MBA財務(wù)管理原理-資本成本與資本結(jié)構(gòu)

第7章

資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。企業(yè)財務(wù)經(jīng)理經(jīng)常面臨的棘手的問題就是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。一個企業(yè)在其生產(chǎn)經(jīng)營活動中應(yīng)否對外舉債？舉債比例多大最合適？回答這些問題均涉及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)籌資決策中的核心問題，也是企業(yè)財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一。根據(jù)企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的要求，企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到企業(yè)價值最大化。第四章

資本成本與資本結(jié)構(gòu)本章主要闡述企業(yè)杠桿效應(yīng)與風(fēng)險之間的關(guān)系，及對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的影響，資本結(jié)構(gòu)決策的選擇方法和資本結(jié)構(gòu)理論等內(nèi)容。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、負(fù)債的作用三、資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；或資產(chǎn)負(fù)債表右邊全部項目的構(gòu)成及比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系；或資產(chǎn)負(fù)債表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項目的構(gòu)成及比例關(guān)系。二、負(fù)債的作用（一）適度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本（二）負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益（三）負(fù)債資金會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論，它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分。二十世紀(jì)初，隨著財務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到西方財務(wù)經(jīng)濟學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財務(wù)經(jīng)濟學(xué)家開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了不同流派的產(chǎn)生，可以分外為：早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論、權(quán)衡理論。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論在企業(yè)財務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個涉及因素多、影響時間長的重大決策，因為資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題――負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影響企業(yè)價值？企業(yè)負(fù)債多少才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大？1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者對企業(yè)的期望報酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以固定利率Kd無限額融資。因為Ks和Kd固定不變，且Kd<Ks，企業(yè)可以多多舉債。（3）根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時，加權(quán)平均資本成本最低。注：該理論假設(shè)在實際中很難成立。首先，債務(wù)資本的增加，意味著財務(wù)風(fēng)險增大，作為理性人的股東會要求增加報酬率Ks；其次，由于債務(wù)增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險增大，Kd也會增加。2、凈營業(yè)收益理論該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本保持不變，市場將企業(yè)價值作為一個整體，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。當(dāng)公司負(fù)債增加時，風(fēng)險隨之增加，股東要求的資本報酬率也會相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。3、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論建立在凈收益或凈經(jīng)營收益基礎(chǔ)上，假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿可增加其總價值。該理論認(rèn)為，在負(fù)債融資初期，雖然股東會增加必要權(quán)益報酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本帶來的好處；隨著債務(wù)的增加，股東承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險越來越大，Ks也越來越高，超過某個臨界點后，Ks的增加將會超過債務(wù)融資帶來的好處。