第11講綜合財務(wù)與公司價值評估

綜合分析與公司價值評估

第11講本章目錄

第一節(jié)綜合財務(wù)分析第二節(jié)公司價值評估【學(xué)習(xí)目的與要求】了解綜合財務(wù)分析的意義掌握杜邦分析法及其應(yīng)用了解沃爾比重評分法和綜合評分法熟悉公司價值評估的三種基本方法【引導(dǎo)案例】上市公司財務(wù)報告

第1節(jié)綜合財務(wù)分析綜合財務(wù)分析方法一、杜邦分析法(DuPontanalysis)定義又稱杜邦財務(wù)分析體系,是利用各主要財務(wù)比率指標(biāo)間的內(nèi)在聯(lián)系,對公司財務(wù)狀況及經(jīng)營成果進行綜合、系統(tǒng)的分析與評價的方法。具體來說,它是一種用來評價公司盈利能力和股東權(quán)益回報水平,從財務(wù)角度評價企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。該方法以凈資產(chǎn)收益率為龍頭,以總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)為核心,重點揭示公司盈利能力、資產(chǎn)投資收益能力及權(quán)益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響,以及各相關(guān)指標(biāo)間的相互作用關(guān)系。因其最初由美國杜邦公司成功應(yīng)用,所以稱為杜邦分析法。公式

凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)第一層次(1)凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)(2)總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)第二層次(1)銷售凈利率的分解(2)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分解

圖8—1中國石油公司2012年杜邦分析圖杜邦分析圖(二)杜邦分析法的應(yīng)用

杜邦等式和圖8—1可以幫助管理層更加清晰地看到凈資產(chǎn)收益率的決定因素,以及銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,給管理層提供了一幅考察公司資產(chǎn)管理是否使股東投資回報最大化的路線圖。利用杜邦分析圖進行分析需要注意以下幾方面:從杜邦分析圖中可以發(fā)現(xiàn)提高凈資產(chǎn)收益率的四種途徑(三)

實例分析（例8-1）具體分析見P229-231杜邦分析法的缺陷(1)對短期財務(wù)結(jié)果過分重視，有可能助長公司管理層的短期行為，忽略公司長期的價值創(chuàng)造。(2)財務(wù)指標(biāo)反映的是公司過去的經(jīng)營業(yè)績，衡量工業(yè)時代的公司能夠滿足要求。但在目前的信息時代，顧客、供應(yīng)商、雇員、技術(shù)創(chuàng)新等因素對公司經(jīng)營業(yè)績的影響越來越大，而杜邦分析法在這些方面是無能為力的。二、沃爾比重評分法評分過程分三步：表8-3中國石油公司各項財務(wù)比率財務(wù)比率比重(1)標(biāo)準(zhǔn)比率(2)實際比率(3)相對比率(4)=(3)÷(2)評分(5)=(1)×(4)流動比率2520.730.379.13凈資產(chǎn)/負(fù)債251.51.200.8020.00資產(chǎn)/固定資產(chǎn)152.53.981.5923.88營業(yè)成本/存貨1087.640.969.55銷售額/應(yīng)收賬款10634.065.6856.77銷售額/固定資產(chǎn)1044.021.0110.05銷售額/凈資產(chǎn)531.860.623.10合計100132.47例8-2下面用沃爾比重評分法給中國石油公司2012年的信用狀況評分,結(jié)果如表8—3所示三、綜合評分法綜合評分法是財務(wù)報表分析與業(yè)績評價的一種重要方法,已經(jīng)被我國國有公司廣泛應(yīng)用。2006年,國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《中央企業(yè)綜合績效評價實施細(xì)則》對綜合評分法的程序、方法及其應(yīng)用作出了詳細(xì)闡述和規(guī)定。下面借鑒這些做法對綜合評分法進行討論。

(一)選擇業(yè)績評價指標(biāo)

