理性預(yù)期、資本內(nèi)流與貨幣危機(jī) 10200字

理性預(yù)期、資本內(nèi)流與貨幣危機(jī)10200字[內(nèi)容提要]貨幣危機(jī)發(fā)生機(jī)制問題，一直是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究熱點(diǎn)之一。貨幣危機(jī)的三代模型注重的是從微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為出發(fā)，去解釋貨幣危機(jī)發(fā)生機(jī)制。雖然貨幣危機(jī)預(yù)警模型是從宏觀方面來研究貨幣危機(jī)，然而卻是建立在統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)之上的，不足嚴(yán)密的數(shù)理根底。本文從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，基于資本流動(dòng)的宏觀效應(yīng)，運(yùn)用數(shù)理模型對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的機(jī)制進(jìn)行了理論分析，給出了一個(gè)貨幣危機(jī)發(fā)生機(jī)制的宏觀模型，該模型的主要結(jié)論是：資本內(nèi)流存在一個(gè)臨界值，一旦資本流入超過臨界值，貨幣危機(jī)就會(huì)發(fā)生。運(yùn)用該模型給出了避免貨幣危機(jī)的倡議：只要當(dāng)局把資本流動(dòng)控制在臨界值以內(nèi)，就可以避免貨幣危機(jī)。

[關(guān)鍵詞]資本流動(dòng)，貨幣危機(jī)，閥值

引言

20世紀(jì)90年代以來的國(guó)際金融領(lǐng)域可謂多災(zāi)多難，多起貨幣危機(jī)給我們留下了深刻的教訓(xùn)。歐洲匯率體系危機(jī)、墨西哥比索危機(jī)、東南亞貨幣危機(jī)、俄羅斯盧布危機(jī)、巴西貨幣危機(jī)、土耳其里拉危機(jī)以及阿根廷貨幣危機(jī)等給當(dāng)事國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重的影響。中國(guó)在亞洲金融危機(jī)中的恰當(dāng)處置，使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)受到較小的沖擊。然而，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開展和對(duì)外開放的進(jìn)一步加強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開展的外部環(huán)境發(fā)生了很大變化。第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速的增長(zhǎng)，成為世界上最有活力、對(duì)外資最有吸引力的經(jīng)濟(jì)體之一，外資出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期開展的看好，對(duì)人民幣升值有著強(qiáng)烈的預(yù)期;第二，由于我國(guó)貿(mào)易順差的持續(xù)存在，西方一些國(guó)家為了轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾，對(duì)人民幣匯率頻頻施壓，這又加強(qiáng)了人民幣升值預(yù)期;第三，隨著參加WTO后的承諾逐步兌現(xiàn)，使得資本進(jìn)出相對(duì)變得容易。這樣，一方面對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，另一方面資本管制的放松，使得投機(jī)性資本有可能運(yùn)用人民幣進(jìn)行投機(jī)。20世紀(jì)90年代后期的亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)猶在，我們不得不對(duì)投機(jī)性資本有所防備。

鑒于貨幣危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重影響，尋找危機(jī)發(fā)生的原因，總結(jié)危機(jī)發(fā)生的教訓(xùn)以及如何避免危機(jī)的發(fā)生就是一件十分有意義的研究。不同國(guó)家貨幣危機(jī)發(fā)生的原因是什么《有沒有共同的規(guī)律可循《貨幣危機(jī)在國(guó)家和地區(qū)間的聯(lián)系是怎樣的《為打消危機(jī)一個(gè)國(guó)家或有關(guān)國(guó)家應(yīng)當(dāng)采取什么措施《能否避免危機(jī)的發(fā)生《本文從宏觀理論角度，運(yùn)用數(shù)理模型來探討貨幣危機(jī)發(fā)生的機(jī)制及預(yù)防的策略。其結(jié)構(gòu)是：第一局部介紹有關(guān)貨幣危機(jī)研究的已有成果及其評(píng)價(jià);第二局部基于資本流動(dòng)的宏觀效應(yīng)，構(gòu)建貨幣危機(jī)發(fā)生的宏觀數(shù)理模型并進(jìn)行分析;第三局部以構(gòu)建的宏觀模型為根底，給出結(jié)論和政策倡議。

