第四章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)(項(xiàng)目投資) - 副本

主講：賀琛會(huì)計(jì)學(xué)院hc198711@126.co學(xué)對(duì)象：經(jīng)濟(jì)與管理相關(guān)專業(yè)本科生財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種模式湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院系列課程財(cái)務(wù)管理【全書概覽】

財(cái)務(wù)活動(dòng)目標(biāo)市場(chǎng)財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)籌資管理

投資管理

收益及分配管理財(cái)務(wù)管理專題

風(fēng)險(xiǎn)與收益公司價(jià)值回顧聯(lián)系籌資和投資管理的紐帶是什么？

2005年，世界上最大的再保險(xiǎn)公司之一SwissRe公司發(fā)布了一個(gè)保險(xiǎn)業(yè)公司如何為股東創(chuàng)造價(jià)值的報(bào)告。該報(bào)告的一個(gè)重要組成部分是資本成本。根據(jù)該報(bào)告，20世紀(jì)80年代，美國(guó)非人壽保險(xiǎn)公司的資本成本為15%。到2005年，這些公司的資本成本為7%-8%。而且，資本成本不僅僅是保險(xiǎn)行業(yè)才關(guān)心的問題。例如，在談到為什么賣掉通用汽車金融服務(wù)公司（GMAC)時(shí)，通用汽車公司給出了一個(gè)解釋：它降低了通用汽車公司的債務(wù)評(píng)級(jí)，導(dǎo)致公司資本成本上升。引例什么是資本成本？資本成本為什么重要？對(duì)投資者的意義？第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示（了解）

【本章學(xué)習(xí)目標(biāo)】通過本章學(xué)習(xí)，要求理解和掌握：

●資本成本的概念與影響因素●資本成本的計(jì)算方法●經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)●財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)●資本結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)決策方法【學(xué)習(xí)重難點(diǎn)】本章重點(diǎn)：個(gè)別資本成本與綜合資本成本的計(jì)算、杠桿系數(shù)的計(jì)算、資本結(jié)構(gòu)決策方法。本章難點(diǎn)：債券和普通股資本成本的計(jì)算、杠桿系數(shù)的計(jì)算、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法等。第一節(jié)資本成本一、資本成本概述（一）資本成本的概念

資本成本也稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。一般說來，資本成本是指投資資本的機(jī)會(huì)成本。資本成本也稱為必要報(bào)酬率、投資項(xiàng)目的取舍率、最低可接受的報(bào)酬率（二）資本成本概念的兩個(gè)方面1.從籌資的角度考慮：公司募集和使用資金的成本，即籌資的成本2.從投資的角度考慮:投資人所要求的最低報(bào)酬率1.籌集費(fèi)用：在籌資過程中花費(fèi)的各項(xiàng)開支，一般屬于一次性費(fèi)用，作為所籌集資金的減項(xiàng)。2.用資費(fèi)用：占用資金支付給出資者的費(fèi)用，如股利、借款利息、債券利息等，一般是經(jīng)常性、定期性支付，構(gòu)成了資本成本的主要內(nèi)容。計(jì)算公式：

資本成本率=年用資費(fèi)用籌資凈額100%

=年用資費(fèi)用[籌資總額(1-籌資費(fèi)用率)]100%本章僅從籌資的角度考慮：（三）資本成本的意義1．資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據(jù)2.資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目是否可行的一個(gè)重要尺度3.資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)二、個(gè)別資本成本（一）長(zhǎng)期債務(wù)成本1.長(zhǎng)期借款成本：具有籌資費(fèi)用低的特點(diǎn)（1）不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，其計(jì)算公式為：二、個(gè)別資本成本（一）長(zhǎng)期債務(wù)成本（2）考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，其計(jì)算公式為：長(zhǎng)期借款成本-不考慮時(shí)間價(jià)值

