2022年行業(yè)分析食品飲料：尋找行業(yè)性拐點(diǎn)孕育的投資機(jī)會(huì)

食品飲料：尋找行業(yè)性拐點(diǎn)孕育的投資機(jī)會(huì)

投資要點(diǎn)：

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨不確定性，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)也將受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響逐步轉(zhuǎn)弱。

食品飲料行業(yè)增長(zhǎng)疲態(tài)趨勢(shì)漸現(xiàn)，部分子行業(yè)可能存在景氣周期頂部階段。

食品飲料行業(yè)相對(duì)估值仍處于較高水平，行業(yè)整體估值吸引力不強(qiáng)。

你可能感愛(ài)好的關(guān)于食品飲料的討論報(bào)告：2022-2022年中國(guó)飲料及液體食品罐裝設(shè)備行業(yè)市場(chǎng)進(jìn)展現(xiàn)狀及投資2022-2022年飲料及液體食品罐裝設(shè)備市場(chǎng)行情監(jiān)測(cè)及投資可行性研2022-2022年中國(guó)食品飲料加工設(shè)備行業(yè)市場(chǎng)進(jìn)展現(xiàn)狀及投資前景預(yù)2022-2022年食品飲料加工設(shè)備市場(chǎng)行情監(jiān)測(cè)及投資可行性討論報(bào)告2022-2022年中國(guó)食品飲料行業(yè)市場(chǎng)進(jìn)展現(xiàn)狀及投資前景猜測(cè)報(bào)告查看更多報(bào)告去年下半年起受到較大成本壓力的肉制品和乳制品德業(yè)，在上游原材料漲勢(shì)趨緩并逐步回落的背景下，存在行業(yè)性拐點(diǎn)孕育的投資機(jī)會(huì)。

我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注肉制品和乳制品德業(yè)的龍頭企業(yè)雨潤(rùn)食品（1068HK）、蒙牛乳業(yè)（2319HK）、雙匯進(jìn)展（000895SZ）、伊利股份（600887SH）。

一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨不確定性

2022年注定將成為國(guó)人的深刻記憶，這不僅是由于令全球舉世矚目的奧運(yùn)盛事即將在我們的祖國(guó)首次進(jìn)行，更是由于南方雪災(zāi)、汶川地震、南方水災(zāi)等突如其來(lái)的自然災(zāi)難給國(guó)人帶來(lái)的悲喜交加。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)國(guó)際的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也處于非常微妙的時(shí)期，全球都在受到“高糧價(jià)、高油價(jià)”的煎熬，主要發(fā)達(dá)國(guó)家普遍消失了通貨膨脹的危急，滯脹的陰影好像已經(jīng)顯現(xiàn)。為了穩(wěn)定物價(jià)，我國(guó)實(shí)行了一系列緊縮政策以及價(jià)格干預(yù)，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨不確定性。

（一）、緊縮政策限制投資增速

為了回收流淌性和掌握物價(jià)上漲，中央政府實(shí)行了一系列緊縮性政策，特殊在貨幣政策方面，緊縮力度體現(xiàn)得更為明顯。目前我國(guó)的一年期定期存款利率已經(jīng)從最低的1.98%上升到4.14%，存款預(yù)備金率已經(jīng)達(dá)到了16.5%的高水平。歷史最高水平的預(yù)備金率使商業(yè)銀行的超額預(yù)備已經(jīng)所剩無(wú)幾，放貸沖動(dòng)受到遏制。漸漸提高的貸款利率已經(jīng)使中小企業(yè)融資成本壓力顯著提升，民間投資被大量“擠出”。目前，物價(jià)水平仍處于8%左右的高水平，緊縮政策仍會(huì)連續(xù)。而緊縮政策無(wú)疑將限制國(guó)內(nèi)投資增速，投資對(duì)GDP的拉動(dòng)作用減弱。

（二）、外貿(mào)出口受到考驗(yàn)

受次貸危機(jī)影響以及本國(guó)通脹壓力的增大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)令人憂慮。而日本、歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家同樣受到來(lái)自油價(jià)和基礎(chǔ)糧食價(jià)格上漲所帶來(lái)的通脹壓力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的形勢(shì)不容樂(lè)觀。與此同時(shí)，人民幣升值步伐并未停止。人民幣與美元利率差的擴(kuò)大進(jìn)一步加強(qiáng)了本幣的升值預(yù)期。在國(guó)際需求削減和人民幣不斷升值的大背景下，紡織、玩具等勞動(dòng)密集型出口企業(yè)的利潤(rùn)空間被進(jìn)一步擠壓，我國(guó)的外貿(mào)出口正在受到考驗(yàn)。進(jìn)口方面，全球原油、鐵礦石、大豆等大宗商品價(jià)格大幅上漲，而國(guó)內(nèi)對(duì)于這些商品的需求并未明顯削減，使得我國(guó)的外貿(mào)進(jìn)口總額仍維持較快增長(zhǎng)，凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用也在減弱。

