天壇生物-600161-公司迎來漿站+產能雙增長盈利能力有望全面改善

謹慎責條款部分謹慎股票投股票投資評級個股表現(xiàn)個股表現(xiàn) 天壇生物醫(yī)藥生物1%5%9%13%17%21%25%29%33%2022-022022-042022-062022-092022-112023-01公司基本情公司基本情況最新收盤價(元)總股本/流通股本(億股)總市值/流通市值(億元)低價股比例(%)739856/19.01.40中國生物技術股份有45.64%研研究所分析師:周豫SAC登記編號:S1340522090001Email:zhouyu@研究助理:任雯萱SAC登記編號:S1340122110023Email:renwenxuan@(600161)公司迎來漿站+產能雙增長，盈利能力有望全面改善公司是國內最早開始從事血液制品工業(yè)化生產的企業(yè)之一，公司漿站數(shù)量及年采漿規(guī)模均保持國內領先。公司的實控人國藥集離疫苗業(yè)務相關資產，集中優(yōu)勢資源專注血液制品的研發(fā)、生產，公司具備行業(yè)政策壁壘+自身國資背景雙重稟賦。與歐美地區(qū)相比，國內血制品行業(yè)的集中度依舊有待提升。為保證血制品供應過程的安全性，政策在總量控制、流通控制、生產質量等方面對血制品行業(yè)的監(jiān)管在不斷完善，有助于推動血制品行業(yè)規(guī)范性、集中度報等方面擁有顯著差異化優(yōu)勢。供需兩端看，2023年國產血制品市場可能進入去庫存周期。公司由于在手漿站數(shù)量有差異化優(yōu)勢，采血制品產品的噸漿利潤貢獻情況是：凝血因子類＞免疫球蛋白勢。公司大部分規(guī)格的白蛋白產品中標價均高于平均價。批簽發(fā)量占比接近10%，處于國產產品中的領先地位。2)靜丙同樣擁有顯著的量、價優(yōu)勢。公司大部分靜丙產品的最新中標價接近或高于行業(yè)占比在靜丙市場快速擴張的環(huán)境下保有了26%的行業(yè)最高市占率。子VIII完成成人及青少年(≥12歲)人群的臨床試驗并獲得總結報?業(yè)績彈性：采漿量×血漿利用率×市占率×血制品價格×漿量提升：公司在手漿站數(shù)量領先，國資背景促進新漿站獲批，未來兩年可能迎來漿站許可證集中獲批；2)血漿利用率提升：公司不斷進行工藝改造、產能建設以及新品研發(fā)；3)市占率提升：積極拓展銷售終端；4)血制品價格提升：供求緊平衡的環(huán)境下突發(fā)性供給緊缺或能推高院外定價；5)凈利率提升：高噸漿利潤產品放量。同比增長3.73%/17.58%/17.81%；歸母凈利潤為8.78/10.23/12.15覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分2年度21A年度21A22E23E24E市場推廣不及預期的風險；臨床試驗進展不及預期的風險；新漿站建設進度不及預期風險；其他可能影響公司正常生產經營的風?盈利預測和財務指標1122661609ITDAS市盈率(P/E)1.344.44市凈率(P/B).893496A72請務必閱讀正文之后的免責條款部分31天壇生物：國內血制品企業(yè)龍頭 61.1血制品龍頭，央企股東、背靠國資 61.2通過業(yè)務整合集中資源發(fā)展血制品業(yè)務 82雙重稟賦保證原料血漿供應 112.1行業(yè)稟賦：政策監(jiān)管打造壁壘 112.2自身稟賦：國資背景助力新漿站獲批 122.3行業(yè)進入去庫存周期，產量優(yōu)勢凸顯 133工藝改造+新品研發(fā)改善盈利能力 163.1量價優(yōu)勢產品：人血白蛋白 183.2量價優(yōu)勢產品：靜注人免疫球蛋白(pH4) 203.3人凝血酶原復合物：獲批后快速放量，2022年高增長 243.4人凝血因子VIII：重組產品完成臨床試驗 253.5破免、狂免市場穩(wěn)定 284業(yè)績彈性：采漿量×血漿利用率×市占率×血制品價格×凈利率 314.1采漿量：在手漿站數(shù)量領先，國資背景促進新漿站獲批 314.2血漿利用率：工藝改造，產能建設，新品研發(fā) 314.3市占率：積極拓展銷售終端 324.4血制品價格：供給緊缺推高院外定價 324.5凈利率：高噸漿利潤產品放量 325業(yè)績預測及投資建議 335.1關鍵假設 335.2收入拆分及盈利預測 345.3可比公司及投資建議 366風險提示： 37請務必閱讀正文之后的免責條款部分4 圖表19：中國2020.1-2022.11封控指數(shù)(上)與診療人次(下)情況 15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分9L血制品企業(yè)龍頭L圖表L：公司發(fā)展歷史沿革L6L6年L668年Z00L年??北京所前身北洋政府中央防疫處創(chuàng)立，建國后隸屬衛(wèi)生部?公司由北京所獨家發(fā)起成立并在上交所掛牌交易?上市募集資金的血液制品車間技術改造項目完成Z00Z年Z008年Z006年Z0L9年?發(fā)改委下調人血白蛋白和人免疫球蛋白零售價?技術改造，血制品單位綜合成本下降t0%?研制成功靜脈注射用和肌肉注射用人免疫球蛋白兩個新產品，并獲得生產文號投入生產?向成都所收購成都蓉生60%股權，蓉生LL家控股漿站成為孫公司?狂犬病人免疫球蛋白lN0獲批?人凝血酶原復合物lN0獲批Z0LL年Z0L8年Z0L6年Z0Z0年 ?專注發(fā)展血制品管線：經營疫苗資產業(yè)務的相關資產控制權轉移給中國生物；收購蓉生L0%股權；蓉生現(xiàn)金收購貴州中泰80%股權，股權收購上海血制、武漢血制及蘭州血制L00%的股權?人凝血因子Vlll獲補充申請批件；重組人凝血因子Vlll獲批lN0；蓉生人纖維蛋白原獲臨床默示許可?狂犬病人免疫球蛋白獲批??狂犬病人免疫球蛋白獲批?