信方公司向銀行舉借長(zhǎng)期借款500萬(wàn)元，為期3年，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本。籌資費(fèi)用率為0.5%，企業(yè)的所得稅率為33%，這筆長(zhǎng)期借款的資本成本計(jì)算如下：舉例某企業(yè)有1000萬(wàn)資金缺口，財(cái)務(wù)經(jīng)理與某家金融機(jī)構(gòu)洽談的方案如下：貸款5年期，每年年末付250萬(wàn)元，要求：計(jì)算該借款方案的資本成本？舉例長(zhǎng)期借款成本-考慮時(shí)間價(jià)值

答案：1000=250×（P/A，i，5）（P/A,i,5）=4（P/A,7%,5）=4.1002（P/A,8%,5）=3.9927（i-7%）/（8%-7%）=（4-4.1002）/（3.9927-4.1002）資本成本i=7.93%（一）長(zhǎng)期債務(wù)成本2.債券成本：與長(zhǎng)期借款相比，具有籌資費(fèi)用高的特點(diǎn)不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，其計(jì)算公式為：二、個(gè)別資本成本債券成本信方公司發(fā)行總面額為500萬(wàn)元的債券，票面利率為10%，發(fā)行總價(jià)格為600萬(wàn)元，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行總價(jià)格的5%，公司所得稅率為33%，則該公司債券的成本為：如果發(fā)行總價(jià)格為500萬(wàn)元、400萬(wàn)呢？舉例（一）長(zhǎng)期債務(wù)成本2.債券成本：與長(zhǎng)期借款相比，具有籌資費(fèi)用高的特點(diǎn)考慮貨幣時(shí)間價(jià)值。其計(jì)算公式為：二、個(gè)別資本成本計(jì)算方法：到期收益率法A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長(zhǎng)期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價(jià)為900元。900=1000×7%×（P/A，Kd，22）+1000×（P/F,Kd，22）用試誤法求解：設(shè)折現(xiàn)率＝7%，1000×7%×（P/A，7%，22）+1000×（P/F，7%，22）=1000設(shè)折現(xiàn)率＝８%，1000×7%×（P/A，8%，22）+1000×（P/F，8%，22）＝897.95舉例利用內(nèi)插法：Kd=7.98%。（二）權(quán)益資本成本1.優(yōu)先股成本：籌資費(fèi)用較高，股利固定其計(jì)算公式為：二、個(gè)別資本成本優(yōu)先股價(jià)值的評(píng)估方法采用股利的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估值。（1）優(yōu)先股按照約定的票面股息率支付股利，其票面股息率可以是固定股息率或浮動(dòng)股息率。（2）當(dāng)優(yōu)先股存續(xù)期均采用相同的固定股息率時(shí)，優(yōu)先股則相當(dāng)于永久債券。

P=D/RsP—優(yōu)先股的價(jià)值；D—優(yōu)先股每期股息；Rs—折現(xiàn)率，一般采用資本成本率或投資的必要報(bào)酬率?；仡櫮彻緮M發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格105元，發(fā)行費(fèi)用5元，預(yù)計(jì)每年股息10元，則其資本成本為多少？K=10/105-5=10%舉例2.普通股成本：（1）股利貼現(xiàn)模型法（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型法基本模型——股利貼現(xiàn)法1.無(wú)限期持有現(xiàn)金流入只有股利收入

