投資案例：華能國際籌資之路分析

華能國際電力股份有限公司（本公司、公司或華能國際）及其附屬公司在中國全國范圍內(nèi)開發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營管理大型發(fā)電廠，截至2014年12月31日擁有權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量63757兆瓦，可控發(fā)電裝機(jī)容量70484兆瓦，公司境內(nèi)電廠廣泛分布在中國21個(gè)省、市和自治區(qū)；公司在新加坡全資擁有一家營運(yùn)電力公司，是中國最大的上市發(fā)電公司之一。本公司的母公司及控股股東華能國際電力開發(fā)公司（“華能開發(fā)”）是于1985年成立的中外合資企業(yè)，它與電廠所在地的多家政府投資公司共同發(fā)起成立本公司。中國華能集團(tuán)公司是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，在原中國華能集團(tuán)公司基礎(chǔ)上改組的國有企業(yè)。研究的對象

華能國際成立于1994年6月30日，同年10月在全球首次公開發(fā)行了12.5億股境外上市外資股（外資股），并以3125萬股美國存托股份（ADS）形式在美國紐約證券交易所上市（代碼：HNP）。1998年1月，外資股在香港聯(lián)合交易所有限公司（香港聯(lián)交所）以介紹方式掛牌上市（代碼：902）。1998年3月又成功地完成了2.5億股外資股的全球配售和4億股內(nèi)資股的定向配售。2001年11月，在國內(nèi)成功發(fā)行了3.5億股A股（代碼：600011），其中2.5億股社會公眾股在上海證券交易所上市。2010年12月，完成了15億股A股和5億股H股的非公開發(fā)行。2014年11月，完成了3.65億股H股的非公開發(fā)行。目前，公司總股本約為144.2億股。公司戰(zhàn)略企業(yè)使命為中國特色社會主義服務(wù)的“紅色公司”，注重科技、保護(hù)環(huán)境的“綠色公司”，堅(jiān)持與時(shí)俱進(jìn)、學(xué)習(xí)創(chuàng)新、面向世界的“藍(lán)色公司”。核心價(jià)值觀堅(jiān)持誠信，注重合作，不斷創(chuàng)新，積極進(jìn)取，創(chuàng)造業(yè)績，服務(wù)國家。戰(zhàn)略定位一流的上市發(fā)電公司。發(fā)展目標(biāo)作為上市公司，致力于為股東創(chuàng)造長期、穩(wěn)定、增長的回報(bào)；作為發(fā)電公司，致力于為社會提供充足、可靠、環(huán)保的電能；作為一流公司，致力于國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)情況

主要從事電源的投資、建設(shè)、經(jīng)營和管理，組織電力（熱力）的生產(chǎn)和銷售?；I資之路

籌資背景權(quán)益資本籌集債務(wù)資本籌集籌資效果籌資背景1.我國電力體制改革和產(chǎn)業(yè)政策2.華能國際的發(fā)展戰(zhàn)略

把華能建設(shè)成為實(shí)力雄厚、管理一流、服務(wù)國家、走向世界，具有國際競爭力的企業(yè)集團(tuán)。3.華能國際的資本運(yùn)營到2020年，集團(tuán)公司發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到2億千瓦，按照4000元、千瓦的造價(jià)計(jì)算，需投資6800億元，按照20%資本金計(jì)算，需投入資本金1360億元，貸款5440億元，按平均股權(quán)比例50%計(jì)，需資金680億元，貸款2720億元。1994年6月1994年10月1998年1月2001年11月股份公司成立，其中從地方投資方借入的人民幣債務(wù)轉(zhuǎn)為股本21億元在全球配售12.5億境外上市外資股以3125萬股ADR形式在紐約證交所上市以介紹上市方式在香港聯(lián)交所掛牌，實(shí)現(xiàn)兩地上市。至此,公司總股本增加至56.5億股。在國內(nèi)成功發(fā)行了3.5億股A股籌資27.8億元人民幣。12月6日上海證券交易所上市交易權(quán)益資本籌集境外上市境內(nèi)上市華能國際

H股債轉(zhuǎn)股

2002年8月

2000萬美元的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司境外上市股份2739.7240萬H股，發(fā)予債券持有人2003年4月

