀公司初審后，提交LME董事會初步通過。4、董事會初步通過后，生產(chǎn)廠家送檢樣品。5、LME交易所指定消費廠家進行檢驗。6、經(jīng)紀公司通知初步結(jié)果，初步合格后，生產(chǎn)廠家繳納一定費用，具體費用可商經(jīng)紀公司。7、LME董事會最后做出決定是否同意注冊。需要注意的是，在申請過程中甚或注冊批準后，如果發(fā)現(xiàn)，品質(zhì)不符，不穩(wěn)定，或者有任何變化、改變，消費者投訴等等，交易所董事會或任何董事都有權(quán)暫停、終止、或取消注冊品牌，以保證交易所和消費者的利益。

如何申請注冊LME品牌？

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第10頁/共70頁銅鋁注冊所需要的基本條件：交易所規(guī)定，如果欲在LME申請注冊可交割品牌，生產(chǎn)廠家必須具有一定規(guī)模，三年以上的連續(xù)生產(chǎn)，且產(chǎn)品質(zhì)量連續(xù)三年保持穩(wěn)定。銅年產(chǎn)量不低于2.5萬噸，鋁的年產(chǎn)量不低于5萬噸。當然具備上述條件并不等于即可申請注冊，還取決于其他眾多的條件。說條件復雜，實際不復雜，說簡單，卻也不簡單。LME具體注冊條件，可以通過經(jīng)紀公司索取，并全權(quán)委托經(jīng)紀公司代理申請。在此不贅述。

如何申請注冊LME品牌？

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第11頁/共70頁1)、LME倉單：

2)、實物交割：

3)、實物交割的具體程序：

4)、倉單的串換：

5)、倉單轉(zhuǎn)現(xiàn)貨實物：

6)、期轉(zhuǎn)現(xiàn)：5、LME倉單及實物交割香港巨牛集團國際研究部HKGBI第12頁/共70頁

倫敦金屬交易所成立伊始，其初始目的就是為消費者和生產(chǎn)者提供一個安全有效的交易平臺。無論是理論上抑或是實踐中，任何買單或賣單都可通過LME指定的倉庫進行實物交割，也可通過期貨市場中的反向操作進行對沖了解。雖然發(fā)展到目前，由于市場的參與者越來越廣泛，來自不同領域，交易所的實物交割量只占總交易量的很小一部分。大部分的成交最終并未能進行實物交割。1).LME倉單：倉單，倫敦金屬交易所稱之為warrants。LME倉單是物權(quán)證明，不記名，不掛失。倉單本身可以買賣，從某種意義上等于貨幣，一般由LME指定的倉儲公司出具。每一張倉單為一個標準合約。以銅鋁為例，每張倉單的數(shù)量一般為25噸（溢短裝不得超過2％）。倉單的內(nèi)容一般為：商品名稱，數(shù)量、件數(shù)，存放地址、入庫日期、生產(chǎn)廠家、倉儲公司、費率。倉單中所列貨物必須是同一品牌、同一國家所產(chǎn)、形狀和規(guī)格一致，存放在同一倉庫。包裝結(jié)實、安全，標識明顯，易于裝卸。

LME倉單

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第13頁/共70頁

2)、實物交割：實物交割實際上就是倉單的交割。LME市場的參與者在交易后可以選擇實物交割來履行合約，以此對沖期貨頭寸。例如，生產(chǎn)者通過LME進行的保值拋盤，到期后如果不進行買入對沖，可以選擇實物交割。把生產(chǎn)的LME注冊品牌交運至LME的指定倉庫，并通過C.Steinweg、Metro或HenryBath等LME認證的倉儲公司制作倉單。倉單制作完成后，即可交于LME經(jīng)紀公司，沖抵期貨合約。同樣，消費者在LME的保值買盤，也可以通過經(jīng)紀公司，把貨款付給經(jīng)紀公司，然后通過經(jīng)紀公司收受倉單，完成LME的期貨合約義務。LME實物交割香港巨牛集團國際研究部HKGBI第14頁/共70頁

3)、實物交割的具體程序：例如：某一銅生產(chǎn)者通過經(jīng)紀公司在LME拋出1000噸2004年12月20日到期的合約，欲進行實物交割。生產(chǎn)者負責在12月20日之前把1000噸銅（當然貨物必須是LME注冊品牌）運至LME在歐洲或新加坡或美國的任何倉庫。貨到目的港后，傳真指令國際大型倉儲公司（一般為LME認證的如C.Steinweg等）代理入庫，包括港口至倉庫的運輸、質(zhì)量檢驗、過磅、標碼、重新包裝，然后制成倉單。向倉儲公司繳納一定費用。倉儲公司制作倉單后將及時通知客戶。12月18日－（即到期前的倒數(shù)第二個交易日），為現(xiàn)貨日(cashday)，生產(chǎn)商通知經(jīng)紀公司將進行實物交割。12月20日之前生產(chǎn)商指令倉儲公司把倉單轉(zhuǎn)移給經(jīng)紀公司，并通知經(jīng)紀公司接受倉單。經(jīng)紀公司確認收到倉單后，把貨款支付給生產(chǎn)商。至此，生產(chǎn)商通過經(jīng)紀公司賣出的1000噸期貨合約以實物交割履約完畢。例子二：某消費者通過經(jīng)紀公司在LME買進1000噸銅，交割日期為12月20日。在12月18日－即到期前的倒數(shù)第二個交易日，為現(xiàn)貨日(cashday)，消費者通知經(jīng)紀公司將進行實物交割。12月20日之前把貨款（以當時買入的合約價格計算）電匯經(jīng)紀公司帳戶。經(jīng)紀公司確認收到貨款后，負責把倉單交付消費商。