（三）、消費(fèi)能否這邊風(fēng)景獨(dú)好？

2022年國(guó)內(nèi)消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)首次超過(guò)投資，達(dá)到4.4%。在固定資產(chǎn)投資增速放緩、外貿(mào)環(huán)境不利的狀況下，消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)“三駕馬車(chē)”中唯一保持健康并仍持續(xù)“奔跑”著。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，08年1-4月國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)品零售總額33697.2億元，同比增長(zhǎng)21%，其中餐飲業(yè)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)額4809.3億元，同比增長(zhǎng)23.9%，連續(xù)了07年較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

下半年消費(fèi)增速可能放緩

作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的滯后指標(biāo)，我們認(rèn)為，GDP的增速放緩必定會(huì)傳導(dǎo)到消費(fèi)市場(chǎng)。在物價(jià)水平不斷走高、企業(yè)效益消失下滑、居民收入增速放緩以及財(cái)寶縮水效應(yīng)等綜合作用下，下半年消費(fèi)增速在奧運(yùn)結(jié)束之后可能放緩。

1、消費(fèi)品價(jià)格上漲抑制消費(fèi)需求

高物價(jià)水平是抑制國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的一大因素。在全球大宗商品以及基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲的背景下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格以及終端消費(fèi)品價(jià)格亦消失了明顯上漲，突出表現(xiàn)在資源類(lèi)價(jià)格以及食用農(nóng)副食品價(jià)格方面。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，08年4月我國(guó)生產(chǎn)資料價(jià)格水平同比上漲8.96%，其中原料類(lèi)上漲10.37%；生活資料價(jià)格水平同比上漲5.41%，其中食品類(lèi)同比上漲11.91%。07年國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格平均上漲64%、原奶價(jià)格上漲7%、玉米價(jià)格上漲18%、豆粕價(jià)格上漲15%。由于存在時(shí)滯和國(guó)家的價(jià)格臨時(shí)干預(yù)措施，上游產(chǎn)品價(jià)格的上漲仍存在向下游傳導(dǎo)的趨勢(shì)。下游消費(fèi)品的價(jià)格上漲將肯定程度抑制消費(fèi)需求的增速。

2、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益消失下滑

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，08年初在雪災(zāi)、地震等自然災(zāi)難以及成本上升的不利狀況下，工業(yè)企業(yè)的效益消失下滑態(tài)勢(shì)。08年4月規(guī)模工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)增加值月度同比增長(zhǎng)15.7%，累計(jì)同比增長(zhǎng)16.3%，分別較上期下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)4月份產(chǎn)銷(xiāo)率97.8%，同比下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，從數(shù)據(jù)看，08年前4個(gè)月企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率較07年末呈小幅下滑態(tài)勢(shì)。在成本上漲壓力下，規(guī)模以上企業(yè)虧損數(shù)有所上升，08年2月份虧損家數(shù)達(dá)到74691家，較07年5月增加13000家左右。我們認(rèn)為，在原材料成本、水電煤費(fèi)用以及人工成本相對(duì)剛性的狀況下，企業(yè)首先會(huì)壓縮日常性開(kāi)支以降低成本，企業(yè)的商務(wù)、外事活動(dòng)可能會(huì)隨之削減，對(duì)中高檔餐飲業(yè)消費(fèi)可能會(huì)產(chǎn)生肯定的負(fù)面影響。

3、人均收入增速放緩

08年1季度，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入4386元，同比增長(zhǎng)11.46%，農(nóng)村居民現(xiàn)金純收入1494元，同比增長(zhǎng)18.57%，增速較去年同比分別下降8個(gè)百分點(diǎn)和上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)居民收入增速放緩可能與企業(yè)效益下滑有肯定關(guān)系，而農(nóng)村居民收入增速加快部分得益于國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼力度的增大以及基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的快速上漲。與此相對(duì)應(yīng)，1季度城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出2882元，同比增長(zhǎng)10.03%，農(nóng)村居民人均生活消費(fèi)性支出848元，同比增長(zhǎng)15.06%，增速分別較去較去年同期下降6.7個(gè)百分點(diǎn)和上升4個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村生產(chǎn)資料的價(jià)格上漲部分?jǐn)D出了部分農(nóng)村消費(fèi)增長(zhǎng)。

4、財(cái)寶縮水效應(yīng)體現(xiàn)

十七大中央首次提出了財(cái)產(chǎn)性收入的說(shuō)法，06、07年證券市場(chǎng)的火爆使得廣闊投資股市、基市的居民財(cái)產(chǎn)性收入大幅增長(zhǎng)，對(duì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)產(chǎn)生了樂(lè)觀的意義。但時(shí)過(guò)境遷，如今我國(guó)的證券市場(chǎng)從最高點(diǎn)下跌幅度已接近50%，市場(chǎng)極度低迷，總市值規(guī)模大幅縮水，從最高峰的32.7萬(wàn)億回落到5月份的22.5萬(wàn)億，廣闊投資者損失慘重，財(cái)寶縮水嚴(yán)峻。我們認(rèn)為，財(cái)寶效應(yīng)對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的影響是雙向的，在財(cái)寶增加的時(shí)候，人們會(huì)增加額外消費(fèi)，；而在財(cái)寶削減的時(shí)候，人們也會(huì)緊縮不必要的消費(fèi)支出。

