第三章貨幣銀行學(xué)

第三章利率

利率理論主要研究利率是由哪些因素決定、如何決定，以及利率的變動對經(jīng)濟(jì)有什么作用的理論。

1第一節(jié)利息

一、利息的概念

利息是指在借貸關(guān)系中由借人方支付給貸出方的報酬，是借貸資本的增殖額。從債權(quán)人角度，利息是貨幣所有者因為貸出貨幣而從借款人手中取得的報酬；從債務(wù)人角度，利息是使用借貸資本的代價，是貨幣使用者在償還借款時大于本金的那部分金額。2二、利息的本質(zhì)在揭示利息本質(zhì)過程中，西方存在著許多理論，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派從不同立場、不同角度出發(fā)，闡述了自己的觀點:1.資本生產(chǎn)力論法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩伊首次提出。他認(rèn)為：資本具有像自然力一樣的生產(chǎn)力，利息是資本生產(chǎn)力的產(chǎn)物。

3

2.節(jié)欲論英國的西尼耳首創(chuàng)。西尼爾認(rèn)為，人類社會存在三種生產(chǎn)要素：一是人類的勞動；二是與人力無關(guān)的自然要素；三是節(jié)欲，即犧牲眼前的消費欲望。他認(rèn)為“勞動”是工人放棄自己的安樂和休息所作的“犧牲”，對于這種“犧牲”的報酬是“工資”。4節(jié)欲是比資本更為基礎(chǔ)的生產(chǎn)要素，因為資本來源于儲蓄，儲蓄又來源于節(jié)欲。他強調(diào)，資本由儲蓄形成，而增加儲蓄就要減少人們目前的消費，這需要人們?nèi)淌茴~外犧牲。因此，利息就是資本家通過節(jié)欲，節(jié)制當(dāng)前的享受，把資本出借給他人而獲得的一種對未來享受節(jié)制的報酬。5

3.時間偏好論奧地利的龐巴威克。他把物品分為兩類：（1）現(xiàn)在財貨現(xiàn)在就能滿足人們消費欲望的物品（2）未來財貨現(xiàn)在不能而只有將來才能滿足人們欲望的物品。

6他認(rèn)為，人們多忽視將來而重視現(xiàn)在，對現(xiàn)在財貨的評價高于對未來財貨的評價。對當(dāng)前財物與將來同樣財物估價的差異，就是“時間偏好”。由于人們主觀估價的不同，現(xiàn)在財貨通常要比同一類和同一數(shù)量的未來財貨具有更大的價值，其中的價值差額就是利息?，F(xiàn)在財貨—未來財貨=利息74.流動性偏好論凱恩斯提出。所謂“流動性偏好”，也稱“靈活偏好”，是指人們喜好以流動性強、周轉(zhuǎn)靈活的貨幣資產(chǎn)來保存財富，以應(yīng)付不時之需的一種心理傾向。凱恩斯認(rèn)為，利息是“在一特定時期以內(nèi)，人們放棄貨幣周轉(zhuǎn)靈活性的報酬”。

8上述理論共同的弱點，僅僅停留在表面現(xiàn)象的解釋上，不注重經(jīng)濟(jì)關(guān)系的分析，沒有從根本上分析利息的真實來源，從而回避和歪曲了利息的本質(zhì)特征，割裂了利率水平與再生產(chǎn)的聯(lián)系。94.馬克思的利息本質(zhì)理論

他認(rèn)為:借貸資本既然是從產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)與周轉(zhuǎn)中游離出去的，并形成一種獨立的資本形態(tài)，其貸出就要服從于資本再生產(chǎn)的需要。因此，應(yīng)從借貸資本的特殊運動過程中分析，揭示利息的來源和本質(zhì)。10

利息是平均利潤的一部分，而平均利潤是剩余價值的轉(zhuǎn)化形式，平均利潤分割為利息和企業(yè)利潤，實質(zhì)上是剩余價值在借貸資本家和職能資本家之間的分割。

利息就其本質(zhì)而言，是剩余價值的一種特殊表現(xiàn)形式，既體現(xiàn)著借貸資本家和職能資本家共同剝削雇傭工人的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，又體現(xiàn)著借貸資本家和職能資本家之間共同瓜分剩余價值的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。

11

三、收益資本化

在現(xiàn)實生活中，利息被人們看做是收益的一般形態(tài)。無論貸出資金與否，利息都被看做是資金所有者理所當(dāng)然的收入——可能取得的或?qū)〉玫氖杖搿ｑR克思認(rèn)為，利息之所以能夠轉(zhuǎn)化為收益的一般形態(tài)，主要是因為：（一）利息普遍存在借貸關(guān)系中，利息是資本所有權(quán)的果實這種觀念已得到廣泛認(rèn)同，取得了普遍存在的意義。

12一旦人們忽略借貸過程中創(chuàng)造價值這個實質(zhì)內(nèi)容，而僅僅注意貨幣資本的所有權(quán)可以帶來利息這一聯(lián)系，便會形成貨幣資本自身天然具有收益性的概念。

（二）人們通常用利率衡收益利息雖然就其實質(zhì)來說是利潤的一部分，但利息率同利潤率的區(qū)別在于，利息率是一個事先確定的量，無論企業(yè)家的生產(chǎn)經(jīng)營情形如何，都不會改變這個量。13

利息率的大小，在其他因素不變的條件下，直接制約企業(yè)收人的多少。從這個意義出發(fā)，人們通常用利息率衡量收益率，用利息表示收益。因此，無論貨幣是否作為資本使用，人們通常認(rèn)為，它可以帶來收益。（三）利息的悠久歷史。信用與利息，早在“資本主義生產(chǎn)方式以及與之相適應(yīng)的資本觀念和利潤觀念存在以前很久就存在了，貨幣可以提供利息，早已成為傳統(tǒng)的看法。因此，無論貨幣是否作為資本使用，人們毫不懷疑，它都可以帶來收益。

14

利息可以轉(zhuǎn)化為收益的一般形態(tài)，這種轉(zhuǎn)化導(dǎo)致了收益的資本化。

收益的資本化指任何有收益的資產(chǎn)，無論它是一筆放出去的資金，或一筆其他形式的資本，都可通過收益與利率的對比倒過來推算出它相當(dāng)于多大的資本金額。15

收益的資本化可以從收益、利率、本金三者的關(guān)系中套算出來。一般來說，收益是利率與本金的乘積，用公式表示為：16

如果知道收益C和利率r，就可以利用公式套算出本金P，即：17資本化是商品經(jīng)濟(jì)中的規(guī)律，只要利息成為收益的一般形態(tài)，這個規(guī)律就起作用。正是按照這樣帶有規(guī)律性的關(guān)系，有些本身并不存在一種內(nèi)在規(guī)律可以決定其相當(dāng)于多大資本的事物，也可以取得一定的資本價格，甚至有些本來不是資本的東西也因之可以視為資本。18以土地為例，土地本身不是勞動產(chǎn)品，從而不具備決定其價格的內(nèi)在根據(jù)，但土地可以有收益。比如，一塊土地每畝的年平均收益為100元，假定年利率為5％，則這塊土地就會以每畝2000元的價格買賣成交。地價＝土地年收益/年利率

19在利率不變的情況下，當(dāng)土地的預(yù)期收益越大時，其價格會越高；在預(yù)期收益不變的情況下，市場平均利率越高，土地的價格將越低。這就是市場競爭過程中土地價格形成的規(guī)律。20利息interest：信用活動過程中，債務(wù)人支付給債權(quán)人的超過本金的部分，它是本金之外的增加額。1、西方古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派威廉·配第與約翰·洛克：“利息報酬說”達(dá)德利·諾思：“資本租金論”約瑟夫·馬西：“利息源于利潤說”亞當(dāng)·斯密“：“利息剩余價值說”2、近代西方學(xué)者納騷·西尼爾：“節(jié)欲論”

