第10章公司資產(chǎn)重組與并購(gòu)

第十章公司資產(chǎn)重組與并購(gòu)

第一節(jié)公司資產(chǎn)重組第二節(jié)并購(gòu)的誘因和類型第三節(jié)并購(gòu)一般程序第四節(jié)管理層收購(gòu)與反收購(gòu)本章主要內(nèi)容第一節(jié)公司資產(chǎn)重組一、資產(chǎn)重組的概念1、公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的有形資源和無(wú)形資產(chǎn)2、人力資源3、組織資源二、資產(chǎn)重組的分類1、上市前重組和上市后重組2、內(nèi)部重組和外部重組3、擴(kuò)張性重組和收縮性重組2三、公司資產(chǎn)重組的若干形式（一）資產(chǎn)托管：以契約形式將原公司資產(chǎn)的全部或其中一部分讓渡給受托方，受托方有條件地接受委托方的委托管理和經(jīng)營(yíng)其資產(chǎn)，以便使受托公司資產(chǎn)保值增值的行為。企業(yè)托管未改變或暫時(shí)未改變既有產(chǎn)權(quán)，屬于直接的資產(chǎn)重組。（二）買殼和借殼上市1．買殼上市。買殼上市是指非上市公司收購(gòu)上市公司股權(quán)，控股上市公司之后，再由上市公司收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)，將非上市公司的主體注入上市公司，實(shí)現(xiàn)非上市公司作為上市公司實(shí)際控制人間接上市的目的。2．借殼上市。借殼上市有兩種做法。一種做法是將集團(tuán)公司或大型企業(yè)的某個(gè)子公司或某部分資產(chǎn)重組，使其達(dá)到上市條件后上市，然后上市公司向母公司配發(fā)新股，母公司將其資產(chǎn)注入上市公司。另一種做法是上市公司向集團(tuán)公司內(nèi)部或外部非上市公司定向增發(fā)新股，非上市方以自身的資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，注入上市公司，成為上市公司的控股股東。3（三）公司分拆：將資產(chǎn)以不同形式轉(zhuǎn)讓出去，使母公司規(guī)模收縮的行為。1．分立（Spin-offs）。指母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移到一家或數(shù)家新設(shè)立的公司。新公司的股權(quán)在母公司的股東之間按比例分配，母公司的股東在新公司中持有與母公司等比例的股權(quán)，但對(duì)資產(chǎn)控制權(quán)已經(jīng)分離，新公司成為可以獨(dú)立決策的法人實(shí)體，可以實(shí)行與母公司一致或不一致的經(jīng)營(yíng)策略。2．資產(chǎn)剝離（Divestiture）。指公司將資產(chǎn)賣給已有的外部第三方，出售方獲得現(xiàn)金或其他形式的資產(chǎn)。一般情況下資產(chǎn)剝離不產(chǎn)生新的實(shí)體。不良資產(chǎn)剝離是公司上市前重組經(jīng)常見(jiàn)到的現(xiàn)象。3．股權(quán)劃出（EquityCarve-outs）。指母公司設(shè)立一新公司后，將自己的部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到新公司中，然后母公司向母公司的股東或非母公司的股東出售新公司的股權(quán)，新公司成為法人實(shí)體。股權(quán)劃出后母公司出售股權(quán)可以得到現(xiàn)金，同時(shí)產(chǎn)生新的法人實(shí)體，這是股權(quán)劃出與分立和資產(chǎn)剝離的區(qū)別。（四）構(gòu)建企業(yè)系4第二節(jié)并購(gòu)的誘因和類型一、并購(gòu)的概念1、并購(gòu)（MergerandAcquisition）是兼并與收購(gòu)的簡(jiǎn)稱，是公司擴(kuò)張性資產(chǎn)重組的主要手段。2、兼并是兩家或兩家以上公司合并，合并后一家公司得以存續(xù)而另一家公司消失，因而兼并與我國(guó)《公司法》的“吸收合并”類似。與兼并相近的另一概念為合并（Consolidation），指兩家或兩家以上公司合并后原公司全部消失，新設(shè)立的公司支配原兩家或兩家以上公司的資產(chǎn)，合并前的兩家或兩家以上公司的規(guī)模相近，合并與我國(guó)《公司法》的“新設(shè)合并”類似。3、收購(gòu)（Acquisition）是一家公司收購(gòu)另一家公司的部分或全部資產(chǎn)所有權(quán)的行為。收購(gòu)的目的是控股被收購(gòu)方，或與被收購(gòu)方合并，或?qū)⑵渲亟M使其增值然后出售，或?qū)⑵溆缮鲜泄咀兂缮贁?shù)投資者控股的非上市公司。