二、行業(yè)增長(zhǎng)疲態(tài)趨勢(shì)漸現(xiàn)

1、08年1-2月行業(yè)數(shù)據(jù)回顧

由于統(tǒng)計(jì)局5月份的行業(yè)數(shù)據(jù)還未公布，我們臨時(shí)無(wú)法得到前5個(gè)月食品飲料行業(yè)的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。從08年1-2月的行業(yè)數(shù)據(jù)看，食品制造業(yè)、飲料制造業(yè)和農(nóng)副食品加工業(yè)三個(gè)二級(jí)分類(lèi)行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入分別同比增長(zhǎng)31.68%、25.23%和41.57%，增速分別較去年同期加快4.7、1.2和13.2個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額分別同比增長(zhǎng)38.98%、20.18%和60.61%，增速分別較去年同期加快10.9、-17.5和31.2個(gè)百分點(diǎn)，總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?；A(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲使得行業(yè)銷(xiāo)售收入增速同比比往年有所加快，但利潤(rùn)增長(zhǎng)卻消失分化。食品制造行業(yè)利潤(rùn)增速保持相對(duì)平穩(wěn)，飲料制造行業(yè)中部分子行業(yè)價(jià)格轉(zhuǎn)嫁力量不強(qiáng)導(dǎo)致總體利潤(rùn)增速有所下滑，農(nóng)副食品加工行業(yè)則表現(xiàn)為正面利好，利潤(rùn)增速同比明顯加快。

2、細(xì)分子行業(yè)走勢(shì)消失分化

受到上游原料價(jià)格上漲的影響，08年1-2月食品飲料各子行業(yè)的行業(yè)數(shù)據(jù)走勢(shì)消失分化：

07/08年度全國(guó)葡萄豐收，葡萄價(jià)格并未像其他農(nóng)副食品消失大幅上漲。葡萄酒行業(yè)受成本影響較小以及終端消費(fèi)市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)展，收入和利潤(rùn)增速均有所加快。

肉制品德業(yè)雖然受上游成本壓力較大，但通過(guò)調(diào)高終端價(jià)格較好地轉(zhuǎn)嫁了成本壓力，收入和利潤(rùn)增速保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，1-2月份白酒行業(yè)整體收入和利潤(rùn)增速有所放緩，近幾年隨著行業(yè)復(fù)蘇，行業(yè)總產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，在消費(fèi)增長(zhǎng)可能放緩的背景下，高檔白酒持續(xù)漲價(jià)的動(dòng)力是否照舊值得我們關(guān)注，而這可能將影響白酒行業(yè)的景氣周期。

黃酒作為飲品的地域性、季節(jié)性、消費(fèi)人群的局限性還未真正打破，仍屬于小酒種、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍比較激烈。但作為中國(guó)古老的酒種，黃酒酒度溫柔、保健養(yǎng)生的作用使其具有較大的進(jìn)展?jié)摿Α?8年1-2月行業(yè)銷(xiāo)售和利潤(rùn)增速呈現(xiàn)明顯的高位回落態(tài)勢(shì)。

啤酒行業(yè)在經(jīng)受了80年月和90年月的兩次大進(jìn)展之后已進(jìn)入相對(duì)成熟期，行業(yè)收入和利潤(rùn)呈低速穩(wěn)定增長(zhǎng)，但從05年開(kāi)頭行業(yè)增速有所加快。雖然07年開(kāi)頭行業(yè)也承受了較大的成本壓力，但通過(guò)漲價(jià)基本掩蓋了成本上漲，而奧運(yùn)的召開(kāi)也將對(duì)行業(yè)帶來(lái)利好。1-2月行業(yè)銷(xiāo)售和利潤(rùn)連續(xù)保持了10%以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

乳制品德業(yè)受成本壓力較大，但消費(fèi)需求彈性較大以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈使大面積產(chǎn)品提價(jià)比較困難。08年1-2月行業(yè)銷(xiāo)售收入增速同比達(dá)到20%以上，但利潤(rùn)卻同比消失負(fù)增長(zhǎng)。

三、行業(yè)相對(duì)估值仍處于較高水平

食品飲料行業(yè)屬于傳統(tǒng)的弱周期性行業(yè)，行業(yè)波動(dòng)性較小，可以存在肯定的估值溢價(jià)。從wind供應(yīng)的橫向比較數(shù)據(jù)看，目前整個(gè)A股市場(chǎng)的平均靜態(tài)PE在27倍，動(dòng)態(tài)PE在20倍左右，PB處于4倍的水平，滬深300成分股的估值水平略低于A股整體水平，而食品飲料行業(yè)的靜態(tài)PE、動(dòng)態(tài)PE和PB則分別為55倍、35倍和8倍左右。我們認(rèn)為，相對(duì)整體市場(chǎng)和滬深300成分股，食品飲料行業(yè)的整體估值水平仍處于較高水平，相對(duì)于行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)性而言并不具有明顯的估值吸引力。