約翰·克拉克：“邊際生產(chǎn)力說”

歐文·費雪：“人性不耐說”

凱恩斯：“流動性偏好說”3、馬克思利潤的一部分，是剩余價值的特殊轉(zhuǎn)化形式。4、習(xí)慣說法西方國家通常把利息稱之為資本的“價格”。21第二節(jié)利率定義及類型一、利率的定義

利息率，通常簡稱為利率，是指借貸期滿所形成的利息額與所貸出的本金額的比率。西方的經(jīng)濟(jì)著述中也稱之為到期的回報率、報酬率（return）。

現(xiàn)實生活中的利息率都是以某種具體形式存在的。2223二、利率的種類第７章利息與利率分類標(biāo)準(zhǔn)利率種類期限長短長期利率短期利率計息時間周期不同年利率月利率日利率是否變化固定利率浮動利率是否按市場規(guī)律自由變動市場利率官定利率是否扣除物價上漲因素名義利率實際利率其他平均利率基準(zhǔn)利率241、長期利率和短期利率劃分標(biāo)準(zhǔn)：期限長短

長期利率指借貸時間在一年以上的利率；

短期利率指借貸時間在一年以內(nèi)的利率。利率的高低與期限長短、風(fēng)險大小有直接聯(lián)系。利率結(jié)構(gòu)理論研究的就是利率與期限、風(fēng)險之間的關(guān)系。第７章利息與利率252、年利率、月利率和日利率劃分標(biāo)準(zhǔn)：利息的時間周期。第７章利息與利率年利率，是以年為時間周期計算利息，通常以百分之幾表示，簡稱幾“分”；月利率，是以月為時間周期計算利息，通常以千分之幾表示，簡稱幾“厘”；日利率，是以日為時間周期計算利息，通常以萬分之幾表示，簡稱幾“毫”。262、年利率、月利率和日利率年利率、月利率和日利率之間的換算關(guān)系是：年利率等于月利率乘以12，月利率等于日利率乘以30；年利率除以12為月利率，月利率除以30為日利率。第７章利息與利率

實踐中，我國無論是年利率，月利率還是日利率，都用“厘”作單位。如年利率4厘，月利率3厘，日利率1厘。雖然都叫厘，但年利率的厘是指百分之一，月利率的厘是指千分之一，日利率的厘是指萬分之一。如年利率4厘指4%，月利率3厘指0.3%，日利率1厘指0.01%。273、固定利率和浮動利率劃分標(biāo)準(zhǔn)：借貸期內(nèi)利率是否調(diào)整

固定利率是指在整個借貸期限內(nèi)，利率不隨資金市場供求狀況變動而變動的利率。

浮動利率是指在借貸期限內(nèi)隨市場利率的變化而定期調(diào)整的利率。固定利率多用于短期借貸行為，浮動利率一般適宜借貸時期較長、市場利率多變的借貸關(guān)系。第７章利息與利率284、市場利率和官定利率劃分標(biāo)準(zhǔn)：利率是否按市場規(guī)律自由變動市場利率是指由借貸資金的供求均衡決定的利率。借貸資金供求關(guān)系改變，市場利率也將隨之變化，供給增加或需求減少都會導(dǎo)致市場利率下跌，并在更低的利率水平上達(dá)到借貸資金供求均衡；相反，供給減少或需求增加都會導(dǎo)致市場利率上升，并在更高的利率水平上達(dá)到借貸資金供求均衡。第７章利息與利率294、市場利率和官定利率劃分標(biāo)準(zhǔn)：利率是否按市場規(guī)律自由變動官定利率是由政府金融管理部門（通常是中央銀行）確定的利率，它是貨幣政策當(dāng)局出于政策推行上的考慮而確定的，它的升降更多是出于政策意圖，主要體現(xiàn)國家對融資市場的控制。官定利率是國家實現(xiàn)宏觀調(diào)節(jié)目標(biāo)的一種政策手段。第７章利息與利率304、市場利率和官定利率與市場利率對應(yīng)的制度背景是利率市場化；

第７章利息與利率與官定利率對應(yīng)的制度背景是利率管制。

315、名義利率和實際利率劃分標(biāo)準(zhǔn)：利率是否扣除物價上漲因素名義利率，是指借貸契約和有價證券上載明的利率，對債權(quán)人來說，應(yīng)按此利率向債務(wù)人收取利息。對債權(quán)人來說，應(yīng)按此利率向債權(quán)人支付利息。

實際利率，是指名義利率減去通貨膨脹率。第７章利息與利率325、名義利率和實際利率實際利率通常有兩種形式：一種是事后的實際利率，它等于名義利率減去實際發(fā)生的通貨膨脹率；一種是事前的實際利率，它等于名義利率減去預(yù)期的通貨膨脹率。在經(jīng)濟(jì)決策中，更重要的是事前對實際利率的估計。因此事前的實際利率比事后的實際利率更有意義。第７章利息與利率335、名義利率和實際利率在經(jīng)濟(jì)活動中，相對名義利率而言，實際利率更被人們所看重。原因是，借貸過程中，債權(quán)人不僅要承擔(dān)債務(wù)人到期無法歸還本金的信用風(fēng)險，還要承擔(dān)貨幣貶值的通貨膨脹風(fēng)險。第７章利息與利率概略的計算公式可以寫成：34

由于通貨膨脹對于利息部分也有使其貶值的影響?？紤]到這一點，名義利率還應(yīng)調(diào)整。這樣，名義利率的計算公式可以寫成：

35從以上公式中可以推出從名義利率推算實際利率的計算公式：363738396、平均利率平均利率指一定時期（通常指一個產(chǎn)業(yè)周期）不斷波動的市場利率的平均水平。與不斷變動的市場利率不同，平均利率會在較長時間內(nèi)表現(xiàn)為不變的量。平均利率只能是平均利潤率的一部分，這是由利息的性質(zhì)決定的。第７章利息與利率406、平均利率平均利率不是市場利率波動的中心和擺動的基礎(chǔ)，相反，是從市場利率中引申出來的。平均利率不是市場利率的簡單加總的算術(shù)平均，而是按各種利率貸出的資本量的加權(quán)平均。由于競爭加劇，平均利潤率的下降，使得平均利率的變化呈下降的趨勢。但這種下降趨勢在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的活動下，受到一定程度抑制。第７章利息與利率417、基準(zhǔn)利率基準(zhǔn)利率指在整個金融市場上和整個利率體系中處于關(guān)鍵地位、起決定性作用的利率?；鶞?zhǔn)利率一般多由中央銀行直接調(diào)控，并能夠?qū)κ袌銎渌十a(chǎn)生穩(wěn)定且可預(yù)測的影響。在放松利率管制以后，中央銀行就是依靠對基準(zhǔn)利率的調(diào)控來實現(xiàn)對其他市場利率的影響?；鶞?zhǔn)利率對應(yīng)的金融產(chǎn)品必須具有足夠交易規(guī)模和交易頻率，以保證對其他利率有效引導(dǎo)。第７章利息與利率427、基準(zhǔn)利率各國在貨幣政策的實踐中，通常以同業(yè)拆借利率或國債回購利率充當(dāng)基準(zhǔn)利率。我國目前以中國人民銀行對各專業(yè)銀行（現(xiàn)稱為商業(yè)銀行）貸款利率為基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率變動時，其他各檔次的利率也相應(yīng)地跟著變動。隨著我國銀行間同業(yè)拆借市場和國債回購市場等貨幣市場發(fā)展及相關(guān)利率的放開，同業(yè)拆借利率或國債回購利率現(xiàn)在也逐步起到了基準(zhǔn)利率的作用。

第７章利息與利率43444546第三節(jié)利息與利率的計算一、

單利與復(fù)利1、單利計算單利的特點是對利息不再付息，只以本金為基數(shù)計算利息，所生利息不計入計算下期利息的基數(shù)。我國商業(yè)銀行的存款產(chǎn)品多采用單利計息。