10送5轉(zhuǎn)5，總股本增至1205534.24萬股2004年5月向證券投資基金配售A股339.5萬上市流通

2002年3月向戰(zhàn)略投資者配售的10000萬A股上市流通2002年6月

至2006年4月19日，股權(quán)分置改革完成，總股本為1205538.344萬股。經(jīng)過以上的權(quán)益籌資，大體形成了華能國際的現(xiàn)有規(guī)模。權(quán)益資本籌集債務(wù)資本籌集年份短期借款長期借款借款占負(fù)債比例（%）2001400095757649.0220025500091848053.75200316000091536061.82004809900159552976.22005658087288622669.592006782372350986270.7820071167040334386563.220082874549590271871.3520092472982712667566.0820104404718651849066.9820114397920798448763.1120122744208725648252.1012376541997年在境外共發(fā)行面值為2.3億美元、票面利率1.75％、期限為七年的可轉(zhuǎn)換債券，進(jìn)一步拓寬了融資渠道2006年5月和6月完成了共計(jì)50億以附息方式發(fā)行，期限為365天的短期融資券的發(fā)行2008年7月發(fā)行50億期限為365天的無抵押短期融資券2007年8月完成了50億以附息方式發(fā)行，期限為364天的無抵押短期融資券的發(fā)行2007年12月還發(fā)行了共計(jì)60億公司債券，其中5年期10億元，7年期17億元，10年期33億元，并在2008年1月上市交易2008年5月發(fā)行40億10年期公司債券，同月上市交易2005年5月以貼現(xiàn)方式發(fā)行45億（1年期）和5億（9個(gè)月）的短期融資債券，為滿足新建電廠的資金需求債券籌資時(shí)間地點(diǎn)方式期限票面利率（%）金額2009上海短期融資券365天、270天1.88、2.32100億元2010上海短期融資券270天、365天2.55、3.2100億元2011上海短期融資券365天、366天3.95、6.04100億元2012上海短期融資券365天4.41、4.42、4.58150億元2012上海超短期融資券270天3.35、3.32、3.70、3.99200億元籌資方式分析

華能國際作為央企，在資金籌集上，積極拓寬融資渠道，在籌資過程中早期發(fā)行股份在美國、香港、內(nèi)地發(fā)行股份籌集資金，有效彌補(bǔ)了資金的不足，在當(dāng)時(shí)具有創(chuàng)新意義。

但是在華能國際上市的幾年，依靠持續(xù)收購不斷擴(kuò)大規(guī)模，雖然這種規(guī)模擴(kuò)張帶來了明顯的短期業(yè)績增長，但是這種擴(kuò)張需要大量資金，這么大的資金支出必然需要通過融資來實(shí)現(xiàn)。

近年來華能的籌資力度加大，主要就是用于開展一系列資產(chǎn)并購及基建建設(shè)開發(fā)所，而不斷發(fā)行短期融資券也是為了滿足公司營運(yùn)資金需求。一旦華能國際在融資上遇到障礙影響到其規(guī)模擴(kuò)張，無疑會對其業(yè)績的增長產(chǎn)生重要影響。

觀察近幾年華能國際的債券發(fā)行數(shù)額較大，此舉說明華能國際面臨著資金緊缺的情況，反應(yīng)出華能國際大規(guī)模擴(kuò)容帶來的資金壓力（當(dāng)然這也凸顯了電力股普遍面臨的成長性尷尬的困境）。

華能的債務(wù)資本籌集方式和其資金使用狀況也反映出電力市場的普遍問題——短債長投。因?yàn)樗杀镜?，而且可以逃避很多費(fèi)用，資金來源快。但是短期債做長期項(xiàng)目投資增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很容易導(dǎo)致資金斷裂。在最近的市場情況下，這一問題更加突出，甚至傳出國家注資的可能。1.在保持控制權(quán)穩(wěn)定的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了華能國際的戰(zhàn)略目標(biāo)在控制權(quán)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，華能國際從1994年成立時(shí)裝機(jī)容量只有2900兆瓦，截止2012年12月31日擁有權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量56572兆瓦，可控發(fā)電裝機(jī)容量62756兆瓦，是公司成立之初的20余倍。2.實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化華能國際的資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了動(dòng)態(tài)變化，負(fù)債率從2001年的40%到2012年的75%，呈現(xiàn)持續(xù)增長。2001—2004年資產(chǎn)負(fù)債率均低于50%，2005—2007年資產(chǎn)負(fù)債率大于0.5,2008—2012年資產(chǎn)負(fù)債率維持在0.75左右，比同行業(yè)平均水平高出11個(gè)百分點(diǎn)?；I資效果資本結(jié)構(gòu)與長期融資（一）資本結(jié)構(gòu)與長期融資截至2011年底華能國際的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.14%，并且存在較嚴(yán)重的短債長投的現(xiàn)象。這樣高負(fù)債率及過度依賴短期債務(wù)融資的行為具有兩個(gè)方面的好處：1、能利用債務(wù)融資的節(jié)稅作用，債務(wù)利息能夠在稅前扣除，保持一定的債務(wù)比例能夠降低企業(yè)的資本成本。2、債務(wù)融資對經(jīng)理產(chǎn)生的激勵(lì)作用大于股票融資的激勵(lì)作用，企業(yè)舉債可以降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。只有在更大的債務(wù)壓力下，才能迫使經(jīng)理努力工作，提高管理效率，以避免企業(yè)破產(chǎn)。因此，有時(shí)債務(wù)融資向市場傳遞的是高質(zhì)量的積極信號，而股權(quán)融資則是一個(gè)不被投資者看好的消極的市場信號。