對(duì)食品飲料行業(yè)歷史相對(duì)估值的統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)覺(jué)在過(guò)去多數(shù)時(shí)間內(nèi)，食品飲料行業(yè)的估值水平與市場(chǎng)整體估值表現(xiàn)同步，估值溢價(jià)并不明顯。在本輪牛市的初始階段，食品飲料行業(yè)的估值水平快速提升，并對(duì)市場(chǎng)整體估值形成較高的溢價(jià)。我們認(rèn)為，這種情形可能與本輪牛市的一大主基調(diào)“消費(fèi)升級(jí)”存在關(guān)聯(lián)。在消費(fèi)升級(jí)的背景下，作為消費(fèi)主要組成的食品飲料行業(yè)自然受到市場(chǎng)資金的青睞。

我們同時(shí)對(duì)美國(guó)股市食品飲料類(lèi)指數(shù)與SP500指數(shù)的相對(duì)估值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)覺(jué)市場(chǎng)對(duì)于食品飲料作為弱周期行業(yè)存在的估值溢價(jià)并不穩(wěn)定。在通常狀況下，這種估值溢價(jià)幅度并不非常明顯。我們認(rèn)為在作為消費(fèi)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的美國(guó)，食品飲料類(lèi)指數(shù)的估值溢價(jià)可能與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)存在親密的關(guān)聯(lián)，在次貸危機(jī)發(fā)生導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求疲弱、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)消失衰退跡象時(shí)，這種估值溢價(jià)快速回落并消逝。

我們認(rèn)為，假如食品飲料行業(yè)的估值溢價(jià)與“消費(fèi)升級(jí)”有關(guān)，那么在消費(fèi)升級(jí)沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)的狀況下，這種估值溢價(jià)會(huì)始終存在。同時(shí)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭仍舊比較強(qiáng)勁，消費(fèi)在GDP中的貢獻(xiàn)比重逐步提高，食品飲料行業(yè)仍將獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。但是目前行業(yè)估值溢價(jià)較長(zhǎng)期增長(zhǎng)性而言存在肯定的高估，不具有明顯的吸引力，將來(lái)如何變化值得我們進(jìn)一步觀看。

四、查找行業(yè)性拐點(diǎn)孕育的投資機(jī)會(huì)

食品飲料行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與上游農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格存在很高的關(guān)聯(lián)度，而本次通貨膨脹中農(nóng)副食品成為最重要的因素，行業(yè)內(nèi)各子行業(yè)承受了不同的成本壓力。目前通脹壓力正趨于逐步緩解，在食品飲料行業(yè)整體投資性機(jī)會(huì)不明顯的狀況下，我們認(rèn)為，查找基于成本壓力緩解的行業(yè)性拐點(diǎn)所孕育的投資機(jī)會(huì)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)值得考慮的選擇。根據(jù)這個(gè)思路，我們認(rèn)為肉制品德業(yè)、乳制品德業(yè)前期均受到較大的成本壓力，而這種壓力將在下半年逐步緩解，而這種成本變化趨勢(shì)值得我們關(guān)注。我們下半年建議投資者重點(diǎn)關(guān)注肉制品和乳制品德業(yè)的龍頭企業(yè)雨潤(rùn)食品（1068HK）、雙匯進(jìn)展（000895SZ）、蒙牛乳業(yè)（2319HK）、伊利股份（600887SH）等。

（一）肉制品德業(yè)

2022年由于全國(guó)生豬資源緊缺以及飼料成本的不斷上漲，國(guó)內(nèi)生豬收購(gòu)價(jià)格大幅上漲，全年平均收購(gòu)價(jià)達(dá)到11.84元/公斤，較06年的7.21元上漲64%，原料成本的快速上漲給肉制品德業(yè)帶來(lái)較大的成本壓力。豬肉價(jià)格關(guān)系國(guó)計(jì)民生，國(guó)家特別重視，出臺(tái)了一系列補(bǔ)貼鼓舞措施，恢復(fù)養(yǎng)殖熱忱。由于生豬飼養(yǎng)周期較短以及措施實(shí)施比較到位，全國(guó)能繁母豬、生豬的存欄數(shù)量穩(wěn)步回升，各地養(yǎng)殖熱忱得到恢復(fù)。我們認(rèn)為下半年生豬和豬肉價(jià)格將穩(wěn)步回落，行業(yè)的成本壓力有望緩解，經(jīng)營(yíng)效益將得以提升。隨著《生豬屠宰管理?xiàng)l例》的頒布實(shí)施，行業(yè)龍頭企業(yè)將獲得整合市場(chǎng)的絕佳機(jī)會(huì)。