第７章利息與利率471、單利計算單利計息的利息計算公式為：

I=P·r·n本利和計算公式：

S=P+I=P·(1+r·n)式中I表示利息額，P表示本金，r表示利率，

n表示計息周期數(shù)。第７章利息與利率48老王的存款帳戶上有10000元，現(xiàn)年利為2.25%，單利計算第７章利息與利率第1年的利息為I1=Prn=10000×2.25%×1=225（元）第1年末，帳戶上的資金應(yīng)該是10225元。第2年的利息為I2=Prn=10000×2.25%×2=450（元）第2年末，帳戶上的資金應(yīng)該是10450元。前n年的利息率為2.25%×n第n年末，存款帳戶總額為10000×（1+2.25%×n）元以此類推：492、復(fù)利計算復(fù)利，俗稱利滾利，其特點是除了本金要計息外，前期的利息也要計利息。計算時，要將每一期的利息加入本金一并計算下一期的利息。具體計算公式為：S=P(1+r)nI=S-PI利息額，P本金，r利率，n計息周期數(shù)。第７章利息與利率50重復(fù)上述案例，存款帳戶10000元，年利2.25%，復(fù)利計算第７章利息與利率第1年末帳戶上資金為Ｓ1=10000×（1＋2.25%）1=10225（元）第1年的利息為225元。前n年末，該帳戶的資金Ｓn=10000×（1＋2.25%）n期間利息合計為10000×（1+2.25%×n）-10000以此類推：第2年末帳戶上資金為Ｓ2=10000×（1＋2.25%）2=10455（元）第1年的利息為455元。51存款帳戶10000元，年利2.25%，比較：第７章利息與利率時間利息（元）資金總額（元）單利計算復(fù)利計算單利計算復(fù)利計算第1年2252251022510225第1年4504551045010455…………………………前n年10000×2.25%·n10000×（1+2.25%×n）-1000010000×（1＋2.25%×n）10000×（1＋2.25%）n52二、

現(xiàn)值與終值1、單個現(xiàn)金流的現(xiàn)值與終值資金根據(jù)利率計算出的在未來的某一時點上的金額，這個金額即本利和，也稱為“終值”。如果年利率是10%，現(xiàn)有資金為10000元，在5年后的終值計算公式為：S5=10000×(1+10%)5第７章利息與利率531、單個現(xiàn)金流的現(xiàn)值與終值如果把這個過程倒過來，知道5年后的某一個時點上將有多少金額，在年利率為10%的情況下，折回為現(xiàn)在的同一時點上應(yīng)為多少金額？計算公式為：

SP==10000(1+10%)5這個逆運算算出的本金稱為“現(xiàn)值”。第７章利息與利率54從計算現(xiàn)值的過程可以看出，現(xiàn)在的一元錢比將來的一元錢價值大，這也是資金時間價值的體現(xiàn)。在實際經(jīng)濟(jì)生活中，終值換算成現(xiàn)值有著廣泛的用途。第７章利息與利率1、單個現(xiàn)金流的現(xiàn)值與終值55商業(yè)銀行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，貼現(xiàn)額就是根據(jù)票據(jù)金額（終值）和利率倒算出來的現(xiàn)值，計算公式為：式中PV代表現(xiàn)值，即貼現(xiàn)額，r代表利率，即貼現(xiàn)率、FV代表終值，即票據(jù)金額。相當(dāng)于n年以后的1元錢的現(xiàn)值，通常被稱

為貼現(xiàn)系數(shù)。第７章利息與利率1PV=×FV(1+r)n1(1+r)n1、單個現(xiàn)金流的現(xiàn)值與終值56貼現(xiàn)率和貼現(xiàn)系數(shù)存在反向關(guān)系，貼現(xiàn)率越高，貼現(xiàn)系數(shù)越?。毁N現(xiàn)率越低，貼現(xiàn)系數(shù)越大。貼現(xiàn)金額就等于票據(jù)的票面金額乘以貼現(xiàn)系數(shù)。第７章利息與利率

1(1+r)n1、單個現(xiàn)金流的現(xiàn)值與終值572、系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值和終值系列現(xiàn)金流是指不同時間多次發(fā)生的現(xiàn)金流?，F(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，經(jīng)常遇到系列現(xiàn)金流的情況，如分期付款賒購、分期償還貸款、發(fā)放養(yǎng)老金、分期支付工程款、每年相同的銷售收入等。系列現(xiàn)金流最典型的表現(xiàn)形式是定期定額的系列收支，經(jīng)濟(jì)學(xué)上它稱為年金，這類系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值和終值的計算也被稱為年金現(xiàn)值和年金終值的計算。第７章利息與利率582、系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值和終值設(shè)系列的現(xiàn)金流為A，即每期支付A，利率為r，期數(shù)為n，則按復(fù)利計算的每期支付的終值之和，也就是年金終值的問題，用公式表示為：S=A+A(1+r)1+A(1+r)2+A(1+r)3+…+A(1+r)n-1根據(jù)等比數(shù)列的求和公式，則若知道A、r、n,可以通過查年金終值系數(shù)表得到S值。第７章利息與利率(1+r)n-1S=A

r592、系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值和終值同樣，若知道每期的支付額為A，利率為r，期數(shù)為n，若要按復(fù)利計算這一系列的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，則就是計算年金現(xiàn)值的問題，用公式表示為：仍然根據(jù)等比數(shù)列的求和公式，則若知道A、r、n，可通過查年金現(xiàn)值系數(shù)表得P值。第７章利息與利率60例如，某人打算從現(xiàn)在起每年等額存入銀行一筆錢以便5年后償還債務(wù)。若銀行存款利率為10%，每年存入銀行100元錢，問5年后一共能存多少錢？第７章利息與利率61這實際上是一個系列現(xiàn)金流，即年金問題，每年支付

為100，利率

為10%，期限

為5，所以這一系列現(xiàn)金流到5年后的終值為：

通過查年金終值表可以得到

r=10%,n=5時的年金終值系數(shù)為

6.1051。第７章利息與利率62再如，某人打算在5年內(nèi)還清目前借的一筆債務(wù)，從現(xiàn)在起每年等額存入銀行100元。若銀行存款利率為10%，問現(xiàn)在借的這筆錢是多少？根據(jù)年金現(xiàn)值的公式可以得到:在知道r=10%,n=5的情況下，通過查閱年金現(xiàn)值表可以得到年金現(xiàn)值系數(shù)為3.7908。第７章利息與利率63不規(guī)則系列現(xiàn)金流終值計算運用于投資項目分析中的投資方案比較。例如，有一項工程需10年建成。有甲、乙兩個投資方案。甲方案第一年初需投入5000萬元，以后9年每年年初再追加投資500萬元，共需投資9500萬元；乙方案是每年年初平均投入1000萬元，共需投資1億元。從投資總額看，甲方案少于乙方案，甲方案似乎優(yōu)于乙方案，但考慮到乙方案的資金占用時間更有利，結(jié)論并不確定，必須通過現(xiàn)值計算才能夠作出判斷。第７章利息與利率64如果市場利率為5%，甲方案的投資現(xiàn)值和為（單位:萬元）：

乙方案的投資現(xiàn)值和為（單位:萬元）：投資現(xiàn)值和，或者說考慮了資金時間價值的投資總額比較，乙方案優(yōu)于甲方案。第７章利息與利率65三、