人凝血酶原復合物獲藥品注冊證書?人凝血酶原復合物通過9Md?蓉生人纖維蛋白原提交上市申請?成都蓉生的人凝血因子Ⅷ獲得《藥品注冊批件》?新設Zt家漿站?收購山東泰邦持有的西安回天tg%股權并向其增資?蓉生的皮下注射人免疫球蛋白(注射液)進入lll期臨床?武漢血制的靜注00Vl0-L6人免疫球蛋白(dHV)在阿聯(lián)酋開展ll期臨床試驗Z0ZL年Z0ZZ年資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分7公司實控人國藥集團、控股股東中國生物具備強大的綜合資源優(yōu)勢。公司實際控制人國藥集團是由國務院國資委直接管理的中國規(guī)模最大、產業(yè)鏈最全的醫(yī)藥健康產業(yè)集團，以預防、治療和診斷護理等健康相關產品的分銷、零售、研發(fā)及生產為主業(yè)。公司控股股東中國生物最早是由隸屬于衛(wèi)生部的北京、長春、成都、蘭州、上海、武漢六個生物制品研發(fā)所聯(lián)產品最全、規(guī)模最大，集科研、生產、銷售為一體的綜合性生物制藥企集團之一。圖表2：公司股權結構(更新至2022Q3)資料來源：公司公告，中郵證券研究所公司董事會和經營層多位成員是血液制品行業(yè)的資深專家，在各行業(yè)協(xié)會及委員會擔任圖表3：公司董事會與管理層在行業(yè)協(xié)會及委員會任職情況名首席科學家、中華預防醫(yī)會主任委員、中國免疫學會常務理事、中國醫(yī)藥生物技術協(xié)會副理事與質量研究專業(yè)委員會委員理理事長、中國輸血協(xié)會血液制品工作委員會副主任委員、中國輸會理事、中華預防醫(yī)學會生物制品分會第七屆委員會常務委員先生任中華預防醫(yī)學會血液安全專一屆委員會委員、中華預防醫(yī)學會生物制品分會第七屆委員會委員、中國輸血協(xié)會血液制委員會委員、中國微生物學會生物制品專業(yè)委員會，甘肅輸血協(xié)會副理事長資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分81234567890121234567890123456789012業(yè)務物做出承諾：為減少系統(tǒng)內其他企業(yè)與天壇生物之間的同業(yè)競爭、將天壇生物打造為中國生物下屬唯一的血液制品業(yè)務平臺，將下屬經營血液制品業(yè)務的主要資產以作價入等方式轉入上市公司，同時，天壇生物把下屬經營疫苗資產業(yè)務的相關司成都蓉生以現(xiàn)金向中國生物購買貴州中泰80%的股權；天壇生物向中國生物現(xiàn)金收購成都生10%的股權；成都蓉生以其自身股權作為對價支付方向上海所、武漢所及蘭州所收購上圖表4：2017年重大資產交易及相關業(yè)務調整圖表5：公司主營業(yè)務構成：2008年收購蓉生后血制品業(yè)務占比上升，2017年剝離疫苗業(yè)務 00血液制品預防制品凍干風疹疫苗基因乙肝疫苗人血白蛋白資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所公司目前主營產品全部為血液制品，是目前國內血制品企業(yè)中產品線最豐富的廠商。公凝血酶原復合物、人凝血因子Ⅷ、破傷風人免疫球蛋白，另外還有狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、組織胺人免請務必閱讀正文之后的免責條款部分9圖表6：公司主要產品、用途、生產公司及2022年批簽發(fā)情況(近三年有批簽發(fā)的產品)批次白蛋白(1)治療失血、創(chuàng)傷和燒傷等引起的休克；(2)治療腦水腫及損傷引起的顱壓升高；(3)治療肝硬化及腎病引起的水腫或腹水；(4)預防和治療低蛋白血癥；(5)治療新生兒高膽紅素血癥；(6)用于心肺分癥。疫球蛋G疾病，如原發(fā)性血小板減少性紫癜，川崎病(pH4)2酶原復合物獲得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏的乙型血友血因子Ⅷ血因子Ⅷ所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于乏而致的出血癥狀及這類病人的制人免疫球療破傷風，尤其適用于對破傷風抗毒素(TAT)有過敏制5維蛋白原獲得性纖維蛋白原減少或缺乏癥人群導致的出血主要用于乙型肝炎的預防。適用于：乙型肝炎表面抗原(HBsAg)陽性的人群；與乙型肝炎患者和乙型4聯(lián)合使用，預防乙型肝炎相關肝臟疾病的肝移植術后2疫球蛋白與抗生素合并使用，可提高對某些嚴重細菌和病0資料來源：公司公告，中郵證券研究所責條款部分10圖表7：2001~2021年公司營業(yè)收入、歸母凈利潤(億元)圖表8：2001~2021年公司毛利率、凈利率(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)業(yè)收入銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)4550資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所8年~2021年，公司研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例由3.59%提高到7.83%，逐步超越行業(yè)均值，且研發(fā)投入的資本化程度較高。公司以兒童用藥、老年人用藥、罕見病用藥等治療領域為主要研究方向，重點布局高濃度人免疫球蛋白、特異性人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重組凝血因子、微蛋白制劑等新產品，在重組凝血因子類和免疫球蛋白類產品研發(fā)領域國內同行業(yè)的領先。