第六章利率結(jié)構(gòu)理論

第6章利率結(jié)構(gòu)理論本章教學(xué)內(nèi)容利率結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)（預(yù)期理論、市場分割理論、流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論）翁舟杰：wzj@21.利率結(jié)構(gòu)利率結(jié)構(gòu)理論研究的是各種結(jié)構(gòu)因素與利率之間的關(guān)系。利率的結(jié)構(gòu)主要包括兩類，利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和利率的期限結(jié)構(gòu)。利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)考察的是期限相同而風(fēng)險因素不同的各種信用工具利率之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)考察的是風(fēng)險特征相同而期限不同的各種利率之間的關(guān)系。翁舟杰：wzj@32.利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，主要是由信用工具（金融證券）的違約風(fēng)險，證券的流動性以及稅收等因素決定的。違約風(fēng)險：證券的違約風(fēng)險越大，它對投資者的吸引力就越小，因而證券發(fā)行者需支付的利率就越高，以彌補購買者所承擔(dān)的高違約風(fēng)險。流動性：在其他條件相同的情況下，流動性越高的證券，利率將越低；相反，流動性越低的證券，利率將越高。稅收因素：證券持有人真正關(guān)心的是稅后的實際利率，所以，若證券的利息收入的稅收因證券的種類不同而存在著差異的話，這種差異就必然要反映到稅前利率上來。稅率越高的證券，其稅前利率也越高。

為什么美國市政債券的利率很多時候低于美國國債利率？3.利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)指利率與期限之間的變化關(guān)系，研究的是風(fēng)險因素相同、而期限不同的利率差異是由哪些因素決定的。利率期限結(jié)構(gòu)用圖形描述就是收益率曲線。一般以無信用風(fēng)險、流動性好、且無期間利息支付的零息票國債（稱做STRIPS，本息分離債券）來構(gòu)造收益率曲線，以排除其他因素的影響。利率與期限的關(guān)系通常有三種情形（圖見下頁）：（1）利率與期限不相關(guān)，各種期限的利率相等；（2）利率與期限正相關(guān)，期限越長，利率越高；期限越短，利率越低；（3）利率與期限負(fù)相關(guān)，期限越長，利率越低，期限越短，利率越高。翁舟杰：wzj@4翁舟杰：wzj@5利率期限（1）利率期限（2）利率期限（1）利率與期限不相關(guān)

▼基本不存在（2）利率與期限呈正相關(guān)

▼最常見（3）利率與期限呈負(fù)相關(guān)

▼很少見利率與期限的關(guān)系翁舟杰：wzj@6利率期限結(jié)構(gòu)中有三個事實特別值得注意：事實1：各種期限證券的利率往往是同向波動。事實2：如果短期利率較低，那么收益率曲線通常向上傾斜；如果短期利率較高，那么收益率曲線更多是向下傾斜。事實3：長期證券的利率往往高于短期證券（即收益率曲線通常向上傾斜）。對于這兩個現(xiàn)象，西方經(jīng)濟學(xué)有三種解釋，構(gòu)成了三個經(jīng)典的利率期限結(jié)構(gòu)理論，分別是：

1）純預(yù)期理論

2）市場分割理論

3）流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論（1）純預(yù)期理論純預(yù)期理論最早是由歐文·費雪(1896)提出，費萊德里奇·A·盧茲(1940)進(jìn)一步發(fā)展。這一理論認(rèn)為：一種長期債券的即期利率是短期債券預(yù)期利率的函數(shù)，長期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于預(yù)期未來短期利率。還可以用兩種方式表述純預(yù)期理論：一是在特定的持有期內(nèi)，不論采取何種可行的期限策略，預(yù)期的持有期收益率都是相同的；二是期限結(jié)構(gòu)隱含的遠(yuǎn)期利率是對預(yù)期未來即期利率的無偏估計。純預(yù)期理論暗含著比較嚴(yán)格的前提條件：

1)假定整個證券市場是統(tǒng)一的，不同期限的證券之間具有完全的替代性

2)投資者以利潤最大化為目標(biāo)，對不同期限的證券沒有特殊偏好

3)持有和買賣證券沒有交易成本，投資者可以無成本地進(jìn)行證券的替代

4)絕大多數(shù)投資者能對未來利率形成準(zhǔn)確預(yù)期并依據(jù)預(yù)期作出投資選擇簡化的推導(dǎo)：在上述假定條件下，一次性長期投資的預(yù)期收益和多次連續(xù)性地作等量短期投資的預(yù)期收益相等，從而可以推出長期債券利率是期限內(nèi)預(yù)期短期利率的平均值。我們通過下面的例子來進(jìn)一步說明。例子：假定某一投資者有兩年期的閑置資金，打算投資于債券。他有兩種可選擇的投資方案：方案A：可以購買1年期的債券，等到一年后將收回的本息再用于購買1年期的債券；方案B：也可以現(xiàn)在就購買2年到期的債券。簡化的推導(dǎo)：