華能國際電力股份有限公司但是過度的依賴債務(wù)融資，保持過高的資產(chǎn)負(fù)債率會給企業(yè)的經(jīng)營帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本也隨之上升。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)一個(gè)點(diǎn)時(shí)財(cái)務(wù)困境成本會超過債務(wù)利息的抵稅額，這樣不僅不利于企業(yè)價(jià)值的最大化反而會吞噬企業(yè)的價(jià)值。華能國際（國有電力企業(yè)也有相同的現(xiàn)象）高達(dá)75%的資產(chǎn)負(fù)債率及嚴(yán)重的短債長投現(xiàn)象，給企業(yè)帶來過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)的現(xiàn)金流出現(xiàn)問題后果可想而知。

華能國際目前采用的高負(fù)債比率對其長期融資策略將產(chǎn)生下列影響：

1.對可用銀行信用額度的影響。企業(yè)長期融資的渠道主要是銀行的長期貸款和資本市場，其中資本市場上可以通過發(fā)行股票和債券來籌集資金。過高的資產(chǎn)負(fù)債率會使上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，長期貸款到期不能償還的可能性增加。2.《公司法》規(guī)定公司累計(jì)發(fā)行債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十。以華能國際2009年12月31的凈資產(chǎn)總額計(jì)算其發(fā)行債券的金額只能為194億元人民幣。但2009年12月31華能國際應(yīng)付債券的金額已高達(dá)138億元人民幣，再發(fā)行債券僅可以發(fā)行57億元，這還是在不考慮能否支付債券利息的情況下。3.《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》第1條規(guī)定上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券前，累計(jì)債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)額的40％。本次可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，累計(jì)債券余額不得高于公司凈資產(chǎn)額的80％，公司的凈資產(chǎn)額以發(fā)行前一年經(jīng)審計(jì)的年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。以2009年12月31的凈資產(chǎn)額計(jì)算發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券金額為252億元。（二）關(guān)于長期融資策略的建議

1.改變股利政策。華能國際近十年來持續(xù)向股東發(fā)放股利，高的股利支付率減少了公司的留存收益，失去了大部分內(nèi)部融資，不利于調(diào)整高資產(chǎn)負(fù)債率。華能國際可以將現(xiàn)金股利改為股票股利。在股東保障權(quán)益的同時(shí)，不減少留存收益，從而保證權(quán)益資本的增加，另一方面也減少公司的現(xiàn)金流出，減輕短期償債壓力。但是需要注意的是股票股利發(fā)放的比例不能太高，否則會導(dǎo)致每股收益的下降，進(jìn)而對公司股價(jià)產(chǎn)生影響。因此該項(xiàng)措施需要權(quán)衡公司及股東的利益，以雙贏為原則。

2.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)債的成本比較低，在一定程度上降低了資本成本，而且在一定條件下能夠轉(zhuǎn)換為權(quán)益資本，從而減少償債壓力。轉(zhuǎn)換過后又能增加權(quán)益資本，降低了再融資的困難。3.減少流動(dòng)負(fù)債比率。華能國際存在短債長投的現(xiàn)象且流動(dòng)負(fù)債的增長幅度大于流動(dòng)資產(chǎn)的增長幅度，公司應(yīng)該通過降低短期負(fù)債來降低流動(dòng)比率。公司應(yīng)當(dāng)利用股權(quán)融資獲得的資金償還部分短期負(fù)債，降低短期還款壓力。評價(jià)與建議

華電國際應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇，在電力行業(yè)需求不斷增長、煤炭價(jià)格下降的良好形勢下大力發(fā)展，提高發(fā)電量，優(yōu)化電力輸送結(jié)構(gòu)和配置效率，加速