新興市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)：國(guó)家和全球性因素

新興市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)：國(guó)家和全球性因素匯報(bào)人：李雙專(zhuān)業(yè)：世界經(jīng)濟(jì)Internationalcapitalflowstoemergingmarkets:nationalandglobaldeterminants目錄CONTENTS引言Introduction01實(shí)證方法Empiricalmethods02數(shù)據(jù)與實(shí)證結(jié)果Datasetandempiricalresults03結(jié)論Conclusion04摘要ABSTRACT共性特征證券投資（股權(quán)流動(dòng)）銀行流動(dòng)決定因素全球性因素Globaldeterminant國(guó)家因素Nationaldeterminant發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)期債券收益大宗商品的價(jià)格金融開(kāi)放度制度結(jié)構(gòu)PARTONE01引言引言研究背景文獻(xiàn)綜述結(jié)構(gòu)框架2.Empiricalmethods(實(shí)證方法)：Uniform

Spacings(統(tǒng)一間距法)；PANIC（異質(zhì)中的非平穩(wěn)性面板數(shù)據(jù)分析和共同因子的方法）和識(shí)別資本流動(dòng)的國(guó)家和全球的決定因素的方法。3.Datesetandempiricalresults：介紹了數(shù)據(jù)，并提出我們的主要成果。4.Conclusion:得出結(jié)論并提出政策建議。之前，資本流向新興市場(chǎng)主要通過(guò)由外國(guó)直接投資的方式。但是，近年來(lái)，流向新興市場(chǎng)的證券投資組合和與銀行流動(dòng)相關(guān)的資本大幅增加。政策制定者和學(xué)者對(duì)這些流動(dòng)的本質(zhì)和原因越來(lái)越感興趣。文獻(xiàn)綜述關(guān)于資本的流動(dòng)，是國(guó)際還是國(guó)內(nèi)因素更為重要影響總資本流動(dòng)的共性因素及總資本流動(dòng)的全球性因素和國(guó)內(nèi)決定因素的研究ONETWO關(guān)于影響分類(lèi)資本流動(dòng)的共性因素及分類(lèi)資本流動(dòng)的全球性因素和國(guó)內(nèi)決定因素的研究THREEONE:關(guān)于資本的流動(dòng)，是國(guó)際還是國(guó)內(nèi)因素更為重要的研究（1）Calvoetal.(1993)andReinhartandReinhart(2009).：更強(qiáng)調(diào)全球特征的重要性。（2）Contessietal.(2013):無(wú)論是股票，債券還是銀行證券投資流入，他們對(duì)資本流動(dòng)的表現(xiàn)也不盡相同。（3）Lucas(1990),North(1994)andAlfaroetal.(2008)：除了集中研究于全球性因素，還考慮到影響新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性因素，如金融開(kāi)放度、人力資本和制度等。研究方法:利用一種新的面板時(shí)間序列數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)決定總資本流入的全球性和國(guó)家因素。TWO:影響總資本流動(dòng)的共性因素及總資本流動(dòng)的全球性因素和國(guó)內(nèi)決定因素的研究關(guān)于影響總資本流動(dòng)的共性因素：shocks（國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊）(1)關(guān)于總資本流動(dòng)的全球性因素的研究有：Levchenko和Mauro（2007),Reinhart（2009），F(xiàn)orbes和Warnock(2012)Mackowiak（2007）,Uribe和Yue（2006）,Neumeyer和Perri（2005）等人：強(qiáng)調(diào)了驅(qū)動(dòng)資本流入新興市場(chǎng)的利率和產(chǎn)出等國(guó)際因素。福布斯和Warnock（2012）：促進(jìn)資本流入和流出的重要的全球性因素。(2)關(guān)于總資本流動(dòng)的國(guó)內(nèi)決定因素的研究有：國(guó)家的特定性、受援國(guó)的國(guó)內(nèi)政策等異質(zhì)性特征。本文觀點(diǎn)由于我們專(zhuān)注于識(shí)別全球因素，但是像國(guó)家的特定性、受援國(guó)的國(guó)內(nèi)政策等異質(zhì)性特征不是真正意義上促進(jìn)全球資本流動(dòng)的因素，這很有可能掩蓋重要的國(guó)際決定因素。所以我們假設(shè)全球資本流動(dòng)的共同組成部分可能是主要是國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。THREE:關(guān)于分類(lèi)資本流動(dòng)的共性因素及分類(lèi)資本流動(dòng)的全球性因素和國(guó)內(nèi)決定因素的研究關(guān)于分類(lèi)資本流動(dòng)的共性因素：Bankflows、Equityflows(1)關(guān)于分類(lèi)資本流動(dòng)（證券投資，銀行和債券流入）全球性因素的研究有：Bernanke’setal(2011):Bankflows(銀行流動(dòng))取決于美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率的變動(dòng)；ReinhartandReinhart(2009)andForbesandWarnock(2012):