附加：一般性的推導(dǎo)預(yù)期理論的長處、不足與政策含義長處：能很好的解釋事實1，即對利率同向波動的解釋（從公式中很容易看出）。

并且也能很好的解釋事實2。

1）如果預(yù)期未來每年的短期利率一樣，現(xiàn)期長期利率就等于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條水平線；

2）如果未來的短期利率預(yù)期要上升，現(xiàn)期長期利率將高于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向上傾斜的曲線；

3）如果未來的短期利率預(yù)期要下降，現(xiàn)期長期利率將低于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向下傾斜的曲線。不足：無法解釋收益率曲線向上傾斜的現(xiàn)狀（事實3），因為沒有任何理由能讓人們總是傾向于相信未來的短期利率會高于現(xiàn)在的短期利率。政策含義：1）貨幣管理當(dāng)局除非影響預(yù)期，否則它不能影響利率的期限結(jié)構(gòu)；2）貨幣管理當(dāng)局可以通過改變短期債券的供給來影響長期利率，也就是說，貨幣管理當(dāng)局無法在不影響長期/短期利率的條件下調(diào)整短期/長期利率。翁舟杰：wzj@12（2）市場分割理論市場分割理論對預(yù)期理論的完全替代假設(shè)提出了批評，認(rèn)為各種期限的債券之間毫無替代性，它們的市場是相互分割的，因而不同期限債券的利率都只是由各自的供求狀況決定，彼此之間并無交叉影響。市場分割理論認(rèn)為產(chǎn)生市場分割的原因主要有：第一，由于某些政府的規(guī)章制度，借款人和貸款人被要求只能交易特定期限的金融產(chǎn)品。比如：財政債券、短期債券用來彌補財政的臨時性不平衡，長期債券用來為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資本性支出融資。第二，市場參與者為了規(guī)避風(fēng)險而將投資局限于某一期限的金融產(chǎn)品。比如：商業(yè)銀行的負(fù)債大多是短期的，其投資可能更偏好于短期債券；而人壽保險公司更傾向于長期投資。第三，按照西蒙的觀點和行為金融理論，投資者并不追求最優(yōu)解，而是追求滿意解。也就是說大多數(shù)人并不是利潤最大化者，同時投資具有慣性效應(yīng)，投資者可能習(xí)慣于固守習(xí)慣的投資期限和領(lǐng)域，并不會為了某次機會放棄投資理念。翁舟杰：wzj@13市場分割理論的長處、不足與政策含義長處：市場分割理論對收益曲線通常向上傾斜，即長期利率高于短期利率的現(xiàn)象能夠進(jìn)行直接的解釋（事實3）。

根據(jù)市場分割理論，每種期限債券的利率都只是由各自的供求狀況決定，彼此之間并無交叉影響，如果附加人們偏好短期債券這個假定，則可以得出長期利率高于短期利率的結(jié)論，由此解釋了收益率曲線通常向上傾斜的現(xiàn)象。不足：由于這種理論將不同期限債券市場看成是分割的，所以它無法解釋不同期限債券利率往往是同向波動的（事實1）以及短期利率和長期利率的關(guān)系（事實2）。政策含義：貨幣管理當(dāng)局可以通過改變長期和短期債券的相對供給來改變利率的期限結(jié)構(gòu)，但不能通過單方面的改變短期債券的供給來影響長期利率，也就是說，貨幣管理當(dāng)局可以在不影響長期/短期利率的條件下調(diào)整短期/長期利率（3a）流動性溢價理論流動性溢價理論最早由?？怂?1946)提出和闡發(fā)，并經(jīng)科塞爾(1965)做了進(jìn)一步補充。流動性溢價理論的關(guān)鍵假設(shè)是不同期限的債券可以替代，但并非完全替代。該理論認(rèn)為，長期債券的利率等于長期債券到期期限之內(nèi)的短期利率的平均值加上隨該債券供求狀況變動而改變的流動性溢價。?？怂拐J(rèn)為，隨著期限的延長，投資風(fēng)險也隨之增加，因此流動性升水Li(i=2,3,…,n)是時間的遞增函數(shù)，因此有：通過以上表述，我們可以對預(yù)期理論進(jìn)行修改并得出流動性溢價理論公式如下：翁舟杰：wzj@14