并購(gòu)行為中的并購(gòu)方稱為收購(gòu)公司（Acquiringfirm）、兼并公司（Mergingfirm），被收購(gòu)方被稱為目標(biāo)公司（TargetCompany）、被收購(gòu)公司（Acquiredfirm）。5二、并購(gòu)的誘因（一）追求協(xié)同效應(yīng)1．經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)：利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)；優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；節(jié)約交易費(fèi)用。2．財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)：使融資成本降低，融資能力上升；降低資本需求量；依法避稅；充分利用收購(gòu)公司的現(xiàn)金流。（二）推動(dòng)公司成長(zhǎng)（三）實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略性目標(biāo)1．分散經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，平抑收益波動(dòng)。2．實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。3．獲取關(guān)鍵技術(shù)。

6三、并購(gòu)的類型（一）要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)1．要約收購(gòu)。要約收購(gòu)也稱標(biāo)購(gòu)，公開(kāi)收購(gòu)。收購(gòu)公司和一致行動(dòng)人向某上市目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)其手中所持股份的收購(gòu)叫做要約收購(gòu)。2．協(xié)議收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)也稱作直接收購(gòu)，屬于非要約收購(gòu)范疇。指收購(gòu)活動(dòng)當(dāng)事人通過(guò)協(xié)商，商定收購(gòu)的各個(gè)條件，使收購(gòu)公司擁有目標(biāo)公司權(quán)益的行為。7三、并購(gòu)的類型（二）直接收購(gòu)與間接收購(gòu)1．直接收購(gòu)。收購(gòu)公司直接購(gòu)買目標(biāo)上市公司股份，不是通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或其他安排導(dǎo)致其擁有目標(biāo)上市公司股份的收購(gòu)行為稱作直接收購(gòu)。2．間接收購(gòu)。不直接購(gòu)買目標(biāo)上市公司股份，通過(guò)投資關(guān)系、投資協(xié)議或其他安排導(dǎo)致其擁有目標(biāo)上市公司已發(fā)行股份的收購(gòu)行為稱作間接收購(gòu)。8三、并購(gòu)的類型（三）善意收購(gòu)、敵意收購(gòu)和狗熊擁抱1．善意收購(gòu)。收購(gòu)公司私下向目標(biāo)公司提出資產(chǎn)控制權(quán)要求后，雙方通過(guò)協(xié)商簽訂協(xié)議，明確收購(gòu)的條件，依協(xié)議條件轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)控制權(quán)。2．?dāng)骋馐召?gòu)。收購(gòu)公司事先不與目標(biāo)公司管理層溝通，也不做警示，事先往往秘密收購(gòu)目標(biāo)公司一定比例的權(quán)益股份，然后在公開(kāi)市場(chǎng)上對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行要約收購(gòu)。要約價(jià)格通常會(huì)比目標(biāo)公司股價(jià)高出20%～50%。3．狗熊擁抱。介于善意收購(gòu)與惡意收購(gòu)之間。在收購(gòu)行動(dòng)展開(kāi)之前，收購(gòu)公司會(huì)與目標(biāo)公司管理層溝通，或做出警示，向其施加壓力，希望能以協(xié)議收購(gòu)方式完成收購(gòu)，此后收購(gòu)公司會(huì)向?qū)Ψ桨l(fā)起收購(gòu)行為。依據(jù)收購(gòu)行為與善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)的接近程度，又可將狗熊擁抱分為溫和的、較強(qiáng)烈的和兇悍的三種方式。（1）溫和的狗熊擁抱。（2）較強(qiáng)烈的狗熊擁抱。（3）兇悍的狗熊擁抱。9第三節(jié)并購(gòu)一般程序