1.財務(wù)績效基本指標(biāo)及其計算財務(wù)績效定量評價指標(biāo)管理績效定性評價指標(biāo)基本指標(biāo)修正指標(biāo)一、盈利能力狀況凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)報酬率銷售(營業(yè))利潤率盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)成本費用利潤率資本收益率戰(zhàn)略管理發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)營決策風(fēng)險控制基礎(chǔ)管理人力資源行業(yè)影響社會貢獻(xiàn)二、資產(chǎn)質(zhì)量狀況總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不良資產(chǎn)比率流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)現(xiàn)金回收率三、債務(wù)風(fēng)險狀況資產(chǎn)負(fù)債率已獲利息倍數(shù)速動比率現(xiàn)金流動負(fù)債比率帶息負(fù)債比率或有負(fù)債比率四、經(jīng)營增長狀況銷售(營業(yè))增長率資本保值增值率銷售(營業(yè))利潤增長率總資產(chǎn)增長率技術(shù)投入比率表8—4公司綜合績效評價指標(biāo)體系2.財務(wù)績效修正指標(biāo)及其計算

1.財務(wù)績效基本指標(biāo)及其計算

（1）凈資產(chǎn)收益率，指公司運用投資者資本獲得收益的能力。（2）總資產(chǎn)報酬率，用于衡量公司運用全部資產(chǎn)盈利的能力。（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，指公司在一定時期營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值，是綜合評價公司全部資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。（4）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，指公司一定時期營業(yè)收入與應(yīng)收賬款平均余額之比。應(yīng)收賬款平均余額=(期初應(yīng)收賬款+期末應(yīng)收賬款)÷2應(yīng)收賬款余額=應(yīng)收賬款凈額+應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備(5)資產(chǎn)負(fù)債率，可用于衡量公司負(fù)債水平與償債能力的情況。(6)已獲利息倍數(shù)，指息稅前利潤與利息支出之間的比率，可用于衡量公

司的償債能力。(7)銷售(營業(yè))增長率，是反映公司銷售(營業(yè))收入增長情況的指標(biāo)。(8)資本保值增值率，可用于衡量公司所有者權(quán)益的保持和增長幅度。

1.財務(wù)績效基本指標(biāo)及其計算

表8—5中國石油公司2012年財務(wù)績效基本指標(biāo)表基本指標(biāo)2012年凈資產(chǎn)收益率11.54%總資產(chǎn)報酬率9.22%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)1.07應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)37.12資產(chǎn)負(fù)債率45.56%已獲利息倍數(shù)(倍)8.72銷售(營業(yè))增長率9.55%資本保值增值率109.07%*利息支出由于資料限制，用財務(wù)費用替代。根據(jù)上述公式,中國石油公司2012年各項財務(wù)績效基本指標(biāo)如表8—5所示2.財務(wù)績效修正指標(biāo)及其計算

式中:成本費用總額=營業(yè)成本+營業(yè)稅金+營業(yè)費用+管理費用+財務(wù)費用

式中:平均資本=[(年初實收資本+年初資本公積)+(年末實收資本+年末資本公積)]÷2(8)速動比率=

其中:速動資產(chǎn)=流動資產(chǎn)-存貨

(9)現(xiàn)金流動負(fù)債比率=(10)帶息負(fù)債比率=(11)或有負(fù)債比率=其中:或有負(fù)債余額=已貼現(xiàn)承兌匯票+擔(dān)保余額+貼現(xiàn)與擔(dān)保外的被訴事項金額+其他或有負(fù)債

(12)營業(yè)利潤增長率=(13)總資產(chǎn)增長率=(14)技術(shù)投入比率=例8-6根據(jù)上述公式,中國石油公司2012年各項財務(wù)績效修正指標(biāo)如表8—6所示表8—6中國石油公司2012年財務(wù)績效修正指標(biāo)表(二)確定各項經(jīng)濟指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)值及標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

(1)財務(wù)績效基本指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值及標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)(2)財務(wù)績效修正指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值及修正系數(shù)(1)財務(wù)績效基本指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值及標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)表8-7公司財務(wù)績效基本指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值表