實物交割具體程序香港巨牛集團國際研究部HKGBI第15頁/共70頁4)、倉單的串換：需要指出的是，LME倉單是賣方市場，如果買方不提出具體要求，經(jīng)紀公司（作為倉單擁有者的代理）有可能交付不同品牌、不同倉庫的貨物。如果買方要求同一品牌、同一倉庫的貨物，買方可以向經(jīng)紀公司提出串換倉單，把不同品牌，不同倉庫的倉單串換成同一倉庫同一品牌的倉單，但有可能還需要支付一加價(premium)。LME倉單的串換香港巨牛集團國際研究部HKGBI第16頁/共70頁5)、倉單轉(zhuǎn)現(xiàn)貨：可以通過實物貿(mào)易商，把倉單交與實物貿(mào)易商，由貿(mào)易商進行倉單串換成符合客戶要求的實物，并負責把貨物運到客戶指定的地點。6)、期轉(zhuǎn)現(xiàn)：如果客戶通過經(jīng)紀公司在LME建立了期貨頭寸，并希望轉(zhuǎn)成現(xiàn)貨，此時可以通過既有實物背景又有期貨背景的大型現(xiàn)貨貿(mào)易商進行期貨頭寸轉(zhuǎn)成現(xiàn)貨實物，而不必要客戶自己向經(jīng)紀公司購買倉單或交倉單。例如：某消費商在LME保值購買了1000噸銅，到期日為12月20日，價格每噸2500美元。消費商欲拉實物。在期貨合約到期日之前，消費商可聯(lián)系實物貿(mào)易商（如五礦有色），告知五礦，自身在LME有1000銅期貨多頭，希望到期轉(zhuǎn)成現(xiàn)貨實物。此時貿(mào)易商根據(jù)客戶期貨頭寸的具體情況和價位，加上一定的premium（加價和運保費）和手續(xù)費后與消費商達成現(xiàn)貨買賣合同。然后貿(mào)易商通知經(jīng)紀公司表示同意接收消費商的1000銅多頭期貨，同時負責安排1000噸銅實物運至客戶指定港口，如CIF上海。而消費者在LME原有1000噸銅期貨合約的義務將轉(zhuǎn)由貿(mào)易商履行。LME倉單轉(zhuǎn)成現(xiàn)貨實物香港巨牛集團國際研究部HKGBI第17頁/共70頁一般來說，實物交運至LME倉庫后，倉儲公司根據(jù)擁有者的要求可以制作成倉單。此時倉單可以買賣。倉單的買方在可以向LME倉庫提出將進行實物出運，此時貨物仍然在倉庫，但倉單已經(jīng)被取消，成為cancelledwarrants。說明今后一定時間內(nèi)，庫存將減少。當然，買方在購買倉單后并取消倉單后，如果價格上揚，買方可以再把倉單出售，并取消已經(jīng)被取消的倉單(uncancelthecancelledwarrants)。這樣，庫存將不會下降?？傊?，倉單被取消，今后一段時間內(nèi)庫存可能會下降，但并非絕對會下降。參見下圖。

被取消倉單－

Cancelledwarrants說明什么？

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第18頁/共70頁1)、LME倉庫的運營和管理：2)、LME對申請成為交易所倉庫及倉庫運營商的規(guī)定和要求

3).LME對倉庫所在國家及倉庫本身的基本要求或原則性要求

4).LME對倉儲公司的原則性要求：6、LME倉庫香港巨牛集團國際研究部HKGBI第19頁/共70頁目前倫敦金屬交易所批準的交割倉庫有400多個，主要分布在歐洲、美國、中東和遠東等地區(qū)的32個港口或地區(qū)。不同金屬倉庫也不同，有些倉庫只允許交割某一種金屬。以銅為例，LME可交割倉庫為75個，主要分布在歐洲和美國，少量分布在亞洲國家。1).LME倉庫的運營和管理：

LME倉庫不屬于交易所，交易所只負責批準和認定，不負責其他任何具體的經(jīng)營活動。具體經(jīng)營活動由國際大型倉儲公司負責。倫敦金屬交易所既不擁有LME倉庫，也不負責日常的管理和營運，更不負責倉庫的盈虧。但是，交易所負責批準交割地址，倉儲公司以及具體倉庫。未經(jīng)交易所批準的倉庫倉單不能有效交割。

