第13章 風險、資本成本

第13章風險、資本成本

和資本預算路線圖第四章DCF第五章NPV等資本預算方法金融學核心概念和分析框架第二章會計報表與現金流會計基礎現金流分析決定資本預算的貼現率金融理論：風險，資產組合理論，資本資產定價模型，APT2投資項目股權成本（CostofEquityCapital）公司有多余現金

股東期末價值紅利股東自己在金融市場中投資因為股東可以將紅利投資在風險金融資產上，因此資本預算項目的預期收益率應該不低于具有同樣風險的金融資產的預期收益率有多余現金的公司分紅或者資本投資ROEr股權成本：利用CAPM從公司的角度，股票的預期收益率就是股權成本：要估計公司的股權成本，需要知道：無風險收益率市場風險溢價公司股票的beta無風險收益率無風險資產?國債收益率？其他：1年期存款利率？長期還是短期？短期：CAPM長期：市場風險溢價的含義結論：1年期國債收益率無風險利率：當前還是未來？當年1年期國債利率？投資項目往往具有比較長的周期，投資期內的1年期收益率的平均值更合理如何估計未來的1年期國債收益率？舉例1926-2008，20年期國債的平均收益率：6.1%，1年期國債的平均收益率：3.8%，期限溢價：6.1%-3.8%=2.3%當前20年期國債收益率為3.5%，未來20年中，1年期國債預期收益率=3.5%-2.3%=1.2%市場風險溢價方法1：市場風險溢價的歷史平均值：股票指數收益率短期國債收益率方法2：利用DDM預期收益率=股利收益率+增長率證券分析師、研究機構給出的預測，如某指數成分股在未來5年的股利增長率為6%，股利收益率為3.1%，那么市場收益率就是9.1Beta系數2013.12.3-2014.12.2周數據Beta=1.212009.12.3-2014.12.2周數據Beta=1.05行業(yè)beta滬深股市2013.12.3-2014.12.2周數據市值加權平均1623只制造業(yè)股票Beta：0.7344只金融股beta：1.11實踐中的選擇無風險收益率1年期定期存款（稅前）：2.75%1年期定期存款（稅后）：2.20%1年期國債收益率：3.02%5年期國債收益率：3.41%10年期國債收益率：3.53%最新發(fā)行的一年期央票：3.49%銀行間市場7天回購利率：3.42%市場收益率10年滬深指數平均收益率：23.00%10年上證綜指平均收益率：17.84%5年滬深指數平均收益率：10.55%5年上證綜指平均收益率：8.08%5年滬深300指數平均收益率：11.82%股權成本：其他方法公司股票收益率的歷史平均值預測：DDM股利收益率股利增長率股票Beta的確定商業(yè)風險（BusinessRisk）收入的周期性經營杠桿（OperatingLeverage）財務風險（FinancialRisk）財務杠桿（FinancialLeverage）收入的周期性周期性高的股票beta比較高受經濟的周期性影響大的公司，如汽車、高科技、零售收經濟的周期性影響小的公司，如食品、公用事業(yè)、鐵路等周期性不等于波動性波動性高的股票beta不一定高我國部分行業(yè)的BETA航空：0.96住宿餐飲：0.52金融：1.23房地產：0.88教育：0.69水利、環(huán)境和公共設施：0.66食品制造業(yè)：0.59（WIND資訊，2013.12.3-2014.12.2，周數據，算術平均）經營杠桿固定成本：不隨產出的變化而變化的成本，如管理費用、工資等可變成本：與產出相關的成本，如原材料、銷售費用、人工成本、維修費等如果企業(yè)的經營成本中，固定成本較高，那么就說企業(yè)就有較高的經營杠桿。經營杠桿：舉例單位售價：2可變成本：1固定成本：4000單位售價：2可變成本：1.2固定成本：2000銷售量：5000銷售量：10000銷售收入：10000銷售收入：20000可變成本：5000可變成本：10000固定成本：4000固定成本：4000EBIT：1000EBIT：6000銷售量：5000銷售量：10000銷售收入：10000銷售收入：20000可變成本：6000可變成本：12000固定成本：2000固定成本：2000EBIT：2000EBIT：6000DOL=500%/100%=5DOL=300%/100%=3經營杠桿Sales$固定成本EBITSales固定成本相對于可變成本越高，經營杠桿越大；固定成本總成本經營杠桿放大了收入周期性的影響生產性資產帶來的現金流=收入-固定成本-可變成本PV（資產）=PV（收入）-PV（固定成本）-PV（可變成本）PV（收入）=PV（資產）+PV（固定成本）+PV（可變成本）財務杠桿和Beta財務杠桿：負債的程度財務杠桿指企業(yè)對債務的依賴程度假設債務的beta=0，財務杠桿的作用資產100負債50100股權

50資產100股權100

EBIT20105利息000凈利潤20105股權收益率20%10%5%假設無所得稅，債務的利率：5%EBIT20105利息2.52.52.5凈利潤17.57.52.5股權收益率35%15%5%資產收益率5%5%股權收益率10%10%15%有杠桿無杠桿杠桿的“雙刃劍”作用杠桿化：放大盈利，也放大虧損金融危機前，金融機構的高杠桿率危機后，金融機構去杠桿化央行的杠桿化：購買資產，量化寬松貨幣政策常態(tài)化：央行的去杠桿化中國經濟：悲觀的一面在中國的傳統(tǒng)經濟中，虧損的工業(yè)企業(yè)和債務纏身的房地產開發(fā)商占據著主導地位。在上市的房地產開發(fā)商中，權益負債率平均達到141%，而資產回報率僅為3%。許多工業(yè)企業(yè)的數據則更為糟糕，這使得整個經濟掉進一個陷阱——需要借越來越多的款來實現越來越低的增長。中國經濟：樂觀的一面而希望在于，隨著資源從舊的、生產效率低下的工業(yè)和房地產企業(yè)轉移出來，阿里巴巴這樣充滿活力的新企業(yè)將以更少的債務實現而快的增長。中國已上市科技公司的權益負債率平均僅為41%，而資產回報率則達到了10%。