一、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)投資銀行在參與并購(gòu)操作之前要和客戶簽訂一份契約書，契約書不是正式合同，但它明確了合作雙方的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)。契約書包括以下內(nèi)容。1.投資銀行的服務(wù)性質(zhì)和內(nèi)容。2.費(fèi)用安排。3.免責(zé)事項(xiàng)。4.終結(jié)條款。10第三節(jié)并購(gòu)一般程序

二、物色并購(gòu)目標(biāo)（一）商業(yè)調(diào)查（二）評(píng)估并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)1．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。指舉債融資，影響收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)性資金，債務(wù)率超過(guò)公司償債能力。2．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。指未預(yù)見(jiàn)到并購(gòu)?fù)瓿珊蠼?jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，或并購(gòu)后使公司規(guī)模過(guò)大，產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。3．多付風(fēng)險(xiǎn)。指過(guò)高的收購(gòu)價(jià)格使收購(gòu)公司此后難以取得滿意的投資收益。4．信息風(fēng)險(xiǎn)。指因與目標(biāo)公司信息不對(duì)稱，因此在不能知己知彼的情況下發(fā)動(dòng)并購(gòu)。5．法律風(fēng)險(xiǎn)。指并購(gòu)行動(dòng)受到法規(guī)阻礙，使并購(gòu)失敗。（三）選擇適度交易規(guī)模（四）并購(gòu)目標(biāo)的選擇1．商業(yè)因素。2．財(cái)務(wù)因素。3．并購(gòu)目標(biāo)公司的可能性。11第三節(jié)并購(gòu)一般程序

三、目標(biāo)公司預(yù)審預(yù)審的目的是為并購(gòu)對(duì)象價(jià)值評(píng)估提供幫助，了解影響公司經(jīng)營(yíng)狀況和公司價(jià)值的積極與消極因素。審查的重點(diǎn)是財(cái)務(wù)與法律方面的情況。1．財(cái)務(wù)審查。2．法律審查。12第三節(jié)并購(gòu)一般程序

四、目標(biāo)公司的估價(jià)和出價(jià)策略（一）目標(biāo)公司估價(jià)1．在財(cái)務(wù)和法律審查的基礎(chǔ)上進(jìn)一步明確公司的各項(xiàng)特征，作為評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值的依據(jù)。2．主要的評(píng)估方法（1）現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。（2）市場(chǎng)法，指以公開(kāi)市場(chǎng)上交易的有類似特征的股票的價(jià)格作為參照系，評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值的方法。（3）資產(chǎn)基準(zhǔn)法，是將公司個(gè)別資產(chǎn)和負(fù)債作為計(jì)算其當(dāng)前價(jià)值的基礎(chǔ)的方法。3．出價(jià)策略（1）確定出價(jià)上下限。（2）首次接洽與要約價(jià)格的確定。（3）協(xié)商和修正價(jià)格。13第三節(jié)并購(gòu)一般程序

五、支付方式選擇（一）不同支付方式的優(yōu)勢(shì)和不足1．現(xiàn)金。2．普通股。3．優(yōu)先股。（二）綜合證券要約收購(gòu)是以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具共同作為對(duì)價(jià)即是綜合支付方式。它可以集合不同支付工具的優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)單一支付工具的不足。能否使各種支付工具組合起來(lái)以揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短的關(guān)鍵是審時(shí)度勢(shì)，調(diào)整不同支付工具的比例。14第三節(jié)并購(gòu)一般程序

