策略專題：全面注冊制解析 20230202 -德邦證券

證券研究報告|策略專題的信息披露和法律聲明策略專策略專題證證券分析師吳開達資格編號：S0120521010001研研究助理孫希民郵箱：sunxm3＠相關研相關研究科技成長政治局第二次集體學習會學習-》，2023.2.12.《繼續(xù)看好科技成長——中觀全行業(yè)景氣跟蹤2023年第1期-》，2023.1.304.《2月，春來成長》，2023.1.295.《春節(jié)假期大類資產(chǎn)表現(xiàn)與大事全全面注冊制解析事件：2月1日，證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制向社會公開征求意見。全面注冊制改革要點：從板塊定位方面，主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持業(yè)務模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)?？苿?chuàng)板面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。創(chuàng)業(yè)板深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，適應發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。從發(fā)行上市條件方面，主板注冊制較科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的要求更高，利潤或收入規(guī)模要求高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，定位更加偏向大盤藍籌。根據(jù)主板定位特點，規(guī)定企業(yè)申請在主板上市的，相較科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，在實際控制人、管理團隊和主營業(yè)務方面應滿足更長的穩(wěn)定期要求。在各類交易規(guī)則方面，主板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變；優(yōu)化盤中臨時停牌制度、新股上市首日即可納入融資融券標的；維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變。全面注冊制后，主板破發(fā)或?qū)⒉辉偕僖?，主板IPO規(guī)模有望提升，更好支持大盤藍籌融資。1)破發(fā)也屬正常，體現(xiàn)了注冊制要求下的“市場化定價”。破發(fā)比例提升有望打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而IPO定價由博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷。2)一二級定價接軌，研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯。參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制，發(fā)行市盈率較高的新股破發(fā)概率較大、首日平均漲幅較低，2023年全面注冊制到來，打新更需聚焦性價比。3)全面注冊制后，主板發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行效率提升，主板融資規(guī)模有望上升，更好支持大盤藍籌融資。全面注冊制下，A股退市力度有望加大，利好存量優(yōu)質(zhì)標的。對標港美股，美股市場化程度最高，進出雙向通道更為通暢。美股以信息披露為核心，發(fā)行和上市審核監(jiān)管分離，并配合嚴格的退市制度。港股形式審核為主，實質(zhì)判斷為輔，但退市相對不暢，仙股難以出清。A股原來的核準制下，實質(zhì)審查不僅使主管機關負荷過重，而且有違市場經(jīng)濟的效率原則。全面注冊制將使得A股制度進一步向成熟市場靠進有出，吐故納新，才能實現(xiàn)A股新陳代謝，形成良好的生態(tài)循環(huán)。存量優(yōu)質(zhì)上市公司或更具稀缺性，有利于其獲得一定的估值溢價。全面注冊制有望優(yōu)化市場生態(tài)，提升券商業(yè)務景氣。全面注冊制改革是全要素、全環(huán)節(jié)的改革，有望在發(fā)行上市、交易機制、監(jiān)管退市等方面進行系統(tǒng)性優(yōu)化，從而提升資本市場發(fā)揮資源配置的功能，改善金融市場結構。券商作為資本市場發(fā)行上市的直接參與主體，有望受益，尤其是其中投行業(yè)務占比較高的公司。事件驅(qū)動角度，樣本太少，缺乏解釋力。我們統(tǒng)計了科創(chuàng)板提出設立和創(chuàng)業(yè)板提出試行注冊制后的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)兩次“提出注冊制”后，短期萬得全A漲跌不明，半年后漲幅均超20%；對大小盤風格影響不明(第一次小盤指數(shù)更強，第二次則是大盤指數(shù)更強)；行業(yè)方面，第一次半年后漲幅前五為農(nóng)林牧漁、食品飲料、通信、綜合、家用電器，第二次為社會服務、電力設備、食品飲料、汽車、國防軍工。風險提示：1)政策變化風險；2)政策落地實施不及預期；3)對新股估值定價要策略專題2/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.