Equityflows(證券流動(dòng))取決于大宗商品的價(jià)格和不確定性。(2)關(guān)于分類(lèi)資本流動(dòng)（證券投資，銀行和債券流入）的國(guó)內(nèi)決定因素的研究有：(1)Chinn和Ito（2008）：金融開(kāi)放度(2)盧卡斯（1990）：人力資本

(3)North(1994）:制度特征本文也考慮到標(biāo)準(zhǔn)的受援國(guó)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率；但是認(rèn)為一些國(guó)家接收資本流入的原因在于金融開(kāi)放度和制度結(jié)構(gòu)。PARTTWO實(shí)證方法實(shí)證方法12二一三種實(shí)證方法估計(jì)和預(yù)測(cè)一、三種實(shí)證方法13010203第一要點(diǎn)第二要點(diǎn)第三要點(diǎn)Uniform

Spacings(統(tǒng)一間距法)：檢驗(yàn)資本流動(dòng)的共性因素和相關(guān)性問(wèn)題。2.PANIC方法：進(jìn)一步明確總資本和分類(lèi)資本數(shù)據(jù)的決定因素。3.因子模型：檢驗(yàn)數(shù)據(jù)間的聯(lián)動(dòng)的相關(guān)的長(zhǎng)期關(guān)系。1.Uniform

Spacings(統(tǒng)一間距法)：檢驗(yàn)資本流動(dòng)的相關(guān)性構(gòu)造一個(gè)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)：方差比率檢驗(yàn)（svr）（在面板時(shí)間序列中可以檢驗(yàn)不相關(guān)的零假設(shè)）。標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)：相較于總的資本流動(dòng)，分類(lèi)資本流動(dòng)（銀行流入、債券、股權(quán)）對(duì)資本流入新興市場(chǎng)有較大程度的相關(guān)性。面板數(shù)據(jù)（PanelData或LongitudinalData），是指對(duì)總體中的給定樣本在一段特定時(shí)期進(jìn)行多重觀察的數(shù)據(jù)集。這種多重觀察既包括對(duì)樣本單位在某一時(shí)期（時(shí)點(diǎn)）上多個(gè)特性的觀察，也包括對(duì)該樣本單位的這些特性在一段時(shí)期內(nèi)的連續(xù)觀察。以面板數(shù)據(jù)的計(jì)量模型，其核心內(nèi)容包括線性面板數(shù)據(jù)模型，面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)和面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)面等三個(gè)部分。（1）對(duì)于線性面板數(shù)據(jù)模型，實(shí)證中使用了固定效應(yīng)模型。（2）對(duì)于面板單位根檢驗(yàn)理論，是指檢驗(yàn)序列中是否存在單位根，因?yàn)榇嬖趩挝桓褪欠瞧椒€(wěn)時(shí)間序列了，會(huì)使回歸分析中存在偽回歸，會(huì)影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，主要是ADF檢驗(yàn)。（3）對(duì)于面板協(xié)整檢驗(yàn)理論，如果是非平穩(wěn)的數(shù)據(jù),則變量之間需要滿足存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的要求，協(xié)整檢驗(yàn)是對(duì)非平穩(wěn)變量之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的理論研究。因子模型：因子分析就是用少數(shù)因子來(lái)描述許多指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系，以較少幾個(gè)因子反映原資料的大部分信息的統(tǒng)計(jì)方法。（1）資本流動(dòng)的全球性和國(guó)內(nèi)決定因素的線性面板數(shù)據(jù)模型：17

在二元時(shí)間序列方法下考察資本流動(dòng)的全球性因素：新興市場(chǎng)資本流入的變系數(shù)模型：

（2）關(guān)于資本流動(dòng)的共性和異質(zhì)性特征是否具有平穩(wěn)性的面板單位根檢驗(yàn)理論

主要的兩個(gè)個(gè)時(shí)間段：1997年金融危機(jī)之前：資本流入是增加的。2008年金融危機(jī)前：較大的波動(dòng)。在早期，相較于股權(quán)和銀行流動(dòng)，債券增加較快；就近期而言，銀行和股權(quán)變動(dòng)比較重要，而且波動(dòng)較大。尤其在危機(jī)期間，銀行資金流動(dòng)的波動(dòng)性很大，這與銀行業(yè)在危機(jī)中的顯著作用是一致的。Fig.1.Principalcomponentofcapitalinflowstoemergingmarkets.