六、規(guī)劃目標(biāo)公司接洽和意向書簽訂（一）與目標(biāo)公司接洽與目標(biāo)公司接洽的具體方式和過(guò)程頗具藝術(shù)性，收購(gòu)公司及投資銀行對(duì)此應(yīng)予妥善規(guī)劃。善意收購(gòu)、敵意收購(gòu)和狗熊擁抱三種收購(gòu)過(guò)程對(duì)目標(biāo)公司的態(tài)度不同，決定了接洽方式不同，此處不再贅述。（二）意向書簽訂若并購(gòu)雙方初次接洽時(shí)對(duì)并購(gòu)的主要內(nèi)容達(dá)成共識(shí)，雙方即簽訂意向書，此后向社會(huì)公告。意向書不是法律文書，而是一種承諾，它關(guān)系企業(yè)形象，因此對(duì)雙方都有約束力。意向書由收購(gòu)方簽署，是給賣方股東的一種信函，由賣方的管理層或賣方股東合簽。信函中包括了交易形式、交易價(jià)格、保護(hù)性條款、特殊安排、中介費(fèi)用及中斷費(fèi)。15第三節(jié)并購(gòu)一般程序

七、簽署并購(gòu)協(xié)議談判進(jìn)行到雙方總體上都能接受時(shí)，雙方在中介機(jī)構(gòu)輔助下開(kāi)始準(zhǔn)備涉及諸種交易條件的并購(gòu)協(xié)議及其附件。并購(gòu)協(xié)議包括陳述和擔(dān)保、保證條款、結(jié)盤條件、賠償條件四種關(guān)鍵事項(xiàng)。八、并購(gòu)后的整合整合的內(nèi)容包括改組董事會(huì)和管理層以改造公司治理結(jié)構(gòu)，使不同企業(yè)的文化相互融合；調(diào)整員工，設(shè)計(jì)或調(diào)整激勵(lì)與約束機(jī)制；調(diào)整公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，使之適應(yīng)并購(gòu)后的新形勢(shì)，做好公司外部公關(guān)工作。其中，人員調(diào)整是整合的關(guān)鍵之處。16第四節(jié)管理層收購(gòu)與反收購(gòu)一、杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)：借助公司的財(cái)務(wù)杠桿完成收購(gòu)，其實(shí)質(zhì)是舉債收購(gòu)，債務(wù)以目標(biāo)公司資產(chǎn)作為擔(dān)保，以目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流作為償債的資金來(lái)源。杠桿收購(gòu)有以下特點(diǎn)：1、收購(gòu)后目標(biāo)公司股權(quán)過(guò)于集中，可能由上市公眾公司變?yōu)樗饺斯?、收購(gòu)后目標(biāo)公司負(fù)債率高企，其資本結(jié)構(gòu)變化為優(yōu)先債、從屬債和自有資金三個(gè)層次。3、明顯提高收購(gòu)方的凈資產(chǎn)收益率，杠桿收購(gòu)是舉債收購(gòu)，債務(wù)利息具有稅盾作用4、杠桿收購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)方會(huì)借助資產(chǎn)重組迅速提高銷售收入、稅后凈利，加大公司現(xiàn)金流，公司升值后再次上市或出售套現(xiàn)。杠桿收購(gòu)?fù)ǔＪ且鐑r(jià)收購(gòu)。收購(gòu)公司之所以愿意溢價(jià)收購(gòu)是基于三個(gè)原因：一個(gè)原因是市場(chǎng)弱有效，目標(biāo)公司管理不善或股市低迷使目標(biāo)公司股價(jià)低于公司實(shí)際價(jià)值；另一個(gè)原因是公司退市降低了代理成本，提高了管理效率，加速折舊產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)從而使目標(biāo)公司升值；再一個(gè)原因是收購(gòu)方從目標(biāo)公司債權(quán)人那里獲得了財(cái)富。17二、管理層收購(gòu)（一）管理層收購(gòu)的含義管理層收購(gòu)（MBO）是指管理層收購(gòu)自己管理的目標(biāo)公司的杠桿收購(gòu)。管理層熟知自身所管理的公司的實(shí)際價(jià)值和發(fā)展前景。當(dāng)收購(gòu)方提出的交易價(jià)格過(guò)低時(shí)，管理層會(huì)向本公司股東以更高的價(jià)格發(fā)出收購(gòu)要約，進(jìn)行杠桿收購(gòu)。（二）中國(guó)管理層收購(gòu)的特殊含義由于歷史背景、市場(chǎng)環(huán)境等方面區(qū)別很大，中國(guó)的管理層收購(gòu)與國(guó)際通行的管理層收購(gòu)在諸多方面存在差異。1．歷史背景不同。2．收購(gòu)主體不同。3．收購(gòu)后的持股比例不同。4．