指標(biāo)(標(biāo)準(zhǔn)系數(shù))項目優(yōu)秀良好平均較低較差(1)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)凈資產(chǎn)收益率13.810.36.42.7-0.9總資產(chǎn)報酬率9.17.34.02.20.0總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.10.90.70.60.5應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率8.66.84.22.91.7資產(chǎn)負(fù)債率40.253.462.174.884.7已獲利息倍數(shù)5.73.42.31.70.9銷售(營業(yè))增長率35.727.518.314.23.5資本保值增值率111.7109.2106.1102.498.3基本指標(biāo)評價的參照水平即標(biāo)準(zhǔn)值由財政部定期頒布,分為五檔。不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司有不同的標(biāo)準(zhǔn)值（2）財務(wù)績效修正指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值及修正系數(shù)表8-8公司財務(wù)績效修正指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值表指標(biāo)(標(biāo)準(zhǔn)系數(shù))項目優(yōu)秀良好平均較低較差(1)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)一、盈利能力狀況銷售(營業(yè))利潤率20.918.415.011.47.0盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)6.43.51.0-0.5-2.3成本費用利潤率10.97.84.70.4-3.3資本收益率16.310.45.90.7-1.2二、資產(chǎn)質(zhì)量狀況不良資產(chǎn)比率0.62.45.07.211.5流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.81.41.00.80.6資產(chǎn)現(xiàn)金回收率10.69.24.41.50.3三、債務(wù)風(fēng)險狀況速動比率105.387.159.342.726.7現(xiàn)金流動負(fù)債比率18.314.37.54.11.8帶息負(fù)債比率21.730.542.155.270.4或有負(fù)債比率0.41.36.114.723.8四、經(jīng)營增長狀況銷售(營業(yè))利潤增長率37.629.121.14.5-5.7總資產(chǎn)增長率22.316.710.53.5-1.9技術(shù)投入比率4.32.41.50.80.0（三）確定各項經(jīng)濟指標(biāo)的權(quán)數(shù)表8-9公司綜合績效評價指標(biāo)及權(quán)重表財務(wù)績效定量指標(biāo)(權(quán)重70%)管理績效定性指標(biāo)(權(quán)重30%)指標(biāo)類別(100)基本指標(biāo)(100)修正指標(biāo)(100)評議指標(biāo)(100)一、盈利能力狀況(34)銷售(營業(yè))利潤率10凈資產(chǎn)收益率20盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)9總資產(chǎn)報酬率14成本費用利潤率8戰(zhàn)略管理18資本收益率7發(fā)展創(chuàng)新15二、資產(chǎn)質(zhì)量狀況(22)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率10不良資產(chǎn)比率9經(jīng)營決策16應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率12流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率7風(fēng)險控制13資產(chǎn)現(xiàn)金回收率6基礎(chǔ)管理14三、債務(wù)風(fēng)險狀況(22)資產(chǎn)負(fù)債率12速動比率6人力資源8已獲利息倍數(shù)10現(xiàn)金流動負(fù)債比率6行業(yè)影響8帶息負(fù)債比率5社會貢獻(xiàn)8或有負(fù)債比率5四、經(jīng)營增長狀況(22)銷售(營業(yè))增長率12銷售(營業(yè))利潤增長率10資本保值增值率10總資產(chǎn)增長率7技術(shù)投入比率5（四）各類指標(biāo)得分計算

1.財務(wù)績效基本指標(biāo)得分計算（1）單項指標(biāo)得分的計算（2）基本指標(biāo)總分的計算2.財務(wù)績效修正指標(biāo)修正系數(shù)計算