一、貨幣危機(jī)理論介紹和評(píng)價(jià)

(一)貨幣危機(jī)的含義

一般文獻(xiàn)把貨幣危機(jī)定義為一國(guó)貨幣大幅度貶值，或者對(duì)固定匯率制度的放棄。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)把貨幣危機(jī)定義為投機(jī)沖擊導(dǎo)致一國(guó)貨幣大幅度貶值，或迫使該國(guó)金融當(dāng)局為捍衛(wèi)本幣而動(dòng)用大量國(guó)際儲(chǔ)藏或急劇提高利率。弗蘭克爾和羅斯(Frankel&Rose，1996)認(rèn)為，當(dāng)某種貨幣的年貶值率超過25%，并且該貶值率比前一年的貶值率高10%時(shí)，該國(guó)當(dāng)年就發(fā)生了貨幣危機(jī);埃斯科威爾和拉瑞(Esquivel&Larrain，1998)把貨幣危機(jī)定義為實(shí)際匯率連續(xù)3個(gè)月累計(jì)貶值大于或等于15%;卡明斯基、林康德和雷恩哈特(Kaminsky，Lizondo&Reinhaa，1998)曾把貨幣危機(jī)定義為“對(duì)一國(guó)貨幣的沖擊導(dǎo)致貨幣大幅貶值，或外匯儲(chǔ)藏大幅減少，或者兩者兼而有之〞;埃因格林、羅斯和維普羅斯(Eichengreen，Rose&Wyplosz，1996)的定義更為全面：“匯率、利率和外匯儲(chǔ)藏變動(dòng)的加權(quán)超出其平均值兩個(gè)規(guī)范差〞;卡明斯基和雷恩哈特(Kaminsky&Reinhart，1999)及科里克和哈克森(Glick&Hutchison，2022)也通過貨幣匯率、外匯儲(chǔ)藏利率的加權(quán)變化來定義貨幣危機(jī);張(Zhang，2022)在此根底上又依據(jù)貨幣的貶值和外匯儲(chǔ)藏的減少對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行了定義。盡管貨幣危機(jī)的發(fā)生有著許多共同之處，然而不同時(shí)期的貨幣危機(jī)有著不同的特點(diǎn)，因此即使是最全面的定義，也涵蓋不了各種類型的貨幣危機(jī)，很難用一個(gè)確切的定義來描述所有的貨幣危機(jī)。本文中的貨幣危機(jī)采用IMF的定義。