激勵(lì)性質(zhì)不同。5．資金來(lái)源不同。18（三）中國(guó)國(guó)有企業(yè)管理層持股的規(guī)定2006年1月國(guó)務(wù)院國(guó)資委《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》肯定了可以通過(guò)增資擴(kuò)股持有本企業(yè)股權(quán)，但也作了嚴(yán)格限定，規(guī)定管理層投資總量不得達(dá)到控股或相對(duì)控股數(shù)量。（四）中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的規(guī)定我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，上市公司高管和員工或者其所控制或委托的法人與其他組織，擬對(duì)本公司進(jìn)行管理層收購(gòu)，必須符合以下條件：1．該上市公司具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)及有效的內(nèi)控制度；2．公司董事會(huì)成員中獨(dú)立董事的比例達(dá)到或超過(guò)1/2；3．公司應(yīng)聘請(qǐng)具有證券、期貨從業(yè)資格的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告；4．本次收購(gòu)應(yīng)當(dāng)經(jīng)董事會(huì)非關(guān)聯(lián)董事做出決定，且取得2/3以上獨(dú)立董事同意后，提交公司股東大會(huì)審議，經(jīng)出席股東大會(huì)的非關(guān)聯(lián)股東所持表決權(quán)過(guò)半數(shù)通過(guò)；5．獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)前，應(yīng)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)就本次收購(gòu)提出意見(jiàn)，獨(dú)立董事和財(cái)務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)應(yīng)一并予以公告。19三、管理層收購(gòu)的運(yùn)作模式（一）設(shè)殼收購(gòu)1．由公司工會(huì)或職工持股會(huì)造殼收購(gòu)。這是指公司工會(huì)或管理層與公司員工共同設(shè)立的職工持股會(huì)出資設(shè)立公司，以受讓上市公司股權(quán)。其依據(jù)是公司財(cái)富是職工創(chuàng)造的，職工有權(quán)分享。但這種辦法可行性越來(lái)越差。持股職工究竟誰(shuí)是公司股東在法律上難以明確，職工希望福利最大化，股東追求收益最大化，二者存在沖突。2．管理層自然人直接造殼收購(gòu)。這是指管理層作為自然人與其他自然人直接出資設(shè)立公司，受讓上市公司股權(quán)。收購(gòu)主體產(chǎn)權(quán)明晰、融資和后續(xù)運(yùn)作方便是其優(yōu)點(diǎn)。3．管理層自然人造殼收購(gòu)實(shí)際控制人股權(quán)。這是指管理層自然人設(shè)立公司收購(gòu)目標(biāo)上市公司實(shí)際控制人的股權(quán)，屬于對(duì)目標(biāo)公司的間接收購(gòu)。4．局部收購(gòu)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。公司的全部資產(chǎn)數(shù)額巨大，但未必都具有收購(gòu)價(jià)值。選擇公司某一部分優(yōu)良資產(chǎn)或公司旗下的子公司作為收購(gòu)對(duì)象是這種辦法的特點(diǎn)。20（二）借助信托公司收購(gòu)1．提供收購(gòu)主體。2．為收購(gòu)目標(biāo)公司的管理層融資。3．信托投資公司募資收購(gòu)股權(quán)。4．引入戰(zhàn)略投資者。（三）借助并購(gòu)基金目標(biāo)公司的管理層借助于并購(gòu)基金，與并購(gòu)基金聯(lián)合收購(gòu)目標(biāo)公司的控制權(quán)，使其私有化，提升公司業(yè)績(jī)后擇機(jī)上市或出售的做法在國(guó)外常能見(jiàn)到，國(guó)內(nèi)則困難重重，原因是國(guó)內(nèi)沒(méi)有并購(gòu)基金。21四、反收購(gòu)對(duì)策（一）整頓和預(yù)防1．整頓。即調(diào)整公司的組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)領(lǐng)域、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)，最重要的是彌補(bǔ)財(cái)務(wù)缺陷，不給對(duì)方以收購(gòu)的可乘之機(jī)。