（1）單項指標(biāo)修正系數(shù)的計算（2）分類綜合修正系數(shù)的計算3.修正后得分的計算4.管理績效定性指標(biāo)的計分方法

（1）管理績效定性指標(biāo)的內(nèi)容（2）單項評議指標(biāo)得分。（3）評議指標(biāo)總分的計算1.財務(wù)績效基本指標(biāo)得分計算單項基本指標(biāo)得分=本檔基礎(chǔ)分+本檔調(diào)整分本檔基礎(chǔ)分=指標(biāo)權(quán)數(shù)×本檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)本檔調(diào)整分=功效系數(shù)×(上檔基礎(chǔ)分-本檔基礎(chǔ)分)功效系數(shù)=上檔基礎(chǔ)分=指標(biāo)權(quán)數(shù)×上檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)本檔標(biāo)準(zhǔn)值是指上下兩檔標(biāo)準(zhǔn)值中居于較低等級的一檔。（1）單項指標(biāo)得分的計算例如：某公司是一家國有大型普通機械制造企業(yè)，2007年總資產(chǎn)報酬率為6.81%,該總資產(chǎn)報酬率已超過平均(4.0%)水平，便可以得到平均檔基礎(chǔ)分；若它處于良好檔(7.3%)和平均檔(4.0%)之間，則需要調(diào)整。本檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)0.6，上檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)0.80本檔基礎(chǔ)分=指標(biāo)權(quán)數(shù)×本檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

=14×0.6=8.4(分)本檔調(diào)整分=

==2.38(分)總資產(chǎn)報酬率指標(biāo)得分=8.4+2.38=10.78(分)（2）基本指標(biāo)總分的計算分類指標(biāo)得分=∑類內(nèi)各項基本指標(biāo)得分基本指標(biāo)總分=∑各類基本指標(biāo)得分中國石油公司單項基本指標(biāo)得分的計算結(jié)果如表8-10第三列所示，分類指標(biāo)得分和基本指標(biāo)總分如第四列所示2.財務(wù)績效修正指標(biāo)修正系數(shù)計算

對基本指標(biāo)得分的修正是按指標(biāo)類別得分進行的，需要計算分類綜合修正系數(shù)。分類綜合修正系數(shù)，由單項指標(biāo)修正系數(shù)加權(quán)平均求得，而單項指標(biāo)修正系數(shù)由基本指標(biāo)評價分?jǐn)?shù)和修正指標(biāo)實際值組成。(1)單項指標(biāo)修正系數(shù)的計算

單項指標(biāo)修正系數(shù)=1.0+(本檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)+功效系數(shù)×0.2-該類基本指標(biāo)分析系數(shù))單項指標(biāo)修正系數(shù)控制修正幅度為0.7～1.3下面以盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)為例說明單項指標(biāo)修正系數(shù)的計算：①標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)的確定已知中國石油公司盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)為1.25，查閱表8-8，該指標(biāo)的實際值介于良好3.5和平均1.0之間，其標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)應(yīng)為0.60。②功效系數(shù)的計算功效系數(shù)=盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標(biāo)的功效系數(shù)=③分類基本指標(biāo)分析系數(shù)的計算某類基本指標(biāo)分析系數(shù)=根據(jù)表8-10可知中國石油公司盈利能力類基本指標(biāo)得分為34，其權(quán)數(shù)為34。則:盈利能力類基本指標(biāo)分析系數(shù)=34÷34=1.00根據(jù)以上結(jié)果，可以計算出盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標(biāo)的修正系數(shù)為:盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標(biāo)的修正系數(shù)=1.0+(0.6+O.10×O.2-1.00)=0.62（2）分類綜合修正系數(shù)的計算分類綜合修正系數(shù)=∑類內(nèi)單項指標(biāo)的加權(quán)修正系數(shù)其中，單項指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)的計算公式是:單項指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)=單項指標(biāo)修正系數(shù)×該項指標(biāo)在本類指標(biāo)中的權(quán)數(shù)例如，成本費用利潤率指標(biāo)屬于盈利能力指標(biāo)，其權(quán)數(shù)為8，盈利能力類指標(biāo)總權(quán)數(shù)為34。成本費用利潤率指標(biāo)加權(quán)修正系數(shù)=1.989×(8÷34)=0.23

盈利能力類的修正指標(biāo)有4項，已計算出成本費用利潤率指標(biāo)的加權(quán)修正系數(shù)為0.23，銷售（營業(yè)）利潤率指標(biāo)的單項指標(biāo)修正系數(shù)為0.318，根據(jù)單項修正系數(shù)控制修正幅度為O.7～1.3，O.318遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.70，可以不予考慮，同樣，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標(biāo)的單項指標(biāo)修正系數(shù)為0.62,小于0.70，可以不予考慮。資本收益率指標(biāo)的加權(quán)修正系數(shù)為0.2