(二)三代貨幣危機(jī)模型及其開展

目前，貨幣危機(jī)發(fā)生的理論范式主要有三代貨幣危機(jī)模型及其開展。

1.第一代貨幣危機(jī)模型

第一代危機(jī)模型從數(shù)理角度分析了在私人資本追逐利益最大化的前提下，一個(gè)固定匯率制度國(guó)家，如何在擴(kuò)張性的國(guó)內(nèi)政策推動(dòng)下發(fā)生貨幣危機(jī)的，它主要適用于解釋開展中國(guó)家發(fā)生在20世紀(jì)70年代末和80年代初的貨幣危機(jī)。1978年，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩蘭特(S.Salant)和漢德森(D.Henderson)基于霍特林(H.Hotelling)1931年的成果，構(gòu)建了一個(gè)用于分析投機(jī)力量對(duì)政府控制黃金價(jià)格沖擊行為的模型;1979年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼(P.Krugman)對(duì)薩蘭特和漢德森的模型進(jìn)行了擴(kuò)展，運(yùn)用到對(duì)固定匯率的沖擊方面，構(gòu)建了最早的基于投機(jī)性沖擊的貨幣危機(jī)模型，該理論突出強(qiáng)調(diào)了與固定匯率相抵觸的財(cái)政赤字所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)的必然性;1984年，弗拉德(R.Flood)和加伯(P.Garber)通過構(gòu)建一個(gè)線性模型對(duì)克魯格曼模型進(jìn)行了簡(jiǎn)化，并且擴(kuò)展到隨機(jī)狀態(tài)，這個(gè)模型就是第一代貨幣危機(jī)模型;1996年，弗拉德(R.Flood)、加伯(P.Garber)和克萊默(Kramer)等學(xué)者修正了第一代模型中有關(guān)中央銀行政策目標(biāo)和干涉伎倆的假定，把沖銷政策考慮進(jìn)來，來分析貨幣危機(jī)發(fā)生的機(jī)制;弗拉德和詹妮(Flood&Jeanne，2000)對(duì)第一代貨幣危機(jī)模型做出了進(jìn)一步擴(kuò)展，在克魯格曼—弗拉德—加伯(KFG)投機(jī)沖擊模型中，政府沒有采取積極的利率政策來維持固定匯率，利率是貨幣貶值預(yù)期的被動(dòng)反映，弗拉德和詹妮修正了KFG模型中政府的行為，在模型中融入了利率防備因素，其主要結(jié)論是在投機(jī)攻擊前提高國(guó)內(nèi)利率并不是一個(gè)有效的捍衛(wèi)匯率的措施，這樣的政策會(huì)加速投機(jī)攻擊，會(huì)加速固定匯率的崩潰，在投機(jī)攻擊后提高利率能夠延遲危機(jī)的暴發(fā)。

2.第二代貨幣危機(jī)模型

第二代貨幣危機(jī)模型用于解釋1992年的歐洲匯率機(jī)制危機(jī)。第一代危機(jī)模型若私人的線性行為(貨幣需求函數(shù)是線性的)和政府的線性行為(國(guó)內(nèi)信貸增加以一個(gè)固定的速度)。行為的線性若加上投機(jī)產(chǎn)生的可預(yù)見獲利時(shí)機(jī)，決定了一個(gè)可預(yù)見的攻擊時(shí)刻。如果把政府、私人的行為假定為一方或多方的非線性，則他們之間相互博弈的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致多重均衡。第二代貨幣危機(jī)中正是把政府的非線性行為引入，得出了危機(jī)暴發(fā)的多重均衡結(jié)論。第二代貨幣危機(jī)模型是由弗拉德、加伯(1984)最先提出的，爾后奧伯斯特菲爾德(MauriceObstfeld，1994)提出投機(jī)攻擊取決于政府政策的反饋函數(shù)，而反饋函數(shù)又受到公眾對(duì)政府決策預(yù)期的影響，成為第二代貨幣危機(jī)理論的重要開展。通常，他們的研究稱為第二代貨幣危機(jī)模型。

許多學(xué)者對(duì)第二代貨幣危機(jī)模型進(jìn)行了開展，從多個(gè)方面解釋了經(jīng)濟(jì)中多重均衡的存在性。莫里斯和希恩(G.Morris&G.Shin.1998)分析了當(dāng)投機(jī)者面臨根本因素的小量變化時(shí)的唯一均衡解，唯一均衡解不僅依賴于根本變量，也依賴于金融變量。和多重模型相比，他們的模型可以分析如何控制貨幣危機(jī)(增加政策透明度和向公眾傳播，對(duì)控制危機(jī)的發(fā)生很重要);班納吉和韋爾奇(Banerjee，1992;Welch，1992)提出貨幣攻擊實(shí)際上是信息獲得時(shí)間順序的問題，在信息不完全的情況下，靠后的決策者可以了解前者的行為，這樣后面的市場(chǎng)參與者有可能會(huì)忽略自己得到的信息而追隨首先行動(dòng)的市場(chǎng)參與者，人們的從眾心理對(duì)危機(jī)的發(fā)生起了很大的作用，這種行為方式也稱為“羊群效應(yīng)〞;卡爾沃和門多澤(G.Calvo&E.Mendoza，1997)認(rèn)為，投資者的決策行為不是順次的而是同時(shí)的，由于存在信息摩擦，“羊群效應(yīng)〞隨著金融市場(chǎng)國(guó)際化的加深而更加普遍，一個(gè)小小的謠言或者一起操作失誤就會(huì)引起“羊群效應(yīng)〞，結(jié)果經(jīng)濟(jì)會(huì)從一個(gè)沒有投機(jī)攻擊的均衡轉(zhuǎn)移到一個(gè)有投機(jī)攻擊的均衡，這樣貨幣危機(jī)在根本面沒有明顯惡化的前提下也會(huì)發(fā)生。