到期收益率的計算到期收益率是衡量利率的最精確的指標(biāo)。到期收益率是指從債務(wù)工具上獲得的回報的現(xiàn)值與其今天的價值相等的利率。常見的債務(wù)工具有普通貸款、定期定額償還貸款、息票債券、貼現(xiàn)發(fā)行債券、永久債券。第７章利息與利率661、普通貸款到期收益率的計算普通貸款是指本金和利息期末一次性償付的貸款。舉例來說，農(nóng)業(yè)銀行某支行貸給王先生10000元，從貸出者的角度看，這10000元就是農(nóng)業(yè)銀行今天所貸出的本錢，一年以后王先生還給農(nóng)業(yè)銀行11000元。就這筆貸款來說，假設(shè)到期收益率為r，可以建立方程式：10000=11000/(1+r)計算可得r=0.1。即這筆貸款到期收益率為10%，或者說該貸款利率是10%。第７章利息與利率672、定期定額償還貸款到期收益率的計算定期定額償還貸款在整個貸款期內(nèi)定期都要償還相同的金額。由于定期定額償還貸款，就涉及多次的償付額，因此，在計算現(xiàn)值時，要將所有償付額的現(xiàn)值加總起來。第７章利息與利率682、定期定額償還貸款到期收益率的計算舉例來說，張先生向工商銀行某支行貸了10000元的定期定額償還貸款，分25年還清，每年還1260元，若在這25年中實行固定利率，假設(shè)到期收益率為

r，可以得到如下方程式：即每年償付額的現(xiàn)值之和等于銀行最初所貸出的本錢。年金現(xiàn)值系數(shù)表查得r=0.12。這12%就是銀行在這筆貸款上的到期收益率。第７章利息與利率692、定期定額償還貸款到期收益率的計算從上例可以推斷一般公式，對任何一筆定期定額清償貸款，其中，LOAN=貸款余額

EP=固定的年償付額

n=到期前貸款年限

計算出的r即為該筆貸款的到期收益率。第７章利息與利率703、息票債券到期收益率的計算息票債券持有人在該息票到期前的定期（每年、每半年或每季）要得到定額的利息，待到期時要得到當(dāng)年的利息以及債券的票面額的支付。息票債券到期收益率的計算公式為：其中r是到期收益率，P是息票債券的市場價格，

F是息票債券的面值，R是息票債券的票面利率，

n是債券的到期期限。第７章利息與利率713、息票債券到期收益率的計算在債券的面值、票面利率和期限已知的條件下，如果知道債券的市場價格，就可以求出它的到期收益率；反之，如果知道債券的到期收益率，便可以求出債券的價格。債券的市場價格越高，其到期收益率就越低；反過來，債券的到期收益率越高，則其市場價格就越低。第７章利息與利率723、息票債券到期收益率的計算債券的市場價格與其到期收益率成負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即到期收益率上升，則債券價格下降；到期收益率下降，則債券價格上升。第７章利息與利率734、貼現(xiàn)發(fā)行債券到期收益率的計算貼現(xiàn)發(fā)行債券每期不支付利息，而是到期支付票面額給持有者，即相當(dāng)于折價出售。按年復(fù)利計算，其到期收益率計算公式為：上式中P為債券價格，F(xiàn)為面值，

r

為到期收益率，n

是債券期限。第７章利息與利率744、貼現(xiàn)發(fā)行債券到期收益率的計算比如，以2年期滿時償付1000元面值的某種貼現(xiàn)發(fā)行券為例，如果當(dāng)期買入價格為900元，根據(jù)上式可以得到以下方程：求解得到

第７章利息與利率754、貼現(xiàn)發(fā)行債券到期收益率的計算對任何n年期的貼現(xiàn)發(fā)行債券，到期收益率可以寫作：

貼現(xiàn)發(fā)行債券到期收益率與當(dāng)期債券價格呈負(fù)相關(guān)。第７章利息與利率765、永久債券到期收益率的計算永久債券的期限無限長，實際上是一種沒有到期日、不償還本金、永遠(yuǎn)支付固定金額C息票利息的永久債券，又稱為統(tǒng)一公債。

對于統(tǒng)一公債，假定每年末利息支付額C，債券市場價格為P，則其到期收益率的計算公式為：

根據(jù)無窮遞減等比數(shù)列求和公式可得到，

從而第７章利息與利率775、永久債券到期收益率的計算假如某人用100元購買了某種永久公債，每年得到的利息為10元，則到期收益率為：

永久債券的價格與到期收益率呈負(fù)向相關(guān)。第７章利息與利率785、永久債券到期收益率的計算優(yōu)先股可以被看作一種永久債券。比如一個公司的優(yōu)先股面值為100元，每年的股息率為8%，現(xiàn)在的市場利率為10%，則這種優(yōu)先股的市場價格為：第７章利息與利率79重要的結(jié)論:通過對多種信用工具的到期收益率進(jìn)行計算，可以得出一個重要的結(jié)論：當(dāng)期債券價格與利率成負(fù)相關(guān)，利率上升，債券價格下降；利率下降，債券價格上升。

第７章利息與利率第四節(jié)

利率決定理論

一、馬克思的利率決定理論馬克思利率理論是建立在馬克思的利息理論基礎(chǔ)上的。馬克思認(rèn)為：由于價值都是勞動創(chuàng)造的，因此，借款人之所以愿意支付利息，是因為他將借得的貨幣作為資本投入生產(chǎn)，經(jīng)過生產(chǎn)過程取得利潤，而將利潤的一部分支付給貸款者，這部分利潤即是利息。由此可見，利息來自于再生產(chǎn)過程中由勞動者所創(chuàng)造的利潤，也就是說，利息是利潤的一部分。

80馬克思認(rèn)為，利率水平是由以下因素決定的：(一)平均利潤率平均利潤率構(gòu)成利率的最高界限，利率無論如何都不會同平均利潤率相等，利率只是平均利潤率的一部分。利率的最低界限為零，低于它就沒有人愿意出借他的資本了。(二)市場競爭和資金供求狀況當(dāng)平均利潤率已定時，利息率的變動就取決于平均利潤率分割為利息和企業(yè)利潤的比例，至于這個比例如何確定，就由借貸雙方通過競爭確定。

81

此外，馬克思還指出，當(dāng)借貸資本的供給和需求達(dá)到平衡時，“習(xí)慣和法律傳統(tǒng)等等都和競爭本身一樣，對它的決定發(fā)生作用?！?/p>

(三)物價水平資本的供求雙方在決定接受某一水平的名義利率時，都會加進(jìn)對未來物價變動的估計值，以防止自己因貨幣本身價值的變動而發(fā)生實際的損失。82(四)經(jīng)濟(jì)周期的影響馬克思認(rèn)為：在危機階段，由于物價下降，工廠倒閉，商品積壓，資本需求減少，故利率開始下降；在蕭條階段，由于生產(chǎn)減縮，對資本的進(jìn)一步需求減少，因此利率下降到最低程度；83

復(fù)蘇階段，由于投資逐步增加，生產(chǎn)及交易規(guī)模漸漸擴大，因此利率開始回升；繁榮階段，由于生產(chǎn)大規(guī)模擴張，因而對資本的需求大幅度增加，這就必然導(dǎo)致利率上升到最高水平。(五)國際利率水平馬克思曾指出：“不以一個國家的生產(chǎn)條件為轉(zhuǎn)移的世界市場，對確定利息率的直接影響比它對利潤率的影響大得多?！瘪R克思認(rèn)為，一國利率水平的高低還受國際利率水平的影響。84二、古典利率理論

古典利率理論流行于19世紀(jì)末至20世紀(jì)30年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，其基本觀點：認(rèn)為利率是由儲蓄和投資所決定的。代表人物有龐巴維克、費雪和馬歇爾。（一）時差利息論龐巴維克（1851～1914年）是奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他在邊際效用理論的基礎(chǔ)上創(chuàng)立了“時差利息論”。該理論認(rèn)為利息的產(chǎn)生和利率的高低，都取決于人們對于等量的同一商品在現(xiàn)在和將來的兩個不同時間內(nèi)主觀評價的差異。85