盈利能力類修正系數(shù)=0.23+0.25=0.48

3.修正后得分的計算修正后總分=∑(分類綜合修正系數(shù)×分類基本指標(biāo)得分)中國石油公司各類基本指標(biāo)得分和分類綜合修正系數(shù)如表8-11所示，通過該表可計算出修正后定量指標(biāo)的總分

表8-11中國石油公司修正后得分的計算

項目類別修正系數(shù)基本指標(biāo)得分修正后得分盈利能力狀況0.6731.4221.05資產(chǎn)質(zhì)量狀況1.2121.7026.26債務(wù)風(fēng)險狀況0.6022.0013.20經(jīng)營增長狀況0.5611.686.54修正后定量指標(biāo)總分67.054.管理績效定性指標(biāo)的計分方法（1）管理績效定性指標(biāo)的內(nèi)容管理績效定性評價指標(biāo)的計分一般通過專家評議打分形式完成，聘請的專家應(yīng)不少于7名；評議專家應(yīng)當(dāng)在充分了解公司管理績效狀況的基礎(chǔ)上，對照評價參考標(biāo)準(zhǔn)，采取綜合分析判斷法，對公司管理績效指標(biāo)做出分析評議，評判各項指標(biāo)所處的水平檔次，并直接給出評價分?jǐn)?shù)。表8-12是一名評議專家給出的各項管理績效定性評價指標(biāo)的等級。表8-12管理績效定性評價指標(biāo)等級表評議指標(biāo)權(quán)數(shù)等級（參數(shù)）優(yōu)(1)良(0.8)中(0.6)低(0.4)差(0.2)1.戰(zhàn)略管理18√2.發(fā)展創(chuàng)新15√3.經(jīng)營決策16√4.風(fēng)險控制13√5.基礎(chǔ)管理14√6.人力資源8√7.行業(yè)影響8√8.社會貢獻(xiàn)8√（2）單項評議指標(biāo)得分單項評議指標(biāo)分?jǐn)?shù)=∑(單項評議指標(biāo)權(quán)數(shù)×各評議專家給定等級參數(shù))÷評議專家人數(shù)假設(shè)評議專家有7人，對“戰(zhàn)略管理”的評議結(jié)果為:優(yōu)等4人，良等3人。戰(zhàn)略管理評議指標(biāo)得分

==16.46（3）評議指標(biāo)總分的計算評議指標(biāo)總分=∑單項評議指標(biāo)分?jǐn)?shù)前面已計算出“戰(zhàn)略管理”評議指標(biāo)分?jǐn)?shù)為16.46，假設(shè)其他7項評議指標(biāo)的單項得分分別為14、14、11、12、6、8和7，則:評議指標(biāo)總分=16.46+14+14+11+12+6+8+7=88.46(五)綜合評價得分計算在得出財務(wù)績效定量評價分?jǐn)?shù)和管理績效定性評價分?jǐn)?shù)后，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定的權(quán)重，耦合形成綜合績效評價分?jǐn)?shù)。其計算公式為:

公司綜合績效評價分?jǐn)?shù)=財務(wù)績效定量評價分?jǐn)?shù)×70%+管理績效定性評價分?jǐn)?shù)×30%根據(jù)以上有關(guān)數(shù)據(jù)，中國石油公司的綜合評價得分計算如下:

綜合評價得分=71.73×70%+88.46×30%=76.75在得出評價分?jǐn)?shù)以后，應(yīng)當(dāng)計算年度之間的績效改進度，以反映公司年度之間經(jīng)營績效的變化狀況。其計算公式為:

績效改進度=本期績效評價分?jǐn)?shù)/基期績效評價分?jǐn)?shù)績效改進度大于1，說明經(jīng)營績效上升；績效改進度小于1，說明經(jīng)營績效下滑。(六)確定綜合評價結(jié)果等級公司綜合績效評價結(jié)果以85、70、50、40分作為類型判定的分?jǐn)?shù)線。具體的公司綜合績效評價類型與評價級別如表8-13所示。表8-13公司綜合績效評價類型與評價級別一覽表評價類型評價級別評價得分優(yōu)(A)A++A++≥95分A+95分>A+≥90分A90分>A≥85分良(B)B+85分>B+≥80分B80分>B≥75分B-75分>B-≥70分中(C)C70分>C≥60分C-60分>C-≥50分低(D)D50分>D≥40分差(E)EE<40分第2節(jié)公司價值評估價值評估方法利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進行折現(xiàn),被認(rèn)為是較理想的價值評估方法,因為凈現(xiàn)金流量與以會計為基礎(chǔ)計算的股利及利潤指標(biāo)相比,更能全面、精確地反映所有價值因素一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