3.第三代貨幣危機(jī)模型

第三代貨幣危機(jī)理論波及到許多方面的解釋，其中比擬典型的是道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的貨幣危機(jī)模型、銀行擠兌引發(fā)的貨幣危機(jī)模型、流動(dòng)性危機(jī)模型。

克魯格曼(1998)在解釋東南亞金融危機(jī)發(fā)生的原因時(shí)認(rèn)為，由政府免費(fèi)提供的保險(xiǎn)可能是一些國(guó)家，特別是亞洲國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的原因。在政府提供免費(fèi)保險(xiǎn)且監(jiān)管不嚴(yán)的情況下，金融機(jī)構(gòu)有發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款的動(dòng)機(jī)(反正損失會(huì)由政府埋單)。當(dāng)資本市場(chǎng)開放時(shí)，就會(huì)引發(fā)過度投資從而引發(fā)危機(jī)?？扑_特、波森提和羅賓里(Corsetti，Pesenti&Roubini，1999)提出了貨幣危機(jī)的道德風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn)。他們假定政府對(duì)公司和金融投資進(jìn)行擔(dān)保，因此，國(guó)外債權(quán)人就愿意為那些無利可圖的項(xiàng)目或短少現(xiàn)金的企業(yè)融資。這一方面造成了過度借貸，另一方面又導(dǎo)致不可持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字。當(dāng)國(guó)外債權(quán)人不愿對(duì)國(guó)內(nèi)積累的企業(yè)損失進(jìn)行融資時(shí)，就迫使政府介入，對(duì)企業(yè)進(jìn)行挽救，這樣就會(huì)導(dǎo)致對(duì)本國(guó)貨幣的攻擊，從而引發(fā)貨幣危機(jī)。波恩塞德、艾科巴姆和雷波多(Burnside，Eichenbaum&Rebelo，2000)也認(rèn)為由于政府對(duì)經(jīng)營(yíng)不良的銀行擔(dān)保，市場(chǎng)預(yù)期到政府以后的赤字會(huì)增加，是造成韓國(guó)和泰國(guó)貨幣危機(jī)的主要原因。

雷德列特和薩克斯(Radelet&Sachs，1998)提出，東南亞國(guó)家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)還缺乏以導(dǎo)致金融市場(chǎng)的崩潰，危機(jī)的發(fā)生是由于國(guó)際金融市場(chǎng)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。如果企業(yè)處在短期的流動(dòng)性缺乏的狀態(tài)(盡管擁有長(zhǎng)期的償付能力)時(shí)，就有可能暴發(fā)危機(jī)，這是一種可以自我實(shí)現(xiàn)的恐慌心理所造的危機(jī)。當(dāng)銀行傾向于認(rèn)為某家企業(yè)沒有能力歸還貸款時(shí)，銀行就會(huì)拒絕為該企業(yè)提供新貸款;進(jìn)而企業(yè)的供給商也會(huì)停止提供信貸;企業(yè)會(huì)停產(chǎn)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。破產(chǎn)的企業(yè)無法償付其他債權(quán)人，導(dǎo)致其他相關(guān)企業(yè)流動(dòng)性發(fā)生困難，結(jié)果銀行拒絕提供貸款，最終也會(huì)引起該企業(yè)的破產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)危機(jī)。這樣，在經(jīng)濟(jì)完全健康時(shí)，自我實(shí)現(xiàn)的恐慌心理也會(huì)引發(fā)危機(jī)。

(三)貨幣危機(jī)預(yù)警分析

對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)警是貨幣危機(jī)理論研究的又一個(gè)重要的方面。學(xué)者對(duì)危機(jī)預(yù)警的研究一般采用相似的框架。該框架是用一套指標(biāo)體系來預(yù)警危機(jī)的發(fā)生概率。下面是幾個(gè)主要的預(yù)警模型。