二、現(xiàn)代代資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論―MM理論早期資本本結(jié)構(gòu)理理論的差差異實質(zhì)質(zhì)上是因因為各種種理論的的假設(shè)不不同引起起的，這這些假設(shè)設(shè)又只是是對企業(yè)業(yè)所有者者行為的的一種推推論，沒沒有經(jīng)過過科學(xué)的的推導(dǎo)和和統(tǒng)計分分析。20世紀(jì)紀(jì)50年年代后，，西方財財務(wù)理論論研究出出現(xiàn)為重重大變革革：數(shù)學(xué)學(xué)模型被被大量用用于公司司財務(wù)問問題的研研究：Markowitz的的證券組組合理論論Portfolio（1952））Sharp的資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模模型CAPM（（60年年代）Modigliani,Miller的的MM模模型（1958年）二、現(xiàn)代代資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論―MM理論MM理論論的提出出，一方方面極大大的豐富富了財務(wù)務(wù)管理理理論，另另一方面面也具有有極其重重要的方方法論意意義。在在這一理理論的誘誘導(dǎo)下出出現(xiàn)了資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的權(quán)衡衡理論、、不對稱稱信息理理論等，，使西方方資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論論研究進(jìn)進(jìn)入了一一個新階階段。MM模型型假定①公司的的經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險是可可以計量量的，經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險險相同的的公司可可以被看看作是同同類風(fēng)險險的公司司。②所有現(xiàn)現(xiàn)在或?qū)淼耐锻顿Y者對對公司的的利息和和稅前利利潤（EBIT）能作作出明智智的評估估，即投投資者對對公司未未來的經(jīng)經(jīng)營利潤潤和取得得經(jīng)營利利潤的風(fēng)風(fēng)險有同同樣的預(yù)預(yù)期。③公司股股票和債債券都是是在完全全市場中中交易，，沒有交交易成本本，不受受法律制制約，不不需要繳繳納個人人所得稅稅。④公司和和個人負(fù)負(fù)債無風(fēng)風(fēng)險，負(fù)負(fù)債利率率為無風(fēng)風(fēng)險利率率。⑤公司每每年現(xiàn)金金流固定定不變，，即公司司的增長長率為零零。MM模型型的兩種種形式MM模型型的兩種種形式命題二：：負(fù)債企企業(yè)的股股本成本本等于同同一風(fēng)險險等級中中某一無無負(fù)債企企業(yè)的股股本加上上根據(jù)無無負(fù)債企企業(yè)的股股本成本本和負(fù)債債成本之之差以及及負(fù)債率率來確定定風(fēng)險補補償：股本成本本=無負(fù)負(fù)債企業(yè)業(yè)的股本本+風(fēng)風(fēng)險補償償（二）考考慮所得得稅的MM理論論又稱修正正的MM理論。。MM認(rèn)認(rèn)為，在在公司所所得稅的的影響下下，負(fù)債債會因為為利息是是可減稅稅支出而而增加企企業(yè)價值值，對投投資者意意味著更更多的可可分配經(jīng)經(jīng)營收入入。命題一：負(fù)債企企業(yè)的價價值等于于相同風(fēng)風(fēng)險等級級的無負(fù)負(fù)債企業(yè)業(yè)的價值值加上賦賦稅節(jié)余余的價值值。引入入公司所所得稅后后，負(fù)債債企業(yè)的的價值會會超過無無負(fù)債企企業(yè)的價價值。命題二：負(fù)債企企業(yè)的股股本成本本等于相相同風(fēng)險險等級的的無負(fù)債債企業(yè)股股本成本本加上無無負(fù)債企企業(yè)的股股本和負(fù)負(fù)債成本本之差以以及負(fù)債債權(quán)益比比率和公公司稅率率決定的的風(fēng)險報報酬。由由于公司司賦稅使使股本成成本上升升的幅度度低于無無稅時上上升的幅幅度，因因此，負(fù)負(fù)債增加加了企業(yè)業(yè)的價值值。三、權(quán)衡衡理論由于MM理論的的假設(shè)在在現(xiàn)實生生活中不不存在，，百分之之百的負(fù)負(fù)債也不不可能。。有關(guān)學(xué)學(xué)者在MM理論論基礎(chǔ)上上進(jìn)行了了研究，，并提出出下列問問題：1、財務(wù)務(wù)拮據(jù)成成本2、代理理成本1、財務(wù)務(wù)拮據(jù)成成本財務(wù)拮據(jù)據(jù)是指資資金周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)困難，，無力償償負(fù)到期期債務(wù)。。當(dāng)企業(yè)業(yè)財務(wù)拮拮據(jù)嚴(yán)重重時，企企業(yè)將面面臨破產(chǎn)產(chǎn)。由此此給企業(yè)業(yè)帶來的的一系列列費用和和損失，，稱為財財務(wù)拮據(jù)據(jù)成本，，即破產(chǎn)產(chǎn)關(guān)聯(lián)成成本。1、財務(wù)務(wù)拮據(jù)成成本（1）直直接破產(chǎn)產(chǎn)費用：：所有者者和債權(quán)權(quán)人之間間的爭執(zhí)執(zhí)常會延延緩企業(yè)業(yè)資產(chǎn)的的清償，，導(dǎo)致存存貨和固固定資產(chǎn)產(chǎn)在物質(zhì)質(zhì)上的破破損或過過時；律律師費、、法庭收收費和行行政開支支會吞掉掉企業(yè)的的大量財財富。（2）間間接成本本：為緩緩解燃眉眉之急，，在短期期內(nèi)經(jīng)理理會采取取某些不不當(dāng)行為為，如：：推遲機機器的大大修、拍拍賣有價價值的資資產(chǎn)獲取取現(xiàn)金等等，會損損害企業(yè)業(yè)的長期期市場價價值；當(dāng)當(dāng)陷入財財務(wù)困境境，企業(yè)業(yè)的客戶戶和供應(yīng)應(yīng)商往往往會采取取規(guī)避行行為，更更加促進(jìn)進(jìn)企業(yè)的的破產(chǎn)。。財務(wù)拮據(jù)據(jù)成本只只會發(fā)生生在有負(fù)負(fù)債的企企業(yè)，負(fù)負(fù)債越多多，固定定利息越越大，收收益下降降的概率率從而導(dǎo)導(dǎo)致財務(wù)務(wù)拮據(jù)及及其成本本發(fā)生的的概率越越大，這這樣會提提高資本本成本而而降低企企業(yè)價值值。