圖表9：研發(fā)投入(億元)及研發(fā)投入資本化程度圖表10：血制品公司研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例(%)0002017201820172018201920202021資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所責條款部分112雙重稟賦保證原料血漿供應與歐美地區(qū)相比，國內血制品行業(yè)的集中度依舊有待提升。在血液制品行業(yè)發(fā)展過程中，家，歐洲8家，且營收排名前五位企業(yè)的市場份額占比為80%—85%，行業(yè)集中度凸顯。GRIFOLS(351個)、CSL(277個)、OCTAPHARMA(160個)和武田(140個)的漿站數(shù)量占到多數(shù)。圖表11：2018年全球血制品企業(yè)數(shù)量區(qū)域分布圖表12：2018年全球血制品企業(yè)產量區(qū)域分布資料來源：MRB，中郵證券研究所資料來源：MRB，中郵證券研究所為保證血制品供應過程的安全性，政策在總量控制、流通控制、生產質量等方面對血制品行業(yè)的監(jiān)管在不斷完善，有助于推動血制品行業(yè)規(guī)范性、集中度不斷提升。血液制品生產企業(yè)的資質、血漿采集以及漿站的建設等多方面對血液制品行業(yè)的總量進行了(1)嚴控血液制品進口：1985年開始國家禁止除人血白蛋白以外的血液制品的進口，液制品的進口。(2)限制企業(yè)資質：血液制品生產企業(yè)必須達到《藥品生產質量管理規(guī)范》規(guī)定的標公廳發(fā)布《國務院辦公廳關于印發(fā)中國遏制與防治艾滋病行動計劃(2001—2005年)的通批準新的血液制品生產企業(yè)。采采血漿站需取得由省級政府衛(wèi)生行政部門核發(fā)的《單采血漿責條款部分12證》才能進行采漿活動，且在一個采血區(qū)域內只能設置一個單采血漿站；2012年，衛(wèi)生年，衛(wèi)計委發(fā)布《關于促進單采血漿站健康發(fā)展的意見》，嚴格新增單采血漿站設置審批，向研發(fā)能力強、血漿綜合利用率高、單采血漿站管理規(guī)范的血液制品生產企場流通控制：為了保證血液制品流通過程的安全、有效，國家通過加強規(guī)范生物制品的批簽發(fā)過程，嚴格管控血液制品上市銷售或進口；通過禁止血液制品網上銷售及委托2017年12月20日國家食品藥品監(jiān)督管理總明確了一定條件下，允許網絡銷售處方藥，但疫苗、血液制品等國得在網絡上銷售；允許藥品上市許可人委托其他企業(yè)進行藥品生產經營工作，但血液制品等不得委托生產。運行、管理都提出了更嚴格的監(jiān)管要求。010年修訂)>血液制品附錄修訂稿的公告》，對血液制品企業(yè)生產管理負責人、質量管理負責人和質量受權人的資質要求有了提升；要求企業(yè)定期開展實驗室。(2)對漿站質量管理提出更高規(guī)范：國家衛(wèi)健委發(fā)布了一系列通知，進一步規(guī)范單采者須知(2021年版)的通知；2021年12月10日發(fā)布關于印發(fā)單采血漿站基本標準(2021年環(huán)境下，國內血液制品行業(yè)的集中度逐漸提升，目前正常生產經營的企著差異化優(yōu)勢。近幾年對血制品行業(yè)的監(jiān)管以及對新批漿站審批要求的升級提高了新漿站獲批的難度。由此，企業(yè)往往在優(yōu)勢區(qū)域申報新的漿站，漿站分布較為集中；但公司控股股東中國生物最早是由隸屬于衛(wèi)生部的北京、長春、成都、蘭州、上海、武漢六個生物制品研發(fā)所聯(lián)合組建而成，為我國產品最全、規(guī)模最大，集科研、生產、銷售為一體的綜合性生物制藥企業(yè)集團之一。借助國資背景的優(yōu)勢，在全國多個地區(qū)均有漿站分布，新批漿站受區(qū)位影響較小，在手漿站血漿站(含分站)總數(shù)達85家，其中在營單采血漿站(含分站)數(shù)量達60家，在營漿站數(shù)責條款部分13圖表13：上市血制品公司漿站數(shù)、采漿量、品種數(shù)統(tǒng)計天壇派林上海萊士衛(wèi)光生物博雅生物華蘭生物2016漿站數(shù)68338830238359002673194623100043采漿量(噸)單站平均采漿量2017漿站數(shù)140030349321000277340493202724110046采漿量(噸)單站平均采漿量2018漿站數(shù)156832400364111802973502925采漿量(噸)單站平均采漿量2019漿站數(shù)17063340036411230303723125采漿量(噸)單站平均采漿量2020漿站數(shù)171431(在營26)411200298382483782925采漿量(噸)單站平均采漿量2021漿站數(shù)18093190033411280318400504203025100040采漿量(噸)單站平均采漿量2022漿站數(shù)85(在營60)(在營29)41825資料來源：各公司年報，中郵證券研究所成都蓉生在成都天府國際生物城園區(qū)投資新建永安血液制品生產基地，上海血制在云南省滇前，未來隨著云南項目和蘭州項目逐步建成投產，公司將擁有三個單廠投2.3行業(yè)進入去庫存周期，產量優(yōu)勢凸顯比存周期中優(yōu)勢凸顯。血制品供應量。2022年底，國內各地出現(xiàn)放開后新冠感染達峰，國內血庫告急，主要原因是劇下降，團體獻血活動被迫停滯。責條款部分14疫情、寒潮降溫同樣會對漿站運營產生負面影響。同時，獻漿人員如有感冒、發(fā)燒、腹瀉等白供給難以出現(xiàn)修復。從歐美國家年度獻漿數(shù)據及近五年國內的白蛋白批簽發(fā)數(shù)據可以看出現(xiàn)下降。