1、豬肉消費(fèi)需求彈性低、價(jià)格上漲對(duì)消費(fèi)量抑制不明顯

豬肉價(jià)格的快速上漲使得居民將部分消費(fèi)轉(zhuǎn)向牛羊肉、雞肉等替代品或純粹削減消費(fèi)量，從而對(duì)豬肉消費(fèi)存在肯定的抑制。我們認(rèn)為，這種消費(fèi)轉(zhuǎn)移只是臨時(shí)的短期行為，并不是長(zhǎng)期趨勢(shì)，隨著豬肉價(jià)格的回落，這部分轉(zhuǎn)移和削減的需求仍會(huì)恢復(fù)到原有水平。中國(guó)居民以豬肉作為主要肉類(lèi)消費(fèi)的格局不會(huì)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)豬肉、牛羊肉和禽肉的消費(fèi)大致保持在60：20：20的水平。農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，06年全國(guó)生豬出欄量在6.81億頭，較05年上升3%，07年的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還未公布，但雨潤(rùn)公司表示，07年全國(guó)生豬出欄量較06年下降10%，在不考慮進(jìn)出口因素以及存貨等影響，以此粗略計(jì)算豬肉銷(xiāo)費(fèi)量的下降幅度在10%左右的水平。但海關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，07年我國(guó)進(jìn)口鮮、凍豬肉共8.6萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng)2.6倍和4.8倍，而同期豬肉出口13.4萬(wàn)噸，大幅下降50.3%，表現(xiàn)為明顯的出口大幅削減、進(jìn)口成倍增加。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)豬肉消費(fèi)量實(shí)際降幅應(yīng)低于10%，城市消費(fèi)的實(shí)際削減量幅度會(huì)更低。但10%的供應(yīng)量削減卻導(dǎo)致60%多的價(jià)格上升，說(shuō)明豬肉消費(fèi)需求彈性是比較低的。而這種低需求彈性也是我們看好行業(yè)的重要緣由之一。

2、地震對(duì)全國(guó)生豬供的影響較小，催生價(jià)格再次上漲的動(dòng)力較弱

四川雖然是我國(guó)的傳統(tǒng)產(chǎn)豬大省，但其生豬產(chǎn)量只占全國(guó)總產(chǎn)量的10%左右，且僅有大約20%不到的生豬出省。四川前十大生豬產(chǎn)區(qū)合計(jì)產(chǎn)量約占全省生豬產(chǎn)量的51%，本次地震受災(zāi)較為嚴(yán)峻的范圍只涉及成都和綿陽(yáng)兩大產(chǎn)區(qū)，粗略計(jì)算，地震對(duì)全國(guó)生豬供應(yīng)影響不到1%。最新官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，汶川地震已造成366萬(wàn)頭豬死亡，估量全年四川生豬出欄量將削減1000萬(wàn)頭左右。這一數(shù)字較川豬每年7000多萬(wàn)頭的出欄量而言不算太大。并且從將來(lái)全國(guó)生豬資源的分布狀況看，四川在全國(guó)的地位將有所下降，東北以及華中地區(qū)有望成為新的全國(guó)生豬養(yǎng)殖重要基地。我們認(rèn)為，地震對(duì)生豬供應(yīng)影響較小，所以催生價(jià)格再次上漲的動(dòng)力也不足。地震可能促使生豬價(jià)格在高位震蕩，延緩回落的時(shí)間，但這種影響可能在四川省內(nèi)會(huì)更明顯。地震對(duì)房屋、設(shè)施的破壞至少需要幾個(gè)月的時(shí)間才能重建，對(duì)受災(zāi)群眾生理和心理所造成的影響恢復(fù)的時(shí)間更長(zhǎng)，幾萬(wàn)人的傷亡使災(zāi)后的快速恢復(fù)生產(chǎn)缺乏足夠的勞動(dòng)力保證?？紤]到07年四川整體生豬資源不足，生豬收購(gòu)價(jià)格高于全國(guó)平均價(jià)格10%左右。地震對(duì)于受災(zāi)四周區(qū)域的加工企業(yè)以及四川境內(nèi)的肉制品企業(yè)將產(chǎn)生肯定的負(fù)面影響。

3、生豬價(jià)格下半年有望回落，下降幅度約在10%-15%左右

由于受到供應(yīng)削減、糧食價(jià)格上漲以及人力、運(yùn)輸?shù)瘸杀旧仙挠绊?，?guó)內(nèi)豬肉價(jià)格自07年7月起快速上漲，07年國(guó)內(nèi)平均生豬收購(gòu)價(jià)格較06年大幅上漲63.5%，達(dá)到11.84元/公斤。從時(shí)間周期來(lái)看，生豬從誕生到出欄的周期為269天，大約10個(gè)月左右時(shí)間。國(guó)家在07年10月之后的各類(lèi)補(bǔ)貼優(yōu)待措施在08年下半年后的效果將逐步體現(xiàn)，生豬供應(yīng)量將會(huì)消失回升。從我們了解的狀況看，全國(guó)各生豬主產(chǎn)區(qū)的母豬補(bǔ)欄、生豬養(yǎng)殖的熱忱正在恢復(fù)，而這部分增量將在下半年間續(xù)進(jìn)入消費(fèi)流通領(lǐng)域。從農(nóng)業(yè)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，豬肉價(jià)格已經(jīng)調(diào)頭回落，生豬收購(gòu)價(jià)格高位滯脹，而仔豬價(jià)格卻仍舊快速上漲，這也說(shuō)明白市場(chǎng)補(bǔ)欄熱忱高漲致使仔豬需求旺盛。雨潤(rùn)公司表示，上半年生豬收購(gòu)價(jià)格將維持在15.5-16.5元/公斤的水平，而下半年可能回落至13-14元/公斤，以此看幅度在10%-15%左右。由于全球糧食價(jià)格的大幅上漲致使飼料價(jià)格也水漲船高，全球豬肉價(jià)格呈普遍上漲態(tài)勢(shì)，美國(guó)和歐盟的豬肉價(jià)格分別上漲達(dá)到40%和20%，所以肉制品龍頭公司雙匯和雨潤(rùn)都表示，生豬價(jià)格不行能再回落到06年7元/公斤的低水平。