股權(quán)現(xiàn)金流量指公司在一定期間能夠提供給投資人的現(xiàn)金流量。權(quán)益資本成本指投資人由于冒風(fēng)險投資所要求的必要報酬率，也可以稱之為與股權(quán)現(xiàn)金流量等風(fēng)險投資的機會成本。t指股權(quán)帶來現(xiàn)金流量的年限。1．公司股權(quán)價值模型

(一)公司股權(quán)價值與公司價值評估模型

2.公司價值模型公司現(xiàn)金流量指公司在一定期間全部現(xiàn)金流入減去付現(xiàn)成本以及必要資本支出后的剩余部分，是公司可以提供給所有投資人，即股權(quán)投資人與債權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。加權(quán)平均資本成本是指按公司資本結(jié)構(gòu)與個別資本成本加權(quán)平均得出的資本成本，代表了與公司現(xiàn)金流量匹配的等風(fēng)險投資的必要報酬率。t指帶來現(xiàn)金流量的年度。(二)自由現(xiàn)金流量的估計公司自由現(xiàn)金流量是指歸屬于公司全部股東和債權(quán)人的可自由支配的現(xiàn)金流量總和。股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指歸屬于全部股東的可自由支配的現(xiàn)金流量。無論是公司自由現(xiàn)金流量還是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,都是扣除一切必需的支出后剩余的現(xiàn)金流量,因此稱為可自由支配的現(xiàn)金流量。1.公司自由現(xiàn)金流量的計算經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，只扣除息稅前利潤產(chǎn)生的所得稅，不扣除利息的所得稅影響資本支出指用于購置各項長期資產(chǎn)的支出減無息長期負(fù)債的差額，實際上是凈投資的概念，這部分支出是維持公司可持續(xù)增長及競爭優(yōu)勢所必需的。息前稅后利潤，是指已扣除所得稅，但未扣除利息的利潤。公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本支出

=（息前稅后利潤+折舊與攤銷等非付現(xiàn)成本-營運資本凈增加額）-資本支出2.股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量與公司現(xiàn)金流量的區(qū)別在于需要扣除屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流量，公式如下：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量=利息支出-利息所得稅+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)本金=稅后利息支出-有息債務(wù)凈增額股權(quán)自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量-稅后利息支出-有息債務(wù)凈增額

3.自由現(xiàn)金流量預(yù)測分析自由現(xiàn)金流量預(yù)測的方法有很多，最基礎(chǔ)的方法是編制預(yù)計財務(wù)報表，包括預(yù)計利潤表、預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)計現(xiàn)金流量表。確定有明確預(yù)測期的現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值是公司價值評估的最重要內(nèi)容。要正確預(yù)測現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值，需要明確預(yù)測期，從預(yù)測的準(zhǔn)確性、必要性角度考慮，通常預(yù)測期為5～10年。(四)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的具體應(yīng)用1.應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算股權(quán)價值