（1）零成長(zhǎng)股票——實(shí)質(zhì)上為一筆永續(xù)年金基本模型——股利貼現(xiàn)法1.無(wú)限期持有現(xiàn)金流入只有股利收入（2）固定成長(zhǎng)股注：g為股利固定增長(zhǎng)率注意：①公式的通用性同時(shí)滿足兩條：（1）現(xiàn)金流逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)；（2）無(wú)窮期限。②區(qū)分D1和D0D1在估值時(shí)點(diǎn)的下一個(gè)時(shí)點(diǎn),D0和估值時(shí)點(diǎn)在同一點(diǎn)③RS的確定：資本資產(chǎn)定價(jià)模型④g的確定（1）固定股利支付率政策，g=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。（2）不發(fā)股票、經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)政策不變，g=可持續(xù)增長(zhǎng)率?；灸Ｐ汀衫N現(xiàn)法1.無(wú)限期持有現(xiàn)金流入只有股利收入（3）固定成長(zhǎng)股(考慮發(fā)行成本）注：g為股利固定增長(zhǎng)率籌資凈額：P0（1-f）思考：如果股票是有限期持有呢？ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)1000萬(wàn)元，沒有負(fù)債，全部為權(quán)益資本。其資產(chǎn)凈利率為15%，每年凈收益150萬(wàn)元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長(zhǎng)率為零。公司發(fā)行在外的普通股100萬(wàn)股，每股息前稅后利潤(rùn)1.5元（150萬(wàn)元/100萬(wàn)股）。股票的價(jià)格為10元。公司為了擴(kuò)大規(guī)模購(gòu)置新的資產(chǎn)（該資產(chǎn)的期望報(bào)酬率與現(xiàn)有資產(chǎn)相同），擬以10元的價(jià)格增發(fā)普通股100萬(wàn)股，發(fā)行費(fèi)用率為10%。要求：計(jì)算新發(fā)普通股資本成本，判斷該增資方案是否可行？舉例答案：ABCKs=1.5/[10×（1-10%）]+0=16.67%由于資產(chǎn)報(bào)酬率（總資產(chǎn)凈利率）只有15%，因此該增資方案不可行。應(yīng)用一個(gè)投資人持有ABC公司的股票，他的投資必要報(bào)酬率為15%。預(yù)計(jì)ABC公司未來3年股利將高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為20%。在此以后轉(zhuǎn)為正常增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為12%。公司最近支付的股利是2元。設(shè)股票的市價(jià)目前為80元。要求：計(jì)算該股票的期望報(bào)酬率。答案：80=2.4×（P/F，R，1）+2.88×（P/F，R，2）+3.456×（P/F，R，3）+[3.456×（1+12%）/（R-12%）]（P/F，R，3）逐步測(cè)試：設(shè)R=15%，未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值=2.4×（P/F，15%，1）+2.88×（P/F，15%，2）+3.456×（P/F，15%，3）+[3.456×（1+12%）/（15%-12%）]（P/F，15%，3）=91.37（元）設(shè)R=16%，未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值=2.4×（P/F，16%，1）+2.88×（P/F，16%，2）+3.456×（P/F，16%，3）+[3.456×（1+12%）/（16%-12%）]（P/F，16%，3）=68.42（元）