4、屠宰管理?xiàng)l例催生行業(yè)整合機(jī)會(huì)

新的《生豬屠宰管理?xiàng)l例》將于2022年8月1日起正式實(shí)施。這部新的管理?xiàng)l例明確指出國(guó)家將實(shí)行生豬定點(diǎn)屠宰，集中檢疫制度，未經(jīng)定點(diǎn)任何單位和個(gè)人不得從事生豬屠宰活動(dòng)（農(nóng)村地區(qū)個(gè)人自宰自食除外），并推行生豬定點(diǎn)屠宰廠（場(chǎng)）分級(jí)管理制度。條例規(guī)定生豬定點(diǎn)屠宰廠應(yīng)具備下列條件：

（一）有與屠宰規(guī)模相適應(yīng)、水質(zhì)符合國(guó)家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的水源條件；

（二）有符合國(guó)家規(guī)定要求的待宰間、屠宰間、急宰間以及生豬屠宰設(shè)備和運(yùn)載工具；

（三）有依法取得健康證明的屠宰技術(shù)人員；

（四）有經(jīng)考核合格的肉品品質(zhì)檢驗(yàn)人員；

（五）有符合國(guó)家規(guī)定要求的檢驗(yàn)設(shè)備、消毒設(shè)施以及符合環(huán)境愛(ài)護(hù)要求的污染防治設(shè)施；

（六）有病害生豬及生豬產(chǎn)品無(wú)害化處理設(shè)施；

（七）依法取得動(dòng)物防疫條件合格證；

（八）生豬定點(diǎn)屠宰廠（場(chǎng)）對(duì)未能準(zhǔn)時(shí)銷(xiāo)售或者準(zhǔn)時(shí)出廠（場(chǎng)）的生豬產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)實(shí)行冷凍或者冷藏等必要措施予以儲(chǔ)存。

我們不難看出，條例列舉的條件將使許多中小屠宰企業(yè)、小桌坊無(wú)法達(dá)到要求，即使能夠達(dá)到也將由于成本關(guān)系而丟失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。屠宰管理?xiàng)l例的推行將進(jìn)一步催生行業(yè)整合機(jī)會(huì)。我國(guó)屠宰企業(yè)眾多，僅規(guī)模以上企業(yè)就多達(dá)近2000家，而規(guī)模小、設(shè)備差的中小企業(yè)更是不計(jì)其數(shù)，據(jù)不完全估量，全行業(yè)有屠宰企業(yè)接近2萬(wàn)家。我國(guó)屠宰肉制品加工行業(yè)集中度低已經(jīng)成為共識(shí)，且亟待轉(zhuǎn)變。以銷(xiāo)售收入計(jì)算，雙匯屠宰業(yè)務(wù)收入占規(guī)模以上企業(yè)屠宰收入僅8%，而雨潤(rùn)的銷(xiāo)售收入市場(chǎng)占比更低，不到3%，可見(jiàn)市場(chǎng)整合的空間巨大。行業(yè)的魚(yú)龍混雜，“小刀手”現(xiàn)象不解決，食品質(zhì)量和食品平安也無(wú)從談起。食品工業(yè)進(jìn)展的“十一五”進(jìn)展綱要中明確提出，到2022年我國(guó)機(jī)械化屠宰率要從05年的25%提高到45%-50%，同時(shí)國(guó)家對(duì)屠宰企業(yè)開(kāi)頭實(shí)行“星級(jí)制度”，并按不同的星級(jí)規(guī)定不同的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和范圍，對(duì)沒(méi)有星級(jí)的企業(yè)將實(shí)行退出機(jī)制。從將來(lái)進(jìn)展來(lái)看，屠宰和肉制品加工行業(yè)的整合趨勢(shì)已成必定，而擁有品牌、技術(shù)、資金、銷(xiāo)售渠道等優(yōu)勢(shì)行業(yè)龍頭無(wú)疑將成為最終的收益者。

（二）乳制品德業(yè)

乳制品德業(yè)也是去年受成本壓力影響較大的行業(yè)之一。受到國(guó)內(nèi)外多重因素的影響，國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格自07年9月份快速上漲。從伊利公司了解的狀況，07年上半年呼和浩特原奶收購(gòu)價(jià)為2.3元/公斤，07年底價(jià)格達(dá)到3.3元/公斤，漲幅43.38%。

為了緩解成本突然上漲的壓力，各乳制品龍頭企業(yè)紛紛調(diào)高產(chǎn)品價(jià)格，造成較大的市場(chǎng)影響，并引發(fā)發(fā)改委的價(jià)格干預(yù)。目前原奶收購(gòu)價(jià)格有起穩(wěn)跡象，部分地區(qū)價(jià)格消失回落，乳制品德業(yè)的成本壓力也在逐步好轉(zhuǎn)。