2．預(yù)防。即在公司章程中預(yù)設(shè)“防鯊”條款，增加收購(gòu)難度，抬高收購(gòu)成本，使對(duì)方知難而退。具體包括：（1）董事會(huì)輪選制。公司章程規(guī)定，每次董事會(huì)換屆只能改選部分董事，此時(shí)收購(gòu)公司難以短期取得對(duì)公司的控制權(quán)。（2）絕對(duì)多數(shù)條款。公司章程規(guī)定，公司面臨被收購(gòu)時(shí)，須有2/3或3/4以上股東同意。（3）訂立公正價(jià)格。公司章程要求一旦收購(gòu)行為發(fā)生，收購(gòu)公司向所有股東支付相同的價(jià)格，以阻礙急于更換管理層的目標(biāo)公司股東低價(jià)售股。（4）防御性合并。公司章程規(guī)定，收購(gòu)危機(jī)發(fā)生前目標(biāo)公司應(yīng)先與另一家公司合并，此后收購(gòu)方再發(fā)起并購(gòu)會(huì)因其規(guī)模將過(guò)大，可能觸及《反壟斷法》。（5）鯊變觀察者。公司章程要求委托第三方機(jī)構(gòu)監(jiān)視公司股份異動(dòng)，發(fā)現(xiàn)可能的收購(gòu)者，以未雨綢繆，采取針對(duì)性措施。22（二）防護(hù)目標(biāo)公司成員利益1．保護(hù)董事會(huì)成員。董事會(huì)輪選制和絕對(duì)多數(shù)條款已對(duì)董事會(huì)利益有所保護(hù)。我國(guó)新《公司法》中增加了累積投票法條款，對(duì)大股東在選舉董事會(huì)時(shí)的表決權(quán)已有一定的限制。小股東可將持有的表決權(quán)全部投于一人，使收購(gòu)公司未來(lái)即使擁有50%以上的股權(quán)，也未必?fù)碛?0%以上的表決權(quán)，收購(gòu)公司有可能因此而放棄收購(gòu)。2．金降落傘（GoldenParachute）。即在目標(biāo)公司控制權(quán)易手時(shí)在并購(gòu)協(xié)議中確認(rèn)，對(duì)被解雇的董事、經(jīng)理等高管人員以高額解職費(fèi)、額外津貼或股票期權(quán)作為補(bǔ)償。它是收購(gòu)公司出價(jià)的一部分，但不容易對(duì)敵意收購(gòu)形成障礙。3．對(duì)普通員工的保護(hù)（1）錫降落傘（TinParachute）。這是一種對(duì)中下層管理人員的保護(hù)措施，當(dāng)他們?cè)谀繕?biāo)公司控制權(quán)易手時(shí)被解職后，所得到的補(bǔ)償?shù)陀诮鸾德鋫?，但覆蓋的人群較廣，有時(shí)候補(bǔ)償總額會(huì)超過(guò)金降落傘，因此反而能夠阻止敵意收購(gòu)。（2）養(yǎng)老金降落傘（PensionParachute）。它規(guī)定，當(dāng)來(lái)自于目標(biāo)公司之外的收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)達(dá)到某一比例后，即觸發(fā)目標(biāo)公司立即發(fā)放養(yǎng)老金并擴(kuò)大發(fā)放規(guī)模的機(jī)制。這一規(guī)定針對(duì)敵意收購(gòu)，故而設(shè)置這一機(jī)制的公司大多規(guī)定若董事會(huì)同意收購(gòu)，這一機(jī)制作廢。（3）員工持股計(jì)劃（ESOP）。即讓員工持有本公司股票，使其分享公司成長(zhǎng)的收益，可提高對(duì)公司管理層的支持程度，防止收購(gòu)公司敵意要約收購(gòu)。23（三）資產(chǎn)重組1．出售皇冠上的明珠。即將收購(gòu)公司垂涎的目標(biāo)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或子公司出售，使其對(duì)收購(gòu)失去興趣。運(yùn)用這一對(duì)策應(yīng)注意不可使資產(chǎn)交易價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)格或公允價(jià)值。2．焦土政策。即目標(biāo)公司以大量舉債購(gòu)入不良資產(chǎn)等方式使收購(gòu)行為變得毫無(wú)意義。廣義的焦土政策還包括改變目標(biāo)公司業(yè)務(wù)范圍，使收購(gòu)公司的收購(gòu)行為違規(guī)；增加目標(biāo)公司的規(guī)模，使其不易吞下；提高目標(biāo)公司的市盈率等對(duì)策。焦土政策損害股東和債權(quán)人的利益，故而受到各國(guó)的法規(guī)制約。3．公司分拆。即目標(biāo)公司分拆或其子公司上市。其反收購(gòu)作用反映在兩個(gè)方面。