（3）關(guān)于資本流入的全球性決定因素的面板協(xié)整檢驗(yàn)

由于在一些數(shù)據(jù)中全球性和國(guó)家特定因素會(huì)造成數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定，存在非平穩(wěn)的現(xiàn)象。像非平穩(wěn)現(xiàn)象主要與金融全球化相關(guān)聯(lián)，所以在進(jìn)行模型估計(jì)前，需要對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行一定處理，以提高估計(jì)的有效性。首先利用一階差分后保證序列平穩(wěn)，進(jìn)而避免非平穩(wěn)數(shù)據(jù)的偽回歸現(xiàn)象。然后重新積累數(shù)據(jù)來(lái)提取共同因素，從而建立全球資本流動(dòng)的模型。

VIX(VolatilityIndex)波動(dòng)率指數(shù)=恐慌指數(shù)=

芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)(CBOEVolatilityIndex)VIX是由CBOE(芝加哥期權(quán)交易所)在1993年所推出，是指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率加權(quán)平均后所得之指數(shù)。VIX反映了期權(quán)市場(chǎng)參與者對(duì)于大盤(pán)股市波動(dòng)程度的看法，因此便常被利用來(lái)判斷市場(chǎng)多空的逆勢(shì)指標(biāo)。當(dāng)VIX越高時(shí)，表示市場(chǎng)參與者預(yù)期股市波動(dòng)程度會(huì)更加激烈同時(shí)也反映其不安的心理狀態(tài)，反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降;相反的，如果VIX越低時(shí)，則反映市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)趨于緩和的心態(tài)，因此VIX又被稱(chēng)為投資人恐慌指標(biāo)(TheInvestorFearGauge)。1.表3顯示了總資本流動(dòng)與以下解釋變量的關(guān)系（1）總資本流動(dòng)和實(shí)際大宗商品價(jià)格之間的一個(gè)相當(dāng)大的關(guān)系，即相關(guān)系數(shù)是0.39，新興市場(chǎng)往往是大宗商品的出口國(guó)，因此資本流入可能與大宗商品價(jià)格的上漲有關(guān)。（2）美國(guó)實(shí)際長(zhǎng)期利率與總資本流動(dòng)（即-0.12）呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的低回報(bào)推動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)的投資。（3）不確定性在資本流動(dòng)中也扮演著重要作用，相關(guān)系數(shù)為-0.22。（4）但是對(duì)于總資本流動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)在短期利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間有較小的相關(guān)性和與我們最初的印象相反。

表3也顯示資本流動(dòng)的全球性決定因素會(huì)隨著銀行，債券和股權(quán)流動(dòng)而發(fā)生變化。（1）影響銀行資本流動(dòng)的最重要的決定因素是長(zhǎng)期實(shí)際美國(guó)利率。如果持有長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債有一個(gè)較低的回報(bào)率，銀行將積極貸款給新興市場(chǎng)。

（2）對(duì)于短期利率來(lái)說(shuō)，對(duì)于資本流動(dòng)的影響就不太重要。

（3）VIX指數(shù)：提高全球不確定性可以抑制由于潛在的不可逆性投資。這種不確定性的措施與銀行或債券流量有較小的相關(guān)性。

（4）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于銀行和債券流動(dòng)很重要（即相關(guān)性分別為-0.24和-0.32）。