細化到各進口廠商，除百特、奧克特琺瑪同比增長外，其他幾家維持不變或有顯著品考美國，國內放開后依舊會面臨階段性的血制品緊缺。圖表14：2012年-2021年美國漿站數(shù)量及年度獻漿量圖表15：2012年-2021年歐洲漿站數(shù)量及年度獻漿量資料來源：PPTA，中郵證券研究所資料來源：PPTA，中郵證券研究所圖表16：2018年-2022.12.13白蛋白批簽發(fā)批次數(shù)分布情況口白蛋次口白蛋次蛋口占比58%143244資料來源：中檢院及各地方藥檢院，中郵證券研究所責條款部分15 圖表17：2022年1-11月進口白蛋白批簽發(fā)量及增速圖表18：2022年1-11月進口白蛋白各月份批簽發(fā)量增速80034%-14%-14%00300-63%%%00%%%%%0%月度批簽發(fā)同比增速1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月-94%Biotest-100%-100%-100%229%717%-92%-21%21%-54%Baxter69%69%Biotest-100%-100%-100%229%717%-92%-21%21%-54%Baxter69%69%44%-59%-31%51%57%-22%-53%-100%14%-63%121%-45%60%CSL0%-9%-8%-57%100%-100%50%-100%-17%-75%-75%250%奧克特琺瑪73%-22%99%-1%2263%-11%綠十字-67%綠十字-30-30%750%212%-60%50%188%Grifols-39%-19%0%-51%-18%-55%-25%-16%從需求端看，放開后診療量增加，疊加部分地區(qū)將人血白蛋白列入新冠臨床治療藥品名臨床上對血制品需求回暖。部分地區(qū)疫情防控部門將靜注人免疫球蛋白列入新冠肺炎治療藥品指導性目錄建議清單，用于輔助新冠確診病例特別是危重癥的治療。根據《柳葉刀》V感染內科主任李太生教授團隊，針對重型新冠肺炎患者治療方案的多中心回顧性研究結果。血制品的需求量上升。對照2020-2022.6的封控指數(shù)(stringencyindex)以及公立醫(yī)院、民營醫(yī)院診療人次可以發(fā)現(xiàn)，防控緊張程度的降低幾乎都伴隨著診療人數(shù)的上升。我們認為在本次全面放開后，醫(yī)院端對血制品需求量的增加會再度上升，從而在需求端催化血制品行圖表19：中國2020.1-2022.11封控指數(shù)(上)與診療人次(下)情況資料來源：衛(wèi)健委，ourworldindata，中郵證券研究所責條款部分163工藝改造+新品研發(fā)改善盈利能力白蛋白和免疫球蛋白制品主要是從健康人血漿中分離提純，凝血因子制品有從健康人血圖表20：血制品生產工藝流程圖資料來源：北京醫(yī)藥行業(yè)協(xié)會，中郵證券研究所生產和推廣應用的血液制品主要有三類：白蛋白制劑、免疫球蛋白制劑(包括肌注、靜注和各種特異性免疫球蛋白)以及凝血因子制劑。在全球范圍內，免疫球蛋白的市場是最大的，原因一是免疫球蛋白免疫缺陷；二是近些年全世界免疫學相關研究的激增。而在國內，受血制品進口限制影響，人血白蛋白市場起步最快，發(fā)展較為成熟，市場份額占主要地位，其中進口產品又占比過半。免疫、凝血因子制劑在國內的發(fā)展仍處于起步階段。圖表21：2020年國內血制品銷售收入結構圖表22：2021年全球血制品銷售收入結構靜丙資料來源：MRB，中郵證券研究所資料來源：MMR，中郵證券研究所責條款部分17企業(yè)生產的血液制品品種越多，越有助于改善血漿利用率，噸漿利潤上漲彈性越大。血企業(yè)的血漿提純水平和綜合利用水平較低，處于第一梯隊的企業(yè)只能分離10-12種，一般企較大的提升空間。圖表23：上市血制品公司產品線對比制品種類制品名稱天壇生物派林生物上海萊士衛(wèi)光生物博雅生物華蘭生物博暉創(chuàng)新白蛋白人血白蛋白√√√√√√√靜注人免疫球蛋白√√√√√√√凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)√√√√√√√√白白人免疫球蛋白√√√√√√√組織胺人免疫球蛋白√√破傷風人免疫球蛋白√√√√√狂犬病人免疫球蛋白√√√√√√√凝血因子類人凝血八因子人凝血酶原復合物√√√√√人纖維蛋白原√√√√√√資料來源：中檢院，中郵證券研究所制品公司的噸漿利潤以及產品結構可以發(fā)現(xiàn)，產品的噸漿利潤貢獻情況較大的上漲彈性。圖表24：2021年上市血制品公司噸漿利潤對比歸母凈利(億元)0020噸漿利潤(萬元).5資料來源：各公司年報，中郵證券研究所產品批簽發(fā)同比呈現(xiàn)高增速，或有利于推動公司噸漿責條款部分18圖表25：2021年、2022年公司各類產品批簽發(fā)量估算2021年批簽發(fā)批次發(fā)批次批次批簽發(fā)量(平均值，瓶)量(萬瓶)量(萬瓶)白蛋白83.6免疫球蛋白(pH4)21血酶原復合物2914血因子Ⅷ1615風人免疫球蛋白1914蛋白575%43221資料來源：公司年報，中檢院及各地方藥檢院，中郵證券研究所3.1量價優(yōu)勢產品：人血白蛋白白蛋白(HAS)是一種細胞外血漿蛋白，系由健康人血漿，經低溫乙醇蛋白分離法分占總白蛋白的60-70%。白蛋白是血漿中含量最高的血漿蛋白(~60%，40g/L)；它的主要功能持膠體血漿滲透壓。最重要的是，HSA是一種高度通用的蛋白質，具有配體結合和轉運等多功能特性。HSA在臨床上廣泛用于治療多種疾病，主要用于：(1)治療失血、創(chuàng)傷和燒傷等引起的休克；(2)治療腦水腫及損傷引起的顱壓升高；(3)治療肝硬化及腎病引起的水腫或腹水；(4)預防和治療低蛋白血癥；(5)治療新生兒高膽紅素血癥；(6)用于心肺分流術、燒傷及血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。