LME倉庫－簡介，及如何設立LME倉庫

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第20頁/共70頁2).LME對倉庫所在國家及倉庫本身的基本要求或原則性要求倫敦金屬交易所對LME倉庫的庫址、倉庫本身以及經(jīng)營單位都有嚴格的規(guī)定和要求，只有符合要求，交易所才考慮批準其為LME可交割倉庫和LME倉儲運營商。某種金屬的倉庫所在國家或地區(qū)必須是該種金屬的凈消費地區(qū)，擁有便利的交投條件、發(fā)達的金融體系，完善的法律監(jiān)管系統(tǒng)，貿(mào)易自由無關稅，政治經(jīng)濟穩(wěn)定。3).LME對倉儲公司的原則性要求：從事金屬行業(yè)的貿(mào)易、運輸、倉儲多年，具有豐富的經(jīng)驗，信譽卓著，國際大型跨國公司。其他硬件條件，如具有良好的倉儲設施，豐富的專業(yè)知識等。LME對一般倉儲公司欲成為LME倉儲公司的要求嚴格，很難獲得批準。

LME倉庫－如何申請設立LME倉庫？

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第21頁/共70頁目前LME批準的著名倉儲公司有C.Steinweg,MetroInternationalTradeServices,HenryDiaper&CoLtd,HenryBath,PacoriniUSAInc,NorthEuropeanMarineService等。

4).中國企業(yè)如何申請設立LME倉庫近年來，我國有些企業(yè)就在中國設立LME倉庫曾做過一些努力，但效果不大。在我國設立LME倉庫涉及面廣，程序復雜，需要假以時日。目前C.Steinweg和HenryBath公司在我國上海都設有保稅庫倉庫，但尚未獲得LME批準，不能作為LME的可交割倉庫。作為企業(yè)如果欲申請成為LME的倉儲公司，可以通過經(jīng)紀公司向LME董事會提出申請，但我國目前尚沒有企業(yè)做出這方面的嘗試。需要提醒的是：申請將耗時耗力，且最終結(jié)果有可能無功而返，這主要與我國目前的大環(huán)境有關。

LME倉庫－如何申請設立LME倉庫？

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第22頁/共70頁在介紹LME的結(jié)算或清算系統(tǒng)之前，簡單介紹倫敦清算所－LondonClearingHouse。因為所有LME合約必須經(jīng)過倫敦清算所進行清算。1).倫敦清算所倫敦清算所由倫敦三個交易所組成，并隸屬于此三個交易所。他們分別是倫敦國際金融和期貨交易所－LIFFE，倫敦金屬交易所－LME，和國際石油交易所－IPE。倫敦清算所采取會員制，各交易所的清算會員均為清算所會員。清算所為非盈利性質(zhì)，采取保證金制和董事會管理制。每個清算所會員必須擁有1.5億美元的銀行擔保，同時必須繳納同等金額的違約金。通過此種保證金制度，清算所自然而然成為每一個會員每一筆的買方或賣方，從而保證每一份合同的履約。非清算會員之間的合約以及LME客戶合約不受清算所清算影響，它們?yōu)橹黧w之間的合約，風險由合約方承擔。由于清算所承擔會員的風險，所以當清算所接受會員的交易時，要求繳納一定比例的保證金。當清算所根據(jù)市場情況要求會員追加保證金時，清算所查核會員的所有潛嬴和潛虧的頭寸，然后根據(jù)會員的凈潛虧額要求繳納保證金(callmargins).。保證金可以是現(xiàn)金或銀行擔保。

7、LME結(jié)算－如何進行結(jié)算？

倫敦清算所LCH

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第23頁/共70頁倫敦金屬交易所的結(jié)算分為：1、清算會員與清算會員之間的結(jié)算，2、清算會員或清算經(jīng)紀公司與其客戶之間的結(jié)算。2)、清算會員之間的結(jié)算清算會員之間的結(jié)算一般只針對LME合約（其中包括代理客戶成交的LME合約以及會員之間的LME合約)。具體清算過程如下：一清算會員從另一清算會員購買金屬。雙方把交易的具體細節(jié)輸入倫敦清算所的電腦配對系統(tǒng)。假設雙方對交易細節(jié)如價格、到期日、合約方、數(shù)量和商品等無異議，交易被系統(tǒng)接受后自動配對(matched)并自行清算，以結(jié)算出盈虧。

LME結(jié)算或清算－如何進行結(jié)算？

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第24頁/共70頁3)、清算會員與客戶之間的清算清算經(jīng)紀會員與客戶之間的合約分兩種：LME合約－1、即必須進入倫敦清算所進行結(jié)算的合約，2、LME客戶合約，此種合約一般為OTC合約，不進入清算所清算，倫敦清算所也不擔保合約的履行。風險由合約方自行承擔。4).LME結(jié)算日由于倫敦金屬交易所的交割是按日交割，并非象上海期貨交易所按月交割結(jié)算。標準交割日一般為三個月期，這就是我們通常所說的三個月期貨價。以三個月為標準，根據(jù)日期之間的差價，可以調(diào)至任意日期。例如，2月18日買入的三月期貨，到期日或交割日為5月18日。交易成交后，客戶根據(jù)自身需要可以調(diào)至任何日期（任何工作日，最遠期為63個月以后），比如調(diào)至3月4日，或4月28日等等。