1.卡明斯基、林康德和雷恩哈特(Kaminsky，Lizondo&Reinhafl)(KLR模型)

該模型是通過監(jiān)控一系列的月度指標(biāo)，來預(yù)警貨幣危機(jī)的發(fā)生。該模型把這些指標(biāo)的表現(xiàn)作為危機(jī)發(fā)生的信號(hào)。當(dāng)這些信號(hào)指標(biāo)超過設(shè)定的閥值時(shí)，該模型就會(huì)發(fā)出危機(jī)即將發(fā)生的信號(hào)。盡管KLR模型在預(yù)警貨幣危機(jī)方面有著一定的預(yù)警能力，但是從實(shí)踐角度看，對(duì)1997年東南亞貨幣危機(jī)預(yù)警時(shí)，該模型的預(yù)警能力是有限的。

2.弗蘭克爾和羅斯(Frankel&Rose，1996)的概率分析模型(FR模型)

FR模型利用100多個(gè)開展中國(guó)家1971-1992年期間的年度數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性。在FR模型中，貨幣危機(jī)的定義是：名義匯率貶值至少25%以上，并且本年度匯率變動(dòng)超過上年度匯率變動(dòng)10%以上。依照該定義，如果貨幣當(dāng)局通過提高利率或者拋售儲(chǔ)藏成功地抵御了投機(jī)性沖擊，則在該國(guó)就沒有發(fā)生貨幣危機(jī)。

該模型認(rèn)為，貨幣危機(jī)的發(fā)生和資本內(nèi)流的某些特征的確有關(guān)。這些特征包括FDI的份額、多邊開發(fā)銀行貸款的比重、商業(yè)銀行的債務(wù)、公共部門的份額等。從該模型中可以得出的結(jié)論是：當(dāng)國(guó)外利率升高、國(guó)內(nèi)信用增長(zhǎng)較快、實(shí)際匯率高估、經(jīng)常賬戶赤字占GDP份額過大、財(cái)政盈余過多以及直接投資占外債的比重低都會(huì)增加危機(jī)發(fā)生的可能性。盡管理論上該模型對(duì)危機(jī)發(fā)生的概率可以估計(jì)，然而該模型在用于1997年東南亞貨幣危機(jī)的分析是不成功的。

3.薩切斯、托內(nèi)爾和維拉斯庫(Sachs，Tornell&Velasco，1996)多國(guó)回歸模型(STV模型)

STV模型用于研究墨西哥1994年金融危機(jī)對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家的影響。該模型研究了1995年間20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生貨幣危機(jī)到底是由哪些因素決定的。STV模型不能預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)發(fā)生的時(shí)間，它可以預(yù)測(cè)在外部環(huán)境發(fā)生變化的情況下哪些國(guó)家更易發(fā)生貨幣危機(jī)。首先，該模型之所以引起人們的興趣在于它強(qiáng)調(diào)預(yù)警危機(jī)的發(fā)生時(shí)間要比預(yù)警危機(jī)發(fā)生這一事件要困難得多;其次，隨著時(shí)間的推移，影響危機(jī)的決定因素可能會(huì)發(fā)生重大變化;最后，STV模型在分析一系列的貨幣危機(jī)中，更多的考慮了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的因素。STV模型認(rèn)為，1995年危機(jī)的一個(gè)重要特點(diǎn)是：遭受投機(jī)性攻擊的國(guó)家往往是自身比擬脆弱的國(guó)家。在恐慌時(shí)，理性的投機(jī)者會(huì)鑒別哪些國(guó)家最易遭受貨幣貶值，然后從自身利益最大化出發(fā)，作出從這些國(guó)家流出資本的決策。