圖表26：人血白蛋白晶體結構圖表27：人血白蛋白產品外觀資料來源：ResearchGate，中郵證券研究所資料來源：FUJIFILMIrvineScientific，中郵證券研類競品相比，存在頭地位顯著。責條款部分19蛋白與國產白蛋白不存在明顯價差，12.5g/瓶規(guī)格的進口白蛋白價格更是明顯低他各類規(guī)格的白蛋白產品中標價均高于平均價。圖表28：各廠商不同規(guī)格白蛋白產品最新中標價(元)公司價公司價5g/瓶2022/1/18瓶415/12/2邦/8/3奧克特琺瑪4082022/11/30/8/3百特國際4202022/11/22022/10/26/6/1/6/14202022/10/26/10/26/7/14/12/1412/10/26/10/26邦/8/32022/10/244032022/8/3綠十字(中國)2402021/12/14702022/10/24/10/264012022/10/26/10/26410/8/3/11/7412/11/23/10/26/10/26/8/3/10/26/11/23基立福3702022/10/26杰特貝林4982022/12/2g瓶/10/274482022/10/26/2/25403/5/272022/3/3412/8/3/10/26/10/26/10/26/10/26/10/26412/8/3/1/21420/10/26/11/23瓶40/10/26/10/26百特國際4802022/8/3/7/22奧克特琺瑪4792022/11/23420/12/1575/6/1/10/244932022/3/340310/10/26基立福4652022/8/3/2/2180/10/1937資料來源：各省政府采購中心，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分20公司白蛋白產品的批簽發(fā)量處于國產產品中的領先地位。在國內血制品供給相對緊張的了人血白蛋白產品的進口，因此該市場在國內發(fā)展的最為成熟，進口白蛋白占比常年超過國產白蛋白，且市占率有逐年增加的趨勢。在國產白蛋白中，公司批簽發(fā)批次占比最高，市場份額處于領先位置。圖表29：2018-2022年白蛋白批簽發(fā)格局6783192993253803192993253802019202020212022%%0000000資料來源：中檢院，各地方藥檢院，中郵證券研究所口白蛋白供給量持續(xù)下滑的局勢，公司確保了白蛋白產品的供應量增長，鞏固了已有的優(yōu)勢地位以及規(guī)模效應，加速了庫存商品的周轉，有利于公司收入結構、盈利能力的進一步改善。結合我們估算的公司2021~2022年采漿量增速，白蛋白產品銷售收入可能在公司營收占比中提升。3.2量價優(yōu)勢產品：靜注人免疫球蛋白(pH4)靜注人免疫球蛋白(pH4)(含凍干劑型)：系由健康人血漿，經低溫乙醇蛋白分離法分離G球蛋白G缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥，嬰幼兒毛細支氣管炎等；治請務必閱讀正文之后的免責條款部分21圖表30：免疫球蛋白基本結構資料來源：ResearchGate，中郵證券研究所張的靜丙市場中，公司同樣擁有顯著的量、價優(yōu)勢。g格低于各廠商均價，其請務必閱讀正文之后的免責條款部分22圖表31：各廠商不同規(guī)格靜丙產品最新中標價(元)公司間公司間瓶/8/10瓶/10/26廣東衛(wèi)倫(凍干)/8/3/11/23/10/26g瓶61/10/24/10/26/12/15/10/2660/12/2/10/2450/10/26/10/2661/11/23邦/3/29/10/262022/3/361/5/27/8/1661/10/26同路生物(凍干)/10/2661/10/26成都蓉生(凍干)2022/3/3/10/26/8/35g/瓶/11/162022/10/26/10/2656/10/26954/4/2161/10/26/10/26/11/23/10/26/9/9/10/26952022/10/26/10/262022/5/27邦/4/19952022/9/19542022/8/16邦40/12/1/8/355/10/2661/10/26/12/282022/10/26/12/2861/8/16/11/16/12/2/2/21同路生物(凍干)45/10/26廣東衛(wèi)倫(凍干)55/9/6/6/12832021/12/1資料來源：各省政府采購中心，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分233批次，CAGR為9.8%。其中，公司在市場規(guī)模擴張過程中由批簽發(fā)批次數(shù)計算的市占率滑，但仍保持占比最高。圖表32：2018-2022年靜丙批簽發(fā)格局邦物029% 068%31 7%6%6%7132713220182019202020212022資料來源：中檢院，各地方藥檢院，中郵證券研究所公司還在積極布局特異性免疫球蛋白類產品。特異性免疫球蛋白是用具有高效價的特異的免疫球蛋白制劑，與標準免疫球蛋白的制備工藝相同，只是采用的原料血漿不同。血漿來源有患某種疾病的病人恢復期具有高效價抗體的血漿。以及對健康獻血者進行超免疫注射，即注射疫苗使受注者產生抗體，用單采血漿術獲得含有特異性抗體的多種免疫球蛋白。分為肌肉注射和靜脈注射兩種。特異性免疫球蛋白由于其內含高效價的特清單，用于輔助新冠確診病例特別是危重癥的治療，推動了院內、院外靜丙自中國醫(yī)學科學院北京協(xié)和醫(yī)院感染內科主任李太生教授團隊，針對重型新冠肺炎患者治療內靜脈注射大劑量免疫球蛋白，可降低患病28天時的死亡率。