1、國(guó)際價(jià)格與規(guī)模擴(kuò)張促動(dòng)奶價(jià)上漲

我們認(rèn)為去年底國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格的大幅上漲主要是由于國(guó)際奶粉價(jià)格上漲以及國(guó)內(nèi)乳品規(guī)模擴(kuò)張、小乳企恢復(fù)生產(chǎn)綜合作用的結(jié)果。一方面由于澳大利亞、新西蘭國(guó)際乳品主產(chǎn)國(guó)受到連續(xù)干旱造成乳品產(chǎn)量削減，美國(guó)歐盟等國(guó)家削減奶品出口補(bǔ)貼造成上述國(guó)家出口削減，國(guó)際乳品消失供小于求的局面，價(jià)格隨之上漲。海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，07年我國(guó)進(jìn)口的乳清粉和奶粉價(jià)格分別上漲80.6%和53.7%。另一方面，國(guó)內(nèi)乳品企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張以及地方小乳企對(duì)工業(yè)大包裝奶粉的復(fù)產(chǎn)使得國(guó)內(nèi)部分地區(qū)原奶消失供不應(yīng)求，原奶收購(gòu)市場(chǎng)混亂，造成國(guó)內(nèi)價(jià)格快速上漲。

（1）國(guó)際奶粉價(jià)格消失回落

國(guó)際奶粉價(jià)格在經(jīng)受了長(zhǎng)達(dá)1年多的上漲后近期消失回落走勢(shì)。澳大利亞、新西蘭的持續(xù)干旱在08年初得到肯定緩解，這將有助于緩解市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)持續(xù)削減的憂慮。同時(shí)歐盟最新通過(guò)了新的牛奶生產(chǎn)配額方案，新方案將在原有產(chǎn)量基礎(chǔ)上增加2%，大致在284萬(wàn)噸的水平，以應(yīng)對(duì)牛奶價(jià)格的持續(xù)上漲。美國(guó)農(nóng)業(yè)部最新報(bào)告對(duì)08/09及以后年度澳大利亞、新西蘭的奶制品表示樂(lè)觀，種種跡象預(yù)示，國(guó)際奶粉價(jià)格可能在08/09年度結(jié)束漲勢(shì)。

（2）國(guó)內(nèi)企業(yè)盲目擴(kuò)張受到限制，加工小企業(yè)將退出市場(chǎng)

我國(guó)乳企對(duì)奶源投資力度相對(duì)規(guī)模擴(kuò)張的不足是本輪奶價(jià)快速上漲的重要緣由之一。國(guó)內(nèi)乳制品龍頭企業(yè)伊利、蒙牛等在本部地區(qū)的奶源建設(shè)力度較大，而在其他地區(qū)則相對(duì)薄弱。所以一旦原料消失緊缺，上述地區(qū)就會(huì)消失搶奶、哄抬奶價(jià)等擾亂市場(chǎng)的行為。08年3月底國(guó)家發(fā)改委下發(fā)了《乳制品加工行業(yè)準(zhǔn)入條件》，對(duì)新加工項(xiàng)目和改（擴(kuò)）建項(xiàng)目的日處理規(guī)模、加工配套奶源基地以及自有奶源加工比例等都作了詳細(xì)規(guī)定，明確要新加工項(xiàng)目日處理力量（兩班）在200噸以上，與周邊加工企業(yè)距離在60公里以上，擁有固定的奶源基地，同時(shí)已有奶源數(shù)量不低于加工力量的30%（乳粉類(lèi)企業(yè)所用原料50%以上為生鮮牛/羊乳；液體乳企業(yè)所用原料全部為生鮮牛/羊乳）。這些詳細(xì)措施將有效限制乳品企業(yè)的盲目擴(kuò)張，加速小企業(yè)的退出市場(chǎng)，維持原奶市場(chǎng)與加工市場(chǎng)的和諧進(jìn)展。

我們認(rèn)為，直接導(dǎo)致去年底原奶價(jià)格快速上漲的主要因素均消失了“反向”變化，這將直接對(duì)國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格的趨穩(wěn)回落產(chǎn)生正面影響。最近公開(kāi)媒體也報(bào)道了部分地區(qū)奶價(jià)回落的信息，農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也表明，北方六省原奶收購(gòu)價(jià)消失高位盤(pán)整，而隨著產(chǎn)奶高峰期的到來(lái)（每年4-10月），原奶價(jià)格有可能消失回落。