LME結(jié)算或清算－如何進行結(jié)算？

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第25頁/共70頁5).到期結(jié)算制無論時進行實物交割抑或是市場對沖平倉，都是到期進行結(jié)算。比如，2月18日客戶買入的40手三月期貨銅，到期日為5月18日，3月22日客戶賣出40手銅調(diào)至5月18日后平倉。平倉后無論出現(xiàn)獲利抑或虧損，都將在5月18日進行結(jié)算。6).交割日或到期日一致制在LME的對沖機制中，到期日必須一致。由于LME靈活的交易日、交割日和結(jié)算日，與上海期貨交易所一樣，客戶在LME交易后，如果不愿發(fā)生實物交割可以選擇進行相反操作進行平倉。但與上海不同的是，在買入上海相應月份時，賣出同樣月份，即可平倉對沖。而由于LME是按日交易，按日交割，在平倉時必須把交割日調(diào)至一致。例如：2月18日買入10手三月期貨銅，到期日(交割日)為5月18日，3月9日客戶賣出10手三月期貨，到期日為6月9日。此時客戶客戶欲把此兩筆交易對沖，就必須空頭的到期日調(diào)至5月18日，才能把此兩筆交易對沖了結(jié)。如果不日期調(diào)至一致，雖然該筆交易雖然一買一賣，但永遠屬于敞口(open)，無法平倉。

LME結(jié)算－如何進行清算？

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第26頁/共70頁LME的交易方式靈活，除了實物交割，買賣對沖平倉，還可以移倉或調(diào)期，當然移倉與調(diào)期最終都必須以實物交易或?qū)_平倉進行了結(jié)，只是交割日期的延期。為什么需要移倉(positiontransfer)和調(diào)期(carry)？客戶在LME進行買賣后，頭寸(position)臨近交割日期前，如在A經(jīng)紀公司有多頭，在B經(jīng)紀公司有空頭，可以把A公司的多頭轉(zhuǎn)至B公司，把日期調(diào)至相同交割日期后即可自行平倉了解。如果客戶頭寸到期時，不愿平倉，可以要求經(jīng)紀公司調(diào)至(carry)遠期的某一具體日期，即延遲交割日期。調(diào)期有兩種：一種是按市價（即調(diào)期時的市場價格)了結(jié)多或空頭，然后把多或空頭調(diào)至遠期。如：1月19日到期的＄2250銅空頭，客戶不愿認虧，認為價格將下調(diào)。但頭寸到期必須了結(jié)。這樣客戶可以按當前市場價格2370左右買回空頭清倉，體現(xiàn)虧損，調(diào)至4月19日后，加上目前back，新空頭價格為$2361。這種調(diào)期，調(diào)期時將出現(xiàn)虧損或盈利。

靈活的交易方式－移倉和調(diào)期

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第27頁/共70頁另一種調(diào)期：按合約價格進行延遲交割日期。即按交易日買賣的價格進行調(diào)期。這種調(diào)期，相當于經(jīng)紀公司給客戶墊付資金，一般不愿按合約價格進行調(diào)期。因為按此種調(diào)期的一般都是虧損頭寸。理論上倫敦金屬交易所禁止此種調(diào)期。例如：客戶11月20日賣出1000噸銅，價格為2100，2004年2月20日到期，18日，經(jīng)紀公司通知客戶處理頭寸。客戶要求按當時賣出價格延期三個月，經(jīng)紀公司同意后，但要求客戶支付每噸$50美元的銀行利息以及手續(xù)費，并根據(jù)2月18日市場三月對現(xiàn)貨的貼水(backwardation)$25來計算，結(jié)果如下：客戶2月20日到期的1000噸空頭自行結(jié)算，沒有出現(xiàn)盈虧。但延期3個月后，新空頭的到期日為5月18日，價格為$2100－$50－$25=$2025。

靈活的交易方式－移倉和調(diào)期

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第28頁/共70頁調(diào)期的另一種情況。客戶頭寸尚未到期，但市場升貼水波幅異常，對自己頭寸有利可圖，而此時又不愿平倉，這是可以采取調(diào)期，以賺取升貼水。例如：客戶目前掌握大錫多頭，并認為大錫后勢仍將上揚，但back現(xiàn)貨升水有可能下降（目前現(xiàn)貨升水為$80左右)，此時客戶可以把即將到期的現(xiàn)貨拋出，買進遠期，賺取back(現(xiàn)貨升水)。保持遠期多頭，以追逐大勢繼續(xù)上揚的利潤。這也是一種調(diào)期。

靈活的交易方式－移倉和調(diào)期

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第29頁/共70頁Spread－Spread這個字本義比較廣泛，有人簡單的稱之為基差。其實這只是一個方面。它既可以指不同市場相同商品之間的差價，不同市場相關商品之間的差價，同一市場不同商品之間的差價，也可以指買賣差價(bid-offer)。但這里特指日期之間的差價，我們暫且稱為期差。Spread－期差，實際上是不同日期，也即不同交割日之間的價格之差。雖然LME的標準合約是三個月期貨，但根據(jù)不同日期的價差－即spread，交易者可以買賣任何一天到期9交割)的期貨。Spread期差的兩個市場或兩個概念－Contango和backwardation。Contango－升水：遠期價格高于近期價格。正常情況下，市場一般處于contango，這是因為遠期交割的貨物會有利息和倉儲費用，所以高于近期。