插值法：利率未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值15%91.37R8016%68.42（R-15%）/（16%-15%）=（80-91.37）/（68.42-91.37）R=15.5%基本模型——風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法2.債券報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型Ks=Kdt+RPc式中：Kdt——稅后債務(wù)成本； RPc——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。提示:風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用3%。舉例單選:甲公司是一家上市公司，使用“債券報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型”估計(jì)甲公司的權(quán)益資本成本時(shí)，債券收益是指（）。(2012年)A.政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券的票面利率B.政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券的到期收益率C.甲公司發(fā)行的長(zhǎng)期債券的稅前債務(wù)成本D.甲公司發(fā)行的長(zhǎng)期債券的稅后債務(wù)成本答案:D解析:按照債券報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型，Ks＝Kdt＋RPc，式中：Kdt—稅后債務(wù)成本；RPc—股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。3.留存收益成本：留存收益資本成本的估計(jì)與普通股相似，但無(wú)需考慮籌資費(fèi)用。三、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）：是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總成本。它通常以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均而確定的，也稱為綜合資本成本。其計(jì)算公式為：圖：加權(quán)平均成本的計(jì)算方法舉例多選題：下列關(guān)于計(jì)算加權(quán)平均資本成本的說法中，正確的有()。（2011年）A.計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，理想的做法是按照以市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的比例計(jì)量每種資本要素的權(quán)重B.計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，每種資本要素的相關(guān)成本是未來增量資金的機(jī)會(huì)成本，而非已經(jīng)籌集資金的歷史成本C.計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，需要考慮發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)應(yīng)與不需要考慮發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)分開，分別計(jì)量資本成本和權(quán)重D.計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，如果籌資企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境，需將債務(wù)的承諾收益率而非期望收益率作為債務(wù)成本答案：ABC解析：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)是指根據(jù)按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例，所以選項(xiàng)A正確；作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估依據(jù)的資本成本，只能是未來新的成本，現(xiàn)有的歷史成本，對(duì)于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本，選項(xiàng)B正確；存在發(fā)行費(fèi)用，會(huì)增加成本，所以需要考慮發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)應(yīng)與不需要考慮發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)分開，分別計(jì)量資本成本和權(quán)重，選項(xiàng)C正確；因?yàn)榇嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益，對(duì)于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實(shí)成本，所以選項(xiàng)D錯(cuò)誤。應(yīng)用計(jì)算題：C公司正在研究一項(xiàng)生產(chǎn)能力擴(kuò)張計(jì)劃的可行性，需要對(duì)資本成本進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)資本成本的有關(guān)資料如下：（1）公司現(xiàn)有長(zhǎng)期負(fù)債：面值1000元，票面利率12%，每半年付息一次的不可贖回債券；該債券還有5年到期，當(dāng)前市價(jià)1051.19元；假設(shè)新發(fā)行長(zhǎng)期債券時(shí)采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。（2）公司現(xiàn)有優(yōu)先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性優(yōu)先股。其當(dāng)前市價(jià)116.79元。如果新發(fā)行優(yōu)先股，需要承擔(dān)每股2元的發(fā)行成本。（3）公司現(xiàn)有普通股：當(dāng)前市價(jià)50元，最近一次支付的股利為4.19元/股，預(yù)期股利的永續(xù)增長(zhǎng)率為5%，該股票的貝塔系數(shù)為1.2。公司不準(zhǔn)備發(fā)行新的普通股。（4）資本市場(chǎng)：國(guó)債收益率為7%；市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)為6%。（5）公司所得稅稅率：40%。要求：（1）計(jì)算債券的稅后資本成本；（2）計(jì)算優(yōu)先股資本成本；（3）計(jì)算普通股資本成本：用資本資產(chǎn)定價(jià)模型和股利增長(zhǎng)模型兩種方法估計(jì)，以兩者的平均值作為普通股資本成本；（4）假設(shè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是30%的長(zhǎng)期債券、10%的優(yōu)先股、60%的普通股，根據(jù)以上計(jì)算得出的長(zhǎng)期債券資本成本、優(yōu)先股資本成本和普通股資本成本估計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本。（2008年）答案：（1）1000×6%×（P/A，K半，10）+1000×（P/F，K半，10）=1051.1960×(P/A，K半，10)+1000×（P/F，K半，10）=1051.19設(shè)K半=5%，60×7.7217+1000×0.6139=1077.20設(shè)K半=6%，60×7.3601+1000×0.5584=1000.01(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000.01-1077.2)K半=5.34%債券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%債券的稅后資本成本=10.97%×（1-40%）=6.58%（2）年股利=100×10%=10（元）季股利=10/4=2.5（元）季優(yōu)先股成本=2.5/(116.79-2)=2.18%年優(yōu)先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%（3）利用股利增長(zhǎng)模型可得：K普=4.19%×(1+5%)/50+5%=13.80%利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可得：K普=7%+1.2×6%=14.20%平均股票成本=（13.80%+14.20%）÷2=14%（4）加權(quán)平均資本成本=6.58%×30%+9.01%×10%+14%×60%=11.28%一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào)二、財(cái)務(wù)杠桿概述三、經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）四、財(cái)務(wù)杠桿(EBIT→EPS)五、總杠桿(Q→EPS)第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿

2004年8月26日，德隆系（主要包括新疆德隆、德隆國(guó)際、屯河集團(tuán)）與華融資產(chǎn)管理公司在北京簽訂了“資產(chǎn)托管協(xié)議”，約定將其截至8月31日合法擁有所有權(quán)的全部資產(chǎn)委托給華融公司管理。交由華融資產(chǎn)管理公司進(jìn)行整體托管的德隆系股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)總計(jì)不過200多億，而其債務(wù)已超300多億元，涉及債權(quán)銀行15家。近10家私募機(jī)構(gòu)和40多家上市公司都成為其受害者。很多人認(rèn)為是德隆系擴(kuò)張過快舉債過度產(chǎn)生了上述后果？引例企業(yè)的負(fù)債比率多大為最佳？如何理解和利用財(cái)務(wù)杠桿？一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號(hào)☆基本假設(shè)(1)公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變；(2)經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；