2021年，武漢血制的靜注COVID-19人免疫球蛋白(pH4)全球率先獲得國內《藥物臨床試驗批準通知書》和阿聯(lián)酋請務必閱讀正文之后的免責條款部分24白質組分。它的生理作用是，在血管出血時被激活，和血小板粘連在一起并且補塞血管上的漏口。這個過程被稱為凝血。整個凝血過程大致上可分為兩個階段，凝血酶原的激活及凝膠狀纖維蛋白的形成。它們部分由肝生成。世界衛(wèi)生組織按其被發(fā)現(xiàn)的先后次序用羅馬數(shù)字編號，有凝血因子Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ、Ⅶ、Ⅷ、Ⅸ、Ⅹ、Ⅺ、Ⅻ、Xlll等，因子XIII以后被發(fā)現(xiàn)的凝血因子，經過多年驗證，認為對于凝列入凝血因子的編號。圖表33：人體凝血途徑資料來源：舒泰神官網，中郵證券研究所合物系由健康人血漿，經分離、提純，并經病毒去除和滅活處理、凍干制I產許可證》生產范圍的變更，由血液制品(人凝血酶原復合物)(僅限注冊申報使用)變更為?？焖贁U大。請務必閱讀正文之后的免責條款部分25圖表34：各廠商不同規(guī)格人凝血酶原復合物產品最新中標價(元)司400IU/瓶00/8/1600IU450/12/2/8/16/10/24/10/11/11/16邦/8/16/10/26IU瓶/10/24/8/3資料來源：各省政府采購中心，中郵證券研究所圖表35：2018-2022年人凝血酶原復合物批簽發(fā)格局0008006.0029146.00291411%%9資料來源：中檢院，各地方藥檢院，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分26圖表36：出血事件控制的給藥IUdL正給藥頻率(小時)間(天)早期關節(jié)積血，輕度腔出血)0愈合或血腫)腔內或胸腔統(tǒng)出血、咽后或腹膜命或肢體的出血事60-100資料來源：藥智數(shù)據，中郵證券研究所都蓉生研發(fā)的200IU(10ml)/瓶規(guī)格的人凝血因子VIII產品獲批上市，公司人凝血因子VIII發(fā)量及市占率開始爬升。然而，相比重組人凝血因子Ⅷ，血源性的人凝血因子Ⅷ定價相。圖表37：各廠商不同規(guī)格人凝血因子VIII產品最新中標價(元)司時間司時間U6/10/24因子Ⅷ/10/24987/10/24/8/3/9/1458/11/16998/8/16/9/7995/8/16428/11/16920/8/3U/8/16420/11/16/9/1/8/3/11/16408/10/14因子Ⅷ60/10/2480/5/23U/10/2440/9/7/10/2438/8/16/9/155/11/16因子Ⅷ/12/15/10/14U134/1/19134資料來源：各省政府采購中心，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分272018201920202021202220182019202020212022圖表38：2018-2022年人凝血因子VIII批簽發(fā)格局000030030%%資料來源：中檢院，各地方藥檢院，中郵證券研究所重組人凝血因子產品、長效制劑將是行業(yè)的重要補充，是血制品行業(yè)產品演化的必然趨勢。基因重組產品的優(yōu)勢有：1)具有更好的安全性及質量穩(wěn)定性，2)產量不受原料血漿的場30%左右的份額；人免疫球蛋白類產品本身為多種抗體的混合物，抗體多樣性較高，且與及地域高度相關，開發(fā)廣譜的重組抗體難度較大。目前市場上基因重組產品有重組人凝從預防角度，要維持血友病人血漿中具有治療作用的最低水平的因子濃度需隔天用藥(血友提高患者的用藥依從性。成都蓉生的注射用重組人凝血因子VIII完成成人及青少年(≥12歲)人群的臨床試驗并結報告。重組人凝血因子產品中，目前國內僅有神州細胞一家獲批上市銷售重組人凝請務必閱讀正文之后的免責條款部分28圖表39：國內重組人凝血因子類產品研發(fā)進度序號登記日期最新狀態(tài)日期注射用重組人凝血因子Ⅷ-1ChiCTR1800019483預注冊進行中I期開封制藥2018/11/132020/1/202CTR20202311注射用重組人凝血因子Ⅶa (招募中)進行中I期正大天晴2020/11/133CTR20211447注射用重組人凝血因子Ⅶa注射用重組人凝血因子(招募完成)I期成都蓉生Octapharma/2021/6/292022/1/44CTR20171633VIII已完成III期醫(yī)藥2018/5/102020/4/285CTR20190747注射用重組人凝血因子Ⅷ注射用重組人凝血因子Ⅷ-進行中2019/4/282020/4/26CTR20210593 (尚未招募)進行中III期北京輔仁瑞輝生物/鄭州遠策Biogen/2021/3/252021/3/257CTR20210597VIIIFc-血管性血友病因子-XTEN融合蛋白注射用重組人凝血因子Ⅷ-(招募中)III期2021/3/292021/5/288ChiCTR2100045285預注冊III期鄭州晟斯生物2021/4/102021/4/109CTR20211446注射用重組人凝血因子Ⅷ2021/7/152021/7/15資料來源：中郵證券研究所3.5破免、狂免市場穩(wěn)定疫球蛋白具有抗菌、抗病毒和抗毒素的作用，對機體有一定保護作用。破傷風人免疫球蛋白系由含高效價破傷風抗體的健康人血漿，經低溫乙醇蛋白分離法分離純化，并經病毒去除和滅活處理制成。主要用于預防和治療破傷風，尤其適用于對破傷風抗毒素(TAT)有過敏反應球蛋白系由含高效價狂犬病抗體的健康人血漿，經低溫乙醇蛋白分離法分化，并經病毒去除和滅活處理制成。