為此，龐巴維克將商品分為兩類：“現(xiàn)在財貨”和“將來財貨”。

“現(xiàn)在財貨”是直接滿足現(xiàn)在欲望的商品，

“將來財貨”是滿足將來欲望的商品。由于人們具有時間的偏好，所以人們對“現(xiàn)在財貨”的評價優(yōu)于對“將來財貨”的評價。其原因：（1）現(xiàn)在與將來在心理上和實際上的差別。如人們目前有迫切需要，同時預(yù)期將來經(jīng)濟(jì)會比現(xiàn)在發(fā)展更快，因此將來可供使用的物品數(shù)量一定會比現(xiàn)在增多，從而使未來消費的邊際效用下降。86

（2）人們對未來估計不高。如人的生命有限，壽命長短也不能確定，因此未來難以預(yù)期，只有目前的物品才是切實可靠的。（3）“現(xiàn)在財貨”如果用于資本形成，就能使生產(chǎn)能力提高，從而生產(chǎn)出更多的“將來財貨”。此外，某些“現(xiàn)在財貨”的價值會隨著時間的延長而自然增加，如樹木、家畜、酒，等等?？傊捎谌藗冃睦砩系臅r間偏好，使人們對“現(xiàn)在財貨”的評價總是高于對等量的“將來財貨”的評價。87

因此，等量的同一商品由于在不同時間人們的評價不同而產(chǎn)生了價值上的差異，即所謂商品價值的“時差”。價值時差的存在，要求“現(xiàn)在財貨”在同“將來財貨”進(jìn)行交換時，或者說債權(quán)人現(xiàn)在貸出的“現(xiàn)在財貨”與債務(wù)人將來歸還的“將來財貨”進(jìn)行交換時，債務(wù)人必須付予債權(quán)人等于這個差價的“補償”。龐巴維克認(rèn)為，這種“補償”就是利息。

費雪在龐巴維克的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從供求方面分析利息的形成，認(rèn)為利息的產(chǎn)生取決于兩類因素：88一是心理的因素即人們心理上或主觀感受上認(rèn)為現(xiàn)在財貨優(yōu)于將來財貨的時間偏好，這種偏好又稱為“人性不耐”。他認(rèn)為人們現(xiàn)期不消費而寧愿為將來的消費積累更多資本的忍耐心，即自愿放棄消費或自愿儲蓄的傾向就決定了資本的供應(yīng)。89：二是客觀因素即“投資機會”。費雪認(rèn)為，人們都可利用資本來獲得收入，而資本有許多不同的用法，對這許多不同用法的選擇，就叫做“投資機會”。人們可以在一系列的“投資機會”中為其資本選擇最佳的用法，這就決定了對資本的需求。這兩大因素的交互作用就決定了利率水平

90（二）均衡價格論馬歇爾則運用“供求均衡原理”來解釋利率的決定，認(rèn)為利息是資本需求與資本供給達(dá)到均衡時的價格。資本的需求決定于資本的邊際生產(chǎn)力。資本的供給則取決于抑制現(xiàn)在消費而對未來享受的“等待”。利息率就由資本的供求雙方共同決定。以龐巴維克、費雪及馬歇爾等人為代表的西方古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，利率決定于資本的供給和需求，這兩種力量的均衡就決定了利率水平。91資本的供給來源于儲蓄，儲蓄取決于“時間偏好”、“節(jié)欲”、“等待”等因素。在這些因素既定的條件下，利息率愈高，儲蓄的報酬愈多，結(jié)果儲蓄量會增加，反之則減少。因此，儲蓄是利率的增函數(shù)。儲蓄函數(shù)：S=S（r）ds／dr＞092

資本的需求取決于資本邊際生產(chǎn)力與利率的比較。只有當(dāng)前者大于后者時，才能導(dǎo)致凈投資。在資本邊際生產(chǎn)力一定的條件下，利率愈高，投資愈少，利率愈低，投資愈多，即投資是利率的減函數(shù)。用公式表示則為：投資函數(shù)：I=I（r）dl／dr＜0

93當(dāng)投資等于儲蓄時，即

I（r）=S（r）

根據(jù)古典利率理論，利率具有自動調(diào)節(jié)儲蓄和投資，使其達(dá)到均衡狀態(tài)的功能，這是因為在市場經(jīng)濟(jì)中，利率是自由波動的，當(dāng)儲蓄供給大于投資需求時，利率將下降，較低的利率會自動刺激人們減少儲蓄，擴大投資；反之，若儲蓄供給小于投資需求時，利率將上升，而較高的利率又促使人們增加儲蓄，減少投資。因此，利率的變動總能使儲蓄量與投資量達(dá)到相等的均衡狀態(tài)。

94注：投資是利率的遞減函數(shù)，儲蓄是利率的遞增函數(shù)。r0r1SII’S’r2rI,S95特點：

1.古典利率理論是一種局部均衡理論古典利率理論認(rèn)為，儲蓄數(shù)量和投資數(shù)量都是利率的函數(shù)，而與收入無關(guān)。儲蓄與投資的均等決定均衡利率。利率的功能僅僅是促使儲蓄與投資達(dá)到均衡，而不影響其他變量。

962.實際因素利率理論古典利率理論是實際的利率理論，即儲蓄由“時間偏好”、“忍欲”、“人性不耐”、“等待”等實際因素決定，投資則由資本邊際生產(chǎn)力等實際因素決定。利率與貨幣因素?zé)o關(guān)，利率不受任何貨幣政策的影響，因此古典利率理論又可稱為非貨幣性的利率理論。

973.古典利率理論使用的是流量分析方法古典利率理論是對某一段時間內(nèi)的儲蓄量與投資量的變動進(jìn)行分析，因此這是一種流量分析方法。98三、“流動性偏好”利率理論

20世紀(jì)30年代西方經(jīng)濟(jì)大危機，撼動了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，同時也摧毀了以利率自動調(diào)節(jié)為核心的古典利率理論。隨著凱恩斯經(jīng)濟(jì)思想的盛行，“流動性偏好”。99（一）凱恩斯對古典利率理論的批判他認(rèn)為，古典利率理論將儲蓄和投資看作是兩個獨立的因素，這兩個因素的相互作用決定利率。這種理論不但在實際上難以論證，并且在邏輯上也不能成立。

凱恩斯認(rèn)為，儲蓄主要取決于收入，而收入又取決于投資。所以，儲蓄與投資是兩個相互依賴的變量，而不是兩個獨立的變量。100

凱恩斯還指出，在古典利率理論中，充分就業(yè)條件下收入不變的假設(shè)與儲蓄和投資兩條曲線可以獨立地變動，從而引起利率變動的另一假設(shè)是相矛盾的。因此儲蓄和投資兩者之中只要有一個因素變動，收入必定會變動。此外，在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)社會中，儲蓄和投資是由兩種不同的群體——儲蓄者和投資者——根據(jù)不同的動機決定的。儲蓄是由收入和邊際消費傾向決定的投資則隨企業(yè)家利潤預(yù)期的變動而變動。

101

因此，儲蓄并非必然轉(zhuǎn)化為投資，投資不完全受儲蓄支配，利率也并不能自動調(diào)節(jié)儲蓄和投資的均衡。對儲蓄和投資的均衡起作用的，是收入或產(chǎn)量水平與利率共同作用的結(jié)果。（二）凱恩斯利率理論的主要內(nèi)容凱恩斯認(rèn)為，利率不是在商品市場由儲蓄和投資所決定的，而是在貨幣市場由貨幣的供應(yīng)和需求所決定的。利息是在一定時期內(nèi)放棄貨幣、犧牲流動性所得的報酬，而不是“節(jié)欲”或“等待”的報酬。利率水平主要取決于貨幣數(shù)量和人們對貨幣的偏好程度。