期差交易－Spreadtrading香港巨牛集團國際研究部HKGBI第30頁/共70頁但受多頭擠兌空頭、短期內(nèi)供需缺口、突然事件等因素影響，三月期貨市場可能出現(xiàn)貼水，也即我們常說的backwardation。各日期之間是否Contango或backwardation，沒有固定規(guī)律，完全取決于市場。天與天之間的差價(spread)分布：各日期之間的差價分布一般沒有規(guī)律可尋，差價的大小取決于市場多空力量的分布，該段時間內(nèi)供需狀況、突發(fā)事件、交貨情況或提貨情況、基金的參與等等因素。有時在三個月期貨對現(xiàn)貨整體contango的市場中，某一特定時間內(nèi)會出現(xiàn)back。比如目前三月期貨銅價對現(xiàn)貨價為$25c，但12月15日與12月17日卻出現(xiàn)$3back，即12月17日交割價格低于12月15日$3。同樣在三個月期貨對現(xiàn)貨整體Backwardation市場中，某一特定時間內(nèi)會出現(xiàn)contango。舉例說明。如果一定要尋找規(guī)律，那么back和contango一般為平均分布，即自然天計算。如銅三月期貨對現(xiàn)貨的contango為$20，按90天計算，20÷90＝$0.222。即天與天之間的差價$0.22。按自然天計算，主要是考慮到利息因素。

期差交易－Spreadtrading香港巨牛集團國際研究部HKGBI第31頁/共70頁期差的兩種交易方式－lendingandborrowing。期差在LME中是與三個月期貨和現(xiàn)貨市場并行的一個市場，每天市場參與者通過lending和borrowing來進行期差交易，實現(xiàn)獲利或虧損。無論采取lending抑或是borrowing進行期差交易，都存在獲利和虧損的可能。由于每天市場成交量大，各日期之間的差價spread也和三月期貨價一樣，上下變動非常頻繁，且沒有規(guī)律可尋。Lending－顧名思義，借出。在LME期差交易中，它指賣出近期交割的期貨，買入遠期交割的期貨，從從而賺取差價。在back市場中，只有期差縮小，才能獲利，否則虧損。例子：假設，某客戶12月1日在LME賣出交割日期為12月22日的銅期貨，價格為3260美元，同時買入交割日為05年2月12日的銅期貨，價格為3180美元。上述兩個日期之間的期差為80美元，近期高于遠期。理論上看，客戶似乎每噸賺取了80美元，實際上，客戶沒有賺錢，且面臨風險，因為只有兩筆交易進行相反交易后，才能體現(xiàn)出盈虧。假設客戶交易后，12月12日，上述兩個日期之間的期差縮小至

期差交易－Spreadtrading香港巨牛集團國際研究部HKGBI第32頁/共70頁40美元，也即客戶把12月22日到期的空頭，以3240美元買入平倉，05年2月12日到期的多頭，以3200賣出平倉，這樣客戶的grossprofit為每噸40美元。但如果客戶交易后，兩個日期之間的差價不僅沒有縮小，反而不斷擴大，這樣客戶將面臨虧損的風險。如果在contango市場中，lending之后，只有價差擴大才能獲利，否則將虧損。Borrowing－顧名思義，借入。在LME期差交易中，它指買入近期交割的期貨，賣出遠期交割的期貨，從從而賺取差價。在contango市場中，借入后，只有期差縮小，才能獲利，否則虧損。在back市場中，借入后，只有期差擴大，才能獲利，否則虧損。期差必須擴大，才能獲利，否則將導致虧損。

期差交易－Spreadtrading香港巨牛集團國際研究部HKGBI第33頁/共70頁同樣例子：假設LME銅市場目前處于contango，某客戶12月1日在LME買入交割日期為12月12日的銅期貨，價格為3100美元，同時賣出交割日為05年2月12日的銅期貨，價格為3120美元。上述兩個日期之間的期差contango為20美元，遠期高于近期。理論上看，客戶似乎每噸賺取了20美元，實際上，客戶并沒有賺錢。假設客戶交易后，12月6日，上述兩個日期之間的期擴大至50美元，并由contango變成了back，也即客戶把12月12日到期的多頭，以3150美元賣出平倉，05年2月12日到期的空頭，以3100買入平倉，這樣客戶的grossprofit為每噸50美元。但如果客戶交易后，兩個日期之間的contango不僅沒有縮小，反而不斷擴大，這樣客戶將面臨虧損。例子：上述例子中：contango由20c變成為50c，這樣客戶就面臨每噸虧損30美元。由于期差相對于三月期貨價格，金額較小，風險相對小，在實際操作中，經(jīng)常有經(jīng)紀公司和客戶利用時間差獲取小額利潤，一旦有風險，也是相對有限。