（5）普通股資金流入大體上與實(shí)際商品價(jià)格相關(guān)的，我們提供所有結(jié)果的相關(guān)性最大的一個(gè)（即0.48），與長(zhǎng)期利率（即-0.32）。如前所述，弗蘭克爾（2008）強(qiáng)調(diào)了實(shí)際商品價(jià)格和利益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。既然我們的二元的關(guān)系與此假設(shè)是一致的，我們不能排除這種通道來(lái)解釋資本流動(dòng)，利率和商品價(jià)格之間的聯(lián)系。雖然VIX和股權(quán)流動(dòng)之間的相關(guān)性比較小，符號(hào)為直觀，下面我們確認(rèn)有證據(jù)的長(zhǎng)期關(guān)系。這種復(fù)制福布斯和沃爾諾克（2012）為合計(jì)總流入的不確定性的重要證據(jù)，但擴(kuò)展到分解股權(quán)流動(dòng)。最后，相關(guān)性較小統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示在促進(jìn)股權(quán)流動(dòng)中短期利率和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)起著一個(gè)不太重要的作用。對(duì)于銀行的流動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)的證據(jù)表明，長(zhǎng)期實(shí)際利率RLRUSt是一個(gè)重要的解釋變量.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與銀行資金流動(dòng)也存在協(xié)整關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)小得多。像銀行資金流動(dòng)，債券流動(dòng)也受到全球利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響股權(quán)流動(dòng)結(jié)果似乎帶動(dòng)總資本的路徑相對(duì)于商品流價(jià)格和不確定性。股票特別是與實(shí)際商品價(jià)格相關(guān)：相關(guān)系數(shù)為0.48;真實(shí)利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股權(quán)流動(dòng)不太重要，因?yàn)橛谢蛘邲](méi)有協(xié)整關(guān)系或一個(gè)非常小的相關(guān)系數(shù)。

明確了全球資本流動(dòng)的共性，我們現(xiàn)在討論為什么有些個(gè)別國(guó)家比其他國(guó)家獲得多。換句話說(shuō)，為什么一些國(guó)家由于更深層次的金融一體化獲得豐厚的資本流入？（1）金融開(kāi)放度似乎是很明顯的理由，因?yàn)檫@些國(guó)家放棄資本管制，實(shí)行金融自由化。（2）資本流入的其他潛在的國(guó)家決定因素是國(guó)家人力資本的水平和制度的總體質(zhì)量。盧卡斯（1990）認(rèn)為，人力資本可以減少或甚至完全消除各國(guó)的資本邊際稅率回報(bào)的差異，假設(shè)人力資本溢出是一個(gè)國(guó)家內(nèi)部化。因此，低人力資本可能是資本流入的障礙。相比之下北（1994）強(qiáng)調(diào)制度可能對(duì)資本重要，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)流動(dòng)在新興市場(chǎng)的投資回報(bào)率可能取決于制度安排的質(zhì)量。除了考察新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的水平因素，我們也考察資本流動(dòng)的波動(dòng)性的性質(zhì)和決定因素。因?yàn)橘Y本流動(dòng)的波動(dòng)性越大，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重不利的后果。，所以要考察流入新興市場(chǎng)國(guó)家的資本與全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)程度。從表中我們可以看到，資本流動(dòng)的波動(dòng)性，除了特定的國(guó)家決定因素，資本流動(dòng)的波動(dòng)性也受共性因素的影響。PARTTHREE數(shù)據(jù)與實(shí)證結(jié)果數(shù)據(jù)與實(shí)證結(jié)果34這里放置一段文字用于說(shuō)明和進(jìn)一步解釋上面的小標(biāo)題（1）數(shù)據(jù)來(lái)源（2）樣本期總資本和分類(lèi)資本流動(dòng)狀況。確定資本流入的相關(guān)性真正的非石油商品價(jià)格、實(shí)際的短期及實(shí)際長(zhǎng)期美國(guó)利率，VIX指數(shù)的不確定性和七國(guó)集團(tuán)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率這里放置小標(biāo)題1.數(shù)據(jù)選取2.統(tǒng)一間距法4.全球性因素與共性因素的相關(guān)性5.面板數(shù)據(jù)預(yù)測(cè):全球和特定國(guó)家的決定因素3.資本流入的共性因素6.資本流動(dòng)的波動(dòng)性確定資本流動(dòng)的共同點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Datasources（1）quarterlyCapitalInflowinUSDollarsfromEuromoneyBondwareandLoanware.（2）FinancialOpenness(FOit)fromtheIMF’sAnnual

ReportonExchangeArrangementsandExchangeRestrictions.（3）G7RealGDPGrowth(ΔYtG7)fromOECDMainEconomicIndicators.

（4）HumanCapital(HCit)WeuseInstituteforHealthMetricsandEvaluationdatafromGapMinder

（5）InstitutionalQuality(Iit)fromInternationalCountry