102

貨幣供應(yīng)由中央銀行控制，是一外生變量，故沒有利率彈性。貨幣需求則取決于人們心理上的“流動性偏好”，即由于貨幣具有完全的流動性而引起的人們對貨幣的偏好。由此，凱恩斯提出了他的貨幣需求函數(shù)，即：103

凱恩斯認(rèn)為，利率決定于貨幣供應(yīng)和貨幣需求的均衡點。設(shè)：貨幣供應(yīng)為M，貨幣需求為L。則利率的決定由下式表示：

104貨幣量rr0r1M1

M2

L=L1+L2

r2r3105

如圖所示，已知貨幣需求曲線和貨幣供應(yīng)曲線M=M（由中央銀行所決定的外生變數(shù)）后，利率也就隨之決定于L和M的均衡點。

當(dāng)貨幣供應(yīng)固定時，利率高低就取決于貨幣需求。如果貨幣需求曲線向上移動，則利率上升，反之則下降；而當(dāng)貨幣需求不變時，利率高低就取決于貨幣供應(yīng)量，如果貨幣供應(yīng)增加，利率會下降，貨幣供應(yīng)減少，利率則上升。因此利率高低就由貨幣需求和貨幣供應(yīng)所決定。106特點如下：（1）凱恩斯的利率理論完全是貨幣的利率決定理論。他主要是從貨幣供求的均衡或變動來分析利率水平的決定或變動的，認(rèn)為利息率純粹是貨幣現(xiàn)象，與“時間偏好”、“忍欲”、“等待”及“資本邊際生產(chǎn)力”等實際因素?zé)o關(guān)，而只與“流動性偏好”等貨幣因素有關(guān)。

107（2）貨幣可以影響實際經(jīng)濟(jì)活動水平，但只是在它首先影響利率這一限度之內(nèi)。即貨幣供求的變化引起利率的變動，再由利率的變動改變意愿投資支出，從而改變GNP水平。（3）如果貨幣供應(yīng)曲線與貨幣需求曲線的平坦部分（即“流動性陷階”）相交，則利率不受任何影響。（4）凱恩斯的利率理論是一種存量理論，即認(rèn)為利率是由某一時點的貨幣供求量所決定的。108四、可貸資金利率理論

可貸資金利率理論是新古典學(xué)派的利率理論，是古典利率理論的延伸。此理論產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代后期，是為修正凱恩斯的“流動性偏好”利率理論而提出的。首倡此說的是凱恩斯早年在劍橋大學(xué)任教時的學(xué)生羅伯遜，后來得到瑞典學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家俄林和米爾達(dá)爾的支持，以后由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家勒納將其公式化而成為現(xiàn)代流行的一種利率決定理論。109（一）可貸資金的供給與需求可貸資金利率理論一方面批評古典利率理論完全忽視貨幣因素和存量分析，另一方面也反對凱恩斯完全否定實際因素的錯誤和忽視流量分析?？少J資金利率理論的宗旨是將貨幣因素與實際因素，存量分析與流量分析綜合為一種新的理論體系，其特點：

就是綜合了古典利率理論和凱恩斯的“流動性偏好”利率理論。這一理論的核心是利率決定于可貸資金的供給與需求的均衡點。110資金需求：一方面對可貸資金的需求并不一定完全來自于投資，還可能來自于窖藏，這是因為，第一，貨幣不只是交易媒介，也是貯藏手段，儲蓄者有可能窖藏一部分貨幣而不借出；第二，借款者也可能窖藏一部分資金而不用于投資。因此，可貸資金的需求包括：投資窖藏111（1）投資I，它與利率與反比，即I（r)＜0(2)可貸資金窖藏△H，也與利率成反比，即△H（r),d△H/dr＜0。

可貸資金需求為：

112資金供給：貸資金的供應(yīng)不限于儲蓄，這是因為中央銀行可通過增加貨幣來提供可貸資金，商業(yè)銀行可以不依靠儲蓄的增加而通過創(chuàng)造信用來提供可貸資金。因此，可貸資金的供給包括：

儲蓄中央銀行增發(fā)的貨幣以及商業(yè)銀行所創(chuàng)造的信用。113（1）儲蓄S，它與利率成正比關(guān)系，故有S（r），ds／dr＞0。（2）貨幣供應(yīng)增量△M，包括中央銀行所增發(fā)的貨幣和商業(yè)銀行所創(chuàng)造的信用，假定西△M沒有利率彈性?？少J資金的供給為：

114（二）可貸資金利率的決定按照可貸資金利率理論，利率取決于可貸資金的供應(yīng)與需求的均衡點，故可貸資金利率理論可用以下公式表示：在上式中，除△M外，其他因素均為利率的函數(shù)。當(dāng)可貸資金的供應(yīng)等于需求時，就決定了均衡利率水平。

115r1

r0RSII+△H(表示在各種利率水平下資金需求量）S+△M(表示在各種利率水平下資金供給量）r貨幣量116可貸資金的供應(yīng)曲線與S（r）曲線△M曲線水平距離之和，而可貸資金的需求曲線則為I（r）曲線與△H（r）曲線的水平距離之和。由可貸資金的供應(yīng)曲線與需求曲線的交點E所決定的利率re即為均衡利率。117EFsFdΔMsΔMd0ΔMd1

IS1`S0M

r

0118

可貸資金供應(yīng)與需求中任何一個因素的變動均會導(dǎo)致利率的變動，如儲蓄或貨幣供應(yīng)量增加，而其他因素不變，利率會下跌；若投資或窖藏增加則導(dǎo)致利率上升。

可貸資金利率理論的主要特點是同時兼顧了貨幣因素和實際因素，以及存量分析和流量分析。它的缺點是忽視了收入和利率的相互作用。119120第五節(jié)利率的結(jié)構(gòu)利率結(jié)構(gòu)理論研究的是各種結(jié)構(gòu)因素與利率之間的關(guān)系。利率的結(jié)構(gòu)主要包括兩類，利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和利率的期限結(jié)構(gòu)。利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)考察的是期限相同風(fēng)險因素不同的各種信用工具利率之間的關(guān)系；利率的期限結(jié)構(gòu)考察的是風(fēng)險特征相同而期限不同的各種利率之間的關(guān)系。第７章利息與利率121一、

利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，主要是由信用工具（金融證券）的違約風(fēng)險，證券的流動性以及稅收等因素決定的。第７章利息與利率122（一）違約風(fēng)險投資者購買一種信用工具（金融證券），往往要面臨證券的發(fā)行人可能無法按期還本付息的違約風(fēng)險。證券的違約風(fēng)險越大，它對投資者的吸引力就越小，因而證券發(fā)行者需支付的利率就越高，以彌補購買者所承擔(dān)的高違約風(fēng)險。風(fēng)險證券和無風(fēng)險證券之間的利率差被稱為風(fēng)險補償。第７章利息與利率123（二）流動性在其他條件相同的情況下，流動性越高的證券，利率將越低；相反，流動性越低的證券，利率將越高。第７章利息與利率124（三）稅收因素證券持有人真正關(guān)心的是稅后的實際利率，所以，若證券的利息收入的稅收因證券的種類不同而存在著差異的話，這種差異就必然要反映到稅前利率上來。稅率越高的證券，其稅前利率也越高。第７章利息與利率125二、利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)指利率與期限之間的變化關(guān)系，研究的是風(fēng)險因素相同、而期限不同的利率差異是由哪些因素決定的。利率與期限的關(guān)系通常有三種情形：①利率與期限不相關(guān)，各種期限的利率相等；②利率與期限正相關(guān)，期限越長，利率越高；期限越短，利率越低；③利率與期限負(fù)相關(guān)，期限越長，利率越低，期限越短，利率越高。第７章利息與利率利率期限（1）利率期限（2）利率期限（3）（1）利率與期限無關(guān)；▼基本不存在（2）利率與期限呈正比▼最常見（3）利率與期限呈反比很少見127有兩個現(xiàn)象特別值得注意：一是各種期限證券的利率往往是同向波動的；二是長期證券的利率往往高于短期證券。對于這兩個現(xiàn)象，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)有三種解釋，構(gòu)成了三個經(jīng)典的利率期限結(jié)構(gòu)理論，分別是：預(yù)期理論、市場分割理論和優(yōu)先聚集地理論。第７章利息與利率128１.