期差交易－Spreadtrading香港巨牛集團國際研究部HKGBI第34頁/共70頁1、一些實際操作策略2、上海銅與倫敦銅價差之間的套利3、倫敦市場的銅鋁價差套利4、倫敦鋁與上海鋁之間的套利5、上海市場的銅鋁價差套利6、上海市場銅鋁市場不同月份之間的套利7、實物貿(mào)易中利用期貨市場價格進行點價

二、國內(nèi)外銅鋁市場互動性、套利機會

及實際操作策略

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第35頁/共70頁下面,我們主要講講實際操作策略。由于市場參與者不同，所采取的入市策略也不同。比如，生產(chǎn)者與消費者入市的出發(fā)點和在市場中的位置肯定不同，手中所掌握的現(xiàn)貨頭寸也不一樣。這樣，參與者只能根據(jù)自身的具體情況入市，四大原則性的策略：一、保值性進入，投機性退出策略：作為消費者和生產(chǎn)者，一般比較經(jīng)常使用此策略。比如，某銅生產(chǎn)廠家在對銅市場做出基本判斷后，認為，銅價在今后一段時間將會上漲，走出一波牛市行情，但期間仍有小幅的反反覆覆。因此，廠家提前以保值為目的買入。比如去年年初當LME銅價突破$2000后買入，而當價格上漲至2400左右，采取投機行為，拋出獲利出局。表面上看，廠家此時不再進行任何市場操作，已經(jīng)獲利每噸400美元左右。但實際上，作為消費者，如果價格繼續(xù)上揚，屆時還需要再在高位買入，因此實物買入成本將隨之上揚。由于消費者沒有等到現(xiàn)貨實物作價時，期貨市場和現(xiàn)貨市場同時平倉。所以稱之為保值性入市，投機性退出。

實際操作策略-不同參與者，

不同的交易操作策略

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第36頁/共70頁這樣做的優(yōu)點是：一般來說，大部分情況下，期貨價格呈波浪式上升（大波幅或小波幅），參與者可以高拋低吸，多進行幾輪操作，以爭取利潤最大化。但同時也存在一定風險。如果，平倉后，價格一路上漲，沒有回調(diào)，則面臨在高位繼續(xù)買入。如果嚴格按保值進行，則在期貨市場買入后不能輕易在期貨市場來回操作，必須等到實物市場作價時，期貨與現(xiàn)貨市場同時結(jié)算。

實際操作策略-不同參與者，

不同的交易操作策略

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第37頁/共70頁二、投機性入市，保值性退出策略：貿(mào)易商作為流通領域的中間商一般采取此種策略。因為，貿(mào)易商既沒有資源，又沒有產(chǎn)品。無論是現(xiàn)貨貿(mào)易還是期貨投資都存在同樣的風險。因此貿(mào)易商在與生產(chǎn)商或消費商簽訂年供貨數(shù)量后，需要在LME期貨市場或上海期貨市場進行點價。在此情況下，貿(mào)易商往往根據(jù)手中的現(xiàn)貨頭寸（在只有數(shù)量沒有價格的情況下），對市場走勢做出一個基本判斷（當然有時也做出錯誤的判斷）先行在期貨市場（在沒有與客戶確定價格之前）進行投機性入市。例如，某貿(mào)易商在確定2004年中每月為某鋁冶煉廠出口2000噸鋁錠，價格按裝船月份LME現(xiàn)貨月平均價定價，貿(mào)易商在裝船當月份時間過半，且價格此時出現(xiàn)高點，并預計下半月難以有高點的情況下，在上半月價格比較高時拋出LME現(xiàn)貨。屆時月底平均價出來后，期貨、現(xiàn)貨實物市場同時定價平倉獲利。出局時，由于與現(xiàn)貨實物同時定價，所以稱為保值性退出。

不同參與者，不同的交易操作策略

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第38頁/共70頁以上兩種保值策略，我們也可以稱之為高拋低吸策略，為了更好地說明，我們可以參考下圖：從下圖中，我們可以看出，最近LME三月期銅價基本徘徊在2800－3040左右。如果我們能夠比較準確判斷，加之從保值的角度進入，那么，高拋低吸的機會還是比較多。

不同參與者，不同的交易操作策略

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第39頁/共70頁LMECUTHREEMONTH第40頁/共70頁LMECUTHREEMONTH-Weekly第41頁/共70頁三、背對背(backtoback)保值策略：背對背保值策略，顧名思義，是有保障，有后盾作為支持的保值。它是相對于投機性保值來說。例如，生產(chǎn)者在核定原料成本后在期貨市場拋出相應數(shù)量的期貨，以鎖定利潤。又比如，消費廠家在現(xiàn)貨賣出成品的同時在期貨市場買入相應數(shù)量的期貨原料，鎖定成本。再比如，貿(mào)易商在與生產(chǎn)商或消費商確定現(xiàn)貨實物價格的同時，在期貨市場做相應的買盤或賣盤，以鎖定風險。如此等等，我們都稱之為嚴格意義上的背對背保值。舉例，某消費商需要每月通過某貿(mào)易商進口1000噸銅，當LME銅價從3000美元跌至2750美元時，消費商突然對貿(mào)易商說，需要在2750點價買入。此時貿(mào)易商有兩個選擇，一、不通過期貨市場，直接在現(xiàn)貨實物市場通過供應商買入，以賺取微小手續(xù)費。二、不通過現(xiàn)貨實物市場，在期貨市場買入，進行背對背保值。