STV模型的最初目的不是為了預(yù)測(cè)危機(jī)，而是為了解釋1995年的危機(jī)。很多學(xué)者認(rèn)為1997年的亞洲金融危機(jī)和1995年的危機(jī)有著許多相似之處，因此，IMF把STV的結(jié)果運(yùn)用到亞洲金融危機(jī)方面，建立了一套危機(jī)復(fù)合預(yù)警指標(biāo)。

4.IMF貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警模型

IMF貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警模型是1998年以STV模型思想為根底構(gòu)建的，該模型主要是針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣危機(jī)作預(yù)警。選取了泰國(guó)、馬來西亞、印尼、菲律賓、新加坡和韓國(guó)六個(gè)國(guó)家作為樣本，建立預(yù)警指數(shù)。用本幣實(shí)際利率、信用預(yù)警指標(biāo)總額和M2/官方儲(chǔ)藏比例三個(gè)指標(biāo)作為預(yù)警指標(biāo)，樣本期間是1993年1月到1997年12月。在模型建立方面，首先計(jì)算每個(gè)樣本的每個(gè)指標(biāo)在樣本期間內(nèi)的均值、方差，然后將每一國(guó)的三個(gè)指標(biāo)的方差加權(quán)平均，得到該國(guó)的加權(quán)平均數(shù)(復(fù)合預(yù)警指標(biāo))。

IMF的貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警在用來考查拉美各國(guó)發(fā)生在1993-1997年之間貨幣危機(jī)發(fā)生的情況時(shí)，表現(xiàn)出好的預(yù)警能力，顯示了其預(yù)警價(jià)值。這表明，IMF模型在預(yù)測(cè)類似于亞洲金融危機(jī)中的貨幣危機(jī)時(shí)，具有較大的預(yù)警價(jià)值。

5.伯格和帕迪洛(Berg&Pattillo，1999)預(yù)警模型

伯格和帕迪洛(Berg&Pattillo，1999)貨幣危機(jī)預(yù)警模型，又稱BP模型。該模型的主要思路也是利用一些預(yù)警指標(biāo)來進(jìn)行貨幣危機(jī)預(yù)警，模型目標(biāo)在于預(yù)測(cè)在相對(duì)近的一個(gè)未來時(shí)期危機(jī)發(fā)生的可能性，而不是預(yù)測(cè)危時(shí)機(jī)準(zhǔn)確的發(fā)生在哪個(gè)月份。這個(gè)模型的一個(gè)改良版和其他一些模型一起被IMF用于危機(jī)預(yù)警。

(四)對(duì)貨幣危機(jī)理論的評(píng)論

從目前對(duì)貨幣危機(jī)的研究來看，可以從兩個(gè)角度來劃分貨幣危機(jī)理論的研究：一個(gè)角度從微觀層面上研究貨幣危機(jī)，另外一個(gè)角度從宏觀層面上研究貨幣危機(jī)。在微觀研究方面，主要包括三代貨幣危機(jī)模型及其開展，考慮的是在一定的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，從市場(chǎng)的微觀主體行為角度來解釋危機(jī)發(fā)生的原因。在宏觀研究方面，主要包括貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的研究，是通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變化，來到達(dá)對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)警的目標(biāo)。雖然這些研究對(duì)貨幣危機(jī)的發(fā)生機(jī)制以及如何避免貨幣危機(jī)進(jìn)行了比擬深入地分析，然而卻存在一定的缺乏。主要表現(xiàn)在下面幾個(gè)方面：

在微觀層面上，三代貨幣危機(jī)模型及其開展對(duì)危機(jī)發(fā)生的原因作出了一定的解釋，但是對(duì)引起危機(jī)的形成條件，卻沒有作出較好的解釋。比方說在第二代、第三代貨幣危機(jī)模型中都強(qiáng)調(diào)預(yù)期對(duì)貨幣危機(jī)形成的重要作用，然而這些預(yù)期到底是怎樣形成的《為什么人們的預(yù)期會(huì)發(fā)生變化《卻沒有給出解釋。另外，在微觀層面的研究中，雖然也強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)的根本面變化對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的作用，但是根本面如何變化會(huì)導(dǎo)致微觀經(jīng)濟(jì)主體行為發(fā)生變化從而引起貨幣危機(jī)卻不是微觀層面的研究重點(diǎn)，沒有給出令人信服的解釋。