2、代理成本本企業(yè)所有者向向管理者讓渡渡其資產(chǎn)的保保管權(quán)和使用用權(quán)的時候，，將同時產(chǎn)生生兩類代理關(guān)關(guān)系：股東與與經(jīng)理之間，，股東與債權(quán)權(quán)人之間。恰恰當(dāng)?shù)奶幚砗煤酶鞣N代理關(guān)關(guān)系所發(fā)生的的代理成本會會增加企業(yè)的的價值。效率降低而監(jiān)監(jiān)督成本及代代理成本的存存在，提高了了負(fù)債成本和和企業(yè)的資本本成本。3、權(quán)衡理論論小結(jié)權(quán)衡理論提供供了根據(jù)“利利益”和“成成本”的權(quán)衡衡來確定最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的的方法。權(quán)衡理論認(rèn)為為，最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)是存在在的，它是邊邊際避稅利益益等于邊際財財務(wù)拮據(jù)成本本和代理成本本時的負(fù)債比比率。根據(jù)權(quán)衡理論論，現(xiàn)在尚無無法準(zhǔn)確計算算財務(wù)拮據(jù)成成本和代理成成本的價值，，無法找到它它們之間的函函數(shù)關(guān)系。為為此，目前還還只能根據(jù)企企業(yè)具體情況況及理財人員員的經(jīng)驗，判判斷確定最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。。第二節(jié)杠桿桿原理與風(fēng)險險在財務(wù)管理中中，人們經(jīng)常常關(guān)注經(jīng)營杠杠桿、財務(wù)杠杠桿和總杠桿桿的分析。經(jīng)經(jīng)營杠桿用于于評價企業(yè)經(jīng)經(jīng)營風(fēng)險的大大小，經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險是源于資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)經(jīng)營決策的風(fēng)風(fēng)險。財務(wù)杠杠桿用于評價價企業(yè)財務(wù)風(fēng)風(fēng)險的大小，，財務(wù)風(fēng)險是是源于資本結(jié)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險。。總杠桿用于于評價企業(yè)總總風(fēng)險的大小小?？傦L(fēng)險既既包括企業(yè)的的經(jīng)營風(fēng)險，，又包括財務(wù)務(wù)風(fēng)險。通過過杠桿分析，，可以了解這這種不確定性性的大小，進(jìn)進(jìn)而采取合適適的策略。一、經(jīng)營杠桿桿二、財務(wù)杠桿桿三、總杠桿一、經(jīng)營杠桿桿經(jīng)營杠桿是指指固定成本占占產(chǎn)品成本的的比重對利潤潤變動的影響響。運用經(jīng)營營杠桿，企業(yè)業(yè)可以獲得一一定的經(jīng)營杠杠桿利益，同同時也承受相相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險，一般用用經(jīng)營杠桿系系數(shù)來衡量。。經(jīng)營杠桿主要要反映銷售量量與息稅前利利潤（EBIT）之間的的關(guān)系，用于于衡量銷售量量變動對息稅稅前利潤變動動的影響程度度。EBIT＝Q（P－V））－F＝Q··MC－F（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠杠桿系數(shù)（三）經(jīng)營杠杠桿與經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險二、財務(wù)杠桿桿財務(wù)杠桿是指指資本結(jié)構(gòu)中中借入資本的的使用，對企企業(yè)所有者收收益的影響。。財務(wù)杠桿反映映息稅前利潤潤與普通股每每股收益（earningspershare,EPS）間的的關(guān)系，用于于衡量息稅前前利潤變動對對普通股每股股收益變動的的影響程度。。運用財務(wù)杠桿桿，企業(yè)可以以獲得一定的的財務(wù)杠桿利利益，也承受受相應(yīng)的財務(wù)務(wù)風(fēng)險，對此此可以用財務(wù)務(wù)杠桿系數(shù)來來衡量。（一）財務(wù)杠杠桿的概念[例3]假設(shè)設(shè)A、B兩企企業(yè)的資金總總額相等，息息稅前利潤及及其增長率也也相等，資金金結(jié)構(gòu)為：A企業(yè)全部資資金都是普通通股，B企業(yè)業(yè)資金中普通通股和債券各各占一半。具具體資料詳見見下表（二）財務(wù)杠杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)數(shù)的簡化公式式財務(wù)杠桿的作作用（三）財務(wù)杠杠桿與財務(wù)風(fēng)風(fēng)險所謂財務(wù)風(fēng)險險是指企業(yè)為為取得財務(wù)杠杠桿利益而利利用負(fù)債資金金時，增加破破產(chǎn)機會或普普通股利潤大大幅度變動所所帶來的風(fēng)險險。影響財務(wù)風(fēng)險險的因素主要要有：資本供供求變化；利利率水平的變變化；獲利能能力的變化；；資本結(jié)構(gòu)的的變化，即財財務(wù)杠桿的利利用程度，其其中，財務(wù)杠杠桿對財務(wù)風(fēng)風(fēng)險的影響最最為綜合。一般而言，在在其他因素不不變的情況下下，固定財務(wù)務(wù)費用越高，，財務(wù)杠桿系系數(shù)越大，財財務(wù)風(fēng)險越大大；反之，亦亦然。財務(wù)杠桿和財財務(wù)風(fēng)險的關(guān)關(guān)系財務(wù)杠桿和財財務(wù)風(fēng)險的關(guān)關(guān)系三、總杠桿（一）總杠桿桿的概念由于存在固定定的生產(chǎn)經(jīng)營營成本，產(chǎn)生生經(jīng)營杠桿效效應(yīng)，使息稅稅前利潤的變變動率大于銷銷售量（額））的變動率；；同樣，由于于存在固定財財務(wù)費用，產(chǎn)產(chǎn)生財務(wù)杠桿桿效應(yīng)，使企企業(yè)每股收益益的變動率大大于息稅前利利潤的變動率率。如