2023年金融風(fēng)險(xiǎn)管理美林失敗

美聯(lián)儲在上周日批準(zhǔn)了高盛和大摩的申請，兩家公司將從傳統(tǒng)的投資銀行轉(zhuǎn)為銀行控股公司。此后,兩家公司將可以接受存款，并可永久性地獲得從美聯(lián)儲申請緊急融資的資格；但同時(shí)，高盛和大摩從此也將接受美聯(lián)儲和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)厲的監(jiān)管,并須滿足新的資本金規(guī)定，接受額外的監(jiān)管“大摩和高盛的決定，標(biāo)志著以往世人熟知的華爾街的終結(jié)?！泵绹?lián)邦儲蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）前主席威廉?伊薩克感慨道，“這個(gè)消息糟透了。要知道，這些敢于冒風(fēng)險(xiǎn)的華爾街投行曾經(jīng)幫助發(fā)明了美國經(jīng)濟(jì)的太多輝煌?！遍L期以來，以大摩和高盛為代表的?批從事證券買賣、為客戶提供征詢服務(wù)、同時(shí)比從事儲蓄和貸款業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)銀行受到更少監(jiān)管的獨(dú)立投行，一直是華爾街的“形象代言人但是，在這一輪“世紀(jì)風(fēng)暴”的連續(xù)沖擊下，華爾街五大投行巨頭均已相繼倒下:大摩和高盛被迫轉(zhuǎn)型、接受更為嚴(yán)厲的監(jiān)管和實(shí)行新的資本規(guī)定，美林、雷曼和貝爾斯登則都已經(jīng)并入規(guī)模更大的銀行或是尋求破產(chǎn)保護(hù)。a1987：尚未倒閉的華爾街大證券商德崇證券（DrexelBurnhamLambertInc）為Imperia1SavingsAssociation發(fā)行了歷史上第一款C"。（擔(dān)保債務(wù)權(quán)證資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分。它的標(biāo)的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券）產(chǎn)品。2023:數(shù)理分析師兼保險(xiǎn)精算師DavidX.Li發(fā)明了Gaussiancopula模型，使得CDO可以快速定價(jià)。這是CD0歷史上一個(gè)重要的發(fā)展。2023：全球CDO發(fā)行量達(dá)成5030億美元。2023年6月15日：房貸美發(fā)布初次季度虧損2.11億美元凈虧損。這個(gè)結(jié)果令人驚訝。究其因素是不斷上升的利率損害了其抵押組合的價(jià)值。這一虧損與2023年第一季度20億美元的凈利潤形成鮮明對比。2023年6月22日，貝爾斯登籌集32億抵押貸款，力求拯救旗下基金：高等級結(jié)構(gòu)信貸基金(High-GradeStructuredCreditFund),與此同時(shí)與其他銀行就貸款拯救此外一家麻煩基金一一高等級結(jié)構(gòu)信貸加強(qiáng)杠桿基金(High-GradeStructuredCreditEnhancedLeveragedFund)進(jìn)行談判。美林只能出資1億美元。這一事件表白貝爾斯登很也許被迫清算其CD0產(chǎn)品，減少其他投資組合中相似資產(chǎn)的價(jià)格。兩只基金的高級負(fù)責(zé)人RichardA.Marin被競爭對手雷曼兄弟前任副總裁JeffreyB.Lane取代。投資者們開始批評標(biāo)準(zhǔn)普爾，惠譽(yù)國際以及穆迪的投資者服務(wù)，認(rèn)為他們對信譽(yù)度有限的美國抵押債券的評級不能準(zhǔn)確地反映違約率。2023年7月16日，貝爾斯登兩只次級債對沖基金倒僚2023年8月10日，全球央行聯(lián)手為金融系統(tǒng)注資，以平復(fù)緊張的市場情緒。美聯(lián)儲在先期注資240億美元的基礎(chǔ)上，再次注資380億美元。2023年10月17日：標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)了今年發(fā)行的1700只與次級債相關(guān)的債券的評級，涉及超過36只幾個(gè)月前獲得該機(jī)構(gòu)最高評級的債券。2023年10月240,美林公布第三季度財(cái)報(bào)，其中79億美元損失來自CDO。這是近六年以來該公司的初次季度損失。事隔六天，斯坦利?奧尼爾引咎辭職。2023年11月4日，花旗集團(tuán)主席兼CEO查理?普林斯辭職?！拔覍?dǎo)致?lián)p失的相關(guān)業(yè)務(wù)行為負(fù)責(zé)。對CDO的投入規(guī)?；谖业呐袛啵椅ㄒ豢梢宰龅木褪寝o去CEO一職?！?023年11月21日：房貸美公布第三季度損失達(dá)成20億美元，并警告說該機(jī)構(gòu)已經(jīng)不具有足夠的資本以滿足抵押貸款承諾。2023年12月18日：歐洲央行向金融系統(tǒng)注資3480億歐元，以緩解由美國住房市場下滑所引發(fā)的全球信貸緊縮以及傳統(tǒng)的年終對鈔票需求的增多所帶來的緊張情緒。2023年12月19H:摩根士丹利公木了72年歷史上初次季度損失。第四季度該公司與次級債相關(guān)損失達(dá)94億美元,累計(jì)達(dá)108億美元。貝爾斯登：2023年2月底一一3月10日,貝爾斯登的股價(jià)在十天里下跌了20虬投資者紛紛撤出資產(chǎn)，市場對該公司的信任幾乎見底。貝爾斯登用111億有形資本支撐3950億美元資產(chǎn)，杠桿率超過35。資產(chǎn)流動性也差于其競爭對手。