在宏觀研究層面，雖然貨幣危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)通過宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，來對(duì)危機(jī)發(fā)生進(jìn)行預(yù)警，但是從總體上講，這類模型建立在統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)之上，沒有嚴(yán)格的數(shù)理推導(dǎo)。因此，當(dāng)未來的環(huán)境和歷史差異較大時(shí)，往往該類模型的應(yīng)用就會(huì)受到限制。

二、貨幣危機(jī)發(fā)生的宏觀數(shù)理模型

基于目前貨幣危機(jī)理論研究，本局部建立一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)理模型對(duì)貨幣危機(jī)的原因及發(fā)生機(jī)制進(jìn)行解釋。該模型屬于宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)類模型，用于解釋資本內(nèi)流和貨幣危機(jī)的關(guān)系。

若資本在國(guó)際間可自由流動(dòng)，不存在勞動(dòng)力的國(guó)際間流動(dòng);貨幣可自由兌換，流入的資本轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)內(nèi)根底貨幣的增加，不存在沖銷行為;研究國(guó)采用固定匯率制度。分析的框架是基于總供應(yīng)和總需求分析。

(一)總供應(yīng)曲線與價(jià)風(fēng)格整機(jī)制

在短期內(nèi)，總供應(yīng)曲線是水平的。也就是說，在短期內(nèi)，面對(duì)總需求的變動(dòng)，總供應(yīng)總能滿足總需要變動(dòng)的要求，而價(jià)格不發(fā)生變化。長(zhǎng)期看，總供應(yīng)曲線是垂直的。在長(zhǎng)期看，潛在的技術(shù)條件、資源條件的限制，決定了總供應(yīng)存在一個(gè)勞動(dòng)力充沛就業(yè)時(shí)的均衡狀態(tài)，該狀態(tài)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出稱為潛在的GDP，記為Y?？偣?yīng)曲線從短期向長(zhǎng)期調(diào)整過程可看做隨著時(shí)間的推移，從水平方向向垂直方向反時(shí)針旋轉(zhuǎn)。如果總需求大于潛在產(chǎn)出，則經(jīng)過一個(gè)時(shí)期，價(jià)格會(huì)局部地上漲，推動(dòng)GDP向潛在產(chǎn)出靠近。圖1給出了這一調(diào)整過程。

在圖1(a)中，隨著時(shí)間的推移，總供應(yīng)曲線按照箭頭所示的方向旋轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)著不同的短期總供應(yīng)曲線。這些短期供應(yīng)曲線在圖1(b)中對(duì)應(yīng)著t=0、t=1、…、t=∞的水平總供應(yīng)曲線。動(dòng)態(tài)的總供應(yīng)曲線可以表示為：

其中，Pt+1表示下期價(jià)格水平，Pt是本期價(jià)格水平，Yt是本期產(chǎn)出水平，Y*是潛在的產(chǎn)出水平，λ是價(jià)風(fēng)格整速度參數(shù)。方程(1)體現(xiàn)了這么一種思想：如果本期產(chǎn)出高于潛在的產(chǎn)出，價(jià)格就會(huì)上漲，而且下期價(jià)格高于本期;如果本期產(chǎn)出低于潛在的產(chǎn)出，價(jià)格就會(huì)下降，而且下期價(jià)格低于本期。只有產(chǎn)出水平等于潛在產(chǎn)出水平時(shí)，價(jià)格才會(huì)穩(wěn)定。

傳統(tǒng)的總供應(yīng)一總需求理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)主要是由于總需求的波動(dòng)造成的。經(jīng)濟(jì)上的自動(dòng)調(diào)整機(jī)制會(huì)自動(dòng)調(diào)整經(jīng)濟(jì)回到潛在產(chǎn)出水平，其自動(dòng)調(diào)整的速度取決于總供應(yīng)曲線(1)中的參數(shù)入。