2.應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算公司價值1.應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算股權(quán)價值(1)永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假設(shè)公司未來永久保持一個固定的自由現(xiàn)金流量增長率，永續(xù)增長模型如下：股權(quán)價值=永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率等于零，即零增長模型?！纠?-3】某公司2012年每股息前稅后利潤10元,每股折舊與長期資產(chǎn)攤銷30元,每股資本支出35元,該年比上年營運資本每股增加2元,每股債權(quán)人現(xiàn)金流量2元。預(yù)計公司在未來將持續(xù)保持5%的自由現(xiàn)金流量增長率。該公司的股權(quán)資本成本為10%。若當(dāng)前股票市價為每股18元,是否值得購買該股票?每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量=每股息前稅后利潤+每股折舊攤銷-每股營運資本增加-每股資本支出-每股債權(quán)人現(xiàn)金流量=10+30-2-35-2=1(元/股)每股價值=1×(1+5%)÷(10%-5%)=21(元/股)顯然，該股票被市場低估，應(yīng)該買入。(2)兩階段增長模型兩階段增長模型假設(shè)自由現(xiàn)金流量的增長分兩個階段：第一階段增長較快，稱之為預(yù)測期；第二階段增長較慢，且增長率不變，稱之為后續(xù)期。兩階段增長模型如下：股權(quán)價值=預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值假設(shè)預(yù)測期為n，則：(3)三階段增長模型三階段增長模型假設(shè)自由現(xiàn)金流量的增長分三個階段，分別為高速增長階段、增長率遞減階段和永續(xù)增長階段。三階段增長模型如下：假設(shè)預(yù)測期為n，增長遞減期為m，則：股權(quán)價值=高速增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+增長遞減期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值2.應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算公司價值（1）永續(xù)增長模型

公司價值=(2)兩階段模型

公司價值=預(yù)測期公司現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值假設(shè)預(yù)測期為n，則：(3)三階段模型

公司價值=高速增長期現(xiàn)值+增長遞減期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值假設(shè)預(yù)測期為n，增長遞減期為m，則：【例8-4】已知華星公司預(yù)測期權(quán)益資本成本為10%，債務(wù)資本成本為5.5%，預(yù)測期平均資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益資本55%，債務(wù)資本45%，后續(xù)期權(quán)益資本成本為9.4166%，債務(wù)資本成本不變，后續(xù)期平均資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益資本68%，債務(wù)資本32%。該公司從第11年開始進入穩(wěn)定增長期，增長率為3%，計算過程顯示在表8-14中。表8-14中國石油公司的公司價值計算表單位：萬元年度項目5（現(xiàn)在）67891011公司自由現(xiàn)金流量170.1110.06121.05133.19146.47161.14398.84折現(xiàn)系數(shù)(8%)0.92590.8573O.7938O.7350.6806每期現(xiàn)金流量現(xiàn)值101.9103.78105.73107.66109.67預(yù)測期公司價值528.74后續(xù)期公司價值5260.67公司價值合計5789.41表8-14中數(shù)據(jù)計算說明如下：

①折現(xiàn)率預(yù)測期使用的折現(xiàn)率(加權(quán)平均資本成本)=10%×55%+5.5%×45%=8%

后續(xù)期使用的折現(xiàn)率(加權(quán)平均資本成本)=9.4166%×68%+5.5%×32%=8.16%

現(xiàn)值系數(shù)=1÷（1+i）n②預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=∑（公司自由現(xiàn)金流量×折現(xiàn)率為8%的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)）③后續(xù)期價值的現(xiàn)值==[398.84/（8.16%-3%）*0.6806]=5260.67（萬元）④公司價值=528.74+5260.67=5789.41(萬元)

二、經(jīng)濟利潤法（一）經(jīng)濟利潤未來每年創(chuàng)造價值的現(xiàn)值就是經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值。經(jīng)濟利潤與公司價值的計算公式如下：

經(jīng)濟利潤=息前稅后利潤-資本費用(債務(wù)成本與股權(quán)成本)=息前稅后利潤-投資資本×加權(quán)平均資本成本率

=投資資本×(投資資本報酬率-加權(quán)平均資本成本率)式中，投資資本是指公司在經(jīng)營中投入的資本額，計算公式如下：

投資資本=權(quán)益資本投入額+債務(wù)資本投入額

=股東權(quán)益+全部付息債務(wù)

=營運資本+長期資產(chǎn)凈值-無息長期負(fù)債

公司價值=投資資本+預(yù)計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值(二)經(jīng)濟利潤法的分析程序1.確定預(yù)測期