不同參與者，不同的交易操作策略

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第42頁/共70頁四、技術(shù)性投機策略或純投機性策略：顧名思義，投機策略的出發(fā)點以沒有實物作后盾，只以投資盈利為目的純投機，投機者在進行期貨交易后，最終并不發(fā)生實際交割，既不拉貨，也不交貨。雖然市場的所有參與者都在不同程度地進行投機交易，但不同的參與者入市時的出發(fā)點肯定不一致。一般來說，基金和中小投資者和投機者對基本面和技術(shù)面進行判斷后，較多采用投機性策略。投機性策略一般有兩種有效的（我們暫且稱之為）交易技巧：作為中小投資者或投機者來說，我們非常關注中短期的走勢，參與程度高，希望每天都有進帳。實際上，每天頻繁進出，難以奏效。所以，有兩點，我們必須有清楚的認識。

不同參與者，不同的交易操作策略

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第43頁/共70頁1、大勢交易技巧：我們根據(jù)銅市場的宏觀面，世界經(jīng)濟（各主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)）、銅市場的微觀面－供需形勢、基金多空、技術(shù)指標、匯率因素、周期因素等等來比較準確判斷銅市場的大勢（牛市、熊市抑或是橫盤起伏），（具體判斷市場的方法在此不贅述）。在此基礎上，來設計我們應該采取何種策略。比如，在判斷市場處于牛市但牛市當中會出現(xiàn)高位振蕩的情況下，投資者應該采取的交易策略是：以市場大幅下調(diào)（回調(diào)）時，買入為主，在創(chuàng)歷史新高時平倉出局，最好不要在歷史新高位追高，就象股市中的追高。比如說，去年10月份至今年產(chǎn)量月份。與此同時，在牛市中，千萬要慎重拋空。如果經(jīng)受不住短期回調(diào)的誘惑，一定要在新高時拋空（尤其是銅），并且快進快出。所謂，Don’tfightthetape!Thetrendisyourfriend。－不要與大勢作對。在市場處于熊市且不斷探底回抽后，即可采取與上述相反的策略。

不同參與者，不同的交易操作策略

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第44頁/共70頁2、區(qū)間交易技巧：在大勢不是十分明朗的情況下，比如2001年－2003年，在所有利空消息都已出盡，熊市探底后牛市尚沒有出現(xiàn)時，比如2001年底至2002年上半年。在牛氣沖天，巨幅沖高，進入高位震蕩后，比如2003年底至目前以致于今后一年半的銅市場，都比較適宜采取區(qū)間交易技巧。即一定的相對低位買入，在一定相對高位拋出。獲利目標一般為$50－$100美元。比如前段時間，當銅價沖高至3000以上，所有人都認為還將沖高時，這時適當拋出。再如，當銅價一旦跌至2750時，所有人都認為銅價還將繼續(xù)下調(diào)時，適當買入，快進快出。這樣獲利概率很大。具體例子參見下圖。當然，無論時大勢交易技巧抑或時區(qū)間交易技巧，其前提條件是我們首先對市場應該有一個比較準確大判斷，同時還應該隨時掌握基本面的改變，尤其是世界經(jīng)濟（包括西方各主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)），因為這些改變直接預示著大勢的轉(zhuǎn)勢。以上為一些原則性的交易策略介紹。下面，讓我們看看不同市場的套利例子。

不同參與者，不同的交易操作策略

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第45頁/共70頁我們知道，近年來，尤其是2003年下半年到目前為止，上海期貨交易所的銅鋁交易對倫敦金屬交易所的銅鋁價格影響越來越大，很多時間內(nèi)，是上海銅鋁尤其是銅在引領LME銅鋁價格。比如2001年的6－9月份，2003年初和10月份、上海銅市場走勢強勁，不斷帶動LME銅價上揚。尤其是10－11月份，倫敦凌晨時間也即是北京的確上午時間，LME銅價跟隨上海銅價大幅起落。2004年以來上海銅與倫敦銅價倒掛：進入2004年以來,尤其是三/四月份以來,由于上海銅庫存增加，高位基金清倉，消費買盤呆滯，上海銅價與倫敦銅價呈倒掛，造成上海銅價大大低于倫敦銅價。5月底到目前為止，隨著進口銅減少，現(xiàn)貨需求強勁，庫存不斷下降，上?，F(xiàn)貨合約銅價大大高于遠期合約，出現(xiàn)大幅back。其主要原因是現(xiàn)貨吃緊，消費者手中沒有庫存。估計此種狀況將延續(xù)一段時間。只有消費者手中庫存大幅增長，才能扭轉(zhuǎn)大幅back的局面。