主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒動物咬傷、抓圖表40：狂犬病人免疫球蛋白應用場景圖表41：破傷風人免疫球蛋白應用場景免疫史最后一劑加強至今時間傷口性質破傷風類毒素疫苗破傷風被動免疫制劑(破傷風抗毒素或破傷風免疫球蛋白)全程免疫全程免疫全程免疫全程免疫非全程免疫或免疫史不詳非全程免疫或免疫史不詳<5年5~10年5~10年>10年--所有類型傷口清潔傷口不潔或污染傷口所有類型傷口清潔傷口不潔或污染傷口無需無需需要需要需要需要無需無需無需無需無需需要資料來源：WHO，中郵證券研究所資料來源：Grifols官網，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分29圖表42：各廠商不同規(guī)格破免產品最新中標價(元)司/11/16/8/3/11/16/2/25/9/7/8/16/11/16IU/瓶/8/16/10/24/11/162022/10/24邦/9/7/11/162022/8/16資料來源：各省政府采購中心，中郵證券研究所圖表43：2018-2022年破免批簽發(fā)格局邦2013141720182019202020212022資料來源：中檢院，各地方藥檢院，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分30圖表44：各廠商不同規(guī)格狂免產品最新中標價(元)司時間500IU/瓶80/2/25448/10/2414IU/瓶/4/21/10/26/11/23/11/25/4/21/2/25/12/6/10/26/10/26/10/24/12/12022/10/26邦/10/26/11/23/8/3資料來源：各省政府采購中心，中郵證券研究所圖表45：2018-2022年狂免批簽發(fā)格局泰邦%泰邦%%%%%%%%%%07%物數(shù)占比..4.4%4.2%4857520182019202020212022資料來源：中檢院，各地方藥檢院，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分31的在營漿站數(shù)及在建漿站數(shù)遠超同行業(yè)其他公司。截至報告撰寫日，公劃放量，公司在手漿站數(shù)量有望進一步增加?！笆奈濉逼陂g，多地起草新增漿站規(guī)劃：內蒙古自治區(qū)衛(wèi)健委起草了《內蒙古自治區(qū)單采血漿站設置規(guī)劃(2022-2025年)(征求意見稿)》，2022-2025年全區(qū)規(guī)劃設置10個單采血漿站。云南省衛(wèi)健委制定了《云南省單采血漿站設置規(guī)劃(2021—漿站)。吉林省衛(wèi)生健康委關于印發(fā)《吉林省單采血漿站設置試點工作方案》的通知，規(guī)劃在國資背景順利拿下其中部分批件，進一步增加原料血漿的供應。圖表46：“十四五”期間部分地區(qū)新增漿站規(guī)劃區(qū)《內蒙古自治區(qū)單采血漿站設置規(guī)劃(2022-2025年)(征求意見稿)》《云南省單采血漿站設置規(guī)劃(2021—2023年)》19個(含2個試點單采血漿《吉林省單采血漿站設置試點工作方案》資料來源：各地衛(wèi)健委官網，中郵證券研究所4.2血漿利用率：工藝改造，產能建設，新品研發(fā)合物(300IU(15ml)/瓶)獲得藥品注冊證書。獲得批件后，公司兩類凝血因子產品快速放永安血制建設項目。pH作，并取得相關證書。請務必閱讀正文之后的免責條款部分32成臨床研究項目成都蓉生注射用重組人凝血因子VIII、靜注人免疫球蛋白(pH4)(層析工藝，10%濃度)、人纖維蛋白原和蘭州血制人凝血酶原復合物提交上市注冊申請；4項臨床試驗項目成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白(pH4)、注射用重組人凝4.3市占率：積極拓展銷售終端移推進終端醫(yī)院網絡建設，擴大進入終端的數(shù)量和比例，根據醫(yī)院的學術影重點終端，終端數(shù)量持續(xù)位居國內領先地位。4.4血制品價格：供給緊缺推高院外定價中期，據我們前文的分析，2023年國內可能存在血制品緊缺的情況，結合終端漲價，4.5凈利率：高噸漿利潤產品放量情況是：凝血因子類＞免疫球蛋白＞白蛋白。公，通過優(yōu)化產品結構、改造生產工藝、研發(fā)擴充產品線等調整，噸漿利潤有較大的上漲彈性。觀察公司2022年產品批簽發(fā)情況，人凝血酶原復合物批簽發(fā)批次同比增長1年，請務必閱讀正文之后的免責條款部分33圖表47：2019-2022年公司漿站及采漿量變化情況采漿量(噸)5.8%H1采漿量(噸)H2采漿量(噸)全年采漿量(噸)0.4%5.5%H1采漿量(噸).925.5%H2采漿量(噸)34.0-8.1%采漿量(噸)5.6%H1采漿量(噸)16.0%產能(噸)資料來源：公司公告，中郵證券研究所5業(yè)績預測及投資建議5.1關鍵假設公司營收端的基礎增速可以依據采漿量增速做大致推算。截至報告撰寫日，公司在營漿。圖表48：2022-2025年公司漿站及采漿量預測間采漿情況預測同比增速2022E漿站數(shù)5(在營60)6.60%采漿量(噸)1928單站平均采漿量32.132023E漿站數(shù)8(在營68)10.00%采漿量(噸)2121單站平均采漿量31.192024E漿站數(shù)90(在營77)13.20%采漿量(噸)2402單站平均采漿量31.192025E漿站數(shù)92(在營82)9.70%采漿量(噸)2635單站平均采漿量32.13資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分345.2收入拆分及盈利預測1)人血白蛋白：公司人血白蛋白在國產產品中市占率第一，未來國產白蛋白有望在維持超額增加的事件就有可能推動白蛋白院外終端價格上漲。