2.確定預(yù)測期內(nèi)經(jīng)濟利潤

3.確定折現(xiàn)率4.確定投資資本5.計算公司價值

1.確定預(yù)測期經(jīng)濟利潤的折現(xiàn)期也必須有具體時限，因此，這種評估方法通常也要將整個時期分為預(yù)測期和后續(xù)期兩個階段。公式如下：假設(shè)預(yù)測期為n，則：

此時公司價值=投資資本+預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值2.確定預(yù)測期內(nèi)經(jīng)濟利潤不同主體有不同的經(jīng)濟利潤計算方法，要明確是計算股權(quán)價值，還是計算公司整體價值。3.確定折現(xiàn)率不同的投資資本有不同的資本收益要求，因此，折現(xiàn)率的選擇要與經(jīng)濟利潤的內(nèi)涵保持一致。4.確定投資資本這里的投資資本是指預(yù)測期初的投資資本。由于投資資本于預(yù)測期初發(fā)生，因而投資資本本身價值或賬面價值與其現(xiàn)值相同，通常可用投資資本的賬面價值直接作為公司價值的組成部分。5.計算公司價值【例8-5】下面仍以華夏公司為例說明經(jīng)濟利潤法的應(yīng)用見表8-15所示。表8-15中國石油公司使用經(jīng)濟利潤法計算的公司價值單位：萬元

年度項目5(現(xiàn)在)67891011息前稅后利潤284.4337.26370.97408.09448.89493.79508.6加權(quán)平均資本成本(%)8

8

8

8

8

8.16投資資本22722499.22749.123024.023326.443659.093768.85資本費用199.94219.93241.92266.12292.72307.54經(jīng)濟利潤137.32151.04166.17182.77201.07201.06折現(xiàn)系數(shù)0.85730.79380.7350.6806預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值659.73127.14129.49131.91134.34136.85后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值2651.973896.51公司價值5583.7表8-15中有關(guān)項目的計算：以第6年為例投資資本=股東權(quán)益+短期借款+長期有息負(fù)債=2499.2(萬元)資本費用=2499.2×8%=199.94(萬元)經(jīng)濟利潤=337.26-199.94=137.32(萬元)后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=[201.06÷(8.16%-3%)]×0.6806=2651.97(萬元)公司價值=投資資本+預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=2272+659.73+2651.97=5583.7(萬元)三、相對價值法相對價值法認(rèn)為,可以通過與可比公司價值對比的方法確定公司價值。應(yīng)用該方法有兩個條件:一是存在一個決定市場價值的變量,比如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股收入等;二是同行業(yè)中的其他公司可以作為目標(biāo)公司的參照物,市場對這些參照物的定價是公平的。常用的價格比有市盈率(每股市價/每股收益)、市凈率(每股市價/每股凈資產(chǎn))和市價收入比(每股市價/每股收入)?；竟饺缦?公司價值=可比公司價格比×目標(biāo)公司基數(shù)（一）相對價值法的分析程序1.選擇適宜的價格比2.選擇可比公司3.根據(jù)可比公司的實際數(shù)據(jù)計算價值比4.預(yù)測目標(biāo)公司價值比基數(shù)5.計算目標(biāo)公司的價值(二)相對價值法的主要模型及價值驅(qū)動因素相對價值法應(yīng)用的模型有兩大類一類是以股票價格為基礎(chǔ)的模型市盈率模型、市凈率模型和收入乘數(shù)模型另一類是以公司價值為基礎(chǔ)的模型，包括公司價值息前稅后利潤比模型、公司價值公司現(xiàn)金流量比模型。實際應(yīng)用時以股票價格為基礎(chǔ)的模型比較容易獲取信息。1.市盈率模型市盈率是以普通股每股市價除以每股收益得出的倍數(shù)，反映投資人愿意為每股收益支付的價格，代表了市場對公司的期望。模型如下：目標(biāo)公司每股價值=可比公司平均市盈率×目標(biāo)公司每股收益依據(jù)股利增長模型(該模型假設(shè)股利支付率不變，股利增長率與每股收益增長率相同)，權(quán)益資本成本的計算公式為：權(quán)益資本成本=將上式變形：普通股市價=將等式兩邊同時除以每股收益，等式左邊變?yōu)槭杏剩疫吙梢酝茖?dǎo)為：市盈率==