☆相關(guān)指標(biāo)假定：

Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量

P——單位產(chǎn)品價(jià)格

V——單位變動(dòng)成本

F——固定成本總額

MC=(P-V)——單位邊際貢獻(xiàn)

EBIT——息稅前收益

I——利息費(fèi)用

T——所得稅稅率

D——優(yōu)先股股息

N——普通股股數(shù)

EPS——普通股每股收益☆杠桿分析框架第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿二、財(cái)務(wù)杠桿概述財(cái)務(wù)管理中杠桿的含義：杠桿的種類：財(cái)務(wù)管理中常用的利潤(rùn)指標(biāo)及相互的關(guān)系第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿二、經(jīng)營(yíng)杠桿又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。（一）經(jīng)營(yíng)杠桿利益是指在擴(kuò)大銷售額條件下經(jīng)營(yíng)成本中固定成本這個(gè)杠桿所帶來的增長(zhǎng)程度更大的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（指息稅前利潤(rùn)）（二）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。影響因素：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能力和固定成本的比重二、經(jīng)營(yíng)杠桿（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的衡量方法1.經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的含義在某一固定成本比重的作用下，由于營(yíng)業(yè)收入一定程度的變動(dòng)引起營(yíng)業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生更大程度變動(dòng)的現(xiàn)象。EBIT=（P-V）×Q-F2.經(jīng)營(yíng)杠桿作用的衡量--經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL（DegreeofOperatingLeverage）QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因

當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的計(jì)算公式的推導(dǎo)：基期：EBIT=（P-V）Q-F預(yù)計(jì)：EBIT1=（P-V）Q1-F△EBIT=（P-V）△Q舉例計(jì)算：根據(jù)以下條件，計(jì)算銷量為10000件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。答案：（1）利用計(jì)算公式基期M=（P-V）×Q=（10-5）×10000=50000（元）（2）利用定義公式基期：EBIT=50000-20000=30000（元）預(yù)計(jì)期：M=（10-5）×20000=100000（元）EBIT=100000-20000=80000（元）相關(guān)結(jié)論舉例多選題：下列關(guān)于經(jīng)營(yíng)杠桿的說法中，正確的有（）。A.經(jīng)營(yíng)杠桿反映的是營(yíng)業(yè)收入的變化對(duì)每股收益的影響程度B.如果沒有固定性經(jīng)營(yíng)成本，則不存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)C.經(jīng)營(yíng)杠桿的大小是由固定性經(jīng)營(yíng)成本和息稅前利潤(rùn)共同決定的D.如果經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1，表示不存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)答案：BCD解析：經(jīng)營(yíng)杠桿反映的是營(yíng)業(yè)收入的變化對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響程度。

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。特別提示第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿三、財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)運(yùn)用債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)最終由普通股股東承擔(dān)。（二）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的含義在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)引起每股收益產(chǎn)生更大變動(dòng)程度的現(xiàn)象被稱為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。理解：每股收益（EarningsPerShare）（三）財(cái)務(wù)杠桿作用的衡量--財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL（DegreeOfFinancialLeverage）EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因