主板注冊制與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的同與異 42.全面注冊制后，主板破發(fā)或?qū)⒉辉偕僖?，主板IPO規(guī)模有望提升，更好支持大盤藍籌融資 52.1.主板發(fā)行將取消市盈率限制，破發(fā)在主板或?qū)⒉辉偕僖?，打新更需聚焦性價比.52.2.全面注冊制后，主板融資規(guī)模有望上升，更好支持大盤藍籌融資 73.全面注冊制下，A股退市力度有望加大，利好存量優(yōu)質(zhì)標的 8全面注冊制有望優(yōu)化市場生態(tài)，提升券商業(yè)務景氣 105.事件驅(qū)動角度，樣本太少，缺乏解釋力 11 3/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖3：發(fā)行市盈率較高的新股首日平均漲幅相對較低 6圖4：發(fā)行市盈率較高的新股破發(fā)率相對較高 6圖5：試點注冊制改革以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板IPO融資規(guī)模明顯提升，加大對科創(chuàng)企業(yè)支持 7圖6：中國移動大幅拉高主板次新股市值占比 7圖7：剔除中國移動后，科創(chuàng)板次新股占比大于4成 7圖8：科創(chuàng)板次新股中，中、大市值公司相對創(chuàng)業(yè)板較多 8圖9：2022年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板次新股分布契合“大科技”發(fā)展方向 8圖9：A股年均退市/IPO公司數(shù)量比為4.25% 10圖10：港股年均退市/IPO公司數(shù)量比為27.01% 10 圖12：創(chuàng)業(yè)板試點注冊制后，創(chuàng)業(yè)板IPO絕對數(shù)量提升 10表1：主板注冊制(征求意見)與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對比...................................................5表2：美股注冊制以信息披露為核心，港股注冊制以形式審核為主、實質(zhì)判斷為輔.......9表4：科創(chuàng)板提出設立后各規(guī)模指數(shù)表現(xiàn) 11創(chuàng)板提出設立后各行業(yè)表現(xiàn) 12表6：創(chuàng)業(yè)板提出實施注冊制后各規(guī)模指數(shù)表現(xiàn) 13表7：創(chuàng)業(yè)板提出實施注冊制后各行業(yè)表現(xiàn) 13策略專題4/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明則向社會公開征求意見。此前，注冊制改革已在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所進行了制與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的同與異點，市場各方對注冊制的基本架構、制度規(guī)則總體認同，資本市場服務實體經(jīng)濟特別是科技創(chuàng)新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破，發(fā)行人、中介機構合規(guī)誠信意識逐步條件。的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預期。一是大幅優(yōu)化發(fā)行上市條件。注冊制僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的資格絕不意味著放松質(zhì)量要求，審核把關更加嚴格。審核工作主要通過問詢來進行，現(xiàn)場檢查、投訴舉報核查、監(jiān)管執(zhí)法等多種方式，壓實發(fā)行人的信息披露第一責快投資端改革，引入更多中長期資金。同時，支持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)探索完善更加契向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。創(chuàng)業(yè)板深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)從發(fā)行上市條件方面，主板注冊制較科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的要求更高，利潤或收入規(guī)模要求高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，定位更加偏向大盤藍籌。根據(jù)主板定位特點，維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變。策略專題5/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明有望提升，更好支持大盤藍籌融資2.1.主板發(fā)行將取消市盈率限制，破發(fā)在主板或?qū)⒉辉偕僖?，打新更需聚全面注冊制后，新股市場化定價機制運行有效性有望進一步提升，主板新股1號——首次公開發(fā)行股票》和日均價漲幅明顯下滑，2022年創(chuàng)業(yè)板新股首日均價漲幅為43.6%(2021年為接軌，研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯?，F(xiàn)行規(guī)則下，當且僅當新股臨近策略專題6/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明配回新股發(fā)行定價以及二級市場估值均出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的趨勢。40035030025020000500-50創(chuàng)業(yè)板新股首日平均漲幅(%)科創(chuàng)板新股首日平均漲幅(%)主板新股開板平均漲幅(%)80%70%60%50%40%30%20%0%5.0%0.0%5.0%0.0%-5.0%5月6月7月8月科創(chuàng)板首日5月6月7月8月科創(chuàng)板首日破發(fā)率1月2月3月4月創(chuàng)業(yè)板首日破發(fā)率 萬得全A漲跌幅(右軸)資料來源：Wind，德邦研究所制到來，打新更需聚焦性價比。一方面，發(fā)行市盈率過高是導致破發(fā)的主要因素定的盈利能力也是市場考慮的重要因素，2022年，未盈利新股的破發(fā)率高達100.090.080.070.060.050.0100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.073.238.331.421.30.693.80-20倍20-40倍40-60倍80-100倍>100倍未盈利上市首日/開板平均均價漲跌幅(%)資料來源：Wind，德邦研究所圖4：發(fā)行市盈率較高的新股破發(fā)率相對較高70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%63.6%263.6%29.0%25.0%13.0%6.3%31.0%0-20倍20-40倍40-60倍80-100倍>100倍未盈利破發(fā)率資料來源：Wind，德邦研究所策略專題7/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，更好支持大盤藍籌融資。全創(chuàng)板次新股上市公司市值較高的前五大行業(yè)為電子、醫(yī)藥生物、電力設備、國防1016億元。創(chuàng)業(yè)板次新股上市公司市值較高的前五大行業(yè)為醫(yī)藥生物、計算機、為通信(13836億元)、石油石化(7727億元)、公用事業(yè)(2023億元)、非銀金策略專題8/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明d策略專題9/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明根據(jù)證監(jiān)會有關部門負責人答記者問，全面實行股票發(fā)行注冊制后，將加強披露監(jiān)管，進一步壓實上市公司、股東及相關方信息披露責任。暢通強制退市、主施退市制度，強化退市監(jiān)管，健全重大退市風險處置機制。我們認為，全面注冊制下若能有效地完善上市公司退出機制，從一級市場角度，將要求投行加強項目嚴選優(yōu)有關核為股注冊制以形式審核為主、實質(zhì)判斷為輔司上市營時間條：(1)過去3年盈利合計5000萬港元(最近一年須達設利潤要求，上市時市值達到設利潤要求，上市時市值達到運業(yè)務的現(xiàn)金流入合計至少1億港元。除此之外，還要求至期，須有相同的管理層；擁有權和控制權最近一年不變；至少三名獨立董事，并必須占董示有24個月的活躍業(yè)務(日常件刊發(fā)之前兩個財政年度合計至少達3,000萬港元)，須有明(1)最近三個會計年年均不低于200萬美(2)上市時市值不低以下3個標準至少1個：(1)上市前三財年累計稅前利潤不少于1億美元，最近兩年稅前利潤不低于2,500萬美元；(2)上市前企業(yè)市值不低于7.5億美元，且最近一年7,500萬美元；(3)上市前一個會計年度市值總額不低于5億美元，營業(yè)收入不低于1億美元的公年累計現(xiàn)金流不低2,500萬美元。 (或最近三財年中的兩年)稅前利潤大于1,0001,500萬美元，公眾持股2,000萬美元，做市商不年(或最近三財年中的兩市值不少于2,000萬美無無公司的有形資產(chǎn)凈值計市值不得少于2億港元；其中由公眾人士持有普通股的發(fā)行額按市最低公眾股市場價策略專題10/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明的證券的預計市值不得少于證券的預計市值不得少于25%。本及公開發(fā)行比例5%~25%000萬港者為準)，如果發(fā)行人的市值超25%最低公眾持股市值為全球持有100股以上的股東至少5000最低公眾持股數(shù)量不低IPO看，2014-AIPO均退市/IPO公司數(shù)量比值溢價。4.全面注冊制有望優(yōu)化市場生態(tài)，提升券商業(yè)務景氣市場結構。券商作為資本市場發(fā)行上市的直接參與主體，有望受益，尤其是其中標的。