（3b）期限優(yōu)先理論期限優(yōu)先理論由莫迪利安尼和薩奇（1966）提出，他們認(rèn)為：不同類別的投資者具有優(yōu)先偏好習(xí)慣，從而到某一期限市場進(jìn)行交易，但他們并不會把自己“鎖定”在某一特定的細(xì)分市場，如果某一方面出現(xiàn)重大收益率誘導(dǎo)因素，他們將放棄原有投資習(xí)慣，轉(zhuǎn)而進(jìn)入其他市場。期限優(yōu)先理論認(rèn)為：預(yù)期理論假設(shè)的不同期限的證券之間具有完全的替代性現(xiàn)實中并不成立，原因是不同的投資者有不同的期限偏好；而市場分割理論所假設(shè)的各種期限之間的證券毫無替代性在現(xiàn)實中也不成立，原因是投資者的偏好不是絕對的，一旦不同期限的證券預(yù)期收益率差額達(dá)到一定的臨界值后，投資者可能放棄他所偏好的那種證券，轉(zhuǎn)向投資于預(yù)期收益率較高的證券。由于投資者通常偏好于短期債券，所以只有在長期債券具有更高預(yù)期收益率的條件下，投資者才會選擇持有長期債券。由此我們可以得出類似流動性溢價理論的公式。翁舟杰：wzj@15流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論的優(yōu)勢能夠解釋前面討論的三個事實：可以解釋事實1：即具有不同期限的利率隨時間的推進(jìn)會出現(xiàn)相同的變動特征?？梢越忉屖聦?：如果短期利率較低，投資者通常會預(yù)期短期利率在未來上升，再加上正的流動性溢價，長期利率會高于現(xiàn)期的短期利率，收益率曲線向上傾斜；如果短期利率較高，投資者通常會預(yù)期短期利率在未來下跌，盡管附加了上正的流動性溢價，但長期利率仍然可能低于現(xiàn)期的短期利率，收益率曲線向下傾斜?？梢越忉屖聦?：即收益率曲線通常是向上傾斜的。由于投資者偏好于短期利率，流動性溢價隨著債券到期期限的延長而提高。因此，即使未來的短期債券利率的平均預(yù)期值保持不變，其長期利率仍然會高于短期利率，收益率曲線通常會向上傾斜。翁舟杰：wzj@16END翁舟杰：wzj@18違約風(fēng)險債券違約風(fēng)險：是指債券發(fā)行者不愿意或者不能夠按期支付利息或者在債券到期時不能按期償還本金的情況。無違約風(fēng)險債券：通常認(rèn)為美國國債不具有違約風(fēng)險，這種沒有違約風(fēng)險的債券稱為無違約風(fēng)險債券。風(fēng)險證券和無風(fēng)險證券之間的利率差被稱為風(fēng)險溢價。

實際上，風(fēng)險證券和無風(fēng)險證券之間的利差不僅反映風(fēng)險證券的違約風(fēng)險，而且反映了其流動性。這就是風(fēng)險溢價更確切的名稱是“風(fēng)險和流動性溢價”的原因，盡管人們習(xí)慣稱之為風(fēng)險溢價。信用評級機構(gòu)根據(jù)違約概率的大小對債券質(zhì)量進(jìn)行級別評定。投資級債券：違約風(fēng)險較低的債券，評級為Baa（或者BBB）或者更高的債券。投機級債券（垃圾債券）：具有較高違約風(fēng)險的債券，評級低于Baa（或者BBB）的債券。全球三大評級公司為：穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽。為什么美國市政債券的利率很多時候低于美國國債利率？問題的答案在于投資市政債券獲得的利息收益可以免繳聯(lián)邦所得稅，而國債需要交納聯(lián)邦所得稅。我們設(shè)想這樣的情況：你的收入較高，處于所的稅率為35%的收入等級。如果你擁有一張面值為1000美元、售價1000美元和息票利率為10%的國債，那么你的實際稅后利率僅為6.5%。如果你以1000美元的售價擁有同樣面值、息票利率為8%的市政債券，你的實際稅后利率為8%。顯而易見，雖然國債利率要高于市政債券利率，但是通過持有市政債券你將獲得更高的稅后收益，所以你可能更愿意持有這種風(fēng)險更高、流動性更低的債券。翁舟杰：wzj@19為什么人們傾向于持有短期債券?該理論認(rèn)為，金融市場是有風(fēng)險的，投資者持有長期證券將比持有短期證券更具風(fēng)險