預(yù)期理論預(yù)期理論的假定：假定整個證券市場是統(tǒng)一的，不同期限的證券之間具有完全的替代性；證券購買者以追求利潤最大化為目標(biāo)，對不同期限的證券之間沒有任何特殊的偏好；持有和買賣債券沒有交易成本，這意味著投資者可以無成本地進(jìn)行證券的替代；絕大多數(shù)投資者都能對未來利率形成準(zhǔn)確的預(yù)期并依據(jù)預(yù)期作出投資選擇。第７章利息與利率129１.

預(yù)期理論在上述假定條件下，一次性長期投資的預(yù)期收益和多次連續(xù)性地作等量短期投資的預(yù)期收益相等，從而可以推出長期債券利率是期限內(nèi)預(yù)期短期利率的平均值。

第７章利息與利率130例子：假定某一投資者有兩年期的閑置資金，打算投資于債券。他有兩種可選擇的投資方案：方案A：可以購買1年期的債券，等到一年后將收回的本息再用于購買1年期的債券；方案B：也可以現(xiàn)在就購買2年期的債券。第７章利息與利率131設(shè)在期初時,1年期債券的年利率為Rt

，2年期債券的年利率為R2t，預(yù)計一年后1年期債券年利率為Rt+1。方案A投資的預(yù)期收益率為（1+Rt）（1+Rt+1）-1；方案B投資的預(yù)期收益率：（1+R2t）2-1。由于投資者對債券期限沒有特殊偏好，所以在均衡情況下，這兩種投資策略預(yù)期收益率應(yīng)相等，從而：（1+Rt）（1+Rt+1）-1=（1+R2t）2-1忽略等式兩邊高階無窮小項差異，則有近似式：R2t≈（Rt+Rt+1）/2第７章利息與利率132從上式可以看出，2年期的債券利率等于當(dāng)前的1年期債券利率和預(yù)期的一年后債券利率的平均數(shù)。依次類推，可以得到n年期債券的利率等于N年期限內(nèi)預(yù)期短期利率的平均值。第７章利息與利率133１.

預(yù)期理論預(yù)期理論的基本結(jié)論是：證券的長期利率是短期利率的函數(shù)。長期利率同現(xiàn)在的短期利率之間的關(guān)系依賴于現(xiàn)在的短期利率同預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。它們的關(guān)系具體表現(xiàn)為：第７章利息與利率134１.

預(yù)期理論如果未來每年的短期利率一樣，現(xiàn)期長期利率就等于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條水平線；如果未來的短期利率預(yù)期要上升，現(xiàn)期長期利率將高于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向上傾斜的曲線；如果未來的短期利率預(yù)期要下降，現(xiàn)期長期利率將低于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向下傾斜的曲線。第７章利息與利率135１.

預(yù)期理論預(yù)期理論將不同期限的債券看成一個密切聯(lián)系的統(tǒng)一體，從而為證券市場上不同期限的證券利率的同向波動提供了解釋。但預(yù)期理論無法解釋收益率曲線向上傾斜的現(xiàn)狀，因為沒有任何理由能讓人們總是傾向于相信未來的短期利率會高于現(xiàn)在的短期利率。第７章利息與利率136２.市場分割理論市場分割理論首先對預(yù)期理論的完全替代假設(shè)提出了批評，認(rèn)為各種期限的證券之間毫無替代性，它們的市場是相互分割、彼此獨立的，因而每種證券的利率都只是由各自的供求狀況決定的，彼此之間并無交叉影響。第７章利息與利率137２.市場分割理論市場分割理論認(rèn)為產(chǎn)生市場分割的原因有五個：一是投資者可能對某種期限的證券具有特殊的偏好，例如注重未來收入穩(wěn)定性的投資者可能傾向于選擇長期證券；二是投資者不能掌握足夠的知識，只對其中的某些證券感興趣；三是不同借款人往往只對某種期限的證券感興趣；第７章利息與利率138２.市場分割理論市場分割理論認(rèn)為產(chǎn)生市場分割的原因有五個：四是某些機構(gòu)投資者的負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了他們在短期證券與長期證券之間的選擇；五是缺少易于在國內(nèi)市場上銷售的統(tǒng)一的債務(wù)工具。第７章利息與利率139２.市場分割理論市場分割理論對收益曲線通常向上傾斜，即長期利率高于短期利率的現(xiàn)象能夠進(jìn)行直接的解釋，那就是人們一般更愿意持有短期證券，而不愿持有長期證券，因而短期利率相對較低。但是由于這種理論將不同期限證券市場看成是分割的，所以它無法解釋不同期限證券利率往往是同向波動的。因此這一理論也有局限性。第７章利息與利率140３.優(yōu)先集聚地理論優(yōu)先聚集地理論認(rèn)為：預(yù)期理論和市場分割理論對現(xiàn)實缺乏解釋力的原因在于它們的假設(shè)條件不符合現(xiàn)實，預(yù)期理論假設(shè)的不同期限的證券之間具有完全的替代性現(xiàn)實中并不成立，原因是不同的投資者有不同的期限偏好；而市場分割理論所假設(shè)的各種期限之間的證券毫無替代性在現(xiàn)實中也不成立，第７章利息與利率141３.優(yōu)先集聚地理論優(yōu)先聚集地理論認(rèn)為：原因是投資者的偏好不是絕對的，一旦不同期限的證券預(yù)期收益率差額達(dá)到一定的臨界值后，投資者可能放棄他所偏好的那種證券，轉(zhuǎn)向投資于預(yù)期收益率較高的證券。

第７章利息與利率142仍以前面的例子來說，假如投資者更偏好于1年期證券，只有當(dāng)2年期證券的預(yù)期收益率高出1年期的預(yù)期收益率部分超過P時，投資者才去選擇2年期證券，那么均衡條件是：（1+R2t）2-1=（1+Rt）（1+Rt+1）-1+P根據(jù)前面相同的推理，可得：R2t=P/2+（Rt+Rt+1）/2這便是最簡單的優(yōu)先聚集地理論表達(dá)式。

第７章利息與利率143式中的P/2，也就是長期利率和短期利率平均值之間的差額，可以被看成是一項期限補償，它的大小取決于投資者對不同證券期限的偏好強度；正負(fù)則取決于投資者究竟偏好于哪一種證券，如果投資者偏好于短期證券，則該項為正，反之，則為負(fù)。由于長期證券的價格對利率較為敏感，波動性（即風(fēng)險）比短期證券大，所以期限補償一般為正數(shù)。

第７章利息與利率144第六節(jié)

影響利率的因素分析一、

基于流動性偏好理論的分析凱恩斯的流動性偏好理論在圖形上表現(xiàn)為，貨幣需求曲線（Md曲線）和貨幣供給曲線（Ms曲線）的交點所對應(yīng)的利率即為均衡利率：