商業(yè)周刊，2014年10.6-10.19影響股票BETA的因素經濟周期對收入的影響與市場的相關性自身的波動性經營杠桿的放大作用資產的Beta股票的Beta財務杠桿的放大作用舉例假設GrandSport,Inc.是一家全股權融資的公司，其股權beta為0.9公司決定改變資本結構，增加財務杠桿，負債權益比為1公司未改變經營領域公司股票beta變?yōu)槎嗌?？公司的資產beta為0.90假設債務beta為0，股權beta為0.9*(1+1)=1.8股權成本：DDM模型的再討論從來不分紅的股票，公司從未向股東支付過任何現金流，是不是意味著公司使用股權資本沒有什么成本呢？根據DDM，股東要求收益率舉例：3M公司電子、通訊、工業(yè)、消費與辦公用品、保健、安全及其他市場12月2日股價：160.60美元201120122013ROA13.87%13.57%13.82%ROE27.56%26.94%26.56%EPS$5.94$6.40$6.74股利$2.20$2.36$2.54股利支付率36.31%36.85%37.18%可持續(xù)增長率17.55%17.01%16.69%股息率(dividendyield)2.69%2.54%1.81%資本回報率21.00%20.79%19.83%股價（年底）$81.73$92.85$140.25股息率=當年股利/年底股價可持續(xù)增長率=留存收益比*ROE股東回報的其他形式股票回購百萬美元201120122013股利155516351730凈股票回購174611303511股東收到的的現金330127655241市值56779.963796.593027.3股東收益率（現金收益率）5.81%4.33%5.63%來源：Bloomberg舉例：估計格力電器的股權成本應用CAPMBeta：1.21滬深300指數收益率：11.82%1年期國債收益率：3.02%格力電器的預期股東回報率：應用DDM2013年12月31日股價：31.09元2013年紅利：1元股利支付率：41.50%2013年ROE：35.45%股利收益率：1/31.09=3.22%增長率：（1-41.50%）*35.45%=20.74%股東要求的回報率：23.96%行業(yè)平均股權成本Income

stock與growthstockincome

stock股利收益率高，股東要求收益率中，主要是股利收益率，（股利）增長率低公司將全部盈利支付紅利，則股票價格不變growthstock股利收益率低，甚至為0，股東要求收益率中，主要是（股利）增長率如果公司支付的紅利比較少，那么股票價格將持續(xù)增長Fama&French：IndustryCostofEquityUncertaintyaboutthetrueassetpricingmodeladdsfurthertotheuncertaintyaboutprojectvalues.Forexample,thoughtheysharethesameestimateofthemarketriskpremium,theCAPMandthree-factorCE'sofmanyindustriesdifferbymorethan2.0%peryear.Anddenominatoruncertaintyis,ofcourse,onlyhalfoftheprojectvaluationproblem.Uncertaintyaboutthecashflowestimatesinthenumeratoralsocreatesfirst-orderimprecisioninestimatesofprojectvalues.

Projectvaluationiscentraltothesuccessofanyfirm.Ourmessageisthatthetaskisbesetwithmassiveuncertainty.Thequestiontheniswhetherthereisanapproachthatvaluesprojectswithlesserrorthanitscompetitors.Isthenetpresentvalueapproach,advocatedwithzealbytextbooks,typicallymoreaccuratethanalesscomplicatedapproach,likepayback?Andhowwouldonetell?Ourguessisthatwhatevertheformalapproachtwooftheubiquitoustoolsincapitalbudgetingareawingandaprayer,andserendipityisanimportantforceinoutcomes.資本預算與項目風險如果公司使用一個貼現率作為所有項目的貼現率，則會逐漸增加公司風險，而損害公司價值。公司風險

(beta)rfB公司錯誤拒絕NPV>0的項目錯誤接受NPV<0的項目Hurdlerate項目內部收益率資本預算與項目風險企業(yè)由不同的業(yè)務部門組成每個業(yè)務部門的風險不同公司的風險是各個部門風險的加權平均假設公司是ConglomerateCompany，根據CAPM得到的股權成本是17%，無風險收益率是4%，市場風險溢價是10%，公司beta為1.3公司由三部分組成1/3汽車零售業(yè)務

b=2.01/3計算機硬盤制造b=1.31/3電力設備

b=0.6資本預算與項目風險項目風險(b)17%1.32.00.610%24%不同領域的投資項目應使用不同的資本成本SML項目內部收益率債務成本（CostofDebt）新發(fā)行債務的利率（一般情況下等于老債務的到期收益率）利息的稅盾作用優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股通常是一個永續(xù)年金其資本成本RP=C/PVWeightedAverageCostofCapital加權平均資本成本（WACC）市場價值普通股的市場價值：市值債務通常是有息債務債務的市場價值+股權的市場價值=公司價值舉例：InternationalPaper估計股權成本和債務成本股權的beta債務的YTM確定股權和債務的權重舉例:InternationalPaper行業(yè)平均bet