其一是市場(chǎng)對(duì)分拆后的公司所認(rèn)可的價(jià)值高于分拆之前，分拆后的公司和上市子公司股價(jià)上升，收購(gòu)費(fèi)用會(huì)加大；其二是分拆或上市后會(huì)籌集新的資金對(duì)抗敵意收購(gòu)。4．調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。即提高資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債比重，降低資本權(quán)益比重。當(dāng)目標(biāo)公司現(xiàn)金流大量產(chǎn)生，但又缺少合適的投資項(xiàng)目時(shí)，以向股東發(fā)放現(xiàn)金或債券的方式回購(gòu)股權(quán)以減少注冊(cè)資本，有利于免使自身成為被收購(gòu)的對(duì)象。24（四）設(shè)置毒丸毒丸（PoisonPolls）是公司章程中反收購(gòu)的內(nèi)容之一。廣義的毒丸內(nèi)容廣泛，本節(jié)只介紹狹義的毒丸。1．向內(nèi)翻轉(zhuǎn)（Flipin）毒丸。即目標(biāo)公司賦予其股東在本公司遭到收購(gòu)公司收購(gòu)時(shí)以半價(jià)認(rèn)購(gòu)本公司的股票的權(quán)利。它會(huì)促使收購(gòu)公司與目標(biāo)公司董事會(huì)積極磋商，不易發(fā)起敵意收購(gòu)；也能阻止收購(gòu)方在市場(chǎng)上不事聲張的吸籌后發(fā)動(dòng)突然襲擊；毒丸會(huì)使收購(gòu)公司的最后出價(jià)高于最初的要約價(jià)格。2．向外翻轉(zhuǎn)（Flipover）毒丸。與向內(nèi)翻轉(zhuǎn)相反，目標(biāo)公司股東在本公司被收購(gòu)時(shí)可半價(jià)認(rèn)購(gòu)收購(gòu)公司的股權(quán)。它可以使收購(gòu)公司的股權(quán)稀釋，故而可收到與向內(nèi)翻轉(zhuǎn)相似的作用。3．票據(jù)購(gòu)買權(quán)利計(jì)劃（NotePurchaseRightsPlans）。即目標(biāo)公司賦予其股東在本公司遭到收購(gòu)時(shí)，可以將持有的股票售予目標(biāo)公司，按規(guī)定換回一攬子證券的權(quán)利。一攬子證券中含有償債順序、資產(chǎn)變賣等眾多限制，且要求公司維持一定財(cái)務(wù)比率。證券支付上的困難，有可能嚇退收購(gòu)公司。25（五）尋求外部力量支持1．尋求白衣騎士（WhiteKnight）。白衣騎士即驅(qū)逐敵意收購(gòu)者，解救目標(biāo)公司的友好公司。白衣騎士參與競(jìng)購(gòu)，最終也將獲得目標(biāo)公司控制權(quán)。白衣騎士能否成功，取決于敵意收購(gòu)者的出價(jià)，其出價(jià)越低，白衣騎士越容易成功。2．尋找白色護(hù)衛(wèi)（WhiteSquire）。即目標(biāo)公司與充任白色護(hù)衛(wèi)的友好公司簽訂不變動(dòng)的協(xié)議，允許白色護(hù)衛(wèi)在目標(biāo)公司遭收購(gòu)時(shí)以優(yōu)惠價(jià)認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司股票，但白色護(hù)衛(wèi)不得為目標(biāo)公司管理層牟取私利。3．法律訴訟。目標(biāo)公司在面對(duì)突然襲擊式的敵意收購(gòu)時(shí)，可以收購(gòu)行為違法為理由提出訴訟，目的是拖延時(shí)間，以便采取其他應(yīng)對(duì)措施。常見(jiàn)的理由有對(duì)方手續(xù)不完備、收購(gòu)要約內(nèi)容不全、收購(gòu)公司違反《反壟斷法》等等。（六）針鋒相對(duì)1．帕克曼式反收購(gòu)。即目標(biāo)公司購(gòu)買收購(gòu)公司的股票，以達(dá)到反收購(gòu)的目的。這樣做需要大量的資金和可以變現(xiàn)的資產(chǎn)，可能犧牲目標(biāo)公司股東的利益。但若目標(biāo)公司現(xiàn)金流充裕，也可反制收購(gòu)方。2．自我標(biāo)購(gòu)。標(biāo)購(gòu)即要約收購(gòu)，自我標(biāo)購(gòu)之目標(biāo)公司以高于敵意收購(gòu)者的要約價(jià)格回購(gòu)本公司股票。我國(guó)《公司法》規(guī)定，只有在公司減少注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工、股東因?qū)竞喜⒒蚍至⒊之愖h要求公司收購(gòu)其股份時(shí)才可以回購(gòu)股權(quán)。因而自我標(biāo)購(gòu)在我國(guó)難以實(shí)施。26本章小結(jié)1．資產(chǎn)