(二)參數(shù)入在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)的作用

在宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中，產(chǎn)出是逐漸接近潛在GDP。如果(1)中的參數(shù)入越大，則調(diào)整速度就會(huì)越快。為了進(jìn)一步分析調(diào)整過程，設(shè)總需求曲線為：

其中，γ為財(cái)政政策乘數(shù)，β為貨幣政策乘數(shù)，M為根底貨幣發(fā)行量，P為價(jià)格，A為財(cái)政政策。對(duì)總需求而言，在t期有：

在t+1期有：

如果產(chǎn)出從t期到t+1期調(diào)整到Y(jié)*，則就有：

從式(3)、(4)和(5)解出Pt和Pt+1可得：

代入(1)式可解出經(jīng)濟(jì)在一期完成調(diào)整情況下參數(shù)入所滿足的條件：

當(dāng)λ=λ*，經(jīng)濟(jì)的當(dāng)期波動(dòng)，在下期即可調(diào)整到潛在產(chǎn)出位置。

當(dāng)λ當(dāng)λ>λ*，經(jīng)濟(jì)的當(dāng)期波動(dòng)，在下一期會(huì)調(diào)整過度。如果λ太大，經(jīng)濟(jì)就會(huì)偏離均衡位置越來越遠(yuǎn)，引起宏觀經(jīng)濟(jì)的激烈波動(dòng)。在這種情況下，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的任何擾動(dòng)都會(huì)引起宏觀經(jīng)濟(jì)的激烈波動(dòng)。因?yàn)棣?起著經(jīng)濟(jì)向穩(wěn)態(tài)調(diào)整臨界值的作用，所以定義λ*為經(jīng)濟(jì)向穩(wěn)態(tài)調(diào)整速度參數(shù)的閥值。

(三)資本內(nèi)流對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的影響

上個(gè)世紀(jì)70年代末從拉美國(guó)家開始，一些新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家對(duì)資本管制逐漸放松，資本工程也開始可自由兌換。到20世紀(jì)90年代，新興市場(chǎng)國(guó)家資金流入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這些流入的資金為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)開展提供了重要的幫忙，但是資本內(nèi)流也給這些國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面影響。外資的流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響，可以進(jìn)行如下分析。

設(shè)均衡的價(jià)格水平為礦，利用式(4′)對(duì)式(6)進(jìn)行變換，得：

式(7)兩邊對(duì)M求導(dǎo)，考慮到P*>0及β>0，有：

該式意味著λ*的變化和貨幣供應(yīng)M的變化方向相反。由于假定資本的流入會(huì)全部轉(zhuǎn)化為根底貨幣，因此，當(dāng)資本內(nèi)流時(shí)，貨幣供應(yīng)M就會(huì)增加，M增加的結(jié)果是λ*的降低。在資本可自由流動(dòng)的情況下，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小的國(guó)家，對(duì)外資有著較強(qiáng)的吸引力，則短期內(nèi)的資本流入會(huì)引起該國(guó)的貨幣供應(yīng)迅速的增加。這種增加也許會(huì)導(dǎo)致貨幣供給是原來M的數(shù)倍，結(jié)果λ*會(huì)大幅降低。λ*大幅降低的結(jié)果會(huì)引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重后果。

假定影響經(jīng)濟(jì)的其他因素不變，這樣在短期內(nèi)各經(jīng)濟(jì)主體的偏好及行為特征不會(huì)發(fā)生變化，因而該經(jīng)濟(jì)體的λ不變。在正常條件下，λλ*成立。該條件一旦成立，則下一期的總供應(yīng)曲線的調(diào)整就會(huì)過度，結(jié)果會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。在經(jīng)濟(jì)過熱的情況下，正常的調(diào)整過程是價(jià)格逐漸升高，產(chǎn)出逐漸向潛在產(chǎn)出接近，但是當(dāng)資本流入引起λ>λ*后，下一期的調(diào)整過度會(huì)使GDP低于潛在的產(chǎn)出，宏觀經(jīng)濟(jì)忽然進(jìn)入衰退。這時(shí)候，市場(chǎng)上的微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期就會(huì)發(fā)生變化