在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的計(jì)算公式推導(dǎo)：①基期:EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-PD]/N②預(yù)計(jì)期:EPS1=[（EBIT1-I）×（1-T）-PD]/N②-①=△EPS=[△EBIT×（1-T）]/NDFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）={[△EBIT（1-T）/N]/EPS}/（△EBIT/EBIT）=[EBIT（1-T）/N]/EPS=[EBIT（1-T）/N]/{[（EBIT-I）（1-T）-PD]/N}=EBIT/[EBIT-I-PD/（1-T）]舉例A、B、C為三家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)情況如表所示。答案：A企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-0）=1定義公式：DFL=EPS變動(dòng)百分比率/EBIT變動(dòng)百分比率=100%/100%=1B企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-40000）=1.25定義公式：DFL=EPS變動(dòng)百分比率/EBIT變動(dòng)百分比率=125%/100%=1.25C企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-80000）=1.67定義公式：DFL=EPS變動(dòng)百分比率/EBIT變動(dòng)百分比率=167%/100%=1.67相關(guān)結(jié)論舉例多選題：下列關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿的說法中，正確的有（）。A.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大B.如果沒有利息和優(yōu)先股利，則不存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)C.財(cái)務(wù)杠桿的大小是由利息、稅前優(yōu)先股利和稅前利潤(rùn)共同決定的D.如果財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，表示不存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)答案：ABCD解析：以上選項(xiàng)均正確。舉例單選題：甲公司只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，產(chǎn)品單價(jià)為6元，單位變動(dòng)成本為4元，產(chǎn)品銷量為10萬(wàn)件/年，固定成本為5萬(wàn)元/年，利息支出為3萬(wàn)元/年。甲公司的財(cái)務(wù)杠桿為（）。（2014年）A.1.18B.1.25C.1.33D.1.66答案：B解析：財(cái)務(wù)杠桿DFL=EBIT/（EBIT-I），EBIT=10×（6-4）-5=15（萬(wàn)元），DFL=15/（15-3）=1.25。第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿四、總杠桿（聯(lián)合杠桿）（一）含義聯(lián)合杠桿效應(yīng)是指由于固定經(jīng)營(yíng)成本和固定融資費(fèi)用的存在，導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率的現(xiàn)象。（二）聯(lián)合杠桿作用的衡量——聯(lián)合杠桿系數(shù)（DegreeOfcombineLeverage）總杠桿系數(shù)（DegreeOftotalLeverage）DTL=DOL×DFL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）×（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）=（△EPS/EPS）/（△Q/Q）◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿

由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率；

由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。

銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的舉例單選題：聯(lián)合杠桿可以反映（）。（2013年）A.營(yíng)業(yè)收入變化對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響程度B.營(yíng)業(yè)收入變化對(duì)每股收益的影響程度C.息稅前利潤(rùn)變化對(duì)每股收益的影響程度D.營(yíng)業(yè)收入變化對(duì)邊際貢獻(xiàn)的影響程度答案：B解析：選項(xiàng)A反映的是經(jīng)營(yíng)杠桿，選項(xiàng)C反映的是財(cái)務(wù)杠桿。聯(lián)合杠桿系數(shù)=每股收益變動(dòng)率/營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)率，所以B正確。小結(jié)：財(cái)務(wù)杠桿（1）定義公式——用于預(yù)測(cè)小結(jié)：財(cái)務(wù)杠桿（2）簡(jiǎn)化計(jì)算公式——用于計(jì)算提示：DOL=息稅前利潤(rùn)對(duì)銷售的敏感系數(shù)DFL=每股收益對(duì)息稅前利潤(rùn)的敏感系數(shù)DTL=每股收益對(duì)銷售的敏感系數(shù)舉例單選題：某公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1.8，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，則該公司銷售額每增長(zhǎng)1倍，就會(huì)造成每股收益增加（）。A.1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍答案：D解析：總杠桿系數(shù)=1.8×1.5=2.7，又因?yàn)椋嚎偢軛U系數(shù)=EPS的變動(dòng)率/銷售額的變動(dòng)率，所以得到此結(jié)論。舉例計(jì)算題：某企業(yè)全部固定成本和費(fèi)用為300萬(wàn)元，企業(yè)資產(chǎn)總額為5000萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，負(fù)債平均利息率為5%，凈利潤(rùn)為750萬(wàn)元，公司適用的所得稅稅率為25%。（1）計(jì)算DOL、DFL、DTL。（2）預(yù)計(jì)銷售增長(zhǎng)20%，公司每股收益增長(zhǎng)多少？答案：（1）稅前利潤(rùn)=750/（1-25%）=1000（萬(wàn)元）利息=5000×40%×5%=100（萬(wàn)元）EBIT=1000+100=1100（萬(wàn)元）固定經(jīng)營(yíng)成本=300-100=200（萬(wàn)元）邊際貢獻(xiàn)=1100+200=1300（萬(wàn)元）DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3（2）每股收益增長(zhǎng)率=1.3×20%=26%練習(xí)華夏公司年銷售額600萬(wàn)元，變動(dòng)成本率68%，全部固定成本120萬(wàn)元，總資產(chǎn)500萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率40%，負(fù)債的平均成本為8%，公司所得稅稅率為25%。該公司擬改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，追加投資200萬(wàn)元，使得每年固定成本增加20萬(wàn)元，并使銷售額增加20%，變動(dòng)成本率下降至60%。要求：（1）如果投資所需資本通過追加股權(quán)資本取得，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)；（2）如果投資所需資本以10%的利率借款取得，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（1）答案：（2）答案：一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素三、資本結(jié)構(gòu)決策方法第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資金來源長(zhǎng)期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款