策略專題11/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明指數(shù)期間漲跌幅(%)當日T+3T+7T+14T+21T+30T+60T+90T+180上證50-2.23-3.85-5.54-2.40-8.973滬深300-0.83-2.35-2.590.13-4.53-7.733中證5000.060.995.25-3.249中證10000.750.182.928.295.5424.50國證20000.850.483.259.042.345.58-0.3624.94萬得全A-0.333.38-2.25-5.3620.54策略專題12/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明現(xiàn)大類板塊行業(yè)期間漲跌幅(%)當日T+3T+7T+14T+21T+30T+60T+90T+180上游原材料煤炭石油石化基礎化工鋼鐵有色金屬建筑材料0.850.26-0.250.22-0.69-0.59-2.49-0.87-0.54-0.08-2.44-0.75-0.030.60-0.972.582.564.91-6.44-8.77-4.81-5.35-0.95-4.36-5.79-0.25-9.600.050.64-8.30-5.44-5.84-0.7063.520-3.277.1821.86業(yè)機械設備通信0.74-0.410.320.50-0.080.04-2.870.25-2.043.032.190.474.42-0.086.535.914.387.674.020.460.77-0.525.434.210.586.002.20-0.755.320.697.420.94-3.695.2224.1822.2921.4435.3820.79下游必選消費農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物紡織服飾-2.54-0.460.95-3.29-0.57-3.950.913.485.23-0.992.889.100.96-4.80-0.518.972.615.034.525.13-3.018.708.8461.9949.3369下游可選消費美容護理輕工制造傳媒社會服務-0.350.330.120.27-0.22-0.91-0.38-0.43-2.840.662.775.038.152.024.406.27-0.020.82-2.92-0.44-0.53-3.804.213.742.982.652.520.07-2.36-6.46-2.29-3.09-5.59-0.85-2.746.16-0.06-5.77-7.2120.2720.5230.9020.1513金融房建非銀金融銀行房地產(chǎn)建筑裝飾-0.41-0.410.19-2.85-3.27-4.210.372.37-2.7964.99-4.47-5.294.11-0.46-3.463.742.21-7.92-8.98-0.55-2.94-2.592.79-2.6526.318.95支持服務公用事業(yè)環(huán)保交通運輸商貿(mào)零售計算機合0.85-0.630.530.362.520.01-0.66-2.283.732.253.970.962.288.436.4542.485.686.8120.39-0.939.242.414.560.442.177-2.28-2.984.45-5.53-3.43-3.01963127.7031.56策略專題13/15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明指數(shù)期間漲跌幅(%)當日T+3T+7T+14T+21T+30T+60T+90T+180上證503.093.093.452.200.706.03720.55滬深3000.683.043.044.303.329.01624.27中證5004.223.899.7862中證1000-0.530.050.053.113.259.7342國證2000-0.71-0.95-0.952.130.857.5045萬得全A0.163.713.209.84922.72大類板塊行業(yè)期間漲跌幅(%)當日T+3T+7T+14T+21T+30T+60T+90T+180煤炭-0.350.960.960.852.089105石油石化-0.85-3.08-4.81-4.046.2113上游原材料基礎化工鋼鐵有色金屬建筑材料-0.640.78-0.380.99-0.63-0.380.99-0.632.135.880.024.712.420.49-0.22-0.316.702.078.11-0.80504.2524.493528.906.8720.4041備0.513.743.744.554.243.201428.8447.44機械設備-0.240.390.394.002.966.581624.51制造業(yè)通信-0.040.36-2.017.06-0.307.06-0.30916.673.258.315.805.69-3.59-0.4023.172.2928.382.3932.6029.34-3.8632.23下游必選消費農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物紡織服飾0.530.620.87-2.04-4.41-2.04-4.41-2.473.530.497.573.04-6.307.192.52-5.04-3.8662849.2430.4529.40-2.8447.0223.826.92美容護理2.736.54591826.3529.7129.73輕工制造-0.540.880.473.317.257122.18下游可選消費器傳媒社會服務-0.32-0.46-0.922.572.034.302.572.034.307.565.664.567.683.670.647.517.64858.1420.5025.35799325.3074.9427.9040.4523.3065.70非銀金融0.404.044.044.245.522424.41金融房建銀行4.874.852.6842房地產(chǎn)0.793.333.333.190.994.39298.97建筑裝飾-0.46-5.03-5.59公用事業(yè)0.210.530.530.86-0.260.986.917.34環(huán)保0