［具體］與次級貸款相關(guān)的信用衍生品的發(fā)展由于次級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)通常無法通過吸取存款來獲得資金,為獲得流動性，減少融資成本或避稅等因素,這些機(jī)構(gòu)把具有特定期限、利率等特性的次級貸款組成“資產(chǎn)池”，以此作為鈔票流支持，通過真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、信用增級等技術(shù)，發(fā)行“住宅抵押貸款支持證券"(mortgage-backedsecurities,MBS)。初期的MBS限于過手證券(passthroughsecurity),這種證券按照投資者購買的份額，原封不動地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的鈔票流直接“轉(zhuǎn)手”給投資者，以支付債券的本金和利息。過手結(jié)構(gòu)所相應(yīng)的是股權(quán)類憑證，即權(quán)益的持有人直接擁有抵押資產(chǎn)的所有權(quán)，因此不存在證券級別和支付速度的差異。這種結(jié)構(gòu)不對基礎(chǔ)資產(chǎn)做任何鈔票流解決，每個(gè)投資者都接受相同的風(fēng)險(xiǎn)和本息支付，無法滿足不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資需要。因此，分檔技術(shù)(credittranching)被引進(jìn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，從而產(chǎn)生了“抵押擔(dān)保債券"(collateralmortgageobligation,CM。)。而分檔就是根據(jù)投資者對期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的鈔票流加以剝離和重組，將債券設(shè)計(jì)成不同檔級，以體現(xiàn)本息支付、風(fēng)險(xiǎn)承受能力上的區(qū)別，既可滿足發(fā)起人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的需要，又能滿足投資者的不同偏好。以MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)一步發(fā)行“資產(chǎn)支持證券”(asset-backedsecurities,ABS),其中，又衍生出大量個(gè)性化的“擔(dān)保債務(wù)憑證”(collateraldebtobligati。n,CDO)o這一過程還可繼續(xù)衍生,并產(chǎn)生“CDO平方”、“CDO立方”等產(chǎn)品(參見圖2)?！皳?dān)保債務(wù)憑證”(CDO)等衍生產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和流動性方面的缺陷美國證券化產(chǎn)品有不同種類(見圖16)。雖然CDO等衍生品能在一定限度上分散次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)，但它自身也存在結(jié)構(gòu)性缺陷。一方面，如CDO以及CDO平方、立方等產(chǎn)品在同一份基礎(chǔ)資產(chǎn)上衍生杰出多衍生證券，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將產(chǎn)生鏈條式反映。事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)普爾等信用評級機(jī)構(gòu)對次級貸款及其債券的評級出現(xiàn)了嚴(yán)重缺陷,使得其評級結(jié)果大大偏離了貸款人的實(shí)際信用狀況。當(dāng)房價(jià)、利率等決定房屋貸款的因素發(fā)生變動時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)就不可避免地產(chǎn)生了。而上述缺陷則直接導(dǎo)致各類產(chǎn)品交易市場的連鎖反映。另一方面，CDO等是一種高度個(gè)性化的產(chǎn)品，通過場外交易市場(OTC)在各機(jī)構(gòu)間進(jìn)行交易,流動性很差。再次，投資者依賴量身定做的復(fù)雜衍生金融工具如信用違約互換(creditdefau1tswap,CDS)來管理和對沖違約風(fēng)險(xiǎn)，這些金融工具的流動性也差，缺少連續(xù)交易的透明市場為此定價(jià)，只好在一定假設(shè)下依靠理論模型和人為的參數(shù)設(shè)定來擬定其合理價(jià)值。當(dāng)假設(shè)不成立或者市場環(huán)境使參數(shù)設(shè)定有誤時(shí)，根據(jù)模型結(jié)果進(jìn)行交易將使投資者出現(xiàn)模型錯誤(modelerror),從而也許導(dǎo)致重大損失。必須指出的是，所有交易模型都嚴(yán)重依賴信用評級機(jī)構(gòu)對次級房屋抵押貸款證券的信用評級結(jié)果。一旦評級結(jié)果出現(xiàn)誤差，將導(dǎo)致整個(gè)以此為基礎(chǔ)的衍生品市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而這正是次級貸款風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)全球各個(gè)金融市場危機(jī)的重要因素之一。圖16美國證券化產(chǎn)品發(fā)展?fàn)顩r