債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

一、資本結(jié)構(gòu)的含義

1.概念界定資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

2.資本結(jié)構(gòu)表示方法▲

杠桿比率長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系▲

負(fù)債比率長(zhǎng)期負(fù)債與公司價(jià)值之間的比例關(guān)系二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素1.影響因素二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素2.具體影響提示：企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往受企業(yè)自身狀況、政策條件及市場(chǎng)環(huán)境多種因素的共同影響，并同時(shí)伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，使資本結(jié)構(gòu)的決策難以形成統(tǒng)一的原則與模式。三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）資本成本比較法選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)它是從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析資本成本是決策判斷的唯一依據(jù)舉例某企業(yè)初始成立時(shí)需要資本總額為7000萬(wàn)元，有以下三種籌資方式，如表所示。要求：將表中的數(shù)據(jù)帶入計(jì)算三種不同籌資方案的加權(quán)平均資本成本。答案：KAWACC=500/7000×4.5%+1000/7000×6%+500/7000×10%+5000/7000×15%=12.61%KBWACC=800/7000×5.25%+1200/7000×6%+500/7000×10%+4500/7000×14%=11.34%KCWACC=500/7000×4.5%+2000/7000×6.75%+500/7000×10%+4000/7000×13%=10.39%通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權(quán)平均資本成本最低。因此，在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，企業(yè)應(yīng)按照方案三的各種資本比例籌集資金，由此形成的資本結(jié)構(gòu)為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（二）每股收益無(wú)差別點(diǎn)法三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（二）每股收益無(wú)差別點(diǎn)法基本原理：EBIT-EPS分析EBIT-EPS無(wú)差異點(diǎn)是使得兩種或多種不同的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相同EPS的EBIT水平。合理的資本結(jié)構(gòu)決策能夠增加普通股股東收益即每股收益（EPS）。較多地采用債務(wù)，會(huì)減少流通在外的普通股股數(shù)，有利于增大EPS，但它同時(shí)產(chǎn)生了較多的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，這又可能減少EPS；較多采用普通股融資，可以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，有利于增大EPS，但它同時(shí)也增大了流通在外的普通股股數(shù)，這將減少EPS。

決策規(guī)則EBIT*>無(wú)差異點(diǎn)，采用債務(wù)融資；

EBIT*<無(wú)差異點(diǎn)，采用股權(quán)融資；舉例ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來自股權(quán)資本，當(dāng)前股票的市場(chǎng)價(jià)格為每股100元，公開發(fā)行的普通股數(shù)為100萬(wàn)股。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬(wàn)元，并用這筆資金回購(gòu)50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅）在三種假象的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響。不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益