第７章利息與利率145

基于流動性偏好理論的分析第７章利息與利率146（一）均衡利率的變動

1、貨幣需求曲線的移動在凱恩斯流動性偏好理論中，導(dǎo)致貨幣需求曲線發(fā)生移動的因素有兩個，即收入和價格水平。第７章利息與利率147收入效應(yīng)在凱恩斯看來，收入影響貨幣需求原因有兩個：第一，隨著經(jīng)濟(jì)的擴張，收入的增加，財富的增加，人們希望持有更多的貨幣作為價值貯藏；第二，隨著經(jīng)濟(jì)的擴張，收入的增加，人們希望使用貨幣完成更多的交易，結(jié)果人們也希望持有更多的貨幣。由此得出結(jié)論是：收入水平提高，導(dǎo)致貨幣需求增加，需求曲線右移。第７章利息與利率148價格水平效應(yīng)人們只關(guān)心他所持有的實際貨幣數(shù)量，即能夠購買商品和勞務(wù)的數(shù)量。當(dāng)物價水平上升時，同樣名義貨幣量的價值下降，所能購買的商品和勞務(wù)少于漲價以前。為使所持真實貨幣量恢復(fù)到漲價前的水平，人們將持有更多的名義貨幣量。故價格水平上升，導(dǎo)致貨幣需求增加，需求曲線右移。第７章利息與利率1492、貨幣供給曲線的移動凱恩斯假定貨幣供給完全受中央銀行的控制，由中央銀行操縱的貨幣供應(yīng)的增加將使貨幣供給曲線右移。第７章利息與利率1503、均衡利率的變動在供給曲線不變的條件下：貨幣需求曲線向右移動，均衡利率將上升；貨幣需求曲線向左移動，均衡利率將下降；在需求曲線不變的條件下：貨幣供給曲線向右移動，均衡利率將下降；貨幣供給曲線向左移動，均衡利率將上升。第７章利息與利率151（二）影響利率的因素分析1、收入收入對利率影響的路徑是：收入影響貨幣需求，從而影響利率。收入對利率影響的效果是：收入增加，貨幣需求隨之增加，貨幣需求曲線右移，均衡利率上升；收入減少，貨幣需求隨之減少，貨幣需求曲線左移，均衡利率下降。第７章利息與利率152（二）影響利率的因素分析2、價格水平當(dāng)價格水平上升時，用能夠購買商品和勞務(wù)數(shù)量來衡量的貨幣價值降低。為使所持真實貨幣數(shù)量恢復(fù)至價格上漲以前的水平，人們將愿意持有更多的名義貨幣數(shù)量。這樣，價格水平的上漲使貨幣需求曲線右移，均衡利率上升。這表明，在貨幣供給和其他經(jīng)濟(jì)變量不變的前提下，當(dāng)價格水平上升時，利率也將上升。第７章利息與利率153（二）影響利率的因素分析3、貨幣供給量中央銀行實施擴張性貨幣政策將導(dǎo)致貨幣供給量增加，貨幣供給曲線向右發(fā)生移動，均衡利率下降。值得注意的是，這一結(jié)論是在假設(shè)貨幣需求曲線不變得情況下得出的，實際上從長期看，這一假設(shè)并不成立。第７章利息與利率154（二）影響利率的因素分析收入效應(yīng)。由于貨幣供給增加對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擴張性影響，提高了國民收入和財富，導(dǎo)致貨幣需求曲線右移，利率上升。因此，貨幣供給增加的收入效應(yīng)是指利率因收入增加而上升。第７章利息與利率155（二）影響利率的因素分析價格水平效應(yīng)。貨幣供給增加也能導(dǎo)致整體物價水平的上升。流動性偏好理論的分析認(rèn)為，這將導(dǎo)致利率上升。因此，貨幣供給增加的價格水平效應(yīng)就是指利率因價格水平上升而上升。第７章利息與利率156（二）影響利率的因素分析通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)。因貨幣供給增加而導(dǎo)致的價格水平上漲(即更高的通貨膨脹率)，通過影響通貨膨脹預(yù)期也能對利率產(chǎn)生影響。具體來說，貨幣供給增加，可能使人們預(yù)期未來價格水平會更高，從而導(dǎo)致更高的通貨膨脹預(yù)期?？少J資金理論表明，通貨膨脹預(yù)期的提高將導(dǎo)致利率上升。因此，貨幣供給增加的通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)，是指利率因通貨膨脹預(yù)期的上升而上升。第７章利息與利率157（二）影響利率的因素分析價格水平效應(yīng)和通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)存在微秒的差別：假設(shè)今天貨幣供給的一次性增加導(dǎo)致明年價格上漲到一個更高的水平。在明年這一年里，隨著價格水平的上升，利率通過價格水平效應(yīng)也隨之而上升。只有到了年底，當(dāng)價格水平漲至最高水平時，價格水平效應(yīng)才能達(dá)到最大。第７章利息與利率158（二）影響利率的因素分析在這一年里，由于人們預(yù)期通貨膨脹率會更高，故通過通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)，價格水平也將使利率上升。但是，當(dāng)價格水平在第二年里停止上升時，通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期都將降為零。這樣，早些時候因預(yù)期通貨膨脹上升而導(dǎo)致利率的上升將下降。可見，與價格水平效應(yīng)不同的是，當(dāng)價格水平效應(yīng)在第二年效應(yīng)最大時，預(yù)期通貨膨脹效應(yīng)的影響反而最小(沒有影響)。第７章利息與利率159（二）影響利率的因素分析因此，兩種效應(yīng)的基本差異是，即價格停止上漲，價格水平效應(yīng)仍然存在，但此時已不存在通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)。第７章利息與利率160二、

基于可貸資金理論的分析可貸資金理論又可簡化為債券市場供求分析框架，因為對債券市場供求的分析等同于對可貸資金的供求分析。具體來講，提供債券的公司實際上從購買債券的投資者那里獲得了貸款，供給債券等同于貸款需求（可貸資金的需求）；與之相對應(yīng)，需求債券等同于貸款供給（可貸資金的供給）利率和債券價格存在反向關(guān)系，利率越高，債券價格越低，債券需求越大，債券供給越小，在利率——債券量的二維坐標(biāo)系中，債券需求曲線向上傾斜，債券供給曲線向下傾斜。圖示如下：第７章利息與利率161基于可貸資金理論的分析第７章利息與利率0.0i*利率·········債券需求Bd債券供給Bs債券數(shù)量B162（一）均衡利率的變動1、債券需求曲線的移動導(dǎo)致債券需求曲線移動的因素包括四種參數(shù)的變化，分別是：財富；債券相對于替代資產(chǎn)的預(yù)期回報率；債券相對于債券替代資產(chǎn)的風(fēng)險；債券相對于債券替代資產(chǎn)的流動性。第７章利息與利率163（1）財富在經(jīng)濟(jì)周期的擴張時期，債券需求隨著財富的增加而增加，債券的需求曲線向右移動。不過，需求曲線移動的幅度(增加)將視債券是屬于奢侈品還是必需品而定。同理，在衰退時期，隨著收入和財富的減少，債券需求減少，需求曲線左移。第７章利息與利率164（2）預(yù)期回報率對一年期貼現(xiàn)債券而言，持滿一年，則其預(yù)期回報率就等于利率。預(yù)期回報率與債券價格或利率完全相關(guān)。對到期日超過一年的債券：如果人們預(yù)期明年利率比原先估計的要高，則長期債券的預(yù)期回報率將下降，且每一利率水平上的需求量將會減少。預(yù)期未來利率上升將減少對長期債券的需求，使需求曲線左移。第７章利息與利率165（2）預(yù)期回報率相反，預(yù)期未來利率下降則意味著長期債券的價格上升幅度大于原先的估計，從而更高的預(yù)期回報率增加了每一債券價格和利率上的債券需求量。預(yù)期未來下降將增加對長期債券的需求，使需求曲線右移。

其他資產(chǎn)預(yù)期回報率的變化也使債券的需求曲線發(fā)生移動。其他資產(chǎn)預(yù)期回報率上升，債券的預(yù)期回報率相對下降，需求曲線左移第７章利息與利率166（2）預(yù)期回報率預(yù)期通貨膨脹的變動通過影響諸如汽車和房屋這樣的有形資產(chǎn)(也稱為不動產(chǎn))的預(yù)期回報率，也可對債券的需求產(chǎn)生影響。預(yù)期通貨膨脹率的上升減少了債券的需求，導(dǎo)致需求曲線左移。