資料來源：英國抵押貸款銀行家協(xié)會對沖基金、銀行等機(jī)構(gòu)在CDO等交易中運(yùn)用高杠桿比率進(jìn)行融資,放大了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。由此使得其交易頭寸對于房價(jià)及利率都處在極其敏感的臨界點(diǎn)上。一旦兩者發(fā)生波動,就必將產(chǎn)生一系列連鎖反映，從而導(dǎo)致市場的整體波動，演變?yōu)槿蛐缘奈C(jī)。近年來,巨大的商業(yè)利益不斷推動對沖基金等機(jī)構(gòu)在高檔級的杠桿比率(haircut)下，投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的次檔產(chǎn)品(juniortranches,涉及cquitymezz)0對沖基金等的收益和損失都隨杠桿比率的提高而放大，并對市場價(jià)格異常敏感。而這些機(jī)構(gòu)活動的全球化使得次級貸款的衍生品投資成為全球性的行為,日本、臺灣及歐洲的機(jī)構(gòu)成為重要的受害者。住宅抵押貸款債券及其衍生品的這種特點(diǎn)使得次級貸款危機(jī)蔓延到全球各地。圖2次級貸款及相關(guān)信用衍生品的產(chǎn)生流程次級圖2次級貸款及相關(guān)信用衍生品的產(chǎn)生流程次級高低CDO平方次級貸款是上述信用衍生產(chǎn)品最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，次級貸款的運(yùn)營狀況直接或間接決定著這些產(chǎn)品的市場運(yùn)營。一旦次級貸款發(fā)生危機(jī),上述產(chǎn)品的市場將很難幸免于難。而由于?資產(chǎn)支持證券的反復(fù)衍生和杠桿交易,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動（如房地產(chǎn)市場的波動）將使這些信用衍生品市場及相關(guān)的金融市場產(chǎn)生更為劇烈的波動,而這就是目前次級貸款危機(jī)的癥結(jié)所在。美國的MBS規(guī)模逐年增長，其中，屬于政府支持類的機(jī)構(gòu)，如“房利美”（FannieMae,聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會）、“房地美"（FreddieMac,聯(lián)邦住房抵押貸款公司）、“吉利美"（GinnicMac,政府國民抵押貸款協(xié)會）等，所發(fā)行的MBS的比重逐年下降而非政府機(jī)構(gòu)的比重則逐年上升（見表4）。到2023年一季度末,MBS余額約59840億美元，其中政府機(jī)構(gòu)的比重從2023年87%下降到67%,非政府機(jī)構(gòu)從13%上升到33%。MBS余額占住房抵押貸款余額（約10.4萬億美元）之比達(dá)成57%。如將非政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS按基礎(chǔ)資產(chǎn)類別細(xì)分，以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起的MBS占所有MBS余額的比重，從2023年的3%上升至2023年13%。而以浮動利率的次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS,在所有MBS中的比重從2023年的H。%,迅速上升至2023年一季度末的29%,約17406億美元。住宅抵押貸款支持證券（MBS）余額及其發(fā)行人結(jié)構(gòu)資料來源：美國聯(lián)邦儲備銀行年份余額（單位：十億美元）占所有MBS的比重所有MBS政府機(jī)構(gòu)非政/號機(jī)構(gòu)政府機(jī)構(gòu)非政府機(jī)構(gòu)所有優(yōu)級Alt-A次級所有優(yōu)級Alt-A次級20233,0032,625377252448187%13%8%1%3%20233,4092,9754342755010987%13%8%1%3%20233,8023,3134892566716787%13%7%2%4%20234,0053,39461125410225485%15%6%3%6%20234,4813,4671,01435323043177%23%8%5%10%20235,2013,6081,59344151064169%31%8%10%12%20235,8293,9051,92446273073267%33%8%13%13%2023-Q15,9844,0211,96346876573067%33%8%13%12%在以浮動利率的次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS中，發(fā)行主體的結(jié)構(gòu)也發(fā)生T重要變化。政府機(jī)構(gòu)所占比重從2023粘0%下降至1J2023年一季度末28。/。,非政府機(jī)構(gòu)所占比重則從2023年50%增長到2023年一季度末72%?？梢?，以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS比重的提高使得整個(gè)MBS市場以及CDO等信用衍生品市.場，受次級貸款質(zhì)量的影響加大。而次級貸款整體質(zhì)量與其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，浮動利率的次級貸款所占比重越大，次級貸款整體質(zhì)量對利率和房價(jià)等因素就越敏感。因此,MBS的市場規(guī)模以及作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款的結(jié)構(gòu)影響到次級貸款危機(jī)的市場沖擊力度。MBS近幾年來之所以迅速發(fā)展，從供應(yīng)方看，住宅抵押貸款規(guī)模的迅速擴(kuò)大必然隨著資產(chǎn)證券化規(guī)模的擴(kuò)大；從需求方看,MBS相對于相同評級的公司債券而言，具有較高的收益率，同時(shí)，連續(xù)上漲的房價(jià)以及較低的利率水平使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，使