100EBIT-EPS分析EBIT*=10000000（元）負(fù)債=5000負(fù)債=0舉例單選：甲公司因擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模需要籌集長(zhǎng)期資本，有發(fā)行長(zhǎng)期債券、發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行普通股三種籌資方式可供選擇。經(jīng)過測(cè)算，發(fā)行長(zhǎng)期債券與發(fā)行普通股的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為120萬(wàn)元，發(fā)行優(yōu)先股與發(fā)行普通股的每股收益無(wú)差別點(diǎn)為180萬(wàn)元。如果采用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法進(jìn)行籌資方式?jīng)Q策，下列說法中，正確的是（）。（2012年）A.當(dāng)預(yù)期的息稅前利潤(rùn)為100萬(wàn)元時(shí)，甲公司應(yīng)當(dāng)選擇發(fā)行長(zhǎng)期債券B.當(dāng)預(yù)期的息稅前利潤(rùn)為150萬(wàn)元時(shí)，甲公司應(yīng)當(dāng)選擇發(fā)行普通股C.當(dāng)預(yù)期的息稅前利潤(rùn)為180萬(wàn)元時(shí)，甲公司可以選擇發(fā)行普通股或發(fā)行優(yōu)先股D.當(dāng)預(yù)期的息稅前利潤(rùn)為200萬(wàn)元時(shí)，甲公司應(yīng)當(dāng)選擇發(fā)行長(zhǎng)期債券答案：D解析：因?yàn)樵霭l(fā)普通股的每股收益線的斜率低，增發(fā)優(yōu)先股和增發(fā)債券的每股收益線的斜率相同，由于發(fā)行優(yōu)先股與發(fā)行普通股的每股收益無(wú)差別點(diǎn)（180萬(wàn)元）高于發(fā)行長(zhǎng)期債券與發(fā)行普通股的每股收益無(wú)差別點(diǎn)（120萬(wàn)元），可以肯定發(fā)行債券的每股收益線在發(fā)行優(yōu)先股的每股收益線上，即按每股收益判斷始終債券籌資優(yōu)于優(yōu)先股籌資。因此當(dāng)預(yù)期的息稅前利潤(rùn)高于120萬(wàn)元時(shí)，甲公司應(yīng)當(dāng)選擇發(fā)行長(zhǎng)期債券，當(dāng)預(yù)期的息稅前利潤(rùn)低于120萬(wàn)元時(shí)，甲公司應(yīng)當(dāng)選擇發(fā)行股票。練習(xí)因業(yè)務(wù)發(fā)展需要，新華公司年初擬增加資本400萬(wàn)元，現(xiàn)有A、B兩個(gè)籌資方案可供選擇：A方案：增加發(fā)行20萬(wàn)股普通股，每股市價(jià)20元；B方案：按面值發(fā)行息票率為10%的公司債券400萬(wàn)元，每年年末付息、到期還本。假定公司發(fā)行股票與債券的費(fèi)用均可忽略不計(jì)，新增資本后公司每年的息稅前收益預(yù)計(jì)增加到200萬(wàn)元，適用的所得稅稅率為25%。要求：（1）分別計(jì)算兩個(gè)方案的預(yù)期每股收益，并判斷該公司應(yīng)采用的籌資方案；（2）計(jì)算兩種籌資方案下每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前收益，并判斷當(dāng)該公司預(yù)計(jì)新增資本后每年的息稅前收益將增加到320萬(wàn)元時(shí)應(yīng)采取的籌資方案；（3）計(jì)算處于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)A、B兩個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；（4）如果該公司預(yù)計(jì)息稅前收益在每股收益無(wú)差別點(diǎn)增長(zhǎng)10%，計(jì)算采用B方案時(shí)該公司每股收益的增長(zhǎng)幅度。

新華公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)單位：萬(wàn)元答案：由于A方案的每股收益0.95元，大于B方案的每股收益0.84元，因此該公司應(yīng)該選擇A方案，即增發(fā)普通股籌資。由于預(yù)計(jì)的息稅前收益為320萬(wàn)元，大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的收益288萬(wàn)元，因此此時(shí)該公司應(yīng)該選擇B方案，即通過發(fā)行公司債券籌資。B方案每股收益增長(zhǎng)率=1.44×10%=14.4%第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論及其政策啟示一、MM理論（一）無(wú)公司稅的MM理論的結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值和資本成本。設(shè)Vu代表無(wú)負(fù)債的公司價(jià)值，Vl代表有負(fù)責(zé)的公司價(jià)值。在無(wú)公司所得稅的條件下，有：Vl=Vu（二）有公司稅的MM理論的結(jié)