2、奶占有量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，市場(chǎng)需求空間仍較大

07年全國(guó)奶牛存欄1470萬(wàn)頭，比06年增長(zhǎng)7.8%；奶類(lèi)總產(chǎn)量3650萬(wàn)噸，比06年增長(zhǎng)10.5%，僅次于美國(guó)、印度，位居世界第三。但從人均占有量來(lái)看，我國(guó)人均奶占有量?jī)H約為25kg，是世界平均水平的1/4，更是發(fā)達(dá)國(guó)家的1/12。分品種看，目前我國(guó)乳品消費(fèi)量主要以液體乳為主，深加工產(chǎn)品如牛奶飲品、酸奶、奶酪等仍處于起步階段。依據(jù)McKinsey的討論表明，2022年我國(guó)乳品市場(chǎng)將達(dá)到200億美元，比05年翻一番。目前高附加值產(chǎn)品占整個(gè)乳品消費(fèi)市場(chǎng)的1/4，日本此類(lèi)產(chǎn)品約占60%的市場(chǎng)份額，所以將來(lái)高附加值產(chǎn)品的復(fù)合增長(zhǎng)速度將更快，McKinsey估計(jì)2022-2022年我國(guó)液體乳的年復(fù)合增長(zhǎng)率為17%，牛奶飲品、奶酪甜點(diǎn)以及酸奶的年復(fù)合增長(zhǎng)率將分別達(dá)到22%、38%和31%，中國(guó)乳制品市場(chǎng)進(jìn)展空間仍舊巨大。

3、逐步向大眾消費(fèi)品方向進(jìn)展，消費(fèi)需求彈性逐步降低

牛奶養(yǎng)分豐富，被西方人稱(chēng)為“人類(lèi)的保姆”。除膳食纖維外，牛乳含有人體所需要的全部養(yǎng)分物質(zhì)，是唯一的全養(yǎng)分食物，養(yǎng)分價(jià)值是其他食物所無(wú)法比擬的。但由于國(guó)人飲食習(xí)慣的緣由，牛奶在我國(guó)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中并未占有重要地位。目前奶制品還未成為居民日常消費(fèi)必需品，消費(fèi)需求彈性要高于肉制品等大眾消費(fèi)品德業(yè)。本輪乳品企業(yè)在漲價(jià)之后消費(fèi)量消失肯定的下降。

我們認(rèn)為，牛乳作為“接近完善的食品”，其豐富的養(yǎng)分價(jià)值以及多種保健功能終將會(huì)逐步被國(guó)人熟悉并接受。更重要的是，牛乳適合全部年齡段人群飲用的特點(diǎn)使其具有最廣泛的消費(fèi)基礎(chǔ)。隨著我國(guó)人均收入水平的提高以及持續(xù)的市場(chǎng)宣揚(yáng)，已經(jīng)有越來(lái)越多的人開(kāi)頭重視牛奶的養(yǎng)分價(jià)值并作為日常必需品。目前城鎮(zhèn)居民人均牛奶年消費(fèi)量達(dá)到25.54kg，上海等發(fā)達(dá)地區(qū)達(dá)到40kg，農(nóng)村居民年消費(fèi)量為2.86kg。牛乳的養(yǎng)分價(jià)值使其將逐步向大眾消費(fèi)品方向進(jìn)展，將來(lái)的消費(fèi)需求彈性將逐步降低，這也是我們長(zhǎng)期看好中國(guó)乳制品德業(yè)進(jìn)展的重要因素。

（三）重點(diǎn)公司分析

1、雨潤(rùn)食品（1068HK）

雨潤(rùn)食品是國(guó)內(nèi)肉制品德業(yè)的龍頭企業(yè)之一，在肉制品深加工領(lǐng)域。特殊是低溫肉制品方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前公司擁有年生豬屠宰力量1400萬(wàn)頭，屠宰基地廣泛分布于華東、華中、東北、西南等生豬資源豐富的區(qū)域。公司目前的肉制品深加工產(chǎn)能21.8萬(wàn)噸，07年銷(xiāo)售量達(dá)到11.4萬(wàn)噸，將來(lái)三年，公司方案通過(guò)收購(gòu)、新建等方式使年屠宰力量達(dá)到3000萬(wàn)頭、下游深加工力量達(dá)到40萬(wàn)噸。公司低溫產(chǎn)品的全國(guó)市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到15%-17%，在酒店渠道的市場(chǎng)占比更是達(dá)到60%以上，低溫產(chǎn)品毛利率水平高達(dá)28.4%。公司07年銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)86.9%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)78.7%。隨著上下游產(chǎn)能的同步擴(kuò)張，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈３州^快增長(zhǎng)，公司目前靜態(tài)PE為21.4倍，具有較好的投資價(jià)值。

2、雙匯進(jìn)展（000895SZ）

雙匯進(jìn)展是國(guó)內(nèi)肉制品德業(yè)的聞名企業(yè)，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)肉制品的多項(xiàng)第一，其高溫肉制品仍牢牢把握著國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的霸主地位。公司地處河南，在利用傳統(tǒng)產(chǎn)豬大省優(yōu)勢(shì)的前提下，樂(lè)觀向四川、東北、湖北等主要豬源相對(duì)集中的區(qū)域擴(kuò)展。07年在生豬資源緊缺的狀況下，集團(tuán)公司屠宰生豬仍達(dá)到1000萬(wàn)頭。高中溫肉制品始終是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)地位突出，產(chǎn)品品種齊全，歷年銷(xiāo)售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。07年公司銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)41.56%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.18%。公司唯一的不足之處就是治理結(jié)構(gòu)以及各方面的利益關(guān)系還有待理清和完善，我們認(rèn)為這可能是影響公司長(zhǎng)期進(jìn)展的重要因素。作為國(guó)內(nèi)肉制品德業(yè)的老大，公司將共享行業(yè)進(jìn)展以及行業(yè)