三、倫敦與上海銅之間的套利

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第46頁/共70頁倫敦市場和上海市場銅鋁跨市套利：我們知道，由于匯率、時間差以及不同市場的現(xiàn)貨premium，LME，COMEX和SHFE之間經(jīng)常存在一些跨市場套利的機會，不少貿(mào)易商和交易商乘機進行套利交易。倫敦銅價與上海銅價比例套利：正向套利：比例在10:45以上時買倫敦銅，賣出上海銅。根據(jù)最近幾年來來倫敦銅價與上海銅價的比例走勢看，并基于人民幣匯率不變，進出口關稅、增值稅等因素不變的情況下，一般來說，當兩個市場比例在10.45以上時（上海相應月份的人民幣銅價直接除以LME銅價所得出的比例），即可以買進倫敦銅，賣出同等數(shù)量的上海銅。而當這個比例低于10:1或接近9.6:1時，即可買進上海銅，拋出倫敦銅。當然，如果按此比例進行實物交割，由于交割費用，時間差以及其他費用，交易者有可能打平或發(fā)生小幅盈虧。

倫敦上海銅之間的跨市套利

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第47頁/共70頁實踐當中，我們按此比例進行套利交易，是寄希望于比例會擴大或縮小，以此做相反操作并獲利。比如，2003年10月底和11月初當上海銅價大幅上揚，上海銅與倫敦銅兩個市場的比例高達10.52左右，是買倫敦銅，賣上海銅跨市套利的絕妙機會。實際上，11月下旬，兩個市場的差價比例一度縮小至10.20左右，此時做相反方向的操作，即可平倉獲利出局。12月初由于上海銅價繼續(xù)大漲，與倫敦市場的差價再次擴大至10.60以上。當時，上海遠期交割處于大幅升水，而倫敦市場遠期正好處于貼水。此時又是絕妙的套利機會。反向套利：我們都知道，進入2004年以來尤其是4月份以來，兩個市場的比例又跌至9.6左右，甚至目前9.2－9.4之間。按目前的兩個市場差價比例，如果說國內(nèi)關稅及人民幣不變化，9.3-9.4的比例，應該說時賣倫敦銅，買上海銅的好機會。參見以下具體圖例。當然跨市也有一定的風險。首先，由于不同市場流動性不同，交易費用不同，匯率變動，關稅的變動，上海市場交割時增值稅的變化，不同交割日期之間的期差變化等等因素，兩個市場同時平倉出局也有一定風險。比如，按預期比例賣出上海銅后，到期時，上海賣出月份受到擠兌無法按預期的獲利水平平倉。再比如，按預期比例買進倫敦后，國內(nèi)關稅和人民幣匯率大幅升值或貶值，將直接影響預期的獲利情況。如此等等風險，不能一概而論。一般來說，這些風險的發(fā)生概率小。所以才能進行套利交易。

倫敦上海銅之間的跨市套利

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第48頁/共70頁同時跨市套利應具備一定的條件：套利除了對市場的基本判斷外，以及掌握上述兩個市場的比例關系之外，我們還必須具備有關鍵性的條件：即必須在兩個市場擁有暢通的交易渠道和雄厚的資金實力做后盾。我們千萬不能因為比例高，而進行單個市場投機交易。比如，去年年底，上海和倫敦兩個市場的銅比價經(jīng)常在10.5左右，但當時上海銅價格為19500-21000之間。如果認為比例好，只在上海進行賣出，而不在倫敦買進，那么后果不堪設想。且此種行為只能是投機，而不是套利。另外，必須應該有強大的資金實力做后盾。例如，去年某司按高比例進行套利，賣出上海銅，當時雖然比例高，但上海就是一漲再漲，空頭被迫不斷補充保證金。此時雖然，倫敦有巨大浮利，但由于未到期，無法實現(xiàn)。而上海如果保證金跟不上，即要面臨強行平倉。一旦出局，預期的套利將無法實現(xiàn)。

倫敦上海銅之間的跨市套利

香港巨牛集團國際研究部HKGBI第49頁/共70頁LME&SHANGHAICUPRICERATIO

(Monthly)第50頁/共70頁LME&SHANGHAIALPRICERATIO

(Monthly)第51頁/共70頁跨商品套利保值：相同期貨市場或不同期貨市場，一定的商品之間關聯(lián)性比較大。由于用途相似或可替代性，其相互之間的價格走勢有一定的關聯(lián)。比如LME市場的銅鋁之間、鉛鋅之間、錫鎳之間，其中尤以銅鋁的關聯(lián)性較大。這樣就給跨商品套利提供了一定的機會。比如，近兩年來，LME銅鋁之間的差價一直徘徊在$100－$300之間。但隨著基本面的改變，銅價漲幅遠遠大于鋁價，差價也從03年上半年的$350左右擴大至2004年2-3月份$1350左右。根據(jù)市場的差價走勢，可以適當做銅鋁差價的跨商品套利交易。今年年初以來，當時價差在600美元左右時，國內(nèi)不少經(jīng)紀公司經(jīng)常詢問我銅鋁什么價差適宜套利。我一直認為，價差將擴大至$1200以上，如果在1200美元以上進行銅鋁套利風險小，獲