而公司將憑借規(guī)模優(yōu)勢，享受院外市場漲價以及市場規(guī)模擴大帶來的增速提升。假設公司白蛋白銷售額增速略高于采漿量增速，2022-2025年銷售收入分別為1612/1819/2037/2281百萬元，同比增速7%/13%/12%/12%。2)免疫球蛋白類：在各類免疫球蛋白產品中，靜丙的應用場景最為廣泛，因此上漲彈性最高。狂免、破免的銷量受每年犬傷、外傷門診人數(shù)影響，市場規(guī)模較為穩(wěn)定且增速略低于靜丙。假設公司靜丙銷售額增速隨著市場教育的進行逐步超過白蛋白，2022-2025年銷售收司凝血因子類產品上市較晚，但上市后快速鋪開，隨著早期市場開發(fā)4)毛利率及凈利率：隨著高噸漿利潤產品占比逐步上升，公司毛利率、凈利率有著向上請務必閱讀正文之后的免責條款部分35圖表49：按產品拆分的公司營收結構8901223E24E25E發(fā)批次數(shù)銷售額(百萬元)白蛋白同比增速71發(fā)批次數(shù)銷售額(百萬元)靜丙同比增速3078%6%6%3%1%發(fā)批次數(shù)人凝血酶銷售額(百萬元)06原復合物同比增速%發(fā)批次數(shù)2銷售額(百萬元)纖原同比增速2發(fā)批次數(shù)3銷售額(百萬元)八因子同比增速發(fā)批次數(shù)48575銷售額(百萬元)狂免同比增速%發(fā)批次數(shù)23332乙肝人免銷售額(百萬元)4發(fā)批次數(shù)銷售額(百萬元)破免同比增速19其他銷售額(百萬元)28發(fā)量合計銷售額合計(百萬元)0096265資料來源：iFind，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分365.3可比公司及投資建議。2022/23/24年營收為42.66/50.16/59.09億元，歸母凈利潤為圖表50：可比公司估值派林生物博雅生物天壇生物最新市值171.88187.03406.35營業(yè)總收入(百萬元)1971.732650.534112.16營業(yè)總收入增長率88%5%%2021A歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率PE391.06110%52.53344.5332%56.95760.01%52.32營業(yè)總收入(百萬元)2393.742867.604265.28營業(yè)總收入增長率21%8%4%2022E歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率PE572.8946%30.04489.1342%38.01877.77%45.962023E營業(yè)總收入(百萬元)營業(yè)總收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率PE2771.44%709.6624%24.232914.772%550.91%33.785015.30%1069.5822%37.712024E營業(yè)總收入(百萬元)營業(yè)總收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率PE3207.04%859.2221%20.013081.576%685.7824%27.305908.72%1310.8623%30.77資料來源：iFind，中郵證券研究所注：派林生物、博雅生物數(shù)據為iFind一致預期，天壇生物數(shù)據為本報告預測值。請務必閱讀正文之后的免責條款部分37市場推廣不及預期的風險公司凝血因子類產品批件逐步完善，但這類產品在國內市場教育仍處于初步階段，后續(xù)險公司目前有多款產品處于臨床研發(fā)階段，若臨床試驗進展不及預期甚至臨床試驗失敗，可能影響到公司后續(xù)的業(yè)績增長。建設進度不及預期風險其他可能影響公司正常生產經營的風險請務必閱讀正文之后的免責條款部分38財務報表和主要財務比率財務報表(百萬元)2021A2022E2023E2024E主要財務比率2021A2022E2023E2024E利潤表426621954724266219547286341123-114-14139095139419112038780.534112215847271329133-64-15124515124117210697600.465909296565402485171-107-141938251935271166412150.745016254655341406145-105-141633251630228140210230.62營業(yè)成本稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用財務費用資產減值損失營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤歸母凈利潤每股收益(元)資產負債表410209732410209732028467974155021066086220141940978449415195191460164827934837291853912734141944113015032130848758185922947277218159760101949104952952915781648279358693367721143981597643300102720214475469661623371403211578074736810501501131113733067335822152541026711578405001129202247